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基于市盈率模型的非；赢通股估价分祈与研究
一李高芬 重庆教育学院工商管理系
[摘 要]股权分置问题已成为影响制约我国证券市场未来健康发展的严重瓶颈，进行股权分置改革已成为社会
的共识。本文对市盈率模型的估价原理进行了理论分析，并依据此方法对相关公司的非流通股进行了估价的分析研究。
[关键词]股权分置 非流通股估价 市盈率模型
一
、 当前主要非流通股定价方法
1主观定价法
主观定价法主要有两种．按每股净资产及其调整指标定价，按历
史成本定价。按每股净资产及其调整指标定价方法的主要缺陷是净资
产不是股权定价的依据，净资产是一个财务概念，只是一个账面价值，
在实际中不可取。按历史成本定价法也面临与上面同样的问题．即股
票的价值在于反映公司未来的盈利能力．而不是其历史成本．非流通
股的价格也不例外。因此按历史成本定价法也是不科学的。
2市场化定价法
市场化定价法可以分为完全市场化和半市场化定价法两种。用市
场化的方式产生公允的非流通股价格需要具备一些前提条件 如市场
存在大量公平竞争的投资者、投资者是理性的 投资者具有较强的判
断价值能力、竞价是充分的等 然而这些条件在现实当中可能不完全
具备．实际中往往会受到投资者的非理性、投机者的恶意操纵、市场
竞价不充分等因素的制约，结果很难形成期望的公允价格水平
3期权思想定价法
期权思想定价法是一种思路比较独特的非流通股法，可以运用
Black Scholes期权定价公式对非流通股进行定价。然而该期权定价公
式的运用是要满足一些严格的前提条件的，如要求市场是无摩擦的
(无税、无交易成本、无卖空限制等)。这些条件在当前解决股权分置
的现实环境中有的很难具备，因此用此公式得到的非流通股价格其可
信度也将大打折扣。
4．股票内在价值定价法
股票内在价值定价法主要有利用贴现现金流法和市盈率法对非流
通股进行定价。这些定价模型一般较适用于在公开市场上交易的资
产，并仍然存在着较严格的运用前提，我国的证券市场尚与成熟的证
券市场存在着较大的差距．很多条件根本不具备 因此利用这些模型
来确定非流通股的贴现率存在着较大的问题 若按主观判断或经验数
值来确定贴现率也是缺乏科学依据的。
二、基于市盈率回归模型的非流通股估价方法
通过对以上四类主要定价方法的分析比较，我们发现从股票内在
价值角度对非流通股定价更符台股票价值的本质，本文也将从这一角
度来探究非流通股的估价方法，同时考虑了股价行为的因素。对于全
流通后的台理市盈率我们通过构建市盈率影响因素模型 (简称 ”市盈
率模型”l来预测。在我国当前股权分置的条件下，流通股比例从理
论上看应当是影响市盈率水平的重要的影响因素 它将通过影响股票
供求关系等途径来影响市盈率水平 另外影响市盈率水平的还有许多
其他的因素．如公司的发展能力、盈利能力，股票的投机因素及风险
水平等．我们采用相关指标来反映这些因素的影响。这样 我们就可
以某一行业上市公司的这些指标数据为样本．建立该行业的市盈率模
型。模型确立后．在保持其它影响因素值不变的条件下．将流通股比
例由当前水平提高到全流通后的水平 (即1∞％)．就可预测出个股全
流通后的市盈率水平 进而可以估算出相关公司的非流通股价格。
三、具体的市盈率影响因素分析
1流通股比例
在股权分置条件下，可流通的A股只占上市公司总股本约1／3的
水平。在每股收益不变的情况下，较高的股价就会导致较高的市盈率。
从这个角度看，流通A股比例与市盈率呈反向的相关关系 从股权的
流动性差异情况来看，A股相对于非流通股含有流通权溢价，A股价
格是高于非流通股价格的．这样非流通股上市流通实现 ”同股同权同
价”后，必然将导致整体股价的下降，从而导致市盈率下降，从这个
角度看，流通股比例也是与市盈率呈反向的相关关系。
2．股利支付率
股利支付率也是影响市盈率的重要因素。我们可以借助股利贴现
模型中的特例戈登模型来分析其对市盈率的影响，但结论具有一般性
意义。戈登模型的表达式为P=n／(r— )。若令公司的股利支付率各期
保持不变为f．公司每股净利润为E．则， ：E 1代入上式可得：
P；D．／(r F) ( ．x f)／(r— )，两边同除以E 得到 ：¨ 。
3公司发展能力
公司的发展能力是市盈率的重要影响因素。我同样可以采用
P／ 。=，／(『一 l来分析公司发展能力对市盈率的影响，模型中的不变股
利增长率 (g)能从一个侧面反映公司的发展能力 在r>g的条件下，
g的提高会导致市盈率的升高，若g能全面衡量公司的发展能力．则
公司发展能力应与市盈率呈正向相关关系。
4公司获利能力
公司获利能力对股票价格和每股收益都有直接影响．因而对市盈
率也有重要影响
5．市场的投机因素
市场的投机因素也是影响市盈率的重要因素，它主要是通过股价
来影响市盈率的。一般若股票受到市场投机力量的作用，会导致股价
虚高，从而在每股收益不变的情况下导致较高的市盈率水平。衡量股
票受投机因素影响的常用指标是换手率，股票受到投机力量作用的一个
重要表现就是二级市场交投异常的活跃，即出现较高的换手率，此时一
般对应的市盈率水平也较高。因此市盈率和换手率从理论上看应呈正向
的相关关系。
6．股票的风险因素
股票价格是和一定的风险水平相对应的，因而风险因素也会影响
市盈率。具体的影响也可以通过P／E．=／／【J s)来分析，在模型分子中
的股票要求报酬率 (r)就是一个风险报酬率 由CAPM模型可知
E(r1 r，+ 【￡( )一r 其中p系数就是衡量r受系统性风险影响程度的
指标．它可以在一定程度上反映股票的所受风险的大小。将CAPM公
式代入到简化市盈率模型中．可得： - ／ it[ ～ ．可以发现．
在其他变量保持不变的情况下．p系数值越大．对应的市盈率水平就
越低。因此市盈率与股票的风险因素 (p系数衡量)一般呈反向的相
关关系。
“商场现代化 2005年11月 (下)总第450期
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