PE投资蒙牛案例介绍
组员：司鹏蔚、丁苗、原未波、张文芳、雷霞、霍小林、焦媛媛
PE机构：
投资事件起始时间：2002年
Ppt结构
• 一、知识储备
• 二、蒙牛简介
• 三、融资过程分析
• 四、课后题
• 五、人文思考（蒙牛vs伊利）
一、知识储备.doc
• 对赌协议、PE投资、IPO
• 香港主板、香港二板、红筹股
• 避税地、壳公司、股权、投票权（第一轮）
• 可转换债券、强制赎回、反摊薄条款（第二轮资本运
作）
• 超额认购率 市盈率（第三轮资本运作）
%E7%9F%A5%E8%AF%86%E5%82%A8%E5%A4%
%E7%9F%A5%E8%AF%86%E5%82%A8%E5%A4%
蒙牛简介
• 1999年: 蒙牛公司成立，注册资本100万元,埋下基石
• 1999年8月: 股份制改造，增资到1398万元，10个发起人,
• 进入快速成长期（股权结构比较简单）
• 2001年：从内蒙古走向全国，达到年销售额亿元
•• 20022002年：进军香港市场年：进军香港市场
•• 20032003年：借力航天，行业领跑年：借力航天，行业领跑
•• 20042004年：踏上世界牛年：踏上世界牛““寻梦寻梦””之路之路
• 2005年：勇于追求，实现“乳都”梦想
• 2006年：获得国际乳业大奖，开启中国牛奶爱心行动
• 2007年：多元合作，200亿领军乳业
• 2008年：牛奶安全，取信于民
• 2009年：跻身世界乳业20强
蒙牛简介：PE投资蒙牛案例介绍
蒙牛诞生
1999年8月
蒙牛想
上市融资
2002年
初
启动资金900
万元，整合
内蒙8家濒临
破产的奶企，
成功盘活
亿元资产，
当年实现销
售收入3730
万元。
欲通过法国
巴黎百富勤
的辅导上香
港二板
蒙牛欲
私募
2002年初
鼎晖、摩根
士丹利介入，
劝其不要上
二板，先引
入PE，发展
壮大并成熟
后直接上香
港主板
蒙牛获第
一轮注资
2002年9月
鼎晖、摩根
士丹利、英
联总注资约
为25,97万美
元
蒙牛获第
二轮注资
2003年9~10月
鼎晖、摩根
士丹利、英
联共注资约
3523万美元
蒙牛
上市
2004年6月
PE分
批退出
蒙牛在香港联
交所上市，发
行售价
港元，发行
亿新股，
募资亿
港元，约合人
民币亿
元。
鼎晖、摩根
士丹利、英
联分批退出
套现。
蒙牛的成长、发展历程蒙牛的成长、发展历程
蒙牛简介之现金流对比
蒙牛简介之销售收入对比
•
亿元亿元
亿元亿元
亿元亿元
亿元亿元
融资过程分析之— 整体梳理
案例
主要目录
•进入案例
蒙牛股份的背景
•第一轮融资
（1）前期谈判
（2）融资设计
（3）融资过程
•第二轮融资
（1）第二轮融资过程
（2）二轮融资结束，股权结构
• 蒙牛全球IPO与外资退出
（1）上市盛况
（2）外资退出方式
什么是私募权益融资？
蒙牛与私募为什么会相互选择？
PE投资者采取了怎样的融资设计？
蒙牛和PE投资者从中获得了什么？4
1
2
3
融资过程分析之案例的核心问题：
重点研究：两轮融资设计方案及退出机制
什么是私募股权融资？
–私募股权指的是主要投资于非上市企业的一种权益性
投资，同时在交易实施过程中考虑了将来的退出机制，
即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。
三、融资过程分析
融资过程分析之蒙牛融资的背景
总资产和年销售额飞
速增加
1999年~2001年：奶业的奇迹、股权结构简单
急需资金扩张
遭遇融资瓶颈
股权融资、银行贷款
必须寻找资金
私募：
让蒙牛看到希望
1.短期内无法上市。
2.增加注册资本，又不能使公司
的主要股东结构发生改变，否则
业绩不能连续计算会导致上市无
望。
3.民间融资受挫。
蒙牛让私募看
到机会
• 解决最核心的两个问题：
•①弄清股权结构；②谈好出资价格。
三、融资分析之前期谈判：焦点是什么？
蒙牛管理层(%) 国外的壳公司（%）
蒙牛股份100%
蒙牛原股东
51%
私募投资者
49%
三、融资分析
• 根据WTO协议，2002年对外资开放不能超过
2/3。这个比例最终确定为私募投资者占49%
，原蒙牛股东占51%。
• 这样，蒙牛原股东通过开曼公司持有蒙牛股份
51%×%=1/3的股票，另外还直接持有“蒙
牛股份”1/3的股票，合计持有2/3；三家投资者
通过开曼公司间接持有“蒙牛股份”1/3的股票。
• 解决最核心的两个问题：
•①弄清股权结构；②谈好出资价格。
融资分析之前期谈判：焦点是什么？
达成协议：
外资系出资亿元投资占其不超过1/3的股权
该如何设计融资呢？
谈判结束！
达成协议！
接下来
第一轮融资设计：第1步：开设离岸壳公司
Text in
here
金牛 银牛
51%
MS CDH CIC
49%
开曼公司
100%
毛里求斯公司 %
蒙牛管理层 % 蒙牛股份
第一轮融资设计
• 问题：为什么会设置毛里求斯公司？其意义何在？
在蒙牛上市过程中，设立毛里求斯公司的关键在于：
利用了双边税务协定；
由于中国政府针对毛里求斯公司在中国的投资利润
征收的预提税比较低，为6-7%；而从毛里求斯公司
向开曼返回利润，是不征税的。
尽管目前很多公司以“关联交易”来替代“利
润回流”，但这在法律上是有潜在风险的，属
于灰色地带，尤其对于上市公司而言，更需要
以合理的离岸结构来做合法避税。
第一轮融资设计
• 为什么要设计不同表决权股份结构？（dual class
structure）
将控股权与所有权分离，（创业者、私募与企业的关
系）
既能激励企业实现盈利目标，
又能保证投资者获得更大收益。
第2步：
设计股份类型
第一轮融资设计 第2步：
设计股份类型
金牛：银牛=1634:3468 扩股：1000股 1000亿股
A类股：5200股，每股一美元，金牛+银牛=1634+3468=5102股， 投票权则有 51020票，
占51%
B类股：99999994800股，每股美元，要实现49%的投票权则需要购买48980股
为什么要扩股？
第一轮融资设计
第2步：
设计股份类型
附带条件
蒙牛系总收益权=
%×2/3+%=%
PEPE首轮注资签的对赌协议首轮注资签的对赌协议
目标业绩
实现
未实现
蒙牛系所持的开曼公司
A类股票按1拆10的比例
转换成B类股票。即蒙
牛系真正的持有开曼公
司的51％的股权。
蒙牛系所持的开曼公司
A类股票按1:1的比例
转换成B类股票。即PE
机构享有蒙牛控股权。
％* ％=%
2003年8月
蒙牛管理层
提前完成任务
注资完成之后，
股权结构 将该如何？
如何将资金注入蒙牛股份？
至此，第一轮融资设计完成
第一轮融资过程
第3步：
正式注资
蒙牛股份股权结构示意图
MS Dairy银牛
3%
1134+500股A类股
%
%
2968+500股A类股
%
股份（5102股A类股）%
投票权，51%
金牛
%
32685股B类股
%
%
10372股B类股
%
%
5923股B类股
%
鼎晖CHD 英联CIC
股份（48980股B类股）%
投票权，49%
管理层股东
开曼公司
毛里求斯公司
蒙牛股份
100%
%
%
间接控股：51%×%，约1/3
直接控股：%
合计持股：约2/3
间接控股：49%×%， 约1/3
合计持股：约1/3
PE投资蒙牛案例介绍
PEPE二次注资时签的对赌协议二次注资时签的对赌协议
目标业绩:
2004 年至2006
年每年的盈利平
均增长50% 实现
未实现
外资股东向蒙牛管理层
支付%的股份
蒙牛管理层要向外资股
东支付最多不超过
7830 万股蒙牛乳业股
票，相当于蒙牛乳业已
发行股本%，或者
等值现金
2004年蒙牛管理层
完成任务，PE机构
提前终止对赌，支
付蒙牛管理层金
额近5000万元的可
转换证券作违约金
第二轮融资过程
赎回已发行A类和B类股，以
900亿股普通股和100亿可转
换债券代替
原来发行的全部B类股按面
值转为普通股
第一步
调整股本
第二步
认购普
通股
第三步
认购可
换股
第四步
注资
毛里求斯公司购买蒙牛股份
9月18日以元/股购买
80010000股蒙牛股份
10月20日以元/股购买
96000000股蒙牛股份 %
仅限“金牛”，“银牛”认购
合计持股数不超过开曼总股本的66%，
即可新购43636股
按照“金牛”与“银牛”持股比例分配
为13975股：29661股，划在二者名下
PE投资者认购可换股证券
以万美元购买未来转股价
美元/股的可换股证券
约定IPO半年后可转30%，1年后可
全部转股
二
轮
融
资
完
成
新股比：
蒙牛系=（43636+51020）/（43636+51020+48980）
=%
外资系=48980/（43636+51020+48980）
=%
旧股比：
蒙牛系 =%
外资系=%
第二轮融资:为什么选择可换股证券？
暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层对蒙
牛股份控制权的稳定。
不摊薄每股股利，保证公司每股经营业绩稳定增
长，做好上市前的财务准备。
换股价格远低于未来IPO的股价，锁定了三家战
略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现
下滑时的投资风险。
2003年10月第二轮投资后蒙牛股份股权结构示意图
MS Dairy银牛金牛 鼎晖CHD 英联CIC
%
%
%
%
%
%
开曼公司
毛里求斯公司
蒙牛股份
100%
%
管理层股东
%
外资系持股比例
＝%×%
＝%
蒙牛系持股比例
＝%×%+%
＝%
第二轮投资后外资系与蒙牛系
在蒙牛股份的持股比例是多少？
两轮注资完成后，私募投资者是如何激励
管理层实现目标的？
1, 对赌协议：
7800万股蒙牛乳业股票占总股数的%；
2，公司权益计划，以股权激励董事会和员工；
3，三家私募机构投资者向牛根生赠股。
私募投资者通过一系列措施为上市做了充分准备。
2004年上市前蒙牛股份股权结构示意图
MS Dairy银牛金牛 鼎晖CHD 英联CIC
%
%
%
%
%
%
开曼公司
毛里求斯公司
蒙牛股份
100%
%
管理层股东
%
牛根生
%
蒙牛乳业
蒙牛乳业发行IPO时再次创造了什么奇迹？
亿股
港元
亿
港元
%
2004年6月10日，蒙牛乳业在香港挂牌上市，
成为中国第一家境外上市民企红筹股
公开发售
股票发行价格：询价区间上限
IPO募集到的资金
发行当天股价上涨幅度
以盈利为主要目的
的私募投资者在蒙牛
上市之后将如何
退出
外资系怎样功成身退？
IPOIPO
出售
1亿股
出售
亿
股
出售
亿
股
2008
• 套现亿港元
1亿股×港元/股
=亿
2004年12月，私募
投资者行使第一轮
可转换债券转换权，
增持股份亿股。
（×30％）
2005年6月15日，三
家私募行使全部剩余
可转债，共计换得股
份亿股，并将其
中的6261股奖励给管
理层的代表——金牛。
MS、CDH和CIC分别
卖出了35034738股、
11116755股及
6348507股，分别相
当于蒙牛已发行股本
约%、%及
%。
半年后：半年后：
第一次转股第一次转股
一年后：一年后：
全部转股全部转股
• 套现亿港元
亿股×港元/股
=亿
• 套现亿港元
亿股×港元/股
=亿
++=亿
私募投资者在项目中获得了什么？
投入：亿+亿=亿元
回报：++=亿
投资回报率：520%
四、课后思考题
• （一）蒙牛为什么选择了外资PE的方式
不具备上市条件
民间融资失败
银行筹款难
外国PE机构的主动劝说
（二）、蒙牛是否被贱卖
A_财务角度
B_战略角度
C—自己的角度
A. 财务角度
1. 市盈率不合理
摩根以较低的市盈率8倍低估蒙牛市值，以较低
的价格获得蒙牛三分之一的所有权。
2. 风险与收益不成比例
从所有权与控制权的分离和让摩根以1/3的股权
获得％的收益，咱们可以看出在这场博弈中私
募投资者拥有绝对的话语权和优越地位。两次对赌
协议使蒙牛的管理层面则承受着非常大的风险，私
募投资者风险相对较小，却可以得到高收益！私募
股权投资者获利率500％，并且全身而退。
B.战略角度
1.双赢结果
资本是逐利的，PE资金获得了高额回报，蒙牛原始股东也获得
了很高的回报率，蒙牛更是从PE投资中获得了必要的初期扩张资金，
一举成为中国乳业界的龙头 。
2. 控制权
蒙牛的控制权在整个PE投资整个过程中，不停由牛根生等原
始股东所把持，不存在卖不卖的难题。对赌协议中的一旦不高速发
展则蒙牛则由投资方控制，即假设蒙牛办理者没达到设定的目标将
支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次投资的数额
万美元的数额。可知，PE投资者还是为了规避风险，一旦经营不善
就保本撤资，不存在想夺控制权的难题。
（三）为什么中国难有如此的PE投资
◆我国PE投资者当时之因此没有进入蒙牛原因是
多方面的具体有：
1、我国PE市场的发展时间较短，投资者信誉度
不高。
2、我国的金融市场,仍是以国有金融机构为主。
3、我国私募股权市场的发展初期,是以政府为主
导推动的。
4、我国PE相关法律法规尚不健全。
(四)蒙牛为何选择在香港上市
最主要的原因
是由于在香港上市可以在短期内融得更多的资金，香港是全球三大
国际金融中心之一，其股票和证券市场规模在亚洲排名其次，仅次于日
本。在这样的国际金融中心上市，由于没有货币管制，交投量更大融资
本领能强。
深层次的原因
还是金融体制的原因。香港拥有完善的法律体系，成熟的资本市场，
透明的监管机制。全世界的公司在香港上市，都会经过严格的审核和资
产清算，层层监管和严格的法律程序，最后才气成功上市，并且一旦你
公司有任何财务难题，或是谎报虚报财务报告，都会立刻遭到停牌和彻
查。而大陆很多公司虚报盈利率，使得股价与企业价值不符，这会给蒙
牛带来一定的风险。 并且赴港上市，为了更透过香港证监机构的审查，
蒙牛能对自身进行自我检查和不断我完善，并能提升本身的实力和完善
公司结构，合理化（设法调整改进，使更合理）公司的办理机制。当时
的主板也有太多上市的潜规则。一个纯粹的没有任何后台与背景的民营
企业，在当时的中国资本市场中确实是难以在短时间内有所作为的。
综上原因，最后蒙牛选择在香港上市，而没有在大陆A股上市
五、人文思考
• 一、蒙牛为什么可以成功？它的成功带来的影响
• 二、要不要向其创始人牛根生学习？
原因： 1、宏观因素（不与分析）
2、微观因素
德才兼备的核心团队
影响
蒙牛蒙牛
BB
EE
CC
DD
AA
外资系
得到高额收益
牛根生
有收益，但是带
有一定的现值，
个人成就最大化。
普通股民
得到一直具有良
好期望收益率的
红筹股
国内奶业市场
得到快速和稳步的
发展，为消费者带
来好奶，为养殖户
带来效益，为国家
GDP做出贡献，
原始股东
得到高额收益
• 不同性格的人有不同的答案
• 但是业务能力与为人处世是所有人都要学习的
一家优秀企业
必有其不同于别人的成功之道
蒙牛成功之道
牛根生语录：
◆ 先做人，后做事。
◆ 听不到奉承的人是一种幸运，听不到批评的人却是
一种危险。
◆ 想赢两三个回合，赢三年五年，有点智商就行；要
想一辈子赢，没有德商绝对不行。
• 第一、定位模式：聚焦，聚焦，再聚焦
蒙牛的产业定位具有聚焦性，“聚精会神搞牛奶，
一心一意做雪糕”；产品策略具有聚焦性，“优生
优育”，生下虎一个，胜过鼠一窝；传播策略也具
有聚焦性，一年之中重点抓住一两个闪光点将其做
深、做透、做强……
• 第二、作业模式：目标倒推
正向推进是“从有做有”，目标倒推是“从无做有
”——从目标出发，反向推演，倒推资源配置，倒
推时间分配，链接战略战术，链接方法手段
• 第三、文化模式：与自己较劲+经营人心
“与自己较劲”就是立足于发展自己，而不是遏制别
人；遇到问题，从反求诸己、自我改变做起。人是
最大的生产力。经营企业就是“经营人心”：“抓
眼球”、“揪耳朵”，都不如“暖人心”。
• 第四、市场模式：一线插旗，二线飘红
蒙牛首先占领的是北京市场、深圳市场、上海市场、
香港市场，然后才向二、三线市场推进。当在一线
城市成为一品牌的时候，在二线城市、三线城市也
会成为一品牌。这就是品牌的“梯度推移”。
• 第五、品牌模式：品质+品位+品行
品质、品位、品行是品牌的“三大支柱”，品质决
定品牌，品位决定着品牌在消费者心智资源中的占
位。
• 第六、机构模式：“三权分设”
蒙牛形成了董事长、总裁、党委书记“三权分设，
彼此制衡；三权合力，相互推进”的组织架构。
• 第七、选才模式：三合论+举贤避亲
所谓人才，就是合适时间合适地点的合适人选，
即最适合岗位的人员。但有一个“例外原则”：
高层领导的直系亲属不允许进企业工作。
• 第八、创新模式：新拿来主义+软件革命
“先挑选，后拿来”，成为蒙牛推行的“新拿来主
义”。蒙牛开发出了一系列拥有自主知识产权的
产品，其中的特仑苏更是获得世界乳业的最高奖
项“产品创新奖”，成为百年来亚洲地区惟一获
奖的乳制品企业。
• 第九、激励模式：财散人聚
牛根生：我80%的年薪都给了员工；不仅如此，
整个蒙牛管理层就是一个“散财团队”。
• 第十、分配模式：让“为自己干”控股
怎样才能使员工更快乐？蒙牛的原则是，要让“
为自己干”控股，也就是让员工51%给自己干，其
余的给别人干、单位干、国家干、人民干。一个
企业有没有竞争力，关键取决于员工；员工有没
有竞争力，工资水平是核心要素之一，这是“原
始的核动力”。
蒙牛VS伊利
• 在企业文化方面，两
家公司有较多的不同。
在发展初期蒙牛就请
了专业化的咨询公司
帮助其制定企业文化，
并对员工进行系统地
企业文化培训，并在
整个蒙牛发展过程中
不断更新完善以适应
蒙牛的迅速壮大
• 反观伊利在这方面做
的就不那么好了。直
到潘刚上任后才重新
整合伊利，集中精力
致力于企业的快速发
展，伊利的企业文化
虽然也较成体系但始
终未能像蒙牛那样发
挥重大作用
• 品牌效应方面从国际知名度来讲蒙牛更为
出色，在国内知名度来讲伊利更占优势。
两个企业都具有很好的美誉度。伊利更多
的是展现出质朴成熟的效应，而蒙牛的风
格更多的是富于活力。
• 从产品创新上来讲。伊利多年来在产品创新上积累了相当雄
厚的技术力量，在高附加值的冰淇淋业务方面，伊利每周推
出一个新产品。作为后起之秀的蒙牛在这方面也表现不俗。
其开发的特伦苏系列牛奶获得四年一届的国际乳业大会创新
奖，是亚洲第一家获奖企业。特伦苏可以说是中国乳制品高
端市场的占领产品，确实是一项重大创新。
• 但两家企业在主打产品的创新上都做得还不足，开发出一些
经久不衰的经典主打产品的能力还欠缺不少。另外两家企业
竞争时有一种现象是常见的即一家开发出来新产品后另一家
会马上跟上开发出相似产品，那么如何保住先开发产品的竞
争优势就是一个重要问题。
• 总结：
我们看到尽管双方竞争激烈，但二者都实现了几
年间的狂飙式发展，其结果是中国乳业在二者的
带动下飞速发展成熟。这似乎正是分众传媒与聚
众传媒当年竞争的再版，而如今分众已重新整合
了聚众走向垄断，蒙牛当年就来自于伊利多年后
他们的走向又会如何呢？
用杨过和郭靖做个比喻正合适，一个是意气风
发又实力不凡的江湖新秀，另一个是横贯江湖功
底深厚的江湖大侠，更有趣的是如今的伊利在蒙
牛的强大攻势下已转过身来开始全面迎战了，中
国乳业界未来几年内确实将上演一场力量冲突资
源整合格局重配的恶战。未来如何，我们将拭目
以待！
Thank You!
