华尔街证券分析
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现代估值方法
以下三种估值方法构成股票市场上的行为准则，
并构成研究报告中第七部分的基础
• 内含价值法 股票的价格等于其各期红利的净现值；
• 相对价值法 股票的价值取决于与类似股票价值的比较；
• 收购价值法 通过确定一家公司的股票对于第三方收购者的价值，来计算
其股票的价格。
在估算普通股价值时有四种广泛运用的方法，但
只有三种是适合本书的，“准科学”的方法。
• 内含价值法 一家企业的价值等于其分发红利的净现值，内含价值法有时
也被称为“基础价值法”或是“贴现的现金流量”法
• 相对价值法 通过比较同类公司的价值，来决定一家企业的价值
• 收购价值法 通过确定一家公司的股票对于第三方收购者而言的价值，来
计算股票的价格
• 技术法 通过研究以前的交易行为，计算未来的股票价格
从内含价值法开始
• P=内含价值（即正确的价格）
• D1=明年的现金红利
• k=持股人要求的年度收益率
• g=预期的红利年度增长率
• g11=10年以后的稳定增长率
• 市场对一个公司的红利增长率预
测存在较大差异；
• 市场对一只股票应适应何种贴现
率缺乏共识；
• 即使对未来红利与持股人预期收
益率问题可能达成一致意见，但
对于D1，g和k的估计值也可能存
在细微的差异。
多阶段现金流量贴现分析——投机性强的成长股
Atlas 天然气公司（AGC）的普通股
• 红利的年复利增长率 %
• 下一年度分红 $
• 预期的稳定红利增长率（“g”） %
• 股利分配率 %
• 每股盈余 $
• 每股盈余的年复合增长率 %
• 在有其他投资方式选择的情况下
• AGC股东要求的年度收益率 %
其他投资形式的年度预期收益率
• 美国国库券 %
• AA级债券 %
• BB级债券 %
• AGC公司股票 %
AGC公司股票价格的计算
• 对k和g的估计的细微差异都会导
致对公司的投资建议发生很大的
变化
• 因此，上市公司十分注意外部人
士对其增长率和要求的收益率所
持的看法，公司要塑造一种增长
率稳定的形象
• 上市公司可能通过选择收入实现
的时机、承担特殊的费用等来“
控制”年度收入出现的变化
• 一旦确定了一只股票的内在价值，
接下来的工作就是监测那些会对
D，k或g产生显著影响的发展变
化因素
相对价值法
• 内含价值法的概念是正确的，但操作性极差，这使得内含价值法在实践
中很少被应用
• 相对价值法则取代内含价值法被广泛应用于对公司的定价分析中
• 相对价值法以对比作为确定价值的基础。如果几个公司处于同一行业，
业绩记录与资产负债表的情况又类似，那么，这些公司应该符合同样的
估价尺度
• 由于k和g的数值无法确定，相对价值学派采用了替代的尺度，其中常见
的是市盈率（P/E ratio）
• 相对价值投资者运用大量的财务数据。常见的比率有扣除息税前的公司
价值与收益的比率、股票价格与票面价值的比率、股票价格与每股销售
收入的比率等。
市盈率
• 一家公司的市盈率超过了整个股
市的市盈率，该公司就会被认为
具有超出同业平均水平的收入增
长潜力；反之亦然。
• 市盈率是下面两个变量的函数：
1）公司未来增长率；2）相对于
其他投资方式，该股票的收益率
• 市盈率是一项涵盖了股票增长率
与风险的统计指标。
Atlas 天然气公司——市盈率的计算
采用内含价值变量
• 用“D1/k-g”代替“PA”计算的市盈率
Atlas 天然气公司——市盈率计算
考虑到新合同后调整的市盈率
• 假设AGC公司宣布了一项投资者没有预料到的巨额新合同，使得AGC的
增长率从8%提高到10%，则股票价格将涨到150美元，市盈率也将提高到
50倍。
• 如果合同履行后市盈率还停留在倍，投资者就应考虑买入AGC公司
的股票
Atlas天然气公司——市盈率的计算
考虑到新合同和新债务后调整的市盈率
• 但是，如果AGC公司为了这个新合同借了大量的债来盖厂房，市场就会
认为收入波动性增大，投资者会要求更高的收益率
• 假设投资者要求的收益率由11%提高到13%，则新合同将不会提高市盈率
风险的价格
• 对一只股票所要求的收益率的计算，是基于对类似投资所提供的收益率
的相对分析，同时考虑涉及的风险。
• 根据CAPM（资本资产定价模型），同类投资项目的风险是可以度量的，
并可以为之定价。
• 投资者要求的收益率等于无风险收益率，加上风险溢酬
• k=国债收益率+该股票风险溢酬=国债收益率+市场的风险溢酬*贝塔值
风险与收益，1997年8月
• 投资 年预期收益率（%）
• 美国政府债券
• “A”级公司债券
• 投资于公用事业股票的投资基金
• 工业股票投资基金
• 生物科技公司普通股
• 杠杆收购权益
Thor 公司股价分析
• 假设Thor公司的ß为，政府债券收益率为７％，股市的预期收益率为１
４％，则投资者对该公司的预期收益率为
• ｋ＝７％＋*(14%-7%)=%
• 1998 1999 2000 2001
• 买入成本 （60）
• 现金红利 ４
• 股票价格 72
• 现值
• 现金流量现值
• 投资结论：卖出。预测的54元现值小于60元的市场价格
贝塔值
• 股票的ß是根据股票的历史回报率和市场的历史回报率计算出来的；
• ß值只是度量该股票过去对市场变动的敏感程度，不能完全简单地用它来
推断该股票未来对市场变动的敏感程度；
• 通过构造一个包含20种股票以上的组合，可以使得投资组合的预期收益
率基本上与其加权的ß值预示的收益率相同；
• CAPM已得到投资组合经理的广泛认同，且所需要的变量很容易获得
• 未上市公司或新上市公司的ß值可以用同类的ß值近似代替。
难以计算的贴现率
• 对于不能按常规计算的ｋ值的股票，可参照下面例举的风险类型，选择
合适的贴现率
• 风险类别
• 风险类别 预测现金流量的最小贴现率（％）
• 稳定、成熟企业 13-15
• 周期性公司 15-17
• 缓慢增长公司 16-18
• 以往业绩记录短的投机型增长公司 20-22
• 未检验的公司，销售额很少且没有盈余 25-35
• 第二阶段的风险投资 25-35
• 第一阶段的风险投资 35-50
• 杠杆收购 30-35
