第33卷第1期天津商业大学学报Vol. 33 No. 1 2013年1月Joumal of Tianjin University of Commerce Jan. 2013 场外衍生品对货币政策传导机制的影响斯文(上海社会科学院世界经济研究所，上海200020)[摘要]场外衍生品是目前全球金融市场中最具创新活力的金融产品，其对一国货币政策的作用，尤其是对货币政策传导机制的影响正逐步受到学者和政策制定者的关注与重视。本文在总结国外理论研究和政策实践的基础上，全面剖析我国场外衍生品市场对货币政策传导机制产生的具体影响，并为优化货币政策传导机制提出相关政策建议。[关键词]场外衍生品;货币政策;传导机制;利率渠道;信用渠道[中图分类号]F830 [文献标志码]A [文章编号]1674 -2362(2013)01 ∞17一07按照巴塞尔银行监督委员会的定义，衍生品是尤其是对货币政策传导机制的影响已经引起国外指其价值取决于一个或多个基础资产(Underlying 的学者和政策制定者的关注。assets)或指数的金融合约。[IJ国际清算银行按照交2005年6月，中国人民银行在银行间债券市易方式的不同将衍生品合约划分为场内和场外两场正式推出债券远期交易，标志着首款场外人民币种。场内衍生品(也称交易所衍生品)是指交易双衍生产品正式诞生，由此吹响了我国场外衍生品市方集中在交易所通过竞价方式完成交易的衍生品场的号角O随后，信贷资产证券化、利率互换、远期合约，其中期货就是最古老和最普通的场内衍生品利率协议、人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民合约;而场外衍生品(又称柜台交易衍生品)是指币外汇期权以及信用缓挥工具等产品相继推出，初由交易双方直接协商达成并依据特定需求量身定步形成了涵盖利率、汇率、债券和信贷等基础资产制(Tailor-made)的衍生品合约，例如利率互换、外的场外衍生品体系，债券市场也得到了快速发展。汇远期、资产证券化产品就是比较常见的合约以利率互换为例，根据中国人民银行统计，2011年全年利率互换业务共发生交易超过2万笔，合计名类型。而场外衍生品被公认为是当今全球金融市场义本金达到万亿元，比2006年分别增加200中最具创新活力的金融产品，由于具备风险管理、倍和75倍。由于我国场外衍生品市场起步较晚，价格发现等功能并兼具个性化和灵活性的特征，从其对货币政策的影响在学术研究和政策制订中基20世纪80年代初开始便崭露头角，此后其发展更本还处于空白状态。因此本文在总结国外理论研是引人注目。依据国际清算银行的统计，截止究和政策实践的基础上，综合分析该市场对我国货2011年末，全球场外衍生品合约的名义本金总额币政策传导机制所产生的影响，最后为如何优化我已达万亿美元，是同期场内衍生品合约的国货币政策传导机制提出相应的政策建议。11倍、全球GDP的9倍。由于场外衍生品具有远1 场外衍生品对我国货币政策传导渠道的期性、杠杆性及多元风险性的特征，同时具备改变影晌分析经济主体风险暴露、提高金融市场运行效率等功能，这一市场的蓬勃发展对一国货币政策的作用，所谓货币政策传导机制是指货币政策各种措收稿日期:2012一10-08 作者简介:斯文(1980一)，男，浙江湖州人，博士研究生，经济师，特许金融分析师，风险管理师，主要从事国际金融、金融产品研究。
. 18. 天津商业大学学报2013年施的变化作用于各种经济金融变量，最终影响整个就会选择增加储蓄、减少借款，以此平滑跨期的支经济活动的系统性过程。而传导则是通过利率渠出，同时伴随着较高的资本戚本，投资决策也将被道、汇率渠道、资产价格渠道和信用渠道未完成。[2J重新评估。就未来的投资支出而言，利率上升的影因此，研究场外衍生品市场对货币政策传导机制影响通常是负面并且不容易被对冲，因为这种影响的响的核心就是分析对各种传导渠道的具体影响，然程度将取决于经济主体自身的偏好，尤其会反映在而针对不同的渠道，场外衍生品市场的作用可谓是借贷与储蓄跨期替代的能力上O不尽相同O当然，经济主体对冲替代效应的不利影响依然有存在的可能性。例如，套保者可以使用结构性衍 对利率渠道的影晌在西方货币政策理论中，瑞典学派、凯恩斯学生工具(如期货期权)，就可以将未来的资金需求派和货币主义学派都强调利率在货币政策传导中戚本锁定在当前的利率水平。但是在实践中，投资的作用。利率渠道的理论实质是通过调整货币和的规模和投资的确切时点可能是未知的，同时分析具体的替代效应也缺乏相应的数据，所以就无法有债券这两种资产与利率的组合来反映经济现实。效运用场外衍生品实施与基础资产和负债相匹配以紧缩性货币政策为例，利率传导渠道的具体表现的套保策略。[3J安毅、赵婷就指出在当前的交易技形式为:货币供应量↓=亨利率↑=斗投资↓、消费↓=丰总术与合约体系下，我国场外衍生品市场对利率渠道中的替代效应尚不会发生实质性影响。[4J产出↓场外衍生品市场对利率传导渠道的影响是通 对资产价格渠道的影晌过改变收入效应和替代效应来实现的。资产价格渠道一般包括投资和消费两个方面1. 1. 1 收入效应的内容，即托宾q效应和财富效应的传导机制。这里的收入效应是指因利率变化而改变经济1. 托宾q效应主体的收入或现金流量，进而对其支出决策产生影"托宾q"定义为公司的市场价值与资本重置响。场外衍生品给利率传导渠道带来的最大变化成本的比率，当q值较高时意味着投资新工厂和新就是纤.济主体具备了对冲因利率波动而产生收入设备相对便宜，公司就可以比较容易地发行股票进效应的能力。然而，作为衍生品市场的两大主体套行融资，这样投资就会随着q值的增大而增加，反保者和未套保者(即套利者和投机者)，他们对收之则反是。[5J因此，托宾q效应就是指货币政策将入效应的影响将体现在两个完全相反的方面。与通过影响证券资产价格进而影响不同资产之间的未套保相比，套保者通常对利率更为敏感或者更加选择而最终调节实体经济的活动。以紧缩货币政厌恶风险，由于利用场外衍生品进行了套期保值而策为例，托宾q效应概括为:转移了风险，对于套保者而言通常其边际消费倾向货币供应量↓二字股票价格↓斗q值↓司会更高，利率变化对套保者的消费决策影响相对来投资↓=卒，总、产出↓说较弱。相比之下，未套保者的收入效应则势必增场外衍生品市场对托宾q效应的影响机理是强，并且是成倍增加，原因就在于场外衍生品的杠通过运用衍生工具对冲风险可以减少公司现金流杆性放大了利率变化对收入或现金流的效应。这波动、有效缓解技资不足(Underinvestment)、降低样，衍生品对于不同的交易群体而言，就产生了完财务困境成本，最终提升企业价值。[6-8 J郭飞通过全不同的两种结果:收入效应在套保者一方出现削分析2007-2009年968家我国上市公司的财务数弱，但又在未套保者中出现了增强。但是总的收入据，并用托宾q代理公司价值，发现利用场外汇率效应究竟会如何变化则取决于市场中套保者与未衍生工具管理汇率风险给企业带来了平均约10%套保者在数量上的对比情况。为了防范金融市场的价值溢价。[9J因此，可以认为我国场外衍生品市的系统性风险，我国监管机构要求场外衍生品市场场已经对托宾q效应产生了显著的正向拉动作用。的参与者主要从事以对冲风险为目的的套期保值1. 2. 2 财富效应交易，因而，可以认为在我国这种收入效应的下降Modigliani提出了消费的生命周期理论以及相应该是比较明显的O应的MPS模型，①该理论认为消费者的消费支出取1. 1. 2 替代效应决于其一生中包括人力资本、实物资本以及金融资替代效应可以理解为当利率上升时，经济主体产在内的财富，其中，股票是金融资产的主要组成
第1期斯文:场外衍生品对货币政策传导机制的影响. 19. 部分，股票价格下降就会导致消费者金融资产价值善银行资产的流动性，同时降低银行对资本金的依缩水，进而使整个生命周期内的财富减少，最终降赖，规避资本充足率的要求，尤其在货币紧缩的背低消费支出。[旧]因此，货币政策可以通过股票市场景下，资产证券化的作用则更加明显;二是利率互价格变化来影响消费者的财富水平，从而改变消费换、信用缓释工具等场外衍生品促使银行更加便支出来影响实体经济。以紧缩货币政策为例，财富捷、更低成本调整资产负债的期限结构和风险暴效应概括为:露，增强银行应对紧缩货币政策的灵活性，进而有货币供应量↓斗股票价格↓斗消费者财富↓=字利于增加信贷供给。消费↓=字总产出↓1. 3. 2 资产负债表渠道在理论上，场外衍生品对财富效应的影响基本Bernanke和Gertler最早提出了资产负债表渠上与收入效应相似，例如，股票看跌期权持有人可道这一概念，其实质是以资产负债表所反映的财务以规避股票价格下行的风险。但是，目前我国场外状况变化而导致外部融资溢价的变动，从而影响借衍生产品市场尚未改变货币政策的财富效应传导款人的投融资行为，货币政策对经济运行的影响可以借助对借款人授信能力的制约而得以强化。[13 J 机制，主要原因是因为暂未推出以不动产、股票、商品作为基础资产的场外衍生品，居民难以对个人财具体而言，在信息不对称并且存在代理成本的前提富运用场外衍生工具进行套期保值。即使就全球下，紧缩的货币政策可以通过降低价格水平和下调而言，2011年场外利率衍生品合约名义本金占全销售预期的方式减少借款人的净资产及融资担保部场外合约的比例高达%，而以股票和商品品价值，这将使借款人财务状况变差而增加外部融为基础资产的场外衍生品仅占%，这表明经济资溢价并恶化授信条件，从而放大货币政策对投资主体对财富的套期保值动机要远远弱于对收入的总产出的影响。以紧缩货币政策为例，资产负债表套期保值。渠道概括为:综合投资和消费两个方面的变化，场外衍生品货币供应量↓斗销售预期↓、担保品价值↓=丰市场在总体上加强了货币政策在资产价格渠道的银行贷款↓二字投资↓=中总产出↓传导，并且也得到了相关实证研究的证实。此外，我国场外衍生品市场弱化资产负债表传导渠Altissimo等通过对美国和欧元区的实证研究也发道的作用可以从以下三个角度进行解释。第一，从现，伴随着场外衍生品等金融创新，资产价格渠道财务管理的角度，利用场外衍生品进行套期保值，在货币政策传导中的作用呈现加强趋势。[11 J 有利于企业增强自身承担债务的能力;第二，从抵押品的角度，场外衍生品使公司有机会锁定其融资 对信用渠道的影响信用渠道是指在信息不对称条件下，银行贷款抵押品价值，从而有利于保障借款人的融资能力;等间接融资与发行债券、股票等直接融资之间不可第三，从信息不对称的角度，场外衍生品能够有效缓解借贷双方信息不对称的问题，提升借款人的筹完全替代时，通过货币供给变化影响商业银行信贷资金的可获得性，从而进一步调控投资和消费。场资能力、扩大借款人的筹资渠道，降低对银行信贷外衍生品市场对信用渠道的影响，可以从银行信贷的依赖。斯文通过利用我国2∞7-2012年4月的月度和资产负债表两个层面予以研究O数据，运用回归模型和VAR模型分析场外利率衍生1. 3. 1 银行信贷渠道Bernanke和Blinder认为当金融市场不完善品交易与银行信贷之间的关系，发现我国利率衍生品市场建立和发展已经对货币政策信用传导渠道产时，银行在整个金融系统中占有特殊地位，众多经生了负面的冲击和影响。[14J此外，张学陶、林宝瑞和济主体的融资必须依赖于银行，因此货币政策可以通过改变银行等金融中介提供信贷的供给行为来李利平利用美国的市场数据进行实证研究以后也得影响投资，从而影响总产出水平。[12]以紧缩货币政出了类似的结论，即场外信用衍生品市场导致美国货币政策信用传导渠道的明显弱化。[15-16J 策为例，银行信贷传导渠道可以概括为:货币供应量↓=丰银行存款↓斗银行贷款↓二字 对汇率渠道的影晌投资↓斗总产出↓伴随着经济的全球化，汇率渠道在货币政策传我国场外衍生品市场削弱这一渠道的作用可导中的地位和作用日益增强，而它往往与利率渠道以从两个方面来阐述:一是资产证券化可以显著改一起形成了比较复杂的传导链条。该传导渠道是
.20. 天津商业大学学报2013年货币政策工具对一国的利率产生影响进而冲击汇明，由于风险管理技术的不断演进，场外衍生品市率，改变本国的贸易条件，最终影响产出水平。以场加快了货币政策在利率渠道中的传导速度。[17J 开放经济条件下的浮动汇率制度和紧缩性货币政通过分析我国2006年10月至2012年9月的月度策为例，汇率传导渠道的表现形式为:数据后得出结论，外汇衍生品市场已经开始影响我货币供应量↓=亨利率↑斗汇率↑、贸易条件↑斗国货币政策汇率传导渠道，这一渠道的功能出现减净出口↓斗总产出↓弱迹象O因此，货币政策的实施会从利率和汇率两个紧2 对优化我国货币政策传导机制的启示密相关的因素出发向实体经济传导，下面主要从利率平价效应和投资组合效应角度来分析我国场外在2010-2011年期间中国人民银行连续5次衍生品市场对汇率传导渠道所产生的影响。上调金融机构存贷款基准利率，同时配合连续实施1. 利率平价效应12次上调存款准备金率的措施，但是总体而言此利率平价是指两个国家利率的差额等于这两轮货币政策并未达到理想的效果，其中的缘由之一个国家货币远期汇率与即期汇率的差额。而一国就是迅速发展的场外衍生品市场开始对货币政策货币政策可以通过影响两国利率差额的方式改变的传导产生了影响，增加了传导机制的复杂性和不远期与即期汇率差额，这就是利率平价效应。随着确定性。[14J但与此同时，场外衍生品市场又为货币我国场外汇率衍生品市场的快速发展，外汇市场的政策的改进提供了难得的机遇。因此，笔者认为我流动性不断提高，套利成本大幅降低，这势必会加国货币政策制定者应当深入分析并充分利用场外强利率平价关系。当面临货币政策冲击时，市场主衍生品市场，以此优化政策的传导机制，最终提高体迅速进行套利，推动市场上远期汇率朝着与货币货币政策调控宏观经济的效力和效果。政策目标相反的方向运动。因此，货币政策尽管在 将场外衍生晶纳入货币政策视野，跟踪货币短期内可以迅速影响人民币汇率进而影响对外贸政策传导的变化易规模，但就远期而言政策效果则会出现降低。国内的研究已经证明，我国场外衍生品市场已 投资组合效应经对货币政策传导机制产生了影响，并且随着市场随着各国金融市场的开放和金融市场一体化的发展，这种影响有可能进一步凸显和放大。长期程度的加深，机构投资者(如投资银行、对冲基金以来，我国央行较多地使用人民币贷款和货币供应等)越来越倾向于跨国、跨境投资，在全球范围内量作为货币政策的监测指标和中间目标，2011年4配置资产、平衡风险与收益，从而影响国际汇率的月又引入了"社会融资规模"这一新的监测指标。变动。而一国货币政策将影响国际投资者对该国然而在场外衍生品市场日益体现其重要性的今天，资产的配置进而影响实体经济发展，这就是投资组中国人民银行也应当将这一市场及时纳入到货币合效应。金融市场中的风险厌恶者和风险爱好者政策的视野之中，建议将单一场外衍生品合约交易按照各自的风险偏好构建起不同的投资组合，风险规模和期末名义本金额作为新的监控指标，同时建厌恶者会利用人民币外汇远期、掉期和期权等场外立完善的场外衍生品市场数据库，密切关注市场交衍生品合约构建低风险的投资组合，而风险爱好者易可能造成的金融结构变化，慎重分析市场的交易则建立具有投机倾向的高风险投资资产组合。当动机、交易行为对货币政策传导的影响，通过持续预期发生变化时，风险厌恶者和爱好者就会根据利动态计量和监测货币政策传导渠道的变化情况，进率变化，加快资产组合的跨境调整，从而推动人民而及时调整和优化货币政策的中间目标，更好地发币汇率变化，在此情况下我国货币政策的自主性和挥货币政策的功能。独立性将受到负面的冲击。而欧洲主权债务危机例如，中国人民银行从2012年4月16日起将便充分展示了这种投资组合效应的巨大影响力O银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅场外衍生品除了促使上述传导渠道变得更加度由原先的千分之五扩大至百分之一，人民币汇率复杂和不确定以外，也能够提高金融市场效率和金从此将更具有弹性，因此，中国人民银行需要及时融资产流动性，以及其存在对基础资产的替代效分析和评估外汇衍生品合约对汇率渠道的影响，特应，这在一定程度上促使货币政策在各渠道的传导别要关注利率平价效应是否出现明显增强。此外，更加迅速、便利和高效。Gropp等的实证研究就表2012年6月中国人民银行、银监会、财政部联合下
第1期斯文:场外衍生品对货币政策传导机制的影响. 21 . 发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事价格体系变动的晴雨表。例如，由于远期和期权能项的通知}，对此，中国人民银行也需要深入剖析提供市场对未来资产价格的看法，因此通过这些市扩大资产证券化的政策导向可能对信用渠道产生场，货币政策制订者便能了解市场主体对不同资的负面冲击。产、不同期限的价格预测。再如，从期权合约计算 将场外衍生晶列为货币政策工具，健全货币出的隐含波动率，②可以更有效地对未来利率、汇政策传导的运行率以及股票资产价格的波动性进行预测，而现货或国际清算银行就曾指出"衍生品市场为各国者期货市场在这方面则显得无能为力。在利用场央行实现货币政策目标提供了更多的备选工外衍生品交易信息的各国实践中，日本中央银行积具阳]正因如此，越来越多国家开始重视并积极累了一定的成熟经验，日本央行在对交易活跃的场运用场外衍生品等衍生工具来完善本国的货币政外期权合约(如日经225股指期权和外汇期权)通策。例如，2008年全球金融危机爆发以来，欧洲中过比较隐含波动率与实际波动率后，发现隐含波动央银行(EuropeanCentral Bank)实施了一系列非常率具有显著预测未来波动的能力，日本央行积极利规的货币政策工具，其中重要的一项措施就是与美用这些信息来果断调整货币政策并收到良好效果。联储、英格兰银行等其他国家中央银行开展货币互因此，中国人民银行也应借鉴发达国际的成功经换业务，从而使欧洲中央银行更方便地获取美元资验，积极关注并分析远期、期权、互换等合约交易价源，便于其向银行系统注入美元流动性，以此激活格及其波动状况，以此及时获取市场对未来经济走货币政策信用渠道的传导功能。而当前我国货币势的预期和判断，为适时适度预调微调货币政策提政策的工具包括公开市场业务、存款准备金、利率供决策参考，进而增强货币政策传导的张力和政策和中央银行贷款(包括再贷款、再贴现)等四弹性。大类，因此，建议中国人民银行将场外衍生品纳入但应当注意的是，随着金融创新的不断深化，到货币政策的工具箱，充分发挥其在利率、信贷、汇场外衍生品的某些交易活动(如动态套保策略)也率等方面调节的作用，进而改善和健全货币政策传会在一定条件下加剧金融资产价格的波动，降低传导机制的运行，增强货币政策调控的针对性、灵活统的金融指标体系中利率、汇率、股价的可信度。例如，Kambhu和Mosser通过研究发现，从20世纪性和前瞻性O具体而言，一是发挥场外衍生品市场在干预中90年代开始，当美国市场利率出现大幅变动后，利率期权交易商的动态套保策略就往往导致不同期长期利率方面的独特功能。比如，在央行实施货币限的利率在数周内同向变动，从而影响利率期限结政策时，即使市场短期利率已降至很低水平，但是构。[20]因此，中国人民银行在研究制定货币政策公众出于对未来货币政策不确定性的预期而会使市场中长期利率仍可能维持在高位，在此情况下，时，也应审慎辨别市场利率等金融指标的变动究竟央行就可以通过实施利率互换、远期利率协议等场是源于交易策略造成的流动性变化，还是由于经济外衍生品交易来改变各经济主体的预期，进而影响基本面出现了新情况，确保避免错误信息对政策制利率的期限溢价水平，最终实现货币政策的目标。订的误导、对传导机制的误读。二是发挥场外衍生品交易在稳定汇率方面的特殊 明确场外衍生品市场的发展路径，优化货币优势。当人民币面临升值压力时，央行可以向银行政策传导的环境出售人民币外汇远期合约，通过银行的一系列自我国务院总理温家宝在2012年1月召开的全国对冲机制，最终向现货市场施加贬值压力，当人民金融工作会议上的讲话中明确提出做好新时期币面临贬值压力时，则采取相反的操作;而当外汇的金融工作，要坚持金融服务实体经济的本质要市场投机气氛浓厚时，央行就可以直接介入和干预求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础"。因此，场外衍生品市场，从而有效缓解交易商对外汇现货我国发展场外衍生品市场就必须紧紧围绕着服务实市场施加的压力，以此保持人民币汇率的稳定。体经济这根主线不放松，这是因为场外衍生产品的正当需求是来源于实体经济，其基本功能就是在经 合理利用场外衍生晶的交易信息，增强货币政策传导的弹性济主体之间分散与配置风险。面对经济全球化和经衍生品市场具有很强的价格发现功能，因而如营国际化，只有真正发挥了场外衍生产品市场规避风险、价格发现的功能，才能够尽量减少其对货币政今的场外衍生品交易价格已经成为发达国家市场
.22. 天津商业大学学报2013年策传导的不利影响，积极发挥货币政策保障国民经企业③实施的一项调查显示共计471家500强企济平稳增长、防止经济大起大落的调节功能。业明确报告利用包括场外衍生品在内的衍生品合同时，也应当清醒地认识到，我国在面临金融约进行日常风险管理，占比高达%，运用衍生体系日益国际化和市场化的情况下，必须积极、有品进行风险管理在全球范围内已经卡分普及，以至序地推进场外衍生品市场建设，提高这一市场服务于金融机构和其他公司都将其视为日常经营的一部分。[泣]实体经济的能力O对此，我国监管机构应当适时研究推出人民币利率期权，积极培育基于人民币汇率因此，首先建议我国的监管机构按照"积极鼓的衍生品合约，有序构建起以能源、农副产品、基础励套保、适度放开套利、坚决抑制投机"的监管思原材料等关系国计民生的大宗商品为基础资产的路，引导金融机构和工商企业科学、合理地利用场外衍生工具;其次，监管机构应当积极推进市场参场外衍生品市场，逐步丰富合约的品种，促进市场与者建立健全科学、有效的公司内部控制体系，建健康的发展，进而完善金融市场结构，优化货币政议从控制目标、控制环境、风险识别、风险评估、风策传导的环境。险应对、控制活动、信息与沟通以及监督等八个方 强化场外衍生品市场的政府监管，防止货币面入手，建立起一套针对参与场外衍生品市场交易政策传导的扭曲的完整的内控与风险管理体系;最后，监管机构要Visco就提出"对于新兴经济体的中央银行而努力引导市场参与者增强对场外衍生品市场风险言，采取适当的金融监督是货币政策重要和有益的认知的深度与广度，提高管理层对风险管理的重视补充[21j此外，通过对美国1998-2011年季度数程度，防范管理层的道德风险，防止场外衍生品被据进行实证分析后发现，政府加强监管对场外衍生用于技机等高风险领域。只有这样，通过发展场外品市场的发展产生了显著的正效应。对此，我国应衍生品市场才能提升整个金融市场的运行效率和当加强对场外衍生品市场的统一监管，增强市场的定价效率，进而提高货币政策传导的效率。公开性和透明度，坚决防止虚拟经济的过度自我循环和膨胀，从而避免人为地造成货币政策传导机制注释:的扭曲和失真。④ MPS是MIT(麻省理工学院)-Penn (宾夕法尼、阪大学)-SS›具体监管建议:一是完善监管的法律体系，制RC(社会科学研究委员会)首字母的缩写，ì生模型是由美迪利定一部全面规范场外衍生品交易的法律，将场外市安尼领导的-个研究团队开发，它是以传统的IS-LM模明为场统一纳入监管框架中;二是健全监管协调机制，基础，再加上非利普斯曲线并融合了生命周期理论所创建的完善不同监管机构(中国人民银行、银监会、保监年套宏观经济汁量模刑，在模明Jf发伊始就被美联储采用并一丘沿用至今。会和证监会)之间的信息交流与共享机制，加强监② 隐含波动率(Impliedvo\at山ty)是指将WJ仪的市场交易价格代管的合作协调，发挥监管的协同效应;三是建立统人布莱克一斯科尔斯的期权运价模型(简称"B-S模型")，而一清算平台，充分发挥tì、海?清青算所作为场外市场中反推出来的基础i资产价格波动率数值。央对于于嗣方(Cen川t山叫r.③ 指美同《财富》杂志每年评选的全球鼓大500家公司，它是以对交易、结算、风控等重点环节进行统一规范管理;公司的营业额为主要依据并参考利润、资产额、股东仪位、雇佣人数等指标进行排名。四是健全信息披露制度，国际会计准则委员会( IASC)就明确规定了衍生品交易信息必须披露以参考文献:下四类信息:衍生品范围及性质、利率风险敞口、信[ 1 J BCBS. Framework for Supervisorγ\nformation About the Deriva 用风险敞口以及公允价值等，因此应当要求市场参tives Aetivities of Banks and Sec曰l川u1与者及时、准确、完整地向监管机构和公众披露上Committee, 1995. 述信息，以提高场外衍生品市场的透明度。五是强[2J M旺li臼shk豆in F S. Sympo回s凹阳mmon 由theMo臼n忧e削tar叮'YTrans阳n化对中介机构的管理，进一步规范包括资信服务m屿sm[川JJ.叽Th阳e扣J【o旧lur口m咀aalof Economi忧cPe凹r吨sp叩e时(~Ìlve凹s号, 1995 (4) : 3 -10 商、会计师事务所、律师事务所、外部评级机构等在[3J V时 ijk C. Der町iv副at凹e酣sEff，仆俨c町t州on Moneta山1叮町γPoω\叫icyTram;rm川n州J制SS旧削恻削)(o阳内的场外衍生品市场中介机构。[、\轧Vor此kir吨Paper，1997: 1 -56. 引导参与者科学运用场外衍生品，提升货币[4J 安毅，赵婷衍牛品市场发展对货币政策的影响[JJ. ，t，同金政策传导的效率融，2009(6):58 -60. 国际互换与衍生品协会(ISDA)对世界500强[5] Tobin J. A General Equilibrium Approach 1’0 Monetary Theorγ
第l期斯文:场外衍生品对货币政策传导机制的影响.23. [J J . Joumal of Money, Credit and Banking, 1969 ( 1 ) : 15 -29. Perspectives, 1995 ( 4 ) : 27 -48 [6 J Froot K A, Scharfstein D S, Stein J C. Risk Management: Coor›[ 14J斯文-论利率衍生品对货币政策信用传导渠道的影响[JJ. Jl dinating Corporate Investment and Financing Poli<ies[ J J. Jour›代财经，2012(9):30 -40 nal of Finance, 1993(5): 1629 -1658 [ 15J张学陶，林宝瑞信用衍生品对货币政策传导放成的影响[7 J Stulz R M. Optimal Hedging Policies [ J J . Jourr叫ofFinancial [JJ.财经理论与实践，2009(7) :9一12and Quantitative Analysis, 1984(2) :127 -140 [ 16J李利平-信用衍生品对货币政策信用传导渠道影响的实证[8 J Smith C W, Stulz R M. The Determinants of Firrns’ 坠H1如e句dgm分析[J].经济经纬，2011 (3) : 128 -131. PO叫li比C口ies[JJ. 扣Joumalof 日Financialand Quantitative Ana址lys叽1985[ 17 J Gropp R, Sorensen C K, Lichtenberger J D. The Dynamics of (4) :391一 Spreads and Financial Structure [ R J. European Central [9J 郭飞外汇风险对;中和公旷j价值:基于中|司跨国公司的实证Bank Wo rking Papers, 2007: 1 -50. 研究[JJ.经济研究，2012(9):18 -31. [18 J BIS. Macroeconomic and MonetaηPolicy Issues Raised by the [ 10 J Modigliani F. MonetarγPolicy and Consumption [ C J / / Consum›Growth of Derivative Markets [ R J. 1994: 1 -55 er Spending and Monetary Policy: The Linkages. Federal [ 19 J Kambhu J, Mosser P. The Effect of Interest Rate Options Hedg›Reserve Bank of Boston. 1971 :9 -84. ing on Terrn-Structure Dynan时s[ J J. Economic Pol叫Review[ 11 J Altissimo F, Georgiou E, Sastre T, et al. Wealth and Asset 2001 (3) :51 -70. Price Effects on Economic Act川ty[ R J. European Central Bank [20 J Visco 1. Financial Deepening and the MonetaηPolicy Transmis›Occasional Paper No. 29, 2005: 1 -61. S旧ionMechanism [ R J. IV Joint Hi地gh-L且velEurosyst臼er卧I[ 12 J Bemanke B S, Blinder A S. Credit, Money, and Aggregate De›Russia Seminar, 2007: 1一10mand [ J J. The American Economic Review Papers and Proceed [21 J ISDA. Derivative Usage Survey: Over 94% of the World’ s Lar›gest Companies Use Derivatives to Help Manage Their Risks ings, 1988 (2) :435 -439. [ 13 J Bemanke B S, Gertler M. Inside the Black Box: The Credit [RJ. 2009: 1 -4. Channel of Monetary Pol町Transmission[J J . Joumal of Economic Impacts of OTC Derivative on Monetary Policy Transmission Mechanism SI Wen (Institute of W orld Econornics, Shanghai Acaderny of Social Sciences, Shanghai 200020, China) Abslract: Nowadays, OTC derivative is the rnost irnportant innovation in global financial rnarket and its irnpacts on a count町，s rnonetarγpolicy， especially on rnonetary policy transrnission rnechanisrn, have begun to attract the attention of scholars and policy rnakers. ased on foreign theoretical research and policy practice, this artic如rnadea cornprehensive analysis of the irnpacts of OTC derivative rnarket on rnonetaηpolicy transrnission rnechanisrn, and put forward sorne suggestions for the irnprovernent of rnonetary policy transrnission rnechanisrn in China. Key words: OTC derivative; rnonetary policy; trallsrnission rnechanisrn; interest-rate channel; credit channel (责任编辑高俊丽)
