新股发行定价机制的国际考察
国信证券综合研究所 卢宗辉
内容提要：新股发行定价机制涵盖估值定价、发行定价和价格支持三个方面。本文通过对国际上新股发行定价机制这三个方面的分析比较，以及其在全球上的运用与效果的考察，认为估值方法、定价方式以及价格支持的多样性是国际新股发行定价机制的特点，累计订单询价机制是国际上主流的新股定价发行方式。我们应从根本上把握国际上累计订单询价制度的精髓（由市场来定价，由承销商唱主角），加快完善市场基础，提高市场有效性，并切实将承销商置于IPO的中心位置，来改进我国的新股询价制度。
关键词：IPO，价格支持，累计订单询价机制
新股发行是获准发行股票上市的公司与其承销商将股票公开发售给投资者，新股定价包括估值定价和发行定价两个阶段，而新股发行定价机制则涵盖估值定价、发行定价和价格支持三个方面的内容。因此，对国际上新股发行定价机制进行剖析，并对其在全球的运用情况进行考察，无疑对进一步完善我国当前的新股发行定价机制---新股询价制度，具有重要的指导意义。
一、国际上新股发行定价机制剖析
1、新股的估值定价方法比较
新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格，但在此之前，主承销商必须在发行人的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。估值定价方法有两类：一是对发行公司的纵向业绩分析，根据发行人过去的业绩和未来的成长性来估算；二是横向对比分析，根据二级市场同业公司的价格定位来估算，具体而言，目前对发行公司（目标公司）的价值评估，世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济附加值（EVA）。
(1)现金流量贴现法
现金流量贴现(DCF，Discount of Cash Flow)法认为，公司价值等于公司未来现金流量的贴现值，因此，用恰当的贴现率，我们可以将公司未来的现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。其计算模型为：
式中：V—公司价值；
CFt—公司第t期的现金流量预测值；
it—反映t期现金流量风险的贴现率；
TV—企业终值(连续价值)；
n—预测期。
DCF模型(根据现金流量口径及贴现率选取的不同)主要包括红利贴现模型(DDM，Dividend Discount-Model)，股权资本自由现金流(FCFE， FreeCashPlowof Equity)贴现模型和公司自由现金流(FCFF，FreeCashPlowof Pirm)贴现模型。
①红利贴现模型(DDM)：该模型认为，投资者购买股票所获得的收益由两部分构成：持有股票期间所获得的股利分配收入和售出股票时所获得的股票差价收入。股票价值被认为是股权投资者未来所实际得到所有红利的现值。
式中:Vs---股票价值； Dt---公司第t期的分配红利预测值；i---投资者要求的股权资本收益率。
红利贴现模型(DDM)主要包括戈登增长模型(Gordon Growth Model)。两阶段模型和三阶段模型，该模型适合具有稳定股利政策且股利政策与公司盈利相关的公司。
②股权资本自由现金流(FCFE)模型：股权资本自由现金流(FCFE)是在企业支付了所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司普通股股东的剩余现金流。其计算公式为：
FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务
FCFE贴现模型认为公司股权价值等于公司预期股权现金流(FCFE)按公司股权成本(i)进行贴现。
式中：V—公司价值；
FCFEt—公司第t期的FCFE预测值；
it—公司股权成本；
TV—企业终值(连续价值)；
n—预测期。
③公司自由现金流(FCFF)模型：自由现金流(FCFF)是在企业支付了所有营运费用，进行了必要的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人所获得现金流的总和。其计算公式为：
FCFF=净收益+折旧+利息费用×(1-税率)-资本性支出-营运资本追加额
FCFF贴现模型认为公司价值等于公司预期现金流量(FCFF)按公司加权平均资本成本(WACC)进行贴现。
式中：V—公司价值；
FCFF—公司第t期的FCFF预测值；
WACC—公司加权平均资本成本；
TV—企业终值(连续价值)；
n—预测期。
自由现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。FCFF与FCFE的差别主要是与债务有关的现金流，如利息、债务本金偿还、新债发行以及优先股股利等。一般认为，具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司适于使用FCFF进行估价。因为偿还债务的波动性，使得计算这些公司的FCFE相对较难，而且，股权价值也只是公司总价值的一部分。
(2)可比公司法
通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用目标公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到目标公司价值。常见的可比公司法有市盈率倍数法(价格／收益)、市净率倍数法(价格／帐面价值)和市销率倍数法(价格／销售收入)等。该模型的优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时；但从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。
(3) 经济附加值（EVA）法
经济附加值（EVA）表示的是一个公司扣除资本成本(CostofCapital，简称COC)后的资本收益(ReturnonCapital，简称ROC)。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。它最早起源于20世纪20年代，但由美国通用汽车公司引入之后便长期未得到应用，直到80年代才被STERN STEWART咨询公司重新引入。与传统的价值评估模型相比，它更强调了保证投资者的利益，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。EVA模型是当今国外价值评估中极为流行的估值方法之一，其计算公式为：
EVA＝NOPAT-TC×C%
其中，NOPAT为税后净经营利润，TC为全部资本额，C%为加权平均资本成本率。应用经济附加值法进行公司价值评估的基本原理为：公司普通股的每股价值应等于公司的的权益价值除于普通股总数，公司的权益价值则为公司价值减去债务价值，而公司价值用经济附加值来衡量的，具体计算方法为公司价值等于估值时的初始投资资本加上预期的公司未来各年经济附加值的现值之和。
三种估值方法的比较如下表所示：
表1：世界主要证券市场不同新股发行估值方法的比较
项目
一般定义
一般适应范围
一般估值步骤
现金流量贴现法
用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的贴现现值来估算公司市场价值的方法
未来具有稳定现金流的公司。
（1）预测公司的自由现金流量（2）确定贴现率（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股价值（6）敏感度分析
可比公司法
将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较，来对公司市场价值进行估值的方法
不仅用于发行新股估值，而且广泛用于二次发行估值、收购项目估值和分拆的估值当中
（1）可比公司选择（2）选择合适方法（3）利用倍数计算公司估值
经济收益附加值（EVA）
目标公司的价值等于公司总投入资金加上公司未来EVA的现值之和
20世纪90年代中期许多大公司相继引入EVA指标，一些国际著名的投资银行和大型投资基金也开始将EVA指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具
（1）确定公司具备创造EVA能力的年限（2）测算预测期内各期的EVA（3）计算公司总价值
2、新股的发行定价方式比较
新股发行定价是在估值定价的基础上结合市场需求后确定的，如通过路演(roadshow)、网上推介、广告宣传等方式最大限度让社会公众认同拟发行公司股票的投资价值,并初步确定市场对该企业的承接能力和潜在投资者的需求分布。按照以下两个标准：（1）定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；（2）承销商是否拥有超额配发股份的自主权，国际上新股发行定价方式可主要划分为以下三种方式：（1）累计询价（Book-building）；（2）固定价格（Fixed price）；（3）拍卖（Auction），如下表所示：
表2.国际上新股发行定价方式比较
发行价格
发行数量
股份分配
累计询价机制
信息收集后确定
信息收集后确定（通常承销商还可以行使绿鞋期权（Green Shoes Options)，从而使得发行数量可以更好的反映市场需求）
承销商拥有完全分配权
固定价格机制
信息收集前确定
信息收集前确定
承销商无分配权（通常情况）
拍卖机制
信息收集后确定
信息收集前确定
承销商无分配权
（1）累计询价定价机制是承销商先向潜在的购买者推介股票，然后据此制定发行价格的定价机制。该机制的显著特征是承销商拥有完全的股票分配权。其运作过程是：首先，发行人与主承销商根据公司的价值、股票市场走势，同行业上市公司股票市场表现等因素估计新股发行的价格区间；然后，公司管理层及承销商进行路演，以便收集有关公司股票需求定单及价格水平的信息。这样，承销商可以掌握股票的配售情况及销售前景，使其能够根据新股发行的具体情况及时采取措施，对发行价格进行调整。累计询价机制通过询价的方式可以比较准确掌握股票发售价格的信息，但承销商为了鼓励机构投资者能够持续报出真实价格而不得不以抑价销售股票并且保证这些投资者的股票需求，所以，承销商必须拥有自由分配股份的权利。该种方式对投资者的素质要求较高，即投资者熟悉证券市场操作规范，所以适用于机构投资者占投资者比重较高的国家及地区。以该机制为主要定价模式的典型国家是美国，美国的机构投资者持有的股票市值比例超过其上市股票总市值的80％，因此，机构投资者在申购时会得到倾斜照顾。同时，对于那些在股票发行需求低迷时仍欲申购的投资者，在股票需求出现强势时承销商应予以优先分配股票。
（2）固定价格定价机制是由发行人及承销商在公开发行之前协商一个固定价格，然后根据该价格公开发售股票。该定价机制流行于20世纪90年代以前，其中，固定价格允许配售定价机制占43％，固定价格无配售权定价机制占9％，二者合计比重达到整个定价方式比重的52％。当时日本、德国、澳大利亚、新加坡、中国香港、中国台湾等许多国家及地区都采用这种定价方式，美国在股票发行以代销合同形式发售时，采用的也是固定价格定价机制。固定价格机制的特点是，承销商不需要买入证券，仅是作为代理商按照事先商定的发行价格出售股票，并从售出的股票中收取佣金。要是发行的股票无法按发行价出售，承销商通常会退出，因此承销商可以避免发行失败的风险。该定价机制发行成本较低，操作简单，但在不考虑股票市场需求情况下事先确定了价格，如果存在超额需求就只能按比例分配，同时，新股抑价（underpricing）现象较为严重。
（3）拍卖定价机制是由承销商或投资者以竞标方式确定股票发行价格。具体有两种方式：①统一竞价。投资人按集中竞价原则确定新股发行价格，即投资人以不低于发行人或承销商宣布的发行底价申报购入价格和购买股数，申购结束后，承销商对申报价格由高到低进行排序，累计申购数量达到新股发行数量的价位就是有效价位新股发行价格。②差别竞价。其程序大致与统一竞价相同，只是当高于底价的申报数量达到发行数量后的申报即为有效申报，在有效申报数量区间各投资人申报的价格就是购买股票的价格。在拍卖定价机制下，由于股票发行价格是由竞价结果决定，该价格实际是市场出清价格，因为在该价位水平几乎不存在任何超额需求问题，股票会分配给所有成功的竞标者。一般认为，该定价机制能够降低新股发行的抑价程度，市场化发行程度较高，但该机制在使用中会出现投资者“搭便车”现象。
除上述三种主要定价机制外，一些国家（地区）采取混合定价模式，如我国香港，根据本地区股票市场中个人投资者所占比例较高的特点，结合国际惯例，采用累计询价和公开认购的混合方式。
3、新股发行的价格支持方式比较
价格支持（price support）是新股发行定价机制中非常重要的组成部分。价格支持的核心内容是承销商在股票上市以后通过刺激需求或抑制供给,将交易价格维持在发行价格之上,或者促使交易价格向发行价格的回升。价格支持的方式主要有三种:
（1）卖空补进的支持方式(short covering pricesupport)。这一方式有两种操作策略,其中 “绿鞋”(greenshoe)方式最为普遍。在这一策略中,发行公司许可承销商在既定的发行规模之外再超额发行或配售(overallot)一定比例的股票。一旦承销商使用这一超额配售权,承销商就处于卖空的位置,超额配售的部分构成承销商的空头头寸。股票上市以后,如果股价跌至或跌破发行价,承销商就可以选择时机分阶段补进股票,将空头头寸“平仓”,从而达到支持股价的目的。如果股价上涨,承销商可以不在二级市场补进股票,承销商超过原定发行规模超额配售的股票只需发行公司多发行相应数量的股票即可。“绿鞋”方式使承销商有能力支持股价而又不至于让承销商遭受损失。与“绿鞋”相反,如果超额配售权未得到发行公司的认可,那么,在股票上市以后,无论价格上涨还是下跌,承销商都须补进股票,将净空头头寸平仓。此举也可以起到支撑股价的作用,然而由于承销商必须在二级市场补进股票,因此价格上涨时承销商将遭受亏损。与“绿鞋”相对应,这一方式被称为“光脚鞋”(bareshoe)。这两种方法通常被承销商一起使用,以增大买卖空间、操作灵活度和市场支撑能力。
（2）纯价格支持方式(pure pricesupport)。承销商在发行价格或发行价格以下设置限价买入指令,减缓或阻止交易价格的下跌,从而起到价格支持和稳定的作用。
（3）惩罚性的支持方式(penalty pricesupport)。一般而言,股票上市初期的抛压主要来自于一级市场持股大户的抛售行为(flipping),这些持股大户是组成承销团的证券公司和投资银行(即分销商)。如果主承销商预计可能出现股票的需求不旺,可以事先与各分销商签定旨在减少抛售的协约,规定股票上市行情看淡时,分销商的抛售行为将遭到协定约定的惩罚,主承销商有权扣减其支付给分销商的分销费用。
可见,前两种方式从刺激需求入手,第三种方式则从抑制供给入手。
二、各种新股发行定价方式在全球的运用与效果考察
20世纪90年代，新股发行定价机制中最为明显的变化是美国式累计订单询价机制的迅速崛起，其在各国的股票发行中占据了重要的位置，尤其是全球范围内规模较大的股票发行更是如此。在20世纪80年代，美国式累计订单询价机制主要在北美(美国和加拿大)采用，而在20世纪90年代后期，该发行定价机制已成为欧洲、拉丁美洲主要的发行方式。
实证分析表明，在欧洲和美洲，绝大多数国家(地区)以累计订单询价机制作为主要发行定价机制，而在亚太、非洲和中东地区，以固定价格机制为主要发行定价机制的国家(地区)仍占据绝对优势（见表3）。如果以经济发展程度不同加以区分，这一差异就更为明显：发达国家(地区)基本全部以累计订单询价机制作为主要发行定价机制，而新兴市场国家(地区)则绝大多数以固定价格机制为主要发行定价机制（见表4）。从动态角度看，在全球范围内累计询价发行定价机制日趋流行，而固定价格机制和拍卖机制的应用日益减少，这一演进趋势在发达国家(地区)尤为明显（见表5）。固定价格机制在世界范围内已不怎么流行，但它在一些股票发行主要依赖中小投资者的小国仍然很受欢迎，不过其中许多国家都已允许采用美国式累计订单询价定价发行机制，还有一些国家（地区）允许采用混合发行定价机制。拍卖机制在近几年的股票发行实践中正逐步被美国式累计订单询价机制所替代。尽管许多国家都允许采用甚至一些国家要求采用，但采用拍卖机制的国家仍相对较少，尤其是在引入美国式累计订单询价机制以后。当一国允许对多种发行定价机制进行选择时，发行人及主承销商往往都选择美国式累计订单询价机制。
表3.不同区域IPO发行定价机制的采用比例
区域
国家总数
累计订单询价机制
固定价格机制
拍卖机制
欧洲
15
%
%
%
美洲
9
%
%
%
亚太地区
15
%
%
%
非洲/中东地区
5
%
%
%
全球
44
%
%
%
资料来源：《证券市场导报》2003年第11期，下同
表4.发达国家与新兴市场IPO发行定价机制采用比例
区域
国家总数
累计订单询价机制
固定价格机制
拍卖机制
发达国家
18
%
%
%
新兴市场
26
%
%
%
全球
44
%
%
%
表5 固定价格机制、拍卖机制采用比例变化数据
区域
固定价格机制采用比例
拍卖机制采用比例
过去
现在
变化
过去
现在
变化
发达国家
%
%
%
%
%
%
新兴市场
%
%
%
%
%
%
全球
%
%
%
%
%
%
说明：本表中采用是指在一国该发行定价机制可以使用，且在实际发行中仍有使用。
当然，累计订单询价机制之所以日趋流行，固然有其历史原因：在20世纪90年代以前，累计订单询价机制主要在北美市场使用，全球范围内的采用比例比较低。但随着自撒切尔夫人开始的私有化浪潮的兴起，许多国家都相继出现了一些大型的成熟公司需要迈向资本市场，而本国资本市场则由于容量有限难以容纳，美国资本市场便以其容量巨大、效率极高、自由开放等优点而受到全球青睐，在这一背景下，美国投资银行依靠其强大的实力和在全球资本市场的影响力，不断把累计订单询价机制向全球推广，从而使得累计订单询价机制日益在全球范围被广为熟悉和采用，在全球影响力不断加大。但它与其他发行定价机制的关键区别之处，也是其优越之处，就在于该机制赋予承销商自由分配股票的权力。
正是由于承销商拥有自由分配股票的权力，才使得承销商可以通过选择合适的规则，将不同的报价和购买意向同股票分配数量相联系，以诱使投资者揭示自己真实的认购意向和所获信息，从而更有效地进行价格发现，降低股票抑价程度，提高IPO的效率(Benveniste、Spindt，1989)。统计数据也表明（见表6），采用累计询价方式的欧美发达国家，新股发行抑价程度低于采取固定价格发行的新兴市场的新股发行抑价程度。例如马来西亚、泰国、葡萄牙、中国台湾、瑞士、西班牙、瑞典及新加坡市场在70年代初到90年代初新股发行定价一般采取固定价格发行定价方式，其间新股上市首日平均涨幅均超过30%，其中马来西亚市场更是高达%。与次相反，美国、英国等证券市场因为普遍采用累计询价方式，同期新股上市首日收益率一般低于16%。
表6.主要国家（地区）新股发行抑价的比较
国家（地区）
时间段
发行样本数量
上市首日平均收益率
法国
83—92
197
%
加拿大
71—92
258
%
德国
78—92
170
%
英国
59—90
2133
%
美国
60—96
13308
%
香港
80—96
334
%
日本
70—96
975
%
新加坡
73—92
128
%
墨西哥
87—90
37
%
瑞典
70—94
251
%
西班牙
85—90
71
%
瑞士
83—89
42
%
中国台湾
71—90
168
%
葡萄牙
86—87
62
%
泰国
88—89
32
%
马来西亚
80—91
132
%
资料来源：《证券市场导报》2005年第9期《我国IPO询价制度实施效果研究》
三、结论与启示
综上所述，估值方法、定价方式以及价格支持的多样性是国际新股发行定价机制的主要特点，其中累计询价制度是国际上主流的IPO发行定价方式，其长久的生命力本身就说明了这种制度相对其它IPO定价制度有其优越性，它以市场化的、有效的证券市场为运行基础，基本出发点是由市场来决定新股的发行价格，构成要素主要包括估值定价、发行定价和价格支持，核心要素是定价（估值定价和发行定价），在这种询价制度下承销商居于发行定价的中心位置。它带给我们的重要启示是：我国新股发行采用询价制度，是顺应时代潮流的体现，是国际累计询价制度在中国的具体运用，我们应从根本上把握国际上累计询价制度的精髓（由市场来定价，由承销商唱主角），加快完善市场基础，提高市场有效性，并切实让监管部门和承销商回归本位。监管部门应集中精力加强监管，新股发行询价则真正由证券承销商来主导，同时，券商与机构投资者也应加强对企业估值的研究，努力提高新股定价水平。实际上，只有把承销商置于主导地位，才能内在地解决IPO中的合理估值与定价问题。
参考文献
谢文锋、曹孟鳴：欧美IPO询价制及对中国的启示，《中国证券期货》2005年6月号
吴长煜：新股发行市场规则的国际了望及借鉴，《中国经济评论》2003年第4期
赵林荗、张小蒂：IPOS发行定价机制演进趋势及比较分析，《证券市场导报》2003年11期
赵勇、朱武祥：绿鞋期权与股票上市交易后的短期价格风险管理，《证券市场导报》2000年第2期
郁韡君：我国IPO询价制度实施效果研究，《证券市场导报》2005年第9期
朱生球：世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究，
Benveniste,Lawrence,and Paul Spindt（1989）：How investmentbankers determine the offer price and allocation of new issues,Journal of Financial Economics 24,-362.
卢宗辉，男，1966年12月生，经济学博士。通讯地址：518001深圳红岭中路1012号国信证券大厦22楼2205室，电话：0755-82130833-2220，手机：13169938901
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