理财子公司的运作模式以及面临的机遇和挑战
理财子公司对宏观经济与市场的影响
成立理财子公司之后，理财投资非标的空间加大，有助于货币政策向信用的传导，解决融资主体和资金方错位的困局。但非标整体规模或将继续下降。对于宏观经济而言，无论是理财资金入市还是增加对债券、非标的配置都有利于对接实体融资需求，一定程度上缓解当前信用快速收缩的局面。但在外部需求走弱、国内金融周期回落的背景下，理财放松对宏观经济的影响或将有限。对于股票而言，我们认为理财子公司只能锦上添花，难以雪中送炭。对债券而言，理财子公司更青睐非标，或对债券有挤出效应，同时，理财规模的稳定和增长也有利于增加对债券的基础配置。
理财子公司的诞生
自第一只银行理财产品问世以来，理财业务就在监管与创新中快速扩张。银行理财在加快利率市场化进程、实现居民财富保值增值、丰富实体经济融资渠道等方面作出了较大贡献，但在快速发展的过程中也滋生了提高金融杠杆、加剧资产泡沫和债务风险等许多问题，这也是监管层对银行理财加强监管的重要原因。在这样的背景下，理财子公司应运而生，理财子公司的设立有利于理财业务的规范转型和与表内的风险隔离，有利于修复实体融资渠道，避免过渡期内信用的快速收缩。
理财子公司面临的机遇和挑战
理财子公司相比传统理财有更多优势。销售方面：大幅放松销售门槛、允许通过电视、网络等渠道宣传其公募产品、取消首次面签规定、允许发行分级理财产品。投资管理方面：更宽松的非标投资额度、更少的委外业务束缚、更直接的股票投资方式、可用自有资金投资本公司理财产品、将合规私募机构纳入理财合作范围。但在制度构建、人员激励、销售渠道、流动性支持、投研能力建设等方面依然面临挑战。值得注意的是各银行对成立子公司的态度不一：股份行抢先跑马圈地，各大行态度较为保守，小行成本高企，理财业务或消失。
理财子公司运作模式探讨
理财子公司开展理财业务需同时遵守资管新规、理财新规和理财子公司管理办法。首先，作为商业银行的子公司，理财子公司在产品销售方面先天具有一定的优势。其次，投资管理方面，其他资管机构如公募基金、券商资管、私募基金等还受到证监会相关监管文件的约束，而理财子公司在证券投资业务方面约束更少，在产品估值、产品嵌套、分级产品、非标投资、组合期限等方面优势明显。因此理财子公司产品设计上预计将以固收类产品为主，权益类产品为辅。现金管理类、定开型债券理财、分级产品或是理财子公司的重点发力方向，权益投资或依托公募基金、券商资管等机构。
理财子公司对金融业态的冲击
理财子公司堪称“万能牌照”，同时具备资管、信托牌照，在投资范围方面几无禁地。本次正式文件甚至允许理财子公司利用自有资金投资本公司发行的产品。理财子公司的落地，将深刻影响我国资管行业、金融业态乃至实体经济的融资结构。具体而言：与公募基金之间的关系开始从合作转为竞合，与私募之间可能出现投顾合作模式，与资管、信托公司之间的同业竞争大于合作，在部分领域仍有合作可能。
银行理财发展的积极意义与产生的问题
银行理财在加快利率市场化进程、实现居民财富保值增值、丰富实体经济融资渠道等方面作出了较大的贡献。银行理财是在利率市场化的背景下逐渐发展壮大起来的，反过来也极大地促进了我国利率市场化的进程。在银行存款利率受到严格管制的时期，银行理财收益率紧跟市场变化，对存款的替代作用不断加大，发挥了市场价格发现的功能，对利率市场化起到了促进作用。银行理财受益于居民理财意识的觉醒，也为投资者提供了收益稳定、风险可控的投资渠道，尤其是在通货膨胀率上升、居民存款实际利率负利率的时期，为实现居民财富的保值增值作出了积极贡献。更重要的是，伴随着银行理财的快速发展，商业银行通过发行理财产品的方式，将客户的闲置资金以理财的形式投资于债券、非标、股权等融资工具，满足了实体企业的融资需求，对拓宽实体经济的融资渠道起到了非常重要的作用。
但银行理财在快速发展的过程中也滋生了许多问题，这也是监管层对银行理财加强监管的重要原因。首先，理财的扩张加剧了金融杠杆的上升。主要体现在以下几个方面：（1）链条过长，规避监管。以理财为中心衍生出的“银证信”、“银基信”业务模式以及同业套利模式，在分业监管体系之下，监管部门很难做到穿透监管，从而达到规避监管的目的。（2）资金池模式。“滚动发行，集合运作，分离定价”是资金池的主要特征，通过资金池可以实现期限错配，滚动发行、以短搏长可以提高产品收益，但同时也加剧了金融杠杆和金融风险。（3）隐形刚性兑付。表外业务受监管约束较少，就是因为作为通道的机构自身不承担风险。然而，很多银行、信托机构为了抢占市场、提升信用声誉，显性或隐性承诺保本兑付，实际上承担了违约风险，资管业务以“表外”之名行“表内”之实，规避监管约束。但由于银行理财并非独立法人，无法实现与表内的风险切割，暗藏风险；（4）多层嵌套，叠加杠杆。资管产品运行时，通常会加一层杠杆以博取更高收益。其中部分产品并未直投实体，而是购买了另外一种资管产品，下一种产品自身又有一层杠杆。就这样，资管产品套得越多，杠杆层数越多，积累的风险也就越大。
其次，理财的快速发展加剧了资产泡沫风险和债务风险。银行理财衍生出的刚性兑付、多层嵌套、底层资产难以穿透等弊端导致大量资金绕道进入房地产市场，继而引发房价上涨、地王频现等问题，加剧了资产泡沫风险。此外，以银行理财为中心的各类金融创新、资管扩张不是把资本大幅投向了有融资需求的各类实体企业，而是更多投向了有政府信用背书的平台公司与过剩产能，使得这些企业越发依赖债务融资和借新还旧，阻碍了低效率部门的市场化出清，加剧了债务风险。同时又对很多实体企业形成信贷挤出，抬高了实体企业的融资成本，使得资源配置效率大大降低，债务风险不断积聚。
理财子公司应运而生
理财子公司的设立有利于理财业务的规范转型和与表内的风险隔离。如前所述，银行理财虽然是表外业务，但实质上是“以表外之名，行表内之实”，这与监管层打破刚性兑付、切割表内表外的初衷是相违背的。2017年11月17日，资管领域的纲领性文件资管新规征求意见稿下发，对资管业务进行了明确的定义，在限制期限错配、打破刚性兑付、禁止资金池操作等方面提出了较高的要求。银行理财不符合资管新规的初衷，存量理财产品面临逐步压缩的压力。而商业银行设立理财子公司开展资管业务，有利于强化银行理财业务风险隔离，推动银行理财回归资管业务本源，逐步有序打破刚性兑付，实现“卖者有责”基础上的“买者自负”。同时，也有利于优化组织管理体系，建立符合资管业务特点的风控制度和激励机制，促进理财业务规范转型。
商业银行通过设立理财子公司开展理财业务的时机基本成熟。一是“资管新规”已有明确要求。“资管新规”要求“主营业务不包括资管业务的金融机构应当设立子公司开展资管业务”，“理财新规”进一步规定“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务”。二是为国际通行实践。由独立法人机构开展资管业务，将其与银行信贷、自营交易、证券投行和保险等金融业务相对分离，为国际通行实践做法。三是国内有可借鉴的实践经验。证监会和原保监会均发布实施了相关制度办法，并据此批准证券公司、基金管理公司和保险公司设立资管子公司并实施持续监管。四是商业银行已具备一定的实施基础。按照原银监会要求，大部分商业银行已完成理财事业部改革，在产品销售、投资管理、风险管理、IT 系统建设、会计核算等方面相对独立运作，为设立子公司奠定了基础。
理财子公司有利于修复实体融资渠道，避免过渡期内信用的快速收缩。资管新规针对资管领域各种乱象提出了相应的监管措施，在打破刚性兑付、规范资金池、限制期限错配、底层资产穿透等方面提出了更高要求。受资管新规影响，基金子公司、券商资管、信托等通道业务面临较大的收缩压力，银行理财也忙于整改和老产品化解，新产品模式尚未成型，甚至需要备足流动性应对规模波动，这导致非标融资难度大增，同时理财对债市尤其是信用债的需求快速弱化，社会融资快速收缩。理财子公司征求意见稿的出台也有利于稳定理财的预期，为理财业务的发展和转型指明方向，同时避免过渡期内信用的快速收缩。而理财子公司在非标投资、产品估值、销售门槛等方面的放松也有利于一定程度上修复实体的融资渠道。
理财子公司：机遇与挑战共存
理财子公司相比银行理财，监管约束有明显放松
子公司管理办法明确了理财子公司的设立条件。此前在理财新规征求意见稿及正式稿中，监管层强调银行应通过子公司开展理财业务，暂不具备条件的银行总行应当设立理财业务专营部门，理财子公司管理办法从业务范围、股东资格、设立条件、负面清单、申建流程等方面明确了理财子公司的设立要求和程序。我们认为理财子公司的设立将进入加速阶段，有利于商业银行理财业务的加速转型，更好地对接实体融资需求。
从具体条款上看，子公司管理办法较理财新规有大幅放松，这为理财子公司发展理财业务提供了机遇。从背后的逻辑来看，之所以对银行理财较为严厉，主要在于银行理财与银行表内无法做到有效切割。如果成立子公司，获得独立法人资格，实现与表内的风险隔离，其监管应与其他资管公司保持一致，看齐金融市场上同类资管产品的监管标准，统一监管尺度。
销售方面，理财子公司相比传统理财：（1）大幅放松了子公司理财产品的销售门槛，取消了公募理财产品的购买起点，相比1万元起步的商业银行理财产品，将拥有更庞大的客户群体，销售灵活度得到大幅提升；（2）允许理财子公司通过电视、网络等渠道宣传其公募产品，而银行理财产品仅能通过本行渠道进行产品宣传；（3）取消首次面签规定，省去繁复的手续，配套电视、网络媒体宣传途径，方便投资者通过多种渠道购买理财产品；（4）允许发行分级理财产品，以适合更多风险偏好类型的投资者。我们认为，这些条款给理财子公司产品的推广和销售赋予了更多发挥的空间和可能。
投资管理方面，理财子公司比银行内部理财部门拥有：（1）更宽松的非标投资额度，非标投资空间大幅提升；（2）更少的委外业务束缚，可以投资其他银行或子公司的理财产品；（3）更直接的股票投资方式，不需要通过公募基金即可直接投资股票，且参照公募基金方式计提风险准备金（管理费收入的10%），取消风险资本计提，降低银行资本金压力；（4）理财子公司可用自有资金投资本公司理财产品；（5）将合规私募机构纳入理财合作范围，有助于提升理财子公司投资管理能力。我们认为，投资范围在各个维度上均有不同程度的扩大，为鼓励银行分离和独立其理财业务的政策，恰恰是理财子公司业务较传统银行理财的优势所在。
理财子公司面临的挑战
尽管子公司征求意见稿有多处放松，但理财子公司对于商业银行而言毕竟是新鲜事物，且银行理财从IT系统、营销体系和投研体系、产品类型都面临转型压力。此外，魔鬼在细节，成立理财子公司之后，也会对原有模式带来新的挑战，且各家商业银行面临的情况千差万别，因此理财子公司为商业银行带来机遇的同时也带来了挑战。
制度构建
子公司征求意见稿要求理财子公司从资本、管理、业务、系统等方面与银行母行进行隔离，既能够有效防止理财业务风险向银行体系蔓延，又能够激发资管业务转型发展活力。短期看，在资管新规实施后，银行资管进入转型阵痛期，在过渡期内要完成产品净值化、客户分层管理、资产配置优化调整、运营体系升级、公司化改制等转型任务，时间紧，任务重。但从长远看，度过转型期后，银行资管业务将迎来长期的可持续发展的广阔前景。
可以预见的是，理财子公司将作为独立法人，设立完善的公司治理架构和议事规则；设立董事会和监事会，董事会承担公司经营和管理的最终责任，监事会对公司的经营管理进行全面的监督；建立相关授权机制和工作制度，董事会授权高级管理层开展具体经营管理。
银行理财子公司应当根据理财业务性质和风险特征，建立健全理财业务管理制度，包括产品准入管理、风险管理和内部控制、人员管理、销售管理、投资管理、合作机构管理、产品托管、产品估值、会计核算和信息披露等。新设立的银行理财子公司可以关注基金公司组织架构、人员设定、估值核算、投资风险控制等方面的做法，同时也可以借鉴基金公司在净值化估值清算、投研信用风险评估等方面的经验。
我们认为，在整体架构上，前期不用特别细分，仅搭建投研、销售、合规、运营、综合等5大部门的基本框架。至于投研风控流程也应当是银行关注的重点，考虑风控构架以及投资风控中的事前、事中、事后流程及授权机制，投资品种核心库的入库流程、更新频率，以及如何设置黑名单。不同于基金公司投资与交易都是分开的，银行负责理财的业务部门并没有独立的交易部。因此，银行要特别关注基金公司交易部门的设置。
人员激励
银行理财子公司与基金公司的激励制度有明显差异，这将成为日后运营和吸引人才的难点。与银行业务看重信贷不同的是，资管业务更加看重人才。商业银行以信贷业务为基础衍生的管理机制和企业文化，与资管机构以投资管理为基础衍生的管理机制和企业文化还是有着很大的差别的。在短时间内，银行理财子公司运营资管业务或面临人才储备不足的挑战。
吸引人才是为了提升投研能力，银行理财子公司的短板正是投研能力，尽管银行应该利用成立理财子公司的契机，引进和培养具有竞争力的人才队伍，提升投研能力。但是，理财子公司受制于银行的薪酬安排，短时间较难提供具有市场竞争力的薪酬安排。银行有总薪限制，投研岗位薪酬只能在一定的范围内上下浮动，与基金、券商类似岗位的薪酬相比，还有一定的差距。虽然有些人才被银行所能提供的发展平台所吸引，但是短时间内薪酬与激励制度仍然是吸引人才的关键因素。
我们认为，由于薪酬激励等方面原因，银行理财的权益投资能力短期之内很难补上。对于理财子公司来说，借助外力，进行委托或投顾投资在未来很长一段时间将发挥重要作用。当然，中长期内也可能出现理财子公司从其他资管机构引进权益投资人才的可能。
销售渠道
在销售渠道上，理财子公司可以通过银行业金融机构代销和银保监会认可的其他机构代销理财产品，一定程度上有助于其拓宽接触新客户的渠道，但我们认为，银行作为理财子公司主要销售渠道的状况不会出现根本性变化。在首次面签要求上，《理财子公司管理办法》采纳之前业内建议，可以通过电子渠道进行风险承受能力评估，不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签，此举不但为银行存量理财客户的迁移提供了便利，也使个人投资者购买理财产品更为便利。
在产业链下游的客户获取方面具有较大的优势，未来还可以进一步在互联网销售平台和其他资管子行业进行竞争，优势或更为显著，但也需要考虑成立子公司后和母行渠道端口的关系演变。
流动性支持
与之前的理财业务相比，新独立出来的理财子公司可能会有流动性方面的问题，即来自母行的流动性支持减少，从而导致子公司面临流动性难以错配、行业竞争力下降的局面。资金池曾是银行理财扩张的重要法宝，依附于资金池的流动性错配可以让银行用高流动性的资金投资低流动性的标的来盈利，也可以用短期资金对接长期资产，与此同时银行理财又可以用银行庞大的表内资产来对冲一部分流动性风险。然而，在成立理财子公司以后，子公司从母行获得的流动性支持可能减少，还可能进一步影响其资产端的拓展。
投研能力建设
理财新规出台之前，银行理财投资范围相对受限，产品收益依赖优质非标资产，在这种情况下，银行更重视产品的销售端，在产品同质化的情况下，努力扩大产品销售规模，赚取稳定的管理费。理财新规出台之后，非标比例被压缩，并且禁止产品相互嵌套，同时投资非标需要期限匹配。标准化资产比例的扩大与品种的丰富，考验着产品管理者的择时、择券能力，投资团队和投研能力对于提升产品收益率的作用将大大增强。
在投研队伍建设方面，大部分银行资管部门的投研实力仍存在一定不足，市场化运营能力有待进一步提高，人员配置也有较大缺口。但是相比券商、基金等其他同业，银行系理财子公司虽然在投研能力上仍有待提升，但其依托母行在网点、渠道、客户和资金等方面的优势，在未来的竞争中依然有举足轻重的影响力。
银行提升投研能力有吸引人才和内部培养两种途径。我们认为，从专业人才获得性与投入成本的角度，大银行将主要依靠内部投研团队的培养，而小银行或更多的选择委外投资或者引入投资顾问。对于全国性银行来说，其总部大多位于一线城市，投资人才贮备丰富，而自身可提供的资源较多，有利于建设完善的投资体系。考虑到庞大的理财产品规模，培养内部投研团队能为银行带来显著的规模效应。而对于区域性城商行而言，总部一般不位于一线城市，当地专业投资人才相对稀缺，特别是在一月份出台的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》之后，驻外地未经批准的分支机构纷纷撤回，对城商行的投研能力产生一定影响。另一方面，培养专业投资团队的成本较为刚性和固定，城商行较小的理财产品规模不足以支撑昂贵的团队建设投入，在这种情况下选择委外投资或者聘请投资顾问就是更经济的选择。
各类型商业银行积极性不同
早在2017年11月资管新规下发时监管层就已经提出商业银行应当设立独立子公司从事理财业务，但各银行表现出来的积极性明显不同。股份行一马当先，抢先跑马圈地，争先发布成立理财子公司的公告，而四大行态度则较为保守，其中可能基于利益联结关系、理财业务竞争力及子公司功能定位等考虑，直到理财子公司征求意见稿下发后才开始陆续公告成立理财子公司。
股份行抢先跑马圈地
对于成立理财子公司兴趣最大的是股份制银行。早在2015年底中信银行就曾宣布拟成立理财子公司，至今已经有14家股份制银行推出理财子公司预案，分别为招商银行、华夏银行、北京银行、宁波银行、光大银行、平安银行、南京银行、民生银行、广发银行、兴业银行、浦发银行、杭州银行和徽商银行。所有的14家银行都在2018年10月以前发布公告，也就是子公司管理办法出台以前就已先行一步。而与之相对的是，在管理办法出台前，国有银行中仅有交通银行表现出较强的积极性，于2018年5月发出“拟设立理财子公司”的公告。股份制银行之所以表现如此积极，我们认为背后的原因可能在于：第一，股份行对理财业务的依赖度相对更高，其受到资管新规的影响更大，成立理财子公司可以部分规避资管新规对其资管业务的限制；第二，股份行内部管理及激励机制相对灵活，更具备成立子公司的条件。
各大行态度较为保守
而另一方面，大行普遍态度较为保守。2018年10月份之前，四大行没有表现出如股份制银行一样的积极性，直到11月16日，中行与建行才先后发布拟设立全资理财子公司的公告，注册资本分别高达100亿元和150亿元。前期四大行的保守观望可能因为其各类牌照齐全，因此表现得不如股份制银行一般紧迫，但也可能是基于利益联结关系、理财业务竞争力及子公司功能定位等考虑。从运营模式上看，银行理财与行内在销售渠道、流动性支持、个人发展空间等存在千丝万缕的联系，此外其理财子公司与银行旗下其他资管平台之间存在功能重叠、内部竞争嫌疑。
基于托管和销售渠道方面的考虑，成立资管子公司之后，原有的利润分账模式受到挑战，理财子公司与母公司的联结关系弱化，低廉的代销成本或将难以维系。在原先的运营模式下，银行资管部门员工的薪酬与职称而不是业绩挂钩，理财产品的管理费收入虽然由资管部门创造，但会记在相应的分行账上；而理财子公司成为独立法人以后，与地方分行就不再是上下级关系，两者之间形成委托关系，需要按照市场化原则开展业务。除此之外，诸如非标介绍费等收入，也很难再通过内部转移定价形式支付给地方分支行。如此一来，在托管和销售上，地方分行就没有充分的动力支持理财产品的销售，两者之间蜕变为纯粹的甲乙方关系。对比同属银行系子公司的基金和信托等产品，我们认为理财产品不一定能在渠道上享受更低的代销费用。
其次，理财子公司可能会面临来自母行的流动性支持减少，流动性错配能力受限，行业竞争力下降的局面。银行理财的盈利模式中很重要的一环是通过流动性错配，用高流动性的资金投资低流动性的标的，“借新还旧”，同时以母行强大的资产负债表作为后盾，缓冲流动性风险。然而，在成立理财子公司以后，子公司从母行获得的流动性支持可能减少，断奶危机还可能进一步影响其资产端的拓展。大型国有银行是银行理财业务中的佼佼者，因此对行业竞争格局的变化持更为谨慎和保守的态度。
此外，由于理财子公司与银行旗下其他资管平台之间存在功能重叠、内部竞争嫌疑，银行对理财子公司的定位可能尚不明确。四大行旗下均有公募基金，分别是工银瑞信、农银汇理、中银基金和建信基金。理财子公司与同银行系公募基金业务可能发生同质化竞争，抢夺母行资源，形成利益冲突。根据子公司管理办法，银行可以选择不新设理财子公司，而是将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构。当然，由于不同类机构所对应的监管主体和应遵循的监管规则尚有一定差异，因此是否会有商业银行采用第二种模式开展资管业务尚待观察。目前宣布设立理财子公司的商业银行中，仅有浦发银行对理财子公司的经营范围作了大致的划分，体现各银行对理财子公司的业务和功能仍然缺乏明晰的定位。
小行成本高企，理财业务或消失
我们认为，对于中小型银行来讲，理财子公司的设立则需要考虑更多的因素。如果不成立子公司，理财业务一定会受到部分限制，且面临存量理财逐步萎缩、消逝的压力。如果成立子公司的话，则理财子公司在制度建设、系统搭建、人员配置等方面的前期投入偏高，中小行面临子公司的规模能否支持营收平衡点的问题。从目前的情况来看，中小行成立理财子公司的成本居高不下，可能逐渐退出理财市场，理财业务或回归存贷款业务。
其实通过子公司开展理财业务的优势是显而易见的，包括投资管理和销售渠道的灵活性增强、负债端成本和激励机制更容易市场化、风险管理和责任被彻底剥离等等，但相对应的所需的各种基础设施建设投入和投资能力、经营管理能力的要求也更高。这些能力和系统的建设需要大量的资金投入，考虑到很多中小型银行的理财规模和收益本就不大，花费大量资金建设可能是不合算的。
与此同时，诸多外部因素也制约着中小银行设立理财子公司，首先产品净值化会对原有客户群体产生较大影响，以前客户购买理财产品，不会考虑产品净值表现的稳定性，但产品变成净值型以后，客户是否会继续购买理财产品，则取决于银行的主动管理能力是否强于同业，从这点上看，我们认为中小银行很难在大型银行和公募的合力围剿中获胜。
其次，三单要求、同业理财监管等监管因素也对中小银行提出了更多挑战。三单要求使得中小银行很难继续通过期限、信用风险的错配，进而获取高收益。此前中小银行理财规模扩张普遍依赖的是期限错配和信用资质下沉策略，手中持有较多长期限的低评级信用债，那么在资管新规过渡期结束后，如何防范信用风险，让存量资产续存到期，将成为诸多中小银行面临的问题。地方性的中小银行在个人理财市场并不具备竞争优势，所以发行同业理财做大资产规模更为便利，但是监管层对同业理财监督的加强也考验着中小银行的策略。例如天津金城银行在同业业务领域违规被罚，就反映出部分银行在发展同业业务时衍生出的高杠杆、脱实向虚等风险，同时也显示出监管部门对同业理财领域乱象的治理力度。
在这种形势下，中小行可能大部分都会继续采取内设部门的形式来开展理财业务。与大行的子公司形式比，这种形式显然是存在着先天的劣势的，因此我们判断，中小银行可能逐渐退出理财市场，理财业务或回归存贷款业务。
理财子公司运作模式探讨
理财子公司相比于其他资管产品的优势
理财子公司的监管
如前所述，监管层有意将理财子公司与其他资管机构保持一致，看齐金融市场上同类资管产品的监管标准，统一监管尺度。由于资管新规为各类资产管理产品的统一监管标准，理财新规为资管新规的配套实施细则，理财子公司管理办法为理财新规的配套制度，因此理财子公司开展理财业务需同时遵守资管新规、理财新规和理财子公司管理办法。
我们在图表5中对比了理财子公司与其他资管机构在销售、投资管理、过渡期等方面的异同点，可以看出理财子公司与其他资管机构大体上是比较一致的。但其他资管机构如公募基金、券商资管、私募基金等还受到证监会相关监管文件的约束，因此理财子公司在证券投资业务方面约束更少。
产品销售
作为商业银行的子公司，理财子公司在产品销售方面先天具有一定的优势。首先，在销售渠道上，商业银行拥有大量分支机构和广泛的客户基础，理财子公司可借助母行庞大的线下销售渠道和营销团队，实现低成本、高效率的产品宣传和销售。这是高度依赖外部销售渠道的其他资管产品难以企及的。与此同时，由于公募理财或与其他公募资管产品形成直接的竞争关系，因此或对其他公募资管产品的代销渠道产生影响。
此外，子公司征求意见稿取消了首次面签规定，省去繁复的手续。公募理财产品还可进行网络公开宣传，方便投资者通过多种渠道购买子公司理财产品，也有利于其他资管机构的客户迁徙至理财子公司，在这点上与其他资管产品相一致。
投资管理
产品投资范围方面，理财子公司公募理财产品可以直接股票，也可以间接投资股票，但不得投资未上市企业股权。因此从投资范围的约束来看，理财子公司与其他资管产品也是相一致的。
产品净值化方面，在过渡期内，理财子公司的现金管理类理财可以参照货基的“摊余成本+影子定价”方式进行估值，过渡期后封闭式现金管理类理财可以继续以摊余成本法估值。此外，封闭式理财产品也可采用摊余成本法计量，但需符合三个条件：（1）所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；（2）所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值；（3）过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式理财，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式理财持有资产组合的久期不得长于封闭期的倍。其他开放式和封闭式理财产品也必须按照净值化估值。
非标投资方面，理财子公司公募理财和私募理财均可以直接投资，投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。与此同时，非标也需要满足期限匹配的要求，理财资金投资非标准化债权类资产的，资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或开放式理财产品的最近一次开放日。非标的规定与其他资管产品比较一致，但银行的非标资产来源更加丰富，有利于理财子公司投资非标资产，其他资管产品非标的来源相对缺乏。
产品嵌套方面，理财子公司可以投资其他银行、其他子公司发行的理财产品，银行理财子公司发行的理财产品可以再投资一层由受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，这点与银行自身理财和其他资管产品保持一致。可以看出，理财子公司相对灵活，可以做其他银行理财的委外，也可以进行其他资管的一层委外，还可以进行FOF投资。
产品分级方面，理财子公司可以发行分级理财产品，银行自身理财则不能发行分级产品，其他资管机构中公募产品和开放式私募产品不得份额分级，只有符合条件的封闭式私募产品可以进行份额分级。因此，产品分级是理财子公司的重大优势之一，通过分级理财，理财子公司可以实现一定的加杠杆，且能匹配不同风险偏好客户群体的需求。
理财子公司产品模式探讨
考虑到理财子公司的客户多数风险偏好较低，且理财子公司受到母行声誉、客户黏性等约束，因此如何实现产品保本或净值相对稳定是理财子公司在产品设计上的重要考虑点。结合理财子公司的优势，我们预计产品设计上将以固收类产品为主，权益类产品为辅。
固收类产品中，现金管理类和定开型债券理财或是理财子公司的重点发力方向。在现金管理类产品上，理财子公司可用摊余成本法估值，且其T+0的开放式银行理财产品提取金额不受一万元限制，而货币基金单日T+0限额为1万元。同时，由于有母行的流动性支持，因此在现金管理类产品的申赎时间上，理财子公司更加灵活，有利于增强客户的黏性。理财子公司现金类产品的优势还在于其宽松的资产投向和组合期限要求。货币基金不能投资非标资产及剩余期限在397天以上的债券，且拥有严格的组合期限上限，而理财子公司则不受这些约束。可以说，商业银行理财业务转移到其子公司以后，相对应的管理条例也在向公募基金趋同，但一些原本只针对公募基金的硬条件约束则没有被加进理财新规中。这些公募基金有而理财子公司没有的限制条件使得理财子公司拥有更强的优越性和竞争力。
在定开型公募债券型产品上，理财子公司可以在非标投资领域大展拳脚，子公司理财由于成为独立于母行的独立法人，不再受非标资产比例不得超过银行总资产的4%的束缚。与公募基金相比，银行定开理财还可以享受更短的封闭期和更长的组合久期。借助母行强大的营销渠道，子公司的公募理财产品可以进一步放大其流动性和收益率优势。
理财子公司权益投资或依托公募基金、券商资管等机构。由于薪酬激励、人员储备等方面原因，理财子公司的权益投资能力短期之内很难补上，因此理财子公司在权益投资方面或寻求与公募基金、私募基金、券商资管等的合作，委外或者投顾的方式都有可能，以弥补其在投研和风控能力方面的欠缺。此外，由于理财客户对于风险更为敏感，理财资金会更加青睐于通过低风险属性的公募FOF形式入市，既能弥补投研能力短板，又能留住低风险偏好的客户。中长期看，理财子公司可能从其他资管机构引进权益人才，但持续性依赖于其投资文化的形成。
分级产品也是理财子公司的发展方向之一。产品分级是理财子公司的重大优势之一，通过分级理财，理财子公司可以实现一定的加杠杆，且能匹配不同风险偏好客户群体的需求。但分级理财对投资管理能力的要求相对较高，理财子公司可寻求与公募基金、券商资管的合作。
理财子公司冲击金融业态：“万能牌照”
我们认为，理财子公司的落地，将深刻影响我国资管行业、金融业态乃至实体经济的融资结构。未来理财子公司将依托于银行的资金实力和渠道支持，大力发展净值型理财产品，实现真正的“受人之托，代人理财”，承担起资管转型的排头兵。在从事理财业务上，银行系理财子公司具有得天独厚的优势。与公募基金相比，银行理财子公司拥有母行的销售渠道，在获客方面具有较大的优势，且较为擅长非标投资和风险控制；而与原本的银行资管部门相比，又能充分享受到理财、销售门槛降低和投资灵活性提高等政策红利。从这些意义上讲，理财子公司堪称“万能牌照”，同时具备资管、信托牌照，在投资范围方面几无禁地。本次正式文件甚至允许理财子公司利用自有资金投资本公司发行的产品。
银行理财业务如何操作
理财子公司或将于2019年底才正式开业。截止理财子公司管理办法发布之日，已有18家商业银行发布成立理财子公司的公告。根据规定先是商业银行提交筹建申请，银保监会在4个月内做出批准。若是批准通过，需要6个月内筹建完毕。筹建结束后可提交开业申请，银保监会在2个月内做出核准。收到核准文件后，办理工商登记并领取营业执照。领取营业执照后需要在6个月内开业。在理财子公司设立所需花费的时间上，预计短则半年，长则一年多时间。因此，在2019年底之前，预计银行理财仍由银行资管部负责，一方面处置老产品，发行老产品对接未到期资产以及发行老产品投资新资产（资产到期日不得晚于2020年底），另一方面发行符合理财新规要求的新产品，以现金管理类为主。
理财子公司成立后老产品处置和理财客户迁徙可能成为难点。对于成立子公司的商业银行而言，银保监会明确，商业银行通过子公司展业后，银行自身不再开展理财业务（继续处置存量理财产品除外），存量“老产品”的处置继续由商业银行内设资管部负责。在2020年底之前，存在部分商业银行同时以理财子公司和内设资管部开展理财业务的可能，内设资管部的理财客户可能将逐步迁徙至理财子公司。而在2020年底之后，商业银行不得再发行或者存续违反规定的理财产品，但部分老产品的资产或未到期，这部分理财产品的处置成为难点。对于不成立子公司的商业银行而言，理财产品仍由内设资管部负责，也将逐步压降老产品。
2020年底前商业银行理财规模或仍面临一定的收缩压力。2018年上半年，受资管新规、理财新规影响，银行非保本理财规模收缩了万亿。但是由于银行理财需求端一直存在，且货币基金收益率下行较快，理财收益率则下行缓慢，部分需求转向银行理财，因此下半年理财规模反而出现了超预期的增长，截至8月末达到万亿元，相比6月末增长了万亿元。但由于银行理财的老产品在2020年底前需要逐步压降，新产品在客户的接受度上仍存在一定的不确定性，因此2020年底前商业银行理财规模或继续面临收缩的压力。
理财子公司与公募基金的新竞合关系
理财子公司与公募基金之间的关系开始从合作转为竞合。《理财子公司管理办法》放松了对银行理财子公司在投资范围和产品发行上的限制，并能参照公募基金方式计提风险准备金，监管口径的趋同使银行理财子公司与公募基金的业务形态撞车。而银行的渠道优势及信用支撑，将对公募货币基金产生不小的冲击。公募基金亟需转型，寻找差异化出路。以下对理财子公司和公募基金在销售渠道、资产优势、投资能力、投资限制等方面进行对比：
子公司管理办法为银行理财子公司在竞争市场份额方面提供了更高的自由度。以前，公募基金产品的资金来源和销售渠道较为依赖商业银行（表内自营、表外理财、代销渠道等）；而理财子公司成立后，销售起点由公司自行把握，取消首次现场临柜要求，销售门槛大幅下降；公募理财产品可以公开宣传，不再局限于本行渠道。这些政策变更将使银行理财在抢夺市场份额上对公募基金产生正面冲击。其中，由于理财子公司能获得母行的流动性支持，在现金管理类和固收类产品的运作上具有较大优势，我们预计公募货币基金将受到的冲击尤为突出。
具体来看，理财子公司现金管理类产品主要受到购买起点取消以及以“摊余成本法”进行估值、投资非标等诸多政策利好，相对公募货币基金竞争力大大提升。商业银行设立理财子公司后，原本1万元的购买起点被取消，并在过渡期内允许使用“摊余成本法”进行估值，从面向客户群到产品特征属性都对公募基金货币基金产生正面冲击。加之银行现金类理财产品原生的无组合期限方面的要求，使其自由度大大提升。虽然公募货币基金投资方向受限较多，但其免税方面的优势十分显著，对发行机构来说买卖债券的差价可以免征增值税，对机构投资者来说投资收益还能免征所得税，而银行现金类理财产品则无法豁免。另外，“摊余成本法”估值只是过渡期内政策妥协的结果，从长远来看，无论是银行理财现金类产品还是公募货币基金，都要实现向市值法估值和净值化运营转型。整体看，个人客户很可能将从公募货基向理财货币类产品迁徙。
竞争中双方在擅长领域实力的不同又为彼此创造了合作的可能。由于商业银行理财文化起源于银行表内利差模式，对权益自下而上的风格存在较大差距，因此银行即便成立子公司，预计对权益资产的投资仍以委托投资为主，这方面又会促进理财子公司与公募基金、私募基金的合作。由于过去银行理财直接参与股票投资业务经验十分有限，银行的信贷文化与权益文化存在着很大的不同。一方面理财子公司可以通过投资公募产品间接投资股票，另一方面公募基金可以就股票投资为理财子公司提供投顾服务，我们认为两种合作方式均能达成共赢。
除权益投资以外，银行理财在风险控制、估值清算、人员激励以及IT运营等领域尚不成熟，需要向公募基金取经，完善资管业务的整体框架并积累管理经验，公募基金可以考虑从以上领域着手建立与理财子公司的合作。当前，银行理财面临从预期收益型产品向净值型产品的转型。净值型产品不设预期收益率，收益与净值挂钩，投资者自负盈亏，银行只能收取合同费用。其运营模式参照开放式基金，投资者可以随时申购、赎回，申购份额、赎回金额，而相关的估值清算领域对于银行理财子公司这个新玩家来说较为生疏。相比之下，公募基金由于产品线的复杂性，在估值和份额清算上投入了较高的前期成本（TA系统搭建等），而考虑到银行理财产品线可能比较简单，可以通过外包给基金公司或券商托管部门来降低成本，从而基金公司也可以通过合作实现盈利。
基金公司为银行理财子后台估值体系和风控平台建设提供助力。在银行理财子公司成立初期，基金公司可以向银行子提供自身在产品估值体系及风控体系建设中积累的经验，以寻求更多的资源倾斜和合作机会；基金公司为银行理财子公司提供投顾服务。公募基金公司在权益方面积累了较为成熟的投研经验和风控手段，可以为银行理财子公司公/私募理财产品的权益投资提供投顾服务；银行理财投资公募产品。一方面，在起步阶段银行理财可借力公募产品抢先布局权益市场，另一方面，银行理财净值化转型初期，需面临客户风险偏好的调整期和适应期，这一阶段银行对于低风险属性的公募基金FOF组合产品具有一定诉求，且对于不设立理财子公司的银行来说，其内设资管部门发行的理财产品仍需要通过公募基金布局权益市场，基金公司应把握相关机会，提供综合化服务满足银行的配置需求。
理财子公司与私募基金
《理财子公司管理办法》将合规私募机构纳入理财合作范围，不仅对私募行业来说是利好，而且有助于提升理财投资管理能力。在原规定中，理财投资合作机构应当是持牌金融机构，将私募排除在外；而在理财子公司新规中明确了，依法合规、符合条件的私募投资基金管理人也能作为私募理财产品的合作机构和公募理财产品的投资顾问，首次明确了私募的准入门槛。未来投顾模式将成为银行理财与私募之间的主流合作模式。在合作中，私募可以向银行借鉴更为成熟的风控体系，而银行理财也能向私募学习和增强主动管理能力，提高专业性和行业竞争力。
过去银行理财多依赖于银行的客户资源和渠道优势，因此更专注于资管链的前端销售和财富管理。而将来，设立理财子公司后，银行理财能通过积极开展与私募基金的合作，打造更强大的投研团队，提高专业水平。因此也可以认为，设立独立的理财子公司为银行理财进一步布局后端投研、投资业务，形成协同效应提供了一个契机。
银行理财与私募基金的合作还意味着私募资金来源的拓宽，优秀的私募公司能从中分得一杯羹，进一步拉开与原本处于相对弱势的私募公司的差距，私募行业两极分化或将加速。
理财子公司与券商资管、信托公司
理财子公司与资管、信托公司之间的同业竞争大于合作。券商资管和信托公司前期规模的扩张较为依赖银行理财的通道资金，在资管新规下发后，通道业务被限制，理财子公司借助券商资管、信托公司通道的合作需求下降，因此券商定向资管计划、单一资金信托将继续面临规模收缩的压力，未来或存在生存危机。这也倒逼券商资管和信托公司加快主动管理转型的步伐。同时，在资金募集领域，受益于银行的渠道优势、信用支撑和客户黏性，理财子公司在招揽高净值客户，募集资金上具有天然的优势。加之政策在购买起点、销售渠道和门槛上的利好，理财子公司可能直接抢夺信托、资管公司的客户。在资产投资方面，受新规松绑影响，理财子公司投资范围扩大，信托、资管公司业务承压。理财子公司新规不仅允许投资股票和发行分级产品，而且非标投资限制也被放宽，提升了理财子公司的产品灵活度与竞争力，与信托、资管公司形成有力竞争。
在部分领域仍有合作可能。资管新规的进一步封堵促使银信通道业务加快收缩，但银信合作仍有发展空间。在集合资管计划领域，由于银行自身在标的投资管理方面经验和资源不足，其理财资金在投资非标资产时，仍然需要委托信托等第三方进行投资和管理。因此，未来信托公司仍可作为投资顾问，负责为银行理财资金提供资产配置和主动管理服务。券商资管加快公募转型，未来或能为理财子公司提供委外或者投资顾问服务，股权质押、定增等也是理财子公司与券商资管的合作点。
理财子公司对宏观经济与市场的影响
成立理财子公司之后，理财投资非标的空间加大。从上市银行的测算结果来看，银行理财投资非标规模仅与理财净资产相挂钩后，非标投资规模上限有较为明显的上升，这对于商业银行增加非标投资，修复实体非标融资渠道有积极的意义。有助于货币政策向信用的传导，解决融资主体和资金方错位的困局。但非标投资的期限匹配原则未变，且理财老产品在2020年底前仍有压降的压力，因此非标整体规模或将继续下降，当然如果监管层在非标认定标准上有所松动，则非标融资下滑的局面或将得以缓解。
对于宏观经济而言，理财监管的放松有利于理财的销售和规模稳定，无论是理财资金入市还是增加对债券、非标的配置都有利于对接实体融资需求，一定程度上缓解当前信用快速收缩的局面。但在外部需求走弱、国内金融周期回落的背景下，理财放松对宏观经济的影响或将有限。
对于股票而言，理财子公司征求意见稿放松了公募理财产品直接投资股票，但我们认为理财子公司只能锦上添花，难以雪中送炭。考虑到理财客户风险偏好较低，承担股市波动的能力较差，因此在很长时间内理财仍是非标、债券投资为主。而且只能在股市上涨后，客户逐步接受相关资产，从而带来股市新增资金，达到锦上添花的效果，无法雪中送炭。
对债券而言，既有规模效应（规模扩大）又有挤出效应（多增持非标）。从配置比率上看，如果不成立子公司，非标存在续作和压缩压力。成立资管子公司之后，理财投资非标空间明显提升，但是理财投资非标仍然受制于资管新规对于非标期限匹配的要求，非标占比存在小幅提升可能，鉴于非标的利率等优势，对债市存在一定的挤出效应。不过，目前银行理财纳入全行统一授信管理，如果成立子公司，原则上将建立自己的风控体系，可投资标的和范围增大，虽然银行资管子公司风险偏好同样难以很高，但有助于缓解当前非标快速收缩的局面，利好房地产等行业信用债。
风险提示
1、理财子公司非标融资政策可能出现变化。若理财子公司在非标融资政策方面有所放松，则有利于融资渠道的修复，利好宏观经济，对长端利率形成压力。
2、理财子公司监管政策发生变化。理财子公司当前受到证券投资资管产品的监管较少，未来可能会有所调整，导致理财子公司投资限制加强。
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