· 企 业 改 革
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管理层收购 (Management buy—out，
MBO)，是成熟市场经济国家公司并购
的重要方式之一，对推动公司增长与经
营效率的提高起到了重要作用。随着我
国国有资产管理体制改革的推进，尤其
是国资委的成立 ，MBO日益受到重视 ，
并在某些地方被大力宣扬和推广。目
前，由于我国国有资产管理体制改革处
于探索阶段，相关制度尚不健全 ，与成
熟市场经济国家相比 ，MBO在我国发生
了变异 ，一些地方借 MBO加速变卖国
有资产，造成了国有资产的流失。为此，
明晰 MBO概念，规范 MBO行为，对国
有资产保值增值和国有资产管理体制
改革的顺利推进，具有重要意义。
一
、MBO在我国的变异
(一)性质和推动主体的变异。MBO
最初是指上市公司管理层以取得公司
控制权为目的发动的股份收购。一般来
讲 ，这一收购过程需要管理层大量融
资 ，因 此 ，MBO又 成 为 杠 杆 收 购
(Leveraged buy—out，LBO)的重要形式
之一。MBO通常在三种情况下实施：一
是当管理层与股东利益严重不一致时 ，
32 中国经贸导刊2003年第13期
管理层便会以股东利益为代价追求自
身利益最大化 ，从而引发此类收购 ；
是当公司面临外部敌意收购或恶意收
购风险时，收购后管理层面临被解雇的
危险，这时 MBO会发生，即反接管收购
(当然，管理层防范外部敌意收购 也可
以采取众所周知的“毒丸出售”和“金降
落伞”措施 ，这是另外的问题)；三是当
公司高层所有者出现重大变故 ，导致公
司可能出现毁灭性危机时 ，为保住公司
并保护自身利益 ，管理层便会收购公
司。可见，成熟市场经济国家的MBO，是
以管理层取得公司控制权为目的的并
购方式 ，推动者主要是公司的管理层。
近年来，随着国有企业改革不断深
化，MBO在我国逐步兴起 ，尤其是国有
企业 “抓大放小”战略的实施，使 MBO
成为各级地方政府 “放小”的重要形式
之一。因最初实施时基本上是全体职工
共同收购 ，类似国外以雇员持股计划
【Employee stock ownership plan，ESOP)为
核心的员工收购 (Employee buy—out，E-
BO)，因此，最初没有称 MBO，而是称股
份合作制。但收购后管理层是控股甚至
是绝对控股股东 ，与 MBO没有实质区
别。这种方式在一些地方取得了成功，
并引发其他地方的仿效。近两年 ，随着
建立现代企业制度过程中经营者激励
和国有经济布局战略性调整中“有 退
出”问题的凸现 ，MBO又成为我国政府
(尤其是地方政府)解决国有资产退出
和管理层激励问题的一种手段。
(二)目标公司的变异。在成熟市场
经济国家，MBO的目标公司一般是／J、型
或中型上市公司。而我国 MBO的目标
公司主要是非上市的中小型公司，主要
分为四种情况：一是资不抵债面临倒闭
的中小型公司；二是具有投资价值但政
府无资金支持的中小公司；三是社会负
担沉重，产业链条处于较低水平，靠政
府保护勉强生存的中小公司；四是经济
效益不错，公司进行了股份制改造 ，为
激励经营者而取给予管理层主要人员
以一定数量的股票期权或分红股权。
(三)实施机制的变异。在成熟市场
经济国家 ，无论是恶意的 MBO或善意
的MBO，收购价格一般是市场交易的结
果 ，管理层有时为了尽快控制公司，甚
至采取溢价回购的方式进行。MBO的
实施机制主要有三种：一是交换发盘收
购 (Exchange offers)，即以债权或优先股
交换普通股票 ；二是股票回购 (Share re-
purchases)，一般采取要约收购的方式进
行。要约收购类似公司之间收购中的发
盘收购 (Tender offers)，即公开收购，主
要是管理层通过发布公告的形式进行
收购 ；三是转 为非 上市 公司即 下市
(going ptivate)，即当权的管理层取得上
市公司全部权益，使其脱离证券交易监
督机构的监管范围，从而使_卜．市公司转
为 非上市公 司。而 采取下市 形式的
MBO，由于涉及收购需要的资金较大 ，
基本上都是杠杆收购。
我国 MBO的推动主体是政府 ，目
标公司大多为非上市中小型公司，一艘
是以净资产为准进行收购，其它财务因
素 、公司内在价值很少考虑，实施机制
具有非市场化的特点 ：政府通过对净资
产的评估后，对管理层的工龄、贡献、级
别等因素进行综合评估，折算为现金
(购买力)，然后，再把所购买的资产折
算为现金 (出售价格)，扣除管理层的购
买力后，剩余的就是管理层应该支付的
购买成本。同时 ，由于国有公司管理层
的薪金状况 ，一般购买采取的是分次付
款的方式买断。这种机制，往往使国有
资产以很低的价格出售，国有资产的流
失难以避免。
二、带来的问题
MBO是管理层为维护自身利益而
采取的变更公司控制权和所有权结构
的并购方式 ，其最终目的并不是为了让
公司下市 、控制公司或驱逐所有者 ，而
是为了把公司的价值最大化，从而实现
自身利益的最大化。MBO只是实现这
一 目标的一种手段。而我国一些地方把
MBO作为调整国有经济布局和激励经
营者的手段进行运用，在实践中带来了
很多问题。
(一)被一 些地 方政府作 为甩掉 包
袱的一种手段。与中央政府关注整个国
有经济的控制力与产业安全不同，地方
政府更关注本地的就业和经济增长
率。因此，在国家“抓大放小”战略和国
有经济战略性结构调整政策实施背景
下 ，MBO成为地方政府放掉包袱的一种
手段。在国资委成立前夕，各地出现竞
相变卖国有公司的浪潮，一定程度上反
映 了这一问题。MBO作为解决国有资
产退出的手段被推广应用，在目前我国
国有公司效益和历史负担差异较大的
情况下，导致 “靓女先嫁”，使很多困难
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· 企 业 改 革
国有公司面临的实际难题没有解决。同
时 ，由于只考虑经济效益和就业效应 ，
忽视了产业安全，对一些领域的产业安
全产生了影响。
(二)造成国有资产损失和不公平
交易。一方面，作为 MBO推动主体的政
府，与国有企业有着千丝万缕的联系，
加之缺乏制度保障，在实施 MBO过程
中不可避免地会产生低价收购、暗箱操
作以及资金来源不清等一系列问题；另
一 方面，实施 MBO的公司基本上为非上
市公司，交易标的为剔除其它财务要素
和公司成长价值的公司净资产，由于目
前我国国有公司中的资产证券化程度非
常低，无法通过市场形成一个合理的交
易价格 ，加之没有相应的法律法规，实
践中的 MBO价格大都低于甚至远远低
于公司当时的净资产价值；再一方面，
把 MBO作为解决国有公司经营者激励
问题的重要手段，被很多公司经营者利
用，成为谋取私利的重要途径。在交易
过程不透明的情况下，MBO实施一般只
考虑管理层的利益，而较少顾及普通职
工利益，对国家利益造成很大损害。
(三)进一步加剧 了信息不对称和
内部人控制。国有资产经营产生的委托
— 代理结构成本分两部分 ，一是由代理
结构产生的信息不对称成本，二是由内
部人控制产生的成本。国有公司现代企
业制度的建构，其 目标就是使这两种成
本之和最小化。而把 MBO作为激励管
理层的手段，虽然一定程度上解决了长
期动力问题，但由于所有权结构和控制
权权能发生了变化，信息不对称反而会
增加。更为重要的是，在所有权结构和
控制权权能发生变化后，虽然所有者缺
位问题解决了，但是，所有者和管理者
的合二为一，将会出现新的内部人控制
问题。很多国有企业实施 MBO后从国
有股“一股独大”转变为管理层“一统天
下”，甚至出现管理层中 “一人独霸”的
现象 ，管理层更有能力进行损害国有资
产所有者和普通职工利益的关联交易，
形成更为严重的内部人控制格局。如果
在上市公司推行 MBO，管理层往往会背
负高额负债，这将给管理层造成巨大的
财务压力，管理层利用关联交易等办法
掏空上市公司以缓解财务压力的做法
很难避免。
(四)产生新的金融风险。MBO是
一 项大规模的资本运作 ，基本都存在杠
杆收购问题。而国内资本市场融资工具
较少、融资渠道狭窄，很难筹集到 MBO
所需的巨额资金。加之 目标公司基本为
非上市公司，资产证券化率很低，市场
融资能力有限，因此，银行必将成为其
举债对象。而一旦完成杠杆性的 MBO，
公司财务杠杆率将急剧上升，即使公司
能够通过迅速股份化和上市或发债降
低杠杆率，公司的债务工具和权益工具
也必将成为具有高风险的垃圾证券。在
我国金融不良资产比率高的情况下，这
势必会加剧潜在的金融风险。如果涉及
到上市公司，管理层筹资决策势必成为
市场各方关注的焦点，从而使资本市场
发生波动的可能性急剧增大。
公司发展的方向是所有权和经营
决策权的分离，出资人与经营管理层的
分离，达也是现代企业制度的核心标
志。把激励管理层的购股权利作为 MBO
进行炒作，容易产生误导。同时，作为提
高对经营者激励效率和国有资本退出
的手段，MBO并不是所有国有公司特别
是大 中型和上市 国有公司改革 的方
向。不能把公司改革中重视公司管理层
的作用，提高高层经管人员的待遇和完
善包括股权、期权在内的激励机制 ，与
MBO、自己做老板等概念混淆起来。因
此 ，针对 目前 MBO在我国的变异及其
带来的问题，必须对其进行规范。
三、规范建议
(一)加快法制建设 ，健全法律法
规。目前，我国对 MBO没有明确的政策
规定，更多的是涉及资产转让的规定，
证监会发布的 《上市公司收购管理办
法》及 《上市公司持股变动披露管理办
法》，对 MBO的方法、信息披露以及监
管都制定了一些措施，使得 MBO有了
一 些初步的法律依据，但远不能满足现
实需要。因此 ，必须加快立法进度，明确
MBO各参与方的权利与义务，规范收购
程序和行为，防止暗箱操作。
(二 )对 MBO 目标 企业类型进 行严
格界定。首先要对国有资产进行分类。
所谓对国有资产进行分类，就是要根据
国有资产所在行业的性质，确定国有资
产的退出与否。根据我国国有资产管理
体制改革的方向和任务，目前国有资产
应该分为三类：一是国家准备很快退出
的行业的国有资产；二是将来打算退出
而近期要继续经营的行业的国有资产；
三 是始终 都要控制 的行业 的 国有 资
产。目前，MBO的 目标企业主要应是拥
有第一类资产的企业，包括上市公司；
拥有第二类资产的企业应该根据情况
逐步试点；对于第三类企业 ，应加快建
立现代企业制度的步伐 ，创新激励机
制，采取全面薪酬计划激励管理层。这
样，既可以防止地方政府为片面追求经
济效益和就业不顾产业安全，转让国有
资产 ，又可以保证国有资产的有序退
出，使损失最小化。
(三)加快国有资产证券化步伐和
国有企业股份制改造。要实现 MBO交
易价格的市场化，必须实现资产评估的
市场化。在目前我国产权交易市场不完
善的情况下 ，只有加快实现资产证券
化。在目前资本市场狭小的情况下，国有
公司全部上市是不可能的。因此，必须通
过其它方式加速资产证券化步伐。一方
面，要加快对资本市场的结构性改革 ，
大力发展多样化的融资工具 ，企业债
券 、商业票据、可转化债券、认股权证
等 ，都要大力发展；另一方面 ，加快推进
国有企业的股份制改造，使国有资产能
够提高流动性。股份化改造过程中，在
确保产业安全的情况下 ，机构投资者、个
人 、职工、管理者、国有公司、其它所有制
公司等，都可以作为投资者予以引入，为
MBO创造规范的微观市场结构。
(四)提高过程的透明度，确保公平
交易。一要有完全独立的中介评估机构
对国有资产进行评估 ，对评估结果要承
担无限连带责任 ；二要加大监督稽核和
新闻媒体的介入力度 ，增强过程透明
度 ，对违法犯罪行为进行彻底曝光，对
变相廉价出卖国有资产并造成流失者，
根据情节予以严厉处罚；三要逐步放宽
参与国有公司并购的主体资格限制，扩
大 MBO参与者的范围，使 MBO以内部
管理层为主向内外协同转变。这样 ，将
有利于在并购完成后形成有效的内部
治理结构 ，同时，进一步提高 MBO过程
的透明度 ，确保公平交易。
(五)创新 MBO融资方式，避免形
成新的金融风险。要从依赖银行融资转
向依赖公众融资，积极吸收职工和社会
人参与，同时，积极推进 MBO从设立投
资公司形式向以信托形式或 MBO基金
形式转变 ，不仅规避了法律风险，更重
要的是，促进了 MBO融资机制的转变，
避免了新的金融风险的形成。一
(本版块策划、编辑：刘嘉呈)
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