公司债与可转债分析
郑振龙教授、博导郑振龙教授、博导
厦门大学金融系厦门大学金融系
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何谓金融
金融就是“资金融通”？
货币经济学与金融经济学
金融经济学是关于在不确定环境下将资财
沿时空进行最优配置的最优决策科学。
金融经济学是时间和风险的经济学。
时间经济学
利率水平的决定
利率期限结构
将现金流在不同时点进行只有转换
风险经济学
风险识别
风险度量
风险管理
风险的定价：将风险价值折成确定性等价
物。
金融工程的核心思想
相同的东西因人、因时、因地，其价值是不
同的。
这种东西包括好东西和坏东西。好东西如：
金钱、权利、地位、生命、健康、家庭、灵
活（流动性）、好地段（房地产）等等；坏
东西如风险、噪音、污染等等。
同样的东西只要在不同的眼里价值不同，就
存在交换的基础。
广义的金融工程就是运用各种技术和手段来
促成这种交换的实现。
金融工程的基本手法
1。拆分
2。组合
在金融工程师眼中，1＋1＝2。但在现实世
界中，1＋1常常不等于2。这就为我们提供
了广阔的舞台。
当1＋1>2时，我们就组合。
当1＋1<2时，我们就拆分。
金融能否创造价值
何谓价值？
金融如何创造价值？
让不流动的流动起来
让不安全变得安全
使不完全的市场趋于完全
让不完美的市场变得完美
从期权角度看公司股票价值
假设公司价值为V，到期债务总额为D，则
股东在债务到期时的回报（Payoff)为：
max(V-D,0)
这是协议价格为D，标的资产为V的欧式看
涨期权的结果。
因此，股票可以看作是公司价值的看涨期权。
股票价格就是期权费。
从期权角度债券价值－1
债权人的回报为：
min(V,D)=D-max(D-V,0)
由于max(D-V,0)是协议价格为D、标的资
产为V的欧式看跌期权的结果。因此该债权
可以分拆成期末值为D的无风险贷款，加上
欧式看跌期权空头。
从期权角度看债券价值－2
债券人的回报还可以表示为：
min(V,D)=V-max(V-D,0)
由于max(V-D,0)是协议价格为D、标的资产
为V的欧式看涨期权的回报。因此该债权可
以分拆公司价值，加上欧式看涨期权空头。
股东利益与债权人利益的关系
共同利益：提高V
冲突利益：进行风险投资、提高负债率、
股票回购、高比例分红等均有利于股东而
对债券人不利。
可转换债券
可转债的简单定义
可转股债的持有者可转股债的持有者有权有权将此债券兑换成预定数将此债券兑换成预定数
量的发行公司的股量的发行公司的股本本。。
可转债的特性
首先是债首先是债
同时又参与股票价格的升值同时又参与股票价格的升值 (equity (equity
appreciation participation)appreciation participation)
可转债券的特点：信用可转债券的特点：信用 + + 利率利率 + + 股价股价
可转债的市场价格特征
可转债分解（1）
粗略地，
可转债＝债券＋若干股票看涨期权多头
或者：
可转债＝若干股票＋若干股票看跌期权多头
可转债分解（2）
普通公司债多头
可转股（投资者的期权）
可赎回条款（公司的期权）
可回售（投资者的期权）
附加回售（投资者的期权）
调低转股价（公司的期权）
利息补偿
中国可转债种种怪现象（1）
可转债价格低于转股价（最多20％）；
可转债提前转股（截至，民生转
债%已转股）；
在没有受到回售压力时，公司主动调低转
股价（丝绸转2，,%;阳光转债，
,%);
中国可转债种种怪现象（2）
可转债最低价只有94元（水运转债，
；万科，, 元）；
向外界大量低价发行可转债（招商银行，
65亿，只有%向原股东配售）;
非流通股东配售的可转债可转为流通股；
赎回条件满足时公司不赎回（民生银行，
)。
可转债发行公司决策目标分析
中国资本市场的特殊性：
首首先先，，中中国国的的股股票票市市场场是是一一个个以以非非流流通通国国有有
股股、、法法人人股股占占主主导导地地位位的的特特殊殊市市场场。。公公司司控控
股股股股东东的的最最终终目目标标是是实实现现公公司司每每股股净净资资产产价价
值的最大化。值的最大化。
其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市
场股票价格大大高于股票价值。因此，转股场股票价格大大高于股票价值。因此，转股
对控股股东是非常有利的。对控股股东是非常有利的。
公司决策目标分析：推论1
推论1：可转债发行公司的决策目标是以尽
可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。
*证明参见郑振龙和林海（2003a）。
公司行使转股价调整权的决策行为分析公司行使转股价调整权的决策行为分析
这里包含两个选择权：
第一就是是否调整；
第二就是调整的幅度。
推论2
在没有回售压力的条件下，公司不应主动向下调在没有回售压力的条件下，公司不应主动向下调
整转股价格。整转股价格。
* *证明参见郑振龙和林海（证明参见郑振龙和林海（2003a2003a）。）。
推论3
当面临回售压力时，公司会调低转股价，
使回售日该债券的价值超过赎回价，从而
诱使投资者放弃回售权。
*证明参见郑振龙和林海（证明参见郑振龙和林海（2003a2003a）。）。
公司行使赎回权的决策分析
公司行使赎回权实际上是要迫使投资者
尽早行使转股权 。
推论4：公司是否在时刻提出赎回，取决
于赎回日转股价值是否有足够把握大于
赎回价格。
推论5：在正常情况下，公司会在满足赎
回条件时立即行使赎回权。
推论6：赎回权使可转债期限缩短，从而
降低可转债价值。
投资者转股行为分析
推论7：可转债中的转股权不应被提前执行，
因此它实际上是一个欧式看涨期权。
*证明参见郑振龙和林海（证明参见郑振龙和林海（2003b2003b）。）。
推论8： 即使在非转股期，可转债价格都
不应低于转股价值。
投资者回售权分析
推论9：回售权是促使公司降低转股价的重
要砝码。它会使转债价值提高。
可转债价值分析
推论10：在中国特殊的制度背景下，可转
债最终几乎肯定会转成股票，因此可转债
中股性占了绝大部分。因此市场利率的变
动对可转债价值的影响不大。
*证明参见郑振龙和林海（证明参见郑振龙和林海（2003b2003b）。）。
中国可转债的定价
可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品。可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品。
由于可转债所含期权是结构复杂的奇异期权，无由于可转债所含期权是结构复杂的奇异期权，无
法得到解析解，因此只能用数值方法求解。法得到解析解，因此只能用数值方法求解。
可转债所含期权有三项是路径依赖期权，难以使可转债所含期权有三项是路径依赖期权，难以使
用二叉树（或三叉树）和有限差分法。用二叉树（或三叉树）和有限差分法。
转股权属于美式期权，因此似乎难以直接使用蒙转股权属于美式期权，因此似乎难以直接使用蒙
特卡罗模拟。但我们研究发现，由于我国可转债特卡罗模拟。但我们研究发现，由于我国可转债
受红利保护，因此不要提前转股，美式期权实际受红利保护，因此不要提前转股，美式期权实际
上等于欧式期权。因此可用因此似乎难以直接使上等于欧式期权。因此可用因此似乎难以直接使
用蒙特卡罗模拟。用蒙特卡罗模拟。
可转债市价分析
将我们计算的可转债价值与其市价相比，
我们发现，可转债市价被严重低估。最严
重时低估40％左右。
到底是我们定价模型错误还是市场定价错
误？
答案：市场错误。
可转债套利策略
卖出股票，买入该公司可转债。
借入可转债卖掉，买入该公司可转债。
如果想买股票，而该公司有可转债，请买
可转债。
如果想买股票，而该行业有可转债，请买
可转债。
机构：大量买入可转债，以此为资产池，
卖出股票期权和普通债券。
警惕可转债成为大股东剥削小股东
的新手段
案例分析：某公司总股本2亿，非流通股和
流通股各占50％；每股净资产2元，市价10
元。公司向全体股东发行20亿元面值的可
转债，转股价为10元。发行完成后，非流
通股股东成本为2亿＋10亿，流通股东成本
为10亿＋10亿。
（续）
假设半年后股价为11元。此时若转股，则
公司总股本4亿，每股净资产6元，非流通
股东可得12亿＋1亿，赚1亿。流通股东可
得22亿元，赚2亿。
若非流通股东动用权利将转股价调低到5元，
受此影响，假设股价降至元。则总股本6
亿，每股净资产4元。非流通股东得12亿＋
亿，赚亿，流通股东得亿,赚
亿。
条款设计
当可转债发行困难时，为提高可转债的吸
引力，可放宽赎回条件或取消赎回条款；
加大利息补偿。
当可转债抢手时，有几种选择：
1）向原流通股东配售
2）提高转股价，比市价高15％左右。
3）溢价发行可转债。
招商银行可转债对策
全部向流通股东配售。
这样对所有股东都有利。非流通股东享受
净值增加带来的好处；流通股东低价得到
可转债，实际上调低持股成本。
谢谢！
