宏观研究 宏观研究 社会融资总量的跟踪和预测 专题研究 ——货币供应量专题系列一 陈岚 姜超 021-38676055 021-38676430 chenlan7474@ jiangchao6164@ 编号 S0880511010021 S0880511010045 本报告导读： 对社会融资总量的跟踪和预测 摘要： z 日前，央行调查统计司发表了《社会融资总量的内涵及实践 意义》的署名文章，提出相比新增信贷，社会融资总量更能 “反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持”，使 得社会融资总量的跟踪、预测和数据意义尤为引人关注。 z 为了便于分析和预测，我们将人民币和外币贷款合并为“银 行表内贷款”，将委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票合并为 “银行表外贷款”，并将银行表内和表外贷款统称为间接融证券研究报告 资，而把债券、股票和保险等融资方式合并成直接融资。 z 从占比看，近年来银行表内资产占比总体迅速下降，同时， 包括委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票在内的银行表外贷 款快速上升，表明表外贷款对表内贷款具有较强替代性。我 们预计在信贷控制依然严格的情况下，11年表内资产占比将 进一步降低至55%；但表外信贷占比难有实质性下降，或小幅 提升至%；预计11年直接融资占比将提升至18%左右。 z 根据11年新增人民币贷款万亿的目标，再结合11年银 行表内贷款(包括人民币和外币贷款)占比55%的预测值，可得 11年社会融资总量为万亿左右，与10年基本持平，预 计2011年社会融资总量余额将达到82万亿，余额增速将下相关报告 降至21%左右，与M2增速的下降基本同步。 《电力短缺将带给我们什么？》 z 银行表内信贷的跟踪可采用央行每月公布的新增信贷数据；《皖江城市带：长江流域未来的成长之星—对银行表外信贷，我们发现每月新成立的集合信托规模一般—皖江城市带承接产业专业示范区调研纪占到当月表外融资的10%；债券融资可跟踪每月净发行的各类要》 债券规模；股票融资可跟踪每月IPO、增发、配股规模。 《中国式货币创造与财富神话》 z 从季度数据看，06年以前，信贷仍是社会融资的绝对主力渠道，但此后社会融资总量与新增信贷之间的差距日益扩大，《供给推升景气、年内或有反复》 与M2差距也有所拉大，反映出社会融资的多元化趋势和银行 表外融资渠道的迅速崛起，而这也加大了对货币供应量、信 贷等总量指标进行监管和有效调控的难度。 z 本文附表中给出了我们对近两年社会融资总量的月度、季度数据估计，以及其详细构成。对于社会融资总量数据对经济以及货币政策的意义，我们将在后续专题中继续探讨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分
专题研究 目录 一、社会融资总量历史数据还原和预测 ...................................................................... 3 1、社会融资总量的构成和划分 ............................................................................................. 3 2、间接融资占比走势和预测 ................................................................................................. 3 3、直接融资占比走势和预测 ................................................................................................. 5 4、11年社会融资总量预测 ..................................................................................................... 5 二、社会融资总量的高频数据跟踪 .............................................................................. 6 1、银行表内信贷的跟踪 ......................................................................................................... 6 2、银行表外信贷的跟踪 ......................................................................................................... 7 3、债券融资的跟踪 ................................................................................................................. 7 4、股票融资的跟踪 ................................................................................................................. 8 5、社会融资总量与信贷、货币供应量关系 ......................................................................... 8 附表：社会融资总量还原数据 .................................................................................... 10 表1：社会融资总量年度数据 .............................................................................................. 10 表2：社会融资总量季度数据 .............................................................................................. 10 表3：社会融资总量月度数据 .............................................................................................. 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13
专题研究 日前，央行调查统计司发表了《社会融资总量的内涵及实践意义》的 署名文章，指出“新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资总量”；提出要用社会融资总量来“反映金融与 经济关系，以及金融对实体经济资金支持”，使得社会融资总量的跟踪、预测和数据意义尤为引人关注。 本文通过对央行公布数据进行加工，对社会融资总量及其各部分的历史数据进行了还原，并通过找寻高频数据，找到了社会融资总量跟踪和预 测方法。 一、社会融资总量历史数据还原和预测 1、社会融资总量的构成和划分 央行将社会融资总量定义为“一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额”，并将其构成分为10大类： 社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资 性房地产+其他 为了便于分析和预测，我们将人民币和外币贷款合并为“银行表内贷 款”，将委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票合并为“银行表外贷款”，将企业债和股票命名为“企业债/股票融资”，将其他占比较小的项目合并为 “其他”。 再进一步简化，可以按照资金的来源，把依托于银行的两大融资方式 ——银行表内和银行表外贷款合并成间接融资，而把债券、股票和保险等融资方式合并成直接融资。 项目 分类1 分类2 1 人民币各项贷款 银行表内贷款 2 外币各项贷款 3 委托贷款 间接融资 4 信托贷款 银行表外贷款 5 银行承兑汇票 6 企业债券 企业债融资 7 非金融企业股票 股票融资 8 保险公司赔偿 直接融资 9 保险公司投资性房地产 其他 10 其他 2、间接融资占比走势和预测 下面，我们按照间接融资和直接融资各部分的构成，来对11年的社会 融资总量结构进行预测。 从间接融资看，近年来银行表内资产占比总体迅速下降，同时，包括 委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票在内的银行表外贷款快速上升，表明表外贷款对表内贷款具有较强替代性。 08-09年出现了银行表内资产短暂上升的情况，这与金融危机下银行贷 款大量投放有关，但10年银行表内资产又回归下降趋势。我们预计在信贷控制依然严格的情况下，11年表内资产占比将进一步得到控制，占比或将请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13
专题研究 从10年的%进一步下降至55%左右。 尽管目前表外贷款也被列入了监管层的注意范围。但是，由于表外信贷监管较为困难，我们预计11年表外信贷占比难有实质性下降，占比预计 将小幅上升至%。 120%银行表内贷款银行表外贷款(右轴) 100%% %%%%图 1： 80%%%%银行表内、表外贷款占比 %（2002-2011） 60%%单位：1 40% %% %20%%%%% %%%0% -20% 2002200320042005200620072008200920102011e当然，我们也注意到，11年1季度银行表外信贷占比已经小幅下降至 26%左右，但即使这样，我们仍然预计11年银行表外信贷占比会出现小幅上升，这一方面源于监管难度较大，另一方面，银行表外贷款占比与CPI 的走势密切相关，在通胀高企的情况下，对银行的信贷控制通常会比较严格，因此银行会选择表外的贷款来绕开表内贷款的监管，而在通胀高企和 金融脱媒的大背景下，投资者也逐步减少了传统的储蓄方式，而越来越的 转向通过银行理财产品来获取更高的收益。 由于我们预计11年全年CPI均值将达到%，在通胀高企的情况下， 预计银行表外贷款会出现供需两旺的情况，因此，我们预计银行表外贷款 这一融资渠道仍然难以压制，但在监管趋严的背景下，其占比可能只会出 现微弱增长。 30%7% 银行表外贷款占比CPI(右轴)6% 25% 5%图 2： 20%4%银行表外贷款占比、CPI15%同比 3%（2002-2011） 2%10%单位：1 1%5% 0% 0%-1% -5%-2% 2002200320042005200620072008200920102011e 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 13
专题研究 3、直接融资占比走势和预测 近年来，随着股票、债券等直接融资工具的发展，包括银行表内和表 外贷款在内的间接融资总体呈现下降趋势，10年占到社会融资总量构成的 85%左右，直接融资占到15%不到。随着十二五规划提出加强直接融资占 比的目标，我们预计11年直接融资占比的规模将进一步提升至18%左右。 120%间接融资占比直接融资占比(右轴) 100%93%94%95%89%92% 86%86%85%85%82%图 3： 80%间接融资、直接融资占比 （2002-2011） 60%单位：1 40% 18%15%15%20%14%14% 11%8%7%6%5% 0% 2002200320042005200620072008200920102011e 综合而言，我们预计11年间接融资总体占比下降至82%，其中银行表 内贷款占比将降低至55%，表外贷款占比小幅提升至%；预计11年直 接融资占比将进一步提升至18%左右，其中债券的融资占比将从去年的 %进一步提升至%，股票融资和其他融资这两类融资方式占比将小 幅提升至%和%。 35%100%银行表外贷款债券股票其他银行贷款(右轴) 30%90% 图 4： 25%80%各类融资占比 20%（2002-2011） 70%单位：1 15% 60% 10% 50%5% 40%0% -5%30% 2002200320042005200620072008200920102011e 4、11年社会融资总量预测 从总量上看，通过央行公布的2002-2010年社会融资总量的各部分构 成，再结合历年的新增人民币信贷，可以得到历年的新增社会融资总量及 各部分构成的历史数据（参见附表一）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 13
专题研究 根据11年新增人民币贷款万亿的目标，再结合11年银行表内贷 款(包括人民币和外币贷款)占比55%的预测值，可以得到11年社会融资总 量为万亿左右，与10年基本持平。 而通过以上预测的其他融资方式的占比，可以得到包括银行表外贷款、 债券、股票和其他融资方式的各部分融资额。 160000 银行表内贷款银行表外贷款债券股票其他 140000 120000图 5： 各类融资规模 100000（2002-2011） 单位：1 80000 60000 40000 20000 0 2002200320042005200620072008200920102011e 通过2002年以前的贷款余额，可以近似推断社会总量融资余额，至 2010年，已经达到68万亿，我们预计2011年社会融资总量余额将达到82 万亿，余额增速将下降至21%左右，与M2增速的下降基本同步。 90000040 社会融资总量余额余额增速(右轴)M2增速800000 35 70000030图 6： 600000社会融资总量余额、余额25增速 500000（2002-2011） 20400000单位：1 15 300000 10200000 5 100000 00 2002200320042005200620072008200920102011e 二、社会融资总量的高频数据跟踪 1、银行表内信贷的跟踪 银行表内信贷的估算相对简单。我们将央行每月公布的信贷数据进行 汇总，与央行公布的社会融资总量中的表内信贷数据基本一致。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 13
专题研究 120000 国泰君安估计值央行公布值 100000 图 7： 80000银行表内信贷估计值、公布值 60000（2002-2011） 单位：亿元 40000 20000 0 2002200320042005200620072008200920102011- 1Q 2、银行表外信贷的跟踪 而银行表外信贷的估算相对较为困难，但我们发现，每月新成立的集 合信托总规模一般占到当月表外信托的10%左右，而按照这种方式估算的 银行表外信贷估算值与央行公布值基本一致。 45000国泰君安估算央行公布值 40000 35000 图 8： 30000银行表外信贷估计值、公25000布值 （2002-2011） 20000单位：亿元 15000 10000 5000 0 200320042005200620072008200920102011-1Q 3、债券融资的跟踪 债券融资方面，我们将每月净发行的企业债、中票、短融和非金融性 公司可转债进行汇总，得到的债券融资总量与央行公布值也基本一致。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 13
专题研究 14000 国泰君安估算央行公布值 12000 10000图 9： 8000债券融资估计值、公布值 （2002-2011） 6000单位：亿元 4000 2000 0 2002200320042005200620072008200920102011- 1Q 4、股票融资的跟踪 股票融资方面，将每月非金融公司的IPO、增发、配股规模进行汇总， 与央行公布的股票融资量也基本一致。 8000国泰君安估算央行公布值 7000 图 10： 6000股票融资估计值、公布值 5000（2002-2011） 单位：亿元 4000 3000 2000 1000 0 2002200320042005200620072008200920102010-1Q 5、社会融资总量与信贷、货币供应量关系 从我们拟合的季度数据看，06年以前，季度新增社会融资总量与季度 新增信贷之间相差无几，反映出信贷仍是社会融资的绝对主力渠道，但自 07年开始，社会融资总量与新增信贷之间的差距日益扩大，反映出社会融 资的多元化趋势，特别是以理财产品为代表的银行表外融资渠道的迅速崛 起。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 13
专题研究 70,000 季度新增社会融资总量季度新增信贷 60,000 图 11： 50,000季度新增社会融资总量、新增信贷 40,000（2002-2011） 单位：亿元30,000 20,000 10,000 0 02-103-104-105-106-107-108-109-110-111-1 从季度新增社会融资总量和季度新增M2的关系看，从2010年开始， 两者的差距出现明显扩大，反映出目前对货币供应量、新增信贷等总量指 标进行监管和有效调控的难度正变得越来越大，这也是央行日益重视社会 融资总量这一指标的题中之意。 70,000 季度新增社会融资总量季度新增M2 60,000图 12： 季度新增社会融资总量、50,000新增M2 （2002-2011） 40,000单位：亿元 30,000 20,00010,000002-103-104-105-106-107-108-109-110-111-1附表二、三是我们还原的社会融资总量的季度和月度的高频数据，随着央行今后进一步披露更多的社会融资总量季度数据，我们还将对估算的高频数据进行修正预测，并将在《社会融资总量的经济意义——货币供应量专题系列二》中，进一步探讨社会融资总量的经济意义和对货币政策调控带来的影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 13
专题研究 附表：社会融资总量还原数据 表1：社会融资总量年度数据 新增社会融资总量构成 保险新增人新增新增新增银非金融保险新增委企业债公司年份 民币贷外币信托行承兑企业股公司其他合计 托贷款 券融资投资款 贷款 贷款 汇票 票融资赔偿 房产 2002 18000 724 176 -685 313 587 411 19,5262003 27700 2291 616 2018 547 547 513 34,2322004 22600 1377 3184 -287 516 660 602 28,6522005 23500 1059 973 29 2004 343 716 28,6242006 31800 1003 1885 842 1524 842 1363 842 40,1012007 36300 2902 3375 1717 6692 2309 4797 1066 59 59,2172008 49100 618 4258 3159 1099 5562 3365 1511 69 68,7402009 95900 9294 6759 4365 4647 12956 4506 1690 141 704 140,9632010 79500 4147 11296 3861 23307 12011 5862 1859 143 1001 142,986新增社会融资总量占比 保险新增人新增新增新增银非金融保险新增委企业债公司年份 民币贷外币信托行承兑企业股公司其他合计 托贷款 券融资投资款 贷款 贷款 汇票 票融资赔偿 房产 2002 92 3 100 2003 81 100 2004 -1 100 2005 7 100 2006 100 2007 100 2008 100 2009 100 2010 100 表2：社会融资总量季度数据 新增社会融资总量构成 银行表内银行表外债券 股票 季度 其他 合计 融资 融资 融资 融资 2010-03 278551274026771249604 45125 2010-06 20380 9066 3059 1346 673 34524 2010-09 17470 7599 3389 1061 683 30201 2010-12 18374 8256 2436 2525 728 32319 2011-03238741090645511558101141900新增社会融资总量构成占比 2010-03 62% 28% 6%3% 1% 100% 2010-0659%26%9% 4%2%100%2010-09 58% 25% 11% 4% 2% 100% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 13
专题研究 2010-12 57% 26% 8% 8% 2% 100%2011-03 57% 26% 11% 4% 2% 100% 表3：社会融资总量月度数据 新增社会融资总量构成 月度 银行表内 银行表外 债券融资 股票融资 其他 合计 2010-01 14542 6943 802 800 371 23458 2010-02 7663 2869 1112 521 218 12384 2010-03 5796 1634 1328 444 209 9411 2010-04 8095 3581 1342 429 257 13703 2010-05 6298 2382 1422 360 206 10668 2010-06 5986 3104 295 558 210 10153 2010-07 4948 3252 -153 314 179 8540 2010-08 5669 2320 1270 320 231 9810 2010-09 6852 2027 2272 427 273 11851 2010-10 6271 2731 962 818 239 11021 2010-11 6206 2921 970 574 240 10909 2010-12 5898 2605 504 1133 249 10389 2011-01 11258 6310 1153 643 341 19705 2011-02 5685 2758 819 516 178 9956 2011-03 7385 1366 2746 1206 325 13026 新增社会融资总量占比 2010-01 62% 30% 3% 3% 2% 100% 2010-0262%23%9%4%2%100%2010-03 62% 17% 14% 5% 2% 100% 2010-0459%26%10%3%2%100%2010-05 59% 22% 13% 3% 2% 100% 2010-0659%31%3%5%2%100%2010-07 58% 38% -2% 4% 2% 100% 2010-0858%24%13%3%2%100%2010-09 58% 17% 19% 4% 2% 100% 2010-1057%25%9%7%2%100%2010-11 57% 27% 9% 5% 2% 100% 2010-1257%25%5%11%2%100%2011-01 57% 32% 6% 3% 2% 100% 2011-0257%28%8%5%2%100%2011-03 57% 10% 21% 9% 2% 100% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 13
专题研究 作者简介： 姜超： 执业资格证书编号：S0880511010045 电话：021-38676430 邮箱：jiangchao6164@ 清华大学数量经济学博士；现为国泰君安证券宏观债券首席研究员。10年获新财富宏观最佳分析师第八名，水晶球最佳分析师第七名。06至10年入围新财富债券最佳分析师，08年获第三名，09、10年获第二名。 陈岚： 执业资格证书编号：S0880511010021 电话：021-38676055 邮箱：chenlan7474@ 复旦大学经济学硕士，08年加入国泰君安证券，09年获新财富债券最佳分析师第二名,10年获第二名。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 13
专题研究 本公司具有中国证监会核准的的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 说明 1.投资建议的比较标准 增持 相对沪深300指数涨幅15%以上 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持 相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间 股票投资评级 比较标准，报告发布日后的12个月内的中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 减持 相对沪深300指数下跌5%以上 2.投资建议的评级标准 增持 明显强于沪深300指数 报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级 中性 基本与沪深300指数持平 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 减持 明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究 上海 深圳 北京 地址 上海市浦东新区银城中路168号上海深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街28号盈泰中银行大厦29层 商务中心34层 心2号楼10层 邮编 200120 518026 100140 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799 E-mail：gtjaresearch@ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 13
