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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
深
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投
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明暗之际
——2018 年全球金融市场展望
研究结论
2015 年以来，中国资本市场与海外的联动明显加强，投资渠道拓宽，分析全
球金融市场的关键变量和潜在风险能对 2018 年的投资作出更全面研判。
2017 年新兴市场表现最佳。2017 年至今，全球股票市场回报率居首位
（19%），债券与 REITs 位列其次，大宗商品整体指数几无收益，原油上涨，
持有人民币较美元有利。新兴市场的股市表现优于发达国家，MSCI 新兴市
场指数、MSCI 中国指数分别上涨 %和 %，香港恒生指数上涨
35%，大中华区投资魅力十足。
次贷危机之后，全球经济平稳扩张，但增速并未回到 08年之前的 4%，其特
征包括：（1）增长缓慢：尚未进入自律性复苏的轨道，更多是依靠宽松的
货币环境和各国政府的财政支出拉动经济；（2）低通胀：劳动力需求下降
导致劳动参与率走低，各国工资增长低迷；（3）全球货币整体宽松：发达
国家维持宽松货币政策，其他金砖及发展中国家持续降息。这些特征在 2018
年难有逆转。
2016 年以来的复苏推动力有：（1）主要国家财政、货币政策支持：部分国
家财政支出占 GDP 比重提高；货币发行和资产负债表规模扩张；（2）IT 周
期复苏，以芯片、半导体为代表的制造业快速发展；（3）资源价格反弹，
俄罗斯、中东等能源出口型新兴市场受益。
2018 年是趋势变化的过渡之年：（1）实体经济继续低速增长；（2）温和
而非恶性通胀，预计工资增长仍然低迷，高通胀带来经济恶化的可能性较低；
（3）全球货币从超级量化宽松转向量化宽松，尽管美国缩表、加息，欧日
继续宽松，发展中国家利率继续下行，流动性充裕的特征难以在 2018 年发
生重大逆转；（4）我们判断 2018 年美国加息、缩表进程较慢，主要是：通
胀不达预期；消费需求仍然疲软，美国长期复苏的基础并不牢固；（5）美
十年国债收益率维持低位。加息不会造成新兴市场资本回流：历史教训带来
对预期管理的重视；明年 2 月即将上任的鲍威尔为鸽派风格；潜在 GDP 增
速和工资增长低迷；新兴市场更高的资本回报率对资本有持续吸引力。美联
储加息不会导致十年期国债收益率立即走高（前 2 次反向而动），也不会导
致美元快速升值（前 3 次反向而动）。
从中国投资者角度出发，展望 2018 年资本市场，股市：A股>港股>美股；
债券：新兴市场>美国；大宗：黄金>石油；货币：人民币>美元：（1）从
低估值、高 EPS增长、回调压力等角度，2018年 A股、港股的投资价值高于
美股；（2）人民币或温和升值，支撑包括金融监管、中美十年期国债收益
率利差、国内经济基本面趋稳以及人民币汇率形成机制的调整；（3）原油
价格稳定：供给端 OPEC减产协议或将延长，但非 OPEC产油国的供应明年或
有提升，需求侧全球较低的经济增长、中国投资放缓、能源使用效率的提高
对油价形成压力；（4）黄金具有较高配臵价值，逻辑在于长期的货币超发
和明年可能上升的避险情绪。
风险提示
美国快速加息，引发全球资产大幅变动
油价大幅提高导致全球通胀加速
朝核问题引发地缘政治冲突
报告发布日期 2017 年 11 月 28 日
证券分析师 薛俊
021-63325888*6005
xuejun@
执业证书编号：S0860515100002
孙金霞
021-63325888*7590
sunjinxia@
执业证书编号：S0860515070001
蒋晨龙
021-63325888*6073
jiangchenlong@
执业证书编号：S0860517100004
联系人 陈至奕
021-63325888-6044
chenzhiyi@
王仲尧
021-63325888*3267
wangzhongyao1@
王亮
021-63325888-6111
wangliang@
相关报告
新常态，新时代 2017-10-19
社会新常态，股市新时代 2016-12-21
投资策略
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
明暗之际
2
目录
前言 ............................................................................................................... 5
回顾：2017 年全球资产价格上行、经济持续复苏 .......................................... 5
全球权益类市场涨幅领先，新兴市场优势明显 ................................................................... 5
全球经济平稳扩张，企业盈利持续上行 .............................................................................. 7
2018 年：过渡的入口 ................................................................................... 12
实体经济继续增长 ............................................................................................................ 12
温和通胀，而非恶性通胀 ................................................................................................. 13
全球货币从超级量化宽松转向量化宽松 ............................................................................ 13
美国加息进程缓慢，不排除用缩表代替加息 ..................................................................... 14
美十年债维持低位，加息不会造成新兴市场资本回流....................................................... 15
2018 年展望：股市仍值得期待 .................................................................... 18
积极配置新兴市场股市，看好大中华区股市表现 .............................................................. 18
人民币或温和升值 ............................................................................................................ 21
原油价格稳定 ................................................................................................................... 22
黄金具有配置价值 ............................................................................................................ 23
风险提示 ...................................................................................................... 23
2018 年对市场的投资建议及大事前瞻 .......................................................... 24
图表目录
图 1：2017 年主要资本市场回报 ....................................................... 5
图 2：2017 年主要股指回报........................................................... 6
图 3：长期以来主要国家及地区实际 GDP 增速（单位：%） ............................... 7
图 4：消费者信心指数 ............................................................... 7
图 5：商业信心指数 ................................................................. 7
图 6：景气先行指数 ................................................................. 8
图 7：全球 PMI指数 ................................................................. 8
图 8：各国财政支出占 GDP比例（单位：%） ........................................... 8
图 9：LTE 终端（单位：款） .......................................................... 8
图 10：全球半导体销售（单位：百万硅片） ............................................ 8
图 11：石油出口国 GDP 同比增速（单位：%）与 OPEC原油价格（美元/桶） ................ 9
图 12：GDP 缺口普遍收窄（单位：%） ................................................ 9
图 13：潜在 GDP 增速呈现下行趋势（单位：%） ....................................... 10
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
明暗之际
3
图 14：主要国家全（多）要素生产率 ................................................. 10
图 15：世界主要国家 CPI（美国为 PCE）同比变动（单位：%） ........................... 10
图 16：美、日劳动参与率（单位：%） ............................................... 11
图 17：主要国家工资同比增长（单位：%） ........................................... 11
图 18：亚洲其他国家及地区政策利率（单位：%） ..................................... 11
图 19：金砖国家政策利率（单位：%） ............................................... 11
图 20：G7国家政策利率（单位：%） ................................................ 11
图 21：主要国家 M2（单位：十亿美元） .............................................. 12
图 22：主要国家工商贷款利率（单位：%） ........................................... 12
图 23：近年主要国家及地区实际 GDP 增速（历史数据&预测，单位：%） .................. 12
图 24：美、欧、日失业率（单位：%） ............................................... 13
图 25：发达国家资产负债表规模变化（单位：十亿美元） ............................... 14
图 26：美国 GDP 细分项同比增速（单位：%） ......................................... 14
图 27：美国政策利率与十年、二年期国债收益率利差 ................................... 15
图 28：伯南克讲话导致全球金融市场大幅波动 ......................................... 16
图 29：伯南克讲话造成发展中国家货币大幅贬值 ....................................... 16
图 30：利率与潜在增速（单位：%） ................................................. 16
图 31：美国政策利率与十年期国债收益率利差 ......................................... 17
图 32：美国政策利率与美元指数 ..................................................... 17
图 33：美国与金砖国家十年国债收益率（单位：%） ................................... 18
图 34：金砖国家外汇储备（单位：万亿美元） ......................................... 18
图 35：金砖五国 FDI（单位：十亿美元）与美国利率（单位：%） ........................ 18
图 36：资本流入/出新兴国家 ETF 市场（单位：十亿美元） .............................. 18
图 37：美国政策利率与 SP500指数 ................................................... 19
图 38：全球经济、估值与流动性 ..................................................... 19
图 39：标普 500指数财务分析及预测 ................................................. 19
图 40：道琼斯指数财务分析及预测 ................................................... 19
图 41：日经 225指数财务分析及预测 ................................................. 20
图 42：恒生指数财务分析及预测 ..................................................... 20
图 43：MSCI China 指数财务分析及预测 ............................................... 20
图 44：上证指数财务分析及预测 ..................................................... 20
图 45：法国 CAC 40指数财务分析及预测 ............................................. 20
图 46：德国 DAX 30指数财务分析及预测 ............................................. 20
图 47：主要指数估值变化 ........................................................... 21
图 48：中美十年期国债利差与人民币汇率 ............................................. 21
图 49：中国外汇储备与贸易顺差 ..................................................... 21
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图 50：OPEC产量（千桶/日）及价格走势（美元/桶） .................................. 22
图 51：北美石油产量与 OPEC油价 .................................................... 22
图 52：国际能源署对未来全球能源使用的预测 ......................................... 22
图 53：全球货币与黄金价格 ......................................................... 23
表 1：标普行业指数涨跌幅（前/末五位） .............................................. 6
表 2：恒生行业指数涨跌幅 ........................................................... 6
表 3：朝鲜问题发展进程（2017年重要事件） .......................................... 23
表 4：2018 年国际大事前瞻.......................................................... 24
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前言
自 2015 年以来，随着人民币纳入 SDR、陆港通开通以及 A 股加入 MSCI，中国资本市场与海外的
联动明显加强。中国投资者在拓宽参与全球投资渠道的同时，海外投资风格和政策、风险也对中国
市场形成更深层次的影响。在此背景下，我们认为分析全球金融市场的关键变量和潜在风险，能对
2018 年的投资作出更为全面的前瞻和研判。
回顾：2017 年全球资产价格上行、经济持续复苏
全球权益类市场涨幅领先，新兴市场优势明显
2017 年，全球股票市场回报率居首位，债券与 REITs 位列其次，大宗商品整体指数几无收益，原
油上涨，持有人民币较美元有利（图 1）。具体来看，MSCI 全球指数涨幅 19%，全球债券指数上
涨 %，大宗商品指数上涨 %，Brent 原油期货上涨 8%，美元是仅有的负收益资产。
新兴市场的股市表现优于发达国家。MSCI 新兴市场指数上涨 %，高于全球水平 19%，也高
于发达市场 17%。其中，MSCI 中国指数（不含 A 股）上涨 %，香港恒生指数的回报逾 35%，
高于纳斯达克、标普等美股主要指数，充分体现了中国上市公司的投资价值和全球资本对中国的关
注（图 2）。
从行业来看，美股科技股表现亮丽，尤其是互联网、计算机、半导体等 TMT 行业；香港恒生指数
中，工商业指数排名靠前（表 1-2）。
图 1：2017 年主要资本市场回报
数据来源：Bloomberg（时间截止到 11 月 26 日），东方证券研究所
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图 2：2017 年主要股指回报
数据来源：Bloomberg（时间截止到 11 月 26 日），东方证券研究所
表 1：标普行业指数涨跌幅（前/末五位）
指数（前五） 涨跌幅
标普 500互联网与目录零售行业指数 %
标普 500保健技术行业指数 %
标普 500计算机与周边行业指数 %
标普 500生命科学行业指数 %
标普 500半导体与半导体设备指数 %
指数（末五） 涨跌幅
标普 500多渠道零售行业指数 %
标普 500油气与消耗燃料指数 %
标普 500工业集团行业指数 %
标普 500多样电信服务行业指数 %
标普 500能源设备与服务业指数 %
数据来源：Bloomberg（时间截止到 11月 26日），东方证券研究所
表 2：恒生行业指数涨跌幅
行业指数 涨跌幅度
恒生工商指数 %
恒生金融指数 %
恒生房地产指数 %
恒生公用事业指数 %
数据来源：Bloomberg（时间截止到 11月 26日），东方证券研究所
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全球经济平稳扩张，企业盈利持续上行
各市场的表现与实体经济、金融政策均密切相关，只有充分认识当前经济增长的动力和特征，才能
把握未来的市场走势。
从长期趋势来看，全球经济增速危机后下了一个台阶。自 2016 年起，各国经济陆续复苏，消费者
信心指数、商业信心指数稳步回升，2016年 10月以来，全球 PMI指数始终保持在 52以上（图 3-7）。
本轮全球经济复苏主要原因有：
（1）财政、货币政策支持。2008年之后，中等收入、低收入国家财政支出占 GDP 的比重提高，美
国、欧元区等发达国家虽然近年有所回落，但考虑到滞后效应，之前的财政支持对本轮复苏同样起
到关键作用（图 8）。从货币政策来看，主要国家货币发行和资产负债表规模均扩张（图 21、25）。
（2）IT周期复苏。手机、智能电器的普及一方面提高生产效率，一方面带动以芯片、半导体为代
表的制造业快速发展（图 9-10），进而带动经济增长和资本市场相关行业的回报（表 1）。
（3）资源价格反弹。受益于 OPEC 减产，2016 年油价见底反弹，有利于俄罗斯、中东等能源出口
型新兴市场（图 11）。
图 3：长期以来主要国家及地区实际 GDP 增速（单位：%）
数据来源：IMF，东方证券研究所
图 4：消费者信心指数 图 5：商业信心指数
数据来源：OECD，东方证券研究所 数据来源：OECD，东方证券研究所
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英、美、欧、日均值 金砖五国均值
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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图 6：景气先行指数 图 7：全球 PMI指数
数据来源：OECD，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
图 8：各国财政支出占 GDP比例（单位：%）
数据来源：OECD，东方证券研究所
图 9：LTE终端（单位：款） 图 10：全球半导体销售（单位：百万硅片）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
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全球 新兴市场 发达国家
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新兴市场和中等收入国家 欧元区 G7国家
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图 11：石油出口国 GDP 同比增速（单位：%）与 OPEC原油价格（美元/桶）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
本轮经济增速并未回到 08年之前的 4%，其特征和逻辑为：
（1）低增长。次贷危机以来，全球经济低增长，2016年起缓慢回暖，不得不说，全球经济尚未进
入自律性复苏的轨道，更多是依靠宽松的货币环境和各国政府的财政支出拉动经济，表现有：2010
年以后 GDP 缺口收窄（图 12）；潜在 GDP低迷，未来增长前景有限（图 13）；主要国家的全要素
生产率较次贷危机之前增速减缓（图 14）；危机后各国政策对经济的更多介入，一定程度熨平了
周期波动，使增长更加平滑（图 3）。
（2）低通胀。发达国家核心通胀仍在低位（图 15），发展中国家自 2015 年以后缓慢下行，目前
稍有恢复，主要原因是劳动力需求下降导致劳动参与率走低（图 16），工资增长没有明显提升（图
17）。
（3）量化宽松。2008年以来，发达国家维持宽松货币政策，其他发展中国家持续降息至今，2017
年，主要国家中，美、加、英、香港加息，印度、俄罗斯、巴西、南非、印度尼西亚降息（图 18-20）。
从货币发行来看，主要国家 M2处于较高水平（图 21），工商业企业面临的贷款利率较低（图 22）。
虽然美国等国家开始收紧流动性，但全球货币整体仍然宽松。
图 12：GDP缺口普遍收窄（单位：%）
数据来源：IMF，东方证券研究所；计算方法：（实际 GDP-潜在 GDP）/潜在 GDP
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德国 日本 英国 美国
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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图 13：潜在 GDP 增速呈现下行趋势（单位：%）
数据来源：IMF，东方证券研究所
图 14：主要国家全（多）要素生产率
数据来源：Bloomberg（中国），OECD（其他国家），东方证券研究所
图 15：世界主要国家 CPI（美国为 PCE）同比变动（单位：%）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
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中国 日本 欧元区 美国
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明暗之际
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图 16：美、日劳动参与率（单位：%） 图 17：主要国家工资同比增长（单位：%）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
图 18：亚洲其他国家及地区政策利率（单位：%） 图 19：金砖国家政策利率（单位：%）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
图 20：G7国家政策利率（单位：%）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
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中国 印度 俄罗斯 巴西 南非
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美国 日本 欧元区 英国 加拿大
降息/宽松
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明暗之际
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图 21：主要国家 M2（单位：十亿美元） 图 22：主要国家工商贷款利率（单位：%）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
综合来看，本轮全球复苏增速较低，需求的扩张不足以大幅抬升通胀，推动复苏的主要因素是各国
宽松的货币、财政环境。我们预计这些特征在 2018年仍将延续，但关键变量发生变化。
2018 年：过渡的入口
我们认为，随着美国加息缩表的推进，影响全球经济的核心因素正在发生变化，边际效应显现。基
于对历史数据的认识，这些因素所引发的变化将是缓慢的，可以说 2018 年是趋势发生变化的过渡
之年。在此过程中，对关键变量的不同理解将会导向不同的投资决策。
实体经济继续增长
10月 IMF最新报告上调了大多数国家 2017-2018年的经济增长预测值（图 23），主要是基于：（1）
美国财政扩张，消费者和商业信心走高；（2）欧元区政治不确定性消除，内需提振，出口回升；
（3）日本财政政策积极，全球复苏提振出口；（4）中国供给侧改革成效超过预期；（5）商品价
格上升，有利于俄罗斯等能源/大宗商品出口国。这些因素均利好全球实体经济 2018年继续增长。
图 23：近年主要国家及地区实际 GDP 增速（历史数据&预测，单位：%）
数据来源：IMF，东方证券研究所
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美国 欧元区 中国
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温和通胀，而非恶性通胀
我们认为影响通胀的核心因素并非油价，而是工资水平。从劳动力市场看，工资上行乏力的特征难
以改变。在各国进行财政、货币政策刺激的背景下，目前失业率处于低位，2017 年第三季度，美
国、欧元区、日本的失业率分别为 %、%，%，均低于 2016年以来的均值 %、%、
3%（图 24），但工资和劳动参与率仍然低迷（图 16-17），尤其是美国工资，2016年至今，美国
工资同比增长均值为 %，而 2014-2015 年，这一增长为 %，即，虽然经济复苏，工资增
长没有相应跟进。原因或是由于技术对人工的代替，导致劳动力市场供给侧收缩，这一因素也将继
续影响明年的工资，我们认为明年工资仍然低迷，拖累通胀，2018 年高通胀带来经济恶化的可能
性较低。
图 24：美、欧、日失业率（单位：%）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
全球货币从超级量化宽松转向量化宽松
美国从 2015年年末开始加息，过渡到 2018 年边缩表边加息，为市场预期留有充分缓冲；欧洲央行
10月宣布资产购买计划将在今年 12月到期后再延长 9个月，从 2018年 1月起缩减资产购买规模，
这已是欧洲央行第三次延长量化宽松实施期限；日本央行没有缩减量化宽松的计划，仍将延续资产
负债表规模的扩大；与此同时，新兴市场与发展中国家为维持增长动能，利率不升反降，预计全球
流动性充裕的特征难以在 2018年发生重大逆转（图 25）。
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美国 欧元区 日本
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图 25：发达国家资产负债表规模变化（单位：十亿美元）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
美国加息进程缓慢，不排除用缩表代替加息
我们预计 2018年美国加息、缩表进程较慢。美国复苏的基础并不牢固，从 GDP构成来看，消费同
比增速保持稳定，而私人投资和净出口增速持续走高，短期来看消费不足以对投资起到支撑作用，
难以排除周期性回落的可能（图 26）。考虑到缩表主要作用于资产价格，对实体经济的冲击较加
息小，我们认为美联储退出宽松将以缩表为主，在下行风险加大时延缓加息。
此外，十年期与二年期国债收益率利差的底部是美股下跌的前瞻信号，当前的收窄是一个风险提示。
我们观察到：（1）1998 年 5 月，十年期与二年期国债收益率利差跌破零点，6 月 23 日创出%
的全年新低，该年 9-10 月，受亚洲金融危机影响，标普跌破 1000 点；（2）2000 年 2 月 2 日，利
差又一次低于 0 并连续下跌，同年 8 月，标普进入下行通道；（3）2007 年 2 月，利差为%，
至今为最低点，而美股从 2007 年 9-10 月开始下跌（图 27）。综上，利差底部是美股下跌的重要
信号，间隔时间为半年左右，而 2017 至今，利差不断走低，美股调整的风险加大，加息可能成为
导火索，使美联储更有谨慎必要。
图 26：美国 GDP 细分项同比增速（单位：%）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
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个人消费支出 国内私人总投资 出口净额 GDP总体
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图 27：美国政策利率与十年、二年期国债收益率利差
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
美十年债维持低位，加息不会造成新兴市场资本回流
即使美联储加息，我们认为不会对全球金融市场造成过大冲击，原因包括：
注重预期管理，吸取伯南克教训。首先，对于快速加息给全球金融市场带来的震荡，美联储
有着充分预期和前车之鉴。2013 年，伯南克在 5 月 22 日的新闻发布会上称美联储可能出台
收紧货币政策的实质性动作，直接引发市场剧烈动荡，恐慌指数急剧上升（图 28），新兴市
场汇率相对美元大幅贬值（图 29）。6 月 19 日，伯南克转而表示，上调短期利率为时尚早，
即使开始上调利率，也将是逐步的，恐慌指数应声回落。
其次，美联储当前实际利率接近潜在 GDP 增速，并无低估（图 30）。
第三，美联储近年已经越来越看重劳动力市场。我们梳理了美联储本轮加息的历次决议，发
现 2015年年末至 2016年 6月，决议对经济基本面的陈述始终按照 GDP 细分项（家庭支出、
商业固定投资、住房部门、净出口）、劳动力市场（就业人数、失业率）、通货膨胀进行，
2016 年 6 月至今，这一顺序被调整为劳动力市场、GDP 细分项，通胀。顺序的调整可见美联
储对就业与基本面的关注正在提高，且这种关注度高于通胀。明年 2 月即将上任的鲍威尔属
鸽派，对经济的稳定发展可能更为看重，对于工资增长和劳动参与率低迷的现状不会臵之不
顾。
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利差（10yr与2yr） 政策利率 十年期国债收益指数 美股
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图 28：伯南克讲话导致全球金融市场大幅波动 图 29：伯南克讲话造成发展中国家货币大幅贬值
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 30：利率与潜在增速（单位：%）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
加息不会导致 10年期国债收益率快速上行。10年期国债收益率 2016年见底，预计缓慢上行，
即使美联储加息，也不会立即走高。历史数据表明，加息不会导致国债收益率快速上升，甚
至反而下降，包括：（1）2004年 6月 30日，美联储将利率从 1%上调至 %，之后连续
17 次加息，7月单月国债收益率下跌 %，至 12月末下跌 7,55%；（2）2015年 12月 16
日，美联储宣布加息至 %，到 12 月末，十年期国债收益率下跌 %，并在 2016 年年
初跌破 2%，全年大多数月份停留在 2%以下（图 31）。
加息不会导致美元快速升值。历史上，美元指数与利率多次反向而动（图 32）；当前，从美
元的供需来看，欧洲、中国的景气复苏，以及中国始终较为严格的资本管制，有利于抬升欧
元和人民币，而美国内部税改、医改政策的不确定性，正在限制美元的升值空间。2018 年以
后，美元大概率会是一个缓慢升值的过程，甚至不排除阶段性的贬值。
加息不会导致国际资本大幅回流美国，甚至新兴国家将吸引更多资本。具体原因包括：（1）
新兴市场的资本回报率高于全球平均水平，国债收益率利差较大，这一点难以在短期内逆转（图
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政策利率指标 实际利率与潜在GDP增速之差
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明暗之际
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33）；（2）新兴市场有足够的外汇储备抵御美国加息可能导致的货币贬值（图 34）；（3）
不同于 97年亚洲金融危机，当前新兴市场的金融体系完善程度提高，以中国的外汇管制为例，
监管不允许资本快速外流；（4）新兴市场国家有相当一部分在进行改革，如沙特发展多样化
经济，中国供给侧改革、巴西劳动力市场改革等等，给实体经济带来向好预期；（5）历史数
据来看，美联储加息并不会导致对新兴国家的投资回落（图 35、36）。
图 31：美国政策利率与十年期国债收益率利差
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
图 32：美国政策利率与美元指数
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
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美元指数 政策利率
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图 33：美国与金砖国家十年国债收益率（单位：%） 图 34：金砖国家外汇储备（单位：万亿美元）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
图 35：金砖五国 FDI（单位：十亿美元）与美国利率（单位：%） 图 36：资本流入/出新兴国家 ETF 市场（单位：十亿美元）
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：日本央行报告（2017 年 10 月期），东方证券研究所
2018 年展望：股市仍值得期待
积极配置新兴市场股市，看好大中华区股市表现
我们看好 2018年股市。从宏观角度看，历史数据表明加息对美股仅有短期影响（图 36）；美联储
量化宽松的缓慢退出以及温和通胀有利于股市投资；新兴市场较高的经济增速是受全球资本持续关
注的重要理由；稳定的国债收益率利差（图 33）和充裕的流动性（图 38）能够支持股票市场持续
增长。
2018年 A股较美股更有投资价值。具体来看：美股今年上涨幅度较大，标普上涨 16%，当前估值
22倍，高于 2000-2016年 PE的均值 ，明后年 EPS增速约 10%；A股年初至今上涨 8%，当前
估值 17倍，低于 2000-2016年 PE的均值 25倍，也低于美股，明后年 EPS增速为 13%、15%。因
此，不论是低估值的角度，还是高增长的角度，又或是上涨空间的角度，2018 年我们更看好 A 股
表现，美股在 EPS 驱动下或震荡上行（数据说明：指数 PE=最新价格/最近加权每股收益；EPS 指
最近 12个月每股收益，其未来增长率使用 2017-2019彭博预测每股收益计算，测算均来自彭博）。
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金砖五国接受外国投资FDI 美国政策利率
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明暗之际
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大中华区其他资本市场同样具有吸引力。港股估值更低（14 倍），今年涨幅较大（35%），明后
年 EPS 增长 9%；MSCI 中国指数当前估值（17 倍）略高于港股，显著低于美股，今年涨幅居全球
之首（55%），明后年 EPS增长 15%。我们认为港股和 MSCI 中国指数（含港股及海外中资股）均
较美股有更高配臵价值（考虑估值），但 2018年涨幅或低于 A股（考虑回调），其中我们更看好
港股（考虑上涨空间）。
图 37：美国政策利率与 SP500指数 图 38：全球经济、估值与流动性
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
图 39：标普 500指数财务分析及预测 图 40：道琼斯指数财务分析及预测
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
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近12个月EPS（右） 指数水平
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
明暗之际
20
图 41：日经 225指数财务分析及预测 图 42：恒生指数财务分析及预测
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
图 43：MSCI China指数财务分析及预测 图 44：上证指数财务分析及预测
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
图 45：法国 CAC 40指数财务分析及预测 图 46：德国 DAX 30指数财务分析及预测
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
明暗之际
21
图 47：主要指数估值变化
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
人民币或温和升值
我们预计 2018年人民币平稳甚至略有升值，原因包括：
（1）金融监管常态化的影响。国内对银行理财、货币基金的收紧促使一部分资金抛售债券，债券
价格下行，收益率提高。同时，美国十年期国债收益率长期向上的概率增强，但 2018 年仍大概率
处于低位，中美利差的扩大对美元形成压力（图 48）；
（2）从经济基本面来看，外汇储备与贸易顺差虽有回落但仍维持高位（图 49），为人民币提供了
安全垫。
（3）人民币汇率形成机制的变化。年初至今 CFETS人民币汇率指数（2015年年末推出，对应的篮
子中权重最高的货币为美元、欧元和日元，分别达到 %，%和 %）微跌 %，较
美元/人民币中间价变动幅度显著更小（图 1），这一指数的推出意味着人民币进一步国际化。同
时，2017 年 5 月央行中间价报价模型引入“逆周期因子”以对冲外汇供求中的非理性因素。预计
2018年受全球经济包括欧洲复苏影响，人民币将更多体现其相对强势的经济基本面。
图 48：中美十年期国债利差与人民币汇率 图 49：中国外汇储备与贸易顺差
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
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美元/人民币中间价
中美十年期国债收率利差（中-美，右）
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明暗之际
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原油价格稳定
综合供需基本面，我们预计 2018 年原油价格较为稳定，可能略有上升，原因包括：
（1）OPEC 减产协议或将在目前基础上延长，抬升油价；
（2）受年末油价攀升的影响，明年非 OPEC 产油国供应预计有所提高。以北美石油产量为例，2017
年 OPEC 原油价格上涨后，北美石油产量相应增加，时滞约 3-4 个月（图 51）；
（3）全球较低的经济增长、中国投资和增长放缓、能源使用效率的提高（图 52）对油价同样形成
压力。
图 50：OPEC产量（千桶/日）及价格走势（美元/桶） 图 51：北美石油产量与 OPEC油价
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：IEA "Ker World Energy Statistics"，东方证券研究所
图 52：国际能源署对未来全球能源使用的预测
数据来源：IEA "Ker World Energy Statistics"，东方证券研究所
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北美洲石油产量（千桶/日）
OPEC油价（美元/每桶）
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明暗之际
23
黄金具有配置价值
展望 2018 年黄金价格，我们认为具有较高的配臵价值，原因包括：
（1）全球长期的货币超发，有利于金价稳步提升。从长期趋势来看，主要国家的货币发行总额与
金价走势相符，且目前金价涨幅相对较弱，伴随着全球宽松环境的继续，黄金具有上涨基础（图
53）；
（2）美联储加息、美股回调风险、地缘政治风险等均有可能引致避险情绪，有利于黄金等避险资
产。
图 53：全球货币与黄金价格
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
风险提示
美国快速加息，引发全球资产大幅变动
油价大幅提高导致全球通胀加速
朝核问题引发地缘政治冲突
2017 年朝鲜半岛紧张局势不断升级（表 3），美国及联合国对朝鲜实施了严厉的经济制裁，特朗
普也多次重申美国采取军事行动的可能性。我们预计 2018年朝核问题解决进程加速，甚至不排除
2018 年上半年美对朝动武可能。
表 3：朝鲜问题发展进程（2017年重要事件）
日期 朝核问题事件
朝鲜发射新型中距离弹道导弹北极星-2
外交部长王毅，中方有三点必须坚持：半岛不能有核、不能用武力解决问题、中国自身的正
当国家安全利益必须得到有效维护和保障
-6 习近平访美，朝鲜问题是重要议题
朝鲜发射中程弹道导弹，升空两分钟爆炸
特朗普谴责朝鲜再射导弹：将采取一切措施确保美国安全
联合国安理会决定对朝鲜实施制裁
朝鲜第六次核试验
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美、欧、日、中M2总和（单位：10亿美元） COMEX黄金价格（美元）
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明暗之际
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联合国安理会一致通过新决议加强对朝鲜制裁
特朗普访问日本、韩国、中国，表示中美共同承诺致力于朝鲜半岛无核化
美国宣布把朝鲜重新列入“支持恐怖主义国家”名单
数据来源：新华网等，东方证券研究所
2018 年对市场的投资建议及大事前瞻
综合前文判断，基于国内可选投资渠道，我们认为 2018 年全球金融市场表现为：
股市：A 股>港股>美股
债券：新兴市场>美国
大宗：黄金>石油
货币：人民币>美元
同时，建议关注以下宏观政治事件：
表 4：2018年国际大事前瞻
预计时间 中国 其他国家
1
25日 ECB会议
30-31日 FOMC会议
2 15日 除夕
1日 鲍威尔接任 FRB*
9-25日 韩国冬奥
3
3-15日 两会*
25日 博鳌亚洲论坛*
20-21日 FOMC会议
8日 ECB会议
18日 俄罗斯大选
17-18日 G20财长会议*
4
8日 日央行总裁黑田任期结束
26日 ECB会议
5
1-2日 FOMC会议
23日 意大利大选
25日 OPEC会议*
8-9日 G7会议
6
1日 A股按照 %的比例正式纳入 MSCI
21日 中美外交安全对话*
8-9日 上合组织峰会*
14日 ECB会议
12-13 FOMC会议
14-7/15日 俄罗斯世界杯
7 21日 中美高层外交对话*
31-8/1日 FOMC会议
26日 ECB会议
7-8日 G20峰会*
9 3日 A股纳入 MSCI的比例提高到 5%
13日 ECB会议
25-26日 FOMC会议
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明暗之际
25
22日 OPEC会议*
10
7日 巴西大选
25日 ECB会议
11 29日 台湾地区九合一选举*
6日 美国国会选举
7-8日 FOMC会议
12-18日 APEC领导人周
30日 OPEC会议
12
13日 ECB会议
18-19日 FOMC会议
数据来源：美联储、欧央行官网等（*表示时间未知，根据以往记录推测），东方证券研究所
明暗之际
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票
的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存
在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
免责声明
本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体
接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。
本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，
客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同
时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，
但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析
师认为适当的时候不定期地发布。
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的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻
求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购
买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未
来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投
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