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2018年 08月 21日
宏观经济
强美元周期下新兴经济体的宿命能否避免？ 宏观专题
潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（首席宏观分析师） 邢曙光（联系人） 钟奕昕（联系人）
证 书 编 号 ：
S0280517100001
010-83561312
liujuanxiu@
证书编号：S0280517070002
18046221202 证书编号：S0280118040021
xingshugguang@
证书编号：S0280118060007
⚫ 强美元周期下的新兴经济体货币危机
次贷危机之后，美国实行“量化宽松”非常规货币政策，以促进美国摆脱通
缩、恢复经济增长。在“量化宽松”政策实施之时，新兴市场国家的利率相对较
高，大量套利资金主动流入新兴市场，寻求高回报资产；由于美元借债成本相对
较低，新兴经济体则举借大量外债以刺激本国经济增长，导致债务规模膨胀。随
着美国经济持续复苏，美联储再度开启加息进程，资本回流美国，新兴经济体面
临货币贬值压力。由于本币相对美元贬值，曾举借大量外债的新兴经济体还债成
本增高，并且新兴市场国家外汇储备往往不足，债务违约压力增加，进一步导致
资本外流，从而引发货币危机。历次美元强周期都伴随着新兴经济体货币危机，
比较有影响的是 20 世纪 80 年代拉美债务危机以及 90 年代亚洲金融危机。
⚫ 新兴经济体货币危机都有自身结构性原因
今年 3 月底以来美元指数持续反弹，主要新兴市场货币兑美元汇率均有不
同程度的下跌。新兴经济体面临货币贬值危机，除了受美元周期影响，新兴经济
体都有自身结构性因素。发生货币贬值危机的国家往往存在高外债、高通胀、高
赤字、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳，以及地缘政治风险较大等问题。
美土关系恶化是土耳其汇市闪崩的导火索，但土耳其货币危机的根源在于
经济基本面恶化，存在通货膨胀严重、贸易赤字严重、债务高企等问题。在强美
元周期下，阿根廷高外债、高通胀等问题是本币贬值的根源；巴西经济增长前景
黯淡以及国内政治不稳定等因素是巴西雷亚尔大幅贬值的根源。
今年以来印度卢比兑美元贬值幅度高达 %，为亚洲表现最差的货币。除
了强美元背景外，持续扩大贸易逆差是导致印度卢比遭受重创的原因之一。由于
印度依靠进口来满足约 80%的能源需求，因此油价波动对印度经济的冲击较大。
随着油价的大幅反弹，令投资者对新兴市场的担忧提升，加剧印度卢比的贬值。
伊朗七成以上财政收入来自石油产业，如果在宽限期过后，美国及其盟友正
式对伊朗原油出口进行制裁，伊朗则将失去石油这一主要收入来源，那么其他产
业也将失去资金支持，伊朗的经济难以维系。伊朗还面临高通胀、物价上涨的风
险，这将极大的影响伊朗人民的生活，给伊朗的社会稳定带来极大的不确定性。
卢布贬值一方面是由于美元指数走高令资本外流，另一方面很重要的原因则是
地缘政治风险因素。由于担心美国可能加大对俄罗斯的限制力度，俄罗斯卢布在
近期大幅贬值，8 月 17 日汇率为 1 美元兑 卢布。
⚫ 新兴经济体货币贬值压力恐长期存在
美国经济拐点未到，美联储将持续渐进加息，美元资产吸引力提升，促使资
本不断回流美国，新兴经济体面临资本外逃压力。另外，新兴市场普遍依赖外贸，
全球贸易保护加剧，将恶化出口，新兴经济体货币贬值压力恐长期存在。
⚫ 无需过度担心人民币汇率
在中国和全球主要经济体货币政策分化的情况下，人民币贬值的压力仍存。
但中国较其他新兴经济体来说，面临货币危机的可能性较小。
一是中国经济基本面较为稳定。目前中国宏观经济保持韧性，中国二季度实
际 GDP 同比增长 %，房地产投资增速表现亮眼。通胀相对温和，暂不存在通
胀过高的风险。出口仍保持较高增速，贸易摩擦对进出口影响暂不显著，贸易顺
差仍保持较大规模。中国经济结构相对较好，工业体系较为完善，对进出口贸易
的依赖相对较低，抵御外部不确定性的能力较强。中国外债风险总体可控，外汇
储备较为充足，美元走强和美债收益率攀升尚不会对中国经济造成重大影响。
在经济政策方面，前文所述的发生货币危机的新兴经济体大多存在政局不
稳、经济政策不连续，以及美国经济制裁等问题。中国作为全球最大的新兴经济
体，在深化供给侧改革、扩大对外开放带动下，经济结构性问题已得到部分改善。
二是中国加强跨境资本流动宏观审慎管理。上半年外汇储备、外汇占款、银
行代客结售汇数据显示中国跨境资本流动稳定。2018 年 8 月 6 日起，央行将
远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%。8 月 16 日央行要求上海
自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。如果人民
币贬值压力继续增加，央行将采取更多的逆周期调节措施。
⚫ 风险提示：关注美土关系、美伊关系、中美贸易摩擦、美联储加息进程
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2018-08-21 宏观经济
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目 录
1、 强美元周期下的新兴经济体货币危机 ........................................................................................................................... 3
2、 新兴经济体货币危机都有自身结构性原因 ................................................................................................................... 5
、 土耳其 ................................................................................................................................................................... 5
、 阿根廷 ................................................................................................................................................................... 7
、 巴西 ....................................................................................................................................................................... 8
、 印度 ....................................................................................................................................................................... 9
、 伊朗 ..................................................................................................................................................................... 10
、 俄罗斯 ................................................................................................................................................................. 11
3、 新兴经济体货币贬值压力恐长期存在 ......................................................................................................................... 13
、 美国经济拐点未至，美元指数维持强势 ......................................................................................................... 13
、 全球贸易保护加剧 ............................................................................................................................................. 13
4、 无需过度担心人民币汇率 ............................................................................................................................................. 14
图表目录
图 1： 美元指数 ...................................................................................................................................................................... 3
图 2： EMDE外债总额（十亿美元）.................................................................................................................................. 3
图 3： 美元强周期引发的新兴市场危机 .............................................................................................................................. 4
图 4： 80年代拉美债务危机时期短期债务占储备资产比例（%） .................................................................................. 4
图 5： 90年代东南亚金融危机时期短期债务占储备资产比例（%） .............................................................................. 5
图 6： 美元兑土耳其里拉 ...................................................................................................................................................... 6
图 7： 土耳其 CPI同比（%） .............................................................................................................................................. 6
图 8： 土耳其外债总额占外汇储备之比 .............................................................................................................................. 7
图 9： 美元兑阿根廷比索 ...................................................................................................................................................... 7
图 10： 阿根廷外债总额占外汇储备之比 ............................................................................................................................ 8
图 11： 阿根廷 CPI同比（%） ............................................................................................................................................ 8
图 12： 美元兑巴西雷亚尔 .................................................................................................................................................... 9
图 13： 美元兑印度卢比 ........................................................................................................................................................ 9
图 14： 印度贸易差额（百万美元） .................................................................................................................................. 10
图 15： 印度外债总额占外汇储备之比 .............................................................................................................................. 10
图 16： 美元兑伊朗里亚尔 .................................................................................................................................................. 11
图 17： 伊朗 CPI同比（%） .............................................................................................................................................. 11
图 18： 美元兑俄罗斯卢布 .................................................................................................................................................. 12
图 19： 俄罗斯汇储备占 GDP之比（%） ......................................................................................................................... 12
图 20： 美国 GDP年化季率（%） ..................................................................................................................................... 13
图 21： 美元兑人民币 .......................................................................................................................................................... 14
图 22： 中国外债（百万美元） .......................................................................................................................................... 15
2018-08-21 宏观经济
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自 2018 年 4 月以来，美元指数持续走高，从 89 点左右一路上涨至近期突破 96
点的高位， 8 月 15 日美元指数最高触及 ，创去年 6 月份以来最高。资本回流
美国，美元走强，对新兴市场货币产生较大冲击。
图1： 美元指数
资料来源：Wind，新时代证券研究所
1、 强美元周期下的新兴经济体货币危机
次贷危机之后，美国实行“量化宽松”非常规货币政策，以促进美国摆脱通缩、
恢复经济增长。而美国的 QE 则对新兴市场资金流向产生了较大影响。一方面，在
“量化宽松”政策实施之时，由于西方主要国家央行利率趋于零，而新兴市场国家
的利率相对较高，大量套利资金主动流入新兴市场，寻求高回报资产；另一方面，
由于美元借债成本相对较低，新兴经济体则举借大量外债以刺激本国经济增长，导
致债务规模膨胀。
“量化宽松”政策的实施对美国经济走出危机起到至关重要的作用。随着美国
经济持续复苏， 2015 年底，美联储再度开启加息进程，并于 2017 年下半年缩减资
产负债表，美元资产收益率不断上升，促使资本从新兴市场国家回流美国，美元走
强的同时，新兴经济体面临货币贬值压力。由于本币相对美元贬值，曾举借大量外
债的新兴经济体还债成本增高，并且由于新兴市场国家外汇储备往往不足，债务违
约压力增加，这会进一步导致资本外流，从而引发货币危机。
图2： EMDE 外债总额（十亿美元）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
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外债总额:新兴市场和发展中经济体(EMDE) 十亿美元
2018-08-21 宏观经济
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近期新兴市场货币危机的直接原因仍然是美元走强。2018 年美国经济形势良
好，二季度实际 GDP 年化季率更是达到 %，创近四年来新高。美联储分别于 3、
6 月各加息一次，9 月大概率加息，全年可能加息四次。受此影响，产业资本和金
融资本不断回流美国。自 2018 年 4 月以来，美元指数持续走高，从 89 点左右一路
上涨至近期突破 96 点的高位，8 月 15 日美元指数最高触及 ，创去年 6 月份以
来最高，与之伴随的是新兴市场货币危机。实际上，历次美元强周期都伴随着新兴
经济体货币危机，比较有影响的是 20 世纪 80 年代的拉美债务危机以及 90 年代的
亚洲金融危机。
图3： 美元强周期引发的新兴市场危机
资料来源：Wind，新时代证券研究所
20世纪 80年代拉美债务危机。20 世纪 70 年代，许多拉美国家为能更快实现
现代化而大规模举借外债，但到 80 年代却无法到期偿还债务。1982 年 8 月，墨西
哥政府宣布已耗尽所以外汇储备，无力偿还到期债务本息。继墨西哥之后，债务危
机蔓延，包括拉美国家在内的许多发展中国家普遍陷入危机，20 世纪 80 年代拉美
的债务危机爆发。
图4： 80 年代拉美债务危机时期短期债务占储备资产比例（%）
资料来源：World Bank，新时代证券研究所
80 年代拉美债务危机的导火索，是在布雷顿森林体系瓦解后的第一轮美元升
值周期中，美国货币政策收紧、美元升值，导致的大宗商品价格下跌和拉美资本流
出。但更深层次的原因，则是拉美国家自身存在诸多结构性问题。其一，许多拉美
国家急于快速实现现代化而盲目举债，且用这些资金来投资大型公共事业，导致外
债数额巨大；其二，短债规模上升速度过快，且用于非生产性支出，削弱偿债能力；
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美元指数
80年代拉美债务危机
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其三，拉美国家经济结构较为单一，严重依赖发达国家的资本和技术发展其出口加
工业，但世界经济危机后拉美国家的贸易条件不断恶化，导致其国际收支逆差加剧。
20 世纪 90 年代东南亚金融危机。1994 年美国收紧货币政策，随着基准利率的
逐步提升，资金大量回流美国，推动美元持续走高。在强美元周期下，泰国、菲律
宾等新兴市场货币大幅贬值。1997 年 7 月 2 日泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮
动汇率制，泰铢的暴跌引发一场遍及东南亚的金融风暴，多个国家发生经济动荡。
图5： 90 年代东南亚金融危机时期短期债务占储备资产比例（%）
资料来源：World Bank，新时代证券研究所
除了美元升值外，东南亚金融危机的爆发还有自身原因：第一，东南亚国家过
分依赖外向型经济导致经常项目逆差，外债负担沉重；第二，债务结构不合理，短
期债务占比高，外汇储备不足；第三，资源配置不当，经济结构不合理，将大量资
金投资于房地产和股市，而经济发展所需要的基础设施等部门没有足够的资金支持，
发展滞后，导致经济增速下降；第四，东南亚国家金融开放力度超过本国经济实力、
外汇储备数量和监管能力，导致脆弱的金融体系难以抵御强大的国际投机资本的冲
击。
2、 新兴经济体货币危机都有自身结构性原因
今年 3 月底以来美元指数持续反弹，主要新兴市场货币兑美元的汇率均有不同
程度的下跌。其中阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷尔亚、俄罗斯卢比以及人民币
等货币兑美元汇率的贬值幅度较大。新兴经济体面临货币贬值危机，除了受美元周
期影响，新兴经济体都有自身结构性因素。发生货币贬值危机的国家往往存在高外
债、高通胀、高赤字、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳，以及地缘政治风
险较大等问题。
、 土耳其
8 月 10 日，特朗普表示将对土耳其征收的钢铝关税税率翻倍，铝关税调整为
20%，钢铁关税调整为 50%。土耳其是全球第八大钢铁生产国，也是美国进口钢铁
第六大来源国，受此消息的冲击，本就疲弱的土耳其里拉闻讯暴跌，最低跌至
里拉兑 1 美元的历史低位。在特朗普表示将对土耳其加征钢铝关税之前，美土关系
就已不断恶化，诸如美国对伊朗的制裁行动，以及土耳其执意向俄罗斯采购 S-400
防空导弹系统，都是造成双方重大分歧的核心问题。而美国牧师安德鲁·布伦森一
案在近期升温，进一步加剧美土关系恶化。
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短期债务/储备资产（%）
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图6： 美元兑土耳其里拉
资料来源：Wind，新时代证券研究所
美土关系恶化是土耳其汇市闪崩的导火索，但土耳其货币危机的根源在于其经
济基本面恶化。虽然土耳其经济增速较高，今年一季度 GDP 同比增速高达 %，
但土耳其经济增长主要受积极财政政策和积极货币政策的推动，在经济维持高增速
的同时也造成通货膨胀严重、贸易赤字严重、债务高企等问题。今年年初以来土耳
其通胀率持续高于 10%，今年 7 月土耳其 CPI 同比增速高达 %，创 2004 年 1
月以来新高，远超土耳其央行 5%的通胀目标水平。
图7： 土耳其 CPI 同比（%）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
土耳其一直以来都存在贸易逆差，自 2002 年至 2017 年期间面临连续 16 年的
经常账户逆差。2017 年第 4 季度，土耳其经常账户逆差占本国名义 GDP 的比率高
达 %。对外贸易的入不敷出依靠借外债来弥补，2018 年一季度土耳其外债总额
多达 4667 亿美元，土耳其外债/GDP 比例高达 55%。而土耳其的外汇储备远远不足
以偿付大量的外债，截至 2018 年 3 月，土耳其外债总额是外汇储备的 倍之多。
连年的贸易赤字引发市场对土耳其偿债能力的质疑，叠加全球利率回升加重土耳其
债务负担，进一步加剧土耳其资本外逃，令土耳其里拉大幅贬值。
土耳其:美元兑土耳其里拉
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土耳其:CPI:同比%
2018-08-21 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告
图8： 土耳其外债总额占外汇储备之比
资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 阿根廷
受美元指数大幅走高的影响，阿根廷货币贬值情况严重。自今年 4 月以来，美
元兑阿根廷比索汇率持续走高，截至 8 月 17 日，美元兑阿根廷比索已高达 ，
自今年年初以来已累计贬值近 37%。阿根廷比索汇率贬值，除了美元走高的影响外，
该国自身经济结构性问题是令阿根廷比索汇率前景堪忧的根源。
图9： 美元兑阿根廷比索
资料来源：Wind，新时代证券研究所
阿根廷经济积弊已久，存在高外债、高通胀等问题。外债负担方面，阿根廷外
债和融资需求自 2017 年下半年开始明显扩大，2018 年 3 月阿根廷外债总额达
亿美元。相对于巨额的外债，阿根廷的外汇储备明显不足。截至 2017 年底，
阿根廷外汇储备仅有 亿美元，仅为外债总额的 %。随着美联储持续渐进
加息，美元资产成本提升，加剧阿根廷的债务负担。
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外债总额/外汇储备
阿根廷:美元兑比索日
2018-08-21 宏观经济
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图10： 阿根廷外债总额占外汇储备之比
资料来源：Wind，新时代证券研究所
根据购买力平价理论，高通胀会对本币造成贬值压力。今年年初以来，阿根廷
通胀持续走高，阿根廷 7 月 CPI 同比增速高达 %。除此之外，阿根廷经济主要
依靠出口，经济贸易结构较为单一。今年阿根廷由于干旱气候导致其大豆大面积减
产，对主要依靠出口红利的阿根廷经济造成一定影响。
图11： 阿根廷 CPI 同比（%）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 巴西
拉美第一大经济体巴西，在强美元周期、美元持续走高的情况下，巴西货币也
出现较大幅度的贬值。自 2018 年年初以来，巴西雷亚尔对美元贬值幅度接近 17%。
截至 8 月 17 日，美元兑巴西雷亚尔汇率达到 。美国银行曾总结道，历史数
据显示，每当巴西雷亚尔跌到 ，很容易造成去杠杆后债市资金不足而影响债券
组合价格，风险在各资产的跨市场传导开始显现，而波及全球的危机便会随之而来。
而目前巴西雷亚尔汇率已接近 4 的关键点位，若按美银的说法，现阶段则正值危机
边缘。
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阿根廷:CPI:同比%
2018-08-21 宏观经济
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图12： 美元兑巴西雷亚尔
资料来源：Wind，新时代证券研究所
巴西雷亚尔大幅贬值的外部原因是美元的强势以及美联储加息预期提升。而真
正导致巴西货币大幅贬值的内部因素，则是巴西经济增长前景黯淡以及国内政治不
稳定等问题。今年 5 月由于油价大幅上涨，引发巴西卡车司机罢工等一系列罢工潮，
使巴西国内主要产业陷入瘫痪，经济严重受损。巴西中央银行 8 月 15 日报告显示，
巴西二季度经济活动指数环比下降 %，表明市场对巴西经济前景的预期也在不
断下调。尽管巴西央行今年连续降息 2 次，并通过拍售外汇掉期合约干预汇市，但
仍未有效遏制雷亚尔的持续贬值。
、 印度
受土耳其里拉大幅贬值的影响，8 月 14 日印度卢比兑美元首次跌破 70 关口，
创历史新低。截至 8 月 18 日，美元兑印度卢比汇率为 。在美元走强的背景
下，今年以来印度卢比兑美元贬值幅度高达 %，为亚洲表现最差的货币。
图13： 美元兑印度卢比
资料来源：Wind，新时代证券研究所
除了强美元背景外，印度自身经济存在高贸易赤字的问题。持续扩大贸易逆差
给印度经济带来极大的压力，是导致印度卢比遭受重创的原因之一。受油价上涨的
影响，7 月印度贸易逆差扩大至 180 亿美元，为 5 年多以来的最高水平。由于印度
依靠进口来满足约 80%的能源需求，因此油价波动对印度经济的冲击较大。并且随
着油价的大幅反弹，令投资者对新兴市场经济基本面的担忧提升，进一步加剧印度
卢比的贬值。
巴西:美元兑雷亚尔:卖出价日
印度:美元兑卢比日
2018-08-21 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告
图14： 印度贸易差额（百万美元）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
印度对外债务总额持续扩大，截至 2018 年 3 月，印度对外债务总计为
亿美元，其外债占 GDP 之比接近 20%，是全球外债最多的新兴市场经济体之一。
尽管印度外汇储备也连年扩大，截至 2017 年底，印度外汇储备为 3, 亿美元，
但印度外债总额占外汇储备之比约为 128%，目前的外汇储备尚不足以偿付其对外
债务。
图15： 印度外债总额占外汇储备之比
资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 伊朗
美国总统特朗普不顾各方反对，宣布美国退出伊核协议后，于 8 月 7 日重启对
伊朗金融、金属、矿产、汽车等一系列非能源领域制裁，并将于 11 月 5 日重启剩
余部分制裁。伊朗方面自美国退出伊核协议后一直表示不会与美国谈判。伊朗官方
汇率为 万里亚尔兑 1 美元，而近期非官方汇率交易价现在已飙升至 万里亚
尔兑 1 美元，为官方汇率两倍有余。
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印度:贸易差额:美元月
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外债总额/外汇储备 %
2018-08-21 宏观经济
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图16： 美元兑伊朗里亚尔
资料来源：Wind，新时代证券研究所
在今年下半年，美国与伊朗关系的动向或将会是一个极大的风险点，若美伊冲
突加剧则会对全球金融市场造成剧烈的冲击。伊朗虽是中东地区产业相对全面的国
家，但该国七成以上财政收入来自石油产业。如果在宽限期过后，美国及其盟友正
式对伊朗原油出口进行制裁，伊朗则将失去石油这一主要收入来源，那么其他产业
也将失去资金支持，伊朗的经济难以维系。由于伊朗政府并没有足够能力应对美国
的制裁措施，近期在伊朗国内动荡和游行活动频发。此外，伊朗还面临高通胀、物
价上涨的风险，6 月伊朗 CPI 同比增速高达 %，物价的持续上涨将极大的影响
伊朗人民的生活，给伊朗的社会稳定带来极大的不确定性。
图17： 伊朗 CPI 同比（%）
资料来源：CEIC，新时代证券研究所
、 俄罗斯
今年以来俄罗斯卢布贬值幅度接近 15%，尤其是在今年 4 月俄罗斯股汇双杀
后，俄罗斯卢布加速贬值；之后经历一段时间的震荡，在 7 月底由于美国对俄罗斯
的制裁，俄罗斯卢布贬值幅度再度扩大。从经济基本面来看，俄罗斯通胀相对温和，
2018 年 7 月俄罗斯 CPI 同比增速为 %，尚不存在通胀过热的情况；外债压力相
对较小，俄罗斯外债总额占 GDP 的比率为 33%；外汇储备相对充足，截至 2017 年
底，俄罗斯外汇储备占 GDP 的比率接近 22%；此外，自 2000 年以来，俄罗斯经常
账户余额持续为正，仅在 2013 年三季度和 2017 年三季度曾出现经常账户逆差。相
较于前文所述的几个国家，俄罗斯经济基本面相对稳健，但俄罗斯卢布仍在近期贬
值明显，截至 8 月 17 日，美元兑卢布汇率收报 。卢布贬值一方面是由于美
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伊朗:官方汇率:美元兑里亚尔
伊朗居民消费价格指数：同比 %
2018-08-21 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告
元指数走高导致资本外流，另一方面很重要的原因则是地缘政治风险因素。
图18： 美元兑俄罗斯卢布
资料来源：Wind，新时代证券研究所
图19： 俄罗斯汇储备占 GDP 之比（%）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
8 月 8 日，美国国务院宣布，因今年 3 月俄罗斯前特工斯克里帕尔在英国中毒
事件，美国决定制裁俄罗斯，相关制裁将于 8 月 22 日前后生效。美方官员称，几
乎所有俄国有企业都将受制裁波及，包括禁止美国向俄罗斯出口数亿美元的武器、
电子器件以及航空设备等。由于担心美国可能加大对俄罗斯的限制力度，俄罗斯卢
布在近期大幅贬值。
若美国扩大对俄罗斯的制裁措施，一方面会对俄罗斯的原油出口造成影响，俄
罗斯经济对能源生产和出口的依赖严重，而美国的制裁和俄罗斯的反制措施将严重
损害俄罗斯原油的出口，进而对俄罗斯经济造成冲击；另一方面则会对市场情绪造
成较大的影响，增加投资者在俄罗斯投资的风险，限制俄罗斯的国际融资，进一步
加剧俄罗斯的资本流出和货币的贬值压力。
在外部压力下，伊朗、俄罗斯、土耳其三个国家在立足自救的同时，显示出合
作的意愿和趋势。在美国重启对伊朗制裁后，俄罗斯外交部随即宣布，将在政府层
面维护与伊朗的经贸合作，并将与伊核协议其他各方一道探寻巩固并推进与伊朗经
贸合作的方案。同样，在遭遇美国制裁后，土耳其总统埃尔多安提出，可以和包括
伊朗在内的许多“替代方”开展经济合作。如果美国再度实施对上述国家的制裁打
击，那么可能会加剧上述国家货币贬值压力。
俄罗斯:美元兑卢布日
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外汇储备/GDP %
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3、 新兴经济体货币贬值压力恐长期存在
美国经济拐点未到，美联储将持续渐进加息，美元维持强势，美元资产的吸引
力提升，将促使资本不断回流美国，新兴经济体面临资本外逃压力。另外，新兴市
场普遍依赖外贸，全球贸易保护加剧，将恶化出口，新兴经济体贬值压力恐长期存
在。
、 美国经济拐点未至，美元指数维持强势
在我们的前期报告《美联储对美经济乐观，加息或延至九月——美联储议息会
议点评兼论美国经济形势》一文中曾表示，短期内美国经济拐点未至。主要出于以
下几点考虑：第一，消费持续增长。美国经济主要依靠内需的拉动。美国家庭消费
支出强劲增长，并且美国零售销售环比已连续 6 个月录得正增长。美国居民仍有进
一步加杠杆的空间，居民消费或将继续增长，进而拉动经济扩张。第二，房地产市
场仍有发展空间。美国 6 月成屋销售有所下滑，其原因可能是供给不足，随着就业
和薪资的增长，以及千禧一代的购房需求增加，美国房地产市场仍有发展空间。第
三，政策利率仍低于自然利率。第四，积极财政政策或将继续拉动经济增长。
美联储在 8 月议息会议声明中表示，美国经济强劲增长，通胀维持在 2%左右，
劳动力市场继续走强，令市场对美联储加息预期升温，良好的经济基本面也支撑美
元指数维持高位，新兴市场货币贬值压力或将增加。据 CME 美联储观察工具显示，
9 月加息 25BP 的概率为 %，12 月再次加息（年内共加息四次）概率为 %。
美元资产收益率将继续上升，资金将持续从新兴市场回流美国。
图20： 美国 GDP 年化季率（%）
资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 全球贸易保护加剧
新兴市场国家普遍依赖对外贸易，近期新兴市场货币汇率波动除了受全球央行
货币政策正常化趋势的影响外，还有全球贸易摩擦的驱动。今年以来，特朗普政府
“美国优先”的贸易保护主义持续发酵，美国对其所有贸易伙伴施压，贸易摩擦的
阴云持续笼罩，叠加美联储加息预期，早在今年 4 月、5 月，部分自身经济金融市
场的脆弱性较高的新兴市场国家遭受较大的货币贬值压力，例如阿根廷、土耳其、
巴西等。
尽管美欧就贸易问题发表共同声明令双方贸易紧张局势暂缓，但由于特朗普政
府摇摆不定的政策，目前市场对欧美间经贸关系发展前景仍持谨慎态度，欧盟与美
国的谈判仍有很长的路要走，全球也将继续面临贸易保护主义威胁。而新兴市场国
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美国:GDP:不变价:环比折年率:季调%
2018-08-21 宏观经济
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家对贸易的依赖较大，新兴市场国家对外贸易长期逆差，若加征关税则会导致贸易
环境进一步恶化，加剧新兴市场国家的危机。
4、 无需过度担心人民币汇率
今年 4 月以来，人民币兑美元汇率贬值速度加快，截至 8 月 17 日，美元兑人
民币中间价收于 。在中国和全球主要经济体货币政策分化的情况下，人民币
贬值的压力仍存。随着人民币积累的贬值压力逐渐释放，目前 1 年期 NDF 隐含的
贬值预期降至年内低点。但中国较其他新兴经济体来说，面临货币危机的可能性较
小。
图21： 美元兑人民币
资料来源：Wind，新时代证券研究所
一是中国经济基本面较为稳定。目前中国宏观经济保持韧性，中国二季度实际
GDP 同比增长 %，7 月工业增加值同比增长 6%。尽管固定资产投资、基建投资
增速有所放缓，但房地产投资增速表现亮眼，1-7 月房地产投资同比增速反弹至
%，房屋新开工、商品房销售面积、土地购置面积累计同比增速均有所上升。
通胀方面相对温和，中国 7 月 CPI 同比上涨 %，暂不存在通胀过高的风险。出
口仍保持较高增速，中国 7 月出口金额（以美元计）同比增速回升 个百分点至
%，表明贸易摩擦对进出口影响暂不显著，贸易顺差仍保持较大规模。中国经
济结构相对较好，工业体系较为完善，对进出口贸易的依赖相对较低，抵御外部不
确定性的能力较强。
外债方面，中国外债风险总体可控。截至今年 3 月末，中国全口径的外债余额
18435 亿美元，比上年末增长 1329 亿美元。其中，中长期外债余额占比 36%，短
期外债余额占比 64%，短期外债比重明显下降。中国目前的债务率、负债率和偿债
率均低于国际公认的安全线。中国各项债务风险指标表现均尚好，并且中国外汇储
备较为充足，所以美元走强和美债收益率攀升尚不会对中国经济造成重大影响。
美元指数 中间价:美元兑人民币（右轴）
2018-08-21 宏观经济
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图22： 中国外债（百万美元）
资料来源：CEIC，新时代证券研究所
在经济政策方面，前文所述的发生货币危机的新兴经济体大多存在政局不稳、
经济政策不连续，以及美国经济制裁等问题。中国作为全球最大的新兴经济体，在
深化供给侧改革、扩大对外开放带动下，经济结构性问题已得到部分改善。
二是中国加强了跨境资本流动宏观审慎管理。上半年外汇储备、外汇占款、银
行代客结售汇数据显示中国跨境资本流动稳定。2018 年 8 月 6 日起，央行将远
期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%。8 月 16 日央行要求上海自贸区
各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。如果人民币贬值压力
继续增加，央行将采取更多的逆周期调节措施。
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国外债务：季度：共计 国外债务：季度：长期 国外债务：季度：短期
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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日
起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其
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分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报
酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国
证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，
《经济研究》和《世界经济》的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券
首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在《经济研究》和《世界经济》等学术杂志发表过
数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。
个人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社 2016年 8月出版。
刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，9年国际、国内宏观经济研究工
作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。
投资评级说明
新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避
推荐： 未来6－12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。
中性： 未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。
回避： 未来6－12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。
市场基准指数为沪深 300指数。
新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避
强烈推荐： 未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。
推荐： 未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。
中性： 未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避： 未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
2018-08-21 宏观经济
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