【摘要】从契约角度来看，财务治理主要是通过一系列财务契约工具来解决公司治理中的代理问题。本文的研究表明：财务治理本质上是一种契约治理，无论是债务契约还是股权契约都具有一定的财务治理效应；在债务和股权两种契约工具并存时，财务治理模式具有相机治理特征。【关键词】财务治理债务契约股权契约财务治理效应一、财务治理的内涵及本质特征最优的契约制度安排，它是代理关系契约的核心。因此，财务1援财务治理的内涵。尽管很多学者对财务治理内涵的认治理实际上是一种激励与约束相容的契约治理。识存在着分歧，但对于财务治理处于公司治理的核心地位的二、债务契约的财务治理效应认识基本上是一致的。关于财务治理的内涵，许多学者从不1援缓和股东与管理者之间的代理冲突。在现代企业里，同角度进行了有意义的探索。管理者和股东之间是一种典型的代理关系。詹森认为企业管尽管各位学者对财务治理内涵的认识不完全一致，但我理者就是股东的代理人，他们之间存在着利益冲突。由于股东们仍可从中概括出财务治理的基本内容：淤以财权为治理对和管理者的目标函数不同，对企业拥有控制权的管理者在追象。主要指财务控制权，包括剩余控制权与剩余索取权。于制求自身效用最大化时，可能会损害股东的利益，从而导致股东度性安排。财务治理主要是对利益相关者之间的财权配置做和管理者之间的代理冲突。债务契约的存在，可以抑制管理者出一系列制度安排。盂契约属性。财务治理主要通过财务契约的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。因工具来解决企业中出现的代理问题，从而实现财务资源的优此，债务契约的引入能够降低股权融资契约的代理成本，从而化配置和合理利用。财务契约包括融资契约、投资契约和收益在一定程度上缓和股东与管理者之间的代理冲突。分配契约。榆激励与约束机制。财务治理主要解决企业中出现2援激励与约束作用。一方面，债务契约对企业管理者具的代理问题，为了实现委托人和代理人的利益最大化，需要建有激励作用。当管理者拥有公司股权或股票期权时，在企业融立激励与约束相容的机制。资规模和管理者持股数量不变的情况下，增加负债会相对提2援财务治理的本质特征。通过前面的分析，我们已认识高管理者的持股比例，从而扩大管理者的剩余索取权，激励管到财务治理主要是通过一系列契约安排来解决公司中普遍存理者更加努力地工作，在提高企业价值的同时也增加了自己在的代理问题，因此，从这个意义上说，财务治理本质上是一的收益。另一方面，债务契约对管理者具有约束作用。詹森、伊种契约治理。具体体现在以下几个方面：淤从企业的契约属性斯特布鲁克和威廉姆森都认为负债可以对管理者起到一定的来看。现代契约理论认为，企业是一系列契约的联结体，在企监督和约束作用。债务对企业管理者是一种硬约束，其本息通业中，契约关系普遍存在。财务契约通过财权配置来确定利益常采用固定方式支付（规定时间内的固定现金偿付），这样债相关者（股东、债权人、管理者和员工等）之间的权、责、利关务资金的融入和债务比例的提高就减少了企业的自由现金系，财务治理从降低代理成本的角度建立利益相关者之间权、流，在一定程度上限制了管理者的败德行为和非效率投资。责、利关系的相互制衡机制及实现其均衡配置，以提高契约效3援担保作用。负债可以作为一种担保机制，促使管理者率。这种利益关系本质上是利益相关者之间的一种契约关系。努力工作。格罗斯曼和哈特通过建立一个正式的代理模型，分于从财务治理的工具来看。财务治理的工具是各种财务契约，析了债务契约是如何缓和股东与管理者之间的利益冲突的。如融资中的债务契约、股权契约，投资中的投资契约以及收益在他们的模型中假定管理者在企业中的持股比例为零或接近分配中的收益分配契约，通过这些契约工具，对利益相关者之于零，这个假设符合大型或超大型企业的实际情况，这时债务间的利益关系做出制度安排。同时，财务治理本质上是在治理可被视为一种担保机制，能够促使管理者努力工作，不贪图个各种契约。盂从激励与约束机制来看。财务治理就是要设计一人享受，并且做出更合理的投资决策，从而降低融资契约的代种能够使代理人参与激励与约束相容的契约制度安排，使代理成本、提高企业价值。其理由是管理者的效用依赖于他的职理人的利益与委托人的利益尽可能一致。而在委托代理关系位，从而依赖于企业的生存。一旦企业破产，管理者将丧失其中，使代理人参与激励与约束相容的契约制度安排就是一个所享有的一切任职好处，也就是说他必须承担破产成本。因援财会月刊渊理论冤窑09窑阴
此，对管理者来说，就必须对较高的私人收益流与较大的破产绩。通过接管这种方式可以更换公司管理者，因而“接管”被认成本进行权衡。然而，破产对管理者约束的有效性取决于企业为是降低股权契约代理成本的有效方式之一。的融资契约结构，即债务与权益的比率，破产的可能性与这一股权契约的外部治理有效发挥作用的前提条件包括：淤有比率呈正相关关系。由于负债使企业产生了破产的可能性，管一个比较发达的资本市场；于股权相对分散且流动性强。理者要想保住自己的任职好处就必须更加努力工作，不贪图四、融资契约的治理机制：一种相机治理模式个人享受。前面我们分别考察了债务契约和股权契约的财务治理效4援企业重组功能。在不完全契约条件下，债务契约治理应，但是在现代企业中，单一的债务融资或纯粹的股权融资都更强调企业的重组功能，这依赖于剩余控制权的相机转移。债是不可想象的。当不同的契约工具并存时，又采用什么样的融务契约治理是一种基于管理者经营行为和业绩水平的相机治资契约的治理机制呢？我们可以采用一种相机治理机制。理机制，剩余控制权和剩余索取权的配置随着企业财务状况相机治理的理论基础源于企业所有权的状态依存性，即的变化而变化。一般通过债务契约将控制权赋予外部投资者，企业剩余控制权的相机配置。企业不同的经营状态反映了不使具有非效率经营行为的管理者在投资失败时交出企业控制同的利益分配格局，当其中某一利益相关者的权益遭受严重权。当企业的经营状况良好，较多的现金流收益可以确保债务侵害时，其必然要求改变既定利益格局，然后进行企业剩余控得到偿还时，股东拥有剩余控制权；当企业的经营状况不好，制权配置的再谈判，相机治理机制设计的目的就在于确保非企业已资不抵债时，企业的剩余控制权就转移给债权人，由债正常经营状态下受损失的利益相关者根据相关制度达成再谈权人决定是进行清算还是进行重组。这样，在很大程度上为防判的意愿。否则，由于信息不对称、“强权界定产权”等现象的止股东的资产替代及债权人的非效率清算等行为提供了解决存在就可能造成一方剥夺另一方的合法权益，或者一方面临途径。交易成本的约束而被迫放弃自己的合法权益。要避免这种不债务契约的财务治理效应的有效发挥必须具有一定的前良后果的出现，就必须有一套制度确保控制权的顺利让渡，并提条件：一是建立有效的债务履行机制；二是债权人（尤其是保证让渡的有序性，这种制度安排就是相机治理机制。当企业银行等金融机构）有能力并且有动力监控企业。否则，债务契陷入经营危机的信号暗示某些利益相关者未来的权益将受到约不但不能有效发挥作用，反而会成为影响企业发展的不利侵害时，利益相关者就可能要求重新配置剩余控制权（如改组因素。董事会与更换管理者等）；当这一要求得不到满足或效果不甚三、股权契约的财务治理效应理想时，他们就会积极寻求破产程序或诉讼程序的支持。因1援内部治理。内部治理主要是通过对企业实施直接的内此，一个完整的相机治理机制应包括三个要素，即相机治理主部控制来实现的。在这种治理方式下，股东以其所拥有的投票体、相机治理信号和相机治理程序。权选举公司董事会成员，然后由董事会选择管理者，将企业日对参与公司财务治理有动力的契约主体是那些收益具有常的经营决策权（特定控制权）赋予管理者。如果管理者未完不确定性的产权要素，而收益是否确定又与企业的经营状况成契约所规定的收益目标，或者股东认为管理者存在败德行密切相关。因此，一个典型的契约相机治理机制具有如下特为而未能使企业高效率经营，股东就可以通过所拥有的股票征：在企业正常经营情况下，股东是企业剩余收益的索取者，契约控制权（投票权）更换企业管理者，即通常所说的“用手投股东的收益依企业剩余收益的情况而定，具有不确定性；而债票”，这种契约控制可以称之为直接约束。一般来说，要使股权权人能获得固定契约收入，其收益是确定的。因此，应由股东契约的内部治理有效，必须具备较高的股权集中度，这样才能进行契约治理。当然，一般情况下由股东选举董事会成员，然避免中小股东“搭便车”现象的出现。而且，股东必须有较强的后由董事会选择管理者作为代理人进行日常经营决策。这时，监控能力，以尽量降低“内部人控制”的影响。如果股权过于分如果管理者既有固定报酬收入，又有股权（或股票期权），那么散，就会造成监控者的缺位；股权集中度越高，内部控制越有他既是契约收入索取者，又是剩余收益索取者，管理者就有动效。在银行和机构投资者成为股东时，这种治理方式被认为是力参与公司契约治理。当企业处于非正常经营状态时，债权人非常有效的。收益受到影响，企业剩余控制权就转移至债权人手中，他们就2援外部治理。当内部契约控制不能有效发挥作用时，股会积极参与公司契约治理。事实上，在破产状态下，债权人成东最后的控制就是“退出”，通过资本市场上的接管机制对管为契约治理的主要力量。理者施加压力，股东可以通过合并、收购等方式来解决对管理主要参考文献者的控制问题。如果投资者对公司经营状况不满意，可以出售1援沈艺峰袁沈洪涛援公司财务理论主流援大连院东北财经大自己的股权，即“用脚投票”，迫使管理者改善公司经营状况。学出版社袁2004如果公司的经营业绩仍然很差，公司股票价格就会继续下跌，2援蒋茵援构建我国公司治理与财务治理的现实思考援会计这时外部人很可能通过收购、竞争来购买公司的大部分股票，研究袁2003曰10从而达到接管该公司的目的。外部治理的有效性依赖于外部3援张敦力援公司治理的核心院财务治理援中国审计袁2002曰4控制权市场的完善程度。外部控制权市场的存在能给企业管4援林钟高等援财务治理院结构尧机制与行为研究援北京院经济理者以潜在的压力，激励管理者努力工作、改善公司经营业管理出版社袁2005阴窑10窑财会月刊渊理论冤援
