PolicyMay 14, 2008 Brief No. 08032 张斌 bjzhangbin@ 何帆 hefancass@ 人民币汇率自由浮动正当其时 人民币单边升值预期是中国宏观经济稳定最大的绊脚石 美元兑人民币汇率破“7”之后，关于人民币升值的讨论再度升温。从短期看，人民币单边升值预期已经成为中国宏观经济稳定最大的绊脚石。由于市场上存在着人民币升值的单边预期，导致了大量的热钱流入，热钱流入一方面迫使央行被动的增加基础货币投放，另外一方面，很多境外资金流入中国的股市和楼市，并推高了资产价格泡沫，这两个因素又导致了当前中国的通货膨胀率居高不下。从中长期看，低估的人民币汇率破坏了中国经济可持续增长的潜力。中国制造业的国际竞争力不断提高，但是服务业却严重滞后。这种扭曲的“二元结构”将严重制约中国经济的平衡发展，而产业结构扭曲的原因，除了服务业的过度管制和国有垄断之外，汇率低估也负有不可推卸的责任。尽快实施人民币自由浮动是众多汇率改革方案中最有益的办法，也是中国经济不能再等的市场化改革。 人民币升值利大于弊，这已经是政府部门和学术界的共识。但分歧在于采取何种策略解决人民币单边升值预期带来的一系列问题。针对讨论中一些争议较大的问题，我们试图做出自己的解读。 资本账户进一步放开能否缓解人民币单边升值预期？ 放开资本流出可以满足企业和居民对外汇的需求，缓解外汇市场上的供求压力，也缓解了货币当局由于外汇占款导致的货币投放压力，听起来是个不错的建议。遗憾
的是，过去两年政府尽管采取了各种各样的政策措施尝试放松对海外投资的管制，但效果不佳。放松资本流出之后，和监管部门的预期不同的是，对外汇需求的增加并没有大幅度增加。这其中的症结仍然在于市场上的人民币升值预期。在人民币升值预期的压力下，投资者一定会持币观望，没有哪家机构敢放心大胆的投资海外，企业即使遇到对未来发展大有裨益的海外投资机会也不得不三思后行。试想，目前中美利差有2个多百分点，再加上市场上人民币兑美元超过10%的升值预期。从投资者把人民币换成了美元的那一刻起，如果美元投资收益率不超过12%，按照人民币计算，其投资就是赔钱。 是不是资本项目放松力度不够？是否全面放松对外投资，市场上就会有大量外汇需求，并化解人民币升值压力呢？如果从基本面因素来看，考虑到中国制造业部门的生产率快速进步，贸易顺差居高不下、国际市场份额不断扩张，中国距离贸易平衡还有很大距离。出口部门仍然需要将赚得的外汇换成人民币，而进口替代部分的发展将减少对外汇的需求，这会导致外汇市场上对人民币仍然是需求大于供给，人民币升值趋势难以避免1。如果是从资产组合的角度考虑，放松资本账户之后会带来中国居民对美元的大量需求，因为对外投资能够分散风险。假设中国投资者将其资产组合中的5%置换为美元资产，就将带来大约2000-3000亿美元的需求。即使是有序的调整，也将对中国金融和全球金融市场带来巨大的压力。况且，由于中国的国内金融体系尚存在诸多弊端，金融市场发育程度还很浅，完全放开对外投资可能蕴含着巨大的风险。一旦面临出现经济衰退或社会动荡，完全放开对外投资可能意味着举国换取美元的海外大逃亡。人民币升值压力是没有了，但换来的是一场中国经济无法承受的灾难。 货币当局能否有效对冲外汇占款带来的基础货币增长？ 就算不能消除人民币单边升值预期，只要通过积极的货币政策工具对冲外汇占款造成的基础货币投放增长，总的广义货币和信贷增长也就在可控范围之内。这正是过去货币当局一直在努力完成的工作。但是，货币当局圆满完成任务了吗？ 为了较为全面的反映货币政策的效果，我们设计了一个“一揽子货币政策”指标2，以此反映外汇专款带来的基础货币投放、央行票据净发行带来的基础货币回笼以及 1 参见：张斌，《人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程模型》，《世界经济》，2003年11期。 2 参见：张斌，《货币供求 资产价格与总需求》，中国社会科学院国际金融研究中心工作论文。这篇文章还讨论了货币政策与房地产价格、股票价格和通货膨胀的理论与实证关系，以及货币当局在货币升值预期下在总需求管理中面临的艰难挑战。 2
提高法定准备金率带来的货币乘数下降等三项货币政策工具的综合力度。尽管货币当局采取了非常频繁的公开市场业务操作，再加上全球罕见的提高法定准备金率举措，也还是难以充分抵消外汇占款带来的货币投放增长力度。尤其是在2006年中期以后，我们注意到扩张的货币政策力度与资产价格急速上涨、通货膨胀都保持了高度一致的运动轨迹。这可能说明，正是由于货币政策操作在外汇占款急速增长的压力之下力不从心，才导致了2007年的资产价格泡沫和通货膨胀。 随着通货膨胀压力的不断加剧，货币当局在2008年加强了对信贷的控制。这样做的弊端包括：（１）信贷管制下对中小企业融资的打击最大，而中小企业是中国经济中最活跃的部分，这种“信贷紧缩”将对资源配置效率和经济增长带来负面影响。（２）信贷控制管的是新增贷款，但对总需求的影响并不明朗。如果货币当局在收紧基础货币投放上力度不够，商业银行可用资金依然会很充裕，这些资金无论是通过逃避管制的方法变相对企业融资，或者是购买债券并导致市场利率下降和资产价格上升，都会起到扩张总需求的作用。 因此，如果不能消除单边升值预期，有效管理基础货币投放和总需求将是非常艰难的挑战。从国际经验来看，几乎所有的货币管理当局都难以在强烈货币升值预期下做好总需求管理工作。汇率不动，却要求保持宏观稳定，这对货币当局来说已经是难以承受的重担。 通货膨胀能否替代升值？ 如果名义汇率不变，但出现了通货膨胀，真实汇率一样会升值，对于调节资源配置和纠正贸易顺差有着近似的效果。问题是政府应该选择权衡？是选择通货膨胀还是名义汇率升值？ 从全社会福利角度看，通货膨胀的负面影响更大。通货膨胀是一个窃贼，它从我们每个人的口袋里偷走了财富。通货膨胀对那些主要依靠货币工资的低收入阶层影响更大，尤其是考虑到农产品等生活日用品的价格上涨已经大大高于CPI的上涨速度。随着通货膨胀的抬头，企业的利润也将逐渐被侵蚀。当通货膨胀预期形成之后，治理通货膨胀将难上加难。名义汇率升值也有负面影响，但是其主要影响到进出口部门，而对宏观经济稳定运行和社会安定的负面冲击要小得多，从改善资源配置效率角度看也更有益。 3
日本和德国在当年货币快速升值过程当中奉行了完全不同策略3。德国接受历史上通货膨胀惨痛的教训，始终将维护通货膨胀放在首位，汇率允许自由浮动，官方尽量减少对于汇率市场干预。日本货币当局在财政部、企业界的多重压力下，想方设法缓解货币升值，不仅在外汇市场上干预，甚至不惜大幅度降低利率。两种截然不同的政策取向下，德国同期产出和通货膨胀都保持在相对稳定的水平，日本同期的产出和通货膨胀波动都要大很多，而且经历了严重的资产价格泡沫。 能源、环境等成本市场化能否替代升值？ 中国的能源、资源价格一直受到管制，大大低于国际水平，这带来了巨大的资源浪费。做为一个相对落后的发展中国家，中国却一直通过低廉的能源、资源价格“补贴”其出口，也间接的“补贴”了美国等发达国家。过去过于宽松的环境保护也鼓励了地方政府和企业以环境污染为代价，盲目的发展工业和出口。如果我们能够通过能源、资源价格的改革，让石油、电力、水等能源资源价格上涨，将会提高提高出口和进口替代等制造业部门的生产成本，一样能缓解贸易顺差、改善资源配置。那么，能源、资源和环境成本的市场化改革能否替代升值？ 我们相信，能源、资源和环境成本的市场化改革应该尽快推进，即使短期之内推进这些改革会遇到通货膨胀压力加剧的挑战，但是长痛不如短痛，改革的措施可以更稳妥，但步伐不能停止。但是，能源、资源和环境成本的市场化改革仍然难以纠正汇率低估带来的巨大扭曲。能源、资源和环境成本的市场化改革是局部改革，汇率则是一个宏观变量，它是比任何一种或几种产品价格影响大得多的价格，所涵盖的信息和所调动的资源配置远非某几种产品价格变化可比。资源和环境成本的市场化改革不应该成为替代或推迟汇率水平调整的理由。 人民币升值是否破坏中国经济增长潜力？ 升值会导致中国出口的价格竞争力削弱，出口增长会放缓。出口增长下降不仅直接降低了贸易顺差，还会减少相关的投资需求和消费需求并影响到GDP 增长率。根据我们设计的模型估算，出口增长率下降1 个百分点，对净出口的影响是 个百分点，对投资的影响是 个百分点。对消费的影响是 个百分点，对GDP 增长率的影响 3 参见张斌、何帆：《如何应对经济崛起时期的汇率升值压力：日本、德国的经验与启示》，《国际经济评论》，2004年第3期。 4
是 个百分点。 但是，需要澄清的是：（１）升值并非是出口下滑的主要原因。出口的下滑，一是由于美国次级贷款危机引起的美国经济衰退和世界经济增长放缓，二是因为国内因素的变化，如劳动力成本上升、优惠政策取消、环境保护的加强等。相比之下，中国的出口对汇率变动的反映并不灵敏。（２）升值不会导致GDP增长大幅下降。由于国内投资仍在高位，并没有出现总需求的迅速萎缩。即使出口下降导致GDP增长速度减少２个百分点左右，中国仍然将保持10%以上的增长速度。（３）即使出口出现了较大幅度的下滑，也不能通过扩张性的货币政策或放缓人民币升值来保出口，通过财政政策或产业政策，能够更有效的减少出口企业转型过程中的阵痛，并且不至于带来资源配置的扭曲。 我们认为，人民币升值恰恰是中国经济加速转型的机遇。从企业层面来说，过去中国的企业之间存在残酷的价格竞争，竞相压价的结果是每家企业的利润空间都非常窄，企业缺乏足够的积极性和能力加强研究与开发。出口下降的过程中，大浪淘沙，有竞争力的企业将脱颖而出，缺乏竞争力的企业将被淘汰出局。日本企业真正成长为全球企业，正是在日元升值的过程中。一方面，日元升值使得日本企业难以继续依靠廉价优势，必须提高产品质量和服务，另一方面，日元升值有助于日本企业海外投资，比如日本的汽车企业，就是利用到美国投资设厂，绕过了美国的贸易壁垒，直接打入美国市场。从经济发展来说，中国面临着制造业比例偏高而服务业比例偏低的问题。服务业发展滞后，将直接减少制造业的效率提升空间，也不利于创造更多、更高层次的就业机会。未来的国际贸易中服务贸易所占的比重将越来越大，服务业落后将影响到中国在未来全球贸易中的地位。服务业的发展，还和提高人民福利水平、建设和谐社会有着至关重要的关系。从资源配置角度看，汇率调整的作用即在于调节贸易品/非贸易品部门的资源配置，达成两个部门的协调发展。随着人民币升值，贸易品部门资源流入会因此下降；以服务业为代表的非贸易品部门面临的国内需求提高，资源流入增加。 人民币升值是否会带来大规模失业？ 从短期看，如果人民币升值引起严重失业问题，甚至可能会引起社会问题。我们在广东和山东等地调研，的确为数不少的低附加值企业已经宣布破产。有的企业老板在一夜之间逃之夭夭，留下厂里的工人没有着落。但是，这并不是非常普遍的现象。 5
最近两年，沿海地区出现了“劳工荒”的新现象，工人工资以每年15-20%的速度上涨，但是仍然有招不到工人的现象。只要做好对突发性事件的应对，同时帮助破产企业工人参加培训和再就业，就可以消除潜在的社会风险。人民币升值对制造业就业的整体负面冲击并不严重。 从中长期看，货币升值对于就业增长有积极推动作用。我们过去的研究表明，货币低估对资本有利，但是对劳动力不利，尤其是会降低农民进入城市的激励。当大量的农民走进城市之后，能够为他们提供充足就业机会的不是制造业，而是服务业。随着制造业的升级换代，机器替代工人的现象很快就会出现，但伴随着城市化的发展，服务业的增长空间是广阔的。尽早实现人民币汇率市场化，调整中国扭曲的资源配置格局，改善当前服务业发展的不利局面，将有利于提供提高工人工资和增加新的工作岗位4。 还需要补充的一点是关于中国的人口年龄结构。虽然目前中国还在继续分享着人口红利，但是中国工作年龄人口已经开始迅速老化。根据联合国的统计，二十多年前，中国人平均年龄不足二十岁，现在已经是三十多岁。这个变化加剧了我们进行产业结构调整的紧迫性。调整的越晚，我们面临的压力会越大。让一个二十多岁的劳动者重新学习转换工作比让一个三四十岁的劳动者重新就业将是更大的挑战。 人民币升值会带来热钱流入吗？ 热钱流入是当前宏观决策者最为头痛的问题之一。反对人民币加速升值的主要观点之一就是，如果人民币加速升值，将会吸引更多的热钱流入中国。 和很多人想象的不同，如果实行人民币汇率小幅慢走，看似稳妥，其实风险最大。小幅升值最大的弊端是强化了市场上对人民币升值的单边预期。全世界的人都认为人民币升值没有到位，全世界的人们都会预期人民币将进一步升值。这将使得货币当局处于非常被动的局面，人民银行几乎成为外汇市场上美元的唯一买家。尽管中国在改革开放以来几乎所有的重大改革都遵循着渐进主义的策略，但是在汇率问题上，不适宜照搬在其他领域里的历史经验。以日本的历史为例，日本从20世纪80年代之后开始了日元升值的历程，日本政府一直试图干预外汇市场，缓解日元升值的幅度，但日 4 参见：张斌、何帆，《货币升值的后果：基于中国特征事实的理论框架》，《经济研究》2006年5期。我们建立了一个两部门的简单模型讨论了货币低估所造成的产业结构扭曲，并讨论了对工资和失业的影响。 6
元该升值还是一路升值，干预市场的唯一“成效”是让人们产生了越来越强烈的预期：日元是永远要升值的。这真是慢火烤死了青蛙。 更为激进的升值恰恰能够打掉市场上的单边预期，如果市场上的预期出现了分化，则热钱流入自然会减少。因此，最适宜的升值幅度不是一次到位，而是要升到大约一半的位置。换言之，升值的目标不是让市场上所有的人都相信，人民币升值已经到头，该掉头贬值了。如果所有人都相信人民币升值到位，那么热钱就会转身逃走，包括国内的资金也会大量流出。最为理想的情况是，市场上有一半人认为人民币已经升值到位，但有另一半人认为人民币还有升值空间。看多和看空的力量势均力敌，就会创造出一个“均衡”的汇率。 另外一个值得注意的问题是，热钱的流动方向一方面取决于人民币的汇率变动，另一方面也取决于国际金融市场形势。我们预计，在2008年上半年，由于发达国家金融机构因为次级贷款危机遭受了巨大亏损，需要将资本调回国内，以缓解资本充足率压力，因此短期国际资本的流动方向将主要是从新兴市场国家回流到美国和欧盟等发达国家。但到2008年下半年，如果美国次级贷款危机度过难关，短期国际资本的流动方向很可能是从美国和欧盟等发达国家流向新兴市场国家。5如果这一判断成立，则至少在2008年上半年，即使人民币升值幅度较快，国际资本尚无暇顾及中国，我们不必为热钱流入过分担心。如果到次级贷款危机尘埃落定，那么国际资本很可能会重新扑向新兴市场，到那时候，汇率调整会难上加难。 小步快跑，一次性升值后重新钉住美元还是自由浮动？ 2005年7月21日汇改以后，人民币采取了对美元渐进小幅持续升值策略。与此同时，学术界并没有停止讨论一次性升值或者是类似的方案6。考虑到政策影响的不确定性，先让人民币小幅度动起来看看再说，不失为一种有益尝试。但是时至今日，这种方案的弊端已经非常明显，我们认为在当前“渐进小幅度持续升值”、“一次性升值后重新钉住美元”、“自由浮动”三种方案当中，“自由浮动”最可取。 假设在没有宏观当局干预的外汇市场上，人民币立即会出现15%的升值。如果以渐进小幅度持续升值的策略向15%升值幅度靠拢，可能出现的情况是：（1）持续的单 5 参见：张明，《国际资本流动可能一波三折》，中国社会科学院国际金融研究中心财经评论系列。 6 此前，我们在2005年提出低频率有管理浮动方案，策略是短期内一次性调整后重新钉住美元，然后逐渐向自由浮动转换。参见张斌、何帆，《如何调整人民币汇率政策：目标、方案和时机》，《国际经济评论》，2005年第2期。 7
边升值预期不断强化，并引起投机资本流入，挑战宏观经济稳定；（2）因为难以捉摸宏观当局的政策取向，投资者虽然相信人民币汇率会有较大幅度升值，但是对于未来汇率具体调整幅度会有较大分歧，究竟应该相信政府还是相信市场？这反而会带来更大的不确定性。企业难以根据自己对汇率变化的预期调整未来的投资、生产和采购计划。如果企业相信政府不会采取大幅度升值的措施，就不会有积极性在外汇市场上规避汇率风险，最后的结果是，真实经济运行可能将遭受更大的不利冲击。 如果以一次性升值后重新钉住美元的策略，可能出现的情况是：（1）升值多少才算合适？只有市场才知道汇率的“均衡”在哪里，政府并不知道。任何模型和理论都无法帮助政府事先计算出“均衡”的汇率水平。如果升值幅度小于只有市场才能找到的“15%”，市场上的升值预期不但不会减少，反而还会增加；如果升值幅度达到甚至超过了“均衡”水平，可能引发大规模的资本外逃。（2）一次性调整之后，随着宏观经济基本面的变化，宏观当局可能很快会再次面临下一次一次性调整的艰难选择。 如果采取自由浮动的人民币汇率，可能出现的情况是：（1）人民币大幅度单边升值预期消除，一劳永逸地解决大幅度单边升值或者是贬值预期问题，货币当局将因此改善货币政策空间，提高总需求管理能力；（2）没有了宏观当局干预的不确定性，未来的人民币变动预期更大程度上取决于国际利差和其他宏观经济变量，未来汇率与其变动也相对稳定，真实投资和产出决策面临的不确定性下降。比较而言，自由浮动听起来过于激进，但可能是最稳妥的做法；一次性升值后重新钉住美元不失为一种保守选择；小幅度渐进升值弊端最突出。 自由浮动后是否会出现失控局面？ 不得不考虑最坏的可能性。宏观当局完全放弃外汇市场干预，实现了人民币自由浮动，市场上是否会出现失控？比如，人民币汇率是否会在一夜之间上涨50%?我们认为这种可能性是非常小的。 首先，市场上的猜谜者各有各的谜底，但大部分人对今年美元兑人民币升值幅度的预测都在10%左右。根据对人民币无本金交割远期市场（NDF）的观察，一年期美元兑人民币的升值幅度也在10%左右。换言之，让市场自己去选，他们也会大体选择升值10%左右。最近一段时间，市场上的一个微妙变化是很多资金开始沽空远期人民币汇率，这可能预示着对人民币升值预期的改变。 其次，考虑到中国外汇市场上的特殊结构，最大的美元卖方是中国银行等国有商 8
业银行，从其自身的各种约束条件来看，即使人民币汇率完全自由浮动，也不可能大规模抛出美元头寸。 最后，我们建议货币当局采取暂时放开汇率浮动，中国采取的汇率制度是有管理的浮动汇率，在暂时浮动的试验之后，检验了市场的多空博弈，体察了由波动指向的“均衡”汇率，则可以随时加强管理。而看到了市场的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市场和政府的默契会自此形成。 对于任何政策来说，时机的选择都是至关重要的。当前就是一个非常有利的时机。一方面，美元在经历了持续大幅下跌以后，开始在市场上走强，市场将会因此小调人民币对美元的升值幅度。另一方面，国内目前的总需求过于旺盛和通货膨胀局面还没有结束，人民币升值对产出和就业的短期负面影响可以被旺盛的总需求所掩盖，这正是调整汇率的好时机。为做到万无一失，宏观当局在财政支出和应付结构性失业问题上也需要提前做好应对预案，将短期可能面临的问题降低到最小。 声明：本报告的版权为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心所有，未经书面许可，任何机构不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表，欢迎注明资料来源的引用。 9
