我国银行问债券市场价格发现实证分析
吴 蕾1孟庆斌2
(1．南开大学经济学院，天津 300071；2．中国人民大学商学院，北京 100872)
摘要：本文运用逐笔报价动态调整模型，对银行间债券市场的价格发现过程进行实证研究，发现报价持续期是影响债券价
格波动性与交易信息含量的重要因素。对不同做市商报价的信息份额进行对比发现，总体上外资银行报阶的信息含量高于
我国银行，而我国全国性商业银行报价的信息含量高于城市商业银行。
关键词：银行间债券市场；做市商制度；价格发现；信息份额
Abstract：This paper adopts a tick time model for the quote setting dynamics on inter-bank bond market to empirically
explore the price discovery process in bonds．We find both the price volatility and the information contents of quotes depend
on quote duration．The comparison of information shares between different market makers shows that foreign banks’
quotes have more information content than that of domestic banks，and quotes of national commercial banks have more
information content than that of city commercial banks．Upon these，some suggestions have been proposed．
Key words：inter—bank bond market；market maker；price discovery；information shares
作者简介：吴蕾，女，南开大学经济学院博士生，研究方向：金融工程。孟庆斌，中国人民大学商学院讲师。
中图分类号：F830．9 文献标识码：A
研究背景
银行间债券市场是我国最大和运作最成熟的场外交
易市场，是我国债券市场的主体市场，是第一个正式引入
做市商制度的金融市场，已经积累了数年的实践经验。
2008年，银行间债券市场结算笔数为30．6万笔，同比增长
62．2％；结算面额突破l 00万亿元，为1 04．6万亿元，同比增
长66％；债券发行的品种也更趋于优化，短期融资券和中
期票据发行量已达5970．5亿元，较上年增长T70．4％⋯ ；
理财产品等各类非法人投资集合性资金进人银行间市场，
使银行间市场投资主体趋于多元化，银行问债券市场的主
导地位进一步增强。
2008年4月23日，中国银行间市场交易商协会发布了
全国银行间债券市场做市商管理规定 ，对银行间债券
市场做市业务进行指引，进一步完善做市商激励约束机
制，充分发挥债券市场做市商的作用。该规定积极鼓励国
债承销团成员在二级市场上做市，为国债二级市场提供活
跃、连续的报价，增强国债在二级市场上的价格发现功能
和流动性，并鼓励承销商对所承销的短期融资券、企业债
和资产支持证券在市场上做市，以助于向市场其他投资者
揭示债券的投资风险，改善市场流动性不足的状况。
目前，参与银行间债券市场双边报价的做市商的类型
不断扩大，包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商
业银行、证券公司、基金管理公司和获批的国外银行等，
且近年来参与者不断增加。但是由于国债收益率曲线的编
制尚不完善，市场公允价格的估值困扰等问题，使得我们
很难对做市商报价的价格质量进行评定，而对做市商及
时、准确和格式化的报价进行规范与监管，却又是构建一
个健康、有序、高效的市场环境所必需的。
我国学术界对市场微观结构的研究还处于起步阶段，
而主流的微观结构理论主要是利用存货模型和信息模型进
行研究，这些模型对银行间债券市场这一场外市场似乎并
不适用。目前，对银行问债券市场的研究集中于流动性、
波动性、买卖差价等问题，运用的方法多集中于扩展的
ACD模型、GARCH模型和SCP分析方法等。由于公允价格
的估值困扰与计量技术的约束，对报价的价格质量进行实
16 证券 场导捐 201 0~g7B号
证的文献较少。本文试图通过将公允价格表述为状态方程 织方式的不同，交易所市场的功能和效率更强的结论。张
的形式，用卡尔曼滤波进行准极大似然估计，希望对这一 ~(2007)[201通过运用日交易数据分析了做市商制度、风险
约束有所突破，并通过对做市商报价信息含量的对比，得 波动等因素对债券流动性的影响，认为在目前银行间债券
出较有现实意义的结论。 市场信息不对称程度较高的情况下，垄断性做市商制度在
维持市场运行方面更具优势的结论。徐小华、何佳、吴冲
相关文献 ~(2006) ”则应用STAR
．ARCH和EGARCH模型，发现银行
对于债券市场做市商交易机制的市场效率问题，西方 间债券市场的价格波动中并不存在明显的杠杆效应。
学者已有深入研究。标志着债券市场微观结构研究开始的 纵观国内对市场微观结构层面的实证研究，可以概括
重要文献是Dattels(1 995)⋯的 政府债券市场微观结构分 为以下三个着眼点：流动性与波动性、买卖价差、持续
析》，Dattels构建了债券市场微观结构分析的基本框架，提 期。对于流动性与波动性的相关研究，比较有代表性的有
出了交易机制选择的考虑因素和建立高效债券市场的制度 孙培源，J~ $(2004) ，其运用分钟交易数据对价格波
支持。随后，Theissen(2000) 的研究表明，竞价机制虽然 动性、绝对价格水平及买卖委托数量等进行分析，对市场
交易成本低，但明显表现出对新信息的反应不足与反应过 流动性进行实证研究，并指出流动性是证券市场的生命力
度；做市商交易机制尽管成本较高，但价格的信息质量很 所在。杨朝军等(2002) 训以报价深度作为衡量流动性的
高。Madhaven和Sofianos(1997) 也指出做市商制度的引进 指标，利用高频数据对报价深度的日内特征进行分析，指
使NYSE呈现出较高的连续性和稳定性。Albansei和Rindi 出我国市场中的非对称信息是影响流动性的重要因素。对
(20O0) 则通过提取意大利债券市场中的时间序列数据，证 于买卖价差的相关研究，如杨之曙，姚松瑶(2004) 利
明做市商机制使债券市场的质量明显改善。 用市场微观结构理论，实证研究信息性交易对买卖价差的
对于市场价格发现的研究，tlasbrouck(1993) 提出了市 解释能力，其中运用TEKOP信息性交易模型，讨论了我
场价格发现的重要度量方法，用于对具有不同信息来源的 国证券市场的信息性交易风险。雷觉铭，曾~(2006) 则
分割市场的价格发现能力进行度量。此后，这一方法被广 通过价差分解的方法，分析买卖价差形成的原因，检验
泛应用，~BHasbrouck(1995)[61将其运用于美国多个市场上 逆向选择在买卖价差中的比例
， 并绘制出日内逆向选择成
市公司的价格发现研究，Huang(2002 将其ig~-J=Nasdaq 本曲线。对于持续期的相关研究，可以参见蔡艳萍，谢家
市场上不同类型交易商报价的信息份额研究，Grammig 泉(2oO6) 例
， 其研究基于自回归条件持续期模型，结合高
(2005) 将其运用于在国际主要证券市场交叉上市的股票的 频数据和ACD模型进行研究，指出在中国市场自回归条件
价格发现研究等。 持续期模型可以成功用于衡量交易到达的强度。郭宝生，
国内关于做市商制度的研究，朱世武、许凯(2004)n6 任若恩(2O07f J贝IJ通过综合运用AcD、Log．ACD、EXACD
较早对做市商行为进行实证研究的文献，其通过对我国债 模型对高频数据进行分析，结果表明交易持续期存在集聚
券市场交易行为的量化分析，分析了债券市场流动性的周 效应，而杠杆效应并不显著。此外，李广川，刘善存
内变动模式和报价价差的影响因素。姚秦(2O07)[171较系统 (2007) 驯通过采用有序probit模型研究市场分笔行情如何
全面地梳理了银行间债券市场的微观结构与做市商制度， 影响投资者提交指令的积极性，考察分笔行情如何影响成
得出做市商交易机制降低交易成本、提高市场流动性、增 交持续期，其中对指令积极性的指示变量的设计较有新
进市场效率的结论。 意。周爱民，吴蕾(2O09)【 则通过建立误差修正模型EcM，
对于银行间债券市场的研究，比较有代表性的文献有 以债券的理论价格为基准考察银行间债券市场做市商的报
f’o1
杨学兵、~ (2003j 其通过运用结构、行为、绩效(SCP) 价纠错机制，试图通过一个全新的角度，对做市商稳定市
分析框架，对我国银行间债券市场进行了初步的分析，并 场、提高市场有效性的功能进行实证研究。
探讨了现行交易制度对市场的影响。~ (2004J’9 0通过对 本文将在现有研究的基础上，采用Fri jI1S，Schotman
交易所债券市场与银行间债券市场进行比较，得出由于组 (2009)” 创建的逐笔报价动态调整模型(Tick time model for
证券 场导按 201o~-TR号 17
quote setting dynamics)，对我国银行间债券市场做市商报价 价抵达时刻te可能有一家或者多家做市商更新报价，因此如
的信息含量进行实证研究，并通过对不同做市商报价信息 果有M家做市商参与报价，te时刻的报价就是一个2M阶列
含量的对比，比较不同做市商对价格发现的贡献程度。 向量qe，其中第i家做市商的买人报价和卖出报价分别为列
向量中第2i—l和2i个元素。 c也为2M阶列向量，第2i一1和 检验模型
2i个元素度量的是第i家做市商的平均报价价差。信息非对
Frijns，Schotman(2oo9) ’。 4建的逐笔报价动态调整模型 称参数仅与报价噪声部9ree在多家做市商报价的情况下也为
是Hasbrouck(1993)151的结构时间序列模型的一个多元拓展
， 2M阶列向量，分别度量各个做市商在买人报价与卖出报价
它将持续期设定为影响价格波动性与交易信息含量的重要 上的动态调整特征。
因素，并将价格发现过程与持续期相联系，充分体现了微 综合以上，多家做市商逐笔报价动态调整模型为：
观结构理论中 “时间”的重要性。 q，=c+lm +U，
这一模型将做市商的逐笔报价分解为有效价格(efficient m，= 一I+o-r?re f4)
price)、非对称信息和噪声三部分。即： U，= rf~erre+e
口，．b Cb+tne,+
．
b g，、Ⅱ CⅡ+， + ，
． “ 其中，I=(1，l，⋯1)2m。根据存货成本模型，单个做市商
， ，一i+ r， (1) 的买人报价与卖出报价的噪声部分可以存在相关性，但假
u b Q bre七 et b u
n O【f e_ a 设不同做市商之间的噪声部分不存在相关性，因此有：
其中，qe,b表示做市商第e次报价时的买入报价，q印表 fQ 1
示卖出报价；me表示做市商在第e次报价抵达tJCN u]tdtg债券 var(e，)=Q=l‘． 1 (5)
的公允价值，也即债券报价中的有效价格部分；假定有效 I QM／
价格是随机游走过程，re是信息冲击，re～N(0，1)；o e是有 其中，Q 为(2×2)阶方阵，是第i家做市商报价噪声部
效价格的波动率； e体现第e次报价时信息的非对称性，也 分的方差协方差矩阵，我们称其为特质方差(idiosyncratic
即债券报价中的非对称信息部分；ee是第e次报价中的误差 noise)。
部分，也即报价的噪声部分，根据存货成本理论，ee,b与e 我们将基于上述模型，对银行间债券市场的价格发现
a之间可以存在相关性‘；Cb与Ca是常数，Cb与Ca的差值相当于 过程进行分析，并遵循以下三个步骤：
平均报价价差，度量的是由存货成本等原因引起的平均价 1．做市商如何基于有效价格的变化进行报价调整：
格成本。‘ 假设在[teNt。时，有效价格m。一l是所有做市商的共同信
该模型设定，两笔报价之间的持续期将影响有效价格 息，对于信息冲击，做市商报价调整如下：
的条件方差，即：
v ：q；-E m~
_lq川1：(I+ )(m 一『}! )+e，=(I (m 一m¨)+e (6)
O- = (2) ‘ u／-~，
式(2)中，如果61=0，说明在日历时间上，有效价格 另，p e=1+ T e 6 2。。。1，则 p e反映了做市商将多少
的波动性只依赖于报价的次数，而6 1≠0说明有效价格的形 债券有效价格的变化信息传递到报价中。
成过程同样受到报价持续期的影响。 2．做市商的报价调整如何影响债券的价格发现过程：
同样设定，做市商报价的信息非对称性也依赖于报价 根据回归方程(7)，对Y e进行参数估计。Y e度量的是做
的持续期，即： 市商报价调整对有效价格变化的影响。
，．6 ： 6r,< o- f． = rT~o- (3) Am，=丫， V，+，7 (7)
其中O(b表示做市商买人报价的信息非对称参数， a为 参数Y e可以通过回归参数估计公式(8)进行估计，v e中
卖出报价的信息非对称参数；6 2度量的是持续期对信息非 的第2i一1和2i个元素度量的是第i家做市商报价调整对价格
对称性的影响。 发现的贡献程度。
由于一只证券往往由多家做市商进行双边报价，在报 丫 =Var(v，)～Cov(v，，Am，) (8)
18 证券市场导撮 201O~C-7,E]号
信息份额对比图。从中可以清楚地看出摩根大
通的信息份额优势，其最高时有将近50％的信息
份额，也就是说，债券有效价格变动的将近50％
可以由摩根大通的报价调整体现出来。虽然表l
显示摩根大通的报价次数比例仅为1．4％，但通
过对数据进一步统计得出，这其中82％的报价持
续期小于20分钟，这说明摩根大通对0700008的
大部分报价都是具有相当高的信息含量，促进
了价格发现的过程。而邮储银行、杭州商行与
次数比例的统计数据，从中可以看出，
额最高的中国银行，其报价次数也最多
利于市场的价格发现过程。
由于债券070309的平均持续期为1 5
右，我们将持续期lO、18分钟这一段放
8 ，以便更清楚地反映出不同做市商的
额。图8显示信息份额由高到低的顺序为
银行、法国巴黎、中信证券、花旗银行
银行、中信银行、招商银行、东莞商行
看出，外资银行报价的信息份额依然具有明显的优势，特
别是法国巴黎与花旗银行，报价次数比例只有5％左右，但
依然传递着相对较高的信息含量。而参照表l，建设银行、
东莞商行、招商银行，共同为市场提供了l／4左右的报价，信
息含量却最少。
图9说明当持续期为5分钟以上时，债券O5OOO5的做市商
的双边报价几乎不具有信息含量。以下是各个做市商报价持
续期小于5分钟的次数占各自报价总次数比例的进一步统计
结果：建设银行29．3％、摩根大通41．4％、花旗银行45．1％、
南京银行6．6％、农业银行31．6％、兴业银行23．6％、中国银行
22．6％、中金公司28．6％、招商银行28．O％。可以看出，花旗银
行与摩根大通的这一比例分列最高的两位，即各自将近一半
期都在5分钟以上，且市场上9．3％的报价由其提供，说明这
将近1O％左右的报价均不传递关于有效价格变动的任何有价
值的信息。有趣的是，持续期在2分钟以内时，招商银行的
报价优于摩根大通与花旗银行，具有最高的信息份额，但进
一 步统计结果显示，其持续期小于2分钟的报价占其自身总
报价次数的比例只有13．1％，而且小于5分钟的报价也只有
28．0％，这说明招商银行报价总体的信息含量是较低的。综
合以上，摩根大通与花旗银行的报价具有最高的信息份额，
且市场上约l／4的报价是由他们提供的，在债券价格发现方
面，外资银行起到了很好的引导作用，而南京银行、建设银
行、农业银行报价的信息份额最低。
图l 0是债券O3OO01的做市商信息份额对比图，其中民生
证拳市场导捐 201 o年7月号 21
银行与花旗银行具有较高的信息份额。根据表l，市场上l 8．
5％的报价由民生银行提供，其报价的平均持续期为11．4；
钟；花旗银行提供了1 O．5％的市场报价，平均持续期为24．4分
钟。综合而言，民生银行的报价有最高的信息含量。根据图
4，由于邮储银行报价的特质方差最大，导致其报价的信息
份额也最低，而民生银行与花旗银行均是因为具有较低的特
质方差，才使得其报价遵循有效价格变动的准确性提高，
因此信息份额也较大。No3o0oI做市的7家银行，报价次数
比例较平均，共同为市场提供流动性。其中报价壤活跃的
邮储银行与建设银行，报价的平均持续期分别只有1O．5分钟
与7．9分钟 ，但其信息份额很低，虽然其报价更
新得较快，但传递的信息含量较小。
综合以上，各做市商在不同债券的做市中
拥有相对不同的优势，这与Schuitz(2003)[131对
Nasdaq的实证结果相一致。总体上，外资银行
报价的信息份额较高，而邮储银，彳及城市商业
银行的信息份额较低。
结论及政策建议
价的
商中
续期
善市
完全
的报
也
寸 ’
赶誊方 詈援 201 o年7月号
这十分不利于收益率曲线的绘制。建议将SHIBOR~价信
息、掉期报价信息、经纪商报价数据等作为公共信息，及
时、全面地提供给所有做市商和市场参与者，从而进一步
提高债券市场价格质量，增强债券在二级市场上的价格发
现功能和流动性。
4．从报价信息份额的对比中发现，我国银行与外资银行
仍然存在一定的差距，而城市商业银行又与全国性商业银
行存在一定的差距。虽然本研究中没有涉及，但笔者认为
这种差距与做市商的资产结构有着密切的关联。鼓励城市
商业银行积极承销债券并在二级市场做市是未来债券市场
发展的必然趋势，但其资产结构的优化程度将制约其报价
的质量，因此，建议采取向做市商定向随卖和定期存款(国
库现金管理手段之一)的方式，切实为其提供债券和资金使
用的便利度。 ■
1．但根据(F ns,Schotman,2009)[10】与(Christie et al
,
1994)[11l的实证
研究发现，这种相关性很小，协方差可以忽略。
2_在对模型进行参数估计时，可以将cb与。设定为：cb=一C。。
3．对于在t 时刻没有更新报价的做市商i，q 中的第2i一1和2i个元
素沿用其上一次的双边报价。
4．参数估计中只有050005中南京银行的买入报价和建设银行的买
入报价的非对称信息参数，以及O7o00O8中北京银行的买入报价与卖
出报价的特质方差没有显著性，其他参数估计结果均在10％水平上显
著。
5．由于中国银行的信息份额明显高于其他做市商，超出纵轴值域，
在图中没有显示。
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