2009年5月辽宁大学学报{哲学社会科学版} 第37卷第3期] ournal 0/ Liaoning University (Philosophyand Social Sciences) Vol. 37 外资并购国有企业交易中的行为动机及其对交易价格的影响警刘志杰1姚海鑫2(1.辽宁大学新华国际商学院，辽宁沈阳110036，2.辽宁大学工商管理学院，辽宁沈阳110036)摘要:论文运用经济学的相关理论分析外资并购国有企业过程中各参与方的行为动机，特别是从委托代理的角皮分析国有企业经理层和政府参与并购的特殊动机，进而探讨了各参与者的行为动机对外资并购中国国有企业交易价格的影响.论文指出，供求关系失衡以及政府的非市场化动机等是外资并购国有企业较低交易价格的重要影响因素。在此基础土，论文给出了几点启示.关键词:外资并购z国有企业;行为动机;交易价格中图分类号: 文献标识码:A文章编号:1002--3291(2009)03一0109--06-、引言二、外资并购国有企业中买卖双方的行为动机我国的外资并购始于1995年，2001年以后，分析适应国际形势的发展变化和中国政府兑现加入〈一〉国有企业寻求外资并购的行为动机分析WTO承诺的需要，中国政府出台了一系列有利于在市场经济中，企业是一个追求自身利益的外资参与国有企业改组改造的法律法规，许多外国"经济人"。只有当企业从并购行为中所获取的收著名企业把目光瞄准了我国的龙头国有企业，外资益大于其保持原有状态的成本时，企业才有成为外井购国有企业的案例越来越多，并购的规模也明显资并购市场中的购并目标的可能性。中国国有企增大。特别是2005年股权分置制度改革以来，外业改革、对外开放与经济发展的要求，决定了国有资并购中国国有企业，特别是具有行业龙头地位的企业参与外资并购的强烈愿望和动机z优质大型国有企业的活动更为频繁，外资大举并购(1)保持企业持续发展国有企业正成为我国并购市场上的一种新趋势。我国的一些国有企业有的因长期亏损而无力外资和国有企业带着不同的目的参与并购交走出困境，有的虽然现在经营情况良好，但却缺乏易，外资并购国有企业的实质是买卖双方就各自的支撑其长期持续发展的资源和能力。在依靠自身利益不断地进行讨价还价和博弈的过程。同时，由力量无济于事的情况下，通过把全部或部分资产或于我国的资本市场发育不健全、国有企业治理结构股权出售给外资，靠外资的力量存续和发展是许多不完善、涉及国有股权转让等问题的政策法规相对国有股东的动机之一。例如，感光行业的汕头公滞后和模糊(2J(P5)，使得外资并购国有企业的过程元、厦门福达两家企业，长期亏损达70亿元，巳无变得十分杂乱，国有企业经理层、中央政府、地方政力生存下去，其国有股东把控股权出售给柯达公府等都希望从中分得一杯羹，在其中扮演着重要角司，目的就是依靠柯达的力量保持企业持续发展色。(4J (P21)。铃收稿日期:2009-01-13 作者简介:刘志杰，女，辽宁抚顺人，辽宁大学新华国际商学院讲师，博士生.研究方向2公司财务.姚海鑫，男，辽宁北镇人，辽宁大学工商管理学院教授，博士生导师。研究方向z公司财务.基金项目:辽宁省社科基金2007年度项目"辽宁外资并购中的国有股权定价研究(L07BJY027沪的资助.
110 辽宁大学学报(哲学社会科学版〉2009年(2)引进先进管理模式的经营性国有资产从竞争性领域中退出"(口。而外资企业具有技术、管理能力、知名品牌、组织国内的非国有投资者无论是从资金规模、资本运作能力等优势，借助外资并购，外资的这些优势可以经验，还是从企业经营实力看，尚不足以独自担当移植到国内企业中，提高国内企业的产品技术和品并购国有企业的重任，这为外资以并购方式进入提牌知名度，更有效的组织企业经营，实现对原有内供了广阔的选择空间，给外资低成本进入中国市场部资源的合理配置。例如，日本本田汽车并购原广提供了机会。州标致后，引进了看板管理、零库存管理、质量控制(二)外资并购国有企业的行为动机分析等先进的管理制度，实现了外商优势的有效转移。从并购方的角度看，不仅跨国并购比"绿地投(3)改善国有企业的治理结构资"具有许多优越性，而且中国特殊的转轨体制也我国的国有企业改制多年，始终未能取得令人为外资获得更大收益提供了可能。满意的效果，原因在于国有企业的产权关系不明(1)迅速进入中国市场确、政企不分、治理结构不合理。外资井购后会把当跨国公司进入新市场时，通常对当地市场状国有企业纳入自己的内部化管理，进行人事和组织况并不了解，通过跨国并购可以以最快捷的方式获制度的彻底改组改造，建立起规范的董事会、经理得低成本进入、低成本扩张的优势。例如，外资通和监事会治理结构及有效的激励约束机制，促进企过并购一些我国具有一定知名度的本地企业和品业经营机制的转变，加快国有企业的改革步伐。牌，并利用这些企业和品牌在我国市场上已有的认2006年中国工商银行与高盛集团等外资机构签署可度进行扩张，这样不仅可以减少推广自己品牌的战略投资与合作协议，其目的之一就是通过引进境巨额广告费用，还可以直接利用这些企业的营销网外战略投资者，深化国有商业银行的股份制改革，络及其与相关机构的已有关系。加入WTO以前，完善国有商业银行的法人治理结构，提高国有商业我国对外资涉足国内银行业务的态度是严格限制银行的公司治理水平。的，对外资银行全面开放后，美国花旗集团等外资(4)参与国际市场竞争银行自2006年以来纷纷以战略投资者或财务投资如何更好地融入全球经济一体化、实现国际化者的身份进入我国银行业，我国全部银行无一例外经营是21世纪中国企业的一个战略主题。把产品地已被18家外资银行参股或控股，这与外资银行销往国外仅是国际化的浅层次的表现，而在经营理希望借助国内银行原有的资源和客户关系网络在念、经营模式、管理方式上与国际惯例接轨则是国短期内打入中国市场不无关系。际化经营的深层次的表现。外资并购为我国企业(2)增强市场能力提供了近距离的学习机会和实践体验，有利于我国日益国际化的市场和竞争环境要求跨国公司企业更好地纳入到全球化生产体系，有效地参与国在世界范围内获取更大的市场势力，而跨国并购是际竞争，同时为更多的企业"走出去"进行海外投资短期内增强企业市场能力的最佳途径。比利时的提供帮助。一些国有参股或控股公司的股东把股英博啤酒集团就是一个典型例子，为了在全球各主权或资产出售给外资，就有这两个层面的动机。例要啤酒市场建立领先地位，巩固其市场势力，英博如，上海贝尔公司的国有股东把股权出售给外资，集团于2001年斥资收购赫赫有名的德国贝克啤目的之一是希望提升中方在经营理念、经营模式、酒.2003年一2004年全面收购了马来西亚金狮集管理方式，与国际惯例接轨;2006年福建雪津啤酒团在华啤酒业务.2002年一2006年又展开了对我将40%的国有股权向外资转让也是希望借助这桩国啤酒业的大规模并购。获取市场势力是跨国并跨国并购在企业文化、品牌管理等方面全面实现与购(尤其是一些大型跨国并购)的一个重要动因。世界先进水平接轨，跃上国际化发展的平台。通过横向并购活动，跨国公司可以提高市场占有总之，面对日益开放的市场和调整国有经济布率，通过竞争对手的减少来增加对国际市场的控制局的压力，众多的国有企业积极寻求外资并购。力E纵向并购可以实现对大量关键原材料和销售渠"在国有经济的战略性重组中，至少有万亿元道的控制，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的
第3期刘志杰，等:外资并购国有企业交易中的行为动机及其对交易价格的影响111 差异化优势。表，控制着谈判进程，甚至直接掌握着并购方案的(3)带来协同效应设计权，可以按照自己的意愿选择并购方。在徐工由于东道国和母国的税率差异、会计政策差异的外资并购案中，表面上看是当地政府为主操作，以及有关企业并购的法规不同，跨国并购会给企业实际上，早在徐工刚刚进入引资改制操作阶段的时带来财务协同效应:在并购亏损企业时，通过合并候，企业管理层就已经聘请了后来的并购受让人之财务报表，母公司的盈利和被并购企业的亏损相抵一一美国投资银行摩根大通正式出任自己的财扣，从而实现减少税收的目的;在并购盈利企业时，务顾问。虽然摩根大通最终未能如愿，但事情本身通过互换股权或股权和现金收购结合，可以减少开说明，徐工管理层事先早就为政府圈定了符合其自办费、投资收益所得税等，实现避税。并购还会给身利益的特定对象，井有意地将企业秘密暴露给并外资企业带来经营协同效应，这主要体现为生产规购拟选人，从而为日后并购的内幕交易埋下伏笔。模效应和经营规模效应。例如，日本膜麟啤酒收购另一方面，作为实际控制人，国有企业管理层珠海啤酒厂后，利用其全球化批量采购的优势，不比委托人〈即政府〉拥有更多的信息，他们是了解企仅保证了啤酒花、小麦等原料的质量，而且降低了业真实价值的。但是，外资并购一方面是企业管理采购的成本。层与政府委托代理关系的解除过程，意味着企业管(4)获取特殊的并购收益理层与政府即将签订解除委托代理关系的契约，他国有企业的终极产权属于全体人民，但最终的们缺乏按照真实价值讨价还价的动力z除非他们会所有者要直接参与管理是不可能的，必须通过层层从并购中获得按照真实价值讨价还价的应有好处，的委托一代理链进行委托管理。由于各级代理人否则，道德风险的存在使得他们不会按照所了解的并不是完全代表最终所有者利益的，每一层代理人企业价值与外资谈判。另一方面，外资并购可能也都有自己的利益追求，冗长的委托一代理链必将产是企业管理层与外资签订新的雇佣契约的过程，在生很大的信息扭曲和利益损耗。在外资并购国有这一过程中，管理层按照企业的真实价值讨价还价企业的过程中，由于缺乏有效的监督约束，政府管不但不会从政府那里得到任何好处，而且还可能惹理部门、企业经理等各级代理人为了捞取自身利恼外资。如果他们要在外资受让后的企业里继续益，存在着慷国家之慨、暗箱操作、瓜分国有资产、谋得管理职位，利用私人信息将国有企业贱卖则是廉价转让国有资产的倾向，这使得外资有可能得到他们理性的选择。因为压价卖出不但可以换取外更大的并购收益。此外，我国上市公司所特有的资对自己的职位承诺，而且可能获得股票和期权等"亮资源"也为外资低成本进入中国市场提供了机额外奖励。在徐工和双汇的并购中，并购方不仅明会。确表示原有企业管理层保持稳定来回报国有企业三、外资并购国有企业交易中真他重要参与者代理人，而且都要求并购后享有股权独占或绝对控的行为动机分析股，以便为将来向企业管理层进行股票配送和期权(一〉国有企业管理层在外资并购中的角色和激励留下足够的产权空间。作用(二〉政府参与外资并购国有企业的动机在外资并购国有企业的过程中，企业高管人员1.政府的一般动机是一个不容忽视的群体，他可以在很大程度上影响(1)由于国有资产也是一种市场化财产，对国并购交易。在"全民一一政府一一国有企业一一经有企业的井购应该遵循市场经济的运行规律。政理"的冗长的委托代理关系下，由于所有者缺位和府作为国有资产的所有者代表，其行为目标是实现信息不对称等原因，企业的实际控制权往往掌握在其自身资产的保值和增值。为了实现收益最大化，管理层手中。由于目前的外资并购绝大部分都是政府需要运用大股东的权利，通过并购等各种方式通过协议转让方式完成的，这为企业经理层的"寻对资金、技术等资源进行重新配置。另外，如何保租"行为提供了滋生的土壤。在外资井购国有企业障国有资产在并购过程中不流失，使国家作为所有的谈判中，管理层成为国有企业最主要的谈判代者的正当权益在井购交易中不受侵蚀，也是政府关
112 辽宁大学学报(哲学社会科学版)2009年注的问题。这些在理论上是一种市场经济行为的一般要低于中央政府，它更关心的是地方财政收入要求，在本质上与市场化行为没有冲突。的增长、减轻财政包袱以及地方政府的政绩。通过(2)作为社会管理者和宏观调控者，政府的行外资并购，地方政府至少可以得到两大好处z一是为目标是保证社会经济安全和长远发展。在并购卖给外资属招商引资，并购成功是地方政府的政中，中外双方都着眼于自身的微观效益，而这种微绩。在全国上下招商引资热潮的推动下，为了尽快观动机并不一定能够达到宏观效益最大、整体结构完成上级政府(部门)下达的招商引资任务，做出最优和长远效果最佳的目标，即外资并购市场中也"好的"政绩，给社会和国家有一个理气直壮的交存在市场失灵问题。-旦外资并购的微观动机和代，地方政府往往争相提高对外资的优惠待遇，吸国家的宏观动机(如产业结构政策、发展战略、市场引外资并购。二是外资并购后，企业的持续发展可竞争格局等〉发生矛盾时，政府的协调和干预就变以给地方政府带来税收、就业、债务偿还责任转移得十分必要。例如，在外资并购中，如何安置被兼等外部长期综合效益，而这一点通过国有企业的私并企业的职工、银行债权的利益如何保障等，政府有化和民营化是很不容易实现的。地方政府在这凭借强大的信息优势和协调能力，通过制定法规条些利益的驱动下，更愿意将国有企业卖给既有钱又款以及严格监督并购过程等手段，发挥着不可替代有本事搞活企业的外资。的作用。再如，长期以来，我国产业分布格局表现外资并购国有企业还可能产生国有资产流失为"大而全、小而散"的特点。通过政府的调控和干问题、垄断和不正当竞争等问题。比较中央政府与预，利用外资并购把一些低效、失去盈利能力的亏地方政府在外资并购国有企业中的利益机制就会损企业分离出去，集中可利用的资金、技术全力支发现，这些问题都是中央政府所关注的问题，会增持优势或有发展潜力的企业，可以促使我国产业结加中央政府的干预成本;但对于地方政府来说，这构尽快合理化。些问题的影响都较弱。比如，对于国有资产流失，在规范有效的并购市场中，政府的作用并不是地方政府关心的程度并不高;反垄断主要也是中央代替市场机制，而是补充市场调节的不足，解决市政府需要面对的问题。因此，地方政府往往比中央场机制解决不了的市场失灵问题。但是，国有企业政府更热衷于外资并购。另外，由于地方政府同企的特殊性决定了政企是难以分开的，在外资并购国业的关系更加紧密，对企业的了解也更加深入，这有企业的过程中，所有者收益最大化目标与增进整就进一步助长了企业(特别是地方所属国有企业〉个社会的经济安全和效率目标之间往往存在冲突。寻求外资井购的热情。在政府一身二任、政企不分的情况下，必然会导致四、备参与方行为动机对外资并购固有企业交政府与企业这个委托代理关系中出现政企不分，政易价格的影晌府对外资并购活动的不恰当干预往往会扭曲市场在市场经济中，交易价格是由供求双方的力量机制。对比决定的。根据经济学中的供求定理，均衡的交2.政府的特殊动机易价格是在需求和供给达到均衡状态时形成的。我国国有企业在隶属关系上存在着地域、行业目标企业的内在价值一定程度决定了并购的价格，等人为分割和行政壁垒，不同地区、不同部门之间除此之外，并购价格的影响因素还包括并购双方的信息交流不充分，特别是各级政府(部门)之间普遍心理期望、并购双方的谈判地位、交易的方式(是否存在着利益冲突。地方政府在代理行使国有企业有竞标)、并购后整合的成本等，因此，最终价格是所有权时要接受中央政府的委托，处于第二层次的供求双方实力的较量和博弈的结果。在外资并购代理人地位上，它既是国家利益的代理人，又是局国有企业的过程中，以上规律也在发挥作用，均衡部利益的受益者。中央政府与地方政府在面对外的交易价格是建立在买卖双方均衡的实力对比基资并购国有企业时，利益机制不尽相同，因而对待础之上的。例如，在英博集团收购雪津啤酒的案例外资并购的态度也存在差异。中，雪津向境内外广泛征集买受人，并凭借其不凡地方政府对于国有资产保值增值的关心程度的内在价值吸引了英博、华润雪花啤酒、燕京啤酒、
第3期刘志杰，等:外资并购国有企业交易中的行为动机及其对交易价格的影响113 荷兰喜力、美国AB等国内外啤酒巨头参与竞购，的产权制度性缺陷、国有企业特殊的委托代理问经过两轮竞价，最终以59亿元的价格成交，溢价率题、沉重的债务负担、较高比例的不良资产以及大达到1000%，实现了买卖双方的双赢。量历史遗留问题，导致外资在对国有企业估值时给但是，由于我国的资本市场发育不完善、国有予诸多"制度性折扣"。另外，当前我国并购资产的企业产权交易不健全等因素，使得外资井购国有企评估工作缺乏与国际接轨的量化标准和切实可行业的定价过程往往掺杂着一些非市场因素，导致外的实施细则，比如关于无形资产价值的计量、企业资并购中经常出现转让价格偏低的现象。例如双未来盈利能力的估计等，从而使企业的价值经常被汇集团是中国食品行业龙头，仅其控股的双汇发展低估。2005年度的股票市值高达33亿多元;同时"双3.政府的非市场化动机汇"商标的品牌评估价值已达亿元。就是在市场并购中，政府的作用并不是代替市场机这样一家被称为"利润奶牛"的大型国有企业，其出制，而是作为市场机制的补充。政府的作用主要体卖给外资的价格仅20亿元。再如，徐工机械2005现在规范并购方与被并购方的行为、监管市场准入年销售收入达130亿元，其控股的上市公司徐工科的并购领域、限制垄断、消除并购可能引起的外部技，2005年也有38亿元的销售额，而最初外卖的性以及保证交易公平与信息公开等。但外资并购价格如果去掉所谓的"对赌"金额也不过20亿元。我国国有企业时，由于政府部门的非市场化行为和2007年《国有股东转让所持上市公司股份管理暂不合理的政绩评价体系，政府在吸引外资的过程中行办法》颁布之前的较长时间里，我国国有股权的处于一种高度非规范化状态。政府的一身二任和转让价格一直以每股净资产值作为政策底线，这种政企不分导致政府与国有企业这个委托代理关系方法严重低估了国有股权的价值和发展潜力。外中出现政府对外资并购活动的不恰当干预或参与，资与国有企业的实力对比明显失衡也在很大程度扭曲了市场机制。一个比较明显的例子就是苏泊上影响到交易价格的均衡。尔与徐工机械的外资并购案:生产电饭健的苏泊尔1.外资并购国有企业的供求关系严重失衡不论是无形资产还是净资产、盈利能力、经营规模、一方面，为了进一步促进改革、开放与发展，国销售额等都比徐工机械低得多，然而苏泊尔出售的有企业需要借助外资并购推进经济体制改革、经济评估价值却超过徐工。一种可能的解释就是苏泊结构调整和促进经济发展，国有企业具有吸引外资尔作为民营企业，卖的是自己的资产，自然不会贱并购的强烈愿望，能够为外商并购提供大量潜在供价出售;而徐工机械是国有企业，由于信息不对称给。另一方面，外资也具有并购国有企业、进入中及委托代理问题，在股权转让中许多非经济因素起国市场的潜在需求，但是，外资的需求旺盛与国有到了关键作用，在政府政绩观、领导人意志、代理人企业有提供并购供给的强烈愿意和企业管理层以利益等因素的共同驱使下，代理人将国有股权贱及地方政府等各类代理人主动降低并购条件和交卖。易价格的逆向选择和道德风险行为密切相关。总五、结论与启示体上来说，在外资并购国有企业的过程中，交易供在外资并购国有企业的过程中，国有企业和外给与需求关系失衡，中外双方处于非均衡的状态，资出于各自的不同目的都表现出对并购的强烈愿为外资提供了很多低成本井购国有企业的机会。望和热情，分别成为外资与国有企业之间并购交易2.供给方的讨价还价能力较弱的需求方和供给方。由于所有者缺位和信息不对在商业竞争中，很多人信奉达尔文"弱肉强食"称等原因，国有企业的实际控制权往往掌握在管理的丛林法则，但在中国现有的外资并购条件下，外层手中，他们真正了解国有企业价值和各种信息。资处于强势地位，供给方的讨价还价能力是非常脆本文的分析表明，在外资并购国有企业时，为了寻弱的。首先，中国企业与外资公司在资本实力方面求自身利益最大化，他们的逆向选择和道德风险问几乎差了一个数量级，中国的金融环境也与发达国题可能导致国有企业被贱卖给外资。作为国有企家存在着极大差距。其次，我国国有企业普遍存在业的大股东和社会管理者，政府是以双重身份参与
114 辽宁大学学报(哲学社会科学版〉2009年外资并购交易的。政府的这种一身二任和政企不的战略性利益。分容易导致其对外资并购活动的不恰当干预或参3.健全与国际惯例接轨的会计与审计制度、与，结果会扭曲市场机制。特别是在面对外资并购国有资产评估制度，以便并购价格谈判时双方有共国有企业时，地方政府与中央政府的动机和利益机同的协商基础，在价值判断上达成共识。同时，应制不同，导致他们对待外资并购的态度也存在差该大力发展中介机构，完善配套制度，吸引那些有异，地方政府往往比中央政府更热衷于外资并购。权威的资产评估机构参与到并购交易过程中来，避外资并购国有企业是买卖双方让渡国有产权免国有资产的流失。的行为，在交易双方就国有产权的价格进行讨价还4.规范政府在并购中的作用。政府的作用应价和博弈的过程，各参与方的不同行为动机都将不主要体现在规范并购双方的行为、监管控制市场准同程度的影响交易价格。外资并购交易中，由于供入的并购领域、限制垄断、消除并购可能引起的外求关系严重失衡、供给方(国有企业)的讨价还价能部性、保证交易公平和信息及时公开等。力较弱以及政府的非市场化动机等原因，外商往往利用有利的竞争条件，压低固有企业的转让价格，参考文献:C1J郝洁.以并购方式利用外资的法律政策问题研究CJJ.形成不均衡的交易价格。对外经贸统计.2007.(2). 通过本文的分析，我们得到如下启示:C2J曹雁领.外资并购我国国有企业问题研究OJ.东北财经1.均衡的并购价格的确立有赖于均衡供求关大学学报.2003.(4). 系的形成，因此，国有企业要有针对性的加强对自C3J符绍强.国有产权交易博弈分析CMJ.北京z经济科学出身资源的发掘和经营力度的开拓，培育自身的实版社.2007.力，以增强要价和谈判能力。C4J胡杰武，张秋生.外资并购中国企业实务指南CMJ.北2.在外资并购中，国有企业要深入分析外资京z中国经济出版社.2006.的并购动机和需求，针对不同的投资动机采取不同C5J黄海霞.我国资本市场外资并购动因分析OJ.商场现代的作价和谈判策略。比如，针对财务性并购，中方化.2007.(1)下.在作价和谈判过程中就应该强调自己在财务方面C6J金成晓，等.外资并购国有企业问题研究部述口J.当代经济研究.2003.(11).的经营业绩、持续的盈利能力和好的成长性;针对C7J王豹，李森.外资并购与国有产权管理CJJ.国有资战略性并购，则中方在作价和谈判时应该强调自身产管理.2003.(11). 所拥有的战略资源以及通过合作所能给外方带来The Participants’ Purposes in the Transaction of Foreign Investors'真1&Aof SOEs and Their Effect on Transaction Price 1 2 LIU Zhi-jieand Y AO Hai-xin(1. Sun Wah 1n ternational Business School Liaoning University Shenyang 11 0036. China; 2. School 01 Business Administration Liaoning University. Shenyang 110036. China) Abstract: This paper analyses the participants’ purposes with relative theories in economics in the process of foreign investors merging and acquiring the state-owned enterprises. Especially, it explains the special purposes of the managers and government with principal-agency theory. The low transaction price of the SOE in the foreign investor’ s M & A can be attributed to the un-equilibrium condition in’ supply and demand and the non-market-oriented purposes of the government. Finally, it concludes the enlightenment. Key words: foreign investors’ M&A; state-owned enterprises; behaviour purpose; transaction price 【责任编辑:裴鸿池责任校对:文新】
