财税金融曰浅议大小非解禁对资本市场估值体系的影晌王成娟(东北林业大学经济管理学院)摘要:随着股权分置改革的进步进行，大小非的逐步解禁，中国的资本的拥有成本可以忽略不计大量筹码的原来的产业资本出现在金融市市场将进入全流通时代，未来中国资本市场的股票定价权将不再仅仅由金融场里，市场原有的机构和参与者都感觉到无所适从，市场原有的估值资本主导，而由产业资本和金融资本的博弈共同决定，为此，相关机构应制定体系被打破，所有的技术分析失效失去意义，我国的证券市场在相当相关的政策进行正确的引导，以确保中国的资本市场估值体系向更健康的方长的一段时期里，必然面临着转型期的估值体系紊乱，所以研究大小向发展。非解禁对资本市场估值体系产生的影响具有其必要性。目前的讨论关键词:大小非资本市场估值体系金融资本产业资本大致可分为两类，一种观点认为市场全流通以后，产业资本会主导资o sl言本市场估值体系，另一种观点认为资本市场估值体系将由产业资本随着股权分量改革第阶段，即非流通股向流通股支付对价，和金融资本的博弈结果决定。本文将就大小非解禁对资本市场估值获得流通权但被设置了一个限售期的阶段已基本完成，中国股市已体系产生的影响及未来资本市场的估值体系进行探讨。经进入到后股权分置时代，也称大小非解禁期，该阶段主要在20071解禁前的资本市场估值体系年到2010年之间，在所有非流通股都获得了流通权并度过了解禁股权分置改革之前，中国资本市场的股票定价权主要由流通股，期后，A股市场将正式进入全流通时代。也即以证券投资基金为主导的金融资本之间博弈确定。中国资本市"大小非"是指大额小额限售非流通股。大非指的是大规模的限场的估值体系具有如下显著特征，售流通股，占总股本5%以上，小非指的是小规模的限售流通股，占股票估值使用相对估值方法，使用净资产、净资产收益率、总股本5%以内。大小非解禁就是指限售非流通股允许上市。在刚刚市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标。而净资产、净资产收益过去的2008年，解禁般总量为1592亿股，2009年全年解禁股票总率都是账面的，是反映企业以往经营业绩的静态指标，并不能反映那数为6832亿股，2010年解禁股总数仍高达约亿股。2011些可能影响资产价值的因素。这使得一方面企业盲目地做大做强，只年以后限售股解禁数量将逐年大幅递减，其中2011年与2012年分注重自身资产规模的扩大，而忽视了自身盈利能力的提高，其净资产别约为亿股以及27亿股，直至2013年还有约7亿股的少量最大化取代了利润最大化的目标。市场资金盲目地向高净资产值的股票解禁，而今年和明年是大小非解禁的高潮时期。面对如此庞大企业集中，另一方面，在原有的以净资产值为考核目标的体系下J由(上接第77页)新准则规定对有控制权的投资(即对子公司投资)采用成业会计盈亏的影响主要有以下三个方面，一是长期投资由权益法变本法核算，改变了原准则所规定的采用权益法核算，其变化的原因，更为成本法的影响。对子公司投资由权益法核算改为成本法核算时，根据国际会计准则的解释"尽管权益法可能为使用者提供一些损益如果该子公司处于盈利状态，会响应引起母公司会计报表利润数额的信息，类似于通过合并得到的信息，但理事会注意到，这些信息已的减少和资产数额的减少;如果其投资子公司处于亏损状态，将使母反映在投资者的经济主体财务报表中并且不需要向其单独财务报表公司会计报表的利润和资产同时虚增。二是在权益法核算下，其购买的使用者提供。对于单独报表来说，重点应集中在投资资产的业绩反价格低于购买企业净资产的公允价值，则不在计入资本公积，而直接映上。理事会的结论是，采用成本法编制的独立财务报表具有相关计入营业外收入，导致企业当年盈利增加。三是在权益发核算下，其性因此新准则的规定采取了与国际会计准则一致的做法。购买价格高于购买企业的净资产公允价值时，其超出金额不再影响新旧会计制度的会计核算的不同处理权益法核算n非同一以后年度的利润总额。控制下的某企业年初出资350000员购买甲公司25%的股份，具何3收入的核算问题重大影响购买时甲公司的净资产公允价值为1000000元。新旧准则的主要变化新准则对收入的计量引入了公允价新准则会计分录·值模式，即对于分期收款销售，应收的合同或协议价款的收取采用递借长期股权投资一一甲公司(投资成本350000延方式，实质上具有融资性质的，与其公允价值相差较大的，应当按贷·银行存款350000 照应收的合同或协议价款的公允价值确定销售商品收入金额。应收原准则会计分录，的合同或协议价款与其公允价值之间的差额，应当在合同或协议期借，长期股权投资一一甲公司(投资成本350000间内采用实际利率法进行摊销，计入当期损益。应收的合同或协议价贷银行存款350000款的公允价值，通常应当按照其未来现金流量现值或商品现销价格借长期股权投资一一甲公司(股权投资差额)150000 确定。应收的合同或协议价款与其公允价值之间的差额，应当在合同贷长期股权投资甲公司(投资成本)150000或协议期间内，按照应收款项的摊余成本和实际利率计算确定的金假设上述股权差额按10年摊销，每年应摊销15000额进行摊销，冲J咸财务费用。借投资收益一一股权投资差额摊销15000 企业的盈亏影响从以上变化及会计核算来看，新会计准则贷·长期股权投资一一甲公司(股权投资差额)15000 引进了公允价值的计量模式，虽然在销售时按照销售价格的现值来假如出资额为200000元，其他条件不变确认销售收入，但毕竟在商品发出的当期来记录销售收入，而原准则新准则会计分录则是按照合同约定的收款日期分期确认收入，因此就销售当期而言借，长期股权投资一一甲公司(投资成本)增大了当期的损益，继而增加了企业当期的销项税额。200000 贷银行存款200000从以上三个会计准则的变化及影响的会计核算来看，新的准则借·长期股权投资一一甲公司(投资成本50000体现了简单的原则，比如长期股权差额核算的取消，同时体现了通用贷.营业外收入50000性原则，比如商品流通企业成本确定与其他企业一致，古人云变则原准则会计分录·通，通则变，我相信这次会计准则的改变一定更好发挥会计在经济市借长期股权投资一一甲公司(投资成本)200000 场的作用。参考文献:贷.银行存款200000 [lJ财政部会计司编写组企业会计准则讲解北京人民出版社，2006借ι长期股权投资一一甲公司(投资成本50000[2J中华会计网校新企业会计准则精读讲解.北京·东方出版社，2006.贷a资本公积(股权投资准备50000[3J明黎暗，基于新会计准则的相关会计核算的建议-重庆工学院学报企业的盈亏影响从以上的准则变化分析及举例来看，对企2006年第7期78
日财税金融于利益驱动曰标不一致，控股股东与上市公司的管理层都只关心净于全流通市场下的证券定价，估值体系基本的方向是从"中国特色"资产值的增长，而很少主动去考虑公司治理结构的改善，很少关心二向"国际惯例"过渡。级市场股价表现，反而通过各种各样的方式侵害流通股股东，尤其是由于大小非解禁，二级市场实际上发生了巨大的扩容，流通中小股东的利益。此外，长期使用净资产来衡量企业的成绩致使我国市场的最大筹码掌握在了产业资本手中，金融资本凭自身的资金和企业缺自主创新和自主品牌。筹码已经无法掌握完全的主导权，其结果是定价权由前期的金融资中国股票市场是与外部市场隔绝的，由于股权分置这项中本主导转变为由产业资本和金融资本共同主导。金融资本和产业资国特有的模式，使得流通股和非流通股之间价格相差悬殊，导致了高本将会寻求相互促进的道路，A股市场形成较为成熟的投资氛围。市盈率的股价总体水平，然而在中国这个未实现"全流通"的市场中，金融资本在全流通歪IJ来的时期已经无法维持股价的泡沫其股票价格是遭到扭曲的价格，过于主观的价格。在这个阶段，中国化，因为过高的价格会导致产业资本的套现，而大小非所持有的股份证券市场并不存在真正意义上的市场估值体系。流通股价值还无法数量实在太过于庞大，其抛售行为将使金融资本难以承受，所以在全反映公司的真实价值，在股票投资与实业投资之间的通道未完全打流通过程中，A股的估值水平会走向理性回归。开，流通股仍只占了总股本的少部分，流通股价格与上市公司经营业4相关的政策建议绩之间的相关度不高，因此投资者的估值行为主要是基于流通股价资本市场的主要功能在于资源的配置与财富分配，而估值体系格的相对价值博弈，这使得中国股票市场股价的相对波动演变为就是资源配置的导向标准，它决定资本以多大规模和兴趣向不同产种相对价值投机。业和企业进行转移和支持，各个国家不同的产业结构和侧重，使得它上市公司基本不分红，投资者主要靠买卖价差获利，而发起们间有着不同的前景和竞争力，因此，在我国，相关的管理部门应以人的股权不可流通，使得市场的流通股数量只占到总体股票规模的估值体系的全球视野不仅是向国际看齐，还应考虑、相应的比较和区三分之一，为坐庄炒作留下了空间，券商和大户坐庄炒作、广大散户别，保持相对的一致，为了形成符合我国资本市场健康发展的估值体跟进投资是主要的盈利模式。系，相关部门以下几个方面的政策进行引导工作。此外，中国资本市场上寻求绝对价值的投资者不断主观地调低首先，各有关部门采取经济的、法律的、行政的多种手段为资本或调高估值参数，从而使价值投资失去了准绳。市场稳定发展创造良好的环境。一方面，要从实际出发，持续稳定投2新估值体系形成的博弈分析入长期资金支持经济建设，建立健全社会保障体系和发展商业保险在股权分置改革实现了股票全流通的今天，产业资本持有的非机制，营造良好的生存环境，确保证券公司能够正常经营，恢复广大流通股东将逐步进入二级市场流通，致使中国资本市场当前估值混投资者的信心。另一方面，要高度重视对新闻舆论的组织和引导，多乱，资本市场原有的估值体系面临着重大调整。目前A股市场面临组织正面的、积极的新闻宣传，多作解疑释惑的工作，特别要防止舆两种估值体系的碰撞第一种估值体系是旧有的二级市场证券(金论误导和恶意炒作，为资本市场的改革发展创造宽松和谐的舆论环融)资本为主导的估值体系，或称价值投资，通常以市盈率和市净率境，只有宽松和谐的舆论环境，才有利于恢复和坚定投资者信心，才来估值;第二种估值体系则是以产业资本为主导的估值体系，即市值有利于资本市场长期稳定发展。估值法，或者称为重置估值法。而最终金融资本与产业资本的博弈将其次，要大力发展资本市场两个支柱，即优质大型公司(蓝筹公决定将来新的证券市场估值体系的建立。司)和机构投资者。大力调整两个结构，即上市公司结构和投资者结产业资本运作一般是指经营企业，是实体经济的价值体现，金融构，从而改变投资者结构和投资理念、制约并提高上市公司治理水资本运作般是纯粹的货币运作，是虚拟经济的存在形式。产业资本平，促进资本市场稳定发展。正确比较分析市盈率指标，促进市盈率的利益思维取向是以实业为中心的评估体系，而金融资本则主要考逐ZE合理，缩小综合市盈率，彻底解决中国资本市场市值结构较为特虑以市盈率为中心的金融价值体系。产业资本和金融资本是驱动资殊、投资者以中小散户为主、大部分股份尚不可流通等客观因素对我本市场发展而具有不向性质的两类要素，二者既相互依存，又对立统国的市盈率水平产生直接影响。一，并在一定条件下可以相互转化。产业资本是金融资本增值的源泉最后，借鉴国外经验，适当引进市值考核机制。市值评价和经理与依托，金融资本是产业资本增值的助推器。从目前中国的资本市场股票期权已在许多国家，尤其是西方发达国家的大型上市公司中得发展现状来看大小非"解禁出现了产业资本与金融资本相互转化到普遍实施。如美国上市公司高管薪酬中股权激励、新加坡发展战并逐步实现融合的趋势。一部分产业资本逐步转换为金融资本进行略、全面预算管理与业绩考核相结合、英国年度考核指标和中长期财务投资;而一部分金融资本也在寻机扮演产业资本的职能。在目前考核指标相结合等典范。我国上市公司应进步大胆的在股权激励一些上市公司股票内在价值严重低估的情况下，一方面，一些具有产计划中引入市值考核指标，改善经营思维、经营内容、公司治理、业绩业背景的上市公司大股东和高管已经开始纷纷出手增持本公司的股考核、管理层激励等方面，转变公司经营哲学和经营理念，用市值合票，这意味着一柴产业资本在套现后也并没有全部去投资实业，仍对理反映公司价值，让市值资源更好地服务于公司的战略发展，让股权二级市场情有独钟;另一方面，些具有金融资本背景的公司也开始价值最大化发挥对大股东利益侵占行为的天然约束作用，保护中小出于举牌谋求收购控制上市公司，进而想成为公司的大股东并参与股东合法权益，保护我国资本市场健康发展。公司的治理。产业资本与金融资本在资本市场中从博弈到融合，通过参考文献:[1]屈波"大小非"减持下市场估值体系的困惑，证券市场2008.(10)合作寻求和谐共处之道，共同决定中国资本市场的估值体系。从此中[2]罗高升非流通股解禁对我国股票市场估值体系的影响财经论坛，国资本市场进入全流通市场，未来逐步进入金融和产业资本共同主. 导市场的新时代。[3]朱小平，暴;水，杨如.股权分置改革与流动性定价问题研究会计研究3解禁后的估值体系发展趋势 随着大小非的逐步解禁，中国资本市场将会呈现一些新的特征，[4]何海东论资本市场的新标杆一一市值考核机制的引入资本市场主要表现在2009( 5) 资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，估值标[5lffi上植，汤洪亮论会计诚信治理体系建设会计研究，2006，(6)准将与成熟市场逐渐接轨，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能[6]宋倩全流通时代下的我国资产定价资本与金融2008(9)力净资产"这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出，[7]张新杨我国限售流通A股估值研究.博士学位论文复旦大学.资产的未来现金流能力，持续成长能力、核心竞争力等核心因素发挥[8]张楠全流通对子股票估值体系影响的实证分析西安金融2007(1) 主导作用。资产估值的核心理念将从"账面"转向"市场将从"过去"[9]屈波"大小非"减持下市场估值体系的困惑证券市场2008(10). 转向"未来"。成熟市场产业资本的估值方法一一市值估值法将适用79
