金地集团商业房地产战略定位
二〇〇六年二月
第一部分 报告摘要
第二部分 商业地产的盈利本质
第三部分 商业地产的发展趋势
第四部分 金地集团商业地产发展战略
内容概要
商业房地产IRR的内在含义
商业房地产的本质是追求较高、稳定的净营运收益，
这是其价值的基础，也是项目获得较高IRR的基础；
选择在不同时点出售商业房地产，对项目IRR的影响
不一样；
2. 集团商业房地产战略定位
集团整体的战略定位是快速高效滚动发展，扩大规模，
追求资金的高效运用，因此重点考察资金的投资收益
率（IRR）；长期持有稳定性收益不是现在的战略定
位；
金地的商业房地产战略定位为：适当开发+中短期销
售。
3. 集团新投资项目策略
纯商业房地产项目税后IRR大于等于15%；
在2006年6月份之前一律不考虑该类项目投资；
住宅项目的配套商业，应保证住宅+商业的整体税后
IRR大于15%，同时对商业部分现金流单独测算，其
税后IRR要求大于10%。
4. 集团已有商业房地产物业的经营调度要求
已有商业房地产项目是否销售由集团统一调度，在住
宅利润满足集团年度利润要求时，不销售；否则，集
团统一调度商业房地产的销售。
在商铺没有销售之前，子公司应抓好商铺的租赁管理，
提升商铺的净营运收益水平。
集团每年对各子公司的商业物业收益进行评估，如达
不到投资收益要求，集团将视作不良资产进行销售处
理。
第一部分 商业房地产的盈利本质
（一）主要结论：
• 项目净营运收益及其稳定性决定商业房地产的价值；
• 对于进入成熟稳定期的物业来说，只要转售时的资本
化率低于投资第一年的净租金收益率，就能实现比长
期持有更高的IRR，而且越早售IRR越高 。
• 在商业还没有成熟时进行销售，所实现的IRR较低；
一般是在将项目经营到具有较高的稳定的租金净现流
的情况下，才会有投资者购买，才能实现项目IRR的
最大化。
• 作为商业房地产开发为主的公司，应该选择一个较好
的下家（战略合作伙伴），来以较低的资本化率收购
该物业，实现上家以较高的IRR收益率退出。
（1、1）净营运收益及其稳定性决定商业物业价值
其本质是由商业房地产估值方法决定的
——国家标准《房地产估价规范 》 规定： 收益
性房地产的估价，应选用收益资本化法作为其中的一种估价
方法。
——收益资本化法 （income capitalization approach）
预计估价对象未来的正常净营运收益，选用适当的贴
现率将其折现到估价时点后累加，以此估算估价对象的客观
合理价格或价值的方法。
——国外机构投资者如何评价商业房地产？
相关术语的定义
(1) 净营运收益（net operating income）
净营运收益=潜在毛收入—空置损失—运营费用
(2) 贴现率
指将房地产未来每年的净营运收益折现到估值日期的
折现率。它应当与大于等于资金的机会成本。实际上是
一项投资的收益率。
1 2 3 4 5 6 7 n
该物业价值多少？
第一年净营运收
益CF1
贴现率r
。。。
收益资本化法
某商业房地产于1998年7月1日以出让方式取得50年土地使用权后经
建设并投入使用，利用该宗房地产预期每年可获得净营运收益10万
元，该类房地产的贴现率为%，则该房地产在2004年7月1日的价
格为多少？
估值案例一
永久年限
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
每年净营运收益增长率g%：
该物业价值多少？
第一年净营运收
益CF1
贴现率要求为r
。。。
永久年限
有限经营期。
某商业房地产土地使用年限为70年，于估价时点已使用了5年，预计
该房地产未来第一年的净营运收益为8万元，此后每年的净营运收益
会在上一年的基础上增长2%，该类房地产的贴现率为9%，试求该宗
房地产的价格。
估值案例二
永久年限
在美国，由于商业房地产的使用年限为无限期，因此只要使用公式：
如何简化估值
或者
就可以计算出某商业房地产的价格。因此，他们只要能找到同期市场上
已经出售的具有真正可比性的商业房地产的相关数据，计算出比率系数
K，就可以算出被估值的物业的价格。其方法称之为直接资本化法，他
们又称比例系数K为资本化率 。
假设市场上已经销售的某物业的净营运收益为10万元，售价为
100万元，则K=10%，那么与该物业相类似的另一商业房地产的净营运收
益为20万元，其售价为多少？
举例：
在中国，由于商业房地产的使用年限为有限期，因此计算时要考虑年限：
或者
因此，要使用类似美国的直接资本化法，应注意在计算K值时，要选取
具有相同使用年限的，且在其它方面具有可比性的已售物业数据。
已知某商业房地产的年净营运收益为210万元，受益年限为45年，
为利用直接资本化法评估该房地产价格，可在与该估价对象同一市场资
料中，选取4宗房地产作为可比实例，利用其价格、净营运收益、使用
年限资料，计算K值。
举例：
可比实例 净营运收益 售价 剩余使用年限 K=CF1/PV 权重
1 240 2040 45 %
2 200 1660 45 %
3 180 1440 45 %
4 320 2500 45 %
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
该物业价值？
11
CF1
CF2 CF3
CF4
CF5
CF6
CF7
CF8
CF9
CF10
CF11
CF10=NOI10+P
P=CF11/K
贴现现值法
实际案例—越秀房地产信托资产—白马市场
租金收入增长率预测
转售资本化率取值
折现率取值
费用支出预测
重要提示：
房地产的收益有实际收益和客观收益之分。实际收益是指在现
状下实际取得的收益；客观收益是排除了实际收益中属于特殊的，偶
然的因素后所能得到的一般正常收益。
在估价时，要采用客观净营运收益。
影响估值的两个重要因素：
每年净营运收益的大小，即CFn：在其他因素不变的前提下，
CFn越大则价格越高，CFn越小，则价格越低；
获得该净营运收益的可靠性，即r：由于获得净营运收益是否
可靠将影响投资风险的大小，而风险的大小又决定了贴现率r的大小。
硬件： 商业项目选址、前期定位、规划设
计、业态选择等
软件： 招商管理、零售管理、租赁管理
稳定可靠的、较高的租金
较高的净营运收益、较低的资本化率
较高的市场估值
（1、2）商业房地产投资IRR的因素分析
在同样的租金净收入情况下，长期持有出租与短期内销售相比，
一定会降低项目的IRR吗
？
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
第一年净营运收益
1000万，租金净收
益率为10%
每年净营运收益增长率5%
1亿元
如果是永久性持有，
该笔投资的IRR为多少？
商业物业投资的
IRR高低取决于净
营运收益率及净租
金增长率
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
在第一年转售
在第五年转售
在第十年转售
第一年出售 第五年出售 第十年出售 永久持有
转售的资本化率 10% 10% 10%
实现的项目IRR % % % 15%
如果转售的资本化率等于第一年的净营运收益率10%，
各种情况下的IRR不变，即不论持有年限多长再转售，IRR都是一样
的。
如果转售的资本化率小于第一年的净营运收益率10%，变成8%，
则越早销售，IRR越高。
第一年出售 第五年出售 第十年出售 永久持有
转售的资本化率 8% 8% 8%
实现的项目IRR % % % 15%
第一年出售 第五年出售 第十年出售 永久持有
转售的资本化率 12% 12% 12%
实现的项目IRR % % % 15%
如果转售的资本化率大于第一年的净营运收益率10%，变成12%，则
越早销售，IRR越低。
针对寻求资金高回报率（IRR）的公司来说：
当商业物业达到成熟期时，尽管租金收益仍然在不断的增长，但
是，只要转售的资本化率低于投资第一年净营运收益率，就应该
转售，从而获得较高的IRR收益。
（1、3）商业房地产的三种投资收益模式
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
CF1
模式一：开发后立即销售 模式三：长期持有
模式二：中短期持有
后转售
转售估值
（1、4） 当采用开发后再销售的模式，一般是在将
项目经营到具有较高的稳定的租金净现流
的情况下，才能实现项目IRR的最大化。
1、如果没有进行很好的招租和商业陪育
就进行销售，一是租金没有达到成熟期的
水平，租金收益较低；二是此时投资者认
为会面临较大的风险，因此在估值时会调
高资本化率要求。两者结合使得估值偏低，
实现的IRR也低。除非进行一定的价格折
让，不然投资者不会来买。
1 2
CF1
2、进行很好的租赁、经营管理的情况下，
一般3—5年会进入成熟期，此时净营运收
益实现较高水平、而且稳定，估值时的资
本化率取得较低；从而实现较高的估值水
平。实现的IRR也高。
1 2 3 4 5 6
CF1
3、在项目Un-leverage IRR %中，可以分
解为由租金收入净现流和由转售收入净现流构成
的IRR，经过计算发现，租金现金流占IRR的
34%，而转售收入占IRR的 66%。可见项目转售
时的售价在很大程度上决定了该类项目投资的回
报高低。
4、在不同的时候进行转售，项目所实现的IRR是不一样的。
一般会在项目实现稳定的、较高的租金收益时转售，且资本
化率低于稳定期第一年净租金收益率，所实现的IRR达到最大
值。因此，项目一定要通过恰当的估计来判断合适的销售时
机，以实现IRR的最大化。
（1、5） 如果采用长期持有的模式，IRR将会维持在固
定的水平，难以实现较高的水平，从而降低资
金使用效率，不利于公司快速滚动发展。
因此，作为商业房地产开发为主的公司，应该
选择一个较好的下家，来以较低的资本化率收
购该物业，实现上家以较高的IRR收益率退
出。
目前，可以找到很多机构投资者、REITs等
愿意以较低的资本化率进行收购。因此应该
设计一个很好的商业模式，寻求战略合作者，
来进行商业房地产的开发。
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
如果长期持有，不考虑转售，IRR
将维持在固定的水平，不利于提升
资金使用效率。
在较低的资本化率水平下，
转售之后IRR才能达到较
高的水平。
1 2 3 4 5 6
第二部分 商业房地产的发展趋势
（2、1） 美国商业房地产发展趋势
1. 商业房地产以整体持有，租赁为主；
2. 资本市场发达，提供长期的低成本资金
支持；
3. REITs发展迅速；
美国象商场、办公楼、工厂等商业房地产主要以租赁为主要
经营方式，虽然有买卖，但比例比较小，而且买卖往往是整
幢转让，受让者再分租，分割出售的很少见。有以下优点：
•有利于房地产的专业化规模化经营；
•可以减少了公共部分产权分割带来的许多麻项；
•有利于租户盘活资金，资金不会被套在房地产上，且进
退容易；
•有利于房地产证券化的发展；
•提高房地产市场分析的“效率性”，由于房地产租金水
平能比较准确地反映房地产市场的供求关系以及社会整体
经济形势，租赁经营将使房地产价格的透明度增加，收集
信息的效率提高，克服了房地产售价的易变和不可捉摸性。
资金来源和投资对象
私人资本 公众资本
权益 直接投资
（流动性小）
房地产投资信托
和房地产营运公
司（流动性大）
债务 抵押贷款 商业抵押贷款证
券
美国商业房地产的权益性资产结构
美国商业房地产的债务资产构成
美国Reits的发展情况
房地产投资信托基金（ Real Estate Investment
Trusts,简称 REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇
集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地
产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投
资者的一种信托基金。
从1992年开始，Reits在美国得到迅速的发展
（百万美元）
主要优势：
1. ——股本金低，持股灵活：
2. 美国REITs 的出现为公众提供了参与商业性
房地产权益投资的机会，民众可以通过购买
REITs 收益凭证的方式参与投资，分享美国宏
观经济增长带来的收益。
主要优势：
2. ——属多元化组合投资，市场回报高：
REITs通过多元化投资组合，选择不同地区和不
同类型的房地产项目及业务，有效地降低了投
资风险，也取得了较高的投资回报。REITs最吸
引之处，是定期的股息收益。而且股息率相对
优厚，由1993年12月至2003年1月期间的平均年
度股息率达%，较十年期美国政府债券
（%）、标准普尔指数公用股（%）及
标准普尔500指数（%）为佳。
主要优势：
3. ——具有较高的流动性 ：
REITs是一种房地产的证券化产品，通常采用股
票或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流
动起来。而且由于REITs股份基本上都在各大证
券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地
产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时
处置所持REITs的股份，具有相当高的流动性。
主要优势：
4. ——税收优惠、股东收益高：
根据《1960 年美国国内税收法案》规定，如果
REITs将每年度盈利的大部分以现金红利方式回
报投资者，则无需缴交公司所得税，这就避免
了对REITs 和股东的双重所得课税。通常房地
产投资信托公司是将每年盈利的大部分以现金
红利方式回报给投资者，再由投资者自己缴纳
个人所得税，因此REITs所发红利特别高。
（2、2） 中国商业房地产发展趋势
1. 商业房地产的发展主要力量为国有企业、外资；
2. 资金渠道单一，集中在银行，而且绝大多数为短期贷款；通常持
有模式是利用高溢价评估，将项目抵押给银行，把前期投资的钱
拿回来，用低回报维持经营，等待升值。
3. 以商业房地产开发为主营业务的公司很少，即使开发商业房地产，
仍然以开发后销售（甚至是散售为主要方式，比如深圳CBD）为
主，即延续住宅开发的模式；
4. 境外投资机构纷纷涌入，收购国内优质商业资产；
5. 随着香港、新加坡REITs的发行，境内企业以REITs上市为目标的
企业逐渐涌现；
6. 专业化商业房地产开发商开始出现；
对于大型商业房地产，以开发后散售为主要方式的盈
利策略将难以为继；
在当前的融资环境和产业政策下，以长期持有出租为
目的的房地产公司将面临资金上的较大压力，难以快
速发展；
寻求与机构投资者合作，引入长期战略性投资；或者
寻求REITs上市是取得突破的方法；
大连万达的商业房地产发展经验
主力店
单店
+
持有
销售
快速扩张 调整，只租不散卖
原有散售模式行不通
卖给机构投资者
发行REITs
新的开发
回收资金
增发
继续卖
持有部分股份
实现增值
“只租不售”
万达前10个购物中心，有部分商铺是销售的，一共卖了9
万多平方米，全国平均单价3万多/平米，回收将近30个
亿。
但除了南京、青岛等项目， 都出了问题，商铺在销售之
后，再进行商业规划、整合，有两个方面保证不了，一
是经营的整体性，二是经营的有效性。小业主的投资回
报无法满足。
绝大部分出售商铺全都拿回来，保证业主若干年8%的回
报率，个别地区9%。
2004年，做出决定，购物中心只租不售，以租为主也不
行，只能只租不售。
“在这个行业里，最需要的就是资金，而且是低成本的、
能长期使用的资金。 ”
目前国内资金主要来源都是银行短期贷款，最长2-3年，短
融长投的弊端非常明显。原来靠出售商铺回收资金，解决
银行还款的问题，共卖了9万平米的商铺，平均售价3万/
平米，解决了大部分资金问题；现在改为只租不售，资金
链非常紧张；由原计划的“保5争8”调整为“保3争5”。
解决不了长期资金的问题，商业地产是很难做的，即使能
做，也走不远。所以最重要的，做商业地产，首先要有资
金实力，或者有长期能使用的资金平台。
“先招商后开发”
做购物中心，非常重要的是做对程序。一定要先租后建，
招商在前，建设在后。 主要原因：
•如果建好再招商，谈判时处于弱势，只能被迫接受租
户提出的价格 ；
•做一个购物中心，一般有七、八家主力店，主力店一
定要是不同业态的组合在一起，这样才能满足一站式购
物的需求，同时提高大家的比较效益，而且很多大的主
力店签约时都要求排他性，不能出现同业态的竞争对手。
•招商在前还有个明显的好处，能节省巨大的投资，根
据需求进行设计，避免无效面积。
万达的启示：
一定要解决资本途径，同时要有较强的商业开
发管理能力，才能保证商业房地产开发的成功。
第三部分 金地商业房地产发展战略
目标：
商业房地产开发经营属于战略新举措，短期内不会占用公
司大量资源而大规模介入，3年内属于能力积累期。不以
长期持有为目的，通过参与商业房地产开发及整体经营、
转售，实现较高的IRR回报，实现资金的高效利用。
投资标准：
项目税后IRR大于15%；
实现路径：
寻求商业房地产战略合作伙伴，成立商业房地产合作公司，
共同开发，共同经营，中短期内销售给机构投资者。
（3、1）为什么不长期持有？
服从公司整体战略定位，寻求高的项目投资回报，即较高
的项目IRR水平。
第一部分的分析已经很清楚，持有商业房地产的IRR水平
比较固定，而选择在合适的时机转售，能实现更高的IRR
回报。
虽然持有能带来稳定的现金流，但在公司规模较小的时候，
持有大量的商业物业将不利于公司快速发展。
（3、2）投资标准为什么为项目税后IRR15%；
公司的战略定位为快速滚动发展，住宅项目的投资标准
为项目税后IRR大于等于15%。
商业房地产项目的投资同样应为项目税后IRR大于等于
15%，否则不如去做住宅开发。
（3、3）为什么要寻求战略合作？
目前公司商业地产开发的能力较弱，商业物业的价值难
以得到较好的挖掘，很难实现较高的IRR回报。寻求战略
合作伙伴，成立商业公司，以单个项目为试点，积累商
业开发经验。
集团所有的集中性商业物业今后都转售给该合作公司。
（3、4）商业房地产项目拓展要求
在2006年6月份之前，单纯的商业房地产项目一律不考虑，
6月份再给出具体的决策。
对于住宅+商业的项目，同样要视该商业的性质而定，如
果是相对独立的商业项目，这样的项目在6月份之前也不
考虑。
如果是为了住宅配套而考虑的商业，则要保证整个项目
的IRR收益率大于15%，同时商业部分应单独测算，IRR
收益率大于10%。
（3、5）已有项目商业部分的指导意见
社区商业街铺服从集团统一的利润调度，在住宅利润满
足集团利润要求时，街铺不销售；在住宅利润不能满足
集团利润要求时，集团统一调度商铺的销售。
在商铺没有销售之前，子公司应抓好商铺的租赁管理，
提升商铺的净租金收益水平。
集团每年对各子公司的商业物业收益进行评估，如达不
到投资收益要求，集团将视作不良资产进行销售处理。
（3、6）金地中心
金地中心应做好两手准备。
首要的准备就是在不销售的情况下，考虑招租及管理事
宜，提升项目的租金收益水平。
其次是继续做好销售的准备，积累客源。
（3、6）岗厦项目
寻求零售中心的战略合作伙伴，成立合作公司。
（3、7）其它项目的街铺
原则上今年利润能够满足要求，不销售剩余的商铺。
但集团将对各项目尚未销售的商铺进行摸底评估，如
果其收益率达不到相关要求，也将作销售处理。
具体处理意见再补充。
谢谢
Thank you
金地（集团）股份有限公司
