2025 易凯资本中国健康产业白皮书
医药与生物科技篇
根据国家统计局及相关预测，2024 年我国医药工业市场规模约为 -3 万亿元，我们预计
2030年规模以上医药工业企业收入将突破5万亿元，年复合增长率为 。
一、2024 年发生了哪些重要变化？
（一）2024年中国医药授权交易继续上升，交易总金额及首付款金额仅次于美国，跨
国药企们继续大量引进中国资产
回顾 2024 年的全球医药行业授权交易数据，可以发现中国医药企业在其中扮演着越来越
重要的角色。2024 年 1 月至 2024 年 12 月 31 日，美国医药授权交易 338 件，涉及管线/技术
449 个；中国医药对外授权交易（License-out）124 件，涉及管线/技术 152 个；欧洲医药授
权交易 165 件，涉及管线/技术 222 个。以上三个国家/地区所发生的交易占据了全球交易事件
数的超 80ճ，是毫无疑问的全球医药授权交易中心。特别值得关注的是，中国企业作为产品
/技术转让方的交易（中国对外授权交易）数量少于美国和欧洲，而从交易金额和首付款来看，
美国医药授权首付款 亿美元，总金额 亿美元；中国医药对外授权交易首付款 41 亿
美元，总金额 亿美元；欧洲医药授权交易首付款 亿美元，总金额 亿美元；
日本医药授权交易首付款 亿美元，总金额 亿美元。中国总交易金额和首付款金额已经超
越欧洲和日本，仅次于美国；而从单笔授权交易金额维度看，中国授权交易的平均单笔交易总金
额达到 亿美元，平均单笔交易首付款为 3,305 万美元；而美国相应数据则分别为
亿美元和 2,386 万美元；而欧洲相应数据则分别为 亿美元和 1,640 万美元。中国企业
在医药对外授权交易金额方面已经低调超过大洋彼岸的医药帝国。以上数据可以反映出，过去
几年中国的创新药投入已经逐渐开花结果，在质与量上都得到了国际市场的认可，中国创新 也
更加靠近舞台中心。
将视线转向中国自身，纵观历年数据，我们可以看到，中国企业授权交易的金额正在快速增
长，对外授权总交易金额从 2020 年的 亿美元上涨到 2024 年的 亿美元，年均复合增长率
超过 80ճ，而全球同期数据仅有近 10ճ。在中国 2024 年的全部授权交易事件中，创新药项目占比达
67ճ，生物类似药占比达 10ճ，中国创新药和生物类似药得到了国际医药市场的广泛认可。从治
疗领域来看，肿瘤和罕见病仍然是交易的热门领域。
值得注意的是，在近年来 IPO 大幅收窄的背景下，授权交易对于医药企业融资的重要性被
进一步放大。中国对外授权对于中国 Biotech 企业已经是不可或缺的能力。在 2023 年中国医药出
海迎来大爆发，出海授权数量首次超过从海外引进的数量，2024 年国产创新药出海不仅在交易数
量和交易金额上更进一步，首付款总额首次超过融资总额，在 2024 年，创新药领域融资总额
达到 281 亿元人民币，而 2024 年中国医药企业 A 股 IPO 募资总额为 亿元人民币，港股 IPO 募
资 亿元人民币，美国 IPO 募资 亿元人民币，无论一级还是二级市场募资都低于同年中国
企业授权交易首付款总额，而对外授权首付款达到 亿美元（约
合人民币 298 亿元），后者正在成为中国医药企业重要的资金来源，为企业发展注入珍贵血液。
我们认为，跨国药企加速“扫货”中国资产的核心驱动因素是专利悬崖、政策支持与中国 创新崛
起。
跨国药企面临核心药物专利到期的严峻挑战。以武田为例，其第三代 TKI 药物普纳替尼专利
将于 2026 年到期，而通过授权引进亚盛医药的奥雷巴替尼，不仅可接棒“专利悬崖”，还能对抗诺华
的同类竞品阿思尼布，巩固其在血液肿瘤领域的地位。据统计，仿制药或生物类似药上市后，
原研药销售额在第二年可能骤降 60ճ以上，BD 成为跨国药企维持增长的重要策略。
中国创新药企技术突破与效率提升，中国在 ADC（抗体偶联药物）、基因治疗、细胞疗
法等领域的研发能力显著增强。例如，普方生物的 ADC 药物 Rina-S 因靶向 FRα的创新设计被丹
麦药企 Genmab 以 18 亿美元收购，创下中国生物技术公司被海外并购的金额纪录。此外，亘喜生物
的 FasTCAR 技术平台将 CAR-T 细胞制备时间从数周缩短至次日，解决了行业痛点，成为阿斯利康
12 亿美元全资收购的核心动因。
政策与资本协同效应，中国政府在 2024 年发布《全链条支持创新药发展实施方案》，从研发、
审评到支付环节提供系统性支持。例如，医保局探索“丙类药品目录”覆盖高价值创新药， 商业保险加速
覆盖，缓解了创新药的支付压力。资本层面，港股医药板块估值回升至 倍
（2025 年 2 月），AI 技术（如 DeepSeek-R1 模型）的应用进一步降低了研发成本，形成资本与创
新的正向循环。
同时跨国药企的合作模式升级为从“单一授权”到“全链条绑定”的新模态。
BD 交易规模与阶段前移，2023-2024 年，跨国药企与中国药企的 BD 交易总额近 500 亿美元，
交易数量超过 80 起，首付款占比显著提升。例如，罗氏以 亿美元首付款引进锐格医药的
CDK 抑制剂，创下国产分子对外授权首付款纪录。更值得注意的是，交易资产从临床ճ期向早期延
伸：2024 年跨国药企的 BD 交易中，ճ期临床及之前的项目占比超过 80ճ，如诺华以41 亿美元收购
舶望制药的ճ期临床项目。
聚焦“中国式需求”与疾病领域细分，跨国药企在 BD 中不仅强化自身管线，还针对中国本
土疾病谱布局。例如，武田引进的 BBM-H901 注射液面向中国近 10 万B 型血友病患者，而艾伯维
以 17 亿美元引进的 TL1A 抗体 FG-M701 则瞄准快速增长的炎症性肠病市场。从疾病领域
看，肿瘤（尤其是 ADC 药物）仍是交易核心，TOP10 交易中 ADC 占据六席，如恒瑞医药与默沙
东合作的 Lp(a)口服小分子 HRS-5346。
大量的 License-out 背后也隐藏着忧患，融资分化与“卖青苗”现象，2024 年一级市场融资额
断崖式下跌，部分 Biotech 因现金流压力被迫低价出售早期资产。资本寒冬下，BD 交易成为
Biotech 的主要退出渠道，但也可能削弱长期创新动力。跟踪式创新与基础研究短板， 尽管中国在
《细胞》《自然》《科学》等顶刊发文量全球第二，但多数创新药仍为“me-too”或“me-better”产品。
例如，PD-1/PD-L1 抗体全球市场份额仅 4ճ，且同质化竞争严重。基础研究投入不足（中国研发
支出中基础研究占比约 6ճ，远低于美国的 15ճ）制约了原始创新突破
（二）NewCo 兴起，全球卷起新模式的中国资产收购浪潮
2024 年是中国创新药企通过 NewCo 模式实现国际化突破的关键年份。在行业融资遇冷、国
内集采压力加剧的背景下，NewCo 模式凭借其“风险分担+权益保留”的双重优势，成为药企
出海的核心路径。2024 年 5 月，恒瑞医药带起了 NewCo 的热浪，将旗下 GLP-1 产品组合海外权
益许可给美国 Kailera(Hercules)公司，获得 亿美元首付款和近期里程碑，并获得Kailera 公
司 ճ的股权,整体交易规模超 60 亿美元。而 Kailera 公司则完成了由 Atlas Venture、Bain
Capital、RTW 和 Lyra Capital 投资的 4 亿美元 A 轮融资。这次交易引发了连环反应，NewCo 这种
海外投资方以创新药 IP 作为核心资产的“产品授权+股权”交易形式迅速崛起，短短半年，康诺亚、
亿腾嘉和、岸迈生物、维立志博等一众明星公司加入其中，从 2024
年初到 2025 年第一季度，国内医药企业已经完成了 10 起 NewCo 交易，交易总金额超过 100 亿美元。
从涉及企业来看，按照海外授权交易时间先后顺序授权企业分别为恒瑞医药、康诺亚生物、嘉
和生物、岸迈生物、领康生物医药、维立志博、科伦博泰/和铂医药、诺诚健华，其中大多 数为
上市公司（A 股或H 股），说明研发能力突出、综合实力雄厚的企业更容易实现 NewCo。从交易金
额来看，2024 年中国药企 NewCo 交易中恒瑞医药以总金额（含首付款及近期付款、里程碑付款）
超过 亿美元稳居榜首，康诺亚生物通过五项 NewCo 达成交易数量最多的Biotech 企业，首
付款及近期付款方面，恒瑞医药同样以 亿美元排在第一，2024 年到 2025 年第一季度 NewCo 平均
首付款金额约为 3705 万美元，总金额 亿美元，剔除恒瑞医药 NewCo 交易金额的拉动，平均首付
款金额约为 2981 万美元，总金额 亿美元。说明中国药企通过NewCo 模式可以短期内为企业注
入丰富的资金。
（三）2024 年产业驱动的投资仍为主旋律
2024 年 1 月 1 日到 2025 年第一季度，一级市场上 3 亿以上的医药相关交易事件一共有
61 起，交易总额达 759 亿人民币，相比 2023 年到 2024 年 3 月的 59 起，650 亿人民币，数量略微增
长且交易总额增长明显。从融资和并购角度来看，其中 42 起是融资事件，19 起是并购事件，并
购事件数量占比超过 30ճ，金额达到 511 亿人民币，并购金额占比达 67ճ，其中 2024
年 14 起，金额达 437 亿人民币，占比达 71 ，对比 2023 年 8 起，260 亿人民币，金额占比ճ，
交易金额增幅接近 70ճ，而 2022 年并购事件只有 5 起，数量占比约 6ճ，总金额 24 亿，并购金额占比
不到 5ճ，可以看到从 2023 年开始并购交易的数量和金额开始出现大幅的提升， 特别是金额上已
经在大额交易中占据主要地位。
并购交易的大量涌现，其中重要原因是产业方参与度上升。2024 年 1 月到 2025 年 3 月的
19 起并购事件中有 18 起都看到产业方的身影，如 Genmab18 亿美元收购普方生物，华润双鹤
亿人民币收购华润紫竹，中国生物制药 亿人民币收购正大青岛，这些大额并购交易都
是产业公司主导。从融资端来看，也可以发现产业方在推动医药行业的发展中的重要性逐步提升，
而在刚提及的大额融资交易中，与产业方相关的达到 15 起，占比接近 40ճ，包括箕星药业 亿
美元融资，和铂医药 亿美元战略融资、津药太平 亿人民币融资，亚盛医药 7500 万美元
融资。
（四）跨国药企通过“进退结合”策略，既押注中国创新药市场红利，又规避政策 与竞
争风险，凸显中国市场在全球战略中的动态平衡价值
1、战略收缩：剥离非核心资产及成熟产品，以应对地缘政策及集采风险
面对地缘政治博弈及中国带量采购常态化，跨国药企通过业务剥离、商业化外包及供应链
调整优化资源配置：
在华成熟资产剥离：2024 年 8 月 UCB 宣布一项资产剥离交易，将其在中国大陆的神经系统
成熟产品（开浦兰、维派特、优普洛）与抗过敏产品（仙特明、优泽）出售给两家投资公司
——康桥资本与阿布扎比主权投资机构穆巴达拉，交易金额为 亿美元，约合 亿人民
币；同月，协和麒麟将中国子公司协和麒麟（中国）制药有限公司以 亿元人民币对价出售给香
港维健医药集团，并同时转让 Crysvita 和 Poteligeo 在内多个成熟药品的中国销售权；
成熟产品商业化外包：2024 年 11 月，辉瑞将阿诺新、爱博新、法玛新、赛可瑞等四款肿瘤
药在中国的商业化运营权授权给华润医药商业，该四款药物均已进入中国市场多年；2025 年3 月，拜
耳将瑞戈非尼片（拜万戈）和索拉非尼片（多吉美）等两款肝癌靶向药的中国市场推
广权独家授予亿帆医药，仅保留生产权益。其中瑞戈非尼片在第十批国采中有 6 家药企中标， 而
拜耳未能入选；
亏损业务退出中国：2024 年 4 月，勃林格殷格翰旗下卒中康复业务品牌“霁达康复”宣布退
出中国，退出原因主要系因患者康复意识薄弱及支付能力限制所致。据相关调查显示，我国卒中
患者发病一周内接受康复治疗的比例仅为 ճ，而美国为 67ճ，德国为 85ճ，更有 424ճ
的患者卒中后没有接受过任何康复治疗。
跨国药企除了将受到集采影响的产品剥离或转移到院外，也在持续加大创新药的引入和
将更多大品种产品引入医保，针对大品种产品以量换价打开国内商业化空间，与此同时，我们
也注意到跨国药企亦在国内加大研发布局，其主要目的在于充分利用国内研发的高效及低成
本优势，从而有效推进产品的研发进度。
2、进击创新：加大创新资产引入与深化研发及产能布局 中
国创新资产授权出海交易持续火热
中国创新药 License-out 交易自 2023 年起持续火热，据相关数据统计，2024 年中国创新药对
外授权交易数量达到全球 License-out 交易数量的 1/3，且重磅交易频发，跨国药企持续
加码“中国创新”，以下列举了部分 2024 年至 2025 年 Q1 发生的重磅对外授权交易，以窥全
貌：
2024 年 1 月 7 日，舶望制药宣布与诺华就两项针对心血管疾病的 RNAi 疗法达成两项独家许可
合作协议，第一份协议内容是将舶望的一款针对心血管疾病的 I 期临床产品的全球开发和商
业化权益独家许可给诺华；此外，诺华还将获得针对心血管疾病的最多额外 2 个靶点化合物的选
择权；第二份协议内容是将舶望的另一款针对心血管疾病的 I/IIa 期临床产品的大中华区以外
区域开发和商业化权益独家授权给诺华。根据相关协议，舶望制药将从诺华获得 亿美元首付
款，并有望获得潜在的期权和里程碑付款，以及商业销售的分级版税，两项交易潜在总价值高达
亿美元；
2024 年 11 月 14 日，默沙东宣布与礼新医药达成合作协议，获得礼新医药新型在研 PD-
1/VEGF 双抗 LM-299 的全球开发、生产和商业化独家许可权利，根据协议，礼新医药将获得
亿美元的首付款，此外，基于 LM-299 多项适应证的技术转让、开发、获批和商业化进展， 礼
新医药还将获得最高 27 亿美元的里程碑付款，合同总金额达 亿美元。
跨国药企针对高潜力品种深化研发及产能布局
此外，部分跨国药企亦纷纷选择在国内扩产，重点布局创新资产研发及生产能力建设，例
如：
2025 年 3 月，阿斯利康宣布 25 亿美元投资计划，在北京建立第六个全球战略研发中心， 并达
成多项重大研发与生产合作，以进一步推动中国生命科学事业发展。这项未来五年的投资计划是
阿斯利康与北京市人民政府和北京经济技术开发区管理委员会战略合作伙伴关系的一部分，同
时还包括了阿斯利康与和铂医药、元思生肽、康泰生物三家生物科技企业达成的合作协议，以及近
期宣布的珐博进中国收购协议；
根据 Insight 数据统计，2024 年跨国药企在中国市场呈现产能扩张潮，赛诺菲、礼来等头部
企业密集宣布新建生产基地或升级现有产线。这一动向具有双重战略考量：既是深化本土化战
略的延续——通过在地化生产强化市场渗透与供应链韧性，更是应对全球产业链重构的前瞻
部署，以产能本土化缓冲地缘政治风险对医药供应链的冲击。例如，2024 年 11 月，第一三共宣
布在上海张江投资约 11 亿元人民币，筹建 ADC 新生产楼项目，以满足不断增长的肿瘤产品供应
需求。此前不久，德曲妥珠单抗（Enhertu，DS8201）刚通过谈判纳入 2024 年医保目
录，有望在 2025 年大幅放量。
（五）2024 年 IPO 堰塞湖状况仍未改善，政策红利推动并购等多元化退出路径备受
关注，第十批国家药品集采价格降幅巨大，医药行业生态加速重构，传统药企及 创新药
企面临新的挑战及发展机遇
2024 年，A 股 IPO 市场延续强监管态势，根据清科数据，截至 2024 年末在基金企业协会备
案的基金，进入退出期和延长期的基金总认缴规模已超 16 万亿元，退出压力极大。2024 年中国
股权投资市场共发生 3696 笔退出案例，同比下降 ճ，其中，IPO 退出案例数量为 1333 笔，同
比降幅达 ճ，在各类交易中占比仅为 ճ。与此同时，私募股权基金通过股权转让及回购
等方式退出交易数量达 2083 笔，同比增长 ճ，并购类交易数量为 264 笔，同比上升 ճ，
私募基金正积极寻求多元化退出路径。
2024 年 9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购
六条”），明确支持跨行业并购、放宽未盈利资产收购限制，并简化重组审核程序。政策出台后，
并购市场活跃度显著提升，据联储证券发布《2024 年 A 股并购市场总结与 2025 年展望》统计，
924 并购新政后，上市公司开展的并购交易数量为2044 起，占全年总数5774 起的ճ，其中披露
重组预案的交易数量从平均每月 6 单攀升至平均每月 20 单，2024 年全年共披露 121 起重组预案，
924 之后披露了 60 起，占比达 50ճ。行业整合在生物医药领域尤为突出，2024 年10 月以来，国内至
少发生 15 起药企并购，包括中国生物制药并购浩欧博 ճ股权、江苏康缘药业收购江苏中新医
药 100ճ股权等交易。地方国资亦积极入局，如北京推动 100 亿元医药并购基金、上海生物医药
基金设立 100 亿元并购基金（首关 50 亿元）、深圳市龙岗区设立 20 亿元政府引导并购基金等，
聚焦半导体及生物医药等战略领域。
2024 年 12 月 12 日，第十批国家药品集中采购完成招标并公示拟中选结果，此次集采以平均
价格降幅 ճ刷新历史纪录（前九批平均降幅 53 ），成为自 2018 年带量采购实施以来降价力
度最大的一轮。仿制药企业陷入“价格绞杀战”，易凯资本服务的某生物制药企业客户披露其仿制
药业务毛利率在集采后已逼近零利润警戒线，行业普遍面临现金流承压与产能出清风险。
在资本市场与产业政策的双重倒逼下，2024 年医药行业生态加速重构：一方面，IPO 审核
持续收紧叠加第十批集采巨大价格降幅，迫使传统仿制药企将研发投入转向改良型新药与高
端制剂领域寻求生存空间；另一方面，一级市场退出路径向并购重组倾斜，生物医药领域全年涌
现 14 起超 3 亿元并购交易，政策驱动的产业整合窗口全面打开。与此同时，创新药企需构建“医
保准入+海外授权+资本市场”三维平衡模型，行业长期破局关键聚焦于行业整合实现规模效益、
技术范式变革（如 AI+制药缩短药物发现周期并降低研发成本）及全球化能力（中美双报策略
及产品对外授权）三大核心壁垒的突破。
（六）2024 年 AI 技术赋能生物医药产业进入深水区，技术突破及商业化落地仍有待
进一步发展
全球 AI 制药市场近三年呈现爆发式增长，市场研究数据显示，2021-2024 年间 AI 制药行业复
合增长率达 ճ，预计到 2026 年市场规模将突破 亿美元大关。如果说 2023年是
生成式 AI 技术的元年，那么 2024 年随着 DeepMind 推出 AlphaFold3 模型，中国发布 DeepSeek
大模型、宇树科技人形机器人首次亮相春晚的技术展示，AI 产业已逐步从技术突破开始向产
业落地进行转化。
政策方面，中美正通过差异化路径推动技术转化，中国依托《"十四五"医药工业发展规划》构建
AI 制药创新生态，而美国 FDA 则通过监管创新（如批准"AI+类器官"替代动物实验）加速应用落
地并赋能制药产业。资本市场的活跃程度也印证行业正受到追捧，2024 年全球 AI 制药领域一级市
场融资规模突破 50 亿美元，BD 交易总额逾百亿美元；但二级市场投资者对技术转化周期仍持审慎
态度，中美头部企业股价自 2024 年初普遍回调，例如晶泰科技股价较最高的
港元下跌 ճ，全球 AI 制药先驱 Schrödinger 股价亦回调 ճ，创新研发投入与商业回报
之间的阶段性错配仍然存在。
从技术赋能维度观察，AI 正在重塑生物医药产业全链条。在靶点发现环节，AlphaFold3
与 ESM3 模型分别在蛋白质结构预测和结构设计方面获得突破；晶泰科技首创的"AI+机器人实
验室"实现了药物晶型筛选效率的大幅提升；药明康德开发的 AI 毒性预测模型使临床前研究
周期缩短三分之一。临床试验环节的智能化转型同样显著，AI 辅助患者筛选系统使单中心入
组时间缩减 60ճ，而生产端的智能化改造已带来真实效益，如石家庄四药 AI 车间实现 4 倍的生
产效率提升。健康服务领域，联影医疗 uAI 平台装机超 5 万台，AI 影像诊断和个性化治疗方案
逐步落地。
但我们同时需要认识到 AI 制药行业发展仍面临的重重挑战，药物研发环节存在数据质量依
赖与算法黑箱困境，临床转化需要突破数据孤岛与验证体系缺失的瓶颈，伦理监管更需建 立与技
术进步相匹配的动态治理框架。尽管资本热潮与政策红利加速了行业发展，但真正实现 技术与产
业的深度融合，还需构建标准化数据平台、可解释模型架构以及覆盖研发全链条的验证体系，并
构建完善监管生态，方能实现技术与产业的深度融合发展。具体内容我们亦将在“2025 年最重
要的投资主题”章节进行详述。
二、2024 年市场表现
（一）A 股二级市场继续承压，港股走出亮眼增长趋势
1、印交所首次问鼎，沪深两市遭受腰斩；港股逐步回暖（全部行业板块）
印交所首次问鼎，上交所、深交所 IPO 规模腰斩。印度国家证券交易所在筹资额和 IPO 宗数
爆发式增长，筹资额从 2023 年的 69 亿美元上升至 173 亿美元，涨幅达 151ճ，印度正在成为全球资
本追逐的新目标。沪深交易所在筹资额和 IPO 宗数较 2023 年受到腰斩，筹资额分别从 313 亿美
元（沪）和 220 亿美元（深）下降至 88 亿美元（沪）和 73 亿美元（深），IPO 宗数受到腰斩。因
地缘政治、经济下行等风险，2023 年国家出台“827 新政”，2024 年 IPO 收紧效果显著。
港股在 2024 年迎来显著反弹，结束了连续四年的下跌趋势，排名从 2023 年的第六上升至
2024 年的第四。其筹资额、IPO 宗数及此两项在全球市场占比均迎来回升，筹资额占比从2023
年的 4ճ上升至 9ճ，IPO 数量占比保持 5ճ。尽管地缘政治因素可能仍会对市场产生一定影响，但随
着市场环境的逐步稳定，港股市场的跌幅有望进一步收窄，市场的资金流动和市场信心正在改善，
市场触底的时间点可能会逐渐明朗。
2、A 股
在 2024 年年初至 2025 年 Q1 期间，医药生物板块呈现出显著的波动性，且整体表现大幅弱于
沪深 300 指数，整体呈下行趋势，尽管 2024 年第四季度出现回调修复，整体仍维持跌势， 累计跌幅
缩减至 ճ。2024 年初受医疗反腐影响，板块出现大幅下跌；2024 年 2 月至 5月期间，在低利
率和市场对于宏观经济的预期改善作用下，板块出现上涨行情；24 年年中受地缘政治紧张与
医保控费政策推进因素的影响，板块出现大幅度持续下降；至 2024 年 10 月，受宏观调控，A 股
整体反弹，板块也因此受益，大幅上涨；2025 年 Q1，历经前期上涨后，企业获利了结压力大，
市场回调，板块呈波动趋势。
2024 年初至 2024 年第三季度，A 股生物医药领域市值整体呈震荡下行趋势，由年初的
万亿下跌至第三季度末的 万亿，自 2024 年第四季度开始，A 股生物医药领域市值出现
拉升，并在国庆节后的第一个交易日达到全年最高水平，此后，生物医药领域市值总体维
持在 亿元上下波动。
2024 年 A 股的医药企业上市数量及首发筹资额较 2023 年有所回暖，2024 年医药企业上市数
量为 19 家，同比 2023 年上涨 ճ；首发筹资额人民币 亿元，同比上涨 ճ， 2024 年生物
医药板块 IPO 数量回暖主要系以下几个因素致使：首先，2024 年A 股全面实行股票发行注册制，
上市条件更加包容，允许未盈利的生物医药企业上市，为创新药研发企业提供融资机会；其次，
2024 年国内创新药研发成果显著，多个企业产品进入关键临床阶段或获批上市，助力企业上市，
如百利天恒（）在研产品丰富，多个创新药处于临床阶段， 如 BL-M07 等、智翔金泰
（）的 GR1801 等产品进入临床三期。而 2025 年截至第一季度末，尚未有医药企业于 A
股上市。
科创板医药与生物科技板块于 2020 年迎来爆发式发展，除去百济神州的影响，IPO 数量和
发行总市值从 2021 年开始下降，到 2023 年出现巨大降幅，几乎回到 2019 年水平，24 年板块回暖，
IPO 数量上涨至 7 家，总金额和数量重新超过港股。医药与生物科技板块弱于科创板其他行业板块。
科创板第五套标准（研发型企业）医药与生物科技板块波动较大，2021 年因监管收紧遭遇低谷期，
2022 年市场有所复苏，IPO 数量回弹，2023 年再度受市场及监管双重影响，仅在上半年有一家
企业智翔金泰成功 IPO，2024 年起板块彻底遇冷，无企业成功 IPO。
3、港股
2024 年至 2025 年 Q1 末港股医药生物行业总体的走势呈现波动上升，走势与港股整体基本一
致。2024 年 3 月港交所增设第 18C 章节，支持尚未盈利或未达主板收益要求的科技公司
（包括生物医药企业）在香港上市，带动板块上涨；2024 年 4 月下旬受证监会对港合作措施的
利好，资本市场情绪改善，港股大盘迎来连续 10 个交易日的上涨，带动生物医药板块回暖；
2024 年 10 月香港特区政府发布生物科技发展策略，提振投资者对港股生物医药板块信心，结合 A
股市场回暖，港股市场情绪改善，带动板块上涨；2025 年一季度部分港股生物医药企业公布创
新药研发积极成果，港股医药生物板块收到带动，持续上涨。医药生物板块从 24 年初至 25 年
Q1 末累计涨幅达 ճ，低于恒生指数的 ճ。相较于 23 年止颓回暖（23 年初至 23 年底，医
药生物板块累计跌幅 ճ，恒生指数累计跌幅 ճ）。
2024 年至2025 年Q1 末港股医药生物总市值在 万亿港元和 万亿港元之间波动，
市值从 2024 年初的 万亿港元上升至 2025 年第一季度末的 万亿元，上涨幅度达
。
2024 年仅 6 家企业在港成功上市，较 2023 年数量同比下降 25ճ；首发筹资额分别为 亿港
元，较 2023 年下降 ճ。但我们同时注意到，2025 年第一季度维昇药业完成近 9亿港元融资，
ADC 创新药企映恩生物以 亿港元募资净额紧随其后（2025 年 4 月完成上市，故未包含在下
图统计数据中），上市首日其收盘价暴涨 ճ，报收 205 港元，市值一度超过 170 亿港元，一跃成
为 2022 年以来 18A 中融资规模最大、估值增幅最高的 IPO 案例。鉴于 A 股 IPO 审核趋严，叠加地缘
政治影响，港股上市成为境内生物医药企业融资和资本化的主要路径，18A 仍旧适合寻求国际资本
和跨境合作的未盈利企业，且已从市场的积极反馈初现端倪。
4、美股
2024 年初至 2025 年 Q1 末受 AI 热潮持续高涨、通胀降温和美联储降息等多重因素影响， 美股
迎来大幅上涨，标普 500 指数在此期间累计上涨 ճ，同时纳斯达克指数累计上涨ճ。
相较于其他板块的狂欢，纳指生物科技指数仅上涨 ճ，制药、生物科技和生命科学板块市值
占美股总市值占比从期初的 ճ下降至期末的 ճ。叠加以《生物安全法案》和关税贸易战
带来的不确定因素，中国创新药企寻求美股上市面临地缘政治风险，存在相关不确定性。
（二）二级市场对一级市场的影响
2024 年，全球共完成医疗健康领域一级市场投资 2,291 笔，累计融资 582 亿美元，融资
总额相对 2023 年，略微回升 1 个百分点，但融资事件数量由 2023 年的 3076 笔大幅下降 25ճ
至 2291 笔，单笔融资金额增长约 33ճ，投资集中度提升，市场呈现稳中求升趋势。
与全球市场的不同的是，2024 年国内一级市场的生物医药融资总额与数量双降，市场仍
在寒冬中摸索前行，投融资事件金额相比 2023 年下降了 ，数量下降了 ，一级市场
投资人仍非常保守；此外，二级市场估值回调使其资产具备“质优价廉”优势，部分一级市场投资
转而直接投向二级市场，包括以上市公司作为标的进行并购，也在一定程度上对一级市场形成
挤出效应。
二级市场的估值底部虽带来悲观情绪，但也加速了行业出清，推动一级市场投资逻辑从广
泛覆盖和较高风险偏好，转为聚焦拥有核心抗风险能力的优质资产，这类资产既包括拥有健康收
入利润的传统生物制药企业及医药上游企业，也包括具备全球“FIC(First in Class”、“BIC(Best
in Class)”潜质，通过技术优势构建核心壁垒，甚至已获跨国药企认可的创新药企（2024 年以来
生物医药领域火热的 BD 及 NewCo 交易可见一斑）。此外，国资成为一级市场主要买方，其相较
于市场化机构具有更高的风险厌恶偏好，也会因二级市场估值承压而进一步压缩一级市场的投资
力度。
但与此同时，我们也注意到，尽管短期承压，但二级市场已展现部分积极信号，如 2024
年国庆节前后各大板块的估值上扬，以及 2024 年末至 2025 年第一季度港股的快速攀升已初
步表现出市场的回暖预期；此外，随着 2024 年多项针对创新药及其他生物医药产业相关政策的
颁布，如医保创新药支付优化、鼓励并购非盈利科技企业等，均为一级市场注入信心。虽然政策
传导存在滞后性，二级市场的回暖对一级市场的促进作用亦需待进一步观察，我们仍希 望保持
谨慎乐观的心态，看好并加注中国生物医药产业。
三、行业面临的问题困境与机会
中国医药创新产业经过多年高速发展后，2023–2024 年开始进入调整期。融资渠道收紧、监
管趋严、国际形势复杂等因素叠加，使得创新药企面临资本“寒冬”局面。在此背景下，创新药企
业积极探索多元化出海和退出路径，包括 License-out（海外授权）和 NewCo（设立新公司）等
新模式。跨国药企也在重新审视其在华战略，中国创新药在其全球布局中的定位发生变化。政策
层面，国家和地方纷纷出台支持创新药的利好政策，但集采常态化与医保控费也带来了定价和准
入压力。
（一）面临的困境：周期调整与结构性挑战并存
2024 年，中国医药创新产业经历了多年高速增长后的结构性调整，多个压力点可能在 2025
年持续显现：
融资环境趋冷，资本“寒冬”持续：随着全球宏观经济波动和国内金融监管趋严，Biotech 融资
难度持续加大。一级市场活跃度下降，A 股 IPO 窗口几近关闭，导致早中期项目现金流承压，推
动企业寻求非传统退出路径。
出海路径复杂化，中美冲突带来的资产合规风险：NewCo 模式虽为出海提供新方案，但其
海外设立、跨境交易和股权结构复杂，容易引发控制权稀释与外资主导问题。中方企业在治理权、
表决权谈判中处于劣势，同时面临中美外资审查、数据跨境合规等政策壁垒。国际局势复杂，地
缘政治加剧将带来更多不确定性，例如美国 2025 年对药品领域启动 232 条款调查，使得跨国药
企对中国资产收购与合作更加谨慎。此外，美国对外投资及数据安全法规趋严，对License-
out 和并购交易带来监管压力。
政策监管“双面性”，扶持与挤压并存：尽管国家出台创新鼓励政策，但医保控费和集采常
态化带来价格压力。创新药若想进入医保，必须接受快速放量与低价销售的双重挑战，定价灵活
性和盈利空间受到限制。对尚未形成规模化销售的 Biotech 来说，回本周期大幅延长。
（二）机遇：全球化路径与技术转化的新窗口
尽管面临挑战，中国医药创新产业仍在多个方向展现出强韧的成长潜力。
License-out 交易持续升温，出海节奏加快：在融资压力下，License-out 成为创新药企的重
要变现方式。2024 年交易中，资产以早期管线为主，交易结构强调“前期投入+里程碑+ 销售分
成”。例如 2025 年 3 月联邦制药与诺和诺德、恒瑞医药与默沙东两笔授权交易，均以 2 亿美元首付
款为亮点。总体来看，License-out 交易呈现规模大、频次高、早期资产为主的特点。估值方面，
行业普遍遵循“流动性锚定”逻辑：在资本稀缺时，交易价格更关注当期现金流与后续里程碑承诺，
而定价也更加谨慎。对于卖方而言，License-out 能够快速套现减轻研发压力；对于买方（多为
跨国药企和海外基金），投入早期价值较低的管线风险可控，若成功则能抢占蓝海新靶点。总
体来说，License-out 的热潮既体现了国内研发实力的提升，也反映出资本市场回归理性后创新药
企对出海策略的调整。
NewCo 模式创新退出机制，增强长期回报潜力：NewCo 模式即在海外设立一家新公司，将
中国企业的管线或资产的境外权益（ex-China rights）授权给该公司，交易对价部分以新公司
股权形式支付，引入国际资本和团队共同开发后上市或并购。与传统单纯授权相比，NewCo
模式允许中国企业保留更多收益权益和控制权：其优势在于以股权方式参与项目，可以锁定长
期回报，并通过管理参与促进产品开发。
例如 2024 年以来，多家国内药企（恒瑞、康诺亚、嘉和等）通过 NewCo 在海外融资并发
起新公司；2025 年第一季度，和铂医药、科伦博泰等继续采用此模式。NewCo 模式有助于分摊风
险：海外资本及管理团队为管线后续发展提供资源支持，中国企业通过参股新公司“以时间换空
间”，推动研发进程。但 NewCo 也带来治理和合规挑战。一方面，NewCo 往往归类为海外公司，
引入外方投资人后，原中方权益方的治理权可能被稀释。另一方面，NewCo 涉及跨境并购与融
资，需应对复杂的监管和合规风险。例如，中国对外技术转让、外汇审批、新兴的跨境数据和资
金监管都有严格要求；美国等国的新出台数据传输与投资审查条例（如 2025 年生效的对外投资
新规）可能对新公司运营构成合规负担。此外，NewCo 模式为临时过渡性质：它解决了当前难
以整笔出售资产的问题，但并未根本改变创新药研发耗时长、资金密集的本质。在资本市场成
熟前，NewCo 尚难取代 IPO 或并购；只有当跨境融资渠道更加顺畅时，该模式才能与传统退出方
式共同服务行业发展。
AI 制药技术进步，降本增效初现成效：国产大模型如 DeepSeek 的兴起有效降低了 AI 计算
成本，推动 AI 在临床文档处理、靶点筛选等环节落地。虽然商业化尚未全面实现，但技术迭代
正显著提升研发效率，为后续突破积蓄能量。技术进步已经部分缓解了成本和算力瓶颈， 使更
多研发主体能够平等使用大模型资源。目前 AI 制药正处于从概念到临床验证的阶段，格局尚新，
大量潜在玩家将加入进来。
跨国药企在华布局加速，合作空间扩大：面对自身“专利悬崖”压力，跨国药企（如默沙 东、
诺华、阿斯利康等）持续加大对中国 Biotech 的授权与并购。同时随着中国创新药研发实力显著
提升，跨国药企（MNC）对中国 Biotech 的定位发生变化。过去中国主要提供仿制药及后发产品，
如今则成为优质创新管线的重要来源。2024 年中国创新药 License-out 交易中， 参与方以跨国药
企为主，跨国药企企业购买额占交易总额过半，ճ的首付款由跨国药企支付。主要跨国药
企（默沙东、诺华、阿斯利康、辉瑞、罗氏、GSK 等）均在中国寻找创新资产以应对自身专利
悬崖，纳斯达克生物药企也积极参与竞购。
不仅授权合作，直接并购案例也屡见不鲜：2023 年底以来已有阿斯利康、诺华等多家跨
国药企收购中国 Biotech，最引人关注的传奇生物也传出逾百亿美元的并购要约。这些动向表明，
中外双方合作窗口显著扩大。多位跨国公司高层公开表示，中国创新药质量和研发水平大幅提升，
未来将在中国市场进行更多交易。总体而言，跨国药企正在权衡风险与机遇：他们持续加大对中
国创新药的投入，但也可能更加分散投资渠道或调整业务结构，以应对全球政治经济环境变化。
政策红利推动产业生态升级：国家优先审评、医保机制改革与首发定价政策为创新药商业化
开辟绿色通道。尤其是医保目录改革后，创新药从审批到医保覆盖的周期缩短至 1–2 年， 极大缩
短回报周期。同时，地方政府也积极提供资金与产业支持，构建更友好的创新生态，同时出台
《首发价格形成机制征求意见稿》提出对高水平创新药给予企业一定自主定价空间。这意味着未来
创新药定价有望更加灵活，有助于 Biotech 争取合理回报。
2025 年中国医药创新产业站在一个十字路口。License-out 与 NewCo 等国际化模式为创新
药企提供了新的融资和退出路径，AI 等技术创新打开了研发效率的新局面，政策扶持为研发
成果带来更快的市场通道；但资本匮乏、同质化竞争、定价及监管压力等结构性问题仍然严峻。
未来行业发展的关键在于如何平衡融资、技术和市场的多方需求：既要借助全球化、科技化手段
破解瓶颈，又要在严格的政策和监管框架下实现价值闭环。只有在资本、技术和政策三方面通力协
作的条件下，中国创新药产业才能真正从“走出去”到“立得住”，迎来更持久的繁荣。
四、2025 年最重要的投资主题
（一）老龄化带来的生物科技新机遇
1、中国老龄化现状及行业政策
1) 老龄化加速带来巨大社会负担
中国正以全球罕见的速度步入深度老龄化社会。根据国家统计局数据，截至 2024 年末，
中国 60 岁以上人口已突破 亿人，占全国总人口的 22ճ，65 岁以上人口约 亿人，占全国总人
口的 ճ。根据相关文献报道，中国帕金森病、阿尔茨海默症等神经退行性疾病患者规模超 350
万人，且还在快速增长过程中，预计 2050 年前中国阿尔茨海默症的病人数量将
超过 3000 万人。此外，心血管疾病是全球及中国第一大致死疾病，根据世界卫生组织统计，
每年约有 1900 万人死于心血管疾病，占全球死亡总人数的 30ճ以上。老年人是心血管疾病及神
经退行性疾病等慢性病的高发群体，老年慢性病治疗费用已占据医保支出的 60ճ以上。这一数据
背后，是每年超万亿规模的医疗资源消耗和家庭照护压力。
2) 需求与政策双轮驱动助力生物医药产业发展
市场需求端，根据 Euromonitor 研究显示，全球抗衰老市场规模由 2016 年的 1500 亿美元增
长至目前超过 2200 亿美元，据行业数据显示，全球健康管理设备市场预计在 2025 年突
破 5000 亿美元，中国市场亦将成为最具潜力的增长区域之一，中国智慧健康监测设备市场年增速
超 20ճ。政策与市场的共振为生物技术创新提供了双重动能。
2024 年 1 月，国务院办公厅发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，该文件是我国
首个以“银发经济”命名的国家级政策文件，为积极应对人口老龄化，加快银发经济规模化及标
准化发展，《意见》提出了 4 个方面共 26 项举措。其中明确提出发展抗衰老产业,强调加强基因技
术、再生医学等高精尖技术在抗衰老领域的研发应用，推动生物技术与延缓老年病深度融合，开
发老年病早期筛查产品和服务。
2、生物科技破局老龄化的三大核心战场
1) 干细胞与 iPSC 技术：改写神经退行性疾病治疗范式
全球医药产业正掀起神经退行性疾病细胞治疗革命，跨国药企及国内外 Biotech 公司都在
加速布局包括多能干细胞（iPSC）在内的细胞疗法在帕金森病等神经退行性疾病治疗领域的
潜在机会，并取得了关键性进展。
拜耳旗下细胞治疗子公司 BlueRock Therapeutics 的 BRT-DA01（Bemdaneprocel）是一种
基于多能干细胞技术的同种异体多巴胺能神经元细胞疗法，旨在通过移植细胞重建帕金森患
者受损的神经网络，恢复运动功能。2025 年 4 月，其 I 期 exPDite 临床试验的 18 个月数据在Nature
杂志上发表，该临床试验共纳入 12 名帕金森患者，临床结果显示良好的安全性与耐受性。得益于
临床 I 期表现出的良好数据，2025 年 1 月，BlueRock 计划将 Bemdaneprocel 直接推进 III 期临床试
验阶段，且该疗法已获得 FDA“再生医学先进疗法（RMAT）”认证。
睿健医药的 NouvNeu001 为一种化学诱导的功能型人源多巴胺能神经元前体细胞，是全球首
个进入临床阶段的基于化学诱导的通用型细胞治疗产品。到目前为止，NouvNeu001 研究已完成
全部 10 例患者入组给药，最长已有超过一年的随访数据，整体患者安全性、耐受性良好， 患者在接
受移植六个月后 UPDRS III 运动功能表现出大幅度改善，开期时间延长等积极效果， 同时 PET 影像
分析也证实了随着移植时间的增加，移植区域多巴胺转运活性显著增强，证实了产品移植后在患者
体内的健康存续。基于 I 期良好的数据，公司预计在近期将正式开启 II 期临床，临床进度遥遥领
先。
2024 年 6 月 20 日，美国食品药品监督管理局（FDA）也正式批准了睿健医药帕金森管线
NouvNeu001 的 IND 申请。此前在 2024 年 3 月，睿健医药还获得了 FDA 授予的特别豁免权
（Exemption），这是 FDA 在国内首次在细胞疗法领域给予特殊豁免权。
2) 创新药研发：靶向治疗的革命性突破
靶向治疗为心血管疾病、糖尿病及代谢病治疗和肿瘤疾病治疗带来了革命性突破。
心血管领域
诺华的 Leqvio（inclisiran）作为全球首个长效 siRNA 降脂药，其每年两次给药即可显著降
低中、低风险动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）患者的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）
水平。根据临床结果显示，针对入组的 3457 名动脉粥样硬化性心血管疾病或 HeFH 受试者，与安
慰剂相比，Leqvio 使 LDL-C 水平有效和持续降低高达 52ճ，并具有良好耐受性。2023 年 8月公
布的 ORION-8 临床 III 期长期数据显示，每年两次给药 Leqvio 加上他汀类药物治疗，可使
ASCVD 或 HeFH 风险增加患者的 LDL-C 持续降低超过 6 年。
糖尿病及代谢病领域
GLP-1 类药物呈现爆发式发展，新药研发呈现出长效化、口服化、多靶点布局等趋势。2025 年 1
月 11 日，诺和诺德宣布其研发的全球首款口服胰高糖素样肽-1 受体激动剂（GLP-1RA）
——诺和忻®（司美格鲁肽片）在中国全面上市。此前，诺和忻®在全球范围内开展了 12 项
PIONEER 系列 III 期临床研究，研究结果有力证实了该药物在降糖方面具有显著效果，同时还具
备减重、降压、调脂等多重代谢调节功能。
2025 年 1 月 26 日，由银诺医药申报的依苏帕格鲁肽 α 注射液（怡诺轻®）获得国家药品监督管
理局（NMPA）批准上市，主要用于成人 II 型糖尿病患者的血糖控制。值得一提的是， 依苏
帕格鲁肽 α 注射液的半衰期长达 204 小时，相较于司美格鲁肽、度拉糖肽、替尔泊肽等同类长效
GLP-1 药物（平均半衰期分别为 168 小时、112 小时、120 小时），具有明显优势。凭借其长效作用，
该药物有望降低给药频率，不仅可实现每周给药 1 次，还具备每两周给药 1 次的潜力，这将有效提高
患者对长期疾病管理的依从性。
糖尿病及减重领域仍存在大量未满足临床需求，尤其体现在对糖尿病及肥胖症相关心血
管、肾脏并发症的治疗需求。在减重药物研发方向，通过提升肌肉质量，而非单纯增加肌肉体积
以实现体脂优化是未来的重点研发方向，当前 GLP-1 类药物仅是一个起点，后续治疗方案的迭代
空间仍然广阔。
肿瘤治疗领域
肿瘤治疗领域正迎来市场与研发的双重爆发。根据国家药品监督管理局药品审评中心
（CDE）近期发布的《2024 年度药品审评报告》，2024 年 NMPA 共批准了 48 款创新药，其中抗
肿瘤药物达 21 个，相关数据表明，2025 年中国预计将新增 40 款抗肿瘤新药，其中不乏类似强
生的全球首个 EGFR/c-MET 双抗埃万妥单抗这样的重磅产品。分子形式方面，双抗与 ADC 药物
成为绝对创新主力。
中国创新药企国际化进程加速，2024 年中国创新药资产对外授权交易总额突破 400 亿美元
大关，其中舶望制药与诺华于 2024 年 1 月就多款 RNAi 药物达成全球授权交易，交易总金额达
亿美元，恒瑞于 2024 年 5 月向 Kailera（Hercules）授予 GLP-1 资产组合（HRS- 7535、
HRS-9531 和 HRS-4729）除大中华区外权益，交易总金额达 亿美元，且恒瑞将持有 Kailera
（Hercules）ճ股权，该交易亦缔造了 2024 年至今最大的一笔 NewCo 交易，多
项重磅海外授权交易的加速推进，标志着中国生物医药产业已从技术跟随转向创新输出阶段。
3) 癌症早筛技术：精准防控老年高发肿瘤
近年来，我国在癌症早筛技术领域取得显著突破，尤其在老年高发肿瘤的精准防控方面展现
出重要临床价值。以肝癌筛查为例，依托自主研发的 HIFI 技术体系（cfDNA 全基因组测序），和瑞
基因联合国家级科研机构及 18 家三甲医院，于 2020 年至 2024 年由王红阳院士与侯金林教授领衔
启动 PreCar 肝癌早筛项目。该项目获得了多项突破性成果，其全球首个基于 HIFI 技术的莱思宁®早
筛产品，灵敏度达到 ճ、特异性达到 ，在 Cell Research、Journal of Hepatology 等顶级期
刊发表 5 项研究，并被纳入国家肝癌早筛共识；其首创慢性肝病动态分层管理模式及 PreCar Score
筛查模型，早期肝癌检出率较传统方法提升 3 倍，综合预测能力超越临床标准。系列成果形成覆
盖筛查-诊断-风险预测的全链条解决方案，推动肝癌早筛技术临床规模化落地。
早筛技术的推广已产生显著经济效益。例如，2019 年 2 月 19 日，在国新办举行的国务院政
策例行吹风会上，国家卫生健康委副主任李斌介绍称早诊早治项目覆盖地区癌症早诊率超过
80ճ，治疗率达到 90ճ，筛查人群的癌症死亡率降低 46ճ，早期病例诊疗费用较中晚期节省近
70ճ。安派科 CDA 技术通过 20 万次血液检测验证，可覆盖 26 种癌症，灵敏度和特异性达80ճ-
90ճ，其泛癌种筛查能力大幅降低多癌种叠加筛查成本，为老年群体节省综合医疗支出约
30ճ。这些技术结合医保政策优化，正推动癌症防控从“被动治疗”向“主动预防”转型，为老龄
化社会构建可持续健康管理范式。
3、生物医药在老龄化疾病领域的挑战及机遇
1) 创新药产品技术瓶颈仍有待突破
部分创新药仍面临安全性问题，如塔奎妥单抗最常见的不良事件是细胞因子释放综合征
和味觉变化。ADC 药物生产涉及抗体工程、毒素激活、精准偶联（DAR 控制）等多环节技术
壁垒，国产替代仍需突破 CMC 工艺瓶颈。
2) 创新药产品商业化仍面临重重挑战
为覆盖高昂研发成本，创新药定价普遍高于现有标准或传统疗法，相较于海外成熟商业保险
体系，国内目前商保支付比例严重不足，叠加医保准入周期较长的现状，高昂的定价成为制约创
新药商业化放量的核心因素。例如诺华 Inclisiran 的治疗费用约 万元/年，信达生物的托莱西单抗
（国产 PCSK9 单抗）在纳入医保前年费用也还高达 3 万元/年（按照每年 24 针， 每针 1388 元匡
算），而他汀类药物的年费可能不到百元/年。
3) 多技术协同驱动医疗范式革新
前沿技术融合正重塑医疗产业格局，脑机接口、类器官和 AI 辅助诊断等多学科与生物医
药研发的融合将继续颠覆传统医疗模式。这种技术集群效应不仅加速药物研发进程，更重新定
义了人类对抗疾病的时间尺度。长寿经济有望成为未来经济增长的重要引擎。据估计，2025 年长寿
经济预计将创造超过 6000 亿美元的经济机会。政策红利推动生物科技与适老产业深度融合，推动
生物医药产业从疾病治疗向全生命周期健康管理的结构性转变。
（二）AI 制药进入瓶颈期，但法规突破带来增长预期
全球 AI 制药市场近年持续维持高速增长，2021-2024 年复合增速达 ճ，预计 2026年突破
亿美元。中国 AI 制药市场尚处早期阶段，2024 年占全球 ճ，成长空间广阔。AI技术在制
药领域主要应用于研发阶段，如靶点发现、结构预测、分子设计等环节，处于辅助地位，尚未
能给药品开发带来整体颠覆。美国在法规上全球领先地位，市场规模及投融资热度也冠绝全球。
资本层面，2024 年至 2025 年第一季度末，全球 AI 制药披露金额的融资交易总额超 50 亿美元，
资产交易总额达 169 亿美元。
1、AI 制药市场进一步扩大，但资本热度不如往年
尽管 2024 年 AI 领域大事频出，DeepSeek、Alpha Fold3 等的发布也将 AI 技术的应用带到了一
个新的阶段；但 AI 技术尚不完美，尤其在严谨及强法规导向的制药领域暂时不可能，
也不应该大规模应用在临床实验环节中，各国也均未对 AI 在制药领域的全面应用给出开放政策。
这也是在可大幅降低药品开发时间和成本的临床环节中暂未有深度 AI 应用的重要原因之一。
但各国近年来也在尝试开放一些法规限制，AI 对制药行业的重塑已进入到攻坚阶段。
近年来，中美两国均在构建多层次政策体系，持续推动 AI 在生物医药领域的深度应用。
中国出台《“十四五”医药工业发展规划》，美国 FDA 发布新型监管框架，加速“AI+类器官” 技术推
进临床转化，政策限制逐步开放。2025 年 4 月 3 日七部委联合印发《医药工业数智化转型实施方
案（2025—2030 年）》，支持建立医药大模型创新平台，促进 AI 在制药领域的应用， 助力靶点识别、
药物设计等。2025 年 4 月 10 日，美国 FDA 计划逐步取消部分药物动物实验要求，采用“新方法论”替
代，降低研发成本、缩短周期。美国在法规上仍处于全球最领先的地位。
政策牵引下的全球 AI 制药产业正经历资本集聚期，全球 AI 制药领域一级市场融资及资产
授权交易仍在发展高潮。据医药魔方数据，2024 年全年及 2025 年 Q1，全球 AI 制药领域共发生
121 起融资事件，披露金额的 84 起累计融资 亿美元；同期授权交易达 100 起，披露
金额的 15 起交易总额 亿美元（首付款 亿美元）。中国 AI 制药领域发生 32 起融
资事件，披露金额 16 起，总额 亿美元，相较 2023 年的 38 起有所下降；对外授权交易
（License-out）19 起，相较 2023 年的 22 起也有所下降。对比全球市场，中国对外授权交易数量占
全球总量的 19ճ，交易金额占比达 ճ，首付款占比更达到 ，显著超越其融资规模全球
占比（ ），跨国药企成为中国 AI 制药资产的最大买方；中国在 AI 制药领域的对外授权交易
占比最高，也印证了中国在 AI 制药领域的研发效率超过其他国家，但中国市场和资本市场的热
度相比美国仍有很大差距这一事实。
2024 年，全球各大跨国制药公司陆续加快 AI 制药领域的布局，以期缩短研发周期并提升新
药开发效率。
二级市场中 AI 制药企业并未维持 2023 年的涨势，整体进入调整阶段。2024 年至 2025 年Q1，
中国及美国主要 AI 制药上市公司的股价均出现不同程度的下跌；而纳斯达克生物技术指数及中证
制药生物指数则较为平稳，自 2024 年下半年起估值得到一定修复。我们认为，AI 制药企业普遍依
赖高额研发投入，收入增长滞后导致盈利预期延后，行业整体尚未形成可规模化的商业模型，“AI+”模
式仍在探索阶段，市场对企业估值溢价预期水平逐步下调。
2、AI 技术在制药行业的应用进一步深化，但距重塑制药行业还有较长距离
1) AI 技术受到广泛认可，但仍无法显著降低药品开发全流程时间与成本
AI 技术在药物研发关键环节持续突破。例如，2024 年 5 月，DeepMind 发布了 AlphaFold3 模
型，显著提升蛋白质结构预测精度；同年 6 月，Evolutionary Scale 的 ESM3 实现蛋白质序列-结构
-功能统一推理并设计出新型荧光蛋白。国内企业如晶泰科技通过"AI+机器人实验室" 模式，
将新冠口服药 Paxlovid 晶型筛选周期缩短至 6 周。AI 技术对药物研发的赋能价值也获
得跨国药企与资本市场认可，市场近年也完成多项重磅交易：Formation Bio 获 亿美元
B 轮融资开发 AI 药物平台，Arsenal Bio 的 AI 设计 CAR-T 疗法获 FDA 快速通道认证并完成
亿美元融资，Outpace Bio 的生成式 AI 肿瘤疗法获 亿美元支持。
但 AI 技术在新药研发环节的运用仍面临多重应用瓶颈：靶点发现受限于数据质量和罕见病适
用性，结构预测难以处理复杂蛋白质动态变化，分子设计存在可合成性与多目标平衡难题。尤其在临
床阶段，AI 主要局限于患者招募和数据分析等辅助环节，无法显著缩短整体周期。
在药品开发过程中，研发所占的成本和时间只是较小的一环。临床实验才是药品开发的 重头
戏。目前 AI 技术在临床阶段的应用也大部分集中在患者招募、优化试验设计、预测试验结果等改
善效率的环节，尚无法大幅降低临床时间和成本。以和铂医药与开心生活科技（HLT） 合作为例，
在 HBM9036 滴眼液的 II 期临床试验中，通过 AI 构建眼科疾病模型，精准定位潜在患者群体和目
标医院，虽将眼科药物 II 期试验患者招募缩短至 39 天，但并不能大幅缩短药品开发的整体流
程。AI 临床价值受限源于数据隐私限制、模型可解释性低及可靠性不足，应用远少于研发阶段。
FDA 等机构对技术透明性要求严苛，AI 预测模型因无法解释依据面临审批障碍。未来随着各国
法规突破（如 FDA 新框架尝试）及技术发展，AI 或能深度融入临床环节， 但当前仍处量变积累
阶段。
2) AI 技术赋能药物生产及工艺优化
AI 在药物生产领域的应用受法规限制较小，药物生产及工艺优化也属于现在应用较多的
领域。各药企也在积极推动生产流程智能化升级。例如石家庄四药通过"312 数智化车间"实现全
流程自动化，生产效率提升 4 倍；步长制药利用 AI 完成中药生产智能化管理，丹红注射液实现全
产业链数据集成，稳心颗粒产能翻倍。CDMO 企业也在积极构建智能化生产体系，不断助力药物
生产效率的提升。例如凯莱英运用强化学习优化抗病毒药物中间体合成收率至 88ճ， 批次稳定性
降至 ճ。在工艺优化领域，创新型企业如大湾生物的 AlfaOPA 平台可通过代谢模型优化培养
基补料，1 个月内提升抗体类产品表达量超 50ճ。
3) AI 技术串联数据、整合医疗产业各环节，促进产业融合趋势已现
除药物研发及生产环节外，AI 在疾病诊断、定制化诊疗及健康护理等方面的整合应用也
取得了积极进展；AI 正在模糊医疗子行业边界，药、器械及医疗服务类企业的能力通过 AI 整合在
了一起，提供更完整的解决方案：Quibim 通过影像AI 平台辅助肿瘤早期诊断并完成融资； IBM
Watson 基于病历和基因组数据分析提供癌症精准治疗方案；陪伴机器人结合健康监测填补护理
缺口。这些应用依托临床数据反哺研发优化，形成产业融合趋势。AI 在医药领域的应用正逐步
拓展，医疗多环节的融合发展趋势也已出现，未来是否有更长足的进展值得关注。
3、中国 AI 制药发展的挑战与机遇
AI 制药面临数据隐私、算法透明度和临床转化等核心挑战，典型案例如 IBM Watson 因医疗
数据碎片化导致诊疗模型滞后，最终不得不进行业务收缩。
在中国，AI 制药也面临诸多自己特有的问题。尽管中国具有超过十亿的人口基数及全球
最大的基础数据来源，这一优势使得中国互联网及 AI 行业取得了全球性的优势。在制药领域， 相
比印度等人口大国，中国尽管拥有更先进的基础医疗体系，但这些也只保证了基础数据源； 因各研
发主体的研发行为过于分散，数据无法集中到几家主体中，无法带来很大赋能；AI 技术的开发往往
由分散的创业型企业作为先锋，中国头部药企鲜有如大型科技公司那样具有开发强大 AI 技术
或平台的意愿与基础。数据及信息技术上积淀不足，AI 应用开发无法带来巨大回报，使得头部
药企更倾向于作为这些应用的客户来提供订单。但对中国 AI 制药技术开发主力-创新型企业而
言，这些订单也很难为其带来足够的收入支撑其快速发展。
创新型 AI 制药企业的发展也面临四重中国式困局：一是中国创新药开发的靶点同质化率高，
服务排他性限制了企业客户规模；二是中国的创新药开发投入过于分散，资本寒冬下大部分创新
药企没有资金去采用 AI 制药服务或产品，AI 制药企业也没有资金做进一步开发；三是AI 制药
企业需要跨学科管理，运营难度对创新型企业而言很高。这也劝退了创新型企业的进一步投
入。四是中国的药品研发非常依赖海外数据库，但是目前地缘政治风险给中国企业的数据接入与
研究带来很大不确定性。
这种环境相较欧美，中国 AI 制药行业的底层短板集中在：应用场景受限、算力分散、人才
断层、原创框架缺失、资金投入分散，叠加中美数据断链风险。若无进一步的政策引导，这
些 AI 领域的技术突破很难在制药领域转化为产业优势。AI 制药行业急需在技术发展及政策红利
窗口期中构建出标准化的数据治理体系，开发具有临床可解释性的 AI 模型，建立覆盖研发全
流程的验证评估框架。在此基础上，亟待形成政府、药企、医疗机构协同参与的动态监管机制，
尝试通过技术伦理委员会建设、AI 医疗事故责任险等制度创新，实现 AI 技术与生物医药产业的
深度融合与可持续发展。
（三）生物科技产品权益出海大爆发
2024 年医药对外授权交易在交易金额和首付款上，美国医药授权首付款 亿美元，总
金额 亿美元；中国医药对外授权交易首付款 41 亿美元，总金额 亿美元；欧洲医
药授权交易首付款 亿美元，总金额 亿美元；日本医药授权交易首付款 亿美元，
总金额 亿美元。中国总交易金额和首付款金额已经超越欧洲和日本，仅次于美国；而从
单笔授权交易金额维度看，中国授权交易的平均单笔交易总金额达到 亿美元，平均单笔交
易首付款为 3,305 万美元；而美国相应数据则分别为 亿美元和 2,386 万美元；而欧洲相
应数据则分别为 亿美元和 1,640 万美元。中国的单笔交易总金额和首付款已经超越美国， 成为
全球单笔交易总金额最高，首付款最大的医药资产授权国。
美国包括全球的跨国药企以及投资机构已经开始关注中国生物科技的全球权益，在今年
初，美国《华尔街日报》一篇“The Drug Industry’s DeepSeek Moment”直接指出中国Biotech
现在开发药物的速度更快，成本更低，全球生物医药行业正在迎来了“DeepSeek timing”。
2024 年国产创新药出海的首付款总额已经超过融资总额，到 2025 年第一季度，国产创新药对外
授权继续增加，交易数量和金额已经接近去年同期三倍，并且形成了 License- out，NewCo 多模
式并存的出海方式。
1、License-out 为核心的 BD 交易进一步加快了中国医药领域全球化权益的兑现
近年中国创新药企“出海”趋势明显。2024 年中国创新药对外授权交易数达 124 笔，交易总
金额约 523 亿美元，交易首付款 亿美元。截至 2025 年第一季度，又新增 41 笔授权
交易，交易总金额 亿美元，首付款达 亿美元，相比 2024 年第一季度，31 笔交易，
交易总金额 亿美元，首付款 亿美元，增长明显，单季度交易总金额规模已接近
2023 年全年水平（交易总金额 亿，首付款 亿美元）。这些数据表明，以 License- out 为
核心的 BD 交易在规模和频次上均创新高，同时 2024 年交易金额及事件数皆实现历史新高，首付
款总额首次超过同期研发融资；2025 年 Q1 授权首付款近 9 亿美元，同样也已超越同期国内一级
市场融资额。总体来看，中国创新药 License-out 交易进入快速上升通道。
中国在大额交易方面也在全球医药对外授权的市场中占据重要的地位，无论是交易总金
额 TOP20 还是首付款 TOP20，都能看到中国资产占据很大比重。
同时中国对外授权资产交易表现出规模大、单笔金额高、首付款高的特点。从 2024 年中
国医药企业对外授权的单笔授权交易金额维度看，中国授权交易的平均单笔交易总金额达到
亿美元，平均单笔交易首付款为 3,305 万美元；而美国相应数据则分别为 亿美元和
2,386 万美元；而欧洲相应数据则分别为 亿美元和 1,640 万美元。
License-out 的盛行也正在重塑国内创新药产业的估值和商业模式。一方面，大额授权协议显
著提升相关公司估值和市值。如康方、恒瑞等公司因重大授权而股价上扬。License-out 也为
企业拓宽了融资渠道：在股市不振和 IPO 审批趋紧背景下，License-out 提供了新的退出和融资
方案。有多家上市公司依靠 License-out 首付款实现盈利。另一方面，License-out 正在催生新的合
作模式与创新公司结构。例如，NewCo 模式（由中外合作共建新公司）在早期资产许可和研发融
资中频现；上市企业也借此机会并购创新资产或开展授权合作。
2、以美国投资方买断中国新药公司 IP 为底层交易逻辑的 NewCo 交易迅速崛起，标着着中国
新药研发的能力正在引发全球市场的关注
1) NewCo 作为产品授权+股权的联合出海形式正在迅速崛起
2024 年 5 月，恒瑞医药将旗下 GLP-1 产品组合海外权益许可给美国 Kailera(Hercules) 公司，
获得 亿美元首付款和近期里程碑，并获得 Kailera 公司 ճ的股权,整体交易规模超 60 亿美元。
而 Kailera 公司则完成了由 Atlas Venture、Bain Capital、RTW 和 Lyra Capital 投资的 4 亿美元 A
轮融资。可以看到通过本次 NewCo 交易，恒瑞医药获得了可观的首付款和里程碑款项，同时通
过股权绑定，深度参与了管线后续上市/被并购的权益兑现，保障了核心利益。而投资方获得
了优质管线资产和公司运营管理权，充分释放产品价值，实现利益最大化。这次交易引发了连环
反应，NewCo 这种海外投资方以创新药 IP 作为核心资产的“产品授权+股权”交易形式迅速崛起，
短短半年过去，康诺亚、亿腾嘉和、岸迈生物、维立志博等一众明星公司加入其中，从 2024 年
到 2025 年第一季度，国内医药企业已经完成了 10 起NewCo 交易，交易总金额超过 100 亿美元。
2) NewCo 模式兴起是医药寒冬与中美对抗加剧下，中国创新药资产在全球市场新的尝试
自 2024 年以来，中国医药行业步入深度结构性变革阶段。医保控费政策持续加码，带量采
购范围不断扩大，传统仿制药与成熟品种面临价格和利润双重压缩。同时中美地缘政治影响加剧，
在此背景下，“创新转型”成为行业共识，而 NewCo——以创新研发为核心、具备独立法人结构
的“新设型”或“剥离型”公司成为了 Biotech 以及 Pharma 们优化资源配置、对接资本市场、激活创
新资产的重要战略载体。2024 年至 2025 年第一季度，NewCo 模式呈现加速扩展趋势，是中国
创新药资产在全球市场的新的尝试。
尽管中国生物医药行业在技术与产品层面持续取得进步，但从资本层面来看，2024 年至
2025 年第一季度的市场现实依然严峻。资本寒冬尚未退去，融资难题仍是横亘在 Biotech 企业发
展路径上的主要瓶颈。根据动脉网发布的数据，2024 年中国医疗健康领域共发生投融资事件
1465 起，同比下降 ճ；融资总额为 737 亿元人民币，同比下滑 ճ。其中，生物医药领域
所受冲击尤为明显，早期项目和中后期产品开发企业均面临融资轮次延迟、估值收缩及投资人退
出压力加大的局面。多数投资机构逐步从“讲故事”转向“看临床数据、拼落地能
力”，Biotech 行业的流动性压力被持续放大。
与此同时，中国本土创新药企的退出路径仍不清晰。一方面，IPO 审核趋严、上市周期延
长且破发风险显著升高。这导致大量拥有高潜力产品的企业“卡”在临床后期或上市初期，难以顺
利兑现估值，资本循环体系受阻。
NewCo 不仅是一种法律结构，更是一种资本与产品协同“出海”的运营机制。典型模式下， 中国
医药企业将具备全球化潜力的管线或技术平台装入 NewCo，再通过“股权+产品授权”两种方式
引入国际资本与战略伙伴。投资方除提供资金支持外，通常还将深度参与 NewCo 的战略制定、公
司治理及临床推进，尤其是在海外注册与商业化层面提供经验与资源。例如，部分NewCo 项
目由美国顶级风投机构（如 ARCH、Third Rock 等）参与孵化，其管理团队多由具有跨国药企背
景的高管组成，极大提升了其国际运营能力与估值弹性。
对于中国药企而言，这种合作使其既能获得项目开发所需资金，又能保留部分股权或未来盈
利权，真正实现“利益绑定”和“价值共创”。与此同时，投资方也通过 NewCo 架构避免了对中国本
土资产直接投资的合规风险，并有望在资产出海及全球化过程获取资本回报。通过这种灵活机
制，NewCo 大大加速了中国医药创新资产的全球市场转化效率，也在实质上推动了从“以上市为
目标”向“以全球并购为目标”的战略切换。
3) NewCo 或将开启中国 Biotech 进入以跨国药企并购为目标的时代
过去中国创新药企业一般以 IPO 上市作为主要退出路径，而随着 IPO 的缩紧，这一退出路
径实现难度激增。其实对于海外 Biotech 企业来说，退出路径包括 IPO 和并购，而被跨国药企并
购才是大多数海外 Biotech 的终极目标。如近 3 年美股 IPO 市场表现比较低迷，而美国并购市场
却一直保持活跃，交易的金额、数量在低迷市场下还显著上升。长期来看，并购其实是海外
Biotech（包括已上市公司）的主要退出方式。
而对 NewCo 项目而言，估值逻辑往往类似跨国授权/并购。早期阶段以里程碑+版税的支付结
构为主：跨国企业根据项目临床进展支付分期款项，最终估值视全球上市潜力而定。由于
NewCo 通常股权集中、法人清晰，其退出路径更加灵活：除了传统的 IPO 上市，被国际并购和资
产授权已成为普遍选择。一方面，如果全球资本市场活跃，一些 NewCo 可能通过在海外二次
上市（如纳斯达克、科创板）方式退出；另一方面，更常见的是直接被跨国公司收购或以项目
合作的方式。近年来，跨国并购或投资已成为中国创新药企重要的“上市”替代途径。展望未来，
在政策支持和市场需求驱动下，中国 NewCo 模式有望持续升温。一方面，政府强化知识产权保护
和国际化支持，海外注册通路日趋顺畅，将进一步提高中国创新药的全球价值；另一方面，跨国
药企对管线补充的需求长期存在，对优质中国资产的兴趣也将持续。正如观察人士指出，通过
NewCo 模式，中国生物医药企业正不断扩大国际影响力并推动创新“走出去”。因此，预计未
来几年中国将涌现更多以并购为目标的 NewCo，新药“走出去”与国际资本“走进来”将相互促进，
实现“互利共赢”的局面。
同时随着国内二级市场创新药企业市值有所回升，创新药 IPO 监管出现的松动，国内创新
药投资情绪正在逐渐好转。NewCo 这一新兴模式的崛起或将趋于常态化，而其给国内 Biotech
以及投资机构带来了新的启示：中国 Biotech 企业可能将不再以 IPO 上市为主要退出路径， 而
是 IPO/并购/BD 并行的方式来实现资本退出。
（四）中国生物制造积极拥抱全球化
中国生物医药企业积极“出海”，产业全球化步伐加快。随着全球医药产业链重构与先进 制造
体系向新兴市场转移，生物制造成为中国医药产业向全球价值链上游跃升的关键支点。2024 年
至 2025 年第一季度，在国际局势动荡、地缘政治风险加剧和西方国家本土供应链“去中国化”诉求上
升的背景下，中国生物制造企业反而加速推进“出海”战略，不仅在 CDMO 服务领域占据全球关键节点，
也在高端制药装备、合成生物等板块实现了技术与产品的双重输出。
不同于以往依附式的制造服务，中国生物制造企业正以平台化、规模化、数字化优势与国
际客户深度绑定，并逐渐建立起自主品牌和议价能力，标志着中国生物制造从“世界工厂”向“全球
解决方案提供者”的结构性跃迁。其中合同研发生产（CDMO/CMO）领域亦呈现强劲国际化走势。
以药明康德、金斯瑞、药明合联等国内头部 CDMO 企业为代表，2024 年财报显示它们来自海外
市场的收入占比均超过 50ճ，其中北美市场为海外收入的主要来源地。例如，药明康德在新加坡、
欧洲等地建立了研发和生产基地。金斯瑞在 2024 年加速全球布局，新开设新泽西、美国与新加
坡设施，并计划将 mRNA 生产实验室拓展至荷兰；其 CDMO 业务全年斩获 28 个
新 CMC 项目，其中半数来自中国之外的客户。与此同时，金斯瑞的开发商 ProBio 子公司通过
授权模式获得国际合作，一项与默克（Merck）达成的 PD-1 抗体合作总金额达 33 亿美元，基因
科技从中获得 亿美元前期支付款的 40ճ。这些案例表明，中国生物医药企业正通过授权许
可、跨国合作和海外建厂等多种方式，深度参与全球生物医药产业链。
1、CDMO 出海加速：从“代工”向“共研”演化
行业格局与海外营收持续扩大：2024 年，中国生物医药 CDMO 行业持续保持全球第二梯队
中的领先地位。据弗若斯特沙利文统计，2024 年中国 CDMO 市场规模约为 2560 亿元，同比增长
ճ。其中，出口导向型企业表现尤为亮眼。
以药明康德为例，截至 2024 年底，其海外收入占比已超过 60ճ，客户覆盖全球 30 多个国
家和地区，在美国、德国、新加坡、韩国等地均设有研发或生产中心。药明合联 2024 全年合
同价值增长超过 30ճ，海外客户占比已接近 70ճ，2025 年 Q1 仍保持高增长态势。金斯瑞的 CDMO业
务子公司 Bestzyme 和 ProBio 也在新加坡与美国加速建厂布局，提升全球交付能力。
行业格局与海外营收持续扩大：中国 CDMO 企业“走出去”的路径从最初的“代工型输出” 转向
以技术平台、工艺优化和质量体系为核心的“全流程协作”，在细胞治疗、mRNA 疫苗、ADC、
重组蛋白等新兴领域表现活跃。例如：药明康德在 2024 年新增多个全球 mRNA 疫苗项目的 GMP
服务；药明合联在美国扩建 ADC 商业化产能，承接多项 FDA 注册前临床工艺转化项目； 金斯瑞
ProBio 通过抗体授权+CDMO 服务捆绑式合作，与多家欧美 Biotech 客户形成战略绑定。这一转型显
著增强了中国 CDMO 在全球药物开发早期链条中的话语权。
2、制药装备市场受产业链迁移影响，海外增量迅速
因地缘政治、中国药品市场利润下滑及创新药融资受阻等原因，中国的生物药生产呈现出向
欧美及中国周边国家转移的明显趋势。这一趋势的形成主要有三方面原因：一是受生物安全法影响，
中国 CDMO 企业的订单被动流向周边国家及欧美；二是由于建设符合 GMP 规范的工厂需要
数年时间，且建成后难以转移，部分欧美药企为了保障产品供应安全，开始在本土建设工厂或寻
找替代 CDMO 企业，以弥补因生物安全法带来的产能缺口；三是国内药企利润大幅下
降，使得出海成为了成熟中国药企的必修课之一，部分企业尝试在海外建立研发中心及分装厂。
从全球制药装备供应商的业绩来看，如 GE、丹纳赫、楚天等，这些企业的中国业绩出现
较大幅度下降；而它们的海外收入则均呈现不同幅度的增长态势。由于欧美供应商的货期远高于
中国供应商，在核心工艺领域原本较难与欧美产品竞争的中国产品，如冻干机、制水系统、发酵罐、
配液系统等，其在全球市场的份额正在持续提升。据中国医药保健品进出口商会的数据，2024 年
中国生物制药设备出口总额同比增长 17ճ，其中向欧美市场出口份额同比增长23ճ，这一比
例首次超过了东南亚与中东地区。
东富龙作为行业龙头，其产品服务范围覆盖 40 多个国家，累计交付超过 1 万台无菌注射
剂设备，2024 年出口占营收比突破 30ճ。奥星生命科技则凭借其高端设备以及符合欧美规范
的一体化交钥匙工程解决方案，赢得多个涵盖东亚、东南亚、印度、中东等市场在内的大金额
订单。中国制药装备企业在 2024 年整体上实现了出口增长。
本地化服务与合规能力成为竞争核心。相较于早年以价格优势为主的出口模式，中国企业
在出口过程中越来越重视欧美质量体系要求，在数据完整性、清洁验证、远程调试等方面不断努
力以达到欧美客户需求。例如，东富龙在 2024 年与印度 Serum Institute 合作，为其新建疫苗厂
提供整线设备解决方案；在中美对抗的环境下，奥星生命科技在美国、韩国及印度实现了订单
突破。这些现象表明中国制药装备出口正从 “产品出海” 进化为 “标准出海” 和“服务出海”，并且在
核心工艺环节逐步具备了挑战欧美品牌的能力。
在国产化升级和外部环境变化的推助下，中国制药装备企业加速走向全球市场。总体来看，
随着海外市场对中国高性能低成本设备的接受度不断提高，中国制药装备企业在发酵罐、无菌 系
统、冻干设备等细分领域的国际竞争力正在显著增强。
3、合成生物国际化突围：平台出海与原料输出双线并进
核心平台技术与海外合作提速：合成生物作为下一代产业技术革命焦点，中国企业在菌种
筛选、发酵优化和底层酶工程方面取得多项突破，2024 年加速与国际企业合作。以金斯瑞为代
表，其 Synbio 平台已服务全球客户超过 300 家，并与欧洲 ERS Genomics 达成 CRISPR 全球授权协
议。蓝晶微生物通过生物基材料平台与法国化妆品巨头合作，输出定制化中间体与新型香料原料。
博瑞生物 2024 年扩大在美国市场的原料药销售版图，进一步释放其合成微生物平
台的成本与效率优势。中国合成生物技术企业在 2024 年持续推进国际合作。金斯瑞生物科技与
欧洲 ERS Genomics 签署了 CRISPR/Cas9 技术全球许可协议，增强了其基因编辑产品线。其他合
成生物公司如蓝晶微生物、博瑞生物等，也在积极输出平台技术和原料产品，部分企业与国际
伙伴合作开发新型生物材料，逐步打开海外市场。
从“外包工厂”向“解决方案出口商”转型：2024 年中国合成生物企业不再仅仅输出产品，
更在发酵工艺、菌株工程、自动控制等领域为海外客户提供定制化服务。金斯瑞、蓝晶、华恒生
物等均在新加坡、美国、日本建立技术服务中心，推动从“生物制造”向“合成智能制造”的演进。
4、中国生物制造在全球供应链中的战略重塑
在全球生物医药供应链逐渐从集中化走向多元化、安全化的背景下，中国生物制造以其高
性价比、交付能力与柔性制造优势，持续增强其在全球分工体系中的不可替代性。
相较欧美，中国企业具备更强的工程转化与扩产能力，相较印度则在质量体系、合规能力与
技术附加值上更具优势。2024 年，越来越多跨国药企选择将中试、临床样品、原液制备等环
节外包至中国，标志着全球产业链对中国制造“稳定性”的再确认。
然而，地缘政治带来的供应链风险仍不可忽视。面对中美科技脱钩与生物安全敏感性上升， 中
国企业通过在新加坡、爱尔兰等中立市场设立法人实体与工厂，实现资产隔离与贸易合规， 有效
化解外部政策风险。
2024 年至 2025 年第一季度的数据显示，中国生物制造正进入一个全面“出海”的战略窗口期。
CDMO 企业通过产能建设与平台能力输出向全球药企提供系统化服务；制药装备企业从单机
出口走向全流程交付并深度绑定客户；合成生物技术也不再是“廉价替代”，而是“结构替代”与
“增量市场”的关键。
展望未来，政策支持（如海外投资便利化、出口退税、GMP 国际接轨）将进一步强化中
国企业出海基础。同时，品牌建设、全球客户管理能力、合规体系构建将成为决定下一阶段中国
生物制造国际竞争力的关键要素。
中国生物制造“走出去”，已不只是产业布局的选择，更是国家制造能力与技术自信的体现。
在全球生物经济重塑之际，中国制造正迈向国际高端价值链的核心地带。
（五）生物科技行业整合正当时
1、政策红利叠加资本寒冬催生并购浪潮
1) 政策红利释放
2024 年是中国生物医药并购市场的关键转折年。9 月，证监会发布《关于深化上市公司并购
重组市场改革的意见》（“并购六条”），明确支持企业通过并购获取前沿技术、优化资源配置，并
缩短审批流程。上海、深圳等地随后出台配套政策，如《上海市支持上市公司并购重组行动方案
（2025-2027 年）》（“上海并购重组 12 条），提出力争到 2027 年落地一批重点行业
代表性并购案例，在生物医药等重点产业领域培育 10 家左右具有国际竞争力的上市公司，形
成 3000 亿元并购交易规模，激活总资产超 2 万亿元；并明确支持上市公司收购有助于强链补链、
提升关键技术水平的优质未盈利资产。此外，2024 年 7 月《全链条支持创新药发展实施方案》落
地，加速创新药成果转化，为并购市场提供优质标的。并购六条公布后一个月，即截止到 10 月 30
日，共计有 75 家上市公司首次发布重组公告/预案，而 2024 年上半年平均单月并购事件数量为
41 起，增幅 ճ。
2) 行业内生需求与资本压力
近年来，跨国药企因核心产品专利悬崖集中爆发，叠加研发投入高企与同质化竞争加剧， 正
通过战略并购实现技术互补与管线迭代。例如强生斥资 146 亿美元收购 Intra-Cellular
Therapies，即为填补其神经科管线断层；而国内头部药企更倾向通过并购成熟商业化资产嫁
接自身渠道网络，从而有效实现自身管线矩阵的不断丰富及收入利润的规模的增大。创新药企的
资源禀赋集中于早期研发，但受困于资金匮乏及精力有限的情况下，其后期临床开发及商业化能力
较为薄弱，因此部分创新药企通过并购或权益合作实现资源互补及产品价值的提前兑付。研
发创新及商业化赋能的差异化分工及并购整合模式，正在重构全球生物医药产业的价值
链分工体系。
另一方面，在 IPO 窗口持续收窄的背景下，并购已成为创新药企退出的核心路径之一。根据
易凯资本统计数据，生物医药领域单笔交易规模超 3 亿元的并购案例从 2023 年的 8 起激增
至 2024 年的 22 起，增幅达 275ճ。
2、多元化整合路径重构产业竞争格局
1) 跨国药企加码创新资产
除授权交易外，跨国药企亦考虑直接并购创新药企从而获得其核心资产组合及团队，相较于
授权交易，创新药企可以在并购交易中获得较高估值溢价，且交易现金流更为健康，例如
Genmab 以 18 亿美元全现金收购普方生物。
2025 年 1 月，强生斥资 146 亿美元收购专注开发中枢神经系统疾病（CNS）药物的 Intra-
Cellular Therapies（ ）。 通 过 该 笔 收 购 交 易 ， 强 生 将 获 得 Intra-Cellular
Therapies 旗下的 Caplyta 产品及其他一系列临床阶段的产品组合。目前，Caplyta 已向 FDA 提交
了辅助治疗重度抑郁症的补充新药申请，且还在不断探索儿科适应症及长效注射方案。
2024 年 4 月 3 日，Genmab A/S 与普方生物达成 18 亿美元全现金收购协议，通过收购，
Genmab 将获得普方生物的 Rina-S 和 EGFR/c-Met 双抗 ADC PRO1286 等核心资产，其中 Rina-S 为
一款以叶酸受体α（FRα）为靶点的 ADC 药物，目前已进入临床 III 期阶段，而 PRO1286 也进入针
对实体瘤的临床 I/II 期阶段。该交易也是继阿斯利康收购亘喜生物、诺华收购信瑞诺、NuvationBio 收
购葆元医药后第四起中国创新药企被并购交易，且上述并购交易均集中发生在2023 年末至 2025 年
初之间。
2) 国内上市公司横向扩张与纵向整合
在国内，上市公司仍是当前市场最活跃参与方，积极对外进行产业并购及跨界整合。上市公
司作为买方完成了 2024 年市场中绝大多数交易，根据易凯资本统计，2024 年医疗健康领域超 3 亿
元人民币规模的并购交易中，民营上市公司作为买方贡献了近一半的交易数量和近 40ճ
的交易金额，国有上市公司参与的交易金额占约 13ճ，且还在持续积极布局。
相较于跨国药企对创新药资产的钟爱，国内大型医药上市公司更偏好具备一定收入及利
润体量的成熟资产，其整合逻辑主要通过横向扩张以提高公司在特定市场的市占率，纵向整合以
形成产业链的内部协同，并依托销售渠道的赋能释放规模效应。2024 年 7 月，博雅生物
（）披露了并购交易预案，拟以自有资金人民币 亿元，收购绿十字香港 100ճ
股权，较评估基准日绿十字香港股东全部权益价值溢价 ճ。通过收购绿十字香港，博雅生
物将新增一张血液制品生产牌照、四个在营单采血浆站和两个省份区域的浆站布局。这将为公
司整合行业资源、提高市占率开辟新的路径，加速提升公司的规模与核心竞争力。
与此同时，我们亦注意到中国生物医药行业的战略转型正在加速，传统药企通过并购创新药
资产实现技术跃迁的趋势愈发显著。例如，东北制药于 2024 年 11 月公告以 亿元收购鼎成肽源
70ճ股权以快速切入细胞治疗领域，鼎成肽源开发了靶向 KRAS 突变、EGFRvIII、AFP 和
等靶点的 TCR-T、TCR 蛋白药和创新型 CAR-T 等 10 余款细胞治疗产品，其 TCR- T 细
胞疗法 DCTY1102 注射液的 IND 申请已于 2024 年 5 月获 NMPA 受理，有望成为全球第二款、国内
第一款进入 I 期临床研究的靶向 KRAS G12D 的 TCR-T 细胞疗法。
此外，上市公司亦积极通过跨界整合进入生物医药产业，或在医药寒冬下寻求通过并购开拓
第二增长曲线。正如前文所述，四川双马以 亿元收购深圳健元医药 ճ股权，后者作为
多肽原料药企业拥有司美格鲁肽等核心产品，此次交易推动四川双马从传统建材转型切入生
物医药赛道，公告后其股价累计涨幅超 70ճ；与之相对的，双成药业拟收购芯片企业奥拉股份的
重组案则因交易估值分歧最终终止，尽管复牌后股价短期暴涨 685ճ，但重组失败导致市值较
峰值缩水近 75ճ。跨界整合同时兼备机遇与挑战，标的资产与并购方主业的协同性及交易结构合
理性，是跨界并购交易的重要考虑因素，盲目跟风或许适得其反。
3) 上市公司作为被并购标的交易活跃
过去数年生物医药行业的蓬勃发展叠加一级市场的融资火热推高了一级市场生物医药标
的企业的估值水平，在 IPO 退出受限且估值难以下调的背景下，二级市场标的因业务成熟且估值
合理，成为经济下行期买方追求“性价比”并购的首选对象。
2024 年 9 月，华润三九以 亿元对价收购天士力（）28ճ股权，通过收购
天士力，华润三九将进一步巩固其在中药市场的领先地位，实现中药产业链的补链强链延链。
2024 年 6 月，海尔集团以 125 亿元收购基立福持有的上海莱士（）20ճ股份，同时
获得 ճ股份对应的表决权；2024 年 12 月，海尔生物发布公告，拟通过向上海莱士全体股东发
行 A 股股票方式，换股吸收合并上海莱士，同时发行 A 股股票募集配套资金。
4) 国资与市场化并购基金入局进行产业整合
国内并购买家从传统以A 股公司和大企业集团为代表的产业方扩展至央国企、地方政府、专业
并购型基金、人民币 PE、海外主权基金等，且相较以往，更具备处理复杂且体量相对较大的交
易的能力。2024 年，上海市出台《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027 年）》，明
确设立百亿元级生物医药产业并购基金，引导上市公司通过并购重组优化产业链布局， 加速产业转型
升级进程。
2024 年 4 月，中信资本旗下信宸资本完成对桂龙药业的收购，对价约 1 亿美元。中信资本为
中信集团旗下公司，央/国企旗下专业并购基金通过收购桂龙药业巩固进一步巩固了其在非处
方药和健康产业的投资版图。
3、生物医药整合大时代面临的风险与机遇
当前生物医药并购市场迎来历史性机遇，政策层面，“并购六条”及地方配套政策通过缩短审
批流程、鼓励强链补链，为行业注入活力；技术层面，跨国药企通过并购应对专利悬崖， 国内企
业则通过横向并购扩大市占率或纵向整合切入新兴领域；资本端，国资与市场化基金作为新兴
玩家深度参与，推动产业链资源优化配置。如何抓住并购机遇实现资本增值、业务扩张及产业激
活是各方需要深思熟虑的议题。
与此同时，并购浪潮的加速推进往往也面临一些风险，首先，政策红利与资本寒冬的双重驱
动可能导致市场盲目，并对部分标的给出过高估值，例如博雅生物收购绿十字香港溢价超
182ճ，未来若业绩兑现不足可能引发商誉减值风险。其次，跨界整合的失败案例（如双成药业收
购奥拉股份终止）凸显交易结构不合理或协同性不足的隐患，盲目追逐热点易导致资源错配。
此外，行业分化加剧可能挤压中小创新药企生存空间，一级市场高估值标的被二级市场“挤
出”，叠加 IPO 退出渠道收窄，部分企业或面临资金链断裂危机。最后，并购后的整合挑战不容忽
视，创新药企并购前后研发技术转化效率以及传统药企并购后渠道及资源整合能力才是影响
最终成效的关键因素，仅为实现退出和追逐热点的“整而不合”交易最终亦可能面临失败局面。
在生物医药产业并购整合的浪潮中，只有积极拥抱市场变化的同时深刻思考并购整合所
蕴含的潜在风险，以业务发展及战略协同为基本逻辑，并结合恰当的交易结构和方案设计，才能
真正在生物医药并购整合大时代中完成价值重构，实现跨越式发展。
五、值得关注的市场变化及新交易模式
（一）行业结构性变化驱动交易模式革新
2024 年至今，新冠疫情已成为过去时，全球医药产业链在中美对抗下加速重构。跨国药
企通过区域化供应链与授权合作平衡风险；一级市场低迷倒逼基金探索新退出机制；创新药企
构建"研发-授权-再投入"循环模式；带量采购压缩利润空间，创新药企精简管线提升抗周期能力，
传统药企转向产能整合与新产品开发。如下趋势给中国资本市场中的交易模式及焦点带来了巨大
的变化，值得我们关注。
1、中美对抗持续加速产业链重构
从《生物安全法案》到《通胀削减法案》（IRA），再到近期关税贸易战，美国加速逆全
球化进程，全球生物医药产业链也开始重构。国内 CDMO 企业如药明康德的大量订单流向三星
生物等海外 CDMO 公司；而近期的关税贸易战对药品及相关产品进出口也使跨国药企进一步调
整产业布局，如罗氏在近期宣布在美投资 500 亿美元以加强其在美国的制药和诊断业务布局。尽
管中美双方在贸易战中均有较大损失，也在寻求谈判空间，但进行业务布局调整已是所有药企必须
要做的事情。包括本地化供应链、调整控股主体性质、将国内外业务进行调整分割以规避
相关法律法规限制。欧美、东南亚、韩国、台湾等国家地区的医药上游及 CXO 市场在 2024 年
也有较大增长。因制药行业强合规性的属性，此次产业链重构趋势需要数年完成且已基本不可逆
转。
2、资本市场遇冷及退出问题加剧
中美投资监管双重收紧，《外国公司问责法案》与 2025 年新规限制敏感领域投资，要求中概
股提交敏感审计数据，中企赴美上市受阻，美元基金被迫大幅缩减对华投资规模或转向非敏感领域，
跨境资本流动的不确定性显著加剧。在中国，美元基金是过去多年创新药的投资主力， 美元基金撤出
加剧创新药公司的融资困境。
国内的投资环境也在同步恶化。2024 年A 股医药 IPO 仅 19 起（2021 年 33 起，2022 年 29 起），
IPO 堰塞湖的淤积进一步增加，IPO 退出几乎成了不可能完成的任务。一级市场估值仍在持续回
调，企业融资时间增长，且难以完成预计融资额度。大部分 C 轮及以后轮次企业的融资停滞在
2021 年前高估值阶段。而对赌协议与数量众多的股东（历史投资人）均会阻碍估值下调，导致
企业无法进行新一轮融资。甚至使部分创新药企业的产品开发停滞并面临破产清算的窘境。而随
着带量采购的进一步深化，诸多上市公司及跨国药企的在华业务均面临利润进一步缩减的窘境。尽
管于 2024 年 9 月，“并购六条”等新政陆续释放，国家从政策层面鼓励并购及行业整合，但制度红利对
市场化并购交易的刺激仍然极为有限。上述问题均使得并购退出也变得非常艰难。
3、政策与利润压力倒逼模式创新
2024 年 12 月，第十批国家药品集中采购以平均价格降幅 ճ收官（前九批平均降幅
53ճ），据不完全统计，本次国采价格降幅超过 90ճ的产品超 50 个，包括硫酸特布他林注射液、利格
列汀片等拥有较大规模市场的产品，大量通过一致性评价的仿制药企利润承压。与此同时， 几乎
所有原研药企均放弃了本次集采。勃林格殷格翰将旗下产品利格列汀（欧唐宁）转给国内 非医疗
机构渠道分销和推广。在院端，因医疗反腐、医保控费及多年积累下的医疗体系中的种 种弊端，
医生开药意愿调整，自费药品市场激增，医保外产品如中药市场开始增长。诸如 UCB
等跨国药企亦开始出售其在中国大陆的成熟产品或业务，大部分也是成熟业务利润下滑导致。
在上述因素影响下，加之地缘政治风险因素的影响，国内仿制药企及医药上游企业纷纷采取
精益化生产管理、优化生产工艺等方式进行成本控制，供应链端探索在东南亚进行产能布局以构
建关税防火墙，并在中长期探索增加对创新药管线或高端制剂的研发投入以寻求更高利润。
（二）值得关注的重要交易及增量资金
复杂多变的国内外宏观经济环境引发的结构性调整推动了多样化交易形态的形成。我们挑
选出以下值得关注的交易案例，旨在解析新周期下的交易逻辑及由此衍生的增量资金情况：
1、上市公司与国资联合发展创新业务，创新型企业融资需有稳定支撑
国内核药龙头企业东诚药业通过并购快速布局核药产业链。东诚药业成立于 1998 年，核
心业务为肝素相关产品的生产及销售。2015 年至 2025 年的 10 年间，东诚药业充分发挥上市公司
优势，在烟台等地方政府相关政策及资金支持下，通过并购整合的方式快速布局核药赛道， 逐步通
过并购成都云克药业、Global Medical Solutions, Ltd.（GMS）、上海益泰医药科技有 限公司、南京
江原安迪科正电子研究发展有限公司等国内外公司，整合出一条完整的核医药产 业链。在中美脱钩
及产业竞争加剧的背景下，上市公司及其紧密合作的地方政府正在依托上市 公司的核心优势并加以
匹配当地资源，实现核心竞争领域的做大做强并依托上市公司资源发 展创新业务，为上市公司
带来新的增长点。企业与政府的深度绑定在 2024 年开始普遍化，绑
定产业的国资无疑是 2024 年以来市场中不可忽视的新增量资金。而对创新型企业而言，有上市
公司在成熟研发/临床/销售体系、资金保障甚至回购等全方位的背书也会更容易保持公司运
营及投资人的资金安全性，企业稳定在目前的资本市场中是投资人出手的必要条件。
2、国资及民营上市公司加速产业整合
随市场环境变化，中小企业业务举步维艰，需要抱团取暖；国资也在不断整合业内的大型
企业。在“并购六条”等国家政策指引及促进下，以华润三九、羚锐制药为代表的国资及民营
上市公司正加速推进战略并购，旨在通过并购快速进行细分领域的补强，并通过业务协同和渠
道资源的整合，实现收入规模及利润能力的同步提升，抵御风险。
2024 年 8 月，华润三九以 亿元收购天士力 28ճ股权，补强心脑血管领域布局。天士力核
心产品复方丹参滴丸与华润三九处方药业务互补，结合天士力院内渠道销售优势与华润三九
OTC 渠道，提升全渠道覆盖能力。
2024 年 10 月，四川双马拟以 亿元收购深圳健元 ճ股权。深圳健元专注于多肽
原料药和 CDMO 业务，具有稳定利润及增长潜力。四川双马实控人林栋梁推动公司业务转型，
此次收购体现基金借助上市公司资源布局生物医药领域的新趋势。
3、基金并购上市公司
2020—2021 年一级市场火热推高估值，部分 PE 退出受阻，开始转向并购或参股上市公司以
探索新模式。尽管医药领域尚未出现相关交易，但多家 PE 正在积极推进相关交易，成为资本市
场趋势之一。
2025 年 1 月，启明创投以 亿元收购天迈科技 股权，成为控股股东。启明创投 将基
于天迈科技切入智能交通产业，将旗下先进技术企业与天迈科技深度融合，实现资源共享、优势
互补，打通全产业链条，创造协同效应，拓展业务边界，提升竞争力。
投资机构在复杂交易架构设计、多标的资产重组等领域更具经验。在 IPO 审核趋严背景
下，中小市值上市公司因壳资源价值与业务延展性，将持续吸引基金通过控股并购实现资产证券
化，为基金已投项目提供了退出新路径。
4、外资及跨国药企业务调整
跨国药企因地缘政治及药品集采影响，正“进退结合”调整在华业务。一方面，他们在剥离受
影响业务，交由本土企业运营；另一方面，承认中国市场价值及创新研发效率，积极整合利润稳
定的业务并加注中国创新药资产。
2024 年 8 月，优时比以 亿美元向康桥资本等出售在华成熟产品业务及珠海生产基地。
集采和医保谈判压缩利润，原研药份额下滑，是此次交易的主要诱因。优时比计划推进免疫、神
经及罕见病领域创新药研发及上市，如比泽勒普肽。剥离成熟业务后，可集中资源研发创新药，
借助康桥资本的本地运营能力以维持市场覆盖。
2025 年 2 月，阿斯利康以 亿美元收购珐博进中国业务，包括罗沙司他在华独家权利，
罗沙司他主要用于治疗慢性肾病贫血，2023 年在华销售额达 亿美元，但 2024 年石药集团
仿制药获批，市场竞争加剧，阿斯利康通过收购强化肾病领域布局，并探索罗沙司他新适应症
（如化疗相关贫血）以延长生命周期。
未来外资及跨国药企仍会将中国作为其重要战略布局地，并通过分拆、投资、并购及资产
授权等多种形式动态调整其中国业务架构。作为生物医药产业的最大买方，其未来动向依旧是
中国生物医药产业需要持续关注的重点。
（三）交易中各重要角色的关注重点进行频繁调整，市场涌现各种新交易模式
1、新交易模式涌现，落地情况有待市场检验
1）依托并购进行产业整合
中国生物制药行业的并购浪潮呈现双重驱动格局：一方面，并购交易承载着化解股权投资
基金存量资本退出压力与对赌协议集中到期的现实诉求；另一方面，企业需要通过并购提升抗风
险能力，头部企业也在通过精准并购构建企业护城河。如海尔集团以 127 亿元全资收购上海莱士来
整合产品及血浆站网络；华润三九战略性收购天士力生物资产包以实现渠道协同。
值得特别关注的是，地方政府正积极携手产业方募集专项并购基金以推动生物医药产业
链深度整合，支持上市公司并购重组。以上海生物医药产业并购基金（首期 亿元）、北京
市医药健康产业基金（规划 500 亿元）为代表的政府引导型并购资本矩阵加速成型，赋能上市
公司实施平台化整合战略。与此同时，美元基金通过加强与跨国企业合作、NewCo 等形式积极
参与中国医药行业的并购交易，红杉、晨壹等本土机构则通过"产业并购+控股运营"模式深度
参与生物医药资产重组。
2）创新药企面对 NewCo 模式回归理性
2024 年中国共发生 6 起 NewCo 交易，而 2025 年第一季度已录得 3 起，交易活跃度持续攀升。
其交易标的资产主要集中于中早期资产，适应症则侧重于自身免疫性疾病等非肿瘤领域， 这与
NewCo 交易主要作为跨国药企 License-in 或并购的前置交易一致。但我们也注意到，部分头部创
新药企目前对于 NewCo 交易的态度逐步回归理性，一是因为 NewCo 交易的交易对价相对有限；
二是药企间的交易更倾向于没有财务负担且更灵活的授权交易，而非涉及股权，带来额外财务风
险的交易；三是资金风险不高的创新型公司仍考虑保留最核心资产并进行后续研发，避免核
心资产权益的丢失。
3）License-out 常态化与交易多元化
2024 年中国对外授权交易达 124 起，而 2025 年第一季度对外授权交易已达 41 起，授权
领域从肿瘤扩展至自免、心血管等疾病领域，如 2025 年 3 月，默沙东与恒瑞医药就口服小分子
脂蛋白（a）（Lp（a））抑制剂 HRS-5346 达成独家许可协议，该交易首付款为 2 亿美元，并有资
格获取 亿美元的开发、注册及销售里程碑，以及药物获批后的销售分成。同月和铂医药与阿
斯利康亦达成总额 亿美元的全球战略合作协议。2024 年中国对外授权交易数量已达全球对外
授权交易数量的 1/3，中国创新药资产成为全球授权交易的掌上明珠，跨国药企均加大了对中
国创新药资产的关注度，肿瘤、自免、减重、心血管疾病及中枢神经系统疾病
（CNS）等均在其重点关注范围。他们偏好获取一定临床数据的资产，但对于存在重大未满
足临床需求的领域，如 CNS，则可以覆盖至临床前早期阶段。而交易方式也更加多样，除 license
外，联合开发、成立合资公司、并购等方式也频繁发生，主旨是通过合适交易双方的方式，保证
优质资产的开发顺利推进，维持市场领先地位。
2、交易中各重要角色的变化
1）国资及地方政府基金
国资及地方政府已成为一级市场上的主力。尽管他们对投资回报要求并不高，投资目的更
多为促进招商引资或产业发展，但在市场结构调整的大环境下，国有资产不流失这个底线屡次被
挑战；且生物医药行业相对专业，国资也较难带给企业产业资源以助其发展。而对需要资金
的企业而言，如果拿到投资的前提是在市场和业绩变数愈加增大的状态下开设新工厂或增加
投资，其行为也无异于饮鸩止渴。所以各国资开始频繁与医药行业内的龙头企业合作，合作方式
也比之前的国资作为企业或投资机构所设立基金的 LP 更为深入。部分国资开始设立产业投资/并
购基金，围绕链主企业战略布局，引入专业决策及管理体系，整合产业链，提升竞争力。此举除了
能给国资基金带来更专业的决策及管理体系，为被投企业引入产业资源以增强企业竞争力，
也进一步保证了投资安全。如上海生物医药产业并购基金由上实集团牵头，联合上海医药、东富
龙、君实生物等 14 家机构及头部企业共同出资，总规模 100 亿元（首关 亿元），旨在围绕
链主企业进行相关上下游布局，重点关注生物医药、高端医疗器械等领域。
在目标企业的选择上，大部分国资偏好业务稳定，有一定收入及利润规模的项目；当然， 也
有部分具有创新资源积淀的地方政府基金在联合当地成熟企业或园区在积极布局早期项目， 结
合当地产业生态促进创新发展。
2）头部上市公司
2024 年政策推动下，上市公司跨行业并购监管松动。但因医药类项目专业性强且相对独
立，非本行业企业难以准确评估资产价值与质量，实际出手案例很少，暂不纳入本文讨论范畴。
医药行业头部企业面临全球产业链重构与地缘政治博弈的变局，以及集采和经济结构调
整带来的挑战。企业需处置低/负利润资产，减少投资以保现金充足，同时引入新业务增长点， 但
资本寒冬下资金募集困难，并购也非易事。上市公司开始拆分资产以获取资金并优化业务结构，
同时也在积极使用自有资金或借助地方政府产业并购基金并购或投资业内企业。
他们关注的标的主要为成熟业务及稳定利润企业，偏好的在研管线阶段在 III 期及以后， 希
望趁资产价值低的时候，用自己成熟的临床、生产及销售体系来保证产品上市并增加收入利润。
另外，也有不少药企因明确传统业务已不可能产生可接受的利润，也已开始转型或将未来的增长
点押宝在创新类产品。这类企业仍会关注早期管线或创新型公司。这类交易更多会集中在投资、
授权交易或联合开发类合作。而部分并购方自身并没有运作创新药的能力，并购创新产品研发平
台属性的企业也是传统企业的关注重点。
受到生物安全法或贸易战波及的企业也在积极考虑多地布局并提高了海外并购的意向。
但因为这些企业往往面临各种内外部限制，最近一年成交的海外并购交易很少，绝大多数企业
还是通过设立子公司等形式来解决问题。比如百济神州、信达生物等创新药企通过海外设立子公
司或建立生产基地等方式隔离关税等地缘政治风险，如百济神州在美国新泽西州霍普韦尔建
立其在美国的第一家生物制品工厂；迈瑞医疗亦在 2025 年初在美国对中国加征两次 10ճ关税生
效前，已提前根据意向订单在美国备货。
3）市场化 PE/VC 基金
基金在投资端策略更为稳健，偏好有自我造血能力的企业或临床后期资产。即使 VC 基金
将重心放在了能快速产生收入利润的赛道，如合成生物、医美、医药上游等；大部分 VC 放弃了创新药
赛道，少部分还在参与这个领域的 VC 也更多偏好拥有临床 II 期及以后阶段，有一定临床数据的创
新药企业。且交易逻辑也发生了变化，其投资目的或是因为 LP 是地方国资， 要协助支持本地
企业或完成招引任务；或是不再考虑 IPO 退出来盈利，而是针对具备“FIC (First in Class)”、
“BIC (Best in Class)”潜质，或具备足够差异化且上市预期高且竞争少，数年内资金安全，与跨国
药企存在战略协同的资产进行股权投资或参与 NewCo 的设立， 以通过未来被跨国药企或其他
Biopharma 并购退出来实现盈利。现在市场上比较活跃的基金也都将周期拉得很长，有些甚至
能达十年之久。
而 PE 则更加聚焦在成规模收入及利润，且估值较低的企业，这些企业则较多集中在仿制药、
中药、偏消费类医药产品、CXO、医药上游等赛道中。我们也看到，因 A 股 IPO 暂缓及港股的低
迷，使得众多 PE 的更加聚焦在已投资产的退出和产业资源整合上。围绕已投资产进行资本运作
及战略布局成为基金现在主要的工作内容之一，各 PE 也在不断对其投资方式做出调整与尝试。
其中有三种变化值得关注：一是大部分 PE 都并购或投资过具有稳定利润但利润不过亿的企业，
难以通过 IPO 退出。越来越多的 PE 开始积极寻求并购小市值 A 股上市公司或成为其第一大外部
机构股东的机会，希望能借助 A 股上市公司这一平台作为退出通道。二是围绕已投企业展开产业
整合及并购，致力于扩大已投企业规模、提升企业利润，以此增强企业在 A 股 IPO 时的确定性，或
保证企业在港股 IPO 后能成为热门赛道中的头部企业，吸引更多资金。三是 PE 开始亲自下场运营
企业。部分 PE 开始尝试自己成立公司并招募行业专家进行公司管理运营，并将“朋友圈”中的资
源导入这家初创公司，加速其发展。与以往投资人的“攒局”
交易不同的是，这些 PE 的目的是通过由其发起设立的初创公司为被投企业赋能，帮助企业度过
行业周期，而非孵化企业并通过 IPO 实现盈利。很多 PE 投资人也从 PE 转入被投企业任职， 为被
投企业赋能。
当然，市场也并未放弃创新药这个赛道。2024 年至今，从已完成的融资事件数这个角度
看，创新药企业依然在市场上占据较大比例。这些成功完成市场化融资的企业主要分为两类： 一
是在技术平台或管线方面具有全球领先地位，其产品具备广阔或有较大潜力的市场前景；二是
运营体系相对安全的企业，如由上市公司孵化且上市公司对融资背书，或产品临近上市且产品市
场利润潜力巨大，有望快速实现回报的项目。同时 PE/VC 在投资创新药企业时也开始采用新的模
式。最常见的新交易模式则是上文已多次提及的 NewCo 方式；另外，具有中国研发效率且架构
和资产适合在美股 IPO 的企业仍是市场化美元基金的关注重点。这类公司进行对应调整并引
入各类跨国基金，在美股 IPO 仍有机会。
不论是与上市公司进行密切合作，整合被投企业并最终实现并购退出，还是对接跨国药企
及美元基金进行各种交易，其核心关注点均在于确保新老项目的抗周期能力及顺利退出以获
取投资回报。
4）跨国药企
如前文所述，跨国药企正通过"进退结合"策略重构中国市场布局，在规避政策风险与把握创
新红利间寻求动态平衡。战略收缩方面，企业加速剥离利润受到影响的资产以应对集采常态化及地
缘风险，跨国企业的在华资产交易频发：协和麒麟以 亿元转让中国子公司；辉瑞、拜耳等通过
商业化授权将成熟肿瘤药转交本土企业运营，勃林格殷格翰则因支付瓶颈退出卒中康复领域。
与此同时，跨国药企认可中国的创新研发效率，持续增加对中国创新产品的“扫货”力度：2024 年
中国创新药对外授权交易占全球 1/3，舶望制药与诺华 亿美元 RNAi 疗法合作、默沙东
亿美元引进礼新医药双抗等案例频现，NewCo 模式更催生 Candid Therapeutics 三个月内
完成 5 起 TCE 研发合作。而短期内跨国药企也急需新增的利润以维持其在中国市场的地位，在积
极寻求拥有稳定利润产品或企业的并购机会，同时深化产能本土化进程。如阿斯利康宣布 25 亿美
元在华研发投资计划，赛诺菲、礼来等扩建生产基地，第一三
共投入 11 亿元建设 ADC 产线，通过在地化生产强化供应链韧性，既把握医保放量机遇，又缓
冲全球产业链重构风险。这种战略调整折射出中国市场兼具创新动能与规模优势的双重价值，
正成为全球医药产业格局重塑的关键变量。
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