桃李面包
投资价值分析
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桃李面包投资价值分析
一、 投资小结
比较专注
公司 95%以上的营收来自面包，他们也做少量的月饼和粽子，但是近
年来一直在做减法，所以从数据上看是一家非常专注的公司。
我喜欢专注的公司，只有专注才优异，只有优异才赚钱。当然，有些
公司是经过不专注后重新找回节奏的，比如恒安国际，很有意思。
毛利率稳定
桃李面包最近五六年的毛利率都稳定地 30%-37%之间，说明公司的商
业模式已经非常成熟，而且在自己业务范围内具有较强的竞争力。不
过很多公司的毛利率高仅仅因为对手不屑于参与竞争。这个行业的主
要公司毛利率都还不错，主要因为市场分散到还没有很强烈的竞争。
营收增速快
最近六年营收的复合增速是 22%，净利润的增速超过 23%，这又一次
证明公司的稳定性。当然，很大程度上，我个人觉得是行业空间足够
大，行业集中度非常低的原因。
二、 公司简介
家族企业
控股股东、实际控制人是一家人，持股占比 %。
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但是在 2017 年 4 月他们推出员工持股计划，对 108 位骨干员工进行
股权激励。如果我们的读者在家族企业方面有自己的看法，记得随时
联系我（微信：11061875），期待您的高见。
单品战略
二十多年了，他们一直坚持少而精地做产品。
少就是多。他们 3 个系列的产品，奶棒、醇熟、天然酵母的营收都是
上亿级别的。他们的单品大概 30 个。这 30 种产品是被市场“筛选”
后剩下的。一般而言，他们推出一种新品后，会在某一地区试销几个
月，卖的好就推广，否则就撤下来上其他品类。所以，他们并不是
30 个品类卖 20 年，而是在 20 年内不断测试新产品，最终留下比较
受市场欢迎的少数产品。
需要注意的是，他们的产品比竞品低 5%-20%。这是好还是不好？我
个人不喜欢走性价比低公司。我需要进一步研究，到底是同行定价太
高还是怎么回事？毕竟桃李的毛利率已经比较高了。另外，是品质上
有差距吗？
经销模式
主要两种：直销和分销。大城市的客户主要是直销，中小城市的客户
是分销。下面是国海证券总结的图，比较直观。
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增速很快，2014 年在 14 个中心城市有 7 万销售终端，但是到 2017
年就有 17 万个，增长了 140%。
面包，放不了几天就过期了，所以这 17 万个销售终端的面包，怎么
安排生产和送货的呢？
原则上，他们是在各大区域中心安排统一生产。白天是根据过去每天
的订单量进行预估产量，一般会偏保守，到了下午快下班的时候，终
端会提交明天的需求量，然后如果需要补充，就安排第二批次的员工
加班生产。这样就最大限度减少了浪费。
值得一提的是集中生产。因为他们的单品少，单品的生产规模又很
大，所以同样一套机器和生产流程就能生产更多的产品，从而降低了
每单位产品的成本。这是规模经济。
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三、 行业分析
行业空间
根据年报，我们国家有一万多家糕点面包企业。其实应该更多，因为
我们老家楼下的糕点店就是无照经营的。所以，实际上这个行业是非
常分散的一个市场。
2017 年面包市场规模是超过 300 亿的，而且根据国海证券的数据，
2011-2016 销售额的复合增长率是 12%。这是当前的情况。
未来的销量空间主要在人均消费量的提升空间上。Euromonitor 数据
显示，中国人人均面包消费量是 千克，香港和日本在 千克左
右。
这种差距就是整个行业的发展空间。
市场份额
面包行业很分散，CR3(达利食品、桃李面包、嘉顿)占%， CR5(加
盼盼、曼可顿)占 比 %，龙头市占率低。
又一次，对比国外成熟市场的CR5，发现对比之下行业集中度还有非
常大的提升空间。
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同时，桃李面包本身的市占率实在不断稳步提高的。
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自身空间
估算桃李面包自己发展空间的基本逻辑是：按照现在已有的成熟地区
的人均消费金额作为标准，假设其他主要地区的数据会向它靠齐。
耕耘最久、最成熟的市场是辽宁，这是公司的大本营发家地。辽宁的
营收是亿，城镇人口是2950万，所以人均消费金额是28块。按这
个算法，吉林市12块、黑龙江是6块。这些地方口味应该差不太大，
所以假设人均消费金额朝辽宁靠近时合理的，不过还要考虑到辽宁本
身也在增长。即使剔除这种增长，按照现在的水平，桃李面包未来的
市场空间还有160亿-180亿。
这个推理最大的弊端，是没有考虑到竞争。然而这个弊端不那么大，
因为我们刚才说过，最近3-5年竞争都不会对行业内的龙头有很大影
响。
四、 财务分析
还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈，这里的单位是百万！
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产亿人民币，扣除经营负债后的经营资本15
亿，总共资产差不多20亿。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。
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财务稳健，20亿的总资产中基本没有有息负债。
盈利质量也还可以。
亿的净利润，经过测算后实际上卖面包产生的净现金流是亿。
估值。刚才说了，桃李面包过去五年的毛利率都很稳定，所以我们基
本可以假设未来三年可以保持35%左右的毛利率。同时，过去六年营
收的复合增长是22%，没有太强势的逻辑可以阻断这个过程。所以我
们简单地按照35%的毛利率和22%的复合增长率来算，到2019年净现金
流可以到亿。对这种稳定高毛利率和高增长的生意，我个人愿意
付170亿-200亿。
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