筹资的货币政策环境
一、货币政策的基本内涵
二、通货紧缩的一般界定
三、通货紧缩的效应
四、货币量紧缩的原因
五、主动性货币政策
六、通货非膨胀货币政策
8/5/2022 1南京大学范从来教授
货币政策的内涵
1、货币政策的定义：目标、对象、工具
2、货币政策的目标
经济增长、充分就业、
价格总水平稳定、国际收支平衡
3、货币政策的作用对象－货币供给量
8/5/2022 2南京大学范从来教授
货币供给量
M0－－流通中的现金
M1－－M0＋企业单位活期存款
＋机关团体部队存款＋农村存款;
M2－－M1＋企业单位定期存款＋自筹基本
建设存款＋个人储蓄存款＋其他存款。
M1是狭义货币供应量， M2是广义货币供
应量； M1与M2之差是准货币。
8/5/2022 3南京大学范从来教授
货币政策的手段
货币政策的类型：紧的和松的货币政策
货币政策的手段：
准备金比率：比率下降－派生存款增加－M
再贴现率：再贴现率上升－借贷成本增加－M
利率上升－成本上升－M
公开市场业务：中央银行买入债券－货币量投放
－M ；央行卖出债券－货币量回笼－M
8/5/2022 4南京大学范从来教授
通货紧缩的一般界定
1、中国有没有发生通货紧缩？
发生了通货紧缩 （一要素论）－胡鞍纲
具有通货紧缩迹象（二要素论）－谢平
没有发生通货紧缩（三要素论）－戴相龙
2、我的看法
（1）经济衰退不应该构成通货紧缩的内涵，价
格总水平下降与货币论量紧缩相对应 MV＝
PT （2）货币量紧缩在静态上－现实流通货币
的紧缩（M1）； 动态上－货币流通速度下降，
MV
8/5/2022 5南京大学范从来教授
表1 1993年以来M1、M2的增长情况
M2 M1 M1/M2 M2（%）M1（%）
16437
22493
8/5/2022 6南京大学范从来教授
表1－2 1993年以来M1、M2的增长情况
M2 M1 M1/M2 M2（%）M1（%）
26336
29629
8/5/2022 7南京大学范从来教授
表1－3 货币流通速度及其变化率
M1 GDP V 变动率.％
1993
1994
1995
1996
1997
1998 79553
V=GDP/M1 货币的收入流通速度
8/5/2022 8南京大学范从来教授
我国货币量紧缩的状态
增长率紧缩。M1的增长率从1994年的%下
降到1998年的%，累计下降了个百分
点，而同期的经济增长率只下降了个百分点。
货币流通速度的下降。1996年后我国的货币流通
速度呈现出急剧下降的态势。1996年货币流通
速度下降了个百分点，97年又下降了个
百分点。美国在1929－30年的货币流通速度也
仅仅下降了个百分点。
8/5/2022 9南京大学范从来教授
价格水平下降对总需求的扩张效应
总需求＝消费需求C＋投资需求I＋净出口
庇古的财富效应：
P 货币购买力 财富增加 C
凯恩斯的利率效应：
P 货币需求 货币供给 R I
蒙代尔－弗莱明汇率效应：
P R 汇率下降 净出口
8/5/2022 10南京大学范从来教授
庇古财富效应的转向
A、消费者的财富分为已实现的财富和未
来财富的预期。价格总水平的持续下降
会导致已实现财富的增加，但会导致未
来财富预期的下降。
B、价格总水平不断下降，工资的粘性导
致实际工资上升，产生一种限制就业的
效应，失业和下岗人数激增。居民收入
水平和收入的稳定性下降，收入预期恶
化
8/5/2022 11南京大学范从来教授
凯恩斯效应的转向
A、这种扩张效应是以利率的市场化为条件的，
我国不具备。
B、利率的行政管制导致名义利率下降，实际利
率上升，投资需求下降
C、实际利率上升，导致金融性资产的收益率相
对上升，实物性资产的收益率相对下降。
8/5/2022 12南京大学范从来教授
蒙代尔－弗莱明汇率效应的制约
第一，价格总水平下降导致利率的下降是
以利率的市场化为前提的。这个前提我国
目前还不具备。
第二，利率下降导致本国货币的贬值是以
货币的可自由兑换、将本国货币表示的资
产转换为外国货币表示的资产为基本前提
的。我国目前还不具备这一条件。
第三， 利率下降导致汇率贬值内含着一个
假定：一个国家的对外投资主要是金融投
资，而不是实际投资。
8/5/2022 13南京大学范从来教授
从我国的实际情况来看，资金的国际流动
主要包括利用外资和资本外流两部分。
直接投资是我国外资流入的主要形式。
1998年外商直接投资占利用外资的比重为
％。
我国的资本外流没有官方统计，根据有关
专家估计，1997年我国资本外流中国外直
接投资和间接投资之比为：1。
无论是资本的流进还是流出都是以实际投
资为主。
8/5/2022 14南京大学范从来教授
通货紧缩与经济增长：菲利普斯曲线
根据我们对我国产出－物价菲利普斯曲线的实证分析，从总
体上来看，在改革开放之后，尤其是84年开始的价格改革以来，
中国的经济增长率和价格水平之间呈现出基本的菲利普斯曲线所
表明的同向变动关系，在价格水平持续下降的现阶段，通货紧缩
与经济增长率的下降是相关的。这种相关性虽然不能简单地判断
通货紧缩是不是经济增长率下降的原因，但是，短期菲利普斯曲
线的存在，表明与通货紧缩相伴随的是经济增长率的下降，反通
货紧缩应该成为货币政策的一个重要目标。
8/5/2022 15南京大学范从来教授
8/5/2022 16南京大学范从来教授
菲利普斯曲线的变形
我国目前价格周期的菲利普斯曲线的价格回落曲线
在95年前也位于价格上升曲线段的上方，表现出菲利
普斯曲线逆时针方向移动的特征。但96年以后价格回
落曲线穿过价格上升曲线段，在价格上升曲线段下方
移动，背离了正常的菲利普斯曲线逆时针方向移动的
轨迹。这样一种状态，意味着一定的现实经济增长率
对潜在经济增长率的偏差收缩阶段的价格水平下降速
度大于供给减少的速度,经济的收缩，不能逐步使供求
矛盾得以缓解，逆时针方向移动的菲利普斯曲线存在
着的自稳定机制在这里被大大弱化了.
8/5/2022 17南京大学范从来教授
通货紧缩的原因
1、货币政策滞后和模糊
2、生产能力严重过剩：盲目投资、重复建设；
投资增长过快
3、总需求不足
体制性因素导致消费需求不足；外部需求萎
缩。
4、结构调整滞后，有效供给不足
5、金融体制改革滞后，惜贷严重，资金的供给
与需求不对称
6、企业缺少退出机制，经济运行的微观机制不
健全
8/5/2022 18南京大学范从来教授
治理通货紧缩的对策
1、继续实施适度从紧的货币政策，加快经济结
构的调整和企业制度的改革；
2、加快金融制度的建设，增强金融机构项目选
择、风险管理的能力；
3、加快资本市场的建设，培育企业投资性资金
的供给机制；
4、发展非公经济，建立中国经济长期稳定发展
的制度基础
5、实施以减税、建立社会保障体系为导向的扩
张性财政政策
8/5/2022 19南京大学范从来教授
货币量紧缩的原因
1、货币量紧缩的原因在理论上可以分为两类：
外生性和内生性
中央银行基础货币的紧缩，并非简单的外生或
内生，而是两方面因素同时作用的结果。
2、基础货币的外生性
8/5/2022 20南京大学范从来教授
表2－2 中国货币当局资产结构状态及增长速度
（亿元·％）
存款货币 存款货币 非货币金 非货币金 中央银行资
银行债权 银行债权 融机构债 融机构债权 产同比增长
比重 同比增长率 权比重 同比增长率 率
8/5/2022 21南京大学范从来教授
表2－2 中国货币当局资产结构状态及增长速度
（亿元·％）
存款货币 存款货币 非货币金 非货币金 中央银行资
银行债权 银行债权 融机构债 融机构债权 产同比增长
比重 同比增长率 权比重 同比增长率 率
8/5/2022 22南京大学范从来教授
表2－3 中国货币当局负债结构及增长状态
发行货币 对金融机构 发行货币 对金融机构
增长率 负债增长率 增长率 负债增长率
8/5/2022 23南京大学范从来教授
外生性的基础货币紧缩
（1）再贷款萎缩。早在1997年12月份，再贷款就开始大
幅萎缩，1998年底存款货币银行债权的增长率下降了
%，上季度的增长率为%,下降的幅度达95％。
98年1季度仅增长了%，3季度又下降了%。
（2）发行货币量的紧缩。1998年第1季度，中央银行的
发行货币量增长率仅为%，上年1季度发行货币的
增长率还为%，1994年第1季度到1997年第4季度，
中央银行发行货币的平均增长率为%，1998年到
1999年第2季度发行货币的增长率下降到%，降幅
达45％。8/5/2022 24南京大学范从来教授
表2－2 中国货币当局资产结构状态及增长速度
外汇占款 外汇占款 外汇占款 外汇占款
的比重 同比增长率 的比重 同比增长率
8/5/2022 25南京大学范从来教授
基础货币紧缩的内生性
1998年我国全年国家外汇储备仅增加52亿美元，
该渠道投放的基础货币1998年3月仅增长24．78％，大
大低于1997年同期的增长水平。1998年第3季度，外汇
占款大幅下降，其增长率只有％，98年底的增长率
为％，而在1994年－1997年之间中央银行外汇占款
的平均增长率为％，按照这样的增长速度计算，
1998年初外汇占款渠道少投放货币5422亿元，1998年
底少投放9460亿元。
8/5/2022 26南京大学范从来教授
货币政策有效性
凯恩斯主义认为，利率的高低为货币的供给和需求所
决定，在货币需求不变的情况下，货币供给的增加势
必导致利率的下降。而投资又是利率的函数，在资本
的边际效率不变的情况下，利率的下降势必刺激投资，
推动总需求和社会产出的增长。在这里，货币政策的
传递主要有两个途径，一是货币与利率的关系;二是利
率与投资的关系，即投资的利率弹性途径。
8/5/2022 27南京大学范从来教授
货币政策的有效性
在经济危机时期，资本的边际效率极低，
利率降到很低的程度，国债价格也相应达到顶
点。此时的国债买入随时可能面临利率的回升，
而造成国债价格下跌的损失。所以，人们宁可
持有货币，而不愿买入国债，货币的投机需求
无穷大，货币供给的增加将流入这个流动性陷
阱。此时，利率不会进一步下降，投资和消费
都不会相应增加，货币供给的增加无助于经济
走出萧条。
8/5/2022 28南京大学范从来教授
我国没有陷入流动性陷阱
1、利率水平并没有低到无法进一步降低的水平。
应该通过名义利率水平对流动性陷阱状态作出判断。
因为，货币政策直接作用的是名义利率，实际利率反
映的是货币政策的效应。
从名义利率水平来看，名义利率虽然下降了33％，
但其绝对值仍然高于名义利率的政策底限，日本为了
反通货紧缩1998年的利率水平比1993年下降了87％，
其降幅远远大于我国，而且日本降低利率的初始水平
比中国还要低。货币政策仍有调控的空间。8/5/2022 29南京大学范从来教授
我国没有陷入流动性陷阱
2、人们的流动性需求没有达到完全弹性。
用利率水平判断我国是否陷入流动性
陷阱有其局限性的。对流动性偏好的分
析既要分析通货比率，又要分析M1与M2
的比重，后者一般称为货币的流动性指
标。
8/5/2022 30南京大学范从来教授
表5－3 1993年以来的通货比率和货币的流动性指标
通货比率 M1/M2 通货比率 M1/M2
31南京大学范从来教授
投资的利率弹性和流动性陷阱
刘宪法等学者作出中国已经陷入流动性陷阱
的判断的主要理由是，我国利率下降刺激投资
的效应没有明显的效果。
1991－1998年集体经济和个体经济的固定资
产投资增长率分别为和，1997年两大
经济主体的投资增长率仅为和，比上年
的增长速度下降了和，比1991－1998
年的平均增长速度分别下降了和62；1998
年集体经济和个体经济的固定资产投资增长率
分别为和，比1991－1998年的平均增长
速度分别下降了 和。
8/5/2022 32南京大学范从来教授
投资的利率弹性和流动性陷阱
现在的问题是影响投资支出的是名义利率还是
实际利率？货币政策虽然只能直接影响名义利
率，但是影响企业投资的应该是剔除价格总水
平影响的实际利率水平，实际利率构成企业投
资的资金成本。 很多研究表明，投资对名义利
率不相关，但对实际利率是相关的。张帆
(1999) 使用1980一1998年的年度资料，运用三
阶段最小二乘法对中国的IS-LM模型进行了估
算。估算结果是，在模型涵盖的时期内，收入
对(民间)投资的影响为正，利率对投资的影响
为负，前者的系数在1%水平上显著，后者在
5%的水平上显著。
8/5/2022 33南京大学范从来教授
表5－5 居民1年期存款实际利率表
名义利率 价格水平 实际利率1 实际利率II
4
-1
8/5/2022 34南京大学范从来教授
表5－6 企业1年期投资贷款实际利率表
名义利率 价格水平 实际利率1 实际利率2
4
-1
8/5/2022 35南京大学范从来教授
1999下降了5个多百分点，下降的幅度达70％；但从
实际利率来看，实际利率I和实际利率II不仅仅没有相
应下降，反而分别上升了和个百分点。从贷款
利率来看，贷款的名义利率同期下降了％，而实际
利率I和实际利率II分别上升了%和％。贷款的
实际利率水平在7％和8％之间。这种水平是高了还是
低了，应该和同期的投资回报率相比。1997年我国所
有上市公司的净资产收益率为％，低于同期贷款的
实际利率。
8/5/2022 36南京大学范从来教授
货币政策的选择：主动性和非主动性
货币政策
主动性政策是凯恩斯学派的政策观点，这种
观点认为，当经济活动发生萎缩时，政策制定
者应通过扩张性的政策，使总需求曲线右移；
经济活动过分扩张时，则应该实施紧缩的政策，
使总需求曲线左移，从而稳定经济，避免经济
周期的高涨和低落造成社会资源的绝对浪费。
非主动性政策则认为，主动性政策在实践中
有着种种障碍，难以有效，政策制定者只能采
取按照单一规则行事的非主动性政策。
8/5/2022 37南京大学范从来教授
采取主动性货币政策的理由
• 货币政策存在内部时滞和外部时滞，时
滞的存在要求政策制定者提高决策的水
平，但不应该成为实施非主动性货币政
策的理由。
8/5/2022 38南京大学范从来教授
价格－工资自动校正机制
• 经济活动中存在着价格－工资自动校正
机制，如果经济发生衰退，劳动力市场
供过于求，失业者愿意接受较低工资的
工作，就业者也愿意在工资方面作出让
步，以免失去工作，工资水平下降，生
产成本相应降低，总供给曲线右移，经
济活动沿着总需求曲线向下移动，产出
水平扩张，从而对经济的萧条进行校正。
8/5/2022 39南京大学范从来教授
价格－工资的自我校正机制
• 价格－工资的自我校正机制有两个理论
前提，一是以充分就业为前提，二是假
定价格－工资具有弹性。这两个前提我
国都不完全具备，价格－工资自我校正
机制的实现是相当缓慢的，中央银行必
须采取积极主动的货币政策，缩短经济
自我校正的过程。
• 凯恩斯主义的工资刚性、工资粘性
• 中国国有企业的工资刚性
8/5/2022 40南京大学范从来教授
通货非膨胀政策
• “在危机时期，接受贷款是为了支付，
而不是为了购买，是为了结束旧的交易，
而不是为了开始新的交易”
• 通货紧缩时期不可能实现货币的膨胀。
• 实行膨胀性货币政策会失去结构调整的
机会。
8/5/2022 41南京大学范从来教授
通货非膨胀
最后，如果实行膨胀性货币政策，就会形成通货膨
胀预期，这将使得价格总水平在产出水平未来扩张的
情况下迅速上升。正如以卢卡斯为代表的理性预期学
派所说，人都是理性的经济人，他们能够在充分信息
的基础上，对经济变动作出明智的反应。而且，价格
具有一定的弹性，人们的预期的变化会迅速传导至价
格的波动上。这就是说，一旦人们意识到政府正在增
加货币供给，就会形成通货膨胀预期，一旦人们意识
到政府正在增加货币供给，就会形成通货膨胀预期，
人们会在货币供给增加之初要求增加工资，生产要素
的价格上涨不仅不会滞后，甚至可能与产成品价格的
上升同步。在这种情况下，货币政策就发挥不了稳定
经济的作用。
8/5/2022 42南京大学范从来教授
（五）通货非膨胀的货币政策
通货紧缩时期不可能实现货币的膨胀
实行膨胀性货币政策会失去结构调整的
机会。
如果实行膨胀性货币政策，就会形成通
货膨胀预期，这将使得价格总水平在产
出水平未来扩张的情况下迅速上升，货
币政策稳定经济的目标无法实现。
8/5/2022 43南京大学范从来教授
需要进一步讨论的问题
• 论文只是从货币政策这样一个角度进行了相关研究，
货币政策的选择问题以及通货紧缩时期货币政策与其
它宏观经济政策之间的协调配合等问题没有能展开分
析
• 对开放经济条件下通货紧缩的国际传导问题没有研究。
• 货币量、价格总水平和经济增长之间的关系是一种短
期分析，没有进行长期分析
• 主动性通货非膨胀任何实施－－需求型货币控制需要
进一步研究。
8/5/2022 44南京大学范从来教授
