忠人之事超越基准全球主权债务困境初步研究林纯洁栾菲
目录主权债务风险已成为全球性问题发达国家陷入债务困境的基本原因主权债务困境将是一个长期性问题主权债务问题的负面影响值得高度关注结语1
忠人之事超越基准一、主权债务风险已成为全球性问题
14希腊赤字/GDP英国12西班牙10美国8法国斯洛伐克波兰欧元区日本6比利时主要发达经济体的财政风险指标均超过警戒线捷克荷兰意大利图1主要国4家公共债务和赤字占GDP比例（%）匈牙利奥地利2丹麦芬兰德国债务/GDP瑞典00102030405060708090100110120130140150160170180190200210220230240250表主要国家CDS和主权债务违约评级日本冰岛意大利希腊美国比利时匈牙利法国葡萄牙德国英国奥地利爱尔兰荷兰西班牙波兰芬兰瑞典丹麦斯洛伐克捷克墨西哥阿根廷5年期 标普本币评级AABBBA+BB+AAAAA+BBB-AAAA-AAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAAAAAAA+A+-B-标普外币评级AABBB-A+BB+AAAAA+BBB-AAAA-AAAAAAAAAAAAAAAA+A-AAAAAAAAAA+A-B-数据来源：Bloomberg，OECD，标普公司，人保资产研究部注1：欧盟《稳定与发展公约》中规定，政府债务占GDP比例警戒线为60%，赤字占GDP比例警戒线为3%注2：根据马里兰大学Carmen Reinhart教授和哈佛大学教授Kenneth Rogoff在2010年1月份的估算，一旦政府债务占GDP的比重超过90%就将对经济增长带来拖累，经济增长率的中值水平将因此下滑1%；对于发展中国家而言，债务结构不同（主要是外币债务）会令经济更加脆弱，一旦政府债务占GDP的比重超过60%，经济增长率将会下跌2个百分点。债务水平越高，经济增长受到的负面影响越大。3
其他, %德国, %主要发达经济体的财政风险指标均超过警戒线（续）PIIGS（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙）债务风波已影响全球。希腊率先陷入严重债务危机，但西班牙, %真正具有决定性影响的是西班牙和意大利的债务的走向。后者公共债务占GDP的比重已经达到了%。图2欧元区主要经济体GDP占区内GDP总值比重法国, %意大利, %数据来源：欧盟统计局，人保资产研究部英国长期主权信用评级为AAA级，但标准普尔将其前景定为“负面”。英国公众债务占GDP的比重只有%，但英国今年财政赤字占GDP比重可能达到%，是除希腊外欧洲国家中最高的。在发达国家中，日本不仅赤字占GDP的比重大，公共债务占GDP的比重更是居于首位，达到245%。美国长期主权信用评级为AAA级，但该国拥有全球最为庞大的政府债务规模，债务占GDP的比重达到104%。IMF预计，到2014年底，发达国家政府整体债务占GDP的比重将会从2007年底的75%升至110%。4
84男女8076726864605652484440363228242016240从中长期角度看，英国和日本的债务问题潜藏着巨大1风2200险图3日本2005年普查人口按年龄/性别分布（万）退休高峰的到来将导致社保体系的支付压力猛增，英日两国1在6养老0金密集支付的年份里爆发债务危机的隐患加8大。根据日本2005年人口普查结果推算，日本将分别在1202012-2013、2016-2018以及2038-2041三个时间段迎4来退休高峰。其中，在2012-2013和2016-2018这两个时间段，养老体系支付压力将达到顶峰。80图4日本2005年普查总人口年龄段分布（万）（男＝女+5）04014010060202060100140008162432404856647280数据来源：日本统计局，人保资产研究部计算5
84男女8076726864605652484440363228242016100从中长期角度看，英国和日本的债务问题潜藏着巨大1风280险（续）图5英国2008年普查人口按年龄/性别分布（万）根据英国2008年人口普查结果推算，英国将分别在8201260-2016、2031-2036以及2049-2054三个时间段迎来退休高峰。因新增劳动人口远高于新增退休人口，2012-2016的支付压力相对较小，但2031-2036养老体系的支付压力将空前沉重。440图6英国2008年普查总人口年龄段分布（万）（男＝女+5）020504030201001020304050008162432404856647280数据来源：英国统计局，人保资产研究部计算注：以英国女性退休年龄60岁、男性65岁退休为计算依据6
800220200600180从中长期角度看，英国和日本的债务问题潜藏着巨大风险（续）400160日本在2011-14年将迎来一个偿债高峰期，到期债务总额约达2246万亿日元，约为GDP的5倍。偿债高峰与退休高峰的重叠令日本政府破产风险一触即发。到期债务（万亿日元）140200图7日本各年份到期债务额（万亿日元）退休人口总数（万人）右1200100数据来源：日本财政部，日本统计局，人保资产研究部720112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030203120322033203420352036203720382039204020412042204320442045204620472048
即使在近中期，英国和日本的债务问题也可能演变为一场危机从2008年以来，冰岛、希腊等一批国家相继爆发主权债务危机，颠覆了人们“主权债务无风险”的观念，这可能导致英国、日本等高债务国“借新债还旧债”的模式难以继续运转。从历史经验看，一旦美国三大评级机构下调某国主权信用评级，可能令该国的债券收益率大幅上升。事实上，评级机构已经对英国、日本等国的债务问题发出了警告。1月份，标准普尔将日本AA级长期主权信用评级前景从“稳定”调整为负面；2010年以来，标准普尔一直将英国AAA级长期主权信用评级前景维持在“负面”，并称如果不实施强劲有力的财政重整措施，英国的净政府债务可能达到一个与AAA最高评级不相匹配的水平。投资者对主权信用的忧虑势必导致发债成本上升，令高债务国的处境更加艰难。即使在目前日本国债如此低的收益率水平下，2009年日本政府债务利息支出占财政支出的比重仍超过了20%，一旦政府发债成本上升，日本将难以维持庞大规模债务的运转。8
忠人之事超越基准二、发达国家陷入债务困境的基本原因
高福利制度是主权债务问题出现的根本原因第二次世界大战结束后，发达国家普遍开始实行高福利制度。这种以高税收支撑高开支的社会福利制度虽然在一定程度上缓解了社会矛盾，并且对经济增长产生了阶段性推动效应，但却产生了长远的负面影响。在高税收和高劳动力成本的压力下，发达国家的产业资本不断流向新兴经济体，中国实行改革开放政策和加入WTO，“华约”的解体和东欧前计划经济国家向市场经济转型使发达国家产业资本的外迁达到了史无前例的高潮。其结果是，发达国家传统制造业大幅度萎缩，产业“空心化”现象严重，税基和就业机会减少，政府财政收支矛盾不断上升。高税收在一定程度上抑制了投资和创新，抬高了劳动力成本，令相关国家在世界经济中的竞争力大打折扣。在经济疲弱导致税收难以增长的背景下，高福利制度与政府财政能力之间的矛盾日增。即使在经济表现较好的年份，政府庞大的支出都需依靠举债维持；一旦经济增长出现停滞或倒退，政府的收支缺口就更加严重。10
300 200720082009245 250 反复实施的刺激性财政政策是发达国家陷入债务困境的重要1原因97 200 自二战结束以来，在凯恩斯主义经济思潮的影响下，政府倾向于在经济运行较为疲弱的时候采用刺激性的财政政策，却没有在经济景气的时候积累盈余，导致政府债务越滚越大。日本在上世纪910年代陷5入危机0，在此 之后，庞大的日本财政支出一直是防止经济出现大幅度衰退的重要手段，这导致日本政府债务占GDP的比重从1990年的68%上升到了现在的245%。本轮百年不遇的金融危机爆发后，各国纷纷采取扩张性的财政政策来拯救金融机构和抑制经济衰退，其116 115 104 106 直接的结果就是政府负债水平激增。日本在99 2007-2009两年间公共债务占GDP比重由188%大幅飙升至88 245%，美国由81%升0至104%0，即使 债务比重较低的爱尔兰也由25%大幅升至64%。188 78 77 73 图8高债务国公共债务占GDP比例（%）66 68 68 64 66 52 53 44 40 50 104 96 81 65 64 64 45 36 25 0 日本美国德国英国法国意大利希腊西班牙爱尔兰葡萄牙数据来源：欧盟统计局，OECD，美国财政部，人保资产研究部11
10009004月27日，BBB+下调至BB+，标普8007004月22日，A2下调至A3，穆迪美国三大评级公司在希6腊偿0债能0力告急时将其主权信用评级下调起到了落井下石和煽风点火的作用主权债务评级的下调既是引爆5债务危0机的导0火索，同时又将令形势恶化加剧。4月8日，BBB+下调至BBB-，穆迪公共债务状况恶化令主权债务评级被调低，从而导致融资难度上升、成本提高，这将反过来令公共债务状况更加恶化。这种恶性循环令陷入债务危机的国家更难走出困境。12月22日，A1下调至A2，穆迪400一些大型的投资机构会卖出评级被调低的债券，而这些债券缺少买家。在欧洲市场上，欧洲央行正大量买入此类债务，但央行不能永远将这些债券放在自己的资产负债表中，在这些债券没有找到真正买家接手之前，300动荡仍将继续。12月8日，A-下调至BBB+，惠誉图9希腊主权信用评级调整及5年期政府债券CDS走势3月16日，维持BBB+，标普20012月16日，A-下调至BBB+，标普10010月22日，A下调至A-，惠誉02009-92009-102009-112009-122010-12010-22010-32010-42010-5数据来源：Bloomberg，人保资产研究部整理12
忠人之事超越基准三、主权债务困境将是一个长期性问题
政府收支增减下限测算意大利希腊爱尔兰葡萄牙债务/GDP116%115%64%77%目标债务/GDP60%60%60%60%目标减债额（亿欧元）8486130965275清偿年数10101010年均偿债额（亿欧元）当前赤字/GDP5%14%14%9%当前赤字额806323234154目标盈余（当前赤字＋年偿债额）16554542401822009年收支差额（亿欧元）-806-321-234-154收入增加（亿欧元）35%88%85%49%支出削减（亿欧元）31%65%60%40%政府收支增减上限测算意大利希腊爱尔兰葡萄牙债务/GDP116%115%64%77%目标债务/GDP60%60%60%60%目标减债额848支6出减1少30区9间65275收入增加区间通过清实现偿长期年稳数定的财政盈余来偿还债务是解决主权债务问题的最佳途径10101010压缩财政赤字只能减缓债务膨胀的速度，实现长期稳定的财政盈余并且用来偿还债务才是解决债务问题的最佳途径。但根据我们的测算，高负债国家实现长期稳定的财政盈余可能性很低。2011年到期债务额（亿欧元）以希腊为例，假设其当前债务余额需363755032128110年还清，则每年应偿还约130亿欧元，依当前的财政赤字情况，2011年需实现约454亿欧元的盈余，这意味着在财政支出不变的情况下，财政收入需增长88%；或收入不变，支出需减少65%。事实上，希腊在2011年到期债务为1300多亿欧元，若希望出现盈余，则需6要政0府%财政收入增长136%或支出减少100%。目当前希腊前政府的赤减赤计字划以支/出G瘦身D为主P，根据我们的测算，到2011年，其支出削减规模将相当于GDP的33%。5%14%14%9%图10PIIGS四国偿债情景假设50%50%48%当前赤字额80632323415440%36%35%目标盈余（当前赤字＋年偿债额）1655454240331%8230%29%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2009年收支差额（亿欧元20）%-806-321-234-15420%16%收入增加（亿欧元）10%支7出4%削减占13G6%DP比1例42区%间86%支出削减占GDP比例上限支出削减占GDP比例下限0%支出削减（亿欧元）66%100%100%71%数据来源：意大利希腊爱尔兰葡萄牙Bloomberg，欧盟统计局，人保资产研究部测算14意大利希腊爱尔兰葡萄牙
政府支出/GDP社会福利支出/GDP605652525151504848504643除非放弃高福利制度，4否则0主要高债务国大幅削减财政支出的空间有限34在现有社会福利体制下，高负债国大幅削减财政支出空间有限。主要高债务国家政府支出的30%以上是社会福利方面的支出。在政府支出占GDP比重最高的法国，政府支0出中将近一半是社会福利支出；在日本，社会福利支出占政府支出的比重则2超过670%。24中短期看，改变现有的社会福利制度将在政治层面面临重重阻力，甚至可能引发剧烈的社会动荡。2120长期来看，降低社会福利标准可能是一个趋势，但这将是一个曲折而漫长的过程。2020182015图1411主要高债务国2009年政府支出及社会福利支出占GDP比例（%）131060法国意大利英国葡萄牙欧元区希腊爱尔兰德国西班牙美国日本数据来源：欧盟统计局，日本劳动政策研究中心，IMF，人保资产研究部注：日本社会福利支出占GDP比例为2006年值15
20美国欧元区德国日本法国英国1510520爱尔兰西班牙希腊意大利葡萄牙0受制于较高的宏观税负水平和难以扩大的税基，1高5债务国家依靠增加税收来缓解债务困境潜力有限主要高债务国的税负水平普遍较高，法国政府收图13主要高债务国政府收入变化（%）-10入占的比重已高达%，即使是在如美国、4日本0等税负水平相对较低的国家，政府收入占的比重也分别达到%和%，增加0宏观税负的空间相当有限。提高税负势必加重经30-20济衰退的压力，进而导致政府税收不增反减。-5251999200020012002200320042005200620072008图122主要0高债务国2009年政府收入占GDP比例（%）-101510-155-200法国意大利德国葡萄牙19英99国2希00腊0西2班0牙01爱尔2兰002日本20美03国20042005200620072008数据来源：欧盟统计局，美国财政部，日本财政部数据来源：欧盟统计局16
受制于较高的宏观税负水平和难以扩大的税基，高债务国家依靠增加税收来缓解债务困境潜力有限（续）高债务国家税基增长缺乏动力。与新兴市场国家相比，高债务国家在传统行业没有竞争力。全球经济依旧缺乏新的增长动力，即使在新能源等可能成为全球经济新增长动力的领域，也只有美国、德国等少数几个国家拥有领导权。高债务国家通过削减实际工资水平重建经济竞争力空间不足。1990年代末开始，德国经济曾依靠削减实际工资水平取得了成功。欧洲其他国家复制这种成功需要以下几个条件，但目前并不具备。全球经济快速成长所创造的外部市场需求上升。德国放弃经济节制主义开始大肆消费所创造的欧洲内部市场需求上升。政府能够在出现实际工资水平下跌引发的经济衰退时维持政策的延续性。17
美国德国希腊英爱国尔兰法国意大利日本葡萄牙西班牙35353030长期来看，人口老龄化将带来政府开支的大幅增加和税收的持续缩减，从而使政府财政困境进一步加剧人口老2龄5化对于各国政府而言都意味着庞大的社会保障支2出压5力。若维持现有的社会福利和社会保障制度，未来40年，高债务国公共养老金和医疗方面的开支占GDP的比重将持续上升。到2050年日本在这方面的开支将上升到%，而2009年日本财政收入也仅相当于GDP2的%。20图14高债务国未来40年公共养老金及医疗保健支出占GDP比重15151010201020152010202020152030202020402030205020402050数据来源：欧盟统计局，IMF，人资产研究部18
美国希德腊国爱英尔国兰法意国大利日本葡萄牙西班牙807070长期来看，人口老龄化将带来政府开支的大6幅0增加和税收的持续缩减，从而使政府财政6困0境进一步加剧（续）50人口老5龄0化意味着社会抚养比的上升和税源的减少。到2050年日本每100个劳动力需负担的老龄人口将从2010年的35个上升到74个，而在1990年仅有17个。4040图15主要高债务国未来40年老龄人口抚养比变化（%）30305025岁以下年轻人失业率202040全社会整体失业率101020102015202302001200252012503020220035202250402032004520325050204020452050数据来源：联合国各国通过推迟退休年龄来减轻社会保障系统的压力，反而增加了年轻2人0的就业压力。表主要高债务国在调整退休年龄方面的做法和预计养老金支取高峰开始年份图16主要高债务国失业率及年轻人失业率(%)国家调整前退休年龄调整后退休年龄养老金支取高峰开始年份10女男女男日本606560652012（2007）法国0606060602006德国656567672012希腊606565652011意大利606560652011（2006）西班牙656567672012英国606565682013（2011）数据来源：Bloomberg，人保资产研究部整理注：红字部分为女性退休年龄19西班牙爱尔兰意大利希腊法国葡萄牙欧元区英国美国德国
从长期角度看，7500亿欧元救助机制的代价非常高昂7500亿欧元救助机制事实上是将希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙和西班牙等高负债国家的风险转移到了德、法等国身上，这将导致德、法等国的财政风险显著上升。法国的财政风险已经高于欧元区整体水平，替其他国家承担风险，将导致法国财政风险跃升至危险的高位。欧元制度的先天缺陷使其带有夭亡或推倒重来的风险。欧洲央行和德、法等国为高负债国家提供救助，将使欧元体制变得更加脆弱。欧元区高负债国家可能产生争抢救助和争取更多救助的倾向。20
忠人之事超越基准四、主权债务问题的负面影响值得高度关注
7000 600 欧盟意大利意大利7500亿欧元救助机制的有效性仍存变数西班牙西班牙6000 500 IMF的支付能力和承担责任的意愿是救援机制中最重要的变数。爱尔兰爱尔兰7500亿欧元救助机制中包含IMF2500亿欧元的援助份额，但IMF并没有对此作出正式承诺。5000 目前IMF拥有的黄金和特别提款权约合3200亿欧元，若真正兑现救助机制中的责任，IMF将会面临财力枯希腊希腊400 竭的窘境。救助机4制需0欧0盟成0员 葡萄牙葡萄牙国的议会批准。目前德国议会已批准该救助机制，法国议会是否批准还是一个变数。300 西班牙和意大利是否爆发偿付能力危机将是问题关键所在，仅仅是PIIGS五国在2011-2013年需要偿还的债3000 务总额就超过了万亿欧元，若PIIGS的偿债危机集中爆发，7500亿欧元的资金远不足以解决问题。图200 17PIIGS到期本币债务（亿欧元）图18PIIGS到期外币债务（亿欧元）2000 100 1000 0 0 20112012201320121014201220152012301620124017201250182012601920127022001820192020数据来源：Bloomberg，人保资产研究部测算22
主权债务问题将令欧洲经济面临再度衰退风险欧元区几乎所有发达国家都制定了削减财政赤字的计划，这必然导致欧洲经济下滑。表部分欧洲国家已出台的赤字削减计划国家2010201120122013赤字/%%%%：缩减社保支出；对银行家奖金征税90%希腊：减赤100亿欧元，削减公开开支，提高财政收入：减赤48亿元；将企业增值税由19%提至21%；上调燃料消费税、烟草特别税和酒类关税；缩减公务员薪酬和补贴，冻结公务员退休金计划；减少资本和教育支出赤字/%%%%西班牙：减少相当于%的预算开支；公共部门裁员10%；起提高商品增值税1-2个百分点；对储蓄收入实行累进税冻结公务员2011年工资；2013年前削减年龄由65岁500亿欧元退休开支提高到67岁：2010年削减公共支出60亿欧元，并将公务员工资削减5%赤字/%%%%葡萄牙：减赤100亿欧元；冻结公共部门员工工资，降低公共企业管理人员酬金；减少公共部门行政开支；压缩公共投资；对负债公共企业确定负债限度；出售国有公司股权筹资60亿欧元；将年收入15万欧元以上的税率提至45%；终止股市税率优惠政策赤字/%%%%爱尔兰：削减公共设施支出10亿欧元；部长级减薪15%，公共部门人员减薪10%；社削减60亿欧会福利开支削减亿欧元元开支意大利赤字/%%%英国赤字/%%%%数据来源：人保资产研究部整理23
55%%出口进口%%54%%%53%51%.8%主权债务问题将令5欧洲2经%济面临再度衰退风险（续）%政府增加税收和削减5支出将1以“%负乘数效应”给经济带来下滑的压力，也会影响企业和居民对未来的信心，使企业投资和居民消费更加疲弱。欧盟内部国与国之间5的贸易0占欧%盟各国外贸总额的比重超过50%，一部分国家财政紧缩所引起的经济下滑会通过负循环效应压制欧盟整体经济增长。49%欧元贬值可以帮助部分欧洲国家出口，但陷入债务危机的国家普遍缺乏国际竞争力，货币贬值最终可能导致欧元区内部的经济发展失衡更加严重。48%图19欧盟内部贸易占整体贸易的比重47%9%.1%%%%%%%446%45%20012002200320042005200620072008数据来源：Bloomberg，人保资产研究部24
对欧盟贸易比重外资银行总风险敞口(亿美元)100%300090%250080%主权债务问题将令欧洲经济面7临再0度衰%退风险（续）200060%东西欧经济之间将出现恶性循环。东欧经济的发展高度依赖西欧的消费需5求，0东欧大%部分国家出口产品的150070%以上流入欧盟国家。西欧需求的下滑将导致东西欧之间之前所形成的4“借0贷－投%资－生产－出口－还债”的链条从中间断开，从而引发东欧“工业下滑－资金外逃－本币贬值/信贷困难－强迫性加息－工业下滑”的恶性循环。1000海外银行对东欧国家的债权中欧洲发达3经济0体银行%的债权占到90%以上，而东欧本土银行的控股股东主要是来自奥地利、意大利、瑞士、德国、2法国0和比利%时的银行。东欧一旦陷入困境，西欧银行也将面临巨大的坏账和股权损失。500图10%20东欧国家对欧盟贸易比重以及外资银行风险总敞口0%0数据来源：CEIC，BIS，人保资产研究部25波兰匈牙利捷克斯洛伐克保加利亚罗马尼亚斯洛文尼亚爱沙尼亚拉脱维亚乌克兰
40%%35%出口, 欧元区内部, 50%%%30%25%%进口, 欧元区出口, 英国, 7%如果多个国家或量级较大的经济体爆发主权债务危机将令全球经济形势再度恶化进口, 英国, 5%内部, 50%欧元2区G0DP占%全球比重为22%、FDI占全球比重超过35%、贸易占全球比重超过25%，这意味着一旦欧洲经进口, 美国, 5%济再度陷入衰退，其负面影响将会冲击全球。进口出口, 美国, 6%, 日本, 2%英国和美国是欧元区重要的贸易伙伴，除去欧元区的内部贸易，两国占欧元区进口市场份额的20%。15%出口是美国近期经济增长主要的动力，3月份的数据显示，欧洲市场占美国出口市场的%。出口, 日本, 1%1图021%欧元区主要经济指标占全球比重图22欧元区外贸中各国占比进口, 其他, 5%38%0%出口, 其他, GDP(2008)FDI（2007）进口（2009）出口（2009）36%数据来源：Bloomberg，WB，欧盟统计局，人保资产研究部数据来源：CEIC，人保资产研究部26
欧元美欧元元美英元镑英镑日元日元瑞郎瑞郎其他未明币种储备100%100%90%90%主权债务问题将对全球金融市场造成冲击80%80%70%债务危机7令欧0元制%度作出系统性修正或解体的风险显著上升，将加重国际汇率体系的动荡。欧元在全球官方储备中的比重已由创立初的60%60%%上升到2009年的%，但这种局面可能很快结束。市场对于欧元未来的担忧意味着欧元已经没有能力挑战美元全球5“第0一货%币”的地位，对于欧元区来说，这将意味5着流0入区%内资金将显著减少。40%40%图23全球主要储备货币占全球官方储备比重30%30%不含未知币种含未知币种20%20%10%10%0%0%数据来源：Bloomberg，BIS，人保资产研究部19992000200112909092220003220001422000252200036220004722000582200069200720082009数据来源：WB，人保资产研究部27
12%葡萄牙爱尔兰10%希腊西班牙8%意大利6%主权债务问题将对全球金融市场造成冲击（续）如果一个国家或几个国家的主权债务出现违约，银行系统将再度陷入困境。银行持有着众多陷入债务危机国家的债权，一旦违约出现，持有庞大头寸的大型银行将蒙受重大损失，并将引发连锁反应。目前欧盟规模庞大的救助机制一个重要的目的就是避免这些金融机4构%陷入困境。欧洲银行对希腊、葡萄牙和西班牙这三个国家的风险敞口高达万亿美元，占欧洲银行总资产的5%。法国银行在PIIGS的风险敞口占其总资产规模将近11%，德国也超过6%。表欧洲主要发达经济体及PIIGS外国银行风险敞口结构（亿美元）图24德、法、英银行对PIIGS债债权方的风险敞口占其资产的比重务方奥地利比利时法国德国瑞士英国荷兰希腊爱尔兰意大利葡萄牙西班牙2%奥地利-56 266 1011 109 56 97 3 60 1150 8 62 比利时46 -3014 407 116 307 1315 1 61 53 12 94 法国111 383 -1956 667 2392 927 21 206 374 81 504 德国552 238 2929 -850 1730 1766 59 364 2749 46 510 瑞士92 11 665 584 -297 171 9 25 112 22 64 英国236 361 3416 5006 2055 -1899 180 2320 516 104 4094 荷兰183 277 1506 1556 339 967 -54 155 267 114 228 0%希腊46 36 752 450 36 151 119 -85 69 97 13 爱尔兰85 608 603 1838 165 1875 308 8 -184 215 157 意大利254 299 5114 1897 164 769 687 7 463 -52 468 法国德国英国葡萄牙28 31 447 474 39 243 124 1 54 67 -861 西班牙88 215 2196 2380 183 1141 1197 4 302 311 281 -数据来源：BIS，人保资产研究部28
196019651970197519801985199019952000200535108306主权债务问2题5将对全球金融市场造成冲击（续）资本市场定价体系紊乱。不同期限政府债券收益率一直被视为是市场对于一些主要经济指标的判断依据。4一旦收益率2中掺0杂了这些债券可能的违约风险，将会造成定价体系的混乱。加剧国际商品市场波动。全球经济活力下滑势必影响包括能源和基本金属的需求，导致价格下跌，但如果2市场开始相信政府最终将通过货币发行来解决债务问题，对于通胀的预期又会引发商品价格的上涨，能源和基本金属1的价5格在未来将大幅震荡。全球经济潜在增长率的下降以及可能提高的税负，将对股权的估值产生长期压制效应。0图25标普500走势与美国GDP增长率变动10-2SPX5近年来，标普500指数市-4盈率与美国实际GDP增长实际GDP（%）右率的相关性加强0-619601965197019751980198519901995200020052010数据来源：Bloomberg，人保资产研究部29
欧盟日本美国其他进口欧盟, 13%日本, 13%美国, 8%其他, 67%对中国的出口和外贸企业效益产生较大负面影响欧盟是中国最大的贸易伙伴，2009年与欧盟间的贸易额占中国外贸总额的16%。其中，对欧盟出口占到中国对外出口总额的20%，自欧盟进口额占到中国进口总额的13%，欧盟经济下滑将直接冲击中国出口和经济增长。出口欧盟, 20%日本, 8%美国, 18%其他, 54%欧盟经济下滑也将拖累美国经济，从而间接影响中国的出口和经济增长。欧盟经济下滑、失业率上升，将使其贸易保护主义倾向更加严重，从而导致中国的商品出口在全球遭受更严重的围堵。图26中国主要贸易伙伴国贸易额占中国外贸总额比重（2009）进出口欧盟, 16%日本, 10%美国, 14%其他, 60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%数据来源：Wind，人保资产研究部30
135125115105对中国的出口和外贸企业效益产生较大负面影响（续）95人民币实际汇率水平随着美元大幅升值，将对中国出口行业造成较大冲击。截止5月25日，2010年以来美元指数累计上升了12%，美元兑欧元上升了14%，人民币随美元兑欧元的大幅升值必然导致8对欧5出口企业的盈利大幅度下滑。图27人民币实际有效汇率人民币兑主要货币汇率变动(%)人民币兑主要货币值周变动月变动年初以来09年12月变动以来变动7515 发美元0.达欧元 经英镑 济加币 体澳元 日元 65印度卢比 亚洲人民币-----新韩元 兴印尼卢比 经越南盾 济泰铢 体马币 港币 东俄罗斯卢布 欧数据来源：W土耳其里拉 IND，人保资产研究部及拉波兰兹罗提 美捷克克朗 新匈牙利福林 兴乌克兰格里夫纳 经阿根廷比索 济巴西雷亚尔 体墨西哥比索 数据来源：Bloomberg，人保资产研究部截至5月17日3119941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010
结语主权债务困境是一批发达国家共同面临的问题，而不是一个局部问题；目前的焦点是希腊，但西班牙、英国、日本等规模较大的经济体，也潜伏着比较严重的主权信用风险。美元特殊的国际地位，以及“比差法则”下美元相对于欧元、英镑和日元的优势，有助于美国联邦政府用“借新债还旧债”的办法延迟其财政危机的爆发，但英国和日本政府巨大的财政风险随时都有爆发的可能，欧元区高债务国就更是如此。欧盟针对葡萄牙、爱尔兰和西班牙等国偿债能力困境制定的7500亿欧元救助机制，虽有助于暂时防止主权债务危机在欧洲的蔓延，但这种救助机制的本质是把欧元区其他国家的政府财政风险转移给德国和法国政府，同时也加重了欧元制度推倒重来乃至解体的风险。类似的救助机制越多，救助规模越大，德法两国就越难以承受，欧元的前景也就更加危险。主权债务困境是难以治愈的长期顽症，而不是一个容易解决的中短期问题。压缩赤字顶多只能使债务膨胀的速度下降，不能使债务规模缩小。解决问题最终的路径有两条：一是相关国家通过大幅度压缩政府行政开支和社会福利支出，将财政赤字转变为长期的、足够规模的财政盈余，并且用盈余偿还债务；二是相关国家的央行印刷钞票为其政府的债务买单。无论走哪一种路径都会遇到巨大的阻力，也都会给经济运行带来严重的负面后果。32
结语（续）从中长期角度看，各成员国之间的矛盾可能导致欧元解体。统一的欧元制度使其各成员国无法采用印钞票的方式填补政府偿付能力缺口，退出欧元体制必是高负债国家的考量之一。从德法等国的角度看，与其和一个又一个高负债国家捆绑在一起并向它们无休止地“输血”，不如将高负债国家逐出欧元区，或者自己退出欧元区。全球范围内，一大批财政风险较高的国家制定了压缩政府支出和财政赤字的计划，此类计划的实施不仅将使相关国家本身的经济增长速度显著下滑，也将给本地区和全球的经济运行带来较大的冲击。受其影响，中国的出口形势将更加不容乐观，经济增长速度下滑的压力进一步增大。假如出现下列情况之一，国际汇率体系、国际商品市场、全球股票市场和整个世界经济都将遭受较剧烈的冲击：法国议会不批准7500亿欧元救助机制（法国政府债务风险高于欧元区的整体水平，其政府债务与GDP的比率高于英国，因此法国在本质上没有能力向其他国家施救）；欧元区某一高债国拒不偿还到期债务，或直接退出欧元区；西班牙、英国、日本等大型经济体的政府无力偿还到期债务；美国三大评级机构大幅度下调西班牙、英国、日本等大型经济体主权信用评级（在某种程度上，全球主权债务危机如何演化，掌控在美国三大评级机构手中）；IMF不愿意或没有能力承担其在7500亿欧元救助机制中的责任（该责任实际上是欧盟主观预设的）；欧元区高债国暴露出来的偿付能力缺口超过7500亿欧元。33
免责声明本报告中的信息均来源于已公开的材料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供服务。本报告版权为中国人保资产管理股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表或引用。34
忠人之事超越基准诚信铸就品牌专业创造价值
