＊后金融危机时代场外衍生品市场改革趋势Trend of OTC Derivatives Market Reform in the Post-Crisis Era摘要：金融危机暴露出全球场外衍生品市场监管体制的缺陷。金融危机后，全球加强了场外衍生品市场立法和监管体制改革。从全球主要国家、经济体、国际组织提出的改革措施看，场外衍生品市场立法和监管制度改革呈现出以下趋势：提高场外衍生产品的标准化程度、提高市场透明度、推动集中清算、加强非集中清算交易者的风险管理、发挥资本金的作用、加强国际监管合作等。关键词：场外衍生品市场 标准化 中央对手方 透明度2008年金融危机以来，场外衍生品了当前全球场外衍生品市场监管制度的缺市场备受争议，场外衍生品市场监管缺失陷，另一方面也彰显着全球场外衍生品市被认为是导致金融危机的重要因素。金融场立法和监管制度改革的趋势。危机后，包括美国、欧盟在内的各个国家一、场外衍生品市场快速发展彰显加强监和经济体都掀起了一场加强场外衍生品市场立法和监管改革的浪潮。在美国，管的重要性历时两年、被誉为美国“20世纪30年代以场外衍生品市场自产生以来，凭借其来最大规模”的金融监管改革法案----不受合约标准化、保证金、信息披露以及《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护相关规则约束的优势，受到投资者青睐；法》（“Dodd-Frank Wall Street Reform and 20世纪90年代后，随着全球经济不确定因Consumer Protection Act”）明确将场外衍生素的增加，场外衍生品更是因其具有的多品市场纳入监管视野。在欧盟，2009年10样化、灵活性等特征获得快速发展，并形月20日，经过公开讨论后，欧盟委员会公成巨大规模。据国际清算银行统计，截止开了其关于场外衍生品市场改革的建议。2010年6月，全球场外衍生品市场合约名义全球层面上，2009年9月29日召开的G20峰本金余额（Notional amounts outstanding）会更是详细列出了场外衍生品市场制度改为万亿美元，市场价值（Gross market 革的基本框架。这场如火如荼地展开的场values）为万亿美元，分别是1998年同外衍生品市场监管制度改革，一方面凸显期的倍和倍。
期货法苑FUTURES LA圠与此同时，企业通过场外衍生品品期货现代化法》扩大了“商品”的范市场管理风险的比例也呈现出逐年增长围，将有关货物、服务、权利、利益等期的势头，根据国际互换与衍生产品协货合同都包括进来，但规定该法不适用于会（International Swaps and Derivatives 外币、政府债券、证券期权、抵押证券Association，ISDA）2009年的统计数据，全等金融工具的场外交易。为了促进金融球500强企业中有94%的企业使用场外衍生创新、维持美国在快速发展的全球金融品市场管理经营风险，与ISDA在2003年进市场的领导权，美国通过了《2000年商品行的同类调查相比，增长了4个百分点。场期货现代化法》（the Commodity Futures 外衍生品市场的快速发展和在企业风险管Modernization Act，CFMA）。CFMA明确规理上发挥的重要作用显示出加强场外衍生定，只要交易满足以下条件，就不受CFTC品市场监管的重要意义。的监管：在达成协议、合同或交易时，缔约双方都属于“合格缔约者”；缔约双方二、金融危机凸显场外衍生品市场监管制都属于个别协商完成交易；没有在统一平度供给不足台上完成或进行交易；而“合格缔约者”与场外衍生品市场快速发展形成鲜明包括富有的投资者、经验丰富的机构投资对比的是，各个国家、经济体、国际组织者、以及在合格“购买者代表人”的协助关于场外衍生品市场的立法和监管制度却下被认定为合格投资者的投资者，这样，相对滞后和缺位，即使占全球场外衍生品利率、汇率、货币、证券、股票指数、信市场名义本金余额43%的英国和39%的美国用风险等类的衍生品交易，由于全部都是也不例外。发生在“合格缔约者”之间、因此被排除（一）法律供给严重不足在监管之外。这就意味着，CFMA明确排美国期货市场第一部立法是1922年9除了CFTC对OTC市场的监管。对于金融危月21日实施的《谷物期货交易法》（Grain 机期间、对经济和金融体系破坏性最强的Futures Act of 1922），但很快该法被1936金融衍生产品----信用违约掉期（credit-年通过的《商品交易法》（Commodity default swaps ，CDS）等产品，CFMA也明Exchange Act）取代。《商品交易法》加强确规定，包括信用违约掉期在内的“掉期了联邦政府对期货交易的直接监管，并设协议”不受联邦证券法管辖。立了专门监管期货市场的商品交易所委员但是，金融危机的爆发证明这种对会。1947年商品交易所委员会改组为商品“合格缔约者”之间进行的场外衍生品交交易管理局。1974年，美国国会针对期货易进行豁免监管的“去规则化”做法是完市场不断出现的新情况、新问题，对《商全失败的。随着金融工程科学的快速发品交易法》进行了修订和补充，颁布实施展，金融工具被不断创新，一些衍生品几了《商品期货交易委员会法》，并依据经结构化后，变得非常复杂。这些复杂该法于1974年成立了商品期货交易委员会的、结构化的衍生品由于全部发生在“合（Commodity Futures Trading Commission，格缔约者”之间，因此，根据法律规定，CFTC），取代原商品交易管理局。《商几乎不受任何监管，完全是一个不透明的69
期货与金融衍生品FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES黑暗市场（a dark market）。ISDA是全球最大的金融交易协会，英国和美国一样，也没有单独的立成立于1985年，自成立以来，就致力于为法来规范场外衍生品交易，主要依靠行场外衍生品市场参与者提供交易合同的业自律监管。英国金融市场主要的法规标准，从源头上控制场外衍生品市场的风是《1986年金融服务法》（the Financial 险。ISDA最主要的贡献是制定了场外衍Services Act 1986）和《2000年金融服务与生品交易的行业标准，并为合约条款提供市场法》（Financial Services and Markets 了法律定义，其中ISDA主协议（the ISDA Act 2000，FSMA）。2000年以前，英国金Master Agreement）是当今国际场外衍生品融市场以自律监管为主，2000年FSMA的市场交易中最重要的标准化协议，得到广颁布奠定了英国成文法规范下的单一监管泛适用。通常情况下，衍生品交易者进行模式，自此英国逐渐告别主要依靠自律的交易前先签订ISDA主协议，确定双方的权监管模式，转而采用更为统一与更多政府利义务；主协议签订后，双方再签订书面干预的金融法框架，1998年6月1日成立的确认函、确定交易的特定条款。ISDA根据金融服务局（Financial Service Authority，场外衍生品市场的发展，不断修订和完善FSA）成为唯一的金融监管机构。根据主协议的内容。FSMA的规定，为场外衍生品交易提供咨询ISDA制定的场外衍生品市场交易主服务、经纪服务的，都需要获得FSA的授协议在增加合约的流动性、减少交易不匹权，但是为自己进行交易，或者通过FSA配现象、节省谈判和达成协议的时间、降授权机构进行交易，或者以套期保值为目低交易成本、加强风险控制等方面发挥了的进行交易，或者为同一集团其他公司交重要作用。但是，由于它们提出的原则和易，则不需要取得授权，这样，场外衍生措施对各个国家不具有强制执行力，其建品交易就被排除在FSA的监管范围之外。随议很难转化为具有强制执行力的监管措着场外衍生品市场规模越来越大、结构越施。而且，由于ISDA主要由少量大交易来越复杂、适用范围越来越广泛，如此规商控制，他们制定的ISDA主协议维护的模庞大却疏于监管的场外衍生品市场的恣是交易商的利益，尤其是在交易商和终端意发展最终成为引发金融危机的导火索。用户（dealer-to-end-user）的协议中更为（二）自律监管的作用难以充分发挥明显。因此，自律组织在规范全球场外衍自律监管在场外衍生品市场监管中生品市场交易行为方面的作用发挥非常有发挥着重要作用。目前，全球场外衍生品限。金融危机的爆发也证明了这一点。市场的自律组织主要有国际互换与衍生产（三）交易主体内部控制不足品协会（International Swaps and Derivatives 由于场外衍生品交易操作复杂、资金Association，ISDA）、国际证监会组织流动隐蔽，单靠外部监管很难全面、及时（International Organization of Securities 地对企业风险进行有效控制，因此建立完Commissions，IOSCO）和巴塞尔委员会善的内部风险控制管理体系、加强企业内（Basel Committee on Banking Supervision，控机制建设同样是现代企业强化风险管理Basel Committee）。其中以ISDA最为重要。的重要环节。但是，受制于资本本身的逐70
期货法苑FUTURES LA圠利性和交易主体的利润驱动本质，交易主互换（credit default swap）可以被标准化；在体内部控制机制很容易失灵。1995年巴林能源和其他商品领域，大约一半的产品可以银行事件、2004年中航油事件、2008年法被标准化。英国监管者也意识到提高场外衍国兴业银行事件以及2010年华尔街“欺诈生产品标准化程度有助于促进场外衍生品在门”事件，都说明交易主体内部控制不足统一的交易平台上交易，有助于在清算和交是导致衍生品交易风险的重要原因。割环节采用统一的制度安排，进而有助于促总体上，金融危机前，全球场外衍生进场外衍生品市场价格发现功能的发挥、增品市场立法和监管处于非常薄弱的状态，加场外衍生品市场交易的效率，目前，英国金融危机使得这些缺陷充分暴露出来。为正努力采取行动，在监管者和市场参与者之了加强场外衍生品市场监管，避免类似事间，就什么是标准化、如何实现标准化等问件再次发生，金融危机后，各主要国家、题达成一致。经济体和国际组织都开始反思场外衍生品（二）提高市场透明度市场监管体制的缺陷，并因此掀起了一场场外衍生品市场交易超出法律规制和场外衍生品市场监管体制改革的浪潮。监管机构的监管是酿成金融危机的根源，而且，金融机构持有的这些场外衍生品都三、场外衍生品市场立法和监管改革趋势属于表外资产（off-balance-sheet assets），即使专业机构投资者也很难判断它们的（一）提高产品标准化程度场外衍生品区别于场内衍生品的最价值，尤其是在信用评级机构（rating 大特征之一是产品结构多样、复杂，在场agencies）给予其AAA等较高评级的情况外衍生品市场，既有高度标准化的产品下，这些场外衍生品的真实价值就更难以（确定，金融危机期间，没有人能够确切知highly standardized products），也有结构非常复杂的产品（道那些抵押类衍生品的价格，以至于这些complex products）和专门订购的产品（资产被称为“有毒资产”（toxic assets）。bespoke products）。金融危机证明，当大量非标准化产品出现时，金融危机后，增加衍生品市场透明度成为就可能破坏市场基础结构、降低市场透明衍生品市场立法和监管制度完善的重要目度、增加市场风险，进而影响市场价格发标。现功能的发挥。所以，提高场外衍生产品美国新金融监管改革法案要求通过修标准化程度成为金融危机后场外衍生品市改《商品交易法》和《1933年证券法》、场监管制度改革的核心。《1934年证券交易法》的内容，要求所有各国监管者努力通过提高场外衍生产未经中央对手方清算的合约向受监管的记品的标准化程度，鼓励交易者使用标准化程录机构报告，中央对手方和受监管的记录度更高的、相对简单的衍生品，以此降低产机构对数据信息进行汇总和整理后，建立品上不必要的复杂性；采用更健全的风险管总持仓量和交易量数据库、并开放给公理，降低衍生品交易中的操作风险。在美众，要求单个交易者的交易和头寸情况以国，监管者粗略估计，大约保密的方式向美国商品期货交易委员会和2/3至3/4的利率衍生品（证券交易委员会以及该机构的上一级管理interest rate derivatives）和信用违约71
期货与金融衍生品FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES者报告，以此增加场外衍生品市场的透明场外衍生品交易通过中央对手方（Central 度。英国监管者也明确提出，要更多披露Counterparty，CCP）进行集中清算。美国有关场外衍生品交易价格和交易量的信新金融监管改革法案要求修订《商品交易息，提高市场透明度性。法》及证券市场相关法律，使所有标准化（三）推动场外衍生品集中清算场外衍生产品通过受监管的CCP进行集中金融危机暴露出对手方信用风险管清算；欧盟于2010年7月完成的《关于衍生理不健全是场外衍生品市场监管最薄弱品和市场的公众咨询》（Public Consultation 的环节。对手方信用风险管理不健全将抑on Derivatives and Market Infrastructures）也制交易者的交易意愿、并因此破坏交易者要求所有适宜进行清算的合约（all eligible 之间的联系网络、影响市场流动性、遏制derivative contracts）都必须在授权的中央清市场活力。因此，金融危机后，各个国家算所进行清算；英国政府同样非常支持那和经济体、包括一些国际组织都意识到采些“具有统一清算可能”的场外衍生品通取更健全的对手方风险管理（More robust 过中央对手方进行清算。2009年9月召开的counterparty risk management）、促使所有G20峰会上更是提出“所有标准化场外衍生标准化场外衍生品交易通过受监管的中央品合约最迟应该在2012年进行集中清算”对手方（Central Counterparty，CCP）进行的目标。同时，美国、欧盟、英国还要求统一清算是全球场外衍生品市场监管体制CCP必须在监管机构注册，必须有充足的保改革最关键的一步。证金覆盖、实施稳健的准备金要求以及其所谓中央对手方统一清算是相对于双他必要的风险控制手段，以此降低CCP本身边清算（bilateral clearing）来说的，两者最的风险。本质的区别是前者的买卖双方分别与中央（四）加强非集中清算交易的风险管理对手方进行清算，交易者履约风险由中央场外衍生品市场最重要的特征是产对手方承担，中央对手方就像一个断路器品结构多样、复杂，尤其是那些专门为非（a circuit breaker），一个交易者的违约风金融企业定做的产品更是如此，因此，场险不会产生多米诺效应（domino effect）、外衍生品市场总是存在一些因为难以标准传递给其他交易者；而后者是合约双方互化、所以无法通过CCP进行集中统一清算的相清算、互相承担履约风险，当一个交易产品的交易（non-cleared trades）。为此，者、尤其是大的金融机构产生违约风险各国监管者提出通过采用双边担保机制时，就会产生巨大的破坏作用，甚至给金（bilateral collateralization arrangement）加融市场带来系统性风险。这次金融危机就强这类交易的风险管理，同时，双边担保是明证——贝尔斯登的破产引起了市场其机制要配合经常（最好是逐日）评估并补他对手方的信用风险，并最终成为危机爆充足够保证金、完善的法律和操作框架、发的导火索。适当的资本金需求等严格的风险管理措正是由于CCP能够产生持续的、关键施，以此避免当一个大的市场参与者发生的风险管理职能，降低系统性风险，金融违约风险时波及其他交易者、进而产生系危机后，各国监管者努力促使所有标准化统性风险。72
期货法苑FUTURES LA圠（五）充分发挥资本金的作用机的预防和应对等方面达成共识，并建议提高资本金要求是消除场外衍生品各国监管机构之间建立共享的信息库和共市场系统性风险的又一重要工具。美国新同的报告框架，使得信息可以在国际监管金融监管法案要求所有场外衍生产品市场机构之间实现交流和共享。交易商以及其他能够对其对手方形成大的除以上主要的改革措施外，各国监管风险头寸的机构实行稳健和审慎监管，内者还通过限制银行从事高风险的场外衍生容包括保守的资本金要求以及与对手方信品交易、建立场外衍生品市场交易记录和用风险相关的保守的保证金要求；对于所报告制度、要求非标准化交易向受监管的有银行和银行控股公司的不通过中央清算交易记录机构（Trade repository）报告、限进行的场外衍生品交易，应提高资本金制衍生品合约头寸等方式，加强场外衍生要求。欧盟委员会和英国监管者也提出，品市场监管。目前，各国和经济体关于场要加大中央清算和双边清算之间的资本差外衍生品市场的立法还处于论证阶段，最异，以控制市场风险。在2009年9月举行的终版本还在探索中，但是，监管部门提出G20峰会上，各国监管者也达成一致：非中的动议一定程度上能够代表未来全球场外央清算的合约应该比中央清算的合约执行衍生品市场立法和监管改革的趋势。更高的资本金要求，以与其风险相匹配。在本轮金融危机中，我国金融市场（六）加强国际监管合作由于监管较严、开放程度不高等原因，没随着场外衍生品市场全球化的趋势有受到太多影响，但随着我国金融市场稳不断明显，金融问题跨越国界传播的速度步、有序地对外开放，包括场外衍生品市不断加快，而且，如果没有一致的监管标场在内的金融市场立法和监管制度迟早都准，金融机构往往会向监管标准宽松的地要作出调整和完善。我国应该充分利用后方移动，不断打破监管底线，增加全球金发优势，汲取发达国家的教训，借鉴发达融体系的系统性风险。为了解决“市场国国家的经验，同时结合我国场外衍生品市际化”和“监管区域化”的问题，美国、场的发展阶段和实际情况，不断完善我国英国都提出要加强场外衍生品市场的国际场外衍生品市场的立法和监管制度，为促监管合作，希望在监管资本标准、国际金进我国场外衍生品市场稳健发展奠定良好融市场监管、国际金融公司监督、金融危的制度基础。参考文献：[1]Frank D'Souza, Nan S. Ellis, Lisa M. Fairchild, Illuminating the Need for Regulation in Dark Markets: Proposed Regulation of the OTC Derivatives Market, University of Pennsylvania Journal of Business Law, 12 U. Pa. J. Bus. L. (2010)473-474.[2]Financial Regulatory Reform: A New Foundation， UK Financial Services Authority and HM Treasury response to EU Consultation Document: Possible initiatives to enhance the resilience of OTC derivatives markets, 73
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