2021-2025 年中国特种线材行业
调研及构建护城河战略咨询报告
让每个人都能成为
战略专家
管理专家
行业专家
……
2021-2025 年中国特种线材行业调研及构建护城河战略咨询报告
让每个人都能成为战略专家、管理专家、行业专家、投资专家、成功企业家…… 2
报告目录
第一章 企业构建护城河战略概述 ................................................................................................................7
第一节 特种线材行业构建护城河战略研究报告简介 ........................................................................7
第二节 特种线材行业构建护城河战略研究原则与方法 ....................................................................8
一、研究原则 ..................................................................................................................................8
二、研究方法 ..................................................................................................................................9
第三节 研究企业构建护城河战略的重要性及意义 ..........................................................................10
一、重要性 ....................................................................................................................................10
（一）有利于增强企业的可预见性 ............................................................................................10
（二）有利于明确企业未来发展方向 ........................................................................................11
（三）有利于激发企业员工的积极性 ........................................................................................11
（四）有利于促进企业整合资源 ................................................................................................11
二、研究意义 ................................................................................................................................11
第二章 市场调研：2020-2021 年中国特种线材行业市场深度调研........................................................12
第一节 特种线材概述 ..........................................................................................................................12
一、电线电缆简介 ........................................................................................................................12
（一）电线电缆定义 ....................................................................................................................12
（二）电线结构 ............................................................................................................................12
二、行业基本情况 ........................................................................................................................13
第二节 我国特种线材行业监管体制与政策法规 ..............................................................................13
一、特种线材所处行业分类及依据 ............................................................................................13
二、行业主管部门、监管体制 ....................................................................................................13
（1）行业主管部门 ......................................................................................................................14
（2）行业自律组织 ......................................................................................................................14
三、行业主要法律法规与政策 ....................................................................................................14
（1）法律法规 ..............................................................................................................................14
（2）产业政策及行业规划 ..........................................................................................................15
四、行业技术标准 ........................................................................................................................16
第三节 我国特种线材行业主要发展特征 ..........................................................................................17
一、行业技术水平及技术特点 ....................................................................................................17
二、行业特有的经营模式 ............................................................................................................17
三、行业的周期性、区域性或季节性特征 ................................................................................17
（1）周期性 ..................................................................................................................................17
（2）区域性 ..................................................................................................................................18
（3）季节性 ..................................................................................................................................18
四、进入本行业的主要障碍 ........................................................................................................18
（1）客户壁垒 ..............................................................................................................................18
（2）资质认证壁垒 ......................................................................................................................18
（3）技术工艺壁垒 ......................................................................................................................19
（4）生产管理壁垒 ......................................................................................................................19
（5）资金壁垒 ..............................................................................................................................19
五、特种线材所处行业与上、下游行业之间的关联性及影响 ................................................20
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（1）上游行业与本行业的关联性 ..............................................................................................20
（2）下游行业与本行业的关联性 ..............................................................................................20
第四节 2020-2021 年中国特种线材行业发展情况分析....................................................................20
一、特种线材细分市场分析 ........................................................................................................20
二、行业竞争格局和市场化程度 ................................................................................................21
（1）市场容量大，但集中程度较低 ..........................................................................................21
（2）高端产品竞争门槛较高 ......................................................................................................21
三、行业内主要企业 ....................................................................................................................22
（1）深圳宝兴电线电缆制造有限公司 ......................................................................................22
（2）深圳市沃尔核材股份有限公司 ..........................................................................................22
（3）常熟市景弘盛通信科技股份有限公司 ..............................................................................23
（4）领亚电子科技股份有限公司 ..............................................................................................24
（5）广东日丰电缆股份有限公司 ..............................................................................................24
第五节 企业案例分析：新亚电子 ......................................................................................................25
一、新亚电子在行业中的竞争地位 ............................................................................................25
二、新亚电子的竞争优势 ............................................................................................................25
三、新亚电子的竞争劣势 ............................................................................................................28
第六节 2021-2025 年我国特种线材行业发展前景及趋势预测........................................................29
一、行业发展前景 ........................................................................................................................29
（1）行业监管日益规范 ..............................................................................................................29
（2）下游行业市场空间广阔 ......................................................................................................29
（3）智能制造带来产业技术升级机会 ......................................................................................30
（4）基础材料品种丰富、质量提升 ..........................................................................................30
二、市场供求状况及变动原因 ....................................................................................................30
（1）长期来看供求平衡 ..............................................................................................................30
（2）短期需求结构升级 ..............................................................................................................30
三、行业利润水平的变动趋势及变动原因 ................................................................................31
四、行业发展趋势 ........................................................................................................................31
（1）自主创新能力不断提升，高端产品国产化成为未来趋势 ..............................................31
（2）应用层次不断提高 ..............................................................................................................31
（3）安全、环保标准的提升推动技术发展 ..............................................................................32
五、影响行业发展的不利因素 ....................................................................................................32
（1）自主创新能力弱 ..................................................................................................................32
（2）国际贸易摩擦压力凸显 ......................................................................................................32
第三章 企业构建护城河战略的基本类型与选择 ......................................................................................33
第一节 巴菲特：如何识别伟大的公司？我的投资护城河 ..............................................................33
一、为什么要有护城河？ ............................................................................................................33
二、什么是护城河？ ....................................................................................................................33
（一）无形资产 ............................................................................................................................34
（二）成本优势 ............................................................................................................................36
（三）有效规模 ............................................................................................................................37
（四）转化成本 ............................................................................................................................37
（五）网络效应 ............................................................................................................................38
三、危机四伏的护城河 ................................................................................................................38
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四、合理的价格与安全边际 ........................................................................................................40
五、巴菲特的护城河详解 ............................................................................................................40
六、投资的护城河（简单易懂版） ............................................................................................47
第二节 企业护城河理论及实例分析 ..................................................................................................58
一、对真正护城河的理解 ............................................................................................................58
二、企业护城河可以分为 4 大类 ................................................................................................59
三、科大讯飞的护城河分析 ........................................................................................................60
三、建议与总结 ............................................................................................................................61
第三节 护城河有多宽 ..........................................................................................................................62
一、是陷阱还是护城河 ................................................................................................................62
二、品牌和专利有多大用处？ ....................................................................................................63
三、客户的叛逃成本 ....................................................................................................................63
四、成本低、规模大，或者自然垄断 ........................................................................................64
五、两个发现“投资护城河”的容易方法.....................................................................................65
第四节 从企业护城河看国家的护城河 ..............................................................................................68
一、美国企业的护城河宽在哪？ ................................................................................................68
二、以护城河看世界 ....................................................................................................................69
第四章 2021-2025 年中国特种线材企业构建护城河战略探讨与建议....................................................71
第一节 真正具备护城河的企业 ..........................................................................................................71
一、商业护城河的重要性 ............................................................................................................71
二、商业护城河的三大误区 ........................................................................................................71
三、哪些才是真正的商业护城河 ................................................................................................72
四、以腾讯为例：如何寻找真正具备护城河的互联网企业 ....................................................73
第二节 用创新拓宽、挖深企业“护城河”...........................................................................................74
一、股神眼中的“护城河”.............................................................................................................74
二、礼来 vs 辉瑞...........................................................................................................................75
三、苹果 vs 惠普...........................................................................................................................75
四、麦当劳 vs Ruby Tuesday ......................................................................................................76
五、杜邦 vs 陶氏.........................................................................................................................77
六、“护城河”年久失修的隐患.....................................................................................................77
第三节 技术壁垒才是创业者的护城河，资本并不是 ......................................................................78
一、确定核心竞争力 ....................................................................................................................78
二、拿数据说话 ............................................................................................................................79
三、有积累才能加速发展 ............................................................................................................79
四、产业地图论 ............................................................................................................................80
五、技术是护城河，资本不是 ....................................................................................................80
第四节 如何辨识公司护城河 ..............................................................................................................81
一、局限 ........................................................................................................................................82
二、优势 ........................................................................................................................................82
三、求证 ........................................................................................................................................83
第五节 连接才是护城河 ......................................................................................................................83
一、迪卡侬：以人为本 ................................................................................................................84
二、三只松鼠：品牌呼唤爱 ........................................................................................................85
第六节 BAT 角力：用投资构筑“经济护城河”................................................................................85
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一、BAT 投资“三国杀”的源起....................................................................................................86
二、BAT 的投資行为分析 ...........................................................................................................86
三、投资背后的动因与逻辑 ........................................................................................................87
四、BAT 投资的现有基础和能力 ...............................................................................................87
五、BAT 未来发展战略、风险预测 ...........................................................................................89
第七节 案例分析——奈飞：护城河的死循环 ..................................................................................90
一、两次蝶变 ................................................................................................................................90
二、真正的护城河 ........................................................................................................................91
三、有诚意的技术运用 ................................................................................................................91
四、奈飞的苦处 ............................................................................................................................92
五、现金流的隐忧 ........................................................................................................................93
第八节 基于“护城河理论”的运输企业盈利能力分析.......................................................................94
一、引 言 ......................................................................................................................................94
二、运输企业的盈利状况 ............................................................................................................94
（一）样本数据的选取 ................................................................................................................94
（二）数据解读 ............................................................................................................................94
三、运输企业盈利能力评价 ........................................................................................................94
（一）护城河理论 ........................................................................................................................94
（二）运输企业”护城河”状况分析.............................................................................................95
四、如何拓宽企业的护城河 ........................................................................................................96
（一）进行产品创新 ....................................................................................................................96
（二）增加转换成本 ....................................................................................................................96
（三）强化网络效应 ....................................................................................................................96
（四）降低运输成本 ....................................................................................................................96
第九节 顶固集创打造高端定制家具护城河 ......................................................................................97
一、品牌优势凸显市场地位 ........................................................................................................97
二、高效研发战略以市场为导向 ................................................................................................97
三、精品五金技术优势明显 ........................................................................................................98
四、高度信息化形成软实力 ........................................................................................................98
五、募投项目提升核心竞争力 ....................................................................................................99
第五章 2021-2025 年中国特种线材企业全方位推进“构建护城河战略”及实施路径探讨 ..................100
第一节 企业战略规划执行体系研究 ................................................................................................100
一、国内战略执行管理研究情况 ..............................................................................................100
二、全周期战略闭环管理体系及其构建 ..................................................................................101
（一）依托战略变革，推动组织变革 ......................................................................................101
（二）落实战略分解，提升企业执行力 ..................................................................................101
（三）实施动态监控，强化战略纠偏 ......................................................................................102
（四）建立战略复盘机制，实现战略闭环管理 ......................................................................102
三、结束语 ..................................................................................................................................103
第二节 构建护城河战略推进体系：稳准推进公司构建护城河战略实施 ....................................103
一、结合实际、精心制定工作实施方案 ..................................................................................103
二、加强组织领导、建立动态督导督办机制 ..........................................................................103
三、营造全员全链条参与环境 ..................................................................................................103
第三节 企业战略规划的动态管理与实施程序 ................................................................................104
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一、战略规划管理的意义 ..........................................................................................................104
二、建立健全战略决策体系和责任体系 ..................................................................................104
三、加强战略规划动态管理 ......................................................................................................105
四、战略规划年度实施程序 ......................................................................................................105
五、加强子企业战略管理 ..........................................................................................................106
第四节 构建护城河战略管理体系：增强公司战略管理能力 ........................................................107
一、有效的战略管理组织 ..........................................................................................................107
二、充分透明的战略制定与分解过程及动态的调整 ..............................................................107
三．战略落地要构建有效的执行保障体系 ..............................................................................108
第五节 构建护城河战略保障体系：增强实施保障能力 ................................................................108
一、注重战略风险防控 ..............................................................................................................108
二、加大业绩考核力度 ..............................................................................................................109
三、优化战略研究组织架构 ......................................................................................................109
四、构建开放式研究网络 ..........................................................................................................109
五、加快信息、成果共享与成果转化 ......................................................................................109
六、加强战略研究队伍建设 ......................................................................................................109
第六节 构建护城河战略动态调整机制：完善构建护城河战略的主要措施 ................................110
一、完善构建护城河战略 ..........................................................................................................110
二、完善企业构建护城河战略的有效措施 ..............................................................................110
三、企业构建护城河战略创新调整的重要性 ..........................................................................111
第五节 持续变革是构建护城河战略的精髓 ....................................................................................112
第六章 盛世华研总结 ................................................................................................................................113
第一节 企业失败的原因及提高胜率的策略 ....................................................................................113
一、企业失败的原因 ..................................................................................................................113
二、提高胜率的策略 ..................................................................................................................114
第二节 盛世华研独创五大决策研究体系 ........................................................................................115
一、基于“产业”的研究与决策体系...........................................................................................115
二、基于“周期”的研究与决策体系...........................................................................................115
三、基于“人性”的研究与决策体系...........................................................................................115
四、基于“变化”的研究与决策体系...........................................................................................116
五、基于“趋势”的研究与决策体系...........................................................................................116
六、小结 ......................................................................................................................................116
第三节 致读者：商业自是有胜算 ....................................................................................................117
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第一章 企业构建护城河战略概述
第一节 特种线材行业构建护城河战略研究报告简介
企业如果要顺利实现稳定、健康、持续的发展，就必须高度重视战略规划的合理运用。但是，
由于企业战略规划的制度和实施是一项较为复杂的系统性工程，涉及到多个不同的环节步骤，这就
要求企业必须根据自身实际情况，制定一个科学合理的企业战略规划，以便更好地促进企业的健康
发展。
企业要想在瞬息万变的市场竞争环境中立于不败之地，更好的生存与发展，就必须尽可能全面
准确地了解与本行业有关的信息，从而做出最科学有效的决策。行业研究和战略研究是揭示行业发
展的重要工具，通过深度的行业研究和战略研究报告，及时了解行业动态、未来发展趋势，及全面
系统、实用高效的战略，对企业的经营、发展与壮大，起着越来越重要而关键的作用。
本特种线材行业构建护城河战略研究报告在大量周密的市场调研基础上，依据中国国家统计
局、国家海关总署、相关行业协会、国内外相关报刊杂志的基础信息以及专业研究单位等公布和提
供的大量数据，综合采用桌面研究法、行业访谈研究法、市场调查研究法等多种研究方法，结合盛
世华研监测数据及知识体系，在对我国特种线材业市场发展进行深入的调研和分析的基础上，对特
种线材行业构建护城河战略进行了全面系统的梳理，并提炼出一套可落地执行的实战解决方案，其
中包括：
特种线材行业市场调研
企业构建护城河战略的基本类型与选择
企业构建护城河战略规划制定原则及依据
制定构建护城河战略的内容、方法步骤、流程
未来中国特种线材企业构建护城河战略探讨与建议
企业全方位推进“构建护城河战略”及实施路径探讨
构建特种线材企业实施构建护城河战略“管理、保障、调整”等机制的措施
……
为特种线材行业企业经营者及投资该领域的投资者提供重要的决策参考依据，为企业未来构建
护城河战略提供可参考的路径与方向。
相信通过本报告对特种线材行业构建护城河战略研究报告全面深入的研究和梳理，您对行业及
构建护城河战略的了解和把控将上升到一个新的高度，这将为您经营管理、战略部署、成功投资提
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供有力的决策参考价值，也为您抢占市场先机提供有力的保证。
与此同时，报告中还具有丰富的理论基础、研究体系、知识体系、决策体系以及方法论等丰富
内容，让您在了解行业的同时，也掌握研究的方法和技巧。
第二节 特种线材行业构建护城河战略研究原则与方法
一、研究原则
1、真实原则
只有真实的信息资料才能做出正确的判断，真实是研究分析的第一要素，因此我们在做研究
中，需要辩证的去对待信息，需要大致判断信息来源的可靠性与真实性，尤其是对于过多的二手信
息，我们需要筛选和确认其信息的真实性。
2、全面原则
行业研究需要坚持全面原则，所谓的全面指信息搜集的全面性、分析过程与方法的全面性、思
考的内容的全面性等等，只有做到全面思考与分析才能做出有价值的结论。
3、客观原则
能够客观与准确的描述行业发展的过去、现在与未来并不易，但做研究需要谨记研究的客观是
基础，是能够为投资者做决策的前提条件。
4、逻辑原则
条理与逻辑清晰是行业研究的灵魂，没有逻辑的研究最多只能说是一堆资料的堆砌，毫无价
值。只有在大的逻辑框架下，提供客观真实全面的观点支撑，才算是一个好的行业研究报告。
5、思辨原则
行业研究要在各种可能性中选择未来必然性的结果，且在不断被验证中，是一个很有挑战的工
作，行业研究的成果要经得起推敲。世界是可知的，所有结果，都是人的行为产生的，数据也是结
果，要把人的研究，特别顺着产业从下游向上游逻辑顺序。
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二、研究方法
本特种线材行业研究报告综合采用历史资料研究法、调查研究法、归纳与演绎法、比较研究
法、倒推法和穷举法、数理统计法等多种研究方法，结合盛世华研监测数据及知识体系，对特种线
材行业进行深入研究。
本报告主要研究方法有：
1、历史资料研究法
历史资料研究法是通过对已有资料的深入研究，寻找事实和一般规律，然后根据这些信息去描
述、分析和解释过去的过程，同时揭示当前的状况，并依照这种一般规律对未来进行预测。这种方
法的优点是省时、省力并节省费用；缺点是只能被动地囿于现有资料，不能主动地去提出问题并解
决问题。只要是追溯事物发展轨迹，探究发展轨迹中某些规律性的东西，就不可避免地需要采用历
史资料研究法。各个行业都在不断地发展，如果从一个行业的发展历程来认识它，更有助于较为全
面深刻地认识和理解该行业，并把握它的发展脉搏。
2、调查研究法
调查研究法是一项非常古老的研究技术，也是科学研究中一个常用的方法，在描述性、解释性
和探索性的研究中都可以运用调查研究的方法。它一般通过抽样调查、实地调研、深度访谈等形
式，通过对调查对象的问卷调查、访查、访谈获得资讯，并对此进行研究。调查研究是收集第一手
资料用以描述一个难以直接观察的群体的最佳方法。当然，也可以利用他人收集的调查数据进行分
析，即所谓的二手资料分析方法，这样可以节约费用。这种方法的优点是可以获得最新的资料和信
息，并且研究者可以主动提出问题并获得解释，适合对一些相对复杂的问题进行研究时采用。缺点
是这种方法的成功与否取决于研究者和访问者的技巧和经验。
3、归纳与演绎法
归纳法是从个别出发以达到一般性，从一系列特定的观察中发现一种模式，在一定程度上代表
所有给定事件的秩序。值得注意的是，这种模式的发现并不能解释为什么这个模式会存在。演绎法
是从一般到个别，从逻辑或者理论上预期的模式到观察检验预期的模式是否确实存在。演绎法是先
推论后观察，归纳法则是从观察开始。
在演绎法中，研究的角度就是用经验去检验每一个推论，看看哪一个在现实(研究)中言之有
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理，从而获得理论的验证。而在归纳法中，研究的角度则是通过经验和观察试图得到某种模式或理
论。由此可见，逻辑完整性和经验实证性两者都不可或缺。一方面只有逻辑并不够;另一方面，只
有经验观察和资料搜集也不能提供理论或解释。
4、比较研究方法。每个行业、每个公司都有人的行为产生，没有普适的法则套用，通过比较
研究方法，发现差别、解释差别过程中对已经发生的现象合理的解释。同时研究影响结果的因素和
作用机制，探寻哪些因素在发生变化，从而实现对未来的预测。
5、倒推法和穷举法结合。首先假设有 N种可能的结果，假设 A结果发生，倒退 A结果发生会
有哪些具备条件，如果目前条件不具备，即可排除 A结果。通过不断筛选，得出最大可能性的判
断。同时，正推穷尽法和二叉树三叉树结合，与倒推法配合。
第三节 研究企业构建护城河战略的重要性及意义
一个企业如果想要永远利于不败之地，它必须有自己持久的竞争优势和清晰的经营发展战略。
企业战略是企业根据其外部环境和内部资源和能力状况，为求得生存和长期稳定的发展，为不断的
获得竞争优势，对企业发展的目标、达成目标的途径和手段的总体谋划和参考；企业战略是为了获
得持久优势而对外部机会和威胁以及内部优势和劣势的积极反应。
一、重要性
目前，我国企业面临着日益复杂的经营环境，在日常经营管理过程中必须需要处理各种不确定
因素。再加上我国社会主义市场竞争日益激烈，企业如果要顺利实现稳定、健康、持续的发展，就
必须高度重视战略规划的合理运用。但是，由于企业战略规划的制度和实施是一项较为复杂的系统
性工程，涉及到多个不同的环节步骤，这就要求企业必须根据自身实际情况，制定一个科学合理的
企业战略规划，以便更好地促进企业健康发展。
构建护城河战略是企业经营发展战略中重要而必不可少的主要战略之一，企业必须高度重视！
（一）有利于增强企业的可预见性
企业必须对自身未来的发展方向和道路了如指掌，不断增强企业处置风险的能力，才有可能使
企业得以在变幻莫测的市场竞争中占有一席之地。合理的战略规划可以针对企业未来发展过程中有
可能出现的各种风险和问题进行科学预测，进而使企业的预测能力得以增强，帮助企业在日常生产
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经营中更好地开展风险管理，使企业能够更好地转移或者规避风险，进而更好地实现企业的可持续
发展。
（二）有利于明确企业未来发展方向
企业在制定战略规划时必须综合考虑内部环境和外部环境，进而使企业可以及时根据各种变化
进行战略调整，从而为企业未来的发展指明方向。当企业明确了发展目标和方向之后，可以有效整
合企业现有资源，使企业的交易成本以及管理成本得以有效降低，从而促进企业经营管理水平的提
升。
（三）有利于激发企业员工的积极性
企业的战略规划并非只是企业拥有者或企业管理人员的目标，而是企业全体员工的共同目标，
承接着企业全体成员的理想。企业战略规划方案进一步明确企业各个部门的职责范围，从而使每一
个企业员工的未来得到一定的指引，从而使每一个企业员工意识到自身同企业整体发展之间的紧密
联系。因此，可以使每一个企业员工紧紧围绕在企业的战略规划积极开展工作，从而有利于提升每
一个企业员工的工作主动性和积极性。
（四）有利于促进企业整合资源
企业资源能否可以得到有效的整合，对于企业发展而言具有十分重要的意义。战略规划对于企
业资源整合发挥着很大的作用，其主要强调通过合理配置，从而使资源得到有效利用。企业战略规
划的制度不仅要同企业当前发展实际情况相契合，同时还要综合考虑各种外部因素，从而高效整合
企业资源，显著提升企业资源利用效率，从而帮助企业提升综合竞争能力。
二、研究意义
除了有清晰的企业经营发展战略外，决定企业经营成败的一个极其重要的问题，还要看企业经
营发展战略的选择是否科学，是否合理。或者说，企业能否实现高效经营的目标，关键就在于对经
营发展战略的选择，如果经营发展战略选择失误，那么企业的整个经营活动就必然会满盘皆输。所
以企业经营发展战略实际上是决定企业经营活动的一个极其关键的和重要的因素。企业必须高度重
视。
通过对构建护城河战略的研究，将为企业建立以市场为导向的经营发展模式提供指导，让企业
的经营发展战略更科学、合理、可行，减少失误带来的损失，有利于提高企业的整体水平和竞争能
力。
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第二章 市场调研：2020-2021 年中国特种线材行业市场深度调
研
市场及竞争环境是制定企业构建护城河战略的基础
市场及竞争环境分析包括行业现状分析、市场需求分析、市场增长速度、客户群分析、竞争态
势分析、技术发展、影响因素、发展趋势分析、政策环境分析等各方面。
第一节 特种线材概述
一、电线电缆简介
（一）电线电缆定义
电线电缆是用以传输电（磁）能、传递信息、实现电磁能转换的线材产品。电线电缆可进一步
分为电线和电缆，通常将电压较低且外径较小的产品称为电线，将电压较高且外径较大的输配电线
缆称为电缆。公司的主导产品精细电子线材属于电线类产品。
（二）电线结构
公司生产的精细电子线材通常是由导体、绝缘层、屏蔽层和护套层四部分组成。特殊要求的产
品还有填充料、抗拉元件等构件。
（1）导体
导体是产品实现电流或电磁波信息传输功能的最基本构件。公司的电线导体构件材料主要包括
铜丝和镀锡铜丝。
（2）绝缘层
绝缘层指使用不导电的物质将带电体隔离或包裹起来，以防触电或漏电的一种安全措施。绝缘
层通常以合成或天然的高分子材料为基本成份，在加工过程中可塑化成形，常用的绝缘材料有聚氯
乙烯、橡胶、聚乙烯等。
（3）屏蔽层
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屏蔽层可以减少外部的杂信号对内部信号传输产生干扰或内部线路传输向外散发的信号对其它
组件产生的干扰，利用金属具有的反射、吸收性能，通常选用地线、铝箔、金属编织网作为屏蔽构
件。
（4）护套层
护套层的功能与绝缘层类同，用不导电的物质塑化成形将电线半成品整体包裹起来，除防止触
电或漏电外还要在复杂多变的外部环境长期工作，护套层构件主要材料包括聚乙烯、聚氯乙烯、聚
氨酯和热塑性弹性体等。
二、行业基本情况
随着各类战略新兴产业、高端装备制造业的大力发展与传统产业的转型升级，我国经济社会将
进一步向绿色环保、低碳节能、智能化、信息化的方向发展,各种特殊场所适用的具有独特性能和
结构的线材需求日益增加，其相对于普通线材而言，具有技术含量高、适用条件严苛的特点。特别
是中高端特种线材，国内的生产能力和供给量不能满足实际需求。
自上世纪以来，随着全球范围内的生产和技术转移，我国精细电子线材行业取得长足的进步，
逐步掌握核心的生产技术，形成了较为完善的体系和产业链。随着信息传输的数字化、高速化、广
域化、网络化和宽带化，以及工业自动化进程的推进，终端应用、数据服务器、控制系统对本行业
产品的质量性能要求越来越高。伴随着精细电子线材品质的较快提升，其市场结构发生了深刻变
化，中高端产品已成为市场的趋势。由此可见，下游终端产品及服务的升级对精细电子线材数据传
输品质提出更高要求，订单将向产品质量控制能力强、供货能力强、研发创新能力强的业内龙头企
业集中，预计在未来几年内，行业集中度将逐步提升。
第二节 我国特种线材行业监管体制与政策法规
一、特种线材所处行业分类及依据
根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，特种线材属于“制造业”
（C）中的“电气机械和器材制造业”（C38）。根据《国民经济行业分类和代码》（GB/T4754-
2017），特种线材所属行业分类为“C38电气机械和器材制造业”大类下的“C3831电线电缆制
造”。
二、行业主管部门、监管体制
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（1）行业主管部门
电线电缆行业为电气机械和器材制造行业的配套产业，已形成了在国家宏观经济调控下遵循市
场化发展的行业管理体制。国家发展和改革委员会下属的产业发展司对电线电缆行业进行宏观管
理，其职责包括拟定并组织实施电气机械行业的发展战略与整体规划，把握产业结构调整方向，平
衡产业布局，研究拟定、修订产业政策并监督实施，审核行业重大项目，加强对相关行业协会的业
务指导等。此外，国家市场监督管理总局、中华人民共和国应急管理部、中华人民共和国生态环境
部等部门分别负责生产许可、安全和环保等方面的监管工作。
（2）行业自律组织
目前，我国电线电缆行业的自律组织为中国电器工业协会电线电缆分会和中国电子元件行业协
会光电线缆及光器件分会，新亚电子所属细分行业精细电子线材行业的自律组织为中国电子元件行
业协会光电线缆及光器件分会。行业自律组织的主要职能在于贯彻执行国家的政策法令、协助政府
进行自律性管理，代表和维护行业的利益及会员企业的合法权益，组织制订行业共同信守的行规行
约，为企业提供信息、技术引导服务，构筑行业内、外交流平台等。
三、行业主要法律法规与政策
（1）法律法规
电线电缆行业发展受国家发布的《产业结构调整指导目录》、《中国电线电缆行业“十三五”发
展指导意见》等政策文件的指导，同时受相关部门、行业有关规定的约束。主要政策法规如下表所
示：
序号 名称 颁布部门 实施时间 主要内容
1
中华人民共和国安
全生产法
第九届全国人民代
表大会常务委员会
2002 年 11 月
1 日
为了加强安全生产工作，防止
和减少生产安全事故，保障人
民群众生命和财产安全，促进
经济社会持续健康发展，制定
本法。
2
中华人共和国产品
质量认证管理条例
中华人民共和国
国务院
2003 年 11 月
1 日
为了规范认证认可活动，提高
产品、服务的质量和管理水
平，促进经济和社会的发展，
制定本条例。
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3
强制性产品认证管
理规定
国家质量监督检验
检疫总局
2009 年 9 月
1 日
为规范强制性产品认证工作，
提高认证有效性，维护国家、
社会和公共利益，根据《中华
人民共和国认证认可条例》等
法律、行政法规以及国家有关
规定，制定本规定。
4
强制性产品认证实
施规则一电线电缆
产品
国家认证认可监
督管理委员会
2014 年 9 月
1 日
本规则基于电线电缆产品的安
全风险和认证风险制定，规定
了电线电缆产品实施将执行产
品认证的基本原则和要求。
5
电线电缆产品生产
许可证实施细则
国家市场监督管理
总局
2018 年 12 月
1 日
在中华人民共和国境内生产本
细则规定的电线电缆产品的，
应当依法取得生产许可证，任
何企业未取得生产许可证不得
生产本细则规定的电线电缆产
品
（2）产业政策及行业规划
电线电缆产品广泛应用于国民经济各个部门，为各个产业、国防建设和重大建设工程等提供重
要的配套支持，是现代经济和社会正常运转的基础保障。近年来，各级政府相继出台了一系列促进
行业发展的相关政策。
序号 政策 颁布部门 出台时间 相关内容
1
《关于促进电线
电缆产品质量提
升的指导意见》
国家质量监
督检验检疫
总局、工业
和信息化部
等 6 部门
2011 年 10
月
建立实施电线电缆产品质量综合整治长效
机制，通过落实企业质量安全主体责任、
完善产业政策约束机制、优化产业结构、
改善市场竞争环境、强化质量诚信建设，
进一步提升企业质量自律水平、政府监管
水平、行业发展水平和产品总体质量水
平。
2
《国务院办公厅
关于印发贯彻实
施质量发展纲要
2014 年行动计
划的通知》
国务院 2014 年 4 月
（二）加强消费品等重点产品质量安全监
管。突出对儿童用品、车用汽柴油等消费
品的监管。探索建立消费品质量市场反溯
机制。完善消费品风险和产品伤害监测体
系及预警平台建设。开展农资、电线电缆
等产品专项整治。
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3
《国民经济和社
会发展第十三个
五年规划纲要》
国务院 2016 年 3 月
以提高制造业创新能力和基础能力为重
点，推进信息技术与制造技术深度融合，
促进制造业朝高端、智能、绿色、服务方
向发展，培育制造业竞争新优势。要全面
提升工业基础能力，加快发展新型制造
业，推动传统产业改造升级。
4
《中国电线电缆
行业“十三五''发
展指导
意见》
中国电器工
业协会电线
电缆分会
2016 年 9 月
“十三五''战略任务包括将发展的基点放在
创新驱动上，将提高创新能力摆在首要位
置上；持续推进产业结构优化升级，打好
化解行业痼疾的攻坚战；全面提升质量品
牌建设，解决行业由大变强的当务之急；
创新融合绿色发展协同引领，大力提升产
业成长空间；从战略高度积极推进国际合
作和国际化发展，善用全球禀赋促进发展
以及人才为本、文化引领发展，夯实发展
的软实力等六个方面。
5
《“十三五''国家
战略性新兴
产业发展规划》
国务院
2016 年 11
月
加快发展壮大包括高端装备在内的战略性
新兴产业：促进高端装备与新材料产业突
破发展，引领中国制造新跨越。
6
《中国光电线缆
及光器件行业
“十三五”发
展规划纲要
（2016-2020）》
中国电子元
件行业协会
2016 年 5 月
目前，我国光电线缆组件行业综合技术水
平及竞争力明显呈现两级分化，大多数企
业技术水平处于低端，产品附加值低，企
业竞争力较弱；而少数企业无论生产规
模、技术水平、创新能力都已达到或基本
达到国际先进水平且具有较强的综合竞争
力。
从政策层面来看，《关于促进电线电缆产品质量提升的指导意见》有力地推动了我国电线电缆
行业向品牌化、质量化良性发展。《中国电线电缆行业“十三五”发展指导意见》从战略高度积极
推进国际合作和国际化发展，推动了我国电线电缆行业向着绿色环保、科技创新方向发展。
受《中国电线电缆行业“十三五”发展指导意见》、《中国光电线缆及光器件行业“十三五”发
展规划纲要（2016-2020）》等国家相关政策推动，以及工业机器人、医疗通讯、智能装备、新能源
汽车等下游应用行业快速发展的影响，我国电线电缆行业需求将持续增长。
四、行业技术标准
电线电缆产品种类繁多，在国民经济中具有重要的地位和作用，因此关于电线电缆的标准也有
很多。我国现行的电线电缆行业标准架构由国际标准、国家标准、行业标准、企业标准等四级构
成。国家标准由国家标准化管理委员会制定；行业标准的制定工作由国家发改委负责，国家发改委
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委托中国电器工业协会对电线电缆行业标准制定过程的起草、技术审查、编号、报批、备案、出版
等工作进行管理。根据工标网数据，截止 2019年底，现行有关电线电缆的国家标准 57项，地方标
准 10项，行业标准 129项。
第三节 我国特种线材行业主要发展特征
一、行业技术水平及技术特点
电线起源于 19世纪中期，从技术发展上来看现在已经进入成熟阶段，但受下游行业新产品的
不断涌现，目前在应用层面仍处于持续创新的状态，例如通讯传输速率的提高、耐温及耐腐蚀的性
能要求、新型环保材料的应用等均会导致线材应用领域的推陈出新。
从世界电线技术的发展来看，目前及以后一段较长时间内，评价电线产品技术水平的标准主要
为阻燃性能、设计精度、耐高低温、耐弯折、耐腐蚀、信号传输速率、材质环保节能等。近年来，
我国电线行业整体技术水平取得了明显进步，导体材料、绝缘材料和加工工艺等与国际基本接轨，
但受制于关键材料技术和产业化能力还较落后，高端产品工艺能力和自主创新能力不足，我国电线
技术水平与国际先进水平还有较大差距。国内企业必须通过不断自主创新，提高产品技术含量，逐
步形成高端产品的进口替代，努力推动高端精细电子线材国产化进程，形成企业的核心竞争力。
二、行业特有的经营模式
铜作为电子线材厂商生产成本中占比最高的材料，对产品销售价格的影响较大。因此，在确定
产品价格时需要明确铜价的确定方式。同时，由于铜价较高，电子线材厂商大多采取原材料轻库存
策略，实行“以销定产”为主、“计划生产”为辅的生产模式。
终端客户对部分电子线材产品提出定制化要求，尤其在产品应用领域相对高端的情况下，不同
客户对于线材电阻性能、绝缘及护套配方等要求存在差异，尤其会针对线材特殊的应用环境提出独
一无二的工艺、配方要求。因此行业针对不同客户的需求会形成定制化生产的模式。
三、行业的周期性、区域性或季节性特征
（1）周期性
电子线材产品作为国民经济发展的配套行业，应用领域十分广泛，涉及家用电器、计算机、智
能化办公、工业控制设备、汽车电子、数据服务器及新能源科技等行业。当宏观经济环境向好、持
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续增长时，电子线材的市场需求迅速增长；当经济增长缓慢时，电子线材的增速也会随之放缓。
（2）区域性
电子线材需求与经济发展及下游行业发展状况高度相关，其业务规模和发展水平主要依赖于所
在区域的经济发展程度。国内电子线材企业主要分布江苏、浙江、广东、山东等地，其中华东、华
南地区是我国电线行业最大的生产基地，并且该地区的生产状况和技术水平几乎代表了我国电线行
业的发展水平。
（3）季节性
电子线材产品广泛应用于国民经济发展的各个领域，季节性由其对应的不同下游行业来决定。
电子线材行业下游行业众多，其不具备明显的季节性特征。
四、进入本行业的主要障碍
（1）客户壁垒
电子线材产品质量的优劣直接影响着终端产品的功能，电子线材终端客户对二级供应商一一电
子线材生产厂商的产品质量保证能力和持续供货能力有较高要求，因此，只有经过终端客户对供应
商的生产能力、管理能力、质量控制、企业信誉等方面进行考核，履行严格的验厂程序后，那些具
备一定规模生产能力、科学高效的管理能力、严格的质量控制体系，以及在业内拥有良好信誉和品
牌知名度的大中型电子线材制造商，才有机会进入知名终端客户的供方名录。
进入终端客户合格供应商体系，除了需要按照专业线材标准通过第三方检测外，还须满足客户
的特殊技术要求。合格供应商的认证周期较长，认证程序复杂。线束厂的线材只能来源于已进入供
方名录系统范围内的线材供应商，否则终端客户不予认可。因此，线材供应商进入终端客户的供应
商名录后，通常会保持稳定持续的供货关系。
双方建立合作关系后，为保证产品一致性和供货的稳定性，终端客户一般不会轻易更换供应厂
商，即使产品更新换代时，仍会优先选择原线束生产商及其线材供应商，一起同步研发，合作粘性
较强。新进入厂商难以在短时间内获得终端客户的产品认同，取得其认可需要长期的行业积累。
（2）资质认证壁垒
国家规定电线电缆行业内符合《电线电缆产品生产许可证实施细则》规定的产品需要取得生产
许可证。从事强制性认证的产品生产，则必须获得中国质量认证中心的 CCC认证。
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同时，对于销往特定市场的产品，还需要取得相应的特定资质和认证，如美国市场认可的 UL
认证或 ETL认证、日本市场认可的 JET认证、德国市场认可的 VDE认证等。对于行业新进入者，较
难在短时间内取得以上资质认证。
（3）技术工艺壁垒
电线电缆的生产过程涉及结构设计、自动化、品质管理、材料科学、电气工程、工业设计等多
个领域，对产品的外形尺寸、内部加工单元、绞合张力、线径大小等加工精度有非常高的要求，对
其整体的硬度、延展性、护套厚度等指标也有严苛的标准，且生产工艺流程多，技术门槛较高，特
别是高频数据线材及特种线材产品的生产，涉及到膜贴合技术、高分子材料的配方改进及创新、产
品结构的优化设计、复合屏蔽等一系列加工工艺技术。
随着下游制造业自动化生产的大面积推广和新加工工艺的出现，对电线产品品质的可靠性和一
致性提出更多的要求，产品要适应震动、摩擦、油污、高温、寒冷和电磁辐射等各种复杂条件的工
作环境。行业内企业通过多年积累，已建立相对完善的产品设计体系，累积了大量制造经验、技术
诀窍，能根据生产工艺需要对设备进行定制化改良，并通过与终端客户的长期合作，具备了根据客
户需求快速调整产品和服务的能力。
新进入行业内的企业很难在短期内全面掌握行业所涉及的技术并生产出符合质量要求的产品。
（4）生产管理壁垒
电子线材产品品种多样，从生产计划、材料采购、备货、组织生产、售后服务等各个环节必须
组织协调妥当，才能实现高效率、低成本、高质量、柔性化生产。合理且精细的生产计划可以保证
相同规格电子线材的连续生产，减少规格和
颜色的切换次数，从而最大程度的降低废品率和生产成本；同时生产计划部门根据下游客户的
订单数据分析常规线材的种类和用量，提前生产备货，提高生产效率；精细的生产规划安排可以降
低库存原材料和成品量，凭借较低的安全库存量维持高效的连续生产，规避铜价波动带来的存货减
值风险。对于电子线材生产企业来说，精细化的企业生产管理能力需要领先的行业地位和长时间的
积累。
（5）资金壁垒
电子线材生产企业需要购置高端精密生产设备，设立专业的检测机构，引进专业技术人才等，
在生产经营过程中还需要大量、持续的资金支持。电子线材产品中金属原材料成本占比 60%以上，
主要原材料铜丝的价值较高且采购货款账期较短，对价格波动敏感，需要占用大量流动资金，这就
要求企业必须拥有充足的营运资金，保证生产的正常运行。因此，新进入厂商想要迅速进入市场，
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则需要较强的资金实力。
五、特种线材所处行业与上、下游行业之间的关联性及影响
（1）上游行业与本行业的关联性
电子线材行业的上游原材料包括铜、铝、PVC粉、增塑剂等，其中铜、铝是最重要的基础材
料，占原材料成本的比重较高，上游铜、铝价格受宏观经济的影响较大，其价格的波动会对企业的
生产经营造成较大影响，其余辅料对线材的价格波动影响较为有限。
（2）下游行业与本行业的关联性
由于电子线材行业属于制造过程的中间产业，下游产业的需求状况直接影响到电子线材行业的
需求。作为元器件中的重要材料，电子线材生产厂商一般直接向线束和连接器加工厂商供货，线束
加工厂商完成加工组装后再向终端品牌厂商供货。电子线材行业终端应用领域包括家用电器、计算
机、智能化办公、工业控制设备、汽车电子、数据服务器及新能源科技等，同时全球范围内快速发
展的智慧医疗、机器人产业等更是电子线材行业持续延伸的领域，下游行业的需求将反过来决定上
游市场的增长速度和技术发展方向。
第四节 2020-2021 年中国特种线材行业发展情况分析
一、特种线材细分市场分析
高端装备制造业是“中国制造 2025”中涉及的重点行业之一，是推动工业转型升级的引擎，
行业的技术水平决定着国民经济各行业的装备水平，进而决定各行业的发展水平。从经济发展规律
角度看，一个国家或地区在工业化中后期向后工业化阶段转变的过程中，以煤炭、有色、钢铁为代
表的传统重工业向以高技术、高端装备等为代表的新兴产业转变。当前，我国正处于从工业化中后
期向后工业化转变阶段，高端装备制造在国民经济中的地位日益凸现。从全球来看，主要发达国家
纷纷将高端装备制造作为着力点，加大战略布局力度，抢占全球科技和产业竞争的制高点，重塑国
家竞争优势。美国的先进制造战略、德国的工业 、日本的机器人新战略等，都致力于促进先进
制造技术与信息技术融合，聚焦发展高端装备。
以含氟聚合物作为绝缘的特种线材具有优异的电气性能、机械性能、耐气候性、阻燃性等特
点，在航空航天、电子通信、武器装备、生物化工、交通能源等各个领域广泛使用。
近年来，我国特种线材从标准、工艺、材料及设备等各方面取得了长足的进步，技术水平与国
际先进水平差距在逐步缩小，但高端产品仍然依赖进口。随着国家对装备“自主、可控、可靠”的
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要求不断提高，提供性能更优良、质量更可靠、性价比更高的特种线材是装备产业乃至国家安全的
需求，逐步替代进口是未来一段时间市场发展的主要目标。
二、行业竞争格局和市场化程度
（1）市场容量大，但集中程度较低
根据中国电器工业协会电线电缆分会 2016年 9月发布的《中国电线电缆行业“十三五”发展
指导意见》，我国电线电缆行业规模以上企业数量至“十二五”末已达 4,075家，绝大多数厂商规
模较小，虽然行业集中度有所提升，但整体仍相对较低。市场上低端产品供给过剩，而高质量、高
附加值的线材产品有效供给不足。
在消费电子线材行业，我国生产企业数量多、规模小、集中度低，大企业所占市场份额不超过
2%，高端产品竞争力低，产品同质化、功能单一化情况严重,“价格战”成为了众多厂商的主要竞
争手段。
（2）高端产品竞争门槛较高
现阶段我国本土大型企业十分重视高端电线电缆领域的投入，精耕细作，市场份额也在稳步提
升。但由于行业整体先进材料技术研究和产业化能力相对落后，自主创新能力薄弱，与国外工业发
达国家的柔性化、智能化、集成化生产模式相比存在差距，高端电线电缆的进口替代仍然需要业内
领先企业继续加大研发和技术创新投入，不断抢占和突破市场空间。
全球计算机及消费类电子内部连接线竞争格局及前五大排名
排名 公司名称 主要生产基地
1 美国百通电线电缆公司 美国/中国
2 新亚电子股份有限公司 中国
3 日立金属株式会社 中国/日本/泰国
4 深圳宝兴电线电缆有限公司 中国
5 美国南线铜业公司 美国
信息来源：中国电子元件行业协会信息中心
中国计算机及消费类电子内部连接线竞争格局及前五大排名
排名 公司名称 生产基地
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1 新亚电子股份有限公司 温州
2 深圳宝兴电线电缆有限公司 深圳/苏州
3 乐庭电线工业（惠州）有限公司 惠州
4 常熟市景弘盛通信股份有限公司 常熟
5 领亚电子科技股份有限公司 深圳/东莞
信息来源：中国电子元件行业协会信息中心
三、行业内主要企业
新亚电子在消费电子线材领域精耕细作二十多年，不断积累品牌口碑和声誉，与终端客户建立
并保持长期稳定的合作关系，拥有较高的市场份额，具有较强的竞争优势。除新亚电子外，其他在
精细电子线材领域的主要企业如下：
（1）深圳宝兴电线电缆制造有限公司
深圳宝兴成立于 1988年 3月，注册资金 1,万美金，位于深圳市宝安区沙井街道办沙井
路步涌同富裕工业园。公司产品线包括电源线、电子线、通讯线、医疗线、汽车线、室内光缆、太
阳能电线等项目，每年为客户提供超过 150万公里的电器装配线缆。
（2）深圳市沃尔核材股份有限公司
2012年，沃尔核材收购乐庭电线有限公司旗下多家子公司，目前电线电缆领域子公司主要包
括深圳市沃尔特种线缆有限公司、乐庭电线工业（惠州）有限公司、惠州乐庭电子线缆有限公司、
乐庭电线工业（常州）有限公司和乐庭电线（重庆）有限公司，从事线材产品研发、制造和销售。
① 基本财务数据
根据沃尔核材 2020年半年报披露的报告分部财务信息，其电线分部相关情况如下：
单位：万元
2020 年 1-6 月份 2020 年 6 月 30 日
项目
营业收入 营业成本 资产总额 负债总额
电线分部 47, 37, 88, 33,
② 经营情况
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沃尔核材电线电缆业务主要应用于消费电子领域。2020年 1-6月份，电线产品实现营业收入
45,万元，比上年同期下降了 %。
③ 研发水平
公司电线产品已从电子消费领域逐步向高速通信、汽车及自动化等应用领域转型，并取得了一
定成效。未来公司将持续加大在电线设计及工艺技术、无卤阻燃辐射改性材料等方面的研发投入，
凭借已有的品牌和市场，争取在电线行业取得跨越性发展。
电线产品方面，完成多款第三代核电站用 K3类电缆聚烯烃胶料的制备，分别应用到线缆内绝
缘、外绝缘、辐照交联护套及热塑性护套，测试材料全性能合格；完成 56Gbps高速机内线开发，
已小批量试单。
（3）常熟市景弘盛通信科技股份有限公司
景弘盛成立于 2006年 8月，总股本为 12,000万元，位于常熟市虞山高新技术产业园柳州路 8
号。公司主要从事高频高速、消费电子、新能源汽车、太阳能光伏及医疗、工业控制等电线电缆的
设计、研发、生产和销售。
①基本财务数据
景弘盛 2020年半年报披露的财务信息如下：
单位：万元
2020 年 6 月 30 日 2020 年 1-6 月份
公司名称
总资产 净资产 营业收入 净利润 研发费用
景弘盛 34, 21, 24, 2,
②经营情况
2020年 1-6月份，景弘盛实现营业总收入 24,万元，比上年同期增加了 %，实现
净利润为 2,万元，比上年同期增加了 %。
③研发水平
景弘盛在现有电缆产品的基础上，重点加大了对数据中心应用以及消费终端应用高速线、工业
控制和 5G领域的应用电线电缆进行研发，与汽车工厂、连接器和通讯行业厂家进行合作，开发电
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动汽车充电桩系列电缆、电动汽车车内高压连接电缆、机器人手臂及拖链电缆和光纤复合电缆等电
缆。
（4）领亚电子科技股份有限公司
领亚电子成立于 1999年 8月，总股本为 8,580万元，位于东莞市松山湖高新技术产业开发区
工业西四路 2号。公司主要经营电子计算机外部设备及其配件、通信传输设备及其配件、消费类电
子产品及其配件、汽车零配件、家用视听设备及其配件、光纤、光缆、精细电子线、数据电缆、环
保塑料及精密连接器的制造与销售。
（5）广东日丰电缆股份有限公司
日丰股份成立于 2009年 12月，总股本为 17,万元，位于广东省中山市西区广丰工业
园。公司主要从事电气设备和特种装备配套电缆的研发、生产和销售，产品主要包括空调连接线组
件、小家电配线组件、特种装备电缆和其他电缆四大类，并广泛应用于家用电器、机器人、风力发
电、海洋工程、港口机械、建筑机械、造船业、电动工具、仪器仪表、计算机通讯控制等领域。
①基本财务数据
日丰股份 2020年半年报披露的财务信息如下：
单位：万元
2020 年 6 月 30 日 2020 年 1-6 月份
公司名称
总资产 净资产 营业收入 净利润 研发费用
日丰股份 129, 97, 72, 5, 2,
②经营情况
2020年 1-6月份，日丰股份营业收入 72,万元，比上年同期上升 %，实现归属于上
市公司股东的净利润 5,万元，比上年同期下降 %。
③研发水平
日丰股份研发低成本、高质量的原材料配方，可以在保证产品质量稳定可靠的基础上降低产品
成本；另一方面投入研发高端及特种电线电缆和特殊材料配方，致力改造并引进高效能生产设备，
提高生产效率。
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第五节 企业案例分析：新亚电子
一、新亚电子在行业中的竞争地位
公司专注于深耕精细电子线材二十多年，本着“匠心制造、追求卓越、成就客户、至臻共赢”
的经营理念，面向国际高端市场，紧跟行业发展趋势，积极研发、应用新材料和新工艺，取得国际
上主要的产品认证和体系认证，满足国内外知名终端客户的高标准要求，积累具备生产符合全球主
要发达国家标准的精细电
子线材的能力，形成了具有新亚特色的高效生产体系和质量管理系统，设立 CNAS实验室对产
品进行全方位检测检验，保障产品的可靠性和一致性，为客户提供优质产品和精准服务，赢得国内
外知名终端客户的高度认可，在细分行业中树立起良好的品牌形象和信誉口碑。有了优质产品和良
好信誉，部分客户会主动要求公司务必保障其线材供应，参与其新产品的同步研发，公司与客户保
持良好的合作粘性，跟随客户不断提升、共同发展。公司主导产品于 2018年荣获中华人民共和国
工业和信息化部、中国工业经济联合会颁发的《制造业单项冠军产品证书（2019年-2021年）》；
2019年 7月，公司荣获中国电子元件行业协会颁发的“2019年（第 32届）中国电子元件百强企业
第五十九名”证书，并列为“盈利能力前十强之第八位”。
在国内市场上，公司不断深入挖掘客户需求，加大研发投入，并迎合市场需求变化趋势，根据
下游反馈的加工使用情况，及时进行改进产品工艺和性能改进,公司以优质的产品质量、快速响应
的技术服务获得了国内客户的认可，与海信、海尔、格力、美的、浪潮、阿特斯等国内知名终端客
户均建立了长期稳定合作关系。
在国际市场上，公司产品凭借可靠性优、一致性好和性价比高的产品得到美国、德国、加拿
大、日本等多国的认证，成功进入包括 LG、三星、夏普、佳能、史丹利、戴尔、惠普、思科、通
用等制造业知名跨国巨头合格供应商体系，向其海内外一级供应商出口电子线材，在海外市场积累
了较多的优质客户。
二、新亚电子的竞争优势
1、完善的认证体系确保产品满足不同需求、实现公司的持续改进
公司自成立以来便将产品质量管控贯穿于生产经营的各个环节，坚持以产品质量维系公司声誉
和品牌形象。公司通过 ISO13485医疗器械质量管理体系认证和 IATF16949质量管理体系认证，相
对于 ISO9001体系，IATF16949质量管理体系对企业的管理和产品质量提出了更高的要求。公司主
要产品先后通过了美国 UL、加拿大 CSA、德国 VDE、中国 CCC、韩国 KC、德国 TUV＞日本 JET和美
国 ETL等认证，认证覆盖范围广泛，能够有效满足客户的不同需求。
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UL等认证机构的定期现场检查、市场随机抽检、下游客户抽检等多轮持续生产检查、品质检
测，促使公司持续改进，在不断强化产品质量控制以持续满足认证标准的前提下，优化生产工艺、
突破技术瓶颈、攻克行业难题，有效降低生产成本，从而为客户提供可靠性优、一致性好、性价比
高的产品，逐步形成公司的核心竞争力。
此外，公司在精细电子线材研发、制造、销售过程中充分考虑对环境的影响，通过了
ISO14001环境管理体系认证，并先后取得了索尼的“绿色伙伴”认证、佳能的“环境评价”认证
等业内知名终端客户环保认证体系。同时，公司线材达到国际多项环保要求，满足包括 RoHS、
REACH在内的多项环保条例。
2、 卓越的生产和质量管理提升生产及交货效率、确保产品品质的可靠性和一致性
公司秉持“追求卓越”的经营理念，非常重视生产管理效率的提高和产品质量的提升，逐步建
立和完善了具有新亚特色的高效生产和质量管理系统。
公司引入 MES系统，使排产计划管理、库存管理、质量管理、工资核算管理、设备维修管理等
自动执行或数据化抓取，实现作业方式智能化、人力资源节约、生产效率提高、产品可追溯性强、
交付周期缩短。凭借庞大的产品销售数据和较高的细分市场占有率，在 MES系统的支撑下，公司对
历史订单数据进行分析，针对常规线材设立芯线储备仓库，能够及时应对客户需求，减少生产过程
中更换线材规格和颜色的次数，降低废品率，提高生产效率。生产效率的提升最终体现在订单交付
周期的缩短，行业竞争对手常规线材产品从接到订单到安排生产再到品检出货周期一般为 1-2周，
公司只需要 3-7天即可完成。
公司在采购、生产、售后服务等环节制定了严格的质量控制标准，建立了高效的质保体系，践
行“第一次就做好”的质量方针，在生产过程进行全方位品质管控，确保产品的一致性和可靠性，
以满足各应用领域对于线材精密度、传输效率、耐久性、抗干扰、阻燃性、抗冷热、抗油污、衰减
速度、柔韧性等诸多方面的严苛要求。在完成产品生产制造后，公司还会进行售后跟踪，为客户提
供技术支持,及时、快速地解决客户在使用中的需求。
对订单的快速生产、及时发货、精准的售后服务，产品品质的可靠性和一致性，使得公司在下
游客户中获得了良好的口碑和信誉。
3、 CNAS实验室为新品研发及产品认证提供全方位检测检验服务
检验检测能力是生产型企业把控自身产品质量和性能的核心手段，公司检测中心为公司内部实
验室，成立之初主要为公司线材原材料和产品进行质量把关及提供品质佐证。发展至今，检测中心
主要为公司新产品的开发及产品认证提供性能数据，检测中心于 2012年 9月获得 CNAS实验室认可
证书后，具备了作为独立第三方机构对其他客户提供相同项目检测服务的能力，可以提供线材产品
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使用性能、环保要求及产品认证等全方位检测服务。
4、 先进的生产制造技术为客户提供差异化解决方案
公司自成立以来一直秉持“匠心制造”的经营理念，专注于中高端精细电子线材产品的技术研
究和工艺探索。经过多年的积累，公司通过采用和改良先进的制造设备，掌握了绞线、押出等核心
技术，有效地提高了生产速度及材料的利用率，解决了多项行业内的生产难题，保证了产品质量，
并在一定程度上打破了原有高端线材领域的国外品牌垄断局面，实现国产精细电子线材的进口替
代。部分先进的制造技术如下：
① 通过对铜丝绞距控制、绝缘层胶料硬度调整、押出放线轮组组合、收线轴芯尺寸调整等一
系列组合措施，有效解决电子线材在客户高速裁线时电线容易卡顿乱线的行业难题；
② 通过采用主动或被动的并丝放线方式，有效提升束丝速度、降低断头率；
③ 公司应用自有专利技术对 PVC绝缘材料进行精确配比，使线材满足电路板焊接的耐温要
求，克服了通过辐照工艺形成热固性材料带来的产品价格高、交货慢等问题。
经过 20多年的发展，公司培养并建立了稳定的技术研发团队、制定了行之有效的研发和创新
管理的激励机制，核心技术人员在本行业拥有 10年以上工作经验，沉淀了先进实用的专用技术和
技术诀窍，以及高效精密的生产工艺，能够积极响应客户需求，牢牢把握产品和市场的发展方向。
截至本招股说明书签署日，公司已经获得 33项发明和实用新型专利，公司稳定高速的 SAS连
接线（立项编号：浙经信技术（2018）275号）经浙江省经济和信息化委员会确认，符合省重点高
新技术产品验收要求，验收通过。
5、 与知名终端客户共同成长，形成了稳定的合作关系
公司产品的终端客户会对上游线材供应商进行严格的检测甄选，产品质量过硬和品牌形象良好
的线材厂商才可能进入其合格供应商体系的范围，线束和连接器厂商只能选择范围内的供应商采购
线材。一旦进入终端客户的供方体系，有利于与线束厂商和终端客户形成稳定的长期合作关系。
品牌经过多年的市场考验和积累，已在终端客户中获得相当的知名度
和影响力，赢得了客户的高度认可。2017年，公司在全球计算机及消费类电子内部连接线领
域排名第二，在中国计算机及消费类电子内部连接线领域排名第一，处于行业领先地位。凭借领先
的生产制造能力、可靠的产品品质和专业精准的服务，公司所生产的电子线材产品已被国内外家用
电器、计算机、智能化办公、工业控制设备、汽车电子、数据服务器及新能源科技等行业巨头广泛
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采用。
公司产品的终端用户包括海信、海尔、格力、美的、LG、三星、夏普、奥
克斯、松下、大金、索尼、佳能、美菱、史丹利、戴尔、惠普、浪潮、思科、通用、长安汽
车、长城汽车、阿特斯等国内外知名厂商，优质的客户资源为公司未来的发展奠定了坚实的基础。
近年来，下游行业创新速度越来越快，产品更新换代周期加快。作为细分行业龙头企业，公司
具备较强的研发创新和快速反应能力，能够与一级供应商、终端客户同步设计开发，提供适用于不
同终端产品的差异化解决方案。公司长期坚持以市场需求为导向，快速精准挖掘下游市场需求痛
点，提前做好产品规划和资源储备，确保客户能实现一站式采购，且产品品质能持续满足下游客户
对电子线材越来越高的要求，体现了较强的客户粘性。
6、规模化效应实现成本管控、提升利润水平
凭借丰富的产品体系和完善的质量管控系统，公司生产规模和市场份额逐步
扩大。2018年，公司主导产品荣获中华人民共和国工业和信息化部、中国工业经济联合会颁
发的《制造业单项冠军产品证书（2019年-2021年）》。
公司具备大规模的生产经营能力，更容易获得产业链终端客户的认同，对上、下游具有较强的
议价能力，且规模效应可有效降低产品生产成本，提升产品利润水平。规模化、集约化带来的成本
优势可有效提升公司在电子线材行业内的市场竞争力。
7、产品种类齐全，满足客户多样化需求
公司生产的产品能覆盖下游众多终端行业的各种需求，提供多种精细电子线材产品，能满足国
际标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等多种标准的要求。公司产品的种类齐全，能
满足线束厂商的综合需求，实现不同规格线材的一站式供应，有利于深化与客户的合作基础，建立
长期稳定的合作关系。同时，广泛的应用领域可以抵御单一行业不景气带来的经营业绩波动风险。
三、新亚电子的竞争劣势
1、 融资渠道单一
公司的融资渠道单一，主要依靠企业自身积累、股东投入及银行贷款，解决企业运营、技术改
造、新产品开发及市场开拓所需资金。企业资金规模及流转效率对公司的运营能力有着较大的影
响，限制了公司的快速发展。
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2、 产能受限
公司在生产能力、产品质量、供货速度及技术创新能力等多方面均具有较强的竞争能力。公司
目前厂区面积较小，产能有限，无法满足客户阶段性突发需求,限制了公司的迅速发展。公司急需
新征土地建设新型智能标准厂房和技术研发中心，扩大产能、转型升级，不断满足下游客户和终端
客户对精细电子线材日益增长的需求。
第六节 2021-2025 年我国特种线材行业发展前景及趋势预测
一、行业发展前景
（1）行业监管日益规范
2011年 11月，国家质检总局、工信部、机械工业联合会、国家电网等单位在安徽无为召开中
国电线电缆产品质量提升工作会议，并发布《关于促进电线电缆产品质量提升的指导意见》，提出
加大规范市场行为的力度，促进公平竞争，制止低价销售，规范行业秩序。2014年 5月 7日，国
务院办公厅正式印发《国务院办公厅关于印发贯彻实施质量发展纲要 2014年行动计划的通知》，明
确将电线电缆行业质量监管放入“加强重点领域质量安全监管”范围；同时，该文件第二点为“加
强消费品等重点产品质量安全监管”，其中，重点提到电线电缆行业，将电线电缆定位为仅次于食
品农产品的重点监管行业，并对其开展专项整治。这将进一步推动市场整体产品质量的提升，带动
整个行业由产品技术含量低、恶性价格竞争转向高端精密化的品质和服务竞争，促进了行业的良性
发展。
（2）下游行业市场空间广阔
随着“十三五”规划等国家政策的推进，电线电缆行业的下游市场愈发广阔。在家电领域，城
镇化仍在继续，人均消费支出持续提升，在消费升级的背景下高端家电设备需求不断攀升；在通信
产业领域，云计算催生了规模化的数据中心建设，给服务器企业带来了巨大的发展空间和市场机
会；在工业制造领域，利用“互联网+”通信技术积极支撑和服务互联网和智能制造，基于工业机
器人构建智慧工厂；在汽车领域，随着电子技术快速发展和人工智能的深入应用，汽车电子产品占
比不断攀升；同时汽车智能化、电动化趋势不断发展，汽车电子产品价值占比将会继续提高；“一
带一路”战略将大力促进以高铁、城市轨道交通为代表的轨道交通建设，并力推高铁、新能源、核
电等高端装备“走出去”。这一系列的国家战略将带动电线电缆行业万亿级的市场增量。
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（3）智能制造带来产业技术升级机会
近年来，“机器换人”的理念已经深入到各行各业，以自动化、智能化实现升级换代已成为企
业提升竞争力的一种重要方式。自动化技术的应用将使直接从事生产的劳动力数量大幅下降，有效
控制劳动力成本。智能化制造一方面能提高制造系统的柔性化水平，使生产系统具有更完善的判断
与适应能力，有效提升生产效率，显著减少制造过程物耗、能耗；另一方面，能快速应对市场变
动，满足个性化需求，实现定制生产，且交货期可控。
与此同时，下游客户自动化生产技术的全面推行倒逼上游生产企业提升自身产品工艺水平，国
内电线企业在不断适应和学习的过程中，将逐步提升企业的智能化生产和精益管理水平，实现产业
升级。
（4）基础材料品种丰富、质量提升
工信部、发改委等部门联合颁布的《新材料产业发展指南》明确指出“到 2020年，新材料产
业规模化、集聚化发展态势基本形成，突破金属材料、复合材料、先进半导体材料等领域技术装备
制约，在碳纤维复合材料、高品质特殊钢、先进轻合金材料等领域实现 70种以上重点新材料产业
化及应用，建成与我国新材料产业发展水平相匹配的工艺装备保障体系”。未来，受益于金属导体
加工领域中规格品种的丰富和质量提升，公司将获得源源不断的优质原材料，推动了电子线材产品
的质量升级。
二、市场供求状况及变动原因
（1）长期来看供求平衡
行业内的电子线材制造企业大多采用“以销定产”为主、“计划生产”为辅的生产模式，降低
库存规模，顺应市场需求实时安排生产计划，从而使得整个行业长期来看不会出现严重供过于求的
现象。
（2）短期需求结构升级
目前行业在低端电线市场形成较为严重的同质化竞争。随着经济社会的发展，电子线材行业的
需求结构已趋向高端化、精密化和多样化，高端线材短期内将面临供不应求的市场环境。我国的优
质线材企业也会进一步形成世界范围内的产品竞争力，细分行业龙头厂商将会在全球范围内提升其
市场份额，逐步形成高端产品的进口替代。
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三、行业利润水平的变动趋势及变动原因
电子线材产品是国民经济的重要组成部分。近年来家用电器、计算机、智能化办公、工业控制
设备、汽车电子、数据服务器及新能源科技等市场需求带动了电子线材行业的发展。一方面具有竞
争优势的电子线材生产企业顺势做大做强，不断提升技术水平和研发能力，另一方面众多中小企业
获得更多市场机遇，得以生存与发展。
由于技术水平、生产工艺、生产规模、成本控制能力、综合服务能力等方面的不同，行业内企
业的利润水平存在较大差异。生产规模大、技术工艺先进、质量管理体系完善的企业，产品种类丰
富、品质可靠性和一致性高、交货及时、研发反应快、服务优质，凭借较高的客户认可度获取优质
订单，因此利润水平相对较高，盈利能力较强。规模较小的生产企业管控能力弱、产品线单一，在
激烈的市场竞争中议价能力弱，利润水平低。
未来，行业内的先进企业将通过设计研发能力保持自身产品的高附加值，不断改进生产工艺降
低成本，最终实现规模化生产，从而在激烈的市场竞争中不断提升份额，利润规模持续增加；相
反，经营管理不到位、规模较小、生产工艺技术水平较低的企业将逐步被淘汰。
四、行业发展趋势
（1）自主创新能力不断提升，高端产品国产化成为未来趋势
虽然我国线材产能总量庞大，但多为中小企业生产的低端产品，高端产品市场仍由外资品牌占
据，国产高端电子线材产品竞争力较弱。近年来，我国电子线材从标准、工艺、材料及设备等各方
面取得了长足的进步，技术水平与国际先进水平差距在逐步缩小，自主创新能力逐渐提高。随着国
家对装备制造业提出“自主、可控、可靠”的要求，行业技术应用的不断成熟，性能更优良、质量
更可靠、性价比更高的高端线材产品市场份额持续增长。在国家政策的大力扶持下，高端电子线材
应用技术将逐渐成熟，行业将迎来快速发展。未来，国内少数具备核心技术及自主创新能力的企
业，凭借产品技术、成本和本土化优势，将逐步挤占国际品牌的市场份额，进口替代趋势将越来越
明显。
（2）应用层次不断提高
从市场整体应用来看，中国市场对电子线材的需求规模和品类逐年增加。一方面随着大数据、
智能化、自动化和新能源的快速发展，对电子线材的数据传输量、传输速率、反应时间等都提出了
新的要求，电子线材产品的性能将会提升，生产技术和质量管理能力较强的生产企业将会在高端产
品市场上取得较大的份额。另一方面，电子线材作为家用电器、计算机、智能化办公、工业控制设
备、汽车电子、数据服务器及新能源科技等众多行业的上游配套产品，下游终端产品的不断迭代升
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级和工业自动化、汽车行业等高端装备制造领域的技术进步，促使电子线材市场需求稳步增长。随
着我国科技进步、传统产业转型、新兴产业和高端制造业崛起，电子线材的应用层次不断提高，发
展前景广阔。
（3）安全、环保标准的提升推动技术发展
从世界电线电缆行业技术发展的趋势来看，未来发展的方向是精密化、耐高温、屏蔽性、抗短
路、免维护。目前，行业对于电线电缆产品的技术标准要求不断升级，规格设计也更加精细化，线
材的内部结构复杂多样，同时为了适应日趋复杂的使用环境，交联线材的应用范围相较于传统绝缘
材料更加广泛。
从产品的安全性来看，全球主要地区、国家和机构对包括电线电缆在内的重要产品监管均发布
了相关资质认证。随着行业技术不断发展，产品质量要求也在不断提高，尤其是欧盟、美国等地区
和国家对电线电缆产品安全性要求的提升，各项认证等级标准也随之提高。
从产品环保要求来看，欧洲、美国、日本等国已严禁使用或进口非环保型电线电缆，对产品的
安全性、阻燃性等指标格外重视。随着欧盟颁布 WEEE指令和 RoHS指令，生态环保电线电缆的大规
模采用已成为国际趋势。
国内企业近年来通过技术改造更新，大力推广辐照交联技术，可使线材的安全工作温度进一步
提升，扩大了交联线材的应用范围。
五、影响行业发展的不利因素
（1）自主创新能力弱
虽然电线电缆行业从引进技术、消化吸收到再创新的发展历程为整个行业带来了技术和质量的
提升，但是仍不能满足行业持续发展的需要。与国外一流企业相比，我国电线行业企业整体规模较
小、科研基础薄弱、高端人才匮乏，制约了行业及企业的研发和创新能力。
（2）国际贸易摩擦压力凸显
近年来，随着中国经济的不断增长，来自国际贸易摩擦的压力日益凸显，尤其去年以来中美贸
易摩擦不断加剧，终端市场压力较大。如果国际贸易保护主义继续抬头，各国跟进采取提高关税等
政策措施，国际贸易摩擦可能会继续升级，电线行业可能面临持续的负面影响。
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第三章 企业构建护城河战略的基本类型与选择
护城河的本義是古时由人工挖凿，环绕整座城或皇宫、寺院等主要建筑的河，具有防御作用，
可防止敌人或动物入侵。巴菲特将其用于投资理论，意指企业抵御竞争对手攻击的可持续性竞争优
势。巴菲特发现，无论如何也打不垮的卓越企业才拥有真正的护城河保护。
企业战略的类型与企业战略的定义是两个关系密切的问题。企业战略类型与企业战略定义一样
也是一个动态的范畴。至少到现在为止，企业战略的表现形式和具体的选择可以说是非常多种多样
的，每一种具体的选择都会有或大或小的区别，当然每一种选择都有其充分的理由和具体的条件。
我们之所以尝试对企业丰富多样的战略选择进行分类，不是想限制企业的战略限制，而是想在很短
的时间内告诉企业管理者，他们有多少种基本的选择以及每一种选择的基本理由是什么。
第一节 巴菲特：如何识别伟大的公司？我的投资护城河
按照巴菲特的理论，投资的秘籍，可以总结为一句话：寻找护城河，确定公允价值，留下犯错
空间。
即从投资者的角度，我们可以从三个角度思考一个企业：可持续竞争优势，估值，安全边际。
也就是说，发现一个具有聚宝盆般核心竞争力的企业，当他在低估值的时候买进，给自己一些在价
格预估上的犯错空间。
一、为什么要有护城河？
企业的价值等于他未来创造的全部现金。一个行业只要有利可图，竞争对手就会接踵而来。而
没有护城河的企业，竞争对手迟早会蚕食他的市场和利润。
拥有核心护城河的企业，即使在一两个战略上出了错，也能避免灭顶之灾。可口可乐曾经推出
过”新可乐“等完全不受欢迎的产品（最后回归到经典可乐），麦当劳也曾经服务质量招人诟病，
然而靠着赖以生存的核心品牌，有惊无险地度过了难关。
二、什么是护城河？
护城河包括: 1. 其现阶段的竞争优势， 2. 未来长时间内持续创造价值的能力。
包括以下几个方面：
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（一）无形资产
1. 品牌
什么时候品牌才算是有效的核心资产？当一个企业和另一个企业所售卖的产品和服务几乎相
同，而仅靠品牌就能以更高的价格出售时，品牌就形成了强大的核心竞争力。
比如奥利奥饼干，对于这类产品而言，品牌的价值在于它能减少客户的搜索成本。但高品牌认
知不等同于高定价能力，比如航空公司，对品牌可能耳熟能详，但是并不意味着会为某航空公司支
付更高的票价。因此航空公司的盈利能力都不是很强，大多数美国航空公司都缺乏可持续的竞争优
势。
衡量品牌的定价能力的方式或许可以与不具有强势品牌的对手相比，检查公司的利润率有什么
不同。
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另外需要检验的是品牌的延续性。迪士尼或许是基于品牌这一无形资本构建护城河的最佳范
例。在强大的品牌池城下，迪士尼的核心业务持久地产生强劲的经济利润，IP、周边、主题公园等
都为迪士尼创造了收益。星巴克是另一个案例，咖啡本来是一种价格透明的全球互通商品，星巴克
的顾客还是愿意为星巴克的产品付出品牌溢价。
2. 专利
专利因素在生物制药领域尤其明显，赛诺菲作为一家成功的制药公司，因为在胰岛素生产领域
具有专利，前期投入了较高的成本，导致在很长的时间内，在胰岛素领域都较少受到常规竞争带来
的压力。
3.监管
政府的监管是竞争对手很难进入市场，那么政府的这些监管制度可以成为另一项无形资产的来
源。比如说在新加坡市场，政府对非法博彩采取严厉的打击措施，只发放两张牌照。
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（二）成本优势
成本优势可能来自 4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置，与众不同的资源和相对
较大的市场规模。
1.低成本的流程优势：
西南航空为什么能打造持续的低价机票？为什么其他新成立的航空公司没有采纳西南航空公司
的经营模式？一部分原因在于一段时间内西南航空锁定了小机场的航空时段，另一方面在于锁定了
新飞机的供应。使得竞争对手无法用同样的低成本经营模式进入市场。然而竞争对手复制低成本流
程的优势往往会随着时间的流失而降低，西南航空在一段时间后，也面临着例如捷蓝航空等低成本
航空的竞争。
2.优越的地理位置：
韩国以前的国有 Posco（浦项制铁）曾控制高达 75%的韩国钢铁生产市场，距中国只有一天的
海上航程，与运输成本较高的巴西和俄罗斯相比，在短期内具有不可忽视的优势。
3.与众不同的资源:
比如巴西鹦鹉纸浆公司，是世界上规模最大、成本最低的纸浆生产企业。他们用来生产纸浆的
桉树在巴西比世界上任何一个地方都长得快，竞争对手要花比他们多 50%-200%的时间去种
树......
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4.相对较大的市场规模
例如像京东或者沃尔玛，当前期投入较大，前期做出了巨大的投资后，平均成本随着规模下
降。但是市场规模并非越大越好，需要检验市场的有效规模。
（三）有效规模
定义有效规模要定义好市场有效边界。市场空间有限吗？这个行业有多少家企业？进入这个市
场成本有多高？潜在竞争者是否正在进入市场？
最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。固定成本相对变动成本的
比值越高，规模收益就越大，行业也就越稳固。这就解释了为什么物流、芯片等行业屈指可数（固
定成本多，相对前期投入大），而会计事务所、中介公司等却数以千计，拥有 1000名律师的律师事
务所跟 10名的小律师公司相比没有成本优势。
越大越好：在运输行业，由于建立配送网络对于基础服务业来说是一笔巨大的费用，但一旦回
收固定成本，利润率非常惊人，对于后入场的玩家，如果要跟已经走上正轨的配送公司开展竞争，
要面临着长期的亏损的压力。
小也可以美：即使一家公司在绝对规模上不够大，只要在市场某一局部超过其竞争对手，一样
能形成强大的优势。对于一个仅能维持一家公司盈利的市场，企业可以呈现近似于垄断的状况，因
为其他企业为挤进这个市场而耗费资本，在经济上是没有任何意义的。美国有一家叫 Blackboard
的学习管理系统，为高校提供布置作业、师生之间沟通的功能，市占率极高。这不是一个庞大的市
场，因而也不可能吸引如 Adobe或微软等巨头进入，且专业性还需要投入去了解客户真实需求，因
此没有多少家愿意尝试。
（四）转化成本
转换成本表现形式可以是时间代价、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险。
有哪些例子属于靠转化成本搭建的护城河？美国的企业软件 Intuit公司下有两个软件
QuickBooks（公司财务软件）和 TurboTax纳税软件。Intuit公司的资本回报率曾经连续 8年超过
30%，这两个产品更是独霸 75%以上的市场份额。为什么呢？因为企业财务软件如果一旦把数据全
部移入 QuickBooks中，仅仅是把数据转移到另一个软件就要耗费大量时间，且还可能出现数据遗
漏或出错的情况。Turbo Tax作为纳税软件相对来说转换成本要低一些，因为软件中的个人数据较
少，但是纳税是一件很烦的事，用户熟悉了一套流程后并不太想学习一套新的。这正是很多 SAAS
企业的竞争壁垒，通过搭建较高的转移成本，而前期利用免费战略吸引客户投入数据。
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转化成本还对于哪些行业较为有效？在金融行业，资产管理公司虽然转移成本要比银行要低，
但是流入资产管理公司账户内的资金往往会长期不动 —— 粘性资产，由于收益是不确定的，不熟
悉的新的投资渠道并不一定会比旧有渠道具有确定的更高的收益，很多人由于习惯就留下了。而对
于零售业和消费类的公司来说，转移成本均较低，在这方面取得卓越成功的企业，一般是依靠规模
经济（沃尔玛，Home Depot）或品牌（Coach）建立自己的护城河。
（五）网络效应
如果产品或服务的价值随着客户人数的增加而增加，那么企业就可以受益于网络效应。网络效
应是最难被撼动的护城河壁垒，一个行业中不可能同时存在众多的受益者，因为网络效应几乎能让
企业垄断该细分行业。Office曾经有一名竞争对手叫 OpenOffce，提供的功能与 Office几乎完全
相同且兼容，免费对所有人开放，但始终没有在主流市场中取得相应的份额。原因在于人们不愿意
使用一种无法与他人共享的程序。Twitter也曾面临着试图后来居上的用户体验更好的竞品，却无
法再超越已经沉淀下社交关系的 Twitter。
三、危机四伏的护城河
1. 靠销售技术的技术型企业，比如生产软件、半导体、网络硬件的企业，随时都冒着在激烈
竞争中丧失原有优势的风险。技术型企业的成功，几乎完全依赖于他们是否能比竞争对手更快地推
出新产品，这个新产品是否更好/更便宜。一旦新产品上市，企业便会眼看着自己的竞争优势在数
月内消失殆尽。这种风险随时都会出现。例子：曾经白领的标配黑莓手机。
2.技术落伍对非技术型企业的影响，更是无法预料，也存在更严重的威胁。例子：曾经一统天
下的柯达胶卷。
3. 行业变迁。从门户到移动互联网到新零售，行业竞争的态势和局面会改变行业的成本结构
和竞争拥挤度，从而影响竞争格局和企业自身的竞争优势。
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晨星公司检查了 2000多家上市公司后发现，与硬件企业相比，我们更容易在软件公司里发现
护城河。媒体行业强大的品牌和内容对渠道的掌控力，造就了媒体企业的竞争优势，如迪士尼。直
接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势，如餐饮和零售商，具有款护城河的消费服务企业是所
有行业中最低的，他们的问题在于低转换成本，而经营理念却有益于传播和复制。但是好的企业并
非不可实现（如星巴克）只不过不容易。相反面对公司业务的企业，则具有更高的护城河。他们容
易把自己的业务跟企业客户的业务做结合，从而形成很高的转换成本。金融服务业是另一个款护城
河的好去处，试想，建立一家新的高盛有多难？粘性资产几乎使任何一个基金经理都能赚的钵满盆
盈。而在工业行业，无论是炼钢还是汽车配件，要通过差异化使产品做到与众不同几乎是不可能的
事情，客户唯一关心的就是价格。在任何一种制造业领域，企业真正拥有的持续成本优势都是微乎
其微的。但也不代表工业领域就不能找到有价值被低估的好标的。有些行业在本质上就比其他行业
更赚钱，他们就是寻找护城河的好去处。
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四、合理的价格与安全边际
企业价值的决定基础在于：未来预测的现金流变成现实的可能性（风险）、现金流可能有多大
（增长率）、维持业务增长需要多少投资（资本回报率）以及企业创造超额利润的持续时间（经济
护城河）。而通过行业对比 P/S、P/E、P/B 或 DCF模型能发现企业何时居于价格的低谷，按照合适
的安全边际进行投资。这一切需要综合考虑，例如在市场平均市盈率为 18的情况下，一只市盈率
为 20的股票似乎有点偏贵，但是如果企业拥有比同行业更为宽阔的护城河，40%的资本回报率一级
在新兴市场上强势的增长率，则股票价格属于并不算被高估。
耐心等待，发现下一个伟大的公司，和它被低估的时刻。
五、巴菲特的护城河详解
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1、经济护城河：拥有经济护城河的企业可以在更长的时间内为投资者创造更多的经济利润。
对于这些拥有护城河的企业，能够迅速从困境中跳脱出来的能力，就是投资者依照合理价位对
其投资所最需要的心理保障，因为只有在市场反常时，这些企业所拥有的非凡价值才能体现出来。
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如果你能在股价下跌前就去分析一个企业的护城河，那么你就可以更深刻、更清晰地认识到，公司
所面临的问题到底是暂时性的，还是永久性的。
归根结底，经济护城河能帮助我们对所谓的“能力范围”作出定义。如果能把投资范围限定在
自己熟悉的领域，比如说金融股或是技术股，而不是广种薄收，那么大多数投资者也还能够取得相
当不错的业绩。既然不能成为触类旁通的博学家，那么，为什么不去钻研具备优势竞争力的企业
呢？这样，你就可以把这个宽广无限、无法预知的投资大世界，变成一个你能够深刻领会和尽情享
受的理财小家园。
2、企业价值等于它在未来所创造的全部现金。
3、经济护城河能保护企业免受外来竞争的影响，帮助它们在更长的时间内获取更多的财富，
因而，这样的企业对投资者而言也就是更有价值。
4、经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。
5、在我的经历中，最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。
这 4个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但事实很可能并非如此。
6、如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利
润。在华尔街，商场英雄一夜之间变成乞丐的事例不计其数。
7、真正的护城河：①企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争
对手法法效仿的产品或服务。②企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有
定价权的客户转换成本。③有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城
河，它可以把竞争对手长期地拒之于门外。④最后，有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特
有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。
如果你能识别企业的竞争优势，那么你就可以比多数投资者更迅速地找到绩优股。
8、护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他
企业优越。
结构性竞争优势的 4个来源是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。如果你眼中的
一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的
企业。
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9、如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售出类产品，那么，这个品牌就非常有
可能形成一个强大无比的经济护城河。
归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它
能否影响消费者的行为。
10、专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创
新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，而且要拥有一大批传利产品。
只有那些拥有多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。
11、能创造持久性竞争优势的最后一种无形资产是法定许可（行业管制或认证），它让竞争对
手很难甚至不可能进入你的市场。（如制药企业）
简而言之，如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很
可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。
12、在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能
持续多久。
一个不能带来定价权或促进客户购买力的知名品牌，不管人们对它有多熟悉，都不具有竞争优
势。而不能创造高资本回报率的法定许可，也并非那样具有价值。
如果你找到了一个能带来定价权的品牌，一个限制竞争的法定许可，或是拥有一整套多样化专
利权和悠久创新历史的企业，那么，你就找到了拥有经济护城河的企业了。
13、如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客
户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。
14、企业也一样可以受益于这种网络效应；也就是说，随着用户人数的增加，他们的产品或服
务的价值也在提高。
15、如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络型产品，就应
该是能吸引到最多用户的产品。
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16、如果一家公司要想从网络效应中获益，就必须营造出一个封闭的网络。
17、我们可以看到，网络效应是一种异常强大的竞争优势。它并不是不可超越的，但在绝大多
数情况下，竞争对手只能望而却步。这绝对是一条很难找到的护城河，不过，还是那句话，它值得
你去探索。
18、如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就要以受益于网络效应。信
用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。
19、网络效应是一种极其强大的竞争优势，在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易
找到这种护城河。但从事有形商品交易的企业却很难体现网络效应的威力。
20、成本优势可能来自 4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和
相对较大的市场规模。
21、建立在竞争对手的懒惰和犯错基础上的护城河，显然还不够坚固。因此，对基于流程的护
城河还需谨慎看护，因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新成本流程之后，这种成本优势
往往会转瞬即逝。
22、低成本的流程优势、上佳的地理位置和独一无二的资源，都能创造出成本优势。
相比之下，以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置
优势的企业往往可以形成局部垄断，而一流的自然资源更是无法复制的。
成本优势的最大法宝当然还是规模，只有规模优势创造的经济护城河，才是最长久的。
23、我们可以把规模带来的成本优势进一步划分为 3个层次：配送网络、生产规模和利基市
场。
①大规模配送网络可以形成令人生畏的竞争优势。如运输业，联邦包裹等。大规模配送网络极
难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。
②成本优势还有可能源于生产规模，最典型的示例就是拥有装配线的工厂。
③最后一种规模优势源于对利基市场的统治。即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市
场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。
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24、在考虑规模带来的成本优势时，请务必记住：最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞
争对手相比的相对规模。
25、生产规模不一定只限于拥有大于竞争对手的生产设施。如果我们从通过扩大销售来分摊固
定成本的角度看待规模效应，那么，非生产性企业同样也可以受益于规模经济。
26、被侵蚀的护城河：第一，靠销售技术的企业。比如生产软件、半导体和网络硬件的企业，
随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险。第二，技术落伍对非技术型企业的影响，是一种更
无法预料、同时也是更严重的威胁，因为在技术变化危及他们的生存前，这些企业会给人竞争优势
无与伦比的感觉。（如柯达、报纸业等）（结构性经济危机）
27、技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比对技术销售型企业的破坏性还要严
重，尽管技术创造型企业的投资者也许不认为自己持有科技股。
28、行业变迁：就像技术变化会侵蚀曾经强大的护城河一样，行业结构的变迁也会给企业的竞
争优势带来永久性破坏。（如连锁零售商）
29、当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。
当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护
城河。
30、失去了护城河，也就失去了护身符：企业的护城河到底是秋毫无损，还是不可预料的逆转
已经对企业的竞争优势造成永久性破坏。
31、技术变革可以破坏企业的竞争优势，但靠技术谋生的企业显然比销售技术的企业更担心，
因为技术变革的影响是不可预见的。
32、就总体情况而言，和硬件企业相比，我们更容易在软件公司里发现护城河。
33、在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是我
们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。无论是矿山采掘、化工材料、炼钢还是汽车配
件，要通过差异化而让产品做到与众不同几乎是不可能的事情。这就意味着，客户唯一关心的就是
价格。
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在任何一种商品制造领域里，企业真正拥有的可持续成本优势都是微乎其微的。
34、作为一名投资者，你一定要牢记：有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找
护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。
35、护城河是相对的而不是绝对的。在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公
司，其护城河的宽度也很有可能会超过激烈竞争行业中的老大。
36、就长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要。
37、一定要把赌注放在赛马身上，而不是骑师。管理者固然重要，但还不足以超过护城河。
38、投资的全部内容就是概率，和一个由超级明星 CEO管理但却没有护城河的企业相比，一个
管理者平庸无才但却拥有护城河的企业，更有可能给你带来长期性的成功。
39、要了解一个公司是否拥有护城河，首先要检查以往的资本回报率。超群的资本回报率意味
着企业有可能拥有护城河，而糟糕的资本回报率意味着竞争优势的匮乏----除非公司业务出现实质
性的变化。
40、如果认为企业拥有护城河，就需要判断这条护城河是否牢固，能维持多久。有些护城河可
以保持几十年，但有些就没有那么久了。
41、关注企业价值，可以让我们最大限度地减少投机收益带来的风险，也就是其他投资者的心
理变化，对我们投资带来消极影响的风险。
42、从长期看，只有两只因素能影响到股价的涨跌：由收益增长和股利所决定的投资收益，以
及由价格收益比又称为市盈率（PE）所决定的投机收益。
43、市盈率的作用在于，收益最能代表创造价值的现金流，而且获得收益预测和实际值的来源
也非常多。但市盈率也有问题：收益本身是一个噪音极高的指标，离开了具体情况，我们根本就无
法断定一个等于 14的市盈率是好是坏，除非我们对公司有所认识，或是有一个可以进行市盈率比
较的基准值。
44、在这个世界上，即使是最好的生意，如果价格不合适，也会变成最差的投资。
45、高转换成本：当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成
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本。这种成本不仅指经济上的，也包括时间、精力和情感上的。
46、没有坚实的资本回报率，就相当于没有护城河。
47、对于未来的投资收益，我们可以通过合理的估价，实现可预见因素（企业的财务状况）影
响的最大化，不可预见因素（其他投资者的心理）影响的最大小化。
48、我通常会在个人帐户至少保留 5%-10%的现金，这样，一旦发现便宜货，我就不会因为手
里没钱而捶胸顿足。没人知道市场什么时候会发疯，因此，机会也会随时出现。
请记住：在某些时候，资金的最佳存放形式就是现金。
49、投资成功的砝码往往在于企业的未来业绩，而不是股票以往的表现。
六、投资的护城河（简单易懂版）
企业的竞争优势来自何方以及如何保持？笔者最近看了一本很不错的书，书名就叫《投资的护
城河：晨星公司解密巴菲特股市投资法则》，将护城河的构成及不同行业护城河需要关注的要点，
介绍的很清楚。
这本书是世界著名评级机构晨星公司编写的。到底是顶级机构，系统而专业。和笔者曾推荐过
的，同是晨星公司出品的《股市真规则：世界顶级评级机构的投资真经》以及《巴菲特的护城河：
寻找超额收益，构建股票首富城堡》（作者均是晨星公司帕特.多尔西）一脉相承，甚至可以说《投
资护城河》是多尔西那两本的综合+升级版。如果三本你都没买过，那就直接买《投资的护城河》
一本就够了——作者是晨星俩金发美女高管，不是帕特.多尔西。
正文：
巴菲特说“投资的关键在于确定一家目标公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持
续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报”，这本书是
这一投资思想的细化实操本，属于那种可以对照应用的操作手册类型。
所谓护城河，就是一家企业靠什么东西阻挡别人来跟自己提供同样（或类似，下同）的商品或
服务。因为同样的商品和服务，必将产生供给侧的竞争，导致利润率被拉低，降低企业的获利能
力。按照晨星公司的总结，护城河来自五个方面，无形资产、转换成本、成本优势、网络效应、有
效规模。
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通俗理解，就是说：
①有法律或管制不让其他人提供同样的商品或服务；
②有专利、技术或工艺使别人无法提供同样的商品或服务；
③有品牌对用户心智的提前占领，导致用户优先信任本公司产品或服务，哪怕竞争对手的产品
事实上是一样的；
④由于先发优势，用户转用其他公司的产品或服务，很麻烦或代价很高；
⑤同样的产品或服务，本公司有能力做到更低成本；
⑥本公司的产品或服务，每增加一个使用者，都会给新老客户同时增加更大价值，导致用户不
愿离去；
⑦本公司占领了一个狭小的市场，该市场可以使现有参与者小日子美美的，但如果增加一个竞
争者，所有新老参与者通通没饭吃，由此，潜在参与者没动力来抢食。
如果一家企业有这样一项或多项特点，并预计这些特点未来会持续存在，那么，这家企业就可
能持续获取超额回报，这家企业的股权可能就是值得我们关注的投资对象。但是，这些特点有强有
弱，有的护城河会越来越宽广，有的护城河则可能会更容易被填平。
图 1：全书框架（笔者的 xmind 笔记截图）
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图 2：跑赢市场平均水平的关键要素
图 3：护城河的五项来源
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图 4：无形资产护城河
图 5：成本优势和转换成本护城河
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图 6：网络优势和有效规模护城河
图 7：护城河在变宽还是变窄 1
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图 8：护城河在变宽还是变窄 2
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图 9：管理对护城河的作用、护城河在红利投资中的作用，企业估值方法及护城河评级组合的实战
成绩
图 10：不同行业护城河关注点之基础材料业
图 11：不同行业护城河关注点之消费品业
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图 12：不同行业护城河关注点之能源业
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图 13：不同行业护城河关注点之公用事业
图 14：不同行业护城河关注点之金融服务业
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图 15：不同行业护城河关注点之医疗保健业
图 16：不同行业护城河关注点之工业
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图 17：不同行业护城河关注点之技术行业
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第二节 企业护城河理论及实例分析
护城河理论是价值投资的一个重要部分，它是长期投资中判别一个企业是否具有真正的内在竞
争优势的重要方法。本文通过对护城河理论的深入理解分析，将其用于分析语音识别供应商科大讯
飞，从无形资产、转换成本、网络经济、成本优势等方面对公司价值进行判断分析，得出公司是否
具有护城河以及未来是否具有长期投资价值的结论。
一、对真正护城河的理解
马克.塞勒斯对巴菲特持久护城河理论做了进一步完善，他认为，持久护城河是一种结构性的
竞争优势。就是说，如果你的竞争对手明知你的秘密却仍然无法模仿的话，你就拥有了这种结构性
竞争优势，那才是真正的护城河。
巴菲特曾说过，他认定可口可乐、美国捷运、吉列有宽阔的经济护城河，所以他长期持有并收
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益超群。所谓的经济护城河就是能够让企业在长期中为投资创造更多的经济利润，这些拥有护城河
的企业，实际上拥有的是强大而持续的内在竞争优势；这些竞争优势使得企业面临困境时在较短的
时间内逃脱，在长期发展中稳定地向上成长。按照这样的说法，在挑选拥有护城河企业的过程中，
往往容易看到一些产品好、利润高、行业占有率高的虚假护城河，其实，巴菲特在阐述护城河的时
候也特别提到了区分这些虚假护城河；笔者认为理解护城河理论正是要抓住那两个词——“长期”、
“持续”，这两个词可从真正护城河的四个来源中得到具体体现。
先来说“长期”，一个企业如果想要长期的发展，那么势必它需要的是忠诚庞大的客户群体，
这里再次从两个方面理解：一是忠实，客户的忠实要么是发自内心的喜欢你的产品，要么是不得不
使用你的产品，企业需要具有的是高昂的转换成本；二是庞大，客户的数量是企业长期发展的基
石，拥有越多的客户越能为企业增加价值，这就需要企业的网络经济，网络经济使得企业能形成自
然垄断或是寡头垄断，保证的是客户的数量。
再看“持续”，企业如果想要持续经营，就必须在行业中保持自己的优势，拥有对手无法模仿
复制企业的优势，而护城河的来源无形资产与成本优势中，专利权、商标权、地理资源优势、规模
优势，这些体现的都是不可复制性与独特性，这两个来源都在拒绝其他企业的效仿，使得自身企业
拥有持续的竞争力。
由此，对巴菲特的護城河理论有了更为深入的理解，得出下面进行实例分析时区分虚假护城河
与真正护城河的关键也就在于“长期”与“持续”这两个词之中。
另外，企业的护城河在存在的情况下，还面对的是一个宽度与深度问题，在我的理解上，宽度
就像是企业的一个个优势加总得到的，越宽证明的是企业的优势越多越明显，而深度就像是企业的
优势强弱，越强力的优势就是越深的护城河。也就是说，拥有宽护城河的企业在诸多方面具有优
势，形成的护城河使竞争对手在总体上难以逾越，而拥有深护城河的企业在优势上是更强大的技术
壁垒，这使得护城河对竞争对手来说更具危险性，而越宽越深的护城河能够给企业带来越安全的保
护。
二、企业护城河可以分为 4 大类
第一类，无形资产护城河（3个）。包括了品牌护城河、专利护城河、政府授权垄断护城河 3
种类别。这 3类无形资产中，专利技术护城河由于容易被迭代、被模仿而相对较弱，它的力量常常
被高估；而政府授权垄断护城河相对比较强。
第二类，转换成本护城河。就是对于客户来说，转移到竞争对手那边去的成本比较高，或者手
续非常麻烦。比如每个家庭的银行存款账户，由于存款账户捆绑了手机，捆绑了每月扣缴水、电、
气费用，捆绑了还信用卡，捆绑了交电子商务支付平台，所以一旦更换银行存款账户，手续异常麻
烦，导致了银行存款转化率只有 15%左右。
第三类，网络效应护城河。就是由于互联网的集聚效应，用户越多，用户越便利，对平台企业
来说护城河就越宽，用户就越来越离不开。比如腾讯 QQ、微信，比如淘宝。如果有人做了一个类
似 QQ的即时通信新平台，由于自己的亲朋好友都在 QQ上，你即使加入了新平台，也会退出来。
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第四类，成本优势护城河（4个）。包括了优化流程护城河、独特地理位置护城河、独占资源
护城河、较大规模护城河。由于优化商业模式、不可替代的地位位置和资源，远远超越行业绝大多
数竞争对手的规模，而形成的绝对的成本优势，叫成本优势护城河。
按照这 4个种类的护城河，我们可以找到许多优质的企业，但这时我们更要瞪大眼睛，认真审
查。首先要对比各企业的历史资本回报率。超群的资本回报率意味着企业可能拥有护城河，否则则
意味着竞争优势的匮乏，除非公司业务出现实质性变化。
其次要动用竞争分析工具，认真审查该企业资本回报率强劲的动力源泉所在。对筛选出的结果
进一步分析，判断比较各企业之间护城河的宽度和强度，对其未来保持高水平的资本回报率年限进
行预测。
当然，在选股的过程中，我们还可以参考资产收益率、股本收益率等指标进行判断，并使用市
销率、市净率、市盈率、市现率等估值方法，进行分析预测。
三、科大讯飞的护城河分析
（一）公司概况
科大讯飞股份有限公司，专业从事智能语音及语言技术研究、软件及芯片产品开发、语音信息
服务及电子政务系统集成。
（二）护城河构成分析
1.无形资产：科大讯飞作为一家现代信息服务的企业，它最宝贵的无形资产就是它的技术，主
要包括的是语音识别、语音合成、自然语言处理、语音评测、声纹识别、手写识别六大核心技术，
而且其技术的成熟度与领先度可以从其在国际各大科技比赛中的奖项得到印证。
然而，虽然目前科大讯飞的各项技术都处于领先的地位，但科技的发展之快，谁也不能保证下
一个新技术会什么时候冒出，而且如今百度搜狗也渐渐涉入语音技术，所以科大讯飞的技术只能作
为浅护城河来看待；在无形资产方面，更深的护城河是它的人才，科大讯飞在研究人员投入方面是
十分看重的，每年都投入大规模的资金用于研发生产，而且在国家政策的支撑下，更为优秀的专业
研究人员不断地流入企业的研究当中，科大讯飞才能够保持国际领先地位。
2.转换成本：在科大飞讯的各种产品中，有着不同高低的转换成本。
首先是其旗下类似于手机软件的产品，像是讯飞输入法、讯飞语音输入、录音宝等，这些手机
软件的转换成本几乎为零，用户只需要花几分钟时间卸载再重新安装竞争者的软件就可以，所以这
些软件要想赢过竞争对手留住用户，只能靠技术上的领先优势，而且如今百度、腾讯纷纷涉足语音
产业，各类小软件也推出了语音识别成文字以及语音输入的功能，所以在手机软件产品的发展中，
科大飞讯不具有留住用户的护城河。
相反，在行业应用产品以及教育产品方面，像是移动这样的电信运营商，与其的合作囊括的是
很大的用户群体，有着高昂的转换成本。还有消费类电子及移动终端行业的产品、与我国公共安全
或是教育事业挂钩的相关产品，使用者在使用的同时还需投入学习成本，如果要进行更换，不仅是
设备的大规模更换成本，还得重新对相关使用人员进行培训，转换成本就会变得十分高昂，这类产
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品就具有深护城河。而语音支撑软件中占总营业利润的 %，故可以视作科大讯飞产品大部分
还是具有转换成本高的护城河的。
3.网络经济：作为智能语音产业的领跑人，科大讯飞涉及了各个需要运用智能语音技术的领
域，为 2000多家开发伙伴提供语音开发能力，涵盖了语音技术应用各领域的龙头企业。不仅如
此，科大讯飞还渐渐深入教育领域，每年的教育教学收入占到总收入的 %，虽然目前收入份额
不大，但是渐渐涉入的却是整个教学行业的客户，若是技术继续成熟并得到广泛的推广，整个教育
市场可能将被科大讯飞所掌控。
至此，科大讯飞的客户群体不仅仅跨越多个行业，还都占有着的是市场的大份额，单单是移
动、电信、联通三大运营商，就掌握的是所有的电话用户，但是庞大的客户群体并没有为科大讯飞
实现网络经济效应，目前其市场份额的优势不能够通过网络效应引导出更多的客户，而其竞争者
（百度腾讯等）却具有绝对的网络经济效应，这个方面还需要企业加强网络化的建设。
4.成本优势：一个企业的成本优势，有两个主要来源，一个是自身具有完整的产业链，通过有
效的管理与优良的技术为企业节省诸多中间费用，二是具有长期稳定的销售渠道，使得企业在销路
上不必再耗费大量资金。拿这两点来观察科大讯飞这几年的动向得到了以下几个发现：
公司与联通、移动均有合作关系；并收购广东启明科技发展有限公司，此项收购表现的是科大
讯飞对于教育行业的雄心，实现的将是语音评测类软件的产业链一体化，也大大降低此产品的研发
生产成本。
所以，科大讯飞逐渐走向产业链一体化并拥有稳定长期的销售渠道，结合科大讯飞的专业技
术，成本可以进一步降低，而语音技术又具有厚积薄发的特点，相对于百度、腾讯等如今正在发展
语音系统的公司来讲，短期内将占有较为明显的成本优势，但从长远期来看，百度腾讯技术开发也
会渐渐成熟，所以科大讯飞在成本方面拥有的是宽护城河，而非深护城河。
三、建议与总结
经过以上的护城河构成分析，可以总结得出科大讯飞的最主要的深护城河还是属于无形资产，
若想要继续保持下去，就必须走在技术开发创新的前面。而在其他方面，未来最具有发展潜力的将
会是它的教育教学类产品。关于其庞大的客户群能否继续发展下去，科大讯飞还需进一步深化互联
产业化，从产品企业向互联网企业转型。
综述，科大讯飞公司具有护城河，也有长期持有的资质，若其能够进一步在网络经济与成本优
势方面加深加宽护城河，那么投资者的投资将更具有保障性。
根据本次对于科大讯飞公司的护城河实例分析，对于此类的信息科技类企业来说，它们的护城
河更多的依赖于技术与网络经济效应，整个行业还需要投资者更为密切的关注着，企业的每一步发
展都将影响到护城河的宽窄、深浅变化，巴菲特的护城河中也曾说道过：尽管变化也有可能带来机
遇，但也会侵蚀曾经强大无比的经济护城河。所以，在仔细地区分了真假护城河的同时，还需要时
刻关注着这个企业以及整个行业的变化趋势，迅速对于护城河变化作出相应的判断与反应，这样才
能选择到真正拥有“长久”“持续”护城河的企业。
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第三节 护城河有多宽
公司就像一个城堡，它需要有护城河。不然的话，它很容易被攻破。你可能会说，“我很机
灵，我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱，换到另外一个城堡里去生活。”很多不愿做长期投资
的股民，就抱有这个想法。
最近，我重读了一本好书，有了一点点新的理解。这本书是 2008年美国晨星公司的股票研究
主管 Pat Dorsey 写的《创富小册子》（The Little Book That Builds Wealth）。他认为，从根本
上讲，世界就是不公平的。行业有好有坏，它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商，就像顺水
行舟（事半功倍），在坏的行业营商，就像逆水行舟（事倍功半）。
一、是陷阱还是护城河
Dorsey认为，好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河，不容易在短期内
被敌人打垮。他说，人们最常犯的错误是把“产品好”、“市场份额高”、“执行力强”、“优秀的管理
团队”当作护城河。这都是投资的陷阱，而不是护城河。
先谈“产品好”。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车（minivan）时赚了太多
钱。可是好的产品没有用，其他的汽车厂蜂拥而来，也开始生产 minivan。克莱斯勒马上失去了优
势。生产乳酪饼的 Krispy Kreme在刚刚推出 doughnut时，风靡美国，没想到别人也可以生产
doughnut，而且消费者对 doughnut的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger的时装曾经如日中天，
可是今天它在哪里？
前几年，美国政府大举推动用玉米提炼乙醇，认为这既环保，又减少对海外高价石油的依赖。
由于 2006年至 2007年玉米收成好，价格低廉，所以厂商大赚，这些公司的股票也飙升。大家认为
这个产品太酷了。可是一年后，新的厂商加入，乙醇生产的产能大增，玉米又不再那么丰收（价格
大涨），石油价格也不再那么高企，结果大量乙醇厂商欲哭无泪。
中国地产公司个个说自己的产品是一流，但实际上的区别未必那么大，而地点好像更重要。各
种电视机、电脑、手机和雪柜真的有特别大的品质差别吗？各种衬衣和套装的品质好坏差别很大
吗？
再让我们来看看“市场份额”。《纽约时报》的名气很大，但是它的股票价格这几年大跌，经常
面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差，虽然它们在香港的江湖地位很高。海尔、戴尔、通用
汽车、科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如
何吧。
有时候，市场份额大是个优势，但并不一定。只要潜在的竞争者存在，这就足够让你的利润率
很低，因为门口有人“叫板”。你的公司永远在“拾之无谓，弃之可惜”的收益率之间运转。有些
产品会因为规模大而降低成本，有些不见得（比如律师、审计师、理发师、美容院、系统集成、建
筑、研究咨询、物业管理，甚至地产开发）。一般而言，“市场份额高”不是一条可持续的护城河。
我们再来看看“执行力强”和“优秀的管理团队”。这两个优点经常被人们一并提到，因为执
行力强主要来源于两个因素：一是管理团队在一起工作的年数长，磨合得不错，工作上比较顺手，
团队里面没有明显捣蛋的人。二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然，可
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遇不可求，而且可以随时变化。如果领袖生病了、死了或者换工作了，怎么办？有些领袖不自量
力，在退休之后又重出江湖（原因是他创办的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（当然也是运
气好）积累下来的名气再丢掉。比如，美国一家曾经很大的电脑公司 Gateway的创始人就是如此。
他重出江湖之后，回天乏力，大失所望。其实，他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。
此外，管理层好坏往往只有在事后我们才能看出来，而不是事前。可是，事后的判断对于投资者来
讲没有太大的实际意义。
既然这样，我们如何判断一个公司有没有护城河呢？
第一，品牌被认为优秀或者可靠，公司的产品可以卖出高价，因此公司利润率高于同业。
第二，它的产品无法替代，或者客户很难离弃；如果离弃，客户需要付出不小的代价。
第三，有些公司有明显的网路效应（互相照应，或者众星捧月的好处）。
第四，有些公司的业务由于地点、工艺方法、规模、行销网路，或者某种长期协定而使成本便
宜很多。
二、品牌和专利有多大用处？
Dorsey认为，在绝大多数情况下，公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队长期
的决定作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。
很多公司都说自己有品牌、专利和特许经营权。但是，很多专利和品牌完全不能给你带来收入
或者好处，它无法在生意上和产品上真正显现出优越性，比如提供别人无法替代的产品和服务。品
牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好，你能创造出超额利润吗？如果不能，那凭什
么证明你的品牌值钱呢？名气大不等于好品牌，不等于你的产品可以高出市场定价。
另外，一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”，比如麦当劳、可口可乐、KFC，那它们很有
价值，虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利，大家可能注意到，有些专利没有商
用价值，而且专利可以受到挑战。在国外，债券评级公司很赚钱，因为他们的生意需要得到政府的
特许，而政府又很难授予这样的许可，所以进入门槛很高。
在国外，公用事业公司一般受到产品价格和企业回报率方面的监管。这类公司可以是很不错的
投资对象：风险低，回报率很稳定。在中国，这方面的监管机制还很原始和带有随意性。所以我们
的供水、供电和供气公司可以很赚钱。多年来，人们对中国燃气公司的投资价值有怀疑。我是这样
看的：他们的燃气销售量会增长很快，而且未来的单位成本会因此下降（因为公摊的固定费用增加
不大）。他们其实是建筑安装公司，他们把燃气管道接驳到你的厨房。与普通的建筑安装公司所不
同的是，他们有特权：在他们经营的城市内，只有他们才能做这项业务，别人不可以做，而且他们
的安装收费特别高。
三、客户的叛逃成本
谈起客户的叛逃成本，大家想想你会经常换银行吗？你需要填写很多表格，改换工资自动转账
的指令，注销按期支付水电费（和小孩学费、会所的会费、有线电视使用费）的指令。你如果有住
房按揭，即使银行对你有点不友好，你会换银行吗？太麻烦了。保险公司也是如此。当然抱怨归抱
怨。
同样，基金公司的日子也很好过，因为一旦你把钱交给他们管，你不太容易抽逃。抽逃有费
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用，也很麻烦。而且你敢说下一个基金公司（或者基金经理）的水平会高出很多吗？况且，在你抽
逃的同时，另一个基民（投资人）也许会把钱从别的地方转过来（就像公共汽车一样，有的人下
车，有的人上车）。他转过来的原因可能是他对原来的那家基金公司极为不满，所以想在这家公司
试试运气。你们俩正好换了个位置。
另外，你使用的会计软件系统（或 ERP系统）可以随便换吗？谁也不想多花时间学一个新的软
件，除非新的软件有巨大的优越性。中文输入法也是如此。当你会用五笔字型输入法之后，你可能
不想学习和转换到仓吉方法。
上市公司一般要注意形象，不愿意换审计师。换审计师需要董事会批准，需要公告，还给人留
下做假账的嫌疑。在香港，各个单位的强积金（强制的退休金供款）都要由外部专业机构来管理，
但是一旦选定，大家谁也不愿意换机构，因为那样太麻烦和浪费钱。换一家也不一定就好到哪里
去。
四、成本低、规模大，或者自然垄断
国有企业养着一大批人，这就导致高成本。而且，办事的程序繁多也会加大业务成本。民营企
业没有这些麻烦，而且对跑冒滴漏的控制比较好。因此总的成本就低。欧美的企业在成本控制方
面，经常遇到工会的阻力。小电视台跟大的电视台（比如英国的 BskyB）相比，因为观众不多，所
以没有实力转播大型的足球赛，从而形成了恶性循环。
有些行业前期投入巨大（固定成本高），因此形成一条很宽的护城河。比如，收费公路、港
口、机场和快递公司等等。
还有一类企业实际上是自然垄断。比如，华盛顿邮报集团在美国一些中小城市（Boise和
Idaho）经营的有线电视业务就很有钱赚，因为这些城市不大，只能容纳一个有线电视运营商。
Dorsey认为，零售企业和餐馆是个很不容易做的生意，因为他们没有护城河的保护。客户叛
逃的成本太低。不错，星巴克很成功，但这只是例外，而不是规律。股票投资是一个概率游戏，明
智的人不应该把钱押在小概率的事件上。这些年，中国的零售企业的表现都很优秀，但这在很大程
度上是因为水涨船高：当全国零售额每年以双位数增长的时候，你很容易取得好的成绩。但这不等
于你拥有一条宽宽的护城河。这也就好像张先生去年买股票赚了 50%的回报一样。运气跟水平还是
有点不同的：水平可以理解成为长期持续的运气。十年前，有些电脑和手机的生产商大赚其钱，大
家误以为那些行业有很高的进入门槛（护城河）。现在，我们明白了他们只是运气好。
Dorsey认为，有护城河的公司理所应当有很高的资本回报率。如果没有，我们要找原因，也
许它根本就没有护城河的保护。反过来，有些公司在最近几年有很高的回报率，但这也许完全是因
为阴差阳错或者运气，或者因为某个正在消逝的原因。我们一定要把那个实实在在的原因找出来。
否则就是骗自己。总之，高回报率是判断有没有护城河的必要条件，但不是充分条件。
寻找有护城河保护的公司很重要。但时过境迁，我们要注意护城河的干涸。如果优势在消逝，
我们要勇于承认，甚至弃城逃跑。监管制度的变化、消费者胃口的改变、替代产品的出现都可以摧
毁护城河。
一个公司有没有护城河，护城河究竟有多宽，这是一个很主观的判断。仁者见仁，智者见智。
但是这种思维方法和逻辑对投资很有用。分析护城河只是为了帮助长期投资者，对于短期炒作的人
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没有帮助。作者 Dorsey有一句话对我很有启发：读公司的年报比分析联邦储备局主席的讲话重要
100倍。看报纸和因特网对股市和新闻的评论没有太大的意义。
五、两个发现“投资护城河”的容易方法
2017-04-20 慧博投研资讯 AA
找到像苹果公司那样有竞争优势的投资标的是每一个投资者梦寐以求的追求。
而世界上还没有可以用来寻找这样理想投资的公式。
价值投资者一直都在寻找和选择那些有“投资护城河”保护的投资标的。
巴菲特在给佛罗里达大学 MBA专业的学生上课的时候首次提到了“投资护城河”这一概
念。沃伦•巴菲特和查理•芒格被认为是“投资护城河”理念的创始人。
巴菲特说到：“我一直都想，如果你有一个美丽的城堡，外边可能会有一些人会攻击这个
城堡从你手中把它夺走。我要的是一个我能了解，并且有一个护城河环绕来保护它的城堡。”
五种类型的“投资护城河”：
类型一：规模经济
沃尔玛就是这种类型的好例子。沃尔玛在他们的分销商系统和线上销售系统进行了很多投
资。而且沃尔玛的操作运营效率很高。
山姆会员店或者 Costoco的供应渠道达成规模，这也允许他们以比竞争者价格较低的优势
销售，这是那些小的竞争者无法竞争的。
这种类型的“护城河”是建立在公司的规模和他们在区域竞争及运营效率胜过竞争对手的
基础之上的，从而主导市场。
类型二：网络效应
简单说就是一个产品或者一种服务在更多的人使用的时候变得更加流行。
举个例子：谷歌就是通过谷歌搜索和谷歌广告而拥有这种网络效应的大型公司。谷歌这个
词非常流行以至于成为了一个动词，我们很多时候都是说我要去谷歌某个内容，就是搜索某种
信息，这已经与我们的文化交融在一起了。
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类型三：品牌
这可能是最容易被认知的“护城河”类型。大多数人都能说出几个品牌来。
例如可口可乐，耐克，苹果，百度，迪士尼等等。当你提到这些品牌的时候，这些品牌是
广为人们熟知的。
品牌“护城河”越来越重要，当一个品牌公司的产品要进行提价的时候，很少有人抱怨。
想想每个迪士尼公园的门票价格吧，这个价格可不便宜，但是在迪士尼是个经历，人们可能永
远不会忘记，而消费者也愿意为一个永远无法忘记的经历去买单。
类型四：转换成本
某一类型的产品和服务找不到替代品或者没有竞争者的产品。
举个例子，一旦你进入苹果的生态系统，你会很难抛弃苹果系统而转入安卓系统。一旦你
有了苹果手机或者 Mac,你很难转回到安卓系统或者 Windows系统。
安卓系统有消费者喜欢的方面，但是转换的时间成本和金钱投入都在影响消费者转换自己
已经熟悉的产品的决定。
另外一个例子就是银行。如果你去更改银行账户将是一个很痛苦的过程。随着各种支付对
银行账户的绑定，这种转换将极为影响效率。
类型五：专利和知识产权
那些取得授权专利的公司实际上是在相当长的时间内有了法律许可的垄断。如果专利不过
期，就没有其它公司可以使用这个专利来生产产品。
举个例子，美国高通公司（Qualcomm)，这家公司有很多专利，而且将这些专利技术应用
到很多重要的无线通讯标准上，这样高通公司就创立了一个切实的“护城河”。
另外一个例子就是制药业，制药公司也是取得专利来生产的。一旦制药公司取得专利和生
产许可，特别是对某一具体疾病的专门类药物，那么这个制药公司无异于在专利到期之前一直
在享受着垄断。这也是那些制药公司如何盈利的原因所在。
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两个发现“投资护城河”的容易方法：
第一：投资回报率
投资回报率是衡量一个公司为股东用投资资本产生利润的比率。
这个比率也告诉我们一个公司进行资本配置的好坏。
为什么我们要使用这个指标来帮助找到“投资护城河”呢？就是要看这个公司是否擅长为
股东产生新的资产。
例如在近 12个月内，微软的投资回报率为 %，特斯拉的回报率是%，强生制药
的回报率是 %，亚马逊的投资回报率是 ，苹果公司的投资回报率是 %，通用
电气的投资回报率是 %。这些投资回报率随着市场资本规模大小而有不同。
我们建议寻找投资回报率在 15%以上的公司进行投资，投资回报率高也意味着这个公司的
“护城河”比较强大，特别是如果你从几年或者更长的时间来考虑投资。
另外一个因素就是将投资回报与资本支出进行比较。从这里可以看出这个公司是否在创造
价值。
这些数据只是告诉我们需要进行更深入的调查来看某家公司是否有“投资护城河”，但是
要清楚，单凭某一个数据不是指导投资的必要原因。
投资者要做的功课是做全面的调查，并找到不买入那个公司的理由。
如果我们有这种态度的话，我们的投资就会更理性。而且也要记住，在投资中你不可以单
纯地因为几个漂亮的数据就爱上某个公司。
第二：分红大户
分红大户就是那些精选的，长期为投资者提供连续并且增长性分红回报的公司。这些公司
的表现长期以来都是跑赢市场，他们的股票就是“好中最好”。
能成为分红大户的公司，需要满足长期十年以上连续性分红增长的要求，并且在公司要保
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持合适的规模。
将分红大户作为有“投资护城河”的公司的标准是很非常容易理解的。如果这个公司的长
期以来每年都能为股东提供增长性的分红，那么这个公司的财务状况一定很好。
这些分红大户长期以来的收益都要比市场的平均回报率要高。
当然，每个人都知道要投资在这些分红大户上，但是作为投资者你需要自己去做调查研究
来确保这些公司符合你的投资准则。
而且也要知道，这些公司有时候与他们的内在价值相比较可能价格过高，所以在投资之前
要做好自己的调查研究。
特别要提醒投资者的是，一定要记住不能仅仅因为几个数据就想当然地认为自己已经找到
了一个真正的“护城河”，而且这也并不意味着无论什么价格都可以买入。
任何投资的价格都要保持理性，发现内在价值，确保一个安全的投资边际是保住资本的根
本。
第四节 从企业护城河看国家的护城河
随着苹果、Google、洛克希德·马丁、麦当劳、富国银行等先后公布半年报，我们发现，虽然
美国的经济状况并不算好，但是比之全球绝大多数国家，依然是相对安全、健康的。这不仅仅反映
在美国的十年期国债再次创了新低、全球 FDI首选地依然是美国，还表现在几乎全球经济的各个方
面：人民币兑美元的汇率开始下降、升值过程戛然而止；美国主流企业发布了一轮又一轮整体向好
的年报……
怎么看待一国经济的强与弱？其实有着非常多的维度，其中之一就是按照该国的主要经济主体
来判断。一个国家的经济主体，大体可以分为政府、民众、企业及企业主和其管理层，而在民众当
中，也可以再细分为穷人和富人。
那么，比较一个国家的经济强弱，是不妨以此为维度进行横评的。
一、美国企业的护城河宽在哪？
在所有指标当中，企业又是其中最为核心的一项，一个经济强国，不可能脱离开强势企业而存
在——比如希腊、葡萄牙两个国家没有一个世界 500强企业，西班牙拥有 5、6家、而人口少得多
的瑞士却有 15家。
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所以，在某种程度上看，比较一个国家的经济强弱，很大程度上可以以企业作为切入点——当
然，不仅仅比较企业销售额，更重要的是全球化竞争能力、定价权、净资产回报率等几个关键指
标。而决定这几个关键指标的背后要素，往往归因于资源性垄断、技术性垄断和市场型垄断，美国
企业在这几个方面恰恰是全球最强的。
比如，在资源方面，美国在全球最大的十大石油公司里占据半数，而且埃克森美孚、康菲等盈
利能力也超强。美国是人均拥有自然资源最多的国家之一，在海外也拥有大量的资源储备，属于资
源富国，和俄罗斯、巴西、澳大利亚和加拿大具有可比性。实际上，美国的资源优势往往被大大低
估了：美国的煤炭储量高居全球第一位，随着页岩气的开发、近海石油的开发，美国完全可以成为
一个石油出口国。
而在技术方面，美国在军工、IT、医药和电气四大领域都处于金字塔的塔尖，军工和 IT更是
占据半数以上的市场，所以，当苹果公布一个季度季报的时候，很多人都会对其近 90亿美元的季
度利润咂舌。在 IT和军工领域，短期看不到全球性的挑战者，美国处于绝对霸主地位，而在医药
领域和电气领域，美国、欧洲、日本一直处于三雄争霸的状态。
最后，即便是在没有资源和技术作为垄断武器的领域，美国顶尖企业的运营效率也是最高的，
不论是以低价取胜的沃尔玛、还是以品牌营销著称的可口可乐和耐克等，都是美国具有相当优势的
地方。因为它们的管理效率很高、国家品牌的软实力很强、国内市场足够大……
所以我们看到，如果单纯以企业竞争力来看，美国具有无可匹敌的统治力，这种统治力在全球
500强当中呈现的非常充分，具体到美国顶尖企业的年报则更为令人瞩目。所以，美国企业的护城
河至少有技术、资源和运营三大方面。2008年金融危机的时候，本来美国的金融企业有彻底垮塌
的风险，但是美国政府大肆救市——本质上是救企业——让美国企业没有受到重创。
二、以护城河看世界
这种护城河的理念，不仅仅可以用在企业身上，还可以用在政府、民众身上，而且通过这种逻
辑更有利于厘清很多模糊的问题。
比如，目前如火如荼的欧债危机，从本质上来说就是政府债务危机——欧洲的政府希望以更好
的福利获得民众的选票，不得不许诺更多的福利，但是这些福利不是来自于现实的财富创造，而是
来自于对未来的负债。
其实，这种问题，在日本、美国都已经先后出现过。不同之处在于，日本政府的债务不仅仅基
于日本政府的信用，日本政府的信用早就破产了，而是基于日本的政府债券是民众所购买，近乎全
民持债——换言之，日本的债务是老百姓通过抵押存款、由政府借给老百姓形成福利的。
而在美国，这些债务最初由房利美、房地美和雷曼、高盛这样的机构来运作，只是当危机来临
时，这些机构债务转为政府债——也就是转为日本模式。但是，美国民众并没有那么多的存款，美
国政府是以包括美国退休基金、中国、日本等债券人的资产和美元的全球霸权地位做抵押的。
而欧洲呢？欧洲没有日本那么好的储蓄率、也没有美国那么强的货币操控权和那么庞大的海外
债权人，这就让它的护城河浅的多。它的对立面就是中国政府，单就政府的经济实力而言，中国政
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府拥有最宽的护城河。
与此同理，美国也不是一片大好，美国的低级工人的竞争对手是本国的富人，也是海外的穷
人，前者掌控着企业分配机制，后者以更低的价格抢占他们的饭碗；美国的大量中小企业，如果没
有资源、技术和运营优势的话，生存也非常不易。
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第四章 2021-2025 年中国特种线材企业构建护城河战略探讨与
建议
第一节 真正具备护城河的企业
今天，来自全国各地的价值投资者相聚郑州，我也希望能够借此机会和大家分享一下我们对于
价值投资的见解。大家都知道，价值投资需要寻找一个好企业，那什么样的企业才算是好企业呢？
巴菲特提出一个非常著名的理论叫做“护城河”。因此，我针对这个问题，与大家探讨一下，如何
寻找真正具备护城河的企业。3月 21日，腾讯将披露年报数据，在接下来的演讲中，我就以腾讯
控股为例，列举一些可以成为企业强大商业护城河的关键因素。演讲中提到的所有个股仅作举例，
不作推荐，希望大家可以从中有所收获。
一、商业护城河的重要性
在解答这个核心问题之前，我们先谈一谈价值投资。价值投资的本质，即买股票就是买企业股
权。对于一个有投资天赋的人来说，理解了这句话的含义基本上也就理解了价值投资的全部。但如
果深究下去，我们还是会发现很多需要解决的问题。
在二级市场上存在一个股价永恒公式——股价=EPS（每股收益）×PE（市盈率）。对于上述公
式，市场上有一种非常粗暴的分解方法，认为价值投资只要关注 PE就可以了。我个人对此并不是
很赞同，并非只关注 PE就能看出一家企业是否值得投资。如果 PE再低，却赶不上基本面恶化的速
度，那么公司的股价长期来看还是会下跌。所以低 PE并不代表高安全边际，投资者一定要避免
“价值陷阱”。
那么，要知道什么时候低 PE意味着高安全边际，投资者就不得不关注股价永恒公式的另一个
变量——EPS。其实，我们大家熟悉的贵州茅台、恒瑞医药、腾讯控股等非常多的优秀企业，将其
成长周期放大至 10年来看的话，PE基本上都能维持在一个合理的区间范围内小幅波动。因此在 PE
近似于常量的前提下，EPS上涨，则公司股价必涨。我们通过上述股价永恒公式找到了一个可以稳
定投资的方法，可问题是，怎样才能识别一家 EPS可以持续上涨的企业呢？
从某种程度上来说，拥有强大的商业护城河的企业就是好企业。商业护城河是企业能够常年保
持的优势，也是其竞争对手难以复制的品质。举一个反例，在 2008年前后，苹果手机迅速崛起，
那个时候整个苹果产业链的利润非常可观。几年之后，我们却发现越来越多的企业涌入苹果产业链
当中，但几乎所有的企业都不具备行业壁垒和品牌效应，于是整个产业陷入价格战，利润越来越
低。
二、商业护城河的三大误区
商业护城河意味着利润的垄断和定价权，其中有一些非常常见的误区。例如，知名品牌是否就
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是护城河？我个人认为，对于上述问题，我们需要辩证看待。比如，可口可乐、贵州茅台等知名品
牌绝对是有护城河的。反过来讲，航空业也有很多知名的航空公司，但是从我个人的投资角度来
说，这些企业我是不会花一分钱去投资的。原因很简单，很多旅客选择航班出行的时候，首要考虑
的问题是不是品牌——我非这家航空公司的航班不坐？我相信绝大多数旅客在选择航班的时候首要
考虑的问题是时间，看哪个时间点乘机最合适，然后会查一下航班的误点率，会选择一个准点率比
较高的航班，至于乘坐的是哪家航空公司的飞机，可能并不重要。
而且决定航空公司利润的因素有很多，其中有两项因素至关重要：一个是油价，一个是美元与
人民币之间的汇率水平。而且这些扰动因素难以预测，如果油价上涨一倍，航空公司的利润就随之
缩减一半。所以，这样的公司既没有护城河，同时又有很多扰动因素是普通投资者难以把握的。
再比如，娃哈哈和农夫山泉绝对是矿泉水领域的知名品牌，但是这两家企业能否带来行业垄断
和议价权？那我们就要考虑，如果农夫山泉的矿泉水售价 2元，哈哈的矿泉水是不是可以售价 10
元。我相信，如果售价 10元，娃哈哈的矿泉水一定是卖不掉的。但反过来，同样成本的白酒，有
的品牌每瓶售价 200元，利润微薄，有的却售价 1500元，消费者排队竟然都买不到。后者是什么
牌子我不用去讲，大家都知道。所以说，如果没有行业垄断和议价权，好品牌一样不代表护城河。
那么，高市场份额是否意味着护城河呢？在很多行业里，高市场占有率不一定可以给公司带来
所谓的垄断优势和长久发展。最典型的例子莫过于拥有高市场占有率的诺基亚，随着科技发展和智
能手机的诞生，其竞争优势在一夜之间消失殆尽。
有观点认为，优秀企业管理团队意味着护城河。其实，优秀的管理团队对于企业的护城河的建
立是有帮助的，但还没有到对于企业发展至关重要的程度，除非这家公司对特定的管理者具有极强
的依赖作用，例如德云社。但反过来说，优秀的管理团队也是一把“双刃剑”，如果一家企业过于
依赖其管理团队是非常可怕的。如果哪天郭德纲离开了，我相信德云社可能会出大问题。
三、哪些才是真正的商业护城河
讲完商业护城河的误区，那么，哪些因素可能会成为企业真正的商业护城河？
首先，“无形资产”可以视为真正的商业护城河。无形资产与上面提到的知名品牌之间的区
别，在于品牌专利。拥有无形资产的企业，能够出售竞争对手无法效仿的产品或服务。因此，苹果
手机之所以能够享受如此高的溢价，只是因为消费者青睐于苹果公司的品牌效应，而不是因为苹果
手机用了哪家公司生产的手机屏幕和处理器。喜欢投资苹果产业链的投资者应该好好思考一下这个
问题。
“客户转换成本”也可以看作商业护城河。当客户转换产品或者服务时，要承受很大的代价甚
至是风险，企业就拥有了客户转换成本的优势。我给大家举个反例，在零售业特别是餐饮领域，很
少有餐馆可以让我走 10公里路程，排队等待 1小时，也要非吃不可。在绝大部分的时间里，我们
都会选择在附近的餐馆解决问题。选择不同的餐饮品牌对于消费者而言是没有成本的，这也是餐饮
业很难出大牛股的原因。
另外，在教育培训行业也有客户转换成本的问题。最近有人问我，学而思（好未来）和红黄蓝
之间有没有明显的差异。我可以告诉大家，这两家企業的基本面有天差地远的区别。前者有着非常
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宽阔的商业护城河，后者完全没有。大家可以去想，你们的小孩上幼儿园的时候，你最先考虑什
么？一般是就近，接送方便，只要幼儿园的条件不差就可以了。但是送小孩去上奥数班和课外补习
的时候，你们就会看到学而思的抢手和火爆。在北京，有些家长甚至可以从 10公里以外的地方陪
孩子去学而思上课。这就是典型的护城河。
如果孩子不再去学而思，换一家培训机构，可能培训的效果就大打折扣。因此，培训领域的转
化成本同样很大。我们会看到在美国有很多软件公司，尤其是那些做软件数据库的公司，是长期的
大牛股。一家商业银行，其历史上所有的财务数据都用这家公司的软件记录，如果哪天更换了其他
品牌的数据库，首先就面临着数据丢失和系统不稳定的风险。而且，上面提到的航空业对于旅客来
说，就是一个没有任何转换成本的行业。
“網络效应”是互联网公司建立护城河非常重要的因素。大家现在经常提到的网络其实都指的
是流量入口，但互联网公司发展到今天的地步，最重要的不是流量，而是联接——把人与人之间联
接起来，把人与服务之间联接起来，把服务与服务之间联接起来，从而形成一个“互联网络”，并
构筑一个牢不可破的护城河。如果一家互联网公司仅仅靠流量生存，虽然一段时间内点击的用户很
多，但过两天可能就会成为过眼云烟。
“成本优势”对于构建护城河同样十分重要。所谓的成本优势，就是依托于地理位置、经营规
模、企业流程等形成的企业经营优势，造纸行业中有一家企业叫太阳纸业就具有明显的成本优势。
近几年受国家环保的压力，以及供给侧改革的影响，造纸的成本越来越高，很多中小造纸企业面临
着倒闭的危险，行业形成了寡头垄断的特征。在这个市场集中度日渐提升的过程中，什么样的企业
会占据更大的市场份额呢？一定是那些成本控制做得好的企业。由于太阳纸业在国外直接设有造纸
加工厂，它的成本基本上会比国内同行业竞争对手低三分之一。这也是太阳纸业为什么近年来股价
涨幅巨大的原因。
这里我特别想提一个行业，它就是方便面。方便面绝对可以算作消费升级的受害者，现在吃方
便面的消费者越来越少。而且，我观察到一个现象就知道这个行业会出很大的问题，那就是高铁项
目的大面积推广。在以前没有高铁的时候，我们从北京到郑州可能需要很长时间，中间一顿饭只能
吃方便面凑合，但现在行程只需要两个小时，并不需要方便面来解决就餐问题。这就是消费升级所
带来的变化。
四、以腾讯为例：如何寻找真正具备护城河的互联网企业
下面我将以腾讯控股为例，讲一下如果从互联网行业里选择好企业，应该参考一个什么样的标
准。
腾讯在上市前一年（2003年）的静态利润仅有 亿元，不出意外，预计腾讯 2017年的全
年利润将达到 680亿元至 700亿元（3月 21日，腾讯控股披露 2017年年报，公司全年净利润为
715亿元，同比增长 74%）。所以，腾讯上市 15年以来，净利润累计增长 200多倍，股价累计涨幅
超过 500倍，这就是腾讯成为大牛股背后的逻辑。
但是，我们同样需要思考一个问题——在互联网这么广阔的领域里，为什么腾讯能够在与其他
公司的竞争中脱颖而出？
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首先，要看这家公司是“交互型平台”还是“浏览型平台”。第一代的门户网站，不管是雅
虎、新浪还是搜狐，它们的用户并不具备粘性，可能看完一条新闻，转身就走了。没有形成“交
互”就导致了用户在新浪和搜狐上看新闻没有任何区别。但是，腾讯利用微信平台让所有的用户建
立起了联接。如果我卸载了微信转移到另一个社交平台上，我就没有办法与微信好友们进行交流。
微信目前在国内拥有 10亿用户，10亿用户各自建立了多少人与人之间的联接？我想，这绝对
是个天文数字。而且，想要把这样庞大的链接颠覆已经基本没有可能，这就是腾讯在互联网领域的
垄断优势。所以，交互型平台永远比浏览型平台更有竞争力，我们投资互联网企业的时候不要轻易
去选择浏览型平台。
其次，要看这家公司的活跃用户是否是注册用户。因为注册用户或者实名用户往往可以在这个
互联网的生态圈中建立起强大的信任感，这将成为这个平台长期生存发展的基础。
第三，要看这家公司是否有丰富的应用场景。应用场景对于互联网公司来说至关重要。如果一
家互联网平台的应用场景非常单一，将意味着无法变现。我们可以看到，阿里巴巴和腾讯在线下新
零售的战场上打得不可开交，就是在争夺支付场景。因为未来互联网时代最大的一块蛋糕就在移动
支付领域，谁占领了支付场景，谁就拥有了未来互联网时代的话语权。我们之前用微信聊天，现在
还可以用微信支付，以后越来越多的支付场景都将出现微信的身影。只要形成了用户、社交、服务
之间的垄断，腾讯自然就拿到了互联网时代的“头等舱”。
另外，要看这家公司是否能够持续创新。腾讯利用 QQ抢占 PC端的社交场景之后，还能凭借微
信抢占移动端的市场份额，这就是创新优势的体现。但如果有一天，我们的社交方式发生了变革，
不再通过触摸屏手机进行社交，而被 VR等更前沿的技术所取代，这个时候腾讯不再创新，就意味
着被颠覆。
第二节 用创新拓宽、挖深企业“护城河”
过去五年，“宽护城河专注指数”%的回报远高于标普 500指数的 %。有“护城河”保护
的企业竞争优势突出，也更容易获得投资人的青睐。而创新和差异化则是拓宽、挖深企业“护城
河”的不二法宝。
芯片业霸主英特尔（Intel）的公司市值（1094亿美元）被一家名声逊之一筹的竞争对手高通
（Qualcomm）所超越（1110亿美元）。消息一出，不只是高科技行业华尔街甚至整个商界都为之震
惊。其实，与英特尔相比，高通的销售额和利润根本就不在一个重量级上。那么其究竟是如何赢得
投资者青睐的呢？答案要从股神巴菲特口中的“护城河（Moat）”说起。
一、股神眼中的“护城河”
巴菲特常常喜欢用“护城河”一词来形容一个企业的竞争优势—寻找“被不可逾越的护城河保
护的经济城堡”（Economic castles protected by unbreachable “moats”）。久而久之，具有竞
争优势公司的股票就被称为“护城河股”（Moat Stock）。
当然护城河有宽有窄，虽然有比没有好，但是窄护城河容易被竞争对手突破。宽宽的护城河虽
然未必高枕无忧，但它为行业里的竞争对手成功设置了更加难以跨越的沟堑，可以让跃跃欲试者望
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而生畏，也常常让渡河者葬身鱼腹。正因为如此，投资者特别青睐设有较宽护城河的公司，这些公
司具有有效捍卫自己竞争优势的能力，而这种能力最终体现为资本的投资回报（ROIC）。
2007年，根据巴菲特这一理念，基金评级机构晨星（Morningstar）设立了“宽护城河专注指
数（Wide Moat Focus Index）”，按照“最不贵的宽护城河”的标准，从 1200家美国上市公司中选
出 20家。“最不贵的”是字译，虽然听起来有点佶屈聱牙，但它其实并不同于中文里比较通俗的说
法“最便宜的”，而且这一区别对投资者尤其重要：好的股票不会便宜，所以不要怕贵，要看护城
河的宽度。当然任何东西都有尺度，不能不惜代价，所以要选“最不贵的”。过去 5年，“宽护城河
专注指数”的回报为 %，远高于标普 500指数的 %。虽然宽护城河股票表现优异，但让投资
者比较困惑的是，“护城河”并没有一个比较统一的定义，更是难以用定量分析来评估。
那么究竟什么是拓宽和加深“护城河”的有效战略呢？依笔者之见，股票即公司，从管理和经
营公司的角度去看，创新和差异化这一对孪生兄弟是在不同行业屡试不爽的最有效的“护城河”战
略，而测试其效益的最佳数据莫过于投资回报率。俗话说“不怕不识货，就怕货比货”，英语也有
“用苹果比苹果”的谚语，意思都是通过同类比较准确找到两者的不同。因此，不妨从投资者的角
度来比较身处不同行业的几对竞争对手。
二、礼来 vs 辉瑞
礼来（Eli Lilly and Company）和辉瑞（Pfizer）是全球赫赫有名的医药巨头，两者同为美
国公司，都是有百年历史的品牌，均是研发型公司，并且都已经来到了中国这个最大的市场。初看
之下，这两家企业极为相似，但是过去的四个季度，二者的资本回报率却可谓天壤之别（图 1）。
如果用长度单位“米”取代“ %” 符号，那么礼来的“护城河”宽达 米，而辉瑞公司的
仅为 米，突然间孪生兄弟“护城河”的宽窄差异变得一目了然。而礼来棋高一着的法宝就在于
公司奉为圭臬的不断创新，该公司在糖尿病的治疗和护理方面的创新在全球享有盛誉。因此，虽然
礼来和辉瑞都强调药品的研发，都面临现有畅销药受保护的专利即将到期的挑战，但是纵观两家公
司新药的开发流程通道，业内普遍看好礼来产品创新的可持续性。
三、苹果 vs 惠普
那么，究竟什么是创新？笔者见过最精辟的诠释是：“以经济利益为主要目的，用新颖的方式
应用知识。”
如果用这个标准来衡量，苹果公司无疑是创新的典范。首先当然是以经济利益为主要目的，具
有艺术家气质的乔布斯虽然对自己的作品近乎苛刻地追求完美，但他在苹果要赚钱这一点上从来就
没有含糊过。事实上，即使是这个追求完美的偏执狂也不只一次地在“经济利益”面前妥协。而更
为重要的是，苹果在“用新颖的方式应用知识 ”这一点上可以说是做到了淋漓尽致。
在相当长的一段时间里，苹果在电脑行业里一直是一个标新立异者，但是从“以经济利益为主
要目的”的角度来衡量，它只不过是一个发育不全的小兄弟。那时候呼风唤雨的是 IBM、惠普、戴
尔。至于在手机行业里，各领风骚几春秋的分别是摩托罗拉和诺基亚等。
苹果的脱颖而出正是得益于它善于和敢于“用新颖的方式应用知识”。它颠覆了传统的产品分
类，iPhone 在手，打电话、发短信、听音乐、付款，或者发电子邮件、上网、拍照等多种功能都
能实现。苹果并没有比同行们更多的发明创造，取胜的关键正在于 “用新颖的方式应用知识 ”，
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甚至其专卖店对传统的连锁店也是一种颠覆，同样成为零售行业的佼佼者。知识原本存在，应用方
式的新颖是创新的本质。
不妨把当年电脑行业里的老大惠普拿来做一个比较。惠普和苹果同样出身“卑微”—当年创建
于一个只能停一辆车的车库里。2002年依靠与康柏的合并，惠普集自身打印机的优势和康柏的电
脑优势为一体，成为行业内的大哥大。平心而论，当时的兼并也可以说是一种创新。遗憾的是自那
以后，惠普的首席执行官如同走马灯，换了一个又一个。创新最忌的就是领导团队的不稳定，因为
创新如同种庄稼，需要经历播种、育苗、成长和收获的客观过程。而跨国公司的通病常常是一朝天
子一朝臣，新君否定旧君，创新因而失去方向乃至夭折。
如果从“护城河”的角度去衡量苹果和惠普，我们很容易得出这样的结论：苹果的“护城河”
越挖越深，越拓越宽；惠普的“护城河”则年久失修，淤泥积淀，河面变窄。而这一巨大的变化也
就是不知不觉地发生在过去 10年中。让我们拿出勘测仪器，看一看两家公司护城河的宽度（图
2）。
四、麦当劳 vs Ruby Tuesday
无论是礼来还是苹果，它们的成功背后都有着一张无处不在的效应网（Network Effect）的支
持，而这张效应网的编织，归根到底要靠越来越受消费者追捧的产品和服务。
最典型的效应网则当属连锁店的店铺。笔者身处连锁零售业，每每看到公司那张布满了代表每
一家商店小红点的北美地图时都会联想到围棋的棋盘。连锁店网络效应很像下围棋，起初每布一颗
棋子时都是相对孤立的，虽有数量的增加，并无网络效应。但网络效应一旦形成，则“兵威已振，
譬如破竹，数节之后，皆迎刃而解”。从管理学的角度看就是具有一种增效（synergy）的作用，这
时候产品和服务虽然不变，但是兵威（即品牌）则开始加速网络的形成。
以商店做棋子结网的巨头当数麦当劳，其产品既与高科技无缘，也算不上美食佳肴，服务自然
也与五星级酒店的相差甚远，充其量够得上“一般般”的水准。然而这恰恰是麦当劳的过人之处：
一个企业的成功并不一定要样样皆是世界一流—这也是许多中国企业容易犯的一个毛病，凡事都要
做到最好。
如今，作为全球最大的连锁快餐店，麦当劳在 119个国家共设有 万家店铺，创造了 42万
个就业机会。最了不起的是，它把美国文化随同汉堡包输送到了不同文化和饮食习惯的地区和国
家。从这个角度来看，麦当劳的全球网络效应已经远远超越了食物本身。著名作家托马斯·弗里德
曼在他的畅销书《凌志车和橄榄树》一书里曾经提出过一个颇有争议的“金拱门理论”，即开设麦
当劳连锁店的国家之间不会发生战争。不少人举出反例，但在笔者看来，是他们误解了托马斯，把
麦当劳编结的世界之网络看作是一种“世界化”行为的寓意。
美国并不像意大利、中国或法国一样以美食闻名世界，并且麦当劳快餐还被归为“垃圾食物”
的行列。那么，麦当劳是凭什么编织这张巨大的网络呢？当然还是创新。
麦当劳的了不起之处恰恰在于，一方面深知自己在快餐业元老地位的品牌效应，利用一切品牌
手段打造网络效应；一方面它还不断领导行业潮流推陈出新。比如说麦当劳在美国推出的“1美元
餐”和“健康餐”都是针对消费者需求的变化打出的好牌。在受到星巴克的启示后，其又把优质咖
啡引入快餐店，并大获成功，堪称“以经济利益为主要目的，用新颖的方式应用知识”的典范。创
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新有时并不需要自主，拿来主义常常是创新的最佳手段，当然前提是合法。
麦当劳的创新还表现在它卓越的本土化战略。从在中国售卖的“五色嫩鸡菠菜卷”和“五色至
牛菠菜卷”等产品，以及放开特许经营方式的做法，不难看出麦当劳在中国的“围棋”布局方兴未
艾。对比同样是卖汉堡包的 Ruby Tuesday的资本回报率，麦当劳强大的网络效应功能无疑为自身
建造了一道宽宽的不可逾越的护城河（图 3）。
五、杜邦 vs 陶氏
在全球化工业有两个赫赫有名的巨头，杜邦和陶式化工（Dow Chemical）。多年来，杜邦依靠
跨行业渗透不断做大规模，其在农业和功能化学领域的炉火纯青更是成为自身的核心竞争力。而
“包容性创新”则是其另一个核心竞争力，它既非传统意义上的产品，也非服务，但是它却成为了
杜邦的软实力，让我们这些平时并不和杜邦公司产品和服务直接打交道的终端消费者对其公司大名
耳熟能详。
相较之下，陶氏化工虽也是跨行业的老牌化工巨头，但是并没有打出一两张杜邦那样的行业王
牌。至于在软实力方面那就更是逊色太多，除了购买它们产品的工业买家，大量的终端消费者和受
益者对陶氏化工几乎一无所知。再看“护城河”宽度，投资者们为什么青睐杜邦的股票就不难理解
了（图 4）。
六、“护城河”年久失修的隐患
回到英特尔和高通的例子。因为能够不断推陈出新，过往英特尔的“护城河”又宽又深。但是
恰似它的最大合作伙伴微软忽视了网络的崛起一样，英特尔也没能够看到智能手机的爆发性增长，
依然局限于电脑芯片。
高通则不同，它捕捉到了智能手机从电话变为多功能工具的时代变化，早早调转了研发方向，
多年来矢志不渝。2011年第四季度，智能手机的销售量已经超过个人电脑，高通也最终得以以小
搏大，市值超越英特尔。
高通的另一个差异化在于，它只做自己芯片的研发和设计，把生产外包给了台湾地区的 TSMC
公司。TSMC公司的市值为 840亿美元，显然不能算是小公司，可与高通的 1110亿美元相比，差距
还是十分明显。这里的启示显而易见，创造市值的不再是有形的厂房、设备和生产过程。设计—创
新最纯粹和最易懂的形式，已经成为创造价值最大的动力和源泉。同样具有讽刺意义的是，正当智
能手机芯片开发如火如荼之时，那些原先的手机霸主们如摩托罗拉、诺基亚却风光不再。虽然现在
断言辉瑞、惠普、Ruby Tuesday、陶氏化工和英特尔的失败还为时过早，但是这些案例带来的教训
足以让每一个经营者和投资者思索。
本文完稿之际，适逢笔者与家人在柬埔寨暹粒市度假，观赏吴哥文化后感慨万端。当地寺庙的
规模之宏伟和建筑之密集堪称世界之最，其中以吴哥窟为典型代表。从吴哥窟的鸟瞰图上看，护城
河方方正正，将整个城堡护得严严实实。16世纪的一位欧洲修士和旅行家曾有过这样的描述：
“城为方形，有四门有护城河环绕？？？？建筑之独特无以伦比，其超绝非凡，笔墨难以形容。”
19世纪法国的一位科学家更夸张：“此地庙宇之宏伟，远胜古希腊、罗马遗留给我们的一切，走
出森森吴哥庙宇，重返人间，刹那间犹如从灿烂的文明堕入蛮荒。”从上述描述中可以想见当年吴
哥王朝的兴旺和强大。然而短短几百年间，整个吴哥王朝销声匿迹，连这些当年雄伟的寺庙居然也
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被埋没在原始森林中，数百年不为人知，似乎在嘲笑护城河是如此无能。
回访历史再看今天，第一个感悟是在历史的长河中，几百年不过是弹指一挥间，在历史长河的
陪衬下，不管是“百年老店”的王朝、帝国，还是企业，都显得如此渺小，无论如何辉煌，都没有
理由骄傲自大；第二个感悟则是，无论是企业，还是民族，都不可停止挖掘“护城河”，不可中断
创新和重塑自我。无论今天是如何强大和繁荣，“护城河”如果不及时疏通、加深和拓宽，危险随
时可能产生。
笔者并不赞同“护城河”一说。因为护城河的“护”字值得我们警觉，它有成功之后被动守护
之嫌。很多企业甚至民族都是败在这样的“护”中。在今天全球化大浪淘沙优胜劣汰的大潮中，光
是“护”还不行，因为创新常常夭折于“护”字之中。我们需要的是“毁灭性创新”（destructive
creation），也就是常说的凤凰涅。不如此，必然被历史淘汰。
第三节 技术壁垒才是创业者的护城河，资本并不是
全球性公司必须有一个重要特征，产品一定是科技的创新，而不仅仅是模式的创新。
一、确定核心竞争力
我们这批创始人很多没有商业经验，做携程是抱着对互联网的热情，后来发现不管互联网创业
还是别的，归根到底都是生意。生意都有门道和诀窍。就像小时候做数学题一样，应当从最简单的
入手。
第一年携程网集中全力打通酒店订房环节，这是携程网的初级版本。相对订票，订房是更为简
单直接的切入点。这种帮人订房的简单工作，或许是很多海归所不屑的。但是不要忘了，你是在中
国，要服务的是中国大众。
后来做预留房服务的时候，携程网也并没有期望能马上得到回报。但它保证了携程网的酒店订
房业务在旅游旺季依然能够游刃有余，这是一种长期竞争力。
做了携程三年之后，创办一家经济型连锁酒店的想法也逐渐形成。经济体在腾飞的时候，酒店
行业的机遇是无穷的。如家从创立第一天起，就是准备上市的。当时进行了严格的市场调查，对于
酒店模式、市场需求、价位等等已经有了清晰的认识。
例如，当时出租率有 90%的锦江之星。如家不像星级酒店有大堂、餐饮，而是借助周边成熟的
社区服务。和当时的酒店管理理念是完全相反的。
如家的模式首先是方便，其次是成本。如家酒店的选址，可以概括为“支线街路内行 20米”，
这样的酒店临近黄金地段，又避免了与开发商的正面竞争，缓冲了房地产价格飞涨带来的冲击；而
且租期长达 15年，成本非常确定。在拿地方面不和房地产商争地盘，一般会选 3000—5000平米的
办公楼、招待所等，即各种行业闲置的物业。拿到物业后，专门有一个团队做拓展，根据自然条件
进行灵活的房间划分，然后很快复制。
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我记得当时在做如家的时候，碰到这样一件事：我们有非常强的经营团队，有很多人来找我们
希望为他们管理一些酒店，其中，有一些酒店与我们的定位不一样，有的是 3星、4星级酒店，而
我们的定位是 100多一点的经济型酒店。我们最后决定不做，因为这对我们的品牌是一个稀释，所
以我们不做。
在传统观念看来，这是不可思议的，为什么有钱不赚呢？而对我们来说，如果影响长期效益，
有钱也许不会去赚。所以，在创业的时候，一定要有长远的眼光，一定要有所为有所不为。
上市公司的股价你无法控制，但是你可以不断地把公司的核心竞争力加强再加强。只要是金子
总会发光。给核心竞争力加分的秘诀都取决于细节。
二、拿数据说话
创业是容不得你去重新学习的，竞争的环境可能让你没有机会学习，因此基础科学知识结构对
个人成长最关键。培养逻辑思维和建立模型的能力，对创业和企业管理都至关重要。
很多优秀的创业者或 CEO利用基础科学的建模能力去比较分析竞争对手，优化自己的产品和战
略。这无疑是最基础的工具和手段。世界上最好的企业需要的人才是长跑型的，人文科学和基础科
学等集合成一体的人，而不仅仅只懂计算机科学。
这些知识也会帮助你分析自己的企业是否健康。企业家需要懂得和关注真正重要的指标，包括
客户、订单量、营收、毛利、流失率、盈利能力、现金流，让真实的数字说话。而不是强调物理条
件和设施、注重形式而非内容、强调不可量化的事物。因为，投资方对创业项目的考量，在 A轮之
后不可逃避的就是数据：订单量、客单价、用户数、周留存率等等都是考核指标之重，无数据难以
服众。
2007年初，我正在重庆考察小天鹅项目的时候，中场休息就逛到了楼下，发现一家位于商业
区的餐厅正排着长队，远远甩过周边一众餐厅。半抱着好奇，也排在队尾买了一份，味道不错。这
家餐饮店正是三年后在纽交所上市的乡村基。乡村基店面门口排起的长队就是数据，代表人流量。
今天这个市场大家都懂了，互联网需要的是用户规模，需要的是市场占有率，很多公司平均四
轮五轮以后，才可以看到比较完整的商业模式。
在这样一种竞争环境当中，我感觉市场的参与者还是应该有一个清醒的头脑，毕竟资金投入产
出成本在长期是要算帐的，并不是更多的资本就一定能够带来一个成功的企业，我相信这当中五年
以前有过教训，10年以前有过教训，在中国有过这样的教训，在美国也有。
三、有积累才能加速发展
企业初创期，每个创始人都不可能是完美的。
木桶理论说的是不能有短板，但，初创期企业往往是反木桶理论起作用。不管是创始人还是团
队，不可能什么都强。与其全才，不如专才。每个早期企业都需要独门的杀手锏才能脱颖而出。即
便队员能力都不错，但没有巨大亮点，作为初创期企业反而可能没有机会。
创始人要有独门武功，这独门武功因行业而异。而这往往来自于积淀。之前创业所积累的行业
经验、领导经验很快就能够转化成下一个创业的企业能量。很多人成功的因素是叫加速发展，例
如，以前做 SP、游戏的经验，可能对做航空管家或者酒店管家提供了很好的基础。
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世界上没有天才，只有经验的积累，才能够让你有更好的感觉。这种感觉听起来很玄妙，但是
其实在现实生活当中是可以被磨炼和提升的。
这些人的优势在早期企业中非常重要，避免走弯路，在大方向上有更好的判断力——公司和商
业模型。但千万不要陷入经验主义的条条框框，创业者需要在现有的经验值的前提下，保持对新产
品和敏感度和创新度，寻找平衡点。创业不仅是创新产品，也要在消费者层面上去做判断。
过去两年红杉在早期投资的创业者包括航班管家创始人王江、美丽说创始人徐易容、美团网创
始人王兴等，都是二次或三次创业，还有一些在创业型企业中担任高管的经历。他们走得更顺利、
更快的原因是，已经对产品、运营等有了第六感。
四、产业地图论
我投资的选择标准和逻辑，跟 10年前是一样的，把行业图谱好好研究一下，找一找哪些是高
速成长的。尝试去寻找好的机会，但通常不第一个尝试。我会观察一下，如果合适，则投资整个产
业链，甚至是生态圈的打造。
首先就是观察产业地图。不是一张产业地图，是有多个产业地图。比如 O2O肯定是一张产业地
图，金融是一张，电商是一张。因为认知不断进化，地图也不断完善。比如第一天看电商时，肯定
不会想到原来打折产品销售是一个非常重要的切入点，也没想到有些领域可以做这么大。
2007年开始布局电子商务，从阿里巴巴到京东、唯品会、聚美优品、美丽说到蜜芽宝贝，电
商知名企业我们几乎都参与了。
2008年布局影视娱乐，投了万达影院、阿里影业、博纳影视等。2009年开始投云计算大数
据。2010年开始投 O2O，从美团、大众点评网、饿了么到赶集网，也占了一定市场份额。相关的物
流行业也投得很好，中通快递、德邦物流、安能、郑明物流等。2011年开始投了一批互联网金融
企业。
重要的判断要素是尝试着去预见未来，可能出错，但得形成自己的独特判断，哪些是万亿市
场，沿着这个逻辑去思考，你会很清楚地知道你的投资重点在哪里。比如医疗行业，今年在美国上
市的新的企业，在纳斯达克，医疗数量跟互联网几乎是一样的，很多优秀企业在美国和中国诞生。
我们相信未来创新非常重要的一个课题是怎么能够把科学科技的力量转换成真正的商业价值。
传统的做法是跟科学家、尤其是有相当商业触角的科学家合作；我们也可以做“命题作文”，从产
业上得到的需求，反过去问科学家要答案，这样的反向做法在海外科研发展中是非常重要的一个路
径。
中国有很多优秀的科技人才，但是科技产业化过程还处在比较落后的状况。三年多以前，无人
机是一个几乎无人关注的市场，但它有非常优秀的创业执行团队，其中还有一位创始人是香港科技
大学的讲座教授，在香港科技大学的机器人研究领域做出了相当的成就。尽管无法量化数据，但最
终红杉中国决定投资大疆。
五、技术是护城河，资本不是
对于一个企业家来说，我感觉还是应该把心态放得更加平和一点，千万不要因为竞争，而乱了
自己的阵脚。
在中国看到在很多的行业当中，有直接两到四家公司在竞争，甚至在 O2O行业里面看到多家企
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业非常直接竞争瓜分市场。这一点跟美国的差别是很大的，美国最近五年十年崛起的公司，从推特
到 Linkedin这些公司发展当中有一个非常有意思的现象，几乎每一个垂直的行业，或者每一种应
用当中，一般很快形成一家公司的独大。总体来讲这些公司占据了市场 70、80%的市场份额。
为什么没有创业者模仿这些领先的企业，明明知道这个市场很大，去市场分一杯羹？我的美国
朋友告诉我，总结为 180天的现象。一个公司当你的产品发布以后，在 180天以内因为你的竞争对
手还没来得及反应，你很快建立自己的口碑和用户基础，于是在那个行业当中，竞争对手已经很难
赶超了。
因为你的产品有先发优势，在非常短的时间里面，你可能在用户当中已经建立了一个很深刻的
品牌和产品基本属性，于是你的竞争对手就很难抄袭了。
当然，180天现象的背后是什么？首先产品必须是原创的，必须是那个创业者根据市场自己的
独特理解，产生具有市场非常差异化产品和应用，这些产品和应用是今天大公司还没有想到的。
过去的几年，随着移动互联网的兴起后，创业的壁垒大大的下降，今天我们看到的确实是一种
全民创业的可能。每个人都可以建立一个 APP，来解决某一批人群的需求，这不应该互联网创业的
全部。从全世界范围看，创新创业应该是不仅仅拘泥于本国市场的消费需求，更多的是在技术创新
带来的突破。
如果你的产品在 180天现象面前不成立，那么就要思考一下你的产品和技术是不是独家的。
移动互联网的进入成本太低了。今天我们看到的一些激烈竞争的行业，无非是产品的差异化。
但还不够，如果每一个想法都是独创的，都会让你在一个相当长时间里面建立自己的壁垒，避免可
能出现的恶性竞争。也通过这种方法，不再是通过不断融资规模来建立自己的壁垒，我相信这是中
国未来一批优秀企业应该有的一个特征。
当然在移动互联网时代，180天现象还来得太长了一点，移动互联网恐怕有机会在更短的时间
里面，建立自己这样的品牌优势。
在未来的 10年中，如果创业创新有什么变化的话，技术创新的企业会比重会大大增加，模式
创新还有低进入壁垒和相对同质化的挑战。全球性公司必须有一个重要的特征，产品上一定是科技
的创新，而不仅仅是模式的创新。
第四节 如何辨识公司护城河
财报数据是公司的经营成果，将此与其描述的竞争优势进行比照，其真假不辩自明。
投资者在对投资标的的选择和持有过程中非常注重对上市公司的护城河研究，但对护城河的认
识其实仁者见仁，智者见智。因为标的物客观存在，而观察者（即投资者）自身的能力和不同的观
察角度导致结果千差万别。
以技术为例，强调自身有着独特技术的公司大有人在。格力、阿里、百度、华为、腾讯等这些
公司均以技术著称，但试问投资这些公司的投资者又有几人能够说清这些公司的技术优势具体是什
么？且技术优势是否会被同行赶超？这些技术优势是如何转换为经济效益的呢？
如果对一家公司技术优势的认识人云亦云，那么投资者理解的技术优势或许客观存在，但这样
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的理解是否能够成为投资依据则值得商榷。
一、局限
目前沪深两市有 3000多家上市公司，其囊括了各行各业。任何投资者要想以行业精英的角度
去认识上市公司在行业及产业鏈中的优劣势；以上市公司高管的角度去理解公司的成长路径及发展
方向都是极难实现的。
我们必须承认我们自身的局限性。这种局限性来源于我们的专业知识的高度、产业格局的广
度、公司情况了解的深度。
以贵州茅台为例，大部分人认为其核心优势是其独特的地理环境和工艺、悠久的历史文化和开
国将领喜好及国宴用酒的地位。而纵观八大名酒皆有独特地理环境、工艺、悠久历史等特征，可是
其目前的市场地位却又千差万别。
董酒（八大名酒之一，其生产工艺和配方为永久国家机密）在上世纪 90年代初的销量达到一
万多升，销售收入 2亿多元，远超当时的国酒茅台。但由于企业改制、品牌外包等问题使得董酒逐
步退出市场，直至 2007年通过资本运作、两易其主之后才重新进入白酒市场。
从茅台和董酒的历史变迁不难看出，地理环境、酿酒工艺、悠久历史等并非是白酒企业唯一的
竞争优势。茅台在优质的产品品质基础上，自身对品牌的维护、对短期利益与长远发展的平衡、对
营销渠道的管控力等方面的合力才造就了今天的茅台酒。
其实说到酿酒工艺，尤其是各种酿酒工艺与配方的独到之处极少有投资者能够说清楚。一个传
统行业尚且如此，那些日新月异的科技型公司所倚重的专利技术、商业模式就更难说清楚！
在专业知识面前普通投资者有着明显的局限性，但并不代表投资者就不能从其他方面去理解上
市公司，去寻找企业的竞争优势，并对上市公司未来做出一个大致的方向性判断。
二、优势
一家公司不可能孤立的存在，其纵向有上下游，横向有生产相同类型产品的同行。公司的产品
特性和产业链（商业模式）决定了其竞争优势。迈克尔·波特在《竞争优势》和《竞争战略》中指
出，竞争优势有两种基本形式：成本领先和差异化。
成本优势可以让企业获得超越同行的利润水平，同时可以通过调节产品价格来抵御行业潜在进
入者的入侵。
化工产业链长，化工产品品类也多。很多化工品在应用初期往往以差异化的产品特征和技术门
槛获得超额收益，但随着产品市场需求量提升及同行业攻破技术门槛，化工品的厂商竞争优势就从
差异化转换为成本领先。
以万华化学为例，随着公司 2005年攻克 MDI的生产技术，公司扩大 MDI产能从 10万吨持续扩
张到 180万吨，位居全球第一，占比 %。而万华化学扩产能挤占同行 MDI市场份额的主要法宝
就是成本领先。
上市公司中有不少突破行业技术门槛从而通过进口替代及产品出口快速成长的案例，但也并非
所有的技术突破都能带来美好的未来。例如今年 1月曾被市场追捧的太钢不锈突破了笔尖钢的生产
技术。笔尖钢国内的市场规模 1000多吨，目前价格为 12万/吨，产值 亿元左右。预计由于太
钢不锈进入笔尖钢市场，笔尖钢的价格可能会出现下降，那么国内市场的规模预计会低于 1亿元。
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这么小的市场体量对于市值近 300亿元的上市公司其实影响甚微。
差异化是指企业产品、服务、企业形象等与竞争对手有明显的区别，这种区别的核心则在于用
户认可公司产品、服务或用户体验的独特性。
茅台就是典型。茅台是一种身份体现，也是一种人文情怀的需求。追求差异化的用户往往价格
敏感度偏低，这也使得差异化产品的利润蛋糕更大，可以给各个环节进行分配。
茅台的毛利率高达 92%，甚至销售净利率都高达 50%以上，其利润率水平远高于同行业。而即
便茅台酒的出厂价有如此高利润率，其茅台经销商利润率也高于其他同行，这就是蛋糕大的好处，
品牌的力量。
三、求证
绝大部分上市公司的网站、招股说明书、年报等公开信息均有大量的文字信息对公司竞争优势
的描述。加上大部分公司管理层在进行经营成果总结时偏向于报喜不报忧，这往往会使得投资者轻
易的掉入这些“文字陷阱”。
投资者可以充分利用财报数据与公司竞争优势进行比对分析，从而求证公司竞争优势的真伪，
以及竞争优势是否依然存在。
例如整个白酒行业的差异化明显，因此终端对白酒的认可度就是企业的竞争优势。贵州茅台是
白酒业中利润率最高，且预收账款最多的公司，这就是它的竞争优势体现。
万华化学的 MDI产能分别在 2006、2010、2012、2014年有显著增长，而公司的营收规模与公
司产能基本上同步增长，且毛利率也基本保持相对稳定，这说明公司产品的市场竞争力强。
格力电器的竞争优势在于产品品质（核心技术）、品牌形象以及销售渠道的支持，而公司毛利
率高于同行、稳定的预收款项、持续的营收增长就是公司竞争优势的体现。
在产业链中找到公司的定位，并与同行比较发现上市公司的竞争优势。这些竞争优势是通过上
市公司的公开信息挖掘的，可能存在王婆卖瓜自卖自夸的现象。财报数据是公司的经营成果，将此
与其描述的竞争优势进行比照，其真假不辩自明。
部分上市公司的招股说明书中介绍自身优势，并募集资金扩充产能。但看上市前三年的产能利
用率只有 70%，营收规模毫无增长。如此这般的情形，让投资者如何相信公司的产品竞争力呢？
第五节 连接才是护城河
工匠精神、场景化、快时尚、情怀、细节、服务……我们一直在尝试为终端功能定位和定性，
并希望借这些概念与电商决一雌雄。实际上，这些方法论上的实践，无一不是希望在终端与消费者
之间建立连接。
连接意味着终端从空间到时间的转换。在社交、互动、娱乐等无形产品消费上，将消费者与终
端的连接尽量拉长，用体验、愉悦和冲动刺激消费者大脑。
这与 80后，甚至 90后、00后人群，注重体验、场景、社群化的消费升级不谋而合。谁与他
们连接时间越长，谁就越可能在终端取得胜利。
Bravo YH：体验是门技术活
2016年 9月 3日，撤店半年多的胖东来开门营业。不过，开业仅仅 1个小时，便因消费者的
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蜂拥而入，超过接待量而不得不暂停营业。实体卖场的强大感召力，再次引起人们关注。与胖东来
异曲同工的实体终端，也如雨后春笋。
顾客可以亲手烘焙咖啡豆，现磨一杯手工咖啡；或者去教学区观看大厨演示牛排煎制……
这些都是永辉旗下精品超市品牌 Bravo YH中的日常购物场景。Bravo YH在商品陈列、购物体
验上紧紧抓住消费者，同时依靠完善的供应链管控体系保证其优质低价。
在门店装修陈列上，Bravo YH更像一家高级餐厅。头顶是层次不同的暖黄色灯，地面灰色、
咖啡色、白色地砖通过不同组合，让顾客从日货区到生鲜区就有“移步换景”的体验。
同时，商品陈列货架整体变低，引进了大量的高端进口商品以及时尚品牌精品，种类达两万余
种。而这些商品并不是随意摆上陈列架，“红酒+巧克力”“生鲜+调料”“零食+饮料”……这些“对
对碰”的产品陈列，都是 Bravo YH在考虑顾客的购物习惯后搭配的，顾客很难抵挡诱惑，不去购
买与目标产品组合的商品。
除了门店陈列，Bravo YH在购物细节服务上，也下足了功夫。从德国引进环保小型手推车；
购买果蔬类产品时，还提供多种不同的烹饪方法等。为让顾客有体验参与感，购买某类商品之前，
可以现场就体验一番。
Bravo YH还将“去超市买菜”变成了一站式休闲体验。在外场，打造了“食代广场”，引进了
西餐、中餐的各类美食，并且进驻的都属于中高端品牌。
另外，Bravo YH之所以能将精品超市做到平价，这得益于永辉打造的垂直供应链体系。比如
在干货、水果、蔬菜等 200多个品类上，Bravo YH依托永辉实行“田间定制”的采购模式，减少
中间环节，降低了价格，还保证了菜品新鲜度。
在进口食品上，除了与国外企业建立长期合作，永辉甚至会采取直接入股的形式保障供应体
系。比如，永辉曾入股牛奶国际，这家企业专注奶制品零售，业务遍及新加坡、马拉西亚、韩国等
国。
一、迪卡侬：以人为本
迪卡侬是一家发端于法国的体育用品品牌，其终端店的购物体验被认为堪与宜家对飙。在受电
商冲击，实体店一片哀嚎的 2015年，迪卡侬业绩大涨 11%，总营收 91亿欧元。
从终端店运营的角度来看，迪卡侬深谙“初级体育用户”的需求—社交。
“初级体育用户”可能并不擅长所购体育器材对应的项目，买来就是为了练习。这就给了迪卡
侬店员与顾客建立互动的契机。
比如，高尔夫球是一个比较小众的运动，大多数顾客并不会打，负责高尔夫区域的“销售员”
就可以指导顾客试用，成为顾客的“入门导师”，与之建立联系。迪卡侬请的这些“销售员”可能
是退役运动员，甚至可能是某国退役国手。
除了“师徒”连接，迪卡侬还为顾客搭起了兴趣圈子。比如球类项目，它是一个需要多人协作
参与的运动项目，迪卡侬会在店内拿出一块场地建一个小型篮球场，有购买篮球需求的顾客，就可
以进场与其他顾客一起试用迪卡侬的篮球。在这个过程中，顾客与顾客之间的社交互动也得到增
强。
在迪卡侬的门店中，一般都会拿出 15%的面积用以建设这些试用场地。在周末，迪卡侬还会举
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办一些小型赛事，这时，去迪卡侬运动就成了家庭亲子互动、朋友聚会的一个载体。
迪卡侬抓住年轻人消费升级的契机，实行社交驱动。这更体现在产品和门店的地区分布上。比
如迪卡侬旗下的小球运动品牌 ARTENGO推出过一个趣味乒乓球卷网，把乒乓球网做成一个可以拉伸
的网，顾客可以直接在购买时，就地铺在地上，和朋友来上几局。
在门店布局上，迪卡侬更倾向于二三线城市。在这些城市中的“初级体育用户”有比大城市更
多的环境和时间去享受运动，也有更强烈的运动社交需求，留在迪卡侬店中的时间也将更长。
二、三只松鼠：品牌呼唤爱
三只松鼠首家线下实体店在 2016年国庆期间开张，取名为“三只松鼠投食店”。其收银台叫做
“打赏处”、分装袋称为“投食袋”、标签价格叫“投食价”……
在天猫上，销量长期位居相关品类第一的三只松鼠，开设实体门店被其认为是拉近与消费者距
离的重要一步。它选择的路径是将从线上打造起来的“三只松鼠”品牌，进行终端门店的 IP开
发、娱乐化。
三只松鼠投食店入口处的地面上有一块玻璃，上面画着四格漫画，漫画内容是三只小松鼠摆摊
卖坚果的故事—投食店就是它们的摊位。
IP开发还体现在店中售卖的产品上，除了有常规售卖的干果类产品外，还有 80余款围绕着
“三只松鼠”品牌开发的周边产品，包括玩偶挂件、文具用品、陶瓷杯等。同时统一服
