农产品期货市场套利分析
中信建投期货研究发展部 祝强
目 录
1、什么是套利？
2、期现套利－现货与期货的价差
3、跨期套利－不同期货合约的价差
4、跨品种套利－不同品种间的价差
5、总结
什么是套利？
最常见的套利
贸易商：低买高卖
重庆的玉米价格1600元/吨
成都的玉米价格1700元/吨
贸易商的套利：
价差100元>从重庆购入玉米运到成都销售的费用+合理利润（共50元）
什么是套利？
现在玉米价格1600元/吨
有人愿意出1700 元/吨的价格在1个月后买入
价差100元>买入玉米存储到1个月之后的费用+合理利润（共60元）
套利就是利用不合理价差向合理价差回归的一种交易。
不合理价差 套利
期货市场价差与套利
期货市场的价差
现货与期货的价差
不同期货合约的价差
－－例如玉米811合约价格和玉米901合约价格之间的价差
不同品种间的价差
－－例如豆油809合约价格和棕榈油809合约价格之间的价差
不同期货交易所间的价差
－－例如大连商品交易所大豆和CBOT大豆之间的价差
期货市场套利
期现套利 现货与期货的不合理价差
跨期套利 不同期货合约的不合理价差
跨品种套利 不同品种间的不合理价差
期现套利－现货与期货的价差
现货市场玉米1600元/吨
期货市场玉米807合约价格1700元/吨
套利机会？ 价差100元是否合理？
怎样判断价差是否合理？
标准：从现货市场买入现货至期货市场卖出（交割）的费用
包括：运输费用、质检费用、入库费用、 仓储费用、交易交割手续费、增值税、资金成本等等
合理价差：807月合约=现货价格＋运输费用＋质检费用+入库费用＋仓储费用+
交易交割手续费+增值税+资金成本
案例
运输费用：取决于现货买入的地点到交易所仓库的交通状况 5元/吨
质检费用：1元/吨 1元/吨
入库成本：包括入出库费用+杂项作业费用，10元/吨 10元/吨
交易交割费用：期货交易手续费1元/吨+交割费1 元/吨 2元/吨
仓储费：元/吨天 10元/吨
理论增值税：9元/吨 9元/吨
资金成本：持仓资金成本+现货资金成本+合理收益 40元/吨
总计 77元/吨
存在套利机会 实际价差100>合理价差77
实际操作：
1．现货市场买入玉米同时在期货市场卖出玉米807合约
2．将现货市场买来的玉米运输至交易所仓库入库变成仓单
3．办理玉米807合约的实物交割（卖出）
获得100-77＝23元每吨的超额收益
不合理价差：807月合约>现货价格＋运输费用＋质检费用+入库费用＋仓储费用
+交易交割手续费+增值税+资金成本
跨期套利－不同期货合约的价差
08年11月份交割的玉米1890元/吨
09年1月份交割的玉米1978元/吨
套利机会？ 价差88元是否合理？
怎样判断价差是否合理？
标准：买入811玉米在11月份交割接货储存至1月份卖出（交割）的费用
包括：交易交割手费、仓储费用、增值税、以及资金成本等等
合理价差：1月合约=11月合约＋交易交割费用＋仓储费+增值税＋资金成本
案例：811玉米与901玉米价差与套利
交易交割费用：期货交易手续费2元/吨+交割费2 元/吨 4元/吨
仓储费：元/吨天 30元/吨
理论增值税：9元/吨 9元/吨
资金成本：持仓资金成本+接货资金成本+合理收益 40元/吨
总计 83元/吨
存在套利机会 实际价差88>合理价差83
实际操作：
1．买入玉米811同时卖出玉米901合约
2．若至11月底，价差没有出现缩小就准备实物交割
3．办理811合约的实物交割（买入）
4. 在1月底对901合约交割（卖出）
2．利用对价差的统计分析择机获利平仓了结
不合理价差：1月合约>11月合约＋交易交割费用＋仓储费+增值税＋资金成本
案例：玉米811合约与901合约价差
合理价差的临界值（安全边际，83）； 表示统计上的规律约75％的价差都处于（60，85）的区间。套利机会25％（价差大于83的概率）
跨期套利的特点：（1）良好的安全边际。结合上面的例子，在实际价差达到88元的时候，开仓套利就可以稳定的获得5元（＝
88-83）每吨的超额收益。
（2）获取更大收益的灵活性。在满足安全边际的情况下，投资者可以根据对风险收益的目标利用价差统计上
的规律制定套利策略。在上例中，只要价差大于安全边际（83），投资者都可以开仓套利，当价差缩小至72
（价差小于72的概率约为50％）的时候就可以平仓了结。
％
110
4000
72
2008-3-28
83
2008-3-24
第2次套利
％
％
％
回报率
110
110
110
赚取价差（元/吨）
4000
4000
4000
使用资金（元）
548
72
72
出市价差（元/吨）
2008-5-14
2008-4-10
2008-3-21
出市日期
83
83
83
入市价差（元/吨）
2008-5-12
2008-4-9
2008-3-12
入市日期
第4次套利
第3次套利
第1次套利
一手（10吨）套利为例，保证金率为10%
依据上面的套利策略，从2008年3月至5月的3个月期间内，可套利4次，开仓价差均为83，平仓价差均为72。在10％的保证金水平下，可获得到期收益率约11％，年化收益率约为44％。
跨品种套利－不同品种间的价差
跨品种套利是指利用不同品种间的不合理价差的套利行为。
相关商品间的套利（豆油和棕榈油）
原料与成品间的套利（大豆和豆粕）
价差是否合理的判断
相关商品间价差的判断主要依据相关商品间的某种关系，比如豆油和棕榈油都是作为食用油，存在消费上的替代关系，这种替代关系就决定了它们之间的价差有一个合理的区间。（由于这种替代关系难以量化，所以利用价差的统计规律来判断）
原料和它的制成品之间的价差主要依据原材料和制成品之间的转化关系以及企业的利润来判断。
案例：豆油－棕榈油价差与套利（809合约）
可以根据投资者对风险收益的目标利用对价差的统计分析制定套利策略－－比如：套利成功的概率大于70％，风险收益比为1：3
套利策略：价差<850的概率为70％，当价差大于850时，开仓套利。止盈700（价差小于700的概率为50％），止损900（价差大于900的概率为15％；风险900-850＝50，收益850-700＝150，风险收益满足1：3的要求。
价差>600的概率约为70％，当价差小于600时，开仓套利。止盈700（价差大于700的概率为50％），止损550（价差小于550的概率约为15％。
依据上面的套利策略，从2007年11月至08年5月的7个月期间内，可套利19次，止盈13次、止损6次。在10％的保证金水平下，可获得到期收益率80％，年化收益率为135％。
投资者可以根据自身的风险收益目标来制定套利策略，确保在风险可控的情况下获得稳定收益
价差400-1000之间的概率约为80％，
案例：大豆提油套利
大豆和豆粕是一种原料和制成品之间的关系：
100％大豆＝18％豆油＋80％豆粕＋2％损耗
价格关系:
压榨利润＝18％豆油×豆油价格＋80％豆粕×豆粕价格－ 100％大豆×大豆价格－加工费.
大豆压榨的加工费一般比较稳定，我国约为100元人民币/吨。
大豆与豆油豆粕价差较大 压榨利润过高 生产商增加生产 大豆与豆油豆粕价差缩小
压榨利润正常
大豆与豆油豆粕价差较小 压榨利润过低 生产商减少生产 大豆与豆油豆粕价差扩大
大豆压榨利润（809合约）
上图曲线并没有显示出压榨利润的规律，原因？
（1）上面压榨利润的计算中用的是非转基因大豆（豆一），而实际中我国压榨用大豆基本上用的是进口大豆，大多数是转基因大豆（豆二）
（2）豆二的交易非常不活跃，缺乏流动性，所以在实际套利很少采用。
目前大豆提油套利的机会较少
案例：大豆－豆粕价差与套利（809合约）
根据统计，大豆豆粕价差位于1500-1800的概率为70％
风险收益目标：套利成功的概率80％，风险收益比为1：3
可以将1800设为开仓套利点，价差大于1800的概率约为20％，表明存在的套利机会约为20％；反过来，价差小于1800的概率为80％，表明套利成功的概率为80％。止损价差1850（发生的概率约为10％），止盈价差1650（发生的概率约为40％）
同理，可以将价差1600也作为开仓套利点，价差小于1600的概率约为20％，当价差小于1600时，开仓套利。止损价差1500（发生的概率约为8％），止盈价差1700（发生的概率约为45％）
依据上面的套利策略，从2008年4月至5月的2个月期间内，可套利8次，止盈5次、止损3次。在10％的保证金水平下，可获得到期收益率％，年化收益率为165％。
总结
套利交易具有风险小（不是无风险）、收益稳定的特点
套利交易具有较高的专业性，需要制定专业的套利方案
简单
相对简单
交割：繁琐
简繁程度
较高
多
相对较高
跨品种套利
一般
较多
非常低(安全边际）
跨期套利
较低
较少
非常低(安全边际）
期现套利
套利利润
套利机会
风险
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