2003 年 3 月 12 日
李嘉诚如何思考大策略
海尔 CEO 张瑞敏的创业经历目前在国内似乎形成了一个传奇故事，不但在媒体中大量
讨论，而且还拍成了电影。各界似乎只是专注于其个人超能力的一面，并未将他的经营哲学
与理念形成一个逻辑思维体系。非如此无法达到教育传承的目的。在这里，我想谈一谈另外
一位企业家—李嘉诚—的经营理念，希望建立一个可以担负起教育传承的逻辑思维体系。
本文对“长江集团”的风险分散策略作出分析。我们关注“长江集团”策略的四个方面：业
务多元化、业务全球化、策略性保持稳健财务状况和“不为最先”的策略。
“长江集团”是如何通过收购策略来达到风险管理的目的？而如何的风险管理可以使得集
团整体保持平稳的收入和盈利之余，亦能不断增长呢？本文将解答这些疑问。
长江集团的基本结构
“长江实业”(下称“长实”)是整个“长江集团”最上层公司，持有“和记黄埔”(下称“和
黄”)%的股份，而“和黄”持有“长江基建集团有限公司”(下称“长江基建”)%的股份，“长
江基建”持有“香港电灯集团有限公司”(下称“香港电灯”)%的股份。同时，“长实”分别持
有 44%“长江生命科技”及 % 股份，而“和黄”则持有 % 股份。
整个“长江集团”市值超过 5000 亿港元，为华人公司之最。业务多元化及国际化，成员公司
目标业务分明，具有大型国际企业的规模及架构。集团主席李嘉诚最近不断增持个人在“长
实”与“和黄”的股份，截止到 2002 年 10 月，李嘉诚个人持有“长实”%及“和黄”%
的股份。
策略一：透过业务多元化达到风险分散
现在让我们开始讨论“长江集团”第一个风险管理策略—业务多元化。收购或从事低相关
的业务以分散风险。“长江集团”自创立以来，虽然继续巩固和发展核心业务，但时机适合时
皆会积极从事与核心业务不大相关的行业，例如创立“长江基建”、 及“长江生命
科技”等，而很多时都是透过收购来抓住最佳切入点，例如收购“和黄”、“香港电灯”、“赫斯基
石油”等。
对于这点我们收集了集团由创立至今所作的收购进行分析，根据每一个收购的业务行业
性质和其经营业务的地理范围依照表 2 给予对应的数值。
比方说对于 1986 年收购“香港电灯”，由于经营业务的地理范围仅在香港，跟集团一样，
故此其地域广度对应值为 0，而其业务基本上和集团的核心业务全无关系，故此其多元度数
值为 3。再如，1978 年收购的“永高公司”，主要业务为酒店和地产投资，这和“长江集团”的
核心业务虽然不全一样，但却有直接关系，故此其多元度数值为 1，而其业务遍布亚洲，故
其地域广度对应值为 2，如此类推。
根据以上程序我们可以看到无论在地域广度和多元度上，集团的收购和从事的业务皆趋
向低核心业务相关度和全球性，尤其是进入上个世纪九十年代后趋势更为明显。从事或收购
低相关行业和低相关地域业务背后的意义重大，有助集团分散业务性风险和地域性风险。
如果业务全为地产投资，集团盈利就会纯粹被地产相关因素所影响，例如政府规划和卖
地政策等。这样的投资，经济景气时固然盈利理想，但是一旦好景不再，集团承受的打击就
会相当沉重，甚至会有财务危机。如果集团除了地产外仍有其它业务，例如“和黄”的港口业
务，彼此不大相关，此地产不利因素就不会对港口业务有大的影响，在集团地产业务不景气
时，港口业务仍可贡献盈利以保证集团业务发展而不至于出现危机。我们不难发现，从事越
多不同业务越可以降低整个集团的业务性盈利风险。同样地，我们引用以上之说也可解释为
何投资于多个不同地域也可以降低地域性盈利风险。对于地域性的课题，我们会在下面的文
字中详细分析。
从事或收购低相关行业和低相关地域业务背后的意义不但在于理论，而且我们可以从集
团的表现中看到其影响。 各核心业务是以图左侧的刻度，即-100%至 250%；整体表现则以
图右侧的刻度，即-10%至 25%。
我们可以看到各业务表现波动幅度很大，由-50%至 200%不等；整体表现的波动幅度只
有-5%至 20%，而且平稳向上。我们从图 4 中可以看到不同业务间不同表现所达到的风险分
散效应，例如正当物业发展业务几年间都为负增长时，基建项目和电讯业务带来及时增长保
证集团整体能继续增长。
各核心业务波动不同，例如物业投资业务一直为“和黄”带来可观的盈利，但自 1994 年
后就走下坡路，至 1998 年后变为亏损。但一直表现不稳定的基建业务却在 1994 年后稳步上
扬，类似情况出现在零售业务和电讯业务上，而港口业务则较为稳定。综合各业务上的波动，
整体溢利却是稳步上升，由此可见业务分散的效果。
收购或从事不同回报期的业务以降低风险
不同的业务有着不同的回报期，对当前经济状况敏感度也不同(如表 3)。通常回报期短
的业务，对当前经济状况较为敏感，这些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚
的利润，而现金流量也比较连续，例如零售和酒店。通常回报期长的业务，受当前经济状况
影响较低，这些业务的好处是收入稳定，但资本投资较为巨大，例如基建和电力。
如果公司的业务大部分是回报期短的业务，盈利就会非常波动，随着当前经济状况而波
动。如果公司的业务大部分是回报期长的业务，资金回流会比较慢，而且因为资本投资较为
巨大，容易出现资金周转不灵的风险。最理想的是结合各种长度的回报期的业务，以实现回
报期上的风险分散。长和系的不同业务有着不同的回报期，确保每段时间都有足够资金回流
以资助长回报期业务的资本投资。
收购或从事稳定回报的业务以平滑盈利
除了上述两点外，透过收购稳定回报业务也能将盈利波动幅度降低，从而达至平滑盈利
的效果。除此之外，稳定回报项目还有其策略性的一面，例如它能提供稳定现金流，有助集
团内其它业务发展，再者它能降低遇到困境时出现财务或资金困难的机会。
1997 年集团内部重组
“长江实业”以多元化分散风险，比较突出的一个案例就是 1997 年对“和黄”、“长江基建”
和“香港电灯”的重组，重新搭建集团新的架构。
重组后架构更为简单，控股策略亦比较明显。而我们发现其实这一次重组有其风险管理
策略的一面。我们尝试将成员公司分成两组来看：“长实”和“和黄”、“长江基建”和“香港电
灯”。
重组前，“长实”直接控有“长江基建”。“长实”主要从事地产建设，业务大都在香港；“长
江基建”则从事基础建设，业务大都在大中华区。两者在业务类型跟业务地域上相关性都不
低，未能善用我们上述的分散策略。彼此业务相似且不稳定，加上自从 1994 年起，“长实”的
核心业务出现倒退(见图 8)，再加上“长江基建”的类似波动，使综合盈利波动更大，而事实
上通过重组，“长实”减持了“长江基建”(从 73%到 %)。
反观“和黄”控有“香港电灯”，由于“和黄”已是一家业务多元、地域分散的公司，其盈利
较稳定，而“香港电灯”就是我们第三点中所说的平稳盈利公司，故此合起来比较稳定。亦因
如此，重组后“长实”、“和黄”对于“香港电灯”并无明显减持。
重组前，“长江基建”的核心业务中，在大陆投资的基建业务如收费道路及桥梁属高风险
投资，而且回报期又长，盈利也不稳定，虽然经营回报从 1996 年的 亿港元上升到 1999
年的 亿港元，但随后便一直下跌，到 2001 年跌至 亿港元。相比之下，由于香港电
力需求稳定，“香港电灯”的回报表现相当稳定，从 1996 年的 亿港元上升至 2001 年的
亿港元，每年都稳步上升。再者，“长江基建”有资金压力，投资庞大，1996 年投资活
动现金净流出额达 33 亿港元，1997 年达 38 亿港元，而“香港电灯”有大额现金净流入。
把“长江基建”和“香港电灯”合起来将可实现上述的风险分散好处：两者业务性质相关较
低；“长江基建”回报期长，而“香港电灯”已经有稳定而连续的回报；“香港电灯”有平稳盈利
达至平滑盈利效果。这样，“香港电灯”可为“长江基建”提供稳定现金流，帮助“长江基建”业
务发展。自 1997 年收购“香港电灯”后，“长江基建”摊占联营公司的经营溢利比 1996 年增加
亿港元，而且每年都稳步增长(见图 11)，大大增加了“长江基建”的盈利。
与“香港电灯”的重组，“长江基建”的综合盈利有了决定性的变化，从倒退变成增长。直
至 2001 年底，“香港电灯”仍是“长江基建”最大的盈利来源。2002 年上半年，“香港电灯”仍占
“长江基建”52%的收入来源。收购后，对“长江基建”的整体回报起了一个很明显的平滑效果
(见图 12)。
如果“长江基建”一直都没有收购“香港电灯”，其税前盈利增长的波动幅度可以高至近
150%及低至-50%。但通过重组结合“香港电灯”的业绩，“长江基建”的税前盈利增长则可保持
在一个比较稳定的水平，也没有出现过负增长。
除了风险管理方面的益处外，重组对“长江基建”也有策略性的益处。
1、提升融资能力
“香港电灯”除了为“长江基建”带来稳健的回报外，也带来良好的财务状况，这可从“长
江基建”的现金流量表及资产负债表中反映出来。“长江基建”的资产净值就由 1996 年的
亿港元升至 1997 年的 亿港元，升幅为 125%。主要原因是在 1996 年的时候，“长
江基建”由主要联营公司(两间在菲律宾注册成立及经营石灰石储存的公司，但不包括“香港
电灯”)所摊占的资产只有 95 亿港元，当“香港电灯”在 1997 年成为“长江基建”主要联营公司
后，从联营公司所摊占的资产就达到 亿港元。
而“香港电灯”每年增长的股息就为“长江基建”带来稳定的现金流量，所以“长江基建”于
1997 年获标准普尔给予 A 长期企业信贷评级，为香港综合基建上市公司之中，获得最高评
级者。而且，这一评级维持至今，为“长江基建”日后的投资提供充裕的融资能力。
2、.借助“香港电灯”的业务专长，
发展新业务
1996 年，“长江基建”的主要业务基本分为三类：交通、能源以及基建材料。“香港电灯”在
能源基建项目上有专长，“长江基建”可借助“香港电灯”此优势积极发展未来能源基建业务。
而事实亦证明了“长江基建”此投资策略的正确。
1999 年 12 月，“长江基建”同“香港电灯”共用了 亿澳元，收购了南澳洲省的“ETSA
Utilities 公司”；2000 年 8 月，共同以 亿澳元，收购维多利亚省的“Powercor Australia
Limited”，2000 年 7 月，再次联手以 亿澳元收购维多利亚省的“CiticPower 公司”。这
几次投资都可反映出“长江基建”与“香港电灯”在业务上的充分合作，双方合作的原因不仅是
因为有合成效益，亦是由于大家都可节省税务支出，互惠互利。对于这几次收购我们在下文
还会提及。
“和黄”与“长实”也有着跟“长江基建”与“香港电灯”相似的情况，“长实”不直接负起“长江
基建”的波动，加上“和黄”盈利稳定，使公司长远盈利可较稳定增长，从而达至上述风险分
散的效果。
根据“和黄”1996 年的年报，虽然集团从地产业务所得的盈利比上年下降 52%，但其它
业务的盈利均有增长，使全年盈利增长 26%，当中最明显的是增长 1024%的电讯业务及增
长 52%的零售和制造业务。“和黄”在电讯业务的前景将会为其持续带来可观的盈利，而且
1997 年地产业环境因素十分不明朗，如果“长实”增持“和黄”，将可令以地产业务为主导的“长
实”降低盈利的不稳定性。
由于“和黄”的回报比较稳定，所以收购后令“长实”整体的回报起了一个很明显的平滑效
果。除了风险管理方面的益处外，重组有助“长实”降低财务负担。由于“长江基建”发展基建
项目需要投放大量资金，而“长实”亦为其提供股东借贷，为“长实”带来现金流压力，因此“长
实”于 1996 年将“长江基建”分拆上市集资。单是 1996 年底，“长江基建”在中国己签订的投资
项目共 32 项，投资金额为 66 亿港元；至 1997 年 3 月底，“长江基建”投资及承诺投资的基建
项目增至 37 项，加上基建项目回本期长，若“长实”仍占“长江基建”七成股权的话，对集团
将会造成长远财务负担。
经过 1997 年的重组，“长江基建”从“香港电灯”的稳定回报大大减轻了其融资压力，当然，
这也降低了母公司“长实”为“长江基建”融资的负担。在 1996 年“长江基建”的现金流量表中，
仍可看到其向母公司“长实”的借贷达 18 亿港元之多，但由 1997 年开始，“长江基建”的融资
方式己再没存在向“长实”借贷这一项。而“长实”透过减持“长江基建”套现近 77 亿港元。
市场对 1997 年并购重组的反应
对于是次重组，市场反应是相当正面的。图中四家公司的累计超额回报率(股票累计回
报率减去大市累计回报率)，在整个重组过程中皆处于正值，尤其以“长江基建”的累计超额
回报率为最高，显示市场视此举对四家公司发展皆有帮助。
策略二：透过业务全球化来分散风险
从上个世纪 80 年代后期开始，整个长和系便开始进军海外市场，海外业务范围包括能
源、地产、电讯、零售和货柜码头等，投资地区以香港为基地延伸到中国内地、北美、欧洲
及亚太其他地区。长和系积极地走国际化道路，除了顺应业务规模扩张的需要，更主要的是
通过业务全球化来分散其投资风险。不同的市场受经济周期影响会不同，行业竞争程度也不
同，市场发展阶段也会有先有后，长和系就利用这种地域上的差异来增加其投资的灵活性并
降低所承受的风险，确保整体回报始终都令人满意。
下面我们将分别从“和黄”的货柜码头业务以及电讯业务这两个例子来探讨长和系业务“全
球化”策略是否和其业务“多元化”策略一样，在分散投资风险方面都是行之有效的。
货柜码头业务
整个“和记黄埔”的货柜码头业务是由其在香港的旗舰公司“香港国际货柜码头”的运作开
始的。“和黄”1977 年成立后，一直将货柜码头作为其业务发展的重头戏。从上个世纪 90 年
代初开始，此项业务便开始不断向海外扩展。
集团于 1991 年收购了英国最繁忙的港口菲力斯杜港，迈出了全球化拓展的第一步。之
后的数年里，“和黄”就已经将其货柜码头业务扩展至全球不同的策略性地理位置，包括中国
内地、东南亚、中东、非洲、欧洲和美洲的 15 个国家与地区。目前，“和黄”经营着全球 30
个港口，共 169 个泊位。集团到 2001 年底已共处理了 2700 万个标准货柜。根据“和黄”
1995-2001 年年报资料显示，货柜码头业务的收入这几年仍然是稳步增长(见图 15)。
货柜码头业务的总收入能保持稳定的增长，主要原因在于其港口业务分散在不同地区，
无论集团面临什么样的经济大环境，各港口受影响程度也不尽相同。所以，在不同的时期，
表现好、盈利增长快的地区往往可以支持表现相对较差、盈利增长缓慢或呈负增长的地区，
使码头业务的整体盈利始终保持正增长。
为了对这一互补效应有一更深入的认识，我们以图 16 比较香港地区、中国内地及欧洲
最具代表性的三个货柜码头对集团整体业务的贡献。这三个码头分别是香港本地的国际货柜
码头、中国内地的深圳盐田码头以及英国菲力斯杜港。
三地货柜码头从 1997 年开始的吞吐量增长率。虽然三地码头在过去 5 年里吞吐量增长
有快有慢，有正有负，但整体业务始终保持着增长态势，且还相当稳定。即便是遇到特殊情
况，如 2001 年欧美经济放缓及当地货柜码头行业的竞争程度越发激烈，“和黄”在香港和英国
港口进出口货物数量均下降，吞吐量呈负增长；但中国内地经济发展的一支独秀使深圳盐田
港吞吐量始终保持大于 20%的增长率，从而令整个集团的港口业务在 2001 年并未因为香港
和英国方面的不景气而大幅下滑。可见，“和黄”由于实施了业务“全球化”的策略，使得其各
种投资分险得以分散，并确保业务在整体上保持稳定的增长。
电讯业务
“和黄”的电讯业务也是遍布世界各地。目前，“和黄”在香港、东南亚、中东、澳洲、欧
洲以及美洲等国家和地区均拥有并经营电讯及互联网基建，在世界市场中占据领导地位。其
提供的服务范围包括移动电话(话音及数据)、传呼服务、集群通讯服务、固网服务、互联网
服务、光纤宽频网络及电台广播服务等。
“和黄”的电讯业务也从这一“业务全球化”的策略中获利颇多，其好处主要来自以下三方
面：首先，由于信息技术更新换代的速度非常快，许多投巨资研发或购买而得的科技可能没
过多久就会被市场淘汰。如果公司的业务只集中在某一两个市场，这些技术的寿命相对较短，
所带来的盈利期限也非常有限。相反，如果经营的国家和地区比较多元化，而且这些市场在
科技的发展阶段和应用程度上也有较大区别，那么公司便可以利用这种差异来推出适应当地
实际情况的技术和产品。这就意味着在比较先进的市场已经被淘汰的技术，可能在比较落后
的市场还有继续发展的潜力。拥有多个不同的市场便能使公司将一项专利技术于不同时期在
不同的市场推广，从而尽量延长其盈利期限。
“和黄”的移动电话业务就是一个最好的例子。当其第二代移动电话技术 GSM 在香港和
澳大利亚市场的增长已经逐步趋向缓慢之时，“和黄”却在印度和以色列这类移动电话普及率
较低的新兴市场继续大力推广 GSM 业务，以满足当地日益增长的用户需求。
GSM 香港和澳大利亚用户数增长率在过去的五年里大幅下滑，而印度市场却直线上扬，
表示“和黄”自从 1998 年在印度开展 GSM 业务以来，印度的用户数量每年均以较快的速度
增长。这就表明，虽然在较为先进的市场 GSM 技术已趋向饱和并将逐步被第三代技术取代，
但“和黄”并不需要完全退离 GSM 技术市场，因为在印度等发展相对较迟的地区，它仍然有
着巨大的市场潜力。然而，如果“和黄”不是同时在香港、澳大利亚以及印度经营移动电话业
务，恐怕 GSM 技术便随着其在香港这一个市场的饱和就被淘汰了。而业务全球化之后，当
香港、澳大利亚等技术发展较快的市场在逐步准备引入更先进的第三代流动电话技术时，第
二代技术仍然能够继续为公司带来盈利。
其次，实行业务“全球化”策略后，“和黄”在推出新产品、新技术或投资新项目时，所承
受的整体风险有所降低。原因在于公司可以利用某一两个市场作为试验基地，先走一步，积
累经验，为将来在其它市场的全面推广做好准备。即便试验的结果不尽如人意，损失也只限
于某一两个市场，不会影响到整个大局。而且公司可以及时吸取经验教训，调整下一步的策
略。“和黄”在其最新的投资项目 3G 移动电话技术上，就试图通过最早开始运作的欧洲市场
的经营情况来决定将来全球范围的 3G 经营策略。即便是在欧洲，“和黄”也并没有在许多国
家同时开始，而是选择在英国第一个推出 3G 服务。由于此项业务的前景还不十分明朗，“和
黄”十分小心谨慎，将根据英国的市场反应来决定 3G 在其它欧洲国家的推出日程，从而把
新投资项目所带来的风险降至最低。
第三，由于 3G 项目初期涉及的投资数额庞大，而且刚开始经营的几年也不可能有盈利，
所以“和黄”整个电讯业务的盈利增长势头必会受其影响。但是其业务“全球化”的策略能使公
司利用 2G 成熟技术所带来的盈利去支持新兴 3G 技术的巨额初期投资和亏损。以 2001 年为
例，虽然 3G 相关业务的经营存在亏损(年报和评论文章都没有披露具体亏损的数字)，但由
于新兴市场，如印度和以色列的出色表现和盈利贡献，使得电讯业务整体上的未扣除利息支
出及税项前盈利达到 亿港元,比 2000 年上升了 51%。据市场分析，“和黄”的 3G 业务目
前已耗资约 1388 亿港元，而且 3G 业务预计要到 2005 年或 2006 年才会开始有盈利，所以
这中间的几年时间，来自成熟业务 2G 技术的支持便显得格外的重要。否则，“和黄”电讯业
务的整体盈利将因为 3G 支出而受到较大的负面影响，其股价也就自然跟着下挫，这对公司
的发展前景极为不利。然而，采用了业务“全球化”的策略以后，“和黄”能较好地协调新项目
和现有项目之间的关系，并能有效地控制新投资项目的发展步调，从而确保整体盈利不会因
为新项目而有太大的跌幅。
“和黄”电讯业务的战略思维可以用图 18 做个总结。在未发展的新兴市场，如印度、阿
根廷等，“和黄”继续利用 2G 技术带来较高的盈利增长，在逐步走向成熟的市场，如香港和
以色列等则由 2G 逐渐过渡到 3G；而在技术先进的国家和地区，如英国、瑞典等则全力开
展 3G 业务。这个策略的最重要意义在于利用 2G 成熟技术所带来的盈利支持新兴 3G 技术
的巨额初期投资和亏损。因此我们可以说这个策略使得不同地区间互相支持，而且更可以透
过延长每种技术的盈利期限而进一步支持 3G 的发展。
策略三：始终策略性地保持稳健的财务状况
“长江集团”一直都保持稳健的财务状况，而且集团各子公司的财务状况都比同行业公司
要好。正是因为集团稳健的财务状况，所以当好的投资机会来临时，集团便比潜在竞争对手
更有能力去把握机会。事实也证明因为稳健的财务状况策略而把握到的机会，都是对集团的
业绩有正面帮助的。
长江集团及其各子公司的稳健的财务状况
自 1977 年开始，“长实”的负债比率一直下降，近年维持在一个较平稳的水平，介于
与 之间。比起同业的“新鸿基”，大部分时间里“长实”的负债比率也较低。
至于集团另一成员“和黄”，从图 20 可以发现其负债比率也一直维持在稳定的状态，介
于 至 之间，而且比起同业的“怡和”、“太古”，亦显著较低。
“长江基建”的负债比率 1996 至 2001 年间则介于约 至 左右，财务状况尚算平稳，
比同业的“合和”、“新世界基建”，则明显地比较优胜：1996 至 2001 年间，“长江基建”的负债
比率基本上每一年都比他们为低(如图 21)。
因稳健财务状况而为长江集团带来的好处
因为有稳健的财务状况，集团各子公司有能力或比对手更有能力把握时机去完成好的交
易。我们有以下各实例为证：(1)1979 年，“长实”成功收购“和黄”；(2)1985 年，“和黄”收购“香
港电灯”；(3)1999-2002 年间，“长江基建”及“香港电灯”收购澳洲 ETSA Utilities 及 Powercor。
1979 年:“长实”成功收购“和黄”
1979 年 9 月，李嘉诚以 亿港元成功收购 %“和黄”股权，成为首位控制英国“洋
行”的华人。其成功原因有几个：首先，当时“和黄”因扩充过度，财务出现困难，手上只拥
有 700 万港元的流动资产净值。再者，“和黄”大股东之一的“汇丰银行”因为要收购“美国海洋
密兰银行”急需现金，所以有意卖掉手上“和黄”的股份。最重要的是，当时“长实”的财务状
况良好有能力收购。
从上面的图 19 中可以看到，“长实”在 1978 年的负债比率只有 ，比起无论在地产业
还是在综合集团业的潜在竞争对手“新鸿基”、“太古” 的负债比率，“长实”的负债率都
低得多。
因此，“长实集团”因为本身稳健的财务状况，而令其可以充分把握外来环境优势，完成
此项收购。
收购“和黄”还为“长实”带来其他方面的好处。“长实”收购“和黄”的原因很大程度上是跟“和
黄”的业务性质有关。“和黄”的核心业务有港口及相关业务、地产及酒店、零售及制造、能源
及基建以及电讯。根据“和黄”1996 年的年报显示，虽然集团从地产业务所得的盈利比上年
下降 52%，但其它业务的盈利均有增长，令全年盈利增长 26%。由于“和黄”的回报比较稳
定，所以收购后令“长实”整体的回报起了一个很明显的平滑效果(见图 22)。若只计算“长实”
的税前盈利，其税前盈利增长的波动幅度可以高至 100%及低至-80%，跌幅在 1997-1998 年
间尤其明显。但结合“和黄”的业绩后，“长实”的税前盈利增长则可保持在一个比较稳定的水
平，从而降低了集团的回报风险。
1985 年:“和黄”收购“香港电灯”
1985 年 1 月，“和黄”以较市价低 13%的条件，共 亿港元收购“置地”名下 %“香
港电灯”股权。其成功原因主要是当时“置地”扩张过度而出现财务危机，在 1983 年亏损 13
亿港元，负债累积至高达 100 亿港元。而“和黄”的财务状况一直都非常良好，如图 20，“和
黄”的负债比当时大约只有 ，而其它同业的潜在竞争对手包括“太古”、“新世界”及“怡和”
在内都超过 ，可见在财务能力上，“和黄”比他们都好，因此绝对有能力把握机会，进行是
次收购。
“和黄”收购“香港电灯”，当时主要是出于两方面的考虑。其一，是看中了“香港电灯”发
电厂旧址的地皮，可以用来发展大型住宅。事实证明，其发展前景确实很好，有利于“和黄”
的房地产业务。另外，由于“香港电灯”主要经营电力业务，属于公用事业公司，所以其盈利
和收入都较为稳定。图 23 便反映了“香港电灯”的税前盈利从 1997 年开始稳步上升。“和黄”
在收购“香港电灯”之后，利用其可观的盈利和稳定的收入来提高自身的盈利(如图 24)。
“长江基建”和“香港电灯”收购澳洲
ETSA Utilities、Powercor 从 1999 年至 2002 年间，“长江基建”同“香港电灯”以 300 亿港
元，收购了南澳洲省的 ETSA Utilities Powercor Australia
Limited 及 CiticPower，使“长江基建”和“香港电灯”成为澳洲最大的配电商，为 160 万名
客户提供服务。要进行这样大型的收购活动，收购者的财务状况必须非常稳健，而图 21 中
可以看出“长江基建”在 1999 年的负债比率只有约 ，远远低于“新世界基建”的 及“合和”
的 。再者，图 23 显示，“香港电灯”的收入相当平稳，在 1999 及 2000 年平均每年有约 60
亿港元的税前盈利，令“长江基建”及“香港电灯”有足够财务能力去完成这几次收购。
这些海外投资项目为“长江基建”和“香港电灯”带来以下三方面的好处。
首先，随着 2008 年利润管制协议的取消及香港电力需求逐步进入低增长期，“香港电灯”
在香港的盈利前景会受到一些负面影响。因此，早日开拓那些蕴含着发展潜力的海外市场能
使公司始终拥有一些盈利高增长的投资项目在手，从而弥补在香港盈利的下滑，并确保其总
体盈利一直保持稳定的增长。图 25 就香港和澳洲电力业务在 2000 年和 2001 年的盈利情况
作了比较。我们从中不难发现，澳洲市场呈现了强劲的增长势头，增长率高达 %，而香
港业务的盈利增长却只有 %。很明显，澳洲电力业务的强劲增长在将来的几年里会对“香
港电灯”的整体盈利带来正面的影响。
其次，这一系列收购使“长江基建”和“香港电灯”成为了澳洲最大的配电商。澳洲经济相
对独立，市场比较稳定，投资风险相比其它地区相对较低。“长江基建”、“香港电灯”在这里开
始其电力业务国际化的第一步，便是看中澳洲市场的稳定性和低风险。
第三，收购的三家澳洲公司中的两家初期表现均胜过市场预期(2001 年 ETSA
Utilities 利息及税前盈利达到 亿港元、Powercor 为 亿港元，CiticPower 在 2002
年 9 月才完成交易，尚未披露具体盈利数字)，市场对“长江基建”和“香港电灯”的这一收购
行为反应良好。比如，高盛就因“香港电灯”在澳洲的一系列收购，调高了对其今明两年的每
股盈利预计大约 %至 3%，大大增加了投资者对公司发展前景的信心。
策略四：透过不为最先来分散风险
“不为最先”也是一种降低风险的方法，如图 26 所示。一方面，通过对前人的观察，掌
握事物变化的规律，能比较准确的判断决策的结果。另一方面，等待一段时间后，市场气候
往往更为明朗化。而且如果是想推出一个新产品，等待一段时间后，消费者则更容易接受。
虽然这样做放弃了最先抢占市场的机会，但是因为能降低许多风险，有时是很值得的。“不为
最先”也可以通过收购已从事某项业务的公司来达到，这样还可以避免早期的巨大投资。
“长江实业”的“不为最先”策略虽然避开了起初的高风险，但若把握不好时间的话就很容
易进入高风险区或承担其后众多投资者加入竞争的后果，如图 27 所示。因此，“不为最先”的
策略对投资时间的选择也是一门较难把握的艺术。 “长江实业”历史上的各项投资，“不为最
先”运用得很多。
下面我们以“长江实业”在电讯业的投资来分析其“不为最先”的策略。
英国 Telepoint :不为最先却失败的例子
“和黄”1992 年 5 月在英国推出 Telepoint 的电讯服务，取名“Rabbit”。这其实是英国最后
一个 Telepoint 的服务商。1989 年 9 月 Phonepoint 最早推出服务，其后又有 3 家相继推出，
他们均于 1991 年停业。显然，“和黄”认为他们的失败不会在“Rabbit”身上重演。但由于技术、
产品与市场不合，“Rabbit”也于 1993 年 12 月停业(如图 28)。
英国 Orange :不为最先且成功的例子
Vodafone(沃达丰)1991 年在英国推出 GSM 网络业务，1994 年底客户已达 100 万。BT
Cellnet(现在的 O2)1994 年在英国推出 GSM 网络业务，而 One2one 也已于 1993 年进入
英国市场，Orange 是最后一个。
然而 Orange 增长迅速：英国客户数从 1994 年的 300 万上升到 1997 年的 1000 万，1999
年达到 3500 万，年增长率超过 60%。同时期，Vodafone 的英国客户数从 1994 年的 1000 万
上升到 1997 年的 3000 万，到 1999 年的 5000 万，年增长率不足 40%(如图 29)。Orange1996
年上市，成为进入 FTSE-100 最年轻的公司，而且 1998 年成为 FTSE-100 表现最好的股票。
可以说，Vodafone 花了 8 年所发展到的程度 Orange 用短短 4 年就已达到。
英国 3G：“不为最先”的一个未来的例子
长和系“不为最先”的策略也延续到了它的 3G 战略：日本 NTT
DOCOMO1999 年在日本推出 “i-mode”后，“和黄”就不断加强与 NTT
DOCOMO 的合作，以其的经验为自己推出 3G 作准备，而在 NTT
DOCOMO 推出 3G 已一年多的今日，“和黄”还在筹备之中，可见其的“小心翼翼”。在 3G
的投资中，“不为最先”的投资策略也将有效降低集团的风险，为整体投资的成功作出贡献。
综合起来，业务多元化、业务全球化、策略性保持稳健财政状况和“不为最先”策略，使
得“长江实业集团”整体能保持平稳的收入和盈利之余，亦能不断增长。而达至业务多元化、
全球化亦有赖各种各项成功的收购行为的帮助。策略性保持稳健财务状况，不但降低财务危
机风险，而且保持充裕实力，有助准备随时抓住收购的切入点，故能在收购上取得好价钱及
最后胜利。最后当一切都准备就绪，集团以“不为最先”策略寻找较佳切入点以降低失败的风
险，增加成功的机会。
2004 年 6 月 15 日
严管类金融控股公司
在德隆事件以后，国内大型企业集团趋之若鹜的类金融控股公司正在积聚越来越高的风
险，应该引起监管部门的高度重视。
目前国内最主要的类金融控股公司是指实业企业控股金融机构，如德隆集团,首创集团、
东方集团、海尔集团以及新希望集团等企业。估计类似的大大小小型企业在全国范围内不下
三四百家。第二种类型是指金融企业控股其他金融机构而形成的控股公司。例如中国银行控
股香港中银国际，工商银行控股香港的工商东亚,摩根士丹利和建设银行控股国内中金公司
等。德隆的前车之鉴，为这些企业敲响了警钟。
德隆发展模式的内在缺陷
德隆问题的根本原因在于德隆类金融控股公司的发展模式和多元化经营策略的失误。资
金链条的紧张是其发展模式和经营策略的必然结果，外部金融环境的变化只是德隆问题浮出
的催化剂而已。
首先，德隆的发展模式具有内在的缺陷。德隆的战略目标和其他民营企业一样是"做大
做强"，其模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进。但是，实业与金融毕竟性质
不同，产业整合的速度，总体上说无法跟上金融发展的速度。因此，这就产生了结构性的差
异。风险的把握，全在于两者之间的平衡。
为达到这种平衡，早期德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，
投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。可以说，这是一种资金利用率
非常高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。但是，单单通
过直接融资是远远不能达到德隆的战略目标的。随着德隆系产业的扩大（目前德隆系有 177
个子公司和孙公司），德隆必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条，支持其发展战略。因
此，德隆通过将持有的法人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题，
这些资金主要来自四大国有银行。例如，湘火炬、合金投资、新疆屯河 3 家公司的债务规模
在德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保额超过了净资产的 100%。
此外，德隆开始介入金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信
证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等多家非银行金融机构以及昆明、长沙、南昌等地的
商业银行，希望把风险都控制在内部。德隆以各种项目及关联公司之名，从这些金融机构中
取得资金。在银行贷款越来越多的情况下，一旦产业整合不利，银行紧缩贷款，德隆的资金
链条立刻出现险象。
德隆注重了横向的、内容方面的互补性的投资，如金融和产业、产业链之间的互补，而
忽略了在投资节奏方面的结构安排，即长、中、短期投资的比例结合不尽合理，长期投资的
比重过大，影响了资产的流动性；更多地看到富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，忽视
了公司高速成长带来的潜在风险。
德隆缺乏精巧互补的投资安排
德隆对于长、中、短期的投资组合节奏把握欠佳，因此对于资金回收时间的掌握就显得
不到位。举例而言，一方面，德隆大量投资回收期较长的项目没有配合短期项目，以理顺资
金的回流，这是第一个风险。另一方面，对于投资回收期较长的项目并没有拉开投资的时间，
不能保证资金顺利地回收，这是第二个风险。因此，德隆一旦碰到全国性的宏观调控，立刻
发生资金链断裂危机。这是德隆发展模式的问题，但这并不是不能避免的，比如通用电气和
中信泰富。
如何应付第一个风险可以从通用电气的案例中得到一些启发。美国通用电气前 CEO 韦
尔奇通过长短期业务的巧妙安排，使旗下的各个行业能够互相补充，熨平行业周期和经济波
动带来的不确定性。韦尔奇的做法也是德隆所欠缺的。
通用在 1994-2001 年按业务周期性分割的 EBITDA（息税折旧前净利）。当时，通用长
周期性业务为：
航空引擎、能源系统、技术产品服务、而短周期业务为电器用品、工业系统、物料/塑
料业务、NBC 电视网。
我们发现在 1994-1995 年间当长周期性业务负增长短周期性业务有着正增长;但是在
2000-2001 年间，当短周期性业务负增长时,长周期性业务带来正增长。由于长短期业务的互
补作用，使得加总后的长短周期性业务 EBITDA 有着稳定的增长。通用电气的案例说明了
长、中、短期配合的重要性。
以一个企业的经营而言，要达到类同通用电气形成的长、中、短期的有效配合绝不容易。
如果企业经营的都是短期项目，那么风险还低一点，如果都是长期项目，那么企业如何管理
长期项目投资节奏就显得相当重要了，这一点可以参照中信泰富的长期项目风险管理。
对于长期项目而言，如果没有短期项目的配合，那么最好的办法就是拉开投资的年限。
我们发现，中信泰富以平均每三年为一个周期把资金投放到回笼年期较长的项目，并且利用
回流的资金循环再投资，以延续未来盈利增长动力。在周期与周期之间，中信泰富多选择回
笼期较短的项目，以保留实力。
举例而言，1994 年，中信泰富大举进军香港地产市场，单在房地产已投放 61 亿港元，
成为当年投资重点。由于建筑时间长，到 1996－1997 年项目完成及推售时地产盈利贡献才
大幅上升，但在 1997 年急速下跌。在物业建筑期间，即 1994 年底至 1996 年，中信泰富将
投资重点移到基建项目上。但是基建业务的盈利到 1997 年后才大幅上升。同样在 1998 年，
住宅项目销售高峰期过后，地产盈利贡献下跌，此时基建项目刚好进入收成期，来自这方面
的增长正好弥补萎缩中的地产盈利贡献。这种投资的编排及后再次出现。1999 年竭力减债
后，中信泰富于 2000 年大举投资电讯业。两年后，电讯业务盈利贡献增幅显著，从 2001
年 3 亿 3 千万上升至该年 6 亿 4 千万，此增长刚好填补因减少国内基建项目而出现的盈利缺
口。
这种投资次序的编排，令来自不同行业的盈利增长于不同时间出现，而扩大长远发展空
间。这种有序的投资策略，除分阶段提供增长动力外，亦可使处于收成期的项目的回流资金，
用于新投资项目上，避免出现资金紧张的情况。
类似的做法在德隆的投资策略中就显得极为不足。在实施多元化策略时，目标却往往变
成"做大"，一味追求无节制的扩张。
德隆本来可以通过精巧的长短期投资安排使德隆系从容不迫地获取资金，前瞻性地进行
不同行业的"互补"。但他没有这么做。德隆用股权抵押、担保贷款等短期融资去投资长期相
关产业，而且其收购公司的做法粗糙而简单，大小好坏通吃，可以缓解这个风险的办法之一
就是放慢扩张速度，但德隆做大做强的特性决定了他们不会这样做。
德隆产业互补的盲区
德隆所谓的"横向及内容互补"也存在问题，德隆根本不理解所谓的产业间的互补。
以和记黄埔为例说明"横向以及内容的互补"的重要性。和黄有七大行业，包括通信、港
口、零售、地产、能源、金融和基建。这些业务之间是否存在互补性，不是靠拍脑袋或凭感
觉就可以决定的，这必须由实际资料做说明。如果将该七大行业分别讨论，各行业的最低成
长率是负 50%(零售业),
而最高成长率是正 200%(能源业)。但若我们将这七大行业当成一个资产组合而取一个
加权平均成长率, 那么最低的成长率是负 5%而最高的成长率是正 20%,
波幅足足小了近 10 倍。这种波幅大为减少的现象大幅减低了企业经营的风险。以零售
业为例，我们发现在所有和黄的七大行业中,
零售业的成长率不但是最差的而且是波幅最大的。1998 年的成长率是所有七大行业中
最差的负 30%, 1999 年又跳到七大行业中最好的正 50%,
2000 年狂跌至七大行业中最差的负 50%, 而 2001 年仍维持在七大行业最差的负 20%。
因此如果和黄零售业本身是一家独立的公司，那么他能否生存可能都是问题。但是整合后的
资产组合却抵消了零售业的风险。
但是以德隆金融产业的组合而言，根本谈不上互补。2004 年年初，国家加大了宏观调
控的力度，德隆所涉的几个主要行业恰恰在被调控的行业中。在国家一系列相关政策的出台
后，德隆的金融和产业之间不但不存在互补作用，而且是相互牵制。
更具体地说，德隆利用股权抵押和担保贷款方式从事产业投资正是将金融和产业紧密地
挂在了一起，当经济产生泡沫时，金融机构较宽松的信贷助长了德隆的产业急速扩张，但当
政府进行宏观调控时，德隆急速扩张的企业资金需求迫切之时，信贷规模的缩减立刻冲击德
隆产业而陷入资金链断裂的困境。而且这次宏观调控的产业有部分正是德隆所从事的产业，
因此所受冲击更大。
此外，德隆虽然虽然拥有一定数量的商业银行、租赁公司和证券公司，但是这些公司很
难说是独立的公司，这些金融机构的存在不但对德隆的企业不能起到互补的作用，反而起到
了落井下石的作用。也就是部分金融机构对德隆的资金输送在泡沫之时加速了德隆产业的急
速扩张。
按照我前面的分析，德隆并未在事前针对这些行业的特性形成长、中、短期的互补以及
横向、内容的互补，因此德隆事后的救急措施就特别值得关切。根据媒体的报道，德隆正在
采取措施挽救这个局面。
简而言之，德隆未来的必然结果是：第一，变卖资产；第二，寻找战略投资人挽救危局；
第三，放弃偏离主业较远和回收期过长的业务；第四，减少投资规模，注重企业的现金流。
目前德隆的总资产大概是 450 亿元左右，如果还清了所有积欠款项，包括 200 多亿的银行贷
款以及同样金额的私人贷款，我想德隆的净资产将所剩无几。一个中国最大的民营企业由于
依赖金融与产业的错误整合思维而沦落为一个极为普通的小型企业，还不能让我们警醒企业
盲目做大做强的悲哀吗？
德隆的问题其实并不是德隆一家面临的问题，许多大企业通过类金融控股公司运作而过
度膨胀的现象，更值得反思。
如何监管类金融控股公司
由于金融业本身的风险就相当特殊, 因此增加了类金融控股公司的操作风险和不确定性。
为了有效防范风险，就必须整合资源，实现规模经济,
提高管理水平，例如前文所谈的长、中、短期与横向、内容的互补等等。而且国内有些
类金融控股公司还不理解各种类型金融机构的定义，也不知道如何防范风险，更不知道如何
经营,
只是赶时髦盲目的成立类金融控股公司，总以为控制了金融机构就能得到资金支持，就
能促进产业的发展，例如德隆。
以这次德隆所产生的后遗症看来，政府的监管显得姗姗来迟，而且基本上都是在亡羊补
牢，不是防患于未然。当中最主要原因是当一个企业集团例如德隆形成类金融控股公司后,
由于控制着不同的实业企业和金融企业，本应受到不同监管当局的监管。但是由于目前
中国的法律、法规或国务院有关部门的规章均未对金融控股公司作过严格的定义界定，造成
监管的困难。
德隆的问题虽然已经受到了金融监管当局的严格监管，但对于类金融控股公司监管的困
难度可能目前还未受到有关当局的注意。类同于德隆集团，首创集团、东方集团、海尔集团
以及新希望集团等的类金融控股公司存在几项有关当局不得不注意的问题。
第一，资本充足率问题。建立资本充足率制度是监管金融机构制度中一项基本内容。如
果母公司控股金融子公司 E5%的股权，金融子公司 E 又控制子公司 C5%的股权，该子公司
C 又持有母公司 6%股份。母公司与子公司 E、C 间的资本就有重复计算之嫌，并且增加了
监管的难度。
第二, 财务杠杆风险问题。由上图可以看出整个金融控股公司间的控股关系复杂。如果
母公司和子公司利用相互担保方式由金融子公司 E 套取贷款， 而只要有一间子公司经营稍
有不慎，其风险即刻传播到母公司或其他子公司。
第三, 金融风险问题。类似的案例 1997 年在泰国金融危机时多次曝光。假设上市子公
司 D 向母公司用 100 元价格买下一块价值为零的荒地,
而该子公司 D 又将这块地抵押给金融子公司 E 换取银行担保再向外商银行借外币贷款。
如果上市子公司 D 无法还钱, 则风险立刻转嫁到金融子公司 E 造成金融危机,，而 100 元购
地款则被母公司以价值为零的荒地所圈走。最后无可避免的造成外商银行和金融子公司 E
间的国际金融纠纷。
第四, 资金违规进入高风险市场的问题。由于金融控股公司股权结构过于复杂，因此增
加了资金流向监管的难度。金融控股公司可以通过各种手段以负债资金投资子公司，还可以
通过各种手段以子公司为载体从金融子公司 E 融通大量的资金，也可以通过各种手段以金
融子公司和其他子公司进入高风险的市场例如股市期货市场进行炒作，最终极易引发金融危
机。
第五， 从业人员资格不足问题。目前国内的金融控股母公司主要负责人多为金融业务
门外汉,但他们往往又是下属金融子公司 E 的实际决策人,掌握了资金的调度权和日常经营
决策权，但监管部门对其缺乏任职资格的监管。因此由于金融知识的缺乏，故意违规操作、
往往会产生重大的金融风险。
德隆所产生的问题，不仅仅是一家公司的问题，而是反映了我们对目前还未纳入严格监
管的类金融控股公司了解不够。因此，建议有关当局应该针对类金融控股公司的监管形成一
个整套的思路与制定有效的应对策略，否则将来还有第二个和第三个德隆相继出现。
