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策略研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
投资策略 2018 年风格演绎再思考
2018 年 07 月 13 日
高 ROE 公司 2018 年显著表现较好
市场数据
中小板/月涨跌幅(%)
创业板/月涨跌幅(%)
AH 股价差指数
A股总/流通市值 (万亿元)
证券分析师：燕翔
电话： 010-88005325
E-MAIL： yanxiang@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002
联系人：战迪
电话： 010-88005309
E-MAIL： zhandi@
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，结论
不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
深度策略
稀缺的 ROE、不缺的高成长
2018 年 A 股市场表现回顾
2018 年 A 股总体表现较差，总量上指数大幅回落，行业结构上看旅游、医药、
食品等大消费类板块表现最好，风格上看创业板指略好于主板，中证 500 和中
证 1000 指数表现相对最差。
综合来看，2018 年以来的 A 股行情无论从绝对跌幅还是相对表现看，都可以
说是持续走弱的，整个下跌过程几乎是全面性的，在这种全面的下跌行情中，
我们很难从以往的视角（风格、行业）去寻找结构性的机会。
财务特征看什么股票表现最好
除了上述对股市行业、规模、风格等传统结构性特征的描述外，这里我们试图
通过对上市公司的财务特征进行分类检验，看看在 2018 年哪些财务特征的上
市公司股票表现最好。
以下我们考察了不同财务特征的上市公司在 2018 年的股票收益率表现，这些
财务特征包括：盈利能力（ROE）、现金流、资产负债率、市值规模、股市（PB、
PE）等。具体方法上，我们采用了分组统计的方式，将所有上市公司依据每
一类财务变量从低到高分成 10 个组合，然后统计组合内股票今年以来的收益
率平均表现（包括均值和中位数）。
从结果来看，2018 年大市值、低资产负债率、高现金流的公司组合表现相对
更好，估值变量表现不显著，低估值和高估值组合收益率表现相差不大。盈利
能力 ROE 是影响股价表现最显著的财务特征因子，ROE 组合从低到高平均
收益率依次递增，ROE 最高和最低组合的相对收益率高达 13%。
稀缺的 ROE、不缺的高成长
“高现金流”和“低资产负债率”对股票组合收益率有正面影响，这个在今年
的市场环境中非常容易理解。“去杠杆”的经济环境下，使得企业融资难度上
升，高资产负债率的企业显著承压，而现金流相对较好的公司成为了市场资金
的避风港。
如何理解“高 ROE”这个在 2018 年对股价收益率影响最显著的财务指标？“高
ROE”代表上市公司的盈利能力强，但“高 ROE”不代表股价还需要进一步
的上涨，除非是此前的市场非常不有效或者是动态来看有新的变化发生了。
这个“新的变化”是什么呢？我们发现，A 股市场最近两年的这个“新的变化”
就是在上市公司数量大幅上升的同时，盈利高增长的公司大幅增加，但盈利能
力强的公司（高 ROE）几乎没有变化，依然非常稀缺。换言之，对整体 A 股
市场而言，我们有增速缺利润，高成长的变得越来越多，而高 ROE 却非常稀
缺。这个或许是导致最近两年市场对“高 ROE”公司进行重新定价的重要原
因。
在这种结构演变下，我们发现当下的 A 股中，高成长公司正在变得越来越不
值钱，而高盈利能力（高 ROE）公司因为稀缺在变得越来越值钱。
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-20%
-19%
-17%
-18%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
连续三年
20%以上
连续三年
15%以上
连续三年
30%以上
连续三年
20%以上
上证综指 万得全A
2018年组合涨跌幅（%）
扣非净利润增速ROE 大盘指数
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内容目录
核心结论三张图 ........................................................................................................... 4
2018 年 A 股市场表现回顾 .......................................................................................... 6
2018 年 A 股表现熊冠全球 .................................................................................. 6
风格上看总体表现均衡 ........................................................................................ 7
行业上看大消费类表现较好 ................................................................................. 8
财务特征看什么股票表现最好 ...................................................................................... 9
ROE 是 2018 年影响收益率最显著的财务特征 .................................................... 9
去杠杆下高现金流低负债率股票表现较好 .......................................................... 10
大市值公司表现略好估值影响不大 .................................................................... 12
稀缺的 ROE、不缺的高成长 ...................................................................................... 14
更多稳健性检验数据结果 ........................................................................................... 18
国信证券投资评级 ...................................................................................................... 21
分析师承诺 ................................................................................................................ 21
风险提示 .................................................................................................................... 21
证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 21
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图表目录
图 1：2018 年以来高 ROE 股票明显具有较高的平均回报率....................................... 4
图 2：高成长公司数量多且继续增加，高 ROE 公司非常稀缺 ..................................... 4
图 3：高成长在 A 股越来越不值钱，高 ROE 越来越值钱 ........................................... 5
图 4：2018 年以来全球主要股指涨跌幅 ...................................................................... 6
图 5：2018 年以来 A 股主要指数涨跌幅 ..................................................................... 7
图 6：2018 年以来上证综指和创业板走势对比 ........................................................... 7
图 7：2018 年以来各一级行业指数涨跌幅 .................................................................. 8
图 8：2018 年以来高 ROE 股票明显具有较高的平均回报率..................................... 10
图 9：2018 年高现金流股票组合表现相对较好 ......................................................... 11
图 10：2018 年低资产负债率组合表现相对较好 ....................................................... 11
图 11：2018 年以来大市值股票平均回报率略好 ....................................................... 12
图 12： 2018 年以来股票收益率和市盈率关联度不大 .............................................. 13
图 13：2018 年以来股票收益率和市净率无明显相关关系 ........................................ 13
图 14：高成长公司数量多且继续增加，高 ROE 公司非常稀缺 ................................. 14
图 15：高盈利能力的上市公司在 A 股市场中非常稀缺 ............................................. 15
图 16：高成长上市公司在 A 股市场中正越来越不稀缺 ............................................. 15
图 17：高成长在 A 股越来越不值钱，高 ROE 越来越值钱 ....................................... 16
图 18：以 ROE 高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%） .................................. 18
图 19：以市值高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%） .................................... 18
图 20：以市盈率高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%） ................................. 19
图 21：以市净率高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%） ................................. 19
图 22：以现金流高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%） ................................. 20
图 23：以资产负债率高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%） .......................... 20
未找到图形项目表。
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核心结论三张图
图 1：2018 年以来高 ROE 股票明显具有较高的平均回报率
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照 ROE 从小到大排序，第 1 组包含前 10%
的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
图 2：高成长公司数量多且继续增加，高 ROE 公司非常稀缺
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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以ROE高低分组，组合2018年收益率均值（%）
ROE 高低
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7
ROE：连续三年20%以上 扣非净利润增速：连续3年30%以上
上市公司个数
最近三年A股上市
公司中，高成长
公司数量大幅攀
升，而高盈利能
力（ROE）公司依
然非常稀缺。
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图 3：高成长在 A 股越来越不值钱，高 ROE 越来越值钱
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
-8% -8%
-20%
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连续三年
20%以上
连续三年
15%以上
连续三年
30%以上
连续三年
20%以上
上证综指 万得全A
2018年组合涨跌幅（%）
扣非净利润增速ROE 大盘指数
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2018 年 A 股市场表现回顾
2018 年 A 股表现熊冠全球
2018 年以来 A 股市场走出了明显的弱市特征，截至 2018 年 7 月 6 日，沪深
300 指数累计跌幅达 17%。从全球范围看，在国信策略组跟踪的全球 16 个主
要国家股票指数中，A 股跌幅远远超过其他各国指数。
虽然在美元升值的大背景下，新兴市场国家的资本市场面临明显冲击，相对美
股（纳斯达克指数）11%正收益的强势表现来看，新兴市场的股票表现可以说
是差强人意了，但 A 股相较其他新兴市场国家指数来说仍然表现垫底。
（以下如无特殊说明，所以收益率统计时间截至至 2018 年 7 月 6 日）
图 4：2018 年以来全球主要股指涨跌幅
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
数据截至 2018 年 7 月 6 日
-17%
-8%
-8%
-5%
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-3%
-2%
-1%
-1%
0%
1%
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3%
3%
5%
11%
沪深300
泰国综指
韩国综合指数
恒生指数
日经225
德国DAX
圣保罗IBOVESPA
道琼斯工业指数
富时100
台湾加权指数
法国CAC40
俄罗斯RTS
标普500
澳洲标普200
孟买SENSEX30
纳斯达克指数
2018年涨跌幅
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风格上看总体表现均衡
从 A 股规模和风格指数来看，各指数跌幅均在 10%以上，万得全 A 指数跌幅
18%，沪深 300 指数下跌 17%，表现最差的中证 1000 指数跌幅高达 23%，而
跌幅相对较低的创业板指年初至今也有 12%的回撤。国信价值指数仅次于创业
板指和创业板 50 指数，相对上证 50 及沪深 300 等指数具有相对正收益。。
图 5：2018 年以来 A 股主要指数涨跌幅
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
虽然创业板相对其他指数跌幅较小，但从创业板相对上证综指的表现来看，也
只是在年初持续下跌后，从 2 月初至 4 月初有短暂的超额收益，4 月至今创业
板走势和大盘基本一致。
图 6：2018 年以来上证综指和创业板走势对比
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
-23%
-20%
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-17% -17% -16%
-16%
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-12%
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0%
2018年A股主要指数涨跌幅
2600
2700
2800
2900
3000
3100
3200
3300
3400
3500
3600
2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07
上证综指 上证综指÷创业板指
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行业上看大消费类表现较好
从结构上看，28 个申万一级行业指数几乎全军覆没，其中只有休闲服务行业一
个行业实现了正收益（3%），其他行业全线下跌，表现最差的行业跌幅甚至超
过 30%（综合）。下游消费板块如医药、食品，包括计算机在内相对其他行业
来说跌幅较小，其他行业指数的跌幅均在 10%以上，建筑、机械、电器、通信
等中游制造业行业的跌幅较大，下跌幅度均在 25%以上。
图 7：2018 年以来各一级行业指数涨跌幅
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
综合来看，2018 年以来的 A 股行情无论从绝对跌幅还是相对表现看，都可以
说是持续走弱的，整个下跌过程几乎是全面性的，在这种全面的下跌行情中，
我们很难从以往的视角（风格、行业）去寻找结构性的机会。
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休
闲
服
务
医
药
生
物
食
品
饮
料
计
算
机
家
用
电
器
银
行
化
工
钢
铁
交
通
运
输
纺
织
服
装
农
林
牧
渔
商
业
贸
易
国
防
军
工
汽
车
建
筑
材
料
非
银
金
融
轻
工
制
造
公
用
事
业
传
媒
房
地
产
采
掘
电
子
建
筑
装
饰
有
色
金
属
机
械
设
备
电
气
设
备
通
信
综
合
一级行业指数2018年涨跌幅（%）
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财务特征看什么股票表现最好
2018 年 A 股总体表现较差，总量上指数大幅回落，行业结构上看旅游、医药、
食品等大消费类板块表现最好，风格上看创业板指略好于主板，中证 500 和中
证 1000 指数表现相对最差。
除了上述对股市行业、规模、风格等传统结构性特征的描述外，这里我们试图
通过对上市公司的财务特征进行分类检验，看看在 2018 年哪些财务特征的上
市公司股票表现最好。
以下我们考察了不同财务特征的上市公司在 2018 年的股票收益率表现，这些
财务特征包括：盈利能力（ROE）、现金流、资产负债率、市值规模、股市（PB、
PE）等。具体方法上，我们采用了分组统计的方式，将所有上市公司依据每一
类财务变量从低到高分成 10 个组合，然后统计组合内股票今年以来的收益率平
均表现（包括均值和中位数）。
从结果来看，2018 年大市值、低资产负债率、高现金流的公司组合表现相对更
好，估值变量表现不显著，低估值和高估值组合收益率表现相差不大。盈利能
力 ROE 是影响股价表现最显著的财务特征因子，ROE 组合从低到高平均收益
率依次递增，ROE 最高和最低组合的相对收益率高达 13%。
ROE 是 2018 年影响收益率最显著的财务特征
我们用 ROE 作为度量上市公司盈利能力的代理变量，这里我们首先计算上市公
司过去三年平均的扣非 ROE，然后将所有上市公司按照扣非 ROE 三年平均从
低到高分成 10 组，最后统计组合内各公司今年以来股票的平均回报率。
我们发现，无论是从回报的平均数还是中位数看，ROE 是 2018 年影响收益率
最显著的财务特征，这体现在：第一，ROE 组合从低到高平均收益率依次递增，
呈现出完全的正相关特征，这是在后续其他财务特征变量分组中看不到的。第
二，高 ROE 组合的平均收益率要显著高于低 ROE 组合，ROE 最高和最低组
合的相对收益率高达 13%，ROE 组合的相对收益要显著高于其他财务特征变
量。
注：由于我们统计上市公司 ROE 时，计算了三年平均的 ROE，且我们只采用
上市公司上市以后的财务数据，所以本文的统计样本仅包括 2015 年以前上市
的上市公司。
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图 8：2018 年以来高 ROE 股票明显具有较高的平均回报率
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照 ROE 从小到大排序，第 1 组包含前 10%
的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
去杠杆下高现金流低负债率股票表现较好
去杠杆是今年资本市场最为关心的问题之一，尤其是债务违约接连暴雷，对市
场的风险偏好产生了重大影响。投资者的直观感受是，具有充沛现金流和低杠
杆率的公司可能由于自身较高的安全边际在此轮行情中获得一定的溢价，从统
计检验结果来看，这个逻辑是成立的，2018 年在去杠杆的宏观背景下，高现金
流和低资产负债率的上市公司组合收益率表现相对较好。
我们同样用分组检验的方法，考察了不同现金流水平和资产负债率股票组合的
收益率表现情况。这里现金流的定义为：经营活动现金流净额÷营业收入。
总体来看，高现金流组合的收益率表现相对较好，但除了现金流最高的组合表
现最好以及现金流最低组合表现最差以外，中间组合的收益率没有显著差异，
且组合的收益率与企业现金流没有出现像 ROE 那样的完全正相关、依次递增。
同样，对于资产负债率这个财务特征变量，我们看到 2018 年资产负债率最高
的组合表现最差，资产负债率最低的三个组合表现相对更好一些。与现金流分
组相似，资产负债率分组组合没有出现收益率的完全正相关，且从不同组合相
对收益率的差值来看，低资产负债率比高资产负债率组合的相对收益并没有高
太多。
因此综合来看，我们认为高现金流和低资产负债率组合在 2018 年是能够获得
超额收益的财务特征，但其显著程度不如 ROE 因子。
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以ROE高低分组，组合2018年收益率均值（%）
ROE 高低
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图 9：2018 年高现金流股票组合表现相对较好
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按现金流均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照现金流从小到大排序，第 1 组包含前 10%
的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
图 10：2018 年低资产负债率组合表现相对较好
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按资产负债率均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照资产负债率从小到大排序，第 1 组
包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
-28
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以现金流高低分组，组合2018年收益率均值（%）
现金流 高低
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以资产负债率高低分组，组合2018年收益率均值（%）
资产负债率 高低
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大市值公司表现略好估值影响不大
我们再从市值的角度看公司规模与今年以来股市表现的相关性。这里我们使用
2017 年底时上市公司的总市值，将所有公司按市值从高到低分成 10 组，然后
统计组内各公司今年以来股票的回报率。
结果显示，大市值股票分组相对小市值股票分组的股票投资回报率更高，但二
者并不是直接的线性相关关系，换句话说，最小市值的公司不一定跌的一定最
多，但大市值的公司确实在今年显示出具有一定的相对收益。
图 11：2018 年以来大市值股票平均回报率略好
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按市值均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照市值从小到大排序，第 1 组包含前 10%的
股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
从估值的角度看，估值高低在 2108 年对相对收益并没有太显著的影响，低估
值股票在今年的行情中并不具有抗跌性。我们根据 2017 年底上市公司的 PE
（ttm）和 PB 高低，将所有上市公司分为十组，考察组合在 2018 年的收益率
表现情况。结果显示不同估值的股票组合的投资收益率相差并不是太大。
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以市值大小分组，组合2018年收益率均值（%）
市值 大小
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图 12： 2018 年以来股票收益率和市盈率关联度不大
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按市盈率均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照市盈率从小到大排序，第 1 组包含前 10%
的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
图 13：2018 年以来股票收益率和市净率无明显相关关系
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按市净率均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照市净率从小到大排序，第 1 组包含前 10%
的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
-21 -21 -21 -21 -20
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以PE高低分组，组合2018年收益率均值（%）
PE 高低
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以PB高低分组，组合2018年收益率均值（%）
PB 高低
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稀缺的 ROE、不缺的高成长
从上述对上市公司不同财务特征在2018年的收益率表现分析中可以看出，2018
年对股价影响较为显著的财务特征主要是“高现金流”、“低资产负债率”、“高
ROE”这三个，其中“高 ROE”这个财务特征最为显著。
“高现金流”和“低资产负债率”对股票组合收益率有正面影响，这个在今年
的市场环境中非常容易理解。“去杠杆”的经济环境下，使得企业融资难度上升，
高资产负债率的企业显著承压，而现金流相对较好的公司成为了市场资金的避
风港。
如何理解“高 ROE”这个在 2018 年对股价收益率影响最显著的财务指标？“高
ROE”代表上市公司的盈利能力强，但“高 ROE”不代表股价还需要进一步的
上涨，除非是此前的市场非常不有效或者是动态来看有新的变化发生了。
这个“新的变化”是什么呢？我们发现，A 股市场最近两年的这个“新的变化”
就是在上市公司数量大幅上升的同时，盈利高增长的公司大幅增加，但盈利能
力强的公司（高 ROE）几乎没有变化，依然非常稀缺。换言之，对整体 A 股
市场而言，我们有增速缺利润，高成长的变得越来越多，而高 ROE 却非常稀
缺。这个或许是导致最近两年市场对“高 ROE”公司进行重新定价的重要原因。
图 14：高成长公司数量多且继续增加，高 ROE 公司非常稀缺
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
沪深两市当前上市公司数量已经超过 3500 家，相比 2011 年时增加了近 50%。
然而统计结果显示，两市连续三年以上扣非 ROE 在 15%以上的公司当前只有
114 家，而扣非 ROE 连续三年在 20%以上的上市公司数量更是仅有 36 家，且
最近几年中高 ROE 公司数量并没有明显增加。
15%的 ROE 实际上并不是一个非常高的要求，美股市场中当前标普 500 的平
均 ROE 在 %左右（全部 A 股的 ROE 在 %，剔除金融后大约在 %左
右）。A 股 3500 家上市公司中连续三年 ROE 达到 15%的公司数仅百余家，这
显示出具有高盈利能力的上市公司在 A 股市场中非常稀缺。
0
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7
ROE：连续三年20%以上 扣非净利润增速：连续3年30%以上
上市公司个数
最近三年A股上市
公司中，高成长
公司数量大幅攀
升，而高盈利能
力（ROE）公司依
然非常稀缺。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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图 15：高盈利能力的上市公司在 A 股市场中非常稀缺
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
另一方面，我们看到，A 股市场中高成长的公司却非常的多，而且最近几年中
数量在不断的上升。以较为客观的上市公司扣非净利润增速而言，当前两市中
连续三年扣非净利润增速在 20%以上的公司有 285 家，连续三年扣非净利润增
速在 30%以上的公司有 180 家。
相比于高 ROE，我们发现 A 股市场当前高成长公司绝对数量上不仅更多，而且
在越来越多。换言之，高成长在 A 股市场中正越来越不稀缺。
图 16：高成长上市公司在 A 股市场中正越来越不稀缺
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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149 154 146
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7
连续三年ROE在15%以上上市公司数 连续三年ROE在20%以上上市公司数
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75
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01
7
连续三年扣非净利润增速30%以上上市公司数 连续三年20%以上公司数
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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进一步地，如果我们换个方式来计算上述连续高成长和连续高 ROE 股票在
2018 年的股价表现，就会发现一个更有意思的结论。连续三年以上 ROE 在 15%
和 20%以上公司（就是上市 114 家和 36 家公司），组合的平均收益率为-8%，
显著好于大盘整体的表现。
而过去三年连续三年扣非净利润增速在 30%和 20%以上的上市公司组合，在
2018年的平均收益率是-20%，组合的收益率甚至要低于大盘指数的整体表现。
在这种结构演变下，我们发现当下的 A 股中，高成长公司正在变得越来越不值
钱，而高盈利能力（高 ROE）公司因为稀缺在变得越来越值钱。
图 17：高成长在 A 股越来越不值钱，高 ROE 越来越值钱
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
（这里所有关于 ROE 和扣非净利润增速，均仅采用上市公司上市后数据统计）
表 1：连续三年扣非 ROE 在 15%以上上市公司列表
证券简称 申万一级
2015 年
ROE
2016 年
ROE
2016 年
ROE
2018 年
涨跌幅
证券简称 申万一级
2015 年
ROE
2016 年
ROE
2016 年
ROE
2018 年
涨跌幅
片仔癀 医药生物 75% 完美世界 传媒 -12%
通策医疗 医药生物 48% 欣旺达 电子 -12%
爱尔眼科 医药生物 48% 小天鹅 A 家用电器 -12%
我武生物 医药生物 44% 美的集团 家用电器 -13%
海天味业 食品饮料 39% 伊利股份 食品饮料 -13%
古井贡酒 食品饮料 35% 海大集团 农林牧渔 -14%
桃李面包 食品饮料 35% 游族网络 传媒 -14%
恒瑞医药 医药生物 32% 国药股份 医药生物 -14%
今世缘 食品饮料 30% 上海石化 化工 -15%
通化东宝 医药生物 24% 东阿阿胶 医药生物 -15%
华东医药 医药生物 23% 正泰电器 电气设备 -15%
海澜之家 纺织服装 23% 中工国际 建筑装饰 -15%
口子窖 食品饮料 23% 海康威视 电子 -16%
苏泊尔 家用电器 22% 中国平安 非银金融 -17%
恩华药业 医药生物 21% 康弘药业 医药生物 -17%
-8% -8%
-20%
-19%
-17%
-18%
-30%
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-20%
-15%
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-5%
0%
连续三年
20%以上
连续三年
15%以上
连续三年
30%以上
连续三年
20%以上
上证综指 万得全A
2018年组合涨跌幅（%）
扣非净利润增速ROE 大盘指数
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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伟星新材 建筑材料 21% 好莱客 轻工制造 -18%
济川药业 医药生物 20% 分众传媒 传媒 -18%
长春高新 医药生物 19% 乐凯新材 化工 -19%
三环集团 电子 15% 索菲亚 轻工制造 -19%
晨光文具 轻工制造 15% 老凤祥 轻工制造 -19%
洋河股份 食品饮料 14% 中国建筑 建筑装饰 -19%
承德露露 食品饮料 13% 航民股份 纺织服装 -19%
伟明环保 公用事业 13% 川投能源 公用事业 -19%
建新矿业 有色金属 7% 东风股份 轻工制造 -20%
汇川技术 电气设备 6% 华域汽车 汽车 -20%
上汽集团 汽车 5% 华夏幸福 房地产 -21%
贵州茅台 食品饮料 4% 浙江鼎力 机械设备 -22%
九阳股份 家用电器 3% 大华股份 电子 -22%
中航光电 电子 3% 信立泰 医药生物 -23%
南极电商 商业贸易 3% 保利地产 房地产 -23%
九芝堂 医药生物 2% 同花顺 计算机 -24%
格力电器 家用电器 1% 牧原股份 农林牧渔 -24%
云南白药 医药生物 0% 华懋科技 汽车 -25%
先导智能 机械设备 0% 万科 A 房地产 -25%
江中药业 医药生物 -1% 唐德影视 传媒 -26%
迎驾贡酒 食品饮料 -1% 亚星客车 汽车 -26%
青岛海尔 家用电器 -2% 银信科技 计算机 -27%
宁波高发 汽车 -2% 东莞控股 交通运输 -29%
顺网科技 传媒 -2% 宇通客车 汽车 -29%
利亚德 电子 -3% 贵州百灵 医药生物 -30%
富祥股份 医药生物 -3% 九鼎投资 综合 -31%
双汇发展 食品饮料 -3% 恒顺众昇 电气设备 -31%
国光股份 化工 -3% 鄂武商 A 商业贸易 -32%
法拉电子 电子 -5% 德赛电池 电子 -32%
富安娜 纺织服装 -5% 安信信托 非银金融 -32%
宏发股份 电气设备 -5% 慈文传媒 传媒 -33%
温氏股份 农林牧渔 -6% 东方雨虹 建筑材料 -33%
宁波银行 银行 -8% 三聚环保 公用事业 -34%
印纪传媒 传媒 -8% 万向钱潮 汽车 -35%
万孚生物 医药生物 -9% 金螳螂 建筑装饰 -37%
桂林三金 医药生物 -9% 老板电器 家用电器 -40%
联美控股 公用事业 -9% 生物股份 农林牧渔 -40%
福耀玻璃 汽车 -10% 信维通信 电子 -41%
招商银行 银行 -11% 世联行 房地产 -47%
嘉化能源 化工 -11% 神州长城 建筑装饰 -48%
豪迈科技 机械设备 -12% 清新环境 公用事业 -49%
九强生物 医药生物 -12% 恺英网络 传媒 -55%
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
数据截止至 018 年 7 月 6 日
（上述上市公司个股信息仅为公开信息统计汇总，不构成任何盈利预测和投资
评级）
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更多稳健性检验数据结果
我们统计了不同按各财务变量分组的股票组合收益率的中位数，和采用平均收
益率得出的结论完全相同，这里将图表附上以供参考。
图 18：以 ROE 高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照 ROE 从小到大排序，第 1 组包含前 10%
的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
图 19：以市值高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按市值均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照市值从小到大排序，第 1 组包含前 10%的
股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
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以ROE高低分组，组合2018年收益率中位数（%）
ROE 高低
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以市值大小分组，组合2018年收益率中位数（%）
市值 大小
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图 20：以市盈率高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按市盈率均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照市盈率从小到大排序，第 1 组包含前 10%
的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
图 21：以市净率高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按市净率均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照市净率从小到大排序，第 1 组包含前 10%
的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
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以PE高低分组，组合2018年收益率中位数（%）
PE 高低
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以PB高低分组，组合2018年收益率中位数（%）
PB 高低
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图 22：以现金流高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按现金流均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照现金流从小到大排序，第 1 组包含前 10%
的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
图 23：以资产负债率高低分组，组合 2018 年收益率中位数（%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
注：图中横坐标代表按资产负债率均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照资产负债率从小到大排序，第 1 组
包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。
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以现金流高低分组，组合2018年收益率中位数（%）
现金流 高低
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1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
以资产负债率高低分组，组合2018年收益率中位数（%）
资产负债率 高低
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，
通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影
响，特此声明。
风险提示
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询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，
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的行为。
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