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[Table_Industry]
证券研究报告/行业深度报告 2018 年 01 月 10 日
酒店 连锁酒店基本面稳步向上，ROE上行慢牛可期
-连锁酒店股权是战略配置资产，赛道长、成长性好
[Table_Main][Table_Title]评级：增持（首次）
分析师：焦俊
执业证书编号：S0740517050001
电话：0755-23819310
Email：jiaojun@
[Table_Profit]基本状况
上市公司数 7
行业总市值(百万元) 73336
行业流通市值(百万元) 41437
[Table_QuotePic]行业-市场走势对比
公司持有该股票比例
[Table_Report]相关报告
<<首旅酒店：产品升级持续，看好如家
长期投资价值>>
<<铂涛盈利能力持续释放，轻资产化趋
势明显>>
<<【中泰社服】锦江股份：业绩符合预
期，轻资产化及中端升级趋势明
显>>
[Table_Finance]重点公司基本状况
简称 股价
(元)
EPS PE PEG 评级
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
锦江股份 41 34 30 23 买入
首旅酒店 52 33 27 21 买入
华住酒店
1
28 52 42 31 无
备注：华住酒店为美股，股价币种为美元
[Table_Summary]投资要点
我国酒店行业从野蛮生长到存量整合。酒店行业主要矛盾从供给总量不足
变为地域性与结构性矛盾。16 年住宿业固定资产投资首次负增长。我国酒
店业共经历的四个发展阶段：“五星级酒店+招待所”的初级阶段、“供不应
求的野蛮生长”、“供需总量基本匹配”以及“存量整合时期”。14/15/16
年住宿业固定资产投资额分别 4513/4598/4088 亿，增速分别为 %/%
/%，增速放缓明显，16 年首次负增长，标志进入存量时代。
行业逻辑一：存量整合的微观逻辑：连锁酒店由于会员系统与品牌效应具
有更低的获客成本，单体酒店逐步被品牌酒店整合。我国酒店连锁化率仅
22%，而美国连锁化率已达 70%，中国酒店业连锁化率有望进一步提升。
而 OTA 行业集中程度逐步升高将会加速单体酒店被整合的过程。单体低星
级酒店 OTA 客源占比平均达 35%，OTA 提成比例在 20%到 30%ADR 之
间。而大型品牌酒店集团 OTA 客源占约为 15%，OTA 提成比例在 15%左
右，获客成本明显低于单体酒店。16 年后上游 OTA 集中程度逐步升高，
将会加速连锁化率升高这一过程。
行业逻辑二：需求结构与供给结构错配，中端酒店成长空间非常大。我国
酒店房间数分布呈现梯形结构，豪华型酒店区域性过剩，中高端酒店总量
不足，经济型酒店总体供给平衡但整合空间较大。根据盈碟咨询统计，截
止 2016 年底，豪华型/中高档（三四星）/经济型（二星及以下）客房数分
别约为：108 万/386 万/915 万间。分别占客房总数的 8%/27%/65%。按照
财富分布及年均出行次数推演，我国酒店需求结构约为：豪华/中端/经济型
占比分别为 5%/39%/56%。在总量饱和的背景下，酒店供给结构与需求结
构错配，未来中端产品仍有 50%以上总量发展空间。
行业逻辑三：区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利将逐步
展现。由于核心城市酒店经营物业具有一定的稀缺性，导致有效供给受限，
供给需求出现剪刀差，核心城市 RevAPR 将会持续上涨（增速中枢由过去
的 0%上移至 3%-5%）。能够应用卡位红利逻辑的核心城市，需满足如下两个
条件：第一，住宿业固定资产投资峰值已过，呈现逐年负增长。第二，需
求（人流）仍然稳步上涨。我们判断“核心城市卡位红利”逻辑可以应用
的城市目前为北上深杭宁五座城市。我们推算如家、华住、锦江三家酒店
集团核心城市直营店房间数占比分别为 24%、33%、23%，占直营店营收分
别为 39%、50%、38%。三大酒店集团约有 40%-50%的营收将会以 3%-5%的 R
evPAR 持续提升，对应整体净利弹性约为 10%-18%。
个股逻辑：公司核心投资价值从酒店经营能力（自营业务）逐步变为品牌
(16%)
(9%)
(2%)
5%
12%
20%
1
1
/2
8
/1
6
1
/2
8
/1
7
3
/2
8
/1
7
5
/2
8
/1
7
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/2
8
/1
7
9
/2
8
/1
7
休闲服务 沪深300
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行业深度研究
输出能力（加盟业务）。中国连锁酒店集团自营房间数在 2014 年前后就停
止了高速增长，基本以加盟店扩张为主。未来伴随加盟店占比的持续攀升，
净利率水平有望持续增长。加盟店的扩张符合规模效应曲线，即费用相对
固定，伴随管理加盟店数目的增多净利率会保持上扬趋势。
海外比较研究：我国酒店集团 ROE 提升空间较大，具备长期配置价值。
中国酒店集团与国外酒店集团处在不同的企业发展周期，我国酒店集团仍
具成长性，国外酒店集团已到成熟期。长期来看，国外酒店集团可以产生
20%以上的年化投资收益（市值增长+分红）。我国酒店集团直营占比仍高
（我国酒店集团直营占比 20%-30%，国外直营占比 1%-5%），成长空间仍
大（净利率提升空间大）。国外酒店集团 17 年 ROE 水平可达 15%-30%（修
复后），锦江、首旅 ROE 区间为 8%-10%仍有较大提升空间。
重点个股推荐：华住酒店、锦江股份、首旅酒店。华住酒店：国内酒店龙
头，高成长撑起高估值。华住酒店的产品设计、定位、开发都处于业界领
先（入住率高于同行业近 10%），经营与管理效率优异（三费占比为 %，
为三大酒店集团中最低）。经营数据领先同业，同店 RevPAR 同比增长最
高 （ 17Q3 达 % ）。 17/18/19 年 华 住 酒 店 归 母 净 利 分 别 为
亿， 元，2017-2019 年 CAGR36%，
当前股价对应 PE 分别为 52/42/31 倍。考虑到行业龙头地位以及领先的经
营效率，建议重点关注。
锦江股份：深度受益行业红利与自身变革，看好铂涛盈利能力提升及维也
纳中端开拓能力。铂涛由战略做大转向战略盈利。直营店保持年均 10%的
关店速度，亏损面迅速缩小，盈利能力大幅提升。17 年开店速度业内领先，
中端维也纳开店增速全年可达 50%，逐步证明开发端效率。17/18/19 年锦
江股份归母净利分别为 亿（扣非后归母净利润为
2017-2019 年 CAGR42%），当前股价对应 PE 分别为 34/
30/23 倍。综合考量未来成长性，盈利释放的滞后性，给予公司 2018 年 4
0 倍 PE 估值，目标市值 432 亿，对应股价 元。
首旅酒店：管理机制民企化，存量整合，厚积薄发。短期受到解禁的情绪
压制，长期基本面向好。自营店占比 34%,为三大龙头中最大的，自营店占
较高将会深度受益 RevPAR 上升（相比加盟店，直营店弹性更大）。17/18
/19 年首旅酒店归母净利分别为 亿，
元，2017-2019 年 CAGR32%，当前股价对应 PE 分别为 33/27/21 倍。考
虑到首旅如家整合带来经营效率的提高与产品结构改善，给予公司 2018
年 35 倍 PE 估值，目标市值 315 亿，对应股价 元。
估值讨论：我们认为应该对公司长远盈利能力估值而不是对当下净利估值。
由于资本、后台正处在整合时期，业务处在高速开发期（新开店需要 18
个月爬坡期），短期内 PEG 超过 1 是可以被接受的。因此我们认为 PEG
为 1 并不是估值的高点，而应该是估值的下限。类比国外酒店集团多以 E
V/EBITDA 为估值之锚，我国仍然以 PE 为主。长期来看，EV/EBITDA 以
及 PE 将会逐步趋同（伴随加盟店逐步增加，摊销、债务、利息都会逐步
减少）。
风险提示：宏观经济影响的风险、行业供给过剩的风险、公司经营风险。
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行业深度研究
内容目录
一、行业概述：中端产品仍有翻倍空间，连锁化率将稳步抬升 .......................... - 8 -
1、简介：酒店的分类与盈利模式 ............................................................... - 8 -
2、酒店业发展综述：从野蛮生长到存量整合 ........................................... - 10 -
二、供需分析：论核心城市“卡位红利” ............................................................ - 11 -
1、稳定的需求端与波动的供给端 ............................................................. - 11 -
2、存量整合的微观逻辑：品牌酒店获客成本更低，连锁化率将持续抬升 - 14 -
3、分层的酒店供需关系：中端酒店发展空间广阔 .................................... - 20 -
4、区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利 ......................... - 24 -
北京及上海数据印证核心城市“卡位红利”逻辑 ................................... - 24 -
“卡位红利”的应用边界：核心一二线城市 ............................................ - 31 -
卡位红利的量化 ................................................................................... - 36 -
三、中美酒店集团比较：论中国酒店集团的成长性 .......................................... - 40 -
1、中美酒店集团处在不同的企业生命周期 ............................................... - 40 -
2、渐进的管理输出模式：自营、管理加盟与授权加盟 ............................ - 45 -
3、从投资回报率的角度分析中国酒店集团的成长性 ................................ - 47 -
四、国内酒店龙头：优势各异，畅享行业红利 ................................................. - 53 -
1、华住酒店：率先发力中端，经营效率业内领先 .................................... - 56 -
2、锦江股份：铂涛盈利能力加速释放，维也纳开拓能力卓越 ................. - 59 -
3、首旅酒店：存量整合厚积薄发，如家加速布局中端 ............................ - 61 -
五、酒店估值体系讨论 ...................................................................................... - 64 -
1、中外酒店集团估值差异 ........................................................................ - 64 -
2、常见问题答疑 ....................................................................................... - 66 -
六、风险提示 .................................................................................................... - 67 -
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行业深度研究
图表目录
图表 1：酒店分类 ................................................................................................ - 8 -
图表 2：自营业务 VS 加盟业务营收分解 ............................................................ - 9 -
图表 3：酒店行业发展历程 ............................................................................... - 10 -
图表 4：酒店集团收购大事记（截止至 17 年 Q3） .......................................... - 11 -
图表 5：区域供给与需求周期............................................................................ - 11 -
图表 6：历年全口径客运总量及增速 ................................................................. - 12 -
图表 7：历年公路客流量及增速 ........................................................................ - 12 -
图表 8：历年铁路客流量及增速 ........................................................................ - 12 -
图表 9：历年民航客运量及增速 ........................................................................ - 12 -
图表 10：各出行方式平均出行距离（单位：公里） ......................................... - 12 -
图表 11：历年连锁酒店房间数（万间） ........................................................... - 13 -
图表 12：连锁酒店历年新增房间数（万间）.................................................... - 13 -
图表 13：历年连锁酒店家数（家） .................................................................. - 14 -
图表 14：住宿业固定资产投资完成额月度累计值（亿、%） .......................... - 14 -
图表 15：城镇固定资产投资完成额年度值（亿、%） ..................................... - 15 -
图表 16：历年住宿业投资额分类占比（%） .................................................... - 15 -
图表 17：历年住宿业固定资产投资增速与连锁酒店数增速对比 ...................... - 16 -
图表 18：历年连锁酒店单店房间数 .................................................................. - 16 -
图表 19：历年酒店连锁化率（规模以上口径） ................................................ - 16 -
图表 20：单体酒店 VS 连锁酒店运营效率对比 ................................................ - 18 -
图表 21：华住客源渠道占比 ............................................................................. - 19 -
图表 22：桔子水晶客源渠道占比 ...................................................................... - 19 -
图表 23：估算 OTA 提成占 ADR 比例% ........................................................... - 19 -
图表 24：OTA 收购事件及行业集中程度 .......................................................... - 20 -
图表 25：财富分布与未来酒店需求匡算（目前需求结构） .............................. - 21 -
图表 26：高中低端房间数分布及竞争强度（目前供给结构） .......................... - 21 -
图表 28：分层的人均可支配收入 ...................................................................... - 22 -
图表 29：我国人均游乐花费占比 vs 美国 ......................................................... - 23 -
图表 30：中偏上收入群体人均可支配收入增速 vsGDP 增速 ........................... - 23 -
图表 31：历年来京旅游人次及增速 .................................................................. - 24 -
图表 32：北京铁路客运量及增速 ...................................................................... - 25 -
图表 33：北京民航客运量及增速 ...................................................................... - 25 -
图表 34：北京铁路客运量累计同比（按月度） ................................................ - 25 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -
行业深度研究
图表 35：北京民航客运量累计同比（按月度） ................................................ - 25 -
图表 36：北京规模以上住宿企业房间数及增速 ................................................ - 26 -
图表 37：北京住宿业固定资产投资开始下滑.................................................... - 26 -
图表 38：北京住宿房价稳定 ............................................................................. - 26 -
图表 39：北京入住率缓慢提升 ......................................................................... - 26 -
图表 40：北京星级酒店 RevPAR 同比变化 ...................................................... - 27 -
图表 41：历年来沪旅游人次及增速 .................................................................. - 27 -
图表 42：上海市铁路客运量及增速 .................................................................. - 28 -
图表 43：上海市民航客运量及增速 .................................................................. - 28 -
图表 44：上海市住宿业固定资产投资额及增速 ................................................ - 28 -
图表 45：上海住宿房价稳定 ............................................................................. - 29 -
图表 46：上海入住率缓慢提升 ......................................................................... - 29 -
图表 47：上海市星级酒店 RevPAR 同比变化 .................................................. - 29 -
图表 48：北京星级酒店数占比 ......................................................................... - 30 -
图表 49：上海星级酒店数占比 ......................................................................... - 30 -
图表 50：北京五星级酒店数占比 ...................................................................... - 30 -
图表 51：上海五星级酒店数占比 ...................................................................... - 30 -
图表 52：北上深星级酒店 RevPAR 季度同比变化 ........................................... - 31 -
图表 53：部分城市星级酒店 RevPAR 季度同比变化 ....................................... - 31 -
图表 54：部分二三线城市星级酒店 RevPAR 季度同比 .................................... - 31 -
图表 55：部分城市星级酒店 RevPAR 移动平均累计变化数 ............................ - 32 -
图表 56：一线城市综合 RevPAR 累计变化数 .................................................. - 32 -
图表 57：北京市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） ..................................... - 33 -
图表 58：上海市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） ..................................... - 33 -
图表 59：深圳市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） ..................................... - 33 -
图表 60：杭州市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） ..................................... - 33 -
图表 61：南京市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） ..................................... - 34 -
图表 62：广州市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） ..................................... - 34 -
图表 63：秦皇岛住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） ..................................... - 34 -
图表 64：南昌市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） ..................................... - 34 -
图表 65：大连市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） ..................................... - 34 -
图表 66：2015 年部分城市住宿业与餐饮类固定资产投资数据 ........................ - 35 -
图表 67：八个城市年均星级酒店 RevPAR 变化表 ........................................... - 36 -
图表 68：核心城市及其他城市历年 RevPAR 及相对 PPI、CPI 对比 .............. - 36 -
图表 69 各个城市 RevPAR 情况（16 年） ...................................................... - 37 -
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行业深度研究
图表 70：如家 17H1 酒店区域分布估计 ........................................................... - 38 -
图表 71：华住酒店区域分布 ............................................................................. - 38 -
图表 72：锦江 17H1 酒店区域分布估计 ........................................................... - 39 -
图表 73：三大酒店集团 16 年营收状况对比（单位：亿元） ........................... - 39 -
图表 74：酒店集团生命周期 ............................................................................. - 40 -
图表 75：16 年国际酒店集团自营酒店数占比 .................................................. - 40 -
图表 76：16 年我国酒店集团自营酒店数占比 .................................................. - 40 -
图表 77：洲际自营酒店数 ................................................................................. - 41 -
图表 78：希尔顿自营酒店数 ............................................................................. - 41 -
图表 79：华住自营加盟酒店数 ......................................................................... - 41 -
图表 80：锦江系自营加盟酒店数 ...................................................................... - 41 -
图表 81：铂涛自营加盟酒店数 ......................................................................... - 41 -
图表 82：如家自营加盟酒店数 ......................................................................... - 41 -
图表 83：华住自营酒店数占比 ......................................................................... - 42 -
图表 84：锦江系自营酒店数占比 ...................................................................... - 42 -
图表 85：铂涛自营酒店数占比 ......................................................................... - 42 -
图表 86：如家自营酒店数占比 ......................................................................... - 42 -
图表 87：国内外酒店集团 RevPAR 对比图（16 年数据） ............................... - 43 -
图表 88：16 年温德姆与我国酒店集团净利率水平比较 .................................... - 43 -
图表 89：华住自营房间数增速自 2010 年下滑 ................................................. - 44 -
图表 90：锦江系自营房间数增速自 2013 年后下滑 .......................................... - 44 -
图表 91：华住加盟房间数 ................................................................................. - 44 -
图表 92：锦江加盟店房间数 ............................................................................. - 44 -
图表 93：万豪酒店客房结构 ............................................................................. - 45 -
图表 94：历年基础管理费及激励管理费 ........................................................... - 45 -
图表 95：温德姆客房结构 ................................................................................. - 46 -
图表 96：温德姆历年管理费及特许经营费 ....................................................... - 46 -
图表 97：华住自营、管理加盟、授权加盟占比 ................................................ - 46 -
图表 98：国外酒店集团历年 ROE 情况 ............................................................ - 47 -
图表 99：ROE 拆分图 ....................................................................................... - 47 -
图表 100：万豪历年修复 ROE .......................................................................... - 48 -
图表 101：温德姆历年修复 ROE ...................................................................... - 48 -
图表 102：洲际历年修复 ROE .......................................................................... - 48 -
图表 103：国外三大酒店集团历年修复 ROE 的拆分情况 ................................ - 48 -
图表 104：2017 年中外酒店集团投资回报率对比 ............................................ - 49 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -
行业深度研究
图表 105：2017 年中外六大酒店集团的分子 ROE 杜邦分析对比 .................... - 49 -
图表 106：2017 年中外六大酒店集团的净利率拆分分析对比 .......................... - 50 -
图表 107：华住酒店集团的加盟占比提升的规模效应....................................... - 50 -
图表 108：万豪长期市值增长大致等于 ROE 累积回报 .................................... - 51 -
图表 109：温德姆市值增长大致等于 ROE 累积回报 ........................................ - 51 -
图表 110：洲际长期市值增长基本大致等于 ROE 累积回报 ............................. - 51 -
图表 111：国外酒店集团近十年分红回报率 ...................................................... - 52 -
图表 112：国外酒店集团市值复合增长率与修正后的 ROE 对比 ...................... - 52 -
图表 113：17 年 Q3 华住酒店数分类 ................................................................ - 53 -
图表 114：17 年 Q3 锦江（除卢浮外）酒店数分类 .......................................... - 53 -
图表 115：17 年 Q3 首旅如家酒店数分类 ........................................................ - 53 -
图表 116：各酒店集团 17 年 Q3 拓展情况 ....................................................... - 54 -
图表 117：2016 年三大酒店集团营收与成本费用构成 ..................................... - 54 -
图表 118：三家酒店集团综合 RevPAR 同比增速 ............................................. - 55 -
图表 119：三家酒店集团同店 RevPAR 同比增速 ............................................. - 55 -
图表 120：华住品牌矩阵 .................................................................................. - 56 -
图表 121：华住同店经济型 RevPAR ................................................................ - 57 -
图表 122：华住同店中高端 RevPAR ................................................................ - 57 -
图表 123：历年华住会员人数增长 .................................................................... - 57 -
图表 124：17 年 Q3 华住客源渠道占比 ............................................................ - 57 -
图表 125：华住历年营收及净利预测 ................................................................ - 58 -
图表 126：锦江品牌矩阵 .................................................................................. - 59 -
图表 127：锦江股份会员人数变化 .................................................................... - 59 -
图表 128：锦江历年利预测 ............................................................................... - 60 -
图表 129：首旅品牌覆盖经济型到中高端全领域酒店....................................... - 61 -
图表 130：首旅如家历年营收及净利预测 ......................................................... - 63 -
图表 131：万豪历年 PE 与 EV/EBITDA 走势 ................................................... - 64 -
图表 132：洲际历年 PE 与 EV/EBITDA 走势 ................................................... - 64 -
图表 133：温德姆历年 PE 与 EV/EBITDA 走势 ............................................... - 64 -
图表 134：华住历年 PE 与 EV/EBITDA 走势 ................................................... - 64 -
图表 135：锦江股份历年 PE 与 EV/EBITDA 走势 ........................................... - 65 -
图表 136：首旅酒店历年 PE 与 EV/EBITDA 走势 ........................................... - 65 -
图表 137：2017E 六大酒店集团 PE、EV/EBITDA 对比 .................................. - 65 -
图表 138：国内三大酒店集团 17Q3 相较 16 年底酒店数增速及增速拆分 ....... - 66 -
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行业深度研究
一、行业概述：中端产品仍有翻倍空间，连锁化率将稳步抬升
1、简介：酒店的分类与盈利模式
酒店业是指出售住宿、宴会及会议等服务换取房间租金及服务报酬的行
业。按照服务提供的类型可以分为全服务酒店及有限服务酒店。全服务
酒店所提供的服务主要包括住宿、会议、宴会、度假休闲相关的服务。
有限服务酒店剥离了全服务酒店的非核心功能，只提供 B&B（早餐+床）
服务。
图表 1：酒店分类
英文酒店分类 酒店分类 备注
Leased and Owned Hotels 自营酒店
包括租赁物业运营以及自有物业，主要以租赁物业为主。
承担所有费用，主要是租金、人工以及其他必要物品。
租约为 10-20 年。2-6 个月装修期。租金按照约定递增。
Manachised Hotels 管理加盟酒店
物业由加盟者提供或租金由管理者承担的加盟模式，日
常运营费用由加盟者承担。管理人员由集团输出，集团
总部提供中央订房系统及营销类服务。加盟管理酒店协
议一般持续 8-10年。一般需要缴纳：一次性加盟费、持
续加盟费、中央订房系统使用费以及会员注册费。此外
按月收取一定的管理人员派驻费用。
Franchised Hotels 品牌加盟酒店
收取加盟费。酒店店长及员工由加盟者指定。集团定期
派驻质量检查人员。收费模式与管理加盟店类似，不征
收管理人员派驻费用。
来源：中泰证券研究所
从连锁酒店经营者角度按照经营形式来分类主要分为自营与加盟两种类
型。自营与加盟最主要的区别在于租金及经营性负担是否由酒店集团来
承担。自营业务中，酒店集团承担租金以及运营费用，酒店管理集团承
担了绝大部分的经营性风险。因此，划分自营业务和加盟业务的主要标
准为是否承担了大部分经营风险（主要是下行风险）。
自营又分为：自持物业（Owned）与租赁经营（Leased）；两者的主要
区别在于用于经营的酒店物业是否属于酒店集团。目前绝大多数酒店集
团的经营物业来自于租赁。
加盟分为管理加盟（Manachised Hotel）与品牌加盟(Franchised Hotel)
两类。两者的主要区别是是否由酒店集团派驻管理人员。目前国内以管
理加盟为主要合作形式。国外以管理加盟以及品牌加盟并重。某些较为
知名的国际品牌会通过“长期管理协议”（longterm-agreement）来规避
经营性风险，虽然单体酒店的人事权/财务权/经营权（由酒店集团交租金）
都属于酒店管理集团，但是由于经营性风险通过“协议”规避了，所以
本质上这种业务应该属于管理加盟范畴。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 -
行业深度研究
图表 2：自营业务 VS 加盟业务营收分解
来源：中泰证券研究所
自营的盈利来自酒店经营，加盟的盈利来自加盟费；相较加盟模式，自
营的经营性风险更高。自营的盈利模式为经营酒店，主要的营收为房费、
会务费以及其他服务性收入。主要的成本为装修、租金、人工及耗材。
加盟店收入主要靠一次性加盟费用及持续加盟费（一般按照营收的百分
比提取），成本主要有人工及后台支持成本（营销费用、行政费用的分摊
以及管理人工费用）。长远来看加盟模式具有较强的规模效应。
以加盟形式为主导是酒店集团做大后的必然选择。加盟模式相较直营模
式经营性风险更小，在具备品牌及管理输出能力后，将会成为主要的业
务拓展模式。直营模式是重资产模式有较大的经营性风险，同时经营性
弹性也较大。轻资产模式经营性风险较小，相对较为稳定，是以品牌与
管理输出为核心的商业模式。在直营模式下租金与 RevPAR 是两个核心
变量，两者的驱动因素都是商业的繁荣程度，但周期长度却差异较大，
租金以 8-10 年为一个周期，RevPAR 周期则多为 1-2 个月（客房租金调
整周期）。直营模式是出租者与酒店管理集团对未来经济繁荣程度的对赌，
酒店管理者承担波动风险。如若经济繁荣程度比出租价格隐含的繁荣程
度更高则酒店经营者获得较大收益，反之亦然。这种风险的不匹配在长
期运营过程中会带来必然的风险暴露（如经济危机时，酒店大多亏损）。
酒店集团核心能力并不是对经济的预测（或者说酒店集团的核心价值并
不是风险对赌），而是对酒店业务的管理能力。加盟模式则能够更好的体
现酒店集团的管理能力。从加盟商的角度来看，他们比集团自营店具有
更好的风险匹配（多数加盟经营者为自有物业的所有人或者对当地商业
租赁市场有较强信息优势）可以对冲大部分的租金波动风险，但是缺乏
客户引流与管理能力。因此，加盟模式在酒店集团具备一定的品牌输出
能力后，将会成为主要的业务拓展模式。
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行业深度研究
2、酒店业发展综述：从野蛮生长到存量整合
我国酒店业从最初的“五星级+招待所”的哑铃型产品结构，逐步发展
到目前豪华、高端、中端兼具的“金字塔型”结构。供需关系也逐步从
总量供给不足向结构性供需失衡转变。
图表 3：酒店行业发展历程
来源：中泰证券研究所
建国近 70 年来，我国酒店行业历经四个大的历史阶段：第一阶段（49-80
年代），酒店业发展初期。建国初期百废待兴，以计划经济为主导的经济
体系下，我国形成了以“五星级+招待所”的基础住宿体系。五星级酒
店多针对外宾，国内差旅需求通过“招待所+宾馆”形式解决。酒店产
品结构呈现“哑铃型”。
第二阶段（80 年代至 10 年前后），酒店业快速发展期。改革开放后经济
高速发展，住宿业固定资产投资快速增长。供给的增长速度显著慢于需
求的增长，成本端处于低位，酒店利润较高。酒店业需求快速发展，国
内品牌、国外酒店品牌以及单体酒店在中国快速发展。
第三阶段（11-16 年），温和增长时期。酒店供需关系逐步饱和，叠加 13
年“抑制三公消费”，高端酒店亏损面扩大。固定资产投资增速趋缓，14
年首次出现负增长，未来酒店业增速趋缓。
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行业深度研究
图表 4：酒店集团收购大事记（截止至 17 年 Q3）
收购方 被收购方 时间
对价
（亿元）
股权占比
被收购方房间
数（万间）
总房间数
（万间）
国内
排名
锦江
卢浮 2015/2/27 100%
1 铂涛 2016/2/26 93%
维也纳 2016/7/1 80%
首旅 如家 2016/4/1 110 100% 2
华住 桔子水晶 2017/2/28 100% 3
来源：公开资料整理、中泰证券研究所
第四阶段（起始于 16 年），存量整合期。这一时期住宿业固定资产投资
首次出现负增长，大型酒店集团以并购的形式实现资源的快速整合。例
如：锦江收购 7 天/维也纳，首旅收购如家，华住收购橘子水晶。单体酒
店生存空间逐步被压缩，连锁酒店集团以加盟店形式逐步整合单体店（大
酒店集团加盟店新开店增速仍然维持高位）。存量整合阶段将会持续很长
一段时间，酒店行业集中度也会逐步抬升。
二、供需分析：论核心城市“卡位红利”
1、稳定的需求端与波动的供给端
酒店的需求端相对较为平稳，当地交通（人流）增速可以间接的反应需
求增速关系。一般是火车载客量以及飞机场吞吐增速可以大体的对应当
地的住宿需求增速情况。相较需求端，供给端的波动性则会大很多。只
要有适合的物业，新增酒店需要 9-12 个月周期。区域性的供给以及结构
行的供给不足是酒店行业的主要矛盾。
图表 5：区域供给与需求周期
来源：中泰证券研究所
我国的供需结构已从早期的供不应求，逐步转变到地域性与结构性供需
失衡，呈现一定的供给周期属性。从微观上来讲，一个酒店业主在决定
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 -
行业深度研究
是否开业时并不知道其他新进入者的计划，也不能准确的预测区域性的
需求增长，因此区域性供需波动总是存在。但是伴随投资放缓，这种波
动会逐步收敛。中国正处供给波动平滑的阶段。
图表 6：历年全口径客运总量及增速 图表 7：历年公路客流量及增速
来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所
图表 8：历年铁路客流量及增速 图表 9：历年民航客运量及增速
来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所
图表 10：各出行方式平均出行距离（单位：公里）
来源：WIND、中泰证券研究所
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行业深度研究
需求端伴随经济平稳增长，我们推断酒店总需求以每年 10%左右的速度
平稳递增。酒店的总需求基本等于过夜旅客数。人们出行概括为四种运
输途径，即为：铁路、公路、民航与水运（占比极小）。我们尝试用交运
数据来倒推住宿需求（只能定性分析，假设每个旅客到达目的地后留存
的天数未改变）。从全国总运量来看，基本反应的是公路客流的情况（公
路客流占全国总运量的 80%左右，14 年增速大幅下滑主要由于统计口
径中剔除市内交通所致）。而从出行平均距离来看，公路及水运都较短，
对应出行时间小于 1 小时，并不能产生住宿需求。而铁路与民航出行距
离分别在 447 公里及 1700 公里，当天往返的可能性较小，与我国酒店
需求基本匹配。近年来，民航运量与铁路运量基本维持在年均 10%的增
速，我们推断酒店的需求侧也以 10%左右的速度递增。
从出行成本考虑，航空出行基本对应的是中高端酒店需求，铁路出行则
对应经济及中型酒店需求较多。从近几年增速来看，航空客运增速数据
略快于铁路增速，从一个侧面反映中端需求的增长强劲。
图表 11：历年连锁酒店房间数（万间）
来源：中国饭店业协会、中泰证券研究所
图表 12：连锁酒店历年新增房间数（万间）
来源：中国饭店业协会、中泰证券研究所
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行业深度研究
供给端波动性明显大于需求端，增速区间从早期的 20%下滑至个位数。
供给端的历年全国酒店房间总数的统计数据并不连贯，这里我们以连锁
酒店每年净增加房间数作为供给端变化的替代指标。连锁酒店的增速波
动性明显大于需求端的波动性。连锁酒店占酒店业 22%的份额，能够从
一个侧面代表供给端的变化情况。
从增速波动与新开店的数据来看，铁路客流增速对下一年的酒店开业数
有最直接的影响。需求对供给的影响具有一年左右的时滞。由于数据的
不可得，我们暂用连锁酒店集团的新开店数目来替代全国新开店数目。
通常在铁路人流增速较大的年份的 T+1 年，新增连锁酒店房间数会明显
上升。例如：10 年铁路人流增速 %（较 09 年 %增速，增加
）,11 年连锁酒店新增房间数达 万间（较 10 年增加 37%）。
2、存量整合的微观逻辑：品牌酒店获客成本更低，连锁化率将持续抬升
图表 13：历年连锁酒店家数（家）
来源：中国饭店业协会、中泰证券研究所
图表 14：住宿业固定资产投资完成额月度累计值（亿、%）
来源：WIND、中泰证券研究所
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行业深度研究
图表 15：城镇固定资产投资完成额年度值（亿、%）
来源：WIND、中泰证券研究所 备注：13年数据未公布
图表 16：历年住宿业投资额分类占比（%）
来源：统计局、建筑行业白皮书、中泰证券研究所
城镇住宿固定资产投资占全国住宿固定资产投资比例极高，基本可以代
表全国的总体情况。城镇住宿业固定资产投资是全国住宿固定投资的主
要组成部分，2015 年，城镇住宿业投资完成额占全国比例达到 98%。
城镇住宿业固定资产投资首次负增长，标志着存量整合时代来临。住宿
业固定资产投资从增速放缓到负增长，住宿行业进入存量整合时代。从
全国月度固定资产投资数据来看，住宿行业的固定资产投资在 2015 年 2
月首次出现负增长。从城镇固定资产年度数据来看， 2014 年开始住宿
业固定资产投资增速开始大幅放缓，2016 年全年住宿业投资为负增长。
“扩建+改建”住宿投资占比逐年提升，存量经济特征明显。16 年是存
量整合元年。从新建/扩建/改造占比来看，近年来“扩建+改建”投资占
比上升明显，新建投资在住宿业投资中占比有逐年下降的趋势。
截止 2016 年，我国连锁有限服务客房总数已达 万间，酒店数达
万家。根据中国饭店协会数据显示：截至 2017 年初，我国有限服务
酒店总数已达到 万家，同比共增加 2669 家（增速 %），客房总
数为 万间，同比增加了 万间（增速 %）。
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行业深度研究
图表 17：历年住宿业固定资产投资增速与连锁酒店数增速对比
来源：中泰证券研究所
住宿业固定资产投资可以代表整个行业的增速水平，连锁酒店数目增速
可以代表连锁酒店的扩张情况。近年来连锁酒店增速持续高于行业投资
增速，说明连锁酒店正在逐步整合单体酒店。市场集中程度（连锁化率）
也在稳步升高。
图表 18：历年连锁酒店单店房间数 图表 19：历年酒店连锁化率（规模以上口径）
来源：中国饭店业协会、中泰证券研究所 来源：盈蝶咨询、锦江公司年报、华住官网、中泰证券研究所
供给端存量整合已经开始，连锁酒店集团正在加速整合单体酒店，近年
来连锁化率正在稳步提升。对比连锁酒店数目与城镇固定资产投资完成
额可以发现，在 14/15/16 年连锁酒店集团的增速为 %、%、
%，显著快于城镇住宿业固定资产投资增速 %、%、%。
城镇住宿业固定资产投资约等于全国酒店数目增速，表明连锁酒店正在
逐步整合单体酒店。从微观上也可以印证这一点，华住 17 年新开店中
50%来自于存量酒店的转化。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 -
行业深度研究
连锁酒店单店房间数呈现下滑趋势，主要原因是较大单体住宿物业的可
获得性正在下降。未来连锁酒店单店规模呈现微降趋势，规模以上单体
酒店依然有较大整合空间。
我国酒店连锁化率仅 22%，相较美国近 70%的连锁化率仍有较大的提
升空间。16 年规模以上酒店连锁化率约为 22%。这里我们认为规模以
上（70 个房间以上酒店）连锁化率更能代表真实情况。一般连锁酒店的
单酒店房间数在70-250个房间不等（平均值在88，中位数在100左右），
规模以上连锁化率可以更好的反应连锁酒店占比的情况。截止 2016 年
底美国的品牌连锁化率约在 70%左右（华住年报估计），比我国高了 3
倍多，未来我国连锁化率仍有较大提升空间。
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行业深度研究
图表 20：单体酒店 VS 连锁酒店运营效率对比
单店利润表 单体酒店 连锁酒店 备注
房间数 100 100 单间面积 28-35 平左右
平均房价（元） 300 360 较单体酒店价格提升 20%
入住率 65% 85% 连锁酒店的会员系统引流提升入住率 10pct。
RevPAR（元） 195 306 RevPAR 提升 %。
营业收入 与 RevPAR 变化相同。
运营成本 运营成本增速显著低于营收增长。
装修（按 10 年摊销） 165 150 同等装修效果下，连锁店装修性价比更高。单店
单间装修费 万，连锁酒店 15 万（单店为
连锁 倍）。
首次加盟费（按 15
年摊销）
N/A 2 单间收取 3000 元，假设加盟期限 15 年。
（*100/15=2 万）
持续加盟费 N/A 按营收的 5%收取
CRS 费用 N/A 每引流房间收取 10 元（10*CRM 引流占比*房间
数*入住率*365）。
OTA 费用 营收*OTA 引流占比*OTA 提成比率。
CRS 引流占比 N/A 60% 保守估计 60%
OTA 引流占比 45% 20% OTA 渠道占比
OTA 提成比率 25% 15% 单间按 ADR 提点比率
租金成本 3000 平物业年租金 300 万左右。
占营收比重 42% 27%
人工成本 20-25 人之间，人均 7 万左右。人工成本维持稳
定，由于入住率提升多加 2-3 个人的工资以及加
班费等合计提升 50 万左右。
占营收比重 20% 17%
能源 与营收比例维持不变
占营收比重 6% 6%
消耗品 与营收比例维持不变
占营收比重 5% 5%
EBIT
企业所得税
净利润 净利水平大幅提升
总投入 1650 1530 装修（1500 万）+首次加盟费（30 万）
单店 ROA % % ROA 与净利率较单体店有大幅提升，假设无借
贷。 单店净利率 % %
来源：维也纳官网、锦江官网、华住官网、中泰证券研究所
微观上的成本优势将会加剧连锁化率的提升，预计这一趋势将会持续多
年。连锁酒店相比地域性单体酒店在客源引流、OTA 议价能力、管理效
率、标准化客户体验以及集采的成本优势都有较强的优势。其中最主要
的优势来自于客源的引流（入住率的提升）以及较 OTA 议价能力（提点
比率更低）。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 -
行业深度研究
加盟店经营效率显著高于单体店来自于三个方面：第一，加盟店具有较
低获客成本（加盟店“CRM+OTA+其他自销”VS 单体店“重度依赖
OTA+自销”）。第二，加盟店具有较高性价比的装修（标准化装修成本
VS 非标装修成本）。第三，品牌效应抬升房价。
品牌酒店依托于庞大会员群体的 CRS 系统具有较强的引流能力，获客
成本较单体酒店更低。单体酒店客源重度依赖 OTA 渠道，因此提点比例
也更高。
单体店业主通常没有商业装修经验，在装修这个信息不对等相对较大的
行业有明显的劣势。而加盟店通过标准化的施工单与执行流程可以保证
装修的性价比。
图表 21：华住客源渠道占比 图表 22：桔子水晶客源渠道占比
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
目前华住的 OTA 引流比例已经压缩至 14%（不含桔子水晶），桔子水晶
被收购前的 OTA 引流比例高达 38%。单体酒店 OTA 引流比例根据地理
位置的不同差别比较大，我们预估平均在 50%左右。
图表 23：估算 OTA 提成占 ADR 比例%
来源：公开资料整理、中泰证券研究所
品牌加盟店具有较低的获客成本，自销渠道可以解决 70%-80%以上的
客源。品牌加盟店 OTA 提成在 12%-20% ADR。单体店 OTA 获客成本
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 -
行业深度研究
在 20%-30%ADR 之间。单体酒店（或规模较小的连锁品牌）对 OTA 的
依赖程度较大，平均 OTA 渠道占比达 40%-60%不等，同时由于依赖程
度较高（OTA 企业的议价能力强）OTA 的提点比例也会相应的提升。
图表 24：OTA 收购事件及行业集中程度
收购事件 时间 股权占比
携程收购艺龙 2015/5/22 %
携程收购去哪儿 2016/11/22 45%
途家并购蚂蚁短租 2016/6/22 100%
同城合并万达旅业 2016/6/17 100%
来源：公开资料整理、中泰证券研究所
OTA 行业集中程度持续升高，OTA 企业对单体酒店的议价能力持续增
强。OTA 集中程度在近几年快速提升（携程收购艺龙、去哪儿），OTA
议价能力也快速提升。目前单体店OTA分成比例在20%-30%ADR左右，
而大的酒店集团提成比例在 15%左右。单体店对 OTA 的依赖程度高（客
源中OTA引流比例高），议价能力较弱，随着OTA产业集中程度的提升，
获客成本依然会维持高位。综合考虑单体酒店对 OTA 的依赖，以及 OTA
提点比例的逐步升高，未来由于 OTA 所产生的经营成本将会逐步上升，
中小品牌及地域性单体酒店的生存空间进一步被压缩。
综上，微观上的成本优势是连锁酒店逐步整合单体酒店的主要驱动力，
类比美国 70%的连锁化率，我国连锁酒店集团仍然有 2 到 3 倍的成长空
间。由于 OTA 的行业整合完成仅过去 1 年时间，议价能力提升所带来提
点比例的变化刚刚开始。OTA 商业环境的变化传导至酒店竞争格局需要
一段时间，由于租约、经营周期的限制，连锁酒店整合单体酒店这一行
业趋势将会持续多年。
3、分层的酒店供需关系：中端酒店发展空间广阔
需求与供给存在结构错配，未来供给结构会逐步靠拢需求结构，这一变
化过程中我国酒店类上市公司具有重大机遇。伴随消费偏好以及客流的
温和增长，需求端发生了结构性变化，主要矛盾从总量不足到结构性供
给不足。在需求总量稳步增长的前提下，我国人均可支配收入（尤其是
中产阶级人群）、人均旅行支出费用也逐步走高，中端需求上升明显。供
给端方面，存量酒店呈现结构性供给过剩与不足共存的局面，未来供给
结构会逐步向需求端结构靠拢。这种需求与供给的错配与我国的酒店发
展历史有直接的关系，也是我国经济发展阶段性的映射。存量供给结构
与“三公消费”以及“商圈配套”等宏观经济现象级问题都有关联。目
前我国从增量经济向存量经济转化，经济以政府和投资为主导的驱动力
正在转化为以消费者偏好为主的驱动。
根据盈碟咨询统计，截止 2016 年我国共有酒店 万家（规模以上
酒店，单酒店客房数在 15 以上），客房总数 1410 万间（平均客房规模
49 间）。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 -
行业深度研究
图表 25：财富分布与未来酒店需求匡算（目前需求结构）
来源：《招行 17年中国私人财富报告》、《16年家庭金融资产配置报告》、中泰证券研究所
图表 26：高中低端房间数分布及竞争强度（目前供给结构）
来源：盈碟咨询、中泰证券研究所
我国酒店房间数分布呈现梯形结构，豪华型酒店区域性过剩，中高端酒
店总量不足，经济型酒店总体供给平衡但整合空间较大。根据盈碟咨询
统计，截止 2016 年底，豪华型（对应五星）、高档（四星）、中档（三
星）以及经济型（二星及以下）客房数分别约为：108 万间、172 万间、
214 万间以及 915 万间。分别占客房总数的 8%/12%/15%/65%。我国
酒店房间数与财富分布基本相适应，未来伴随消费升级，品牌化整合的
空间仍然很大。当且仅当供给结构与需求结构相匹配时，市场供给结构
才会稳定，目前处在供给端结构向需求端调整阶段。
豪华酒店对应五星级酒店，目前竞争状态加剧，亏损面较大。高端酒店
子行业景气程度不高的原因是多种多样的，最主要有如下几个原因： 1、
地产商配套五星级酒店以更好的销售住宅及商业地产，导致部分区域的
供给过剩。2、打击三公消费后，单店盈利能力下滑。3、部分地方性五
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 -
行业深度研究
星级酒店客流吸引能力差导致入住率较低。
中高端酒店对应三星及四星酒店，目前市场供给明显不足，是未来行业
主要发展方向。以城镇旅游人次是农村旅游人次的 2 倍为依据，保守估
计中等收入群体出行人次为低收入群体的 2 倍，高收入群体为 3 倍，而
目前中等收入群体为 亿人口，高收入群体为 亿，低收入群体为
亿。估计出行次数少于 1 的人口数为 亿（农村人口为 亿，外
出务工人员为 3 亿），且为低收入群体，除 亿出行人口数少于 1 次的
低收入群体，则三个阶层出行人数分别为 8 亿、 亿、 亿，假设低
收入群体出行次数为 X，则中等收入群体出行次数为 2X，高收入群体出
行次数为 3X。三个阶层总出行次数为 8X、、，总出行为 ，
分别占比 56%、39%、5%。假设中等收入群体出差旅行对应的酒店为
中高端，则通过出行次数比例来推断未来中高端酒店应占比超过 39%以
上（通常中等收入群体出差较为频繁，所以占比应该大于人数占比，39%
为保守估计），目前占比仅 %提升空间仍大。
经济型酒店对应二星及以下酒店，目前处于总量供需平衡阶段，但品牌
整合空间仍大。经济型酒店房间数是品类中最多的，达到 915 万间，占
到全国房间总数的 65%。这一比例也符合我国的财富分配状况。未来品
牌酒店将会继续以加盟形式逐步整合经济酒店市场份额。从无牌服务的
非标准化到连锁品牌标准化服务品质，整合的过程也是消费升级的过程。
图表 27：分层的人均可支配收入（单位：元）
来源：CEIC，中泰证券研究所/宏观团队提供数据
我国收入人群是分层的，其中中等收入以上的人口达 亿人，相当
于美国的人口规模，其人均收入 16 年为 万元人民币。考虑到通过
问卷调查方式获得的居民收入数据存在低估，尤其是城镇中等以上收入
群体的实际可支配收入更被低估，若保守估计低估了 20%，则中等以上
收入群体的人均可支配收入为 万元，即超过 1 万美元，已达到“高
收入国家”的标准。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 -
行业深度研究
中偏上收入人群的可支配收入复合增速已达年均 11%，明显快于 GDP
增速。中偏上收入人群收入十年 CAGR 为 11%，未来仍有望保持 8%左
右的增速。中偏上收入人群是中端酒店的主要消费群体，中偏上收入人
群收入的增加，意味着对中端酒店的可接受价格也在增加，反映到市场
就是 ADR 的上涨。
中偏上收入人群中旅游消费的收入弹性显著大于生活必需品的收入弹
性，中偏上收入人群收入的增加将带来中端酒店消费总量和结构占比的
双提升，中端酒店的消费支出增速将远大于中偏上收入人群收入的增速，
未来仍有很大的增长空间。中端酒店消费的主体人群是中偏上收入人群，
中偏上收入人群的可支配收入总量基本上就是可用于中端酒店消费的总
量。中偏上收入人群的消费可以分为两个部分，一部分是生活必需品的
支出，另一部分是包括旅游在内的提升生活品质的支出。生活必需品支
出的收入弹性较小，而提升生活品质支出的收入弹性较大，随居民收入
的增加，提升生活品质的支出在居民的总消费支出中占比也将增加。参
考 16 年城镇居民恩格尔系数 %（生活必需品中的食品消费），若以
生活必需品的消费占比 50%，短期内生活必需品的收入弹性为 0 来看，
则中偏上收入人群收入增加 10%，可用于旅游的消费支出将增加 20%。
因此，中偏上收入人群的可支配收入的增加带来的是用于旅游消费总量
和结构占比的双提升，中端酒店的消费支出增速将远大于中偏上收入人
群收入的增速，中端酒店的消费需求将快速上升，增长空间仍然广阔。
图表 28：我国人均游乐花费占比 vs 美国 图表 29：中偏上收入群体人均可支配收入增速 vsGDP 增速
来源：国家统计局、高盛研究、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所
我国消费升级的原动力来总量及结构两个方面。总量方面，预计中偏上
收入人群人均可支配收入增速将持续快于 GDP 增速。结构性方面，我
国游乐支出占比与美国相比仍然较低，人均游乐花费占比仅 %（美
国占比 %）。我国合计有 亿年人均收入在 5858 美元以上的人
口（相当于一个美国的人口）。人均娱乐花费占总支出比重仅 %，相
较美国的 %有将近 1 倍的提升空间。我们推断未来需求结构将会进
一步分层，中端增速快于高端及经济端，对应供给端变化将会持续多年。
未来中端酒店的需求仍然会快速增长，不仅来自人数的增加，也来自于
单人消费的增长（从单纯的住宿消费到住宿体验消费）。未来需求结构会
%
%
中国 美国
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 -
行业深度研究
从目前梯形逐步转化为橄榄形结构。
4、区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利
核心城市酒店资产的卡位红利将逐步展现。由于核心城市酒店经营物业
具有一定的稀缺性，导致供给跟不上需求扩张造成区域性供不应求的状
态。总量不足的时代已经过去，区域性供需失衡的现象将逐步明朗。在
总量不足的时代，供给的增长速度赶不上需求的增长，整个行业都蓬勃
向上。之后，供给出现短时间区域性过剩，导致酒店整体 RevPAR 值低
位徘徊。目前我国一二线城市找到合适的新增酒店经营物业的难度正在
变大，一二线城市酒店供给由于可获得物业的限制将不会跟随需求同步
上涨。当供给跟不上需求上涨时，RevPAR 价格将会稳步上升。
住宿业需求一般比较难量化，通常住宿业需求由商旅住宿需求及旅游住
宿需求构成。本文用机场客流量及铁路客流量作为需求端的替代指标。
旅游需求可以用旅游人次作为替代，商旅需求却较难统计，只能进行定
量分析。一般产生住宿需求多为长途旅行者，可以从交运的角度可以找
到一些替代指标来表示住宿的需求变化，比如机场客流吞吐量及铁路客
运量增速等。
住宿业的供给变化可以用单城市历年房间数作为指标，由于数据的不可
得，本文用“规模以上住宿企业房间数”以及“住宿业固定资产投资增
速”作为供给端的替代指标。供给端的变化需要通过单城市历年住宿业
房间数来体现。由于数据的不可得，我们在某些城市会用住宿业固定资
产投资增速来替代表示住宿业的供给端变化。这一替代指标只能代表新
开店的数据，并未反应每年关店数量。
北京及上海数据印证核心城市“卡位红利”逻辑
图表 30：历年来京旅游人次及增速
来源：北京市统计局、中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 -
行业深度研究
图表 31：北京铁路客运量及增速 图表 32：北京民航客运量及增速
来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所
图表 33：北京铁路客运量累计同比（按月度）
来源：WIND、中泰证券研究所
图表 34：北京民航客运量累计同比（按月度）
来源：WIND、中泰证券研究所
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行业深度研究
北京酒店需求端维持低速增长。北京铁路与航空客流呈现低速增长的趋
势，预计对应酒店需求也将保持稳步增长趋势。铁路客流保持年均 3-4%
的速度稳步增长，民航客流呈现 2-3%的低速增长。
图表 35：北京规模以上住宿企业房间数及增速 图表 36：北京住宿业固定资产投资开始下滑
来源：北京市统计局、中泰证券研究所 来源：北京市统计局、中泰证券研究所
北京酒店供给端从 15 年开始呈现负增长，预计未来北京市客房存量数
将会维持稳中有降的趋势。16 年北京市规模以上住宿企业房间数合计
万间，同比下滑%。北京住宿业固定资产投资高峰期出现在
13 年，此后呈现稳步下降趋势。住宿业固定资产投资反应到客房数目需
要 1 年左右的周期（装修时间），13 年的固定投资高峰导致了 14 年规模
以上客房数存量达到了极值。酒店行业的优胜劣汰是一直持续，出清过
程极为漫长，据我们测算每年关店所导致的客房数下滑约在 1-2 万间左
右（5%-10%的存量比例）。
北京市住宿业供需剪刀差将会逐步拉大，17 年需求增速并不高，所以供
需剪刀差并不明显，未来需求增速提升将会迅速拉大剪刀差。自 15 年
以来存量房间数逐步下滑，固定资产投资下滑的主要原因有两点：第一，
“良币驱逐劣币”，原有存量酒店中经营效益较差的单体酒店正在逐步关
停，这个过程很漫长预计会持续多年（考虑到租约存续等因素影响，酒
店业出清是个较漫长的过程）。第二，由于适合物业越来越少，盈利能较
强的酒店品牌无法找到合适物业增加供给。地域供给增速将慢于需求增
速，供给需求剪刀差出现。
图表 37：北京住宿房价稳定（单位：元） 图表 38：北京入住率缓慢提升（%）
来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所
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行业深度研究
图表 39：北京星级酒店 RevPAR 同比变化（%）
来源：WIND、中泰证券研究所
供给关系传导到价格端导致 RevPAR 同比上升，在北京市需求增速放缓
的背景下，RevPAR 持续上升，代表此轮 RevPAR 上升的主要动力来
自于供给端扩张受限。北京市住宿业供给与需求的关系传导到价格端。
我们以北京市星级酒店的加权RevPAR作为指标来判断酒店供需关系对
价格的影响。自 15 年四季度开始 RevPAR 开始复苏，连续同比正增长
持续至 17 年 10 月份。这种区域性复苏是在需求端增速下滑的背景下实
现的，所以需求端不能够解释价格传导，此轮复苏的原动力来自于供给
扩张受限。今年来北京市酒店业供给端增速与需求端增速都在下滑，但
供给端由于物业稀缺性导致供给端增速下滑快于需求端增速下滑。
图表 40：历年来沪旅游人次及增速
来源：上海市统计局、中泰证券研究所
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图表 41：上海市铁路客运量及增速 图表 42：上海市民航客运量及增速
来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所
上海酒店业需求端维持低速增长。上海铁路与航空客流呈现低速增长的
趋势，预计对应酒店需求也将保持稳步增长趋势。铁路客流保持年均 4-5%
的速度稳步增长，民航客流呈现 3-4%的低速增长。
图表 43：上海市住宿业固定资产投资额及增速
来源：上海市统计年鉴、中泰证券研究所
上海酒店固定资产投资额从 14 年开始呈现负增长，与北京类似，预计
未来上海市酒店客房存量数稳中有降的趋势。上海市住宿业固定资产投
资高峰期出现在 13 年，此后呈现稳步下降趋势。上海供给侧上海也正
在经历漫长的酒店出清过程，逐步淘汰经营效率较低酒店。
上海市需求增速大于新增供给增速，未来供需剪刀差继续维持。北京上
海土地资源稀缺性相似，前文对北京固定资产投资下滑原因已做解释，
经营绩效较差酒店将逐步淘汰，盈利能力较强的酒店由于物业的稀缺性
无法增加供给。地域供给增速将慢于需求增速，供给需求剪刀差出现。
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行业深度研究
图表 44：上海住宿房价稳定（单位：元） 图表 45：上海入住率缓慢提升
来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所
图表 46：上海市星级酒店 RevPAR 同比变化
来源：WIND、中泰证券研究所
上海市星级酒店 RevPAR 同比呈现不断上升的趋势，主要动力是供给端
扩张受限。从 14 年开始上海市星级酒店 RevPAR 同比增速维持稳定，
RevPAR 不断上升，而从 13 年开始需求端增速呈现下降的趋势，在上
海市需求增速放缓的背景下，供给端增速下滑传导到价格端导致
RevPAR 同比上升，代表此轮 RevPAR 上升的主要动力来自于供给端扩
张受限。
北京与上海的数据可以印证“卡位红利”逻辑：北京与上海由于城市扩
张速度放缓，可供开设酒店的物业逐步体现了稀缺性。供给不能跟上需
求的增长速度，出现了供给需求的剪刀差，这一剪刀差逐步传导到价格
端导致了 RevPAR 的稳步上涨。从结构上来看，中低端类的 RevPAR
上升更快速（高端供给相对过剩）。这一趋势可能会持续多年。
存量酒店的卡位红利会逐步通过供给关系向价格传导，一线城市存量酒
店 RevPAR 具备持续上涨的基础。从城市面积的扩张速度来看，一线城
市扩张速度呈现了明显下滑的趋势，新增酒店可获得物业供给在逐年减
少，而需求仍然稳步增加。另一方面，城市中心地段的稀缺性越来越大，
城市边界的扩展不能带来有效的酒店供给提升。酒店需求一般在距离市
中心的位置，而新增供给在新区，有效供给受到限制。未来核心城市的
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行业深度研究
存量酒店将会分享卡位红利，伴随 RevPAR 上涨逐步在利润端体现卡位
红利。
图表 47：北京星级酒店数占比 图表 48：上海星级酒店数占比
来源：WIND、盈蝶咨询、中泰证券研究所 来源：WIND、盈蝶咨询、中泰证券研究所
图表 49：北京五星级酒店数占比 图表 50：上海五星级酒店数占比
来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所
星级酒店占比并不大，下面我们对以星级酒店 RevPAR 作为城市酒店价
格指标的适当性做讨论。第一，星级酒店占整体酒店样本较小。北京共
有 521 家星级酒店，共有 4996 家住宿酒店（70 间房以上），星级酒店
数仅占酒店总数 10%。第二，星级酒店多为单体高星酒店，经济星酒店
占比较小（样本与总体有差异）。由于连锁品牌酒店有强大的会员体系，
具备较强的品牌效应及引流能力，通常盈利能力比单体酒店更强。在这
样的背景下，我们依然发现星级酒店 RevPAR 整体具备了复苏的趋势，
我们推测北京及上海酒店连锁酒店RevPAR的复苏弹性明显强于星级酒
店。
上海月度星级酒店 RevPAR 没有体现较强的复苏趋势，我们推测由于上
海市的星级酒店数目占总体酒店房间数更小，所以样本偏差更大。此外，
上海酒店高端星级酒店数目占比明显大于北京（我国高端酒店数目相对
过剩），这也是 RevPAR 没有体现卡位红利的主要原因。
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“卡位红利”的应用边界：核心一二线城市
卡位红利逻辑只能应用于核心一二线城市，满足需求增速快于供给扩张
速度的逻辑，我们判断全国这种城市目前只有 5 个。能够应用卡位红利
逻辑的城市需要有产生供需增速剪刀差的条件。第一，供给端：住宿业
固定资产投资被动下滑（或增速放缓）。酒店住宿业供给端由于可获得
物业的稀缺性而增速放缓。我国从增量经济向存量经济逐步转变，一线
城市住宿业固定资产投资投资高峰已过。第二，城市住宿需求端依然增
长。一二线城市由于旅游与商务活动较为活跃，需求仍能保持 5%-10%
的增长。对于我国大部分城市并没有满足以上两点条件：大部分城市酒
店经营物业并不稀缺，依然有大片土地等待建设（需求的增速会被供给
快速追赶）。一般城市商旅与旅游需求相较核心城市偏弱，需求端增长
不明显难以形成需求供给剪刀差。
图表 51：北上深星级酒店 RevPAR 季度同比变化 图表 52：部分城市星级酒店 RevPAR 季度同比变化
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
图表 53：部分二三线城市星级酒店 RevPAR 季度同比
来源：中泰证券研究所
各个城市 RevPAR 同比变化分层严重，且由于季节、大型会议影响波动
性较大。北京、上海及深圳大部分季度的 RevPAR 同比变化为正，广州、
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行业深度研究
杭州 RevPAR 变化较小，东莞、秦皇岛、南昌等城市呈现 RevPAR 下滑
的趋势。城市星级酒店季度 RevPAR 同比变化呈现出较大的波动性，这
种波动性来自于季节、大型会议影响以及天气影响。
从最近五年星级酒店 RevPAR 季度同比增速表现来看，一线城市明显强
于二三线城市。一线城市及杭州南京的 RevPAR 同比增速最近五年大部
分时间位于坐标轴上方，上海 11 年出现大幅负增长的原因来源于举办
10 年的上海世博会的高基数。二线城市 RevPAR 同比增速大部分时间
都位于坐标轴下方，最近两年趋势更明显。
图表 54：部分城市星级酒店 RevPAR 移动平均累计变化数（以 2011 年为基数 100）
来源：Wind、中泰证券研究所
图表 55：一线城市综合 RevPAR 累计变化数（以 2011 年为基数 100）
来源：中泰证券研究所
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星级酒店的 RevPAR 变化多反应的是单体酒店的情况，因此存在一定的
样本偏差（未包括连锁酒店及高星级酒店占比高）。STR 数据则较为全
面，但是仅有一线城市的数据。两组数据都能体现出一个趋势，拥有卡
位红利的城市 RevPAR 近年来持续上升。
从 RevPAR 长期变化趋势来看，核心一线城市星酒店 RevPAR 以每年
3-5%的速度递增（考虑到星级酒店的样本偏差，连锁酒店增速情况会更
好）。为了平滑季节性影响，更好的反应不同城市 RevPAR 的变化，我
们对数据采取了如下的处理：第一，计算一年移动平均 RevPAR。第二，
以 11 年的平均 RevPAR 为基数计算近 5 年来 RevPAR 的变化。可以看
到北上深杭宁五个城市 RevPAR 明显存在上升趋势，最近一年较 11 年
分别上涨 20%、37%、20%、10%、13%；广州基本与 10 年持平；大
连、秦皇岛、南昌三个二三线城市 RevPAR 明显存在下降趋势，最近一
年较 11 年底分别下跌 9%、35%、15%。
核心城市（这里指北上深杭宁，下同）的 RevPAR 与其他二三线城市的
分化从 2013 年左右开始。13 年以前，核心城市与其他城市的 RevPAR
基本上在原位小幅波动，未有明显的变动趋势；13 年后，核心城市
RevPAR 开始走强，其他城市 RevPAR 不断走低，城市间 RevPAR 开始
明显分化。参考我们前文的分析，酒店业供给在 11 年前不足，11 年后
供需增速基本匹配，供给开始成为核心城市影响 RevPAR 的重要因素。
考虑到需求端仍在平稳增长，供给端变化是 13 年 RevPAR 分化的根本
原因。
图表 56：北京市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） 图表 57：上海市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿）
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
图表 58：深圳市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） 图表 59：杭州市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿）
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
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行业深度研究
图表 60：南京市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿）
来源：Wind、中泰证券研究所
核心城市的供给在 12-14 年或更早之前达到峰值。北京、上海、深圳、
杭州、南京的住宿与餐饮类固定资产投资额分别在 13 年、09 年、12 年、
14 年、13 年达到极值，随后逐步下滑，表明核心城市的供给端在 14 年
以前都已经达到峰值；部分城市目前甚至不及极值的一半（沪、宁），核
心城市供给扩张受限明显。
图表 61：广州市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） 图表 62：秦皇岛住宿与餐饮类固定资产投资额（亿）
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
图表 63：南昌市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿） 图表 64：大连市住宿与餐饮类固定资产投资额（亿）
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
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大部分城市的供给端仍在上升，未存在扩张受限的现象。广州、秦皇岛、
南昌、大连的住宿与餐饮类固定资产投资额最近几年仍在不断上升，考
虑到其 RevPAR 相应下降的走势，表明非核心城市的物业仍然十分充裕，
未存在扩张受限的现象。
核心城市酒店物业供给不足是 RevPAR 上涨的根本原因。北京、上海、
深圳、杭州、南京的住宿业固定资产投资完成额分别在 13、09、12、14、
13 年达到顶峰，随后趋势开始向下，考虑到其 RevPAR 的背离，基本可
以判定核心城市的供给扩张已经受限，供给增速与需求间开始出现“剪
刀差”，带动酒店经营效益的提升，即卡位红利现象。二三线城市住宿与
餐饮业固定资产完成额持续上涨，而 RevPAR出现下滑，表现在二三线城
市中未出现供小于需的“剪刀差现象”，因此未能产生卡位红利。
图表 65：2015 年部分城市住宿业与餐饮类固定资产投资数据
来源：Wind、中泰证券研究所
核心城市“建成区面积”与“住宿业固定资产投资完成额”不成正
比，15年核心城市住宿与餐饮固定资产投资完成额的绝对值小于许
多二三线城市，从侧面说明了核心城市住宿业供给受限。2015年北
京、上海、深圳、南京、杭州、秦皇岛、南昌和大连的建成区面积
分别为 1401、999、900、755、506、81、340、582平方千米，住宿
类固定资产投资额分别为 41、28、15、26、53、20、84、45亿元。
核心城市的建成区面积远大于其他城市，而住宿及餐饮类固定资产
投资额小于后者，表明核心酒店可获得物业严重不足，供给扩张受
限。
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图表 66：八个城市年均星级酒店 RevPAR 变化表
2012 2013 2014 2015 2016 2017Q2
同期
17H1 较 11
年变动
判断条件
适用
卡位
红利
北京 % % % % % % % 住宿固定资产投
资连续下降两年
以上，RevPAR 相
应期间持续上升
上海 % % % % % % %
深圳 % % % % % % %
南京 % % % % % % %
杭州 % % % % % % %
不适
用卡
位红
利
大连 % % % % % % % 住宿固定资产投
资持续上升，
RevPAR持续下降
秦皇岛 % % % % % % %
南昌 % % % % % % %
来源：中泰证券研究所
我们判断“核心城市卡位红利”逻辑可以应用的城市目前为北上深杭宁
五座城市。核心城市供给扩张受限，城市RevPAR年均增速中枢在3%-5%。
其他的二三线城市由于供给仍然充裕，城市 RevPAR 增速中枢依然在 0%
左右徘徊。需求增速快于供给扩张速度导致 RevPAR上涨的城市可以分为
两类：一类是供给端受限，供给被动下降而落后于需求，即卡位红利的
现象，如北上深等一线城市或南京、杭州、天津（潜在）等强二线城市；
一类是供给端正常增长，但是需求端更旺盛使得供给增速落后于需求增
速的，这类城市多是一些近年来发展较快的旅游城市，如黄山、张家界、
丽江等，此类城市的红利后期可能会随着供给增速的提高或需求增速的
下降而逐步消失。
卡位红利的量化
卡位红利将会体现在城市酒店 RevPAR 的增速分化上：符合卡位红利的
城市 RevPAR 增速明显快于其他城市。未来各个城市 RevPAR 的变动将
会呈现明显的分化。
图表 67：核心城市及其他城市历年 RevPAR 及相对 PPI、CPI 对比（RevPAR 单位：元）
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
PPI 106
增速 % % % % % %
CPI 102
增速 % % % % % %
北京星级饭店 RevPAR 283 319 304 293 311 333 343 357 371
增速 15% 13% -5% -4% 6% 7% 3% 4% 4%
上海星级饭店 RevPAR 345 353 372 408 446 469 488 507 528
增速 -21% 2% 5% 10% 9% 5% 4% 4% 4%
深圳星级饭店 RevPAR 277 284 288 298 323 321 331 344 358
增速 13% 2% 1% 4% 8% -1% 3% 4% 4%
杭州星级饭店 RevPAR 231 242 229 232 266 246 273 284 295
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增速 3% 5% -6% 1% 15% -8% 11% 4% 4%
南京星级饭店 RevPAR 258 263 241 237 261 277 294 305 318
增速 15% 2% -9% -1% 10% 6% 6% 4% 4%
广州星级饭店 RevPAR 298 295 295 292 294 285 294 299 302
增速 15% -1% 0% -1% 1% -3% 3% 2% 1%
天津星级饭店 RevPAR 188 184 190 194 186 202 212 218 223
增速 6% -3% 3% 2% -4% 8% 5% 3% 2%
秦皇岛星级饭店 RevPAR 119 121 121 105 92 73 88 88 83
增速 -12% 1% -1% -13% -12% -20% 20% 0% -5%
大连星级饭店 RevPAR 183 192 189 176 164 162 165 165 160
增速 5% -1% -7% -7% -1% 2% 0% -3%
南昌星级饭店 RevPAR 185 186 185 178 164 152 157 157 157
增速 0% 0% -4% -8% -7% 3% 0% 0%
来源：中泰证券研究所
未来拥有卡位红利的核心城市 RevPAR 将持续上升，增速中位数约为
3%-5%。过去 5 年，核心城市的 RevPAR 增速明显跑赢 PPI 增速以及
CPI 增速，而其他城市的 RevPAR 增速大部分时间里落后于 PPI 增速。
16、17 年酒店行业整体周期性回暖，因此部分早期 RevPAR 跌幅较大
的城市出现报复性反弹的现象，但我们预计这种报复性上涨只能持续一
年（低基数造成）。根据我们的预计，拥有卡位红利的城市 RevPAR 增
速将维持高位，北上深杭宁 RevPAR 增速未来将维持在 3%-5%这一区
间。而不具备卡位红利的非核心城市的 RevPAR 增速将在周期性回暖过
去后逐步回归 0 或甚至进一步下跌。
我们判断供给扩张受限这一逻辑会缓慢的体现在连锁酒店企业的业绩
中。未来适用于卡位红利的城市 RevPAR 将会持续缓慢上涨，增速将快
于全国水平。下面我们分别对国内三大酒店集团的房间数做一个梳理，
在通过各个城市的 RevPAR 差异判断“核心城市”占营收比重（营收=
房间数*RevPAR*365）。
图表 68 各个城市 RevPAR 情况（16 年，单位：元）
星级饭店 RevPAR 星级饭店:数量
北京 515
上海 229
深圳 116
杭州 184
南京 79
北上深杭宁合计 1123
全国 10606
全国除去北上深杭宁 9483
来源：Wind、各地统计局、中泰证券研究所
核心城市的 RevPAR 约是其他城市的 2 倍。北上深杭宁 16 年的星级饭
店平均 RevPAR 分别为 、、、、，星级饭
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店数量分别为 515、229、116、184、79 家，北上深杭宁的加权平均
RevPAR 为 ，饭店数合计 1123 家；全国整体星级饭店 RevPAR
为 ，饭店数量 10606 家；除去北上深杭宁后，全国其他城市饭店
平均 RevPAR 为 ，饭店数量 9483。核心城市的 RevPAR 是其他
城市的 倍，考虑到不同酒店集团的地域结构差异，我们在后面的计
算过程中保守用 2 倍计算。
图表 69：如家 17H1 酒店区域分布估计
酒店数（家） 直营 加盟 合计 客房数（万间） 直营 加盟 合计
北京 50 226 276 北京
上海 97 229 326 上海
深圳* 13 32 45 深圳*
南京* 21 55 76 南京*
杭州* 33 82 115 杭州*
全国合计 971 2500 3471 全国合计
北上深杭宁合计 214 624 838 北上深杭宁合计
占比 22% 25% 24% 占比 24% 24% 24%
来源：首旅公司公告、首旅官网、中泰证券研究所（*：估计值）
如家在北上深杭宁五个城市的直营店占比（占总直营店，下同）22%，
房间数占比 24%，营收占比 39%。公司半年报显示，如家 17H1 在北京
和上海分别有 50、97 家直营店。根据我们在网站上的统计，如家在深
圳、南京、杭州分别约有 13、21、33 家酒店。北上深杭宁估计总共约
有 214 家酒店， 万间客房，占公司自营分别为 22%、24%。根据
我们的估算，北上深杭宁五个城市的平均 RevPAR 约是其他所有城市平
均 RevPAR 的两倍，因此测算得到如家在这五个有卡位红利的城市的营
收占比占总直营营收占比的约 39%。
图表 70：华住酒店区域分布
酒店数（家） 直营 加盟 合计
北上广深杭 198 808 1006
北上深杭宁* 213
其他 441 2264 2705
合计 639 3072 3711
北上深杭宁占比估计 %
来源：华住公司年报、中泰证券研究所（*：估计值）
华住在北上深杭宁五个城市的直营店占比（占总直营店，下同）%，
营收占比约 50%。根据华住最新报告显示，华住在北上广深杭共有 198
家直营店。根据我们估计，北上深杭宁直营酒店数约为 213 家，因此华
住在北上深杭宁的直营店占比占所有城市约 %。考虑到北上深杭宁
五个城市的平均 RevPAR 约是其他所有城市平均 RevPAR 的两倍，因此
华住在北上深杭宁五个城市的直营占比约占总直营营收的 50%。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 39 -
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图表 71：锦江 17H1 酒店区域分布估计
酒店数（家） 直营 加盟 合计 客房数（万间） 直营 加盟 合计
北京 49 236 285 北京
上海 63 196 259 上海
深圳* 42 204 246 深圳*
南京* 18 87 105 南京*
杭州* 12 57 69 杭州*
北上深杭宁合计 183 781 964 北上深杭宁合计
占比 23% 20% 21% 占比 24% 21% 22%
合计 809 3,838 4647 合计
来源：锦江公司公告、锦江官网、中泰证券研究所（*：估计值）
锦江在北上深杭宁五个城市的直营店占比约 23%，房间数占比约 24%，
营收占比约 38%。公司公告显示，锦江 17H1 在北京、上海分别拥有直
营店 49、63 家，相应客房数 、 万间。根据我们从锦江官网得
到的信息，锦江在深圳、南京、杭州估计分别拥有 42、18、12 家直营
门店，相应客房数 、、 万间。估计锦江在北上深杭宁共拥
有 183 家直营酒店， 万间客房，占总直营酒店、客房数量分别为
23%、24%。按照此前的 RevPAR 水平推算，锦江在北上深杭宁的直营
店收入约占其国内总直营店收入的 38%。
图表 72：三大酒店集团 16 年营收状况对比（单位：亿元）
总营收 直营
营收
直营营
收占比
核心城市直营营
收占比
归母
净利
卡位红利对
净利弹性
首旅* 83 66 80% 39% %
锦江 106 82 77% 38% %
华住 65 52 80% 50% %
来源：中泰证券研究所（*首旅 16年因收购中的支出导致净利不能反映真实水平，故这里采用 17年估计值）
核心城市卡位红利对三大集团净利影响明显，核心城市营收占总营收在
38%-50%之间。首旅、锦江、华住的卡位红利对净利弹性分别为 %、
%、%。首旅 17 年预计总营收 83 亿，其中直营营收 66 亿，占比
80%。直营营收中，核心城市贡献占比达 39%。因为 RevPAR 增长带来
的营收增长的边际成本几乎为 0，因此核心城市 RevPAR 每上涨 1%，
净利可增加 亿元（66*39%*1%*75%），对应目前的净利弹性为 %。
同理，锦江 16 年直营营收 82 亿，核心城市占比 38%，核心城市 RevPAR
每上涨 1%，净利可增加 亿元，对应当年净利弹性为 %。华住
16 年直营营收 52 亿，核心城市占比 50%，核心城市 RevPAR 每上涨
1%，净利可增加 亿元，对应当年净利弹性为 %。
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行业深度研究
三、中美酒店集团比较：论中国酒店集团的成长性
中美酒店集团具有诸多不同，为两种不同的股权资产：1、酒店发展周
期不同：美国酒店集团已经进入成熟期，而我国酒店集团仍然具有较强
的成长属性（加盟店占比快速上升）。2、管理输出模式不同：我国酒店
管理模式以管理加盟为主，国外酒店集团以授权加盟为主。我国管理费
用比例相对固定（中端及经济型），国外管理费用比例分为基础管理费（相
对固定）与激励管理费（与业绩挂钩）。3、ROE 驱动因素不同：伴随未
来加盟店占比的持续提升，我国酒店集团 ROE 具备持续上行的条件。
国外酒店集团由于会计准则变化及库存股的影响导致 ROE 极高，在修
正后基本维持 10%的 ROE 水平。
1、中美酒店集团处在不同的企业生命周期
图表 73：酒店集团生命周期
来源：中泰证券研究所
图表 74：16 年国际酒店集团自营酒店数占比 图表 75：16 年我国酒店集团自营酒店数占比
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
中国酒店集团仍然处于快速扩张期。美国酒店集团已经处于成熟期，基
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行业深度研究
本以授权加盟的形式进行扩张。我国酒店仍然处于加盟店扩张时期,且产
品结构变化较大（以中端型酒店替代经济型酒店），未来加盟店开店速
度将继续保持高位，成长性仍在。目前国内酒店集团的自营占比处于
17%-30%的区间，未来 5 年有望降低至 10%左右，营收来源向加盟端
倾斜。
图表 76：洲际自营酒店数 图表 77：希尔顿自营酒店数
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
图表 78：华住自营加盟酒店数 图表 79：锦江系自营加盟酒店数
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
图表 80：铂涛自营加盟酒店数 图表 81：如家自营加盟酒店数
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
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行业深度研究
图表 82：华住自营酒店数占比 图表 83：锦江系自营酒店数占比
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
图表 84：铂涛自营酒店数占比 图表 85：如家自营酒店数占比
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
中美酒店处在不同发展时期，美国酒店集团处于成熟期，我国酒店集团
处于加盟店快速扩张期。美国酒店集团自营占比显著低于国内酒店集团，
中国酒店集团依然有较强的成长性。对比美国酒店上市公司与中国上市
公司酒店主要经营性资产，可以发现美国自营酒店占比极小（在 %-2%
之间），中国酒店集团自营酒店数占比在（17%-30%）。美国酒店业已经
进入产业周期的中后段，相对比较稳定。中国酒店集团从自营向加盟模
式转变的过程正在加速，17 年以来各大酒店集团新开店中绝大部分是加
盟店，而 2010 年绝大部分是自营店。根据我国三大酒店集团年报展望
信息，未来自营店比例将会从现在 20%左右下滑至 10%的数量。
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行业深度研究
图表 86：国内外酒店集团 RevPAR 对比图（16 年数据）
来源：公司年报、中泰证券研究所
温德姆产品结构偏向中低端，与我国酒店集团产品结构类似。从产品结
构来看，美国酒店集团多以中高端酒店产品为主，我国酒店集团都以经
济型酒店起家，逐步向中端酒店升级。我国酒店集团以经济有限服务酒
店为主，是符合我国社会主义初级发展阶段的基本国情。伴随人均可支
配收入、人均 GDP 等指标的稳步升高，我国酒店业已经具备了向中端
酒店产品升级的能力。
图表 87：16 年温德姆与我国酒店集团净利率水平比较
来源：公司年报、中泰证券研究所
我国酒店集团净利率水平有望向温德姆靠拢。温德姆定位中端及经济型
酒店，与我国酒店集团更加类似。由于发展阶段不同导致净利率水平相
差较大。温德姆净利率水平明显高于我国其他酒店集团。首旅及锦江受
到并表影响，还原后净利率水平预计在 7%左右，仍然有比较大的提升
空间。
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行业深度研究
图表 88：华住自营房间数增速自 2010 年下滑 图表 89：锦江系自营房间数增速自 2013 年后下滑
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
图表 90：华住加盟房间数 图表 91：锦江加盟店房间数
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所
中国酒店集团已经具备了品牌及管理的输出能力，投资的核心价值也从
经营能力向品牌输出与管理能力转变。国内酒店集团自营房间数停止增
长甚至负增长，加盟店则快速增长。未来五年中国酒店集团的自营占比
将会持续下降，对应承担的经营性风险也会逐步下降。中国自营房间数
占比逐步下降来自于两方面的驱动力：第一，加盟店房间数保持快速增
长。第二，部分盈利能力不强的自营店将会逐步关停或者转化成加盟店。
这个过程现在正在加速进行。
中国连锁酒店集团自营房间数在 2014 年前后就停止了高速增长，基本
以加盟店扩张为主。未来伴随加盟店占比的持续攀升，净利率水平有望
持续增长。加盟店的扩张符合规模效应曲线，即费用相对固定，伴随管
理加盟店数目的增多净利率会保持上扬趋势。伴随加盟店的逐步增多，
公司核心投资价值从经营能力和议价能力（自营方面）逐步变为品牌输
出能力（加盟方面）。中国连锁酒店正处在这个时间窗口。
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2、渐进的管理输出模式：自营、管理加盟与授权加盟
我国酒店以管理加盟为主，国外酒店以授权加盟为主。加盟店分为管理
加盟（management or manichised）与授权加盟（Franchised）两类。
我国以管理加盟为主，国外以授权加盟为主。管理加盟由酒店集团派驻
管理人员，对酒店品质的管控相对更好。国外成熟酒店品牌以授权加盟
为主，单体酒店管理人员的任免权利在业主，酒店集团负责培训与持续
督导，这种模式相较管理加盟更轻，净利率更高。
我国加盟费以基础管理费为主，国外高端酒店集团以基础管理费结合激
励管理费为主。国外高端酒店集团的管理费用分为两类：基础管理费用
（Base management fees）及激励管理费用（Incentive management
fees）。基础管理费用以营业收入作为收费基数按照固定比例收取。激励
管理费用按照单店净利为基数收取，采取阶梯收费模式。激励管理费一
般只应用于高端酒店集团。我国连锁酒店集团产品集中于经济型及终端
产品，一般只有基础管理费用。
图表 92：万豪酒店客房结构 图表 93：历年基础管理费及激励管理费
来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
万豪集团酒店分类方式不同于国内酒店。万豪集团将房间分为“经营类”
（company operated）及“授权加盟”（Franchised）。“经营类”房
间数包括：自有酒店、租赁经营酒店以及“签署了长期运营协议的酒店”
（long-term Agreement）。前两类为我们一般意义的“自营酒店”。第三
类“签署了长期运营协议的酒店”则属于传统意义上的“管理加盟酒店”，
但是由于激励管理费用的存在，第三类酒店的经营性弹性也极大（净利
受到 RevPAR 影响较大），这也是将其划归为“经营类”的理由（受到
RevPAR 影响较大的都归为一类）。这种分类方式只适用于签署了激励管
理费的酒店集团，一般都是高档酒店集团，例如 IHG（洲际）、希尔顿等。
万豪集团的营收中很大一部分来自于激励管理费，这部分的净利率极高，
是主要的净利波动来源。由于激励管理费用的存在，即使在自营占比极
低的情况下，万豪集团仍然有较大的经营性波动。在 RevPAR 同比增长
的情况下，万豪集团的净利水平通常较好，反之亦然。
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图表 94：温德姆客房结构 图表 95：温德姆历年管理费及特许经营费
来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
温德姆收费结构与国内酒店更为相似（以营收为基数，收取管理费，并
无激励管理费），但加盟类型与国内酒店集团有较大不同（以授权加盟为
主）。主要以管理费为主，经营性弹性相对较小。公司目前大部分管理房
间都是以授权加盟的形式存在的。授权加盟较管理加盟的模式更轻，净
利率更高（管理人员工资以及经营费用由业主支付）。
图表 96：华住自营、管理加盟、授权加盟占比
来源：公司年报、中泰证券研究所
我国酒店加盟店以管理加盟为主，授权加盟极少。我国酒店集团对用户
体验的把控更强。我们判断由管理加盟向授权加盟演进仍然需要较长的
发展历程。目前我国仅华住有少量的授权加盟经营店，其他的酒店集团
都以自营与管理加盟的形式经营。
我国的供给存在区域及结构性不足，在单店酒店产品质量较差的情况下，
依然可以经营下去（地理位置优越），这会对整体酒店品牌产生负面影响。
而国外的酒店相对饱和，同时单体酒店存在的时间也较为久远，酒店服
务质量经历过了市场的检验，因此授权加盟的比例要明显多于国内。这
是国外酒店集团管理授权加盟酒店比例较高的根本原因。长远来看未来
伴随三四线城市管理水平的逐步提升，我国授权加盟模式有望逐渐兴起，
但是这需要一个极其漫长的过程。
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行业深度研究
3、从投资回报率的角度分析中国酒店集团的成长性
与国外大型酒店集团相比，我国酒店 ROE 水平仍有上升空间，国内酒
店集团处在 ROE 的上升通道之中，属于成长股。长期来看国外酒店集
团可以创造年均 15-20%投资收益率（市值增长+分红）。
图表 97：国外酒店集团历年 ROE 情况
来源：Wind、中泰证券研究所
长期来看 ROE 水平约为投资回报率水平。国外酒店集团 ROE 由于所有
者权益为负值（或极小），无法反映长期的投资收益率。由于国外酒店
集团上市较早，回购股份形成库存股较多，导致所有者权益较小甚至为
负，所以无法真实反映 ROE 水平（长久投资回报率）。
图表 98：ROE 拆分图
来源：中泰证券研究所
ROE 可以分为“分子变化”及“所有者权益变化”两部分。按照这个思
路我们将 ROE 分为“分子 ROE”（剔除 OE 减少对 ROE 的影响）及“分
红回报率”（仅考虑回购、分红等对 ROE 的影响）两部分来看分析。这
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行业深度研究
样能够修复已经为负值的 ROE，得到一个近似的投资收益率，为国外酒
店集团长期收益做一个参考。
图表 99：万豪历年修复 ROE 图表 100：温德姆历年修复 ROE
来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所
图表 101：洲际历年修复 ROE
来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所
图表 102：国外三大酒店集团历年修复 ROE 的拆分情况
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2104 2015 2016 期间平均
万
豪
分子 ROE % % % % % % % % % % % %
分红回报率 % % % % % % % % % % % %
修复 ROE % % % % % % % % % % % %
温
德
姆
分子 ROE % % % % % % % % % % %
分红回报率 % % % % % % % % % % %
修复 ROE % % % % % % % % % % %
洲
际
分子 ROE % % % % % % % % % %
分红回报率 % % % % % % % % % %
修复 ROE % % % % % % % % % %
来源：Wind、各酒店集团公告、中泰证券研究所
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行业深度研究
万豪（并购喜达屋之前）、洲际的所有者权益为负值，因此无法得到有指
导性意义的 ROE 水平。我们对所有者权益进行如下还原：1、消除库存
股回购对所有者权益的影响。（库存股增多会造成所有者权益抵减项目）
2、还原 GAAP 会计准则对 SPV 债务认定的影响。（根据新标准原本不
并入报表的债务并入三表导致资产不变的情况下债务增多）。经过修复后
的“分子 ROE”消除了所有者权益减少带来的对 ROE 的影响，然后我
们加回“分红率”得到“修复后 ROE”。
经过修复后万豪、IHG 以及温德姆 17 年 ROE 水平在 15%-30%之间。
从历年数据来看，万豪 06-16 年平均修复后的 ROE 为 %，温德姆
07-16年平均修复后的ROE为 %，洲际 08-16年平均修复后的ROE
为 %。
图表 103：2017 年中外酒店集团投资回报率对比
17 年年化 万豪 温德姆 洲际 华住 锦江 首旅
分子 ROE % % % % % %
分红回报率 % % % % % %
修复 ROE % % % % % %
来源：中泰证券研究所
与国外成熟酒店集团对比，国内酒店集团投资回报率整体偏低，未来仍
有较大增长的空间。17 年年化后万豪、温德姆、洲际、华住、锦江和首
旅的修复 ROE 分别为 %、%、%、%、%、%，
国内酒店集团整体上低于国外。国外酒店集团的分子ROE略高于国内，
而国内集团酒店在分红上几乎为0。对比国外，国内酒店集团的修复ROE
整体偏低，未来仍有较大的增长空间。
图表 104：2017 年中外六大酒店集团的分子 ROE 杜邦分析对比
17年年化 万豪 温德姆 洲际 华住 锦江 首旅
分子 ROE % % % % % %
净利率 % % % % % %
资产周转率(调整后)
权益乘数（调整后）
来源：Wind、各公司年报、中泰证券研究所
国外酒店集团分子 ROE 整体高于国内酒店集团，我们经过杜邦分析发
现国外酒店集团的净利率高于国内。经过调整的分子 ROE 进行杜邦分
析后的资产周转率和权益乘数的参考意义不大，因此我们这里重点对比
国内外酒店集团的净利率进行对比。我们将净利加上非经常性损益、营
收扣去成本补偿，然后再将各酒店集团已公布的 17 年前三季度的财报
数据年化后进行杜邦分析。温德姆因为在营收中有较大一部分是非酒店
业务贡献的（分时互换），因此我们下面选择更有代表性的万豪和洲际与
国内酒店集团进行对比。万豪、洲际的净利率水平显著高于国内酒店集
团，主要原因在于万豪和洲际的加盟比例（2%以下）明显低国内（20%
以上）。
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加盟店占比的不同是国内外酒店集团净利率不同的根本原因。加盟店属
于轻资产，基本上无需直接成本投入（只有后台管理费用的摊销），净利
率远大于直营店，因此加盟店的占比越大，集团的净利率水平就越高。
万豪、洲际 16 年加盟占比分别为 %、%，整体净利率反映的基
本上是加盟店的净利率，因此净利率水平很高，可达 30%（考虑到所得
税率不同，极值可达 40%）；华住、锦江、首旅目前加盟占比分别为 77%、
81%、69%，远低于国际酒店集团，因此净利率水平普遍较低。
图表 105：2017 年中外六大酒店集团的净利率拆分分析对比
17年年化 万豪 温德姆 洲际 华住 锦江 首旅
净利率 % % % % % %
净利/EBIT
EBIT/EBITDA
EBITDA/总营收
来源：中泰证券研究所
将净利率进行进一步拆分，可以发现加盟占比、所处阶段、规模对在国
内酒店集团的净利率上造成的影响，国内酒店集团仍处于扩张阶段（加
盟占未来会大幅提升）。净利/EBIT 指标上看国外比较平稳，国内有所差
异；美国企业所得税（35%）比中国高 10%，但是国内酒店集团的杠杆
率高，财务费用多，因此整体净利/EBIT 指标未明显高于国外酒店集团，
且根据杠杆率而有所差异。国外 EBIT/EBITDA 普遍高于国内，主要原
因在于国内酒店集团直营店占比较大，经营直营店需要支出大笔折旧摊
销，因此国内该指标低于国外。EBITDA/总营收反映了酒店集团的规模
效应和所处阶段，此外还有加盟店的占比。营收规模越大，管理费用
占比越少，EBITDA 利润率就越高；同时，国内酒店集团目前处于快
速扩张期，需要支出大量销售费用抢占市场，也对 EBITDA 利润率造
成一定影响；加盟店毛利率接近 100%，因此加盟店占比越大，EBITDA
利润率越高。
图表 106：华住酒店集团的加盟占比提升的规模效应
来源：Wind、中泰证券研究所
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行业深度研究
加盟店的规模效应可以从华住上很好地体现出来。由于国外酒店集团的
历史数据缺失，因此我们选择国内最具代表性的华住来进行研究。可以
看到，华住酒店的销售费用和管理费用占总营收的比重随着加盟店数量
占比的提升不断下降，销售费用、管理费用从 07 年的 %、%分
别下降到 16 年的 %、%，加盟店占比提升的规模效应明显。
图表 107：万豪长期市值增长大致等于 ROE 累积回报
（单位：亿美元）
图表 108：温德姆市值增长大致等于 ROE 累积回报（单
位：亿美元）
来源：Wind、万豪年报、中泰证券研究所 来源：Wind、温德姆年报、中泰证券研究所
图表 109：洲际长期市值增长基本大致等于ROE累积回报（单
位：亿美元）
来源： Wind、洲际年报、中泰证券研究所
长远来看，国外酒店集团的市值增长基本上等于分子 ROE 累积回报。
万豪 06 年市值 186 亿美元，17Q3 为 411 亿美元，06-17Q3 期间市值
累积涨幅 121%，分子 ROE 累积回报 175%。温德姆 07 年市值 42 亿美
元，17Q3 增长到 108 亿美元，期间市值累积涨幅 159%，ROE 累积回
报 185%。洲际市值从 08 年的 24 亿美元增长到 17H1 的 100 亿美元，
期间市值累积涨幅 312%，ROE 累积回报 234%。长远来看，国外酒店
集团的市值增长基本上等于分子 ROE 累积回报。
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图表 110：国外酒店集团近十年分红回报率
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 平均
万豪 % % % % % % % % % % % %
温德姆 % % % % % % % % % % %
洲际 % % % % % % % % % %
来源：Wind、各酒店集团年报、中泰证券研究所
万豪、温德姆、洲际长期分红回报率分别为 %、%、%。国外
酒店集团长期保持较高的分红回报，万豪 06-16 年平均分红回报率为
%、温德姆 07-17 年平均分红回报率为 %、洲际 08-16 年平均分
红回报率为 %。国内酒店集团的分红回报率接近于 0。
图表 111：国外酒店集团市值复合增长率与修正后的 ROE 对比
期间市值 CAGR 期间平均分红回报率 投资回报率 修复 ROE
万豪（06-17Q3） % % % %
温德姆（07-17Q3） % % % %
洲际（08-17H1） % % % %
来源：中泰证券研究所
长期来看，国外酒店集团的市值复合增长率大致等于“分子 ROE”，投
资回报率（市值+分红）基本等于“修正后 ROE”。因此，长期投资回
报率=市值增长（分子 ROE）+分红（分红率）。万豪 06-17Q3 期间市
值 CAGR 为 %，分红回报率 %，投资回报率 %，同期修复后
的 ROE 为 %；温德姆 07-17Q3 期间市值 CAGR 为 %，分红回
报率 %，投资回报率 %，同期修复后的 ROE 为 %；洲际
08-17H1期间市值CAGR为%，分红回报率%，投资回报率%，
同期修复后的 ROE 为 %。长期来看，国外酒店集团的市值的复合
增长率大致等于“分子 ROE”，投资回报率（市值+分红）基本等于“修
正后 ROE”。因此，国外酒店集团的市值的复合增长率大致等于“分子
ROE”，投资回报率（市值+分红）基本等于“修正后 ROE”。
对比国外，国内酒店集团的投资回报率（修复 ROE）仍有很大的增长空
间，国内酒店集团仍有很大的成长性。国外酒店集团的长期投资收益率
在15-20%左右，远高于国内。国外酒店集团长期平均每年可以贡献5-8%
的分红回报，而国内基本上为 0。从 ROE、加盟占比、规模等多方面看，
国内酒店集团仍处于成长阶段，未来投资回报率仍有很大的增长空间。
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四、国内酒店龙头：优势各异，畅享行业红利
这里我们重申酒店行业的三大逻辑：“核心城市卡位红利”/“中端产品
升级”/“连锁化率提升”。我们认为中国酒店集团正处在三大红利共振
的时间点，有望产生三个逻辑都以不同的方式影响着酒店行业的基本面
变化，最终成为持续上涨的驱动力 ROE 动力。国内连锁酒店集团都会
受益于这三大行业逻辑：1、“卡位红利”会体现在对未来 RevPAR 预测
上（持续性上较市场更为乐观）。2、中端产品升级体现在产品结构变化
上，中端产品盈利能力与扩张能力好于经济型。3、连锁化率提升体现
在加盟酒店或房间数增长的持续性上，未来增长的空间仍然很大（中端
与经济型都有空间，中端在一二线城市扩张，经济型在三四线城市扩张）。
我们从三个维度横向对比三家公司：1、酒店产品分布及拓展情况（自
营 VS 加盟、经济型 VS 中高端）2、财务分析：三费占比压缩空间
的变化情况（综合 RevPAR 及同店 RevPAR）
图表 112：17 年 Q3 华住酒店数分类 图表 113：17 年 Q3 锦江（除卢浮外）酒店数分类
来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 114：17 年 Q3 首旅如家酒店数分类
来源：公司公告、中泰证券研究所
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三大酒店集团中端加盟店是发展最快的部分，经济型自营店都在下滑，
结构型变化极为明显。截止至 17Q3，华住、锦江（除卢浮外）和首旅
如家经济型自营酒店数较 16 年底分别下滑 %、%、%，而中
高端自营酒店数分别上升 %、%、%，各酒店集团自营酒店
中经济型占比不断下降，中高端占比不断上升。经济型加盟酒店中华住、
锦江、首旅如家较 16 年底分别上升 %、%、%，而中高端加
盟酒店分别上升 %、%、%，各酒店集团加盟酒店中经济
型占比不断下降，中高端占比不断上升。（锦江都城和丽枫按照 17 年锦
江中高端自营和加盟比归类）随着市场对中高端酒店需求不断增大，预
计未来中高端占比将会继续上升。
图表 115：各酒店集团 17 年 Q3 拓展情况
酒店集团 16年底酒店数 17Q3 存量酒店 17年计划开店数
17Q3实际开店数
17Q3 新开店增速
新开店 关店 净开店
华住 3395 3656 450-500 528 141 387 %
首旅 3402 3327 400-450 269 126 143 %
锦江 5868 6503 700 661 26 635 %
来源：公司公告、中泰证券研究所
三大酒店集团年化新开店速度在 10%-20%（若不考虑首旅存量，锦江
扣除卢浮，三家酒店集团年化开店速度都在 15%左右）。从 17 年前三季
度开店情况来看，锦江开店最多为 661 家，净开店 635 家，华住为 528
家，净开店 387 家，首旅为 269 家，净开店 143 家。对比 17 年开店计
划数，锦江和华住能够超额完成，首旅一季度开店较少而二三季度开店
112 和 122 家，预计也能够完成全年计划数。从新开店增速来看，华住
为 %占比最高，锦江和首旅分别为 %和 %。
图表 116：2016 年三大酒店集团营收与成本费用构成
华住酒店 锦江（酒店业务） 首旅如家
数额（亿
元）
占营收
比重
数额（亿
元）
占营收
比重
数额（亿
元）
占营收
比重
直营收入 % % %
加盟收入 % % %
营业收入合计
租金 % % %
能源 % % %
人工 % % %
折旧摊销 % % %
消耗品 % % %
销售佣金及市场
推广费用
% % %
行政管理人员
费用
% % %
财务费用 -- -- % %
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 55 -
行业深度研究
成本及费用合计 % % %
税前利润 % % %
税额 % % %
净利润 % % %
备注：首旅如家总营收包括酒店业务和景区业务，直营加盟收入只包括酒店业务
来源：公司年报、中泰证券研究所
从销售和管理费用占营收比重来看，华住、锦江和首旅分别为 、
%和 %，华住经营效率最高，销售和管理费用压缩空间较小。
对标华住，16 年锦江销售费用占比 %（华住为 %），有 2%提升
空间，管理费用占比为 %（华住为 %）有 4%提升空间，首旅销
售费用和管理费用占比为 %和 %，也有 4%和 1%的提升空间。随
着未来整合的不断进行，锦江和首旅的销售费用和管理费用占比将会不
断下降。
图表 117：三家酒店集团综合 RevPAR 同比增速
来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 118：三家酒店集团同店 RevPAR 同比增速
来源：公司公告、中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 56 -
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从 16 年初开始，综合 RevPAR 开始复苏，且增速不断提升。从 16 年
一季度开始，各酒店集团综合 RevPAR 开始回升，华住、锦江和如家同
比增速分别为 %、%和 %，到 17年 Q3，同比增速为 %、
%和 %。由于中高端酒店 RevPAR 一般为经济型酒店的 倍
至 2 倍，而从 16 年开始，随着新开店中中高端酒店的占比不断提升，
会导致综合 RevPAR 的增速加速提升，所以酒店集团的加权 RevPAR 更
多的体现的是结构性变化。
同店 RevPAR 反映的是开业 18 个月以上酒店经营情况，能够排除新开
店对综合 RevPAR 的干扰，更能体现出真实 RevPAR 的变化情况。从
16 年下半年开始，同店 RevPAR 开始复苏且增速不断上升，16 年 Q3
华住和如家同比增速分别为 %和 %，到 17 年 Q3，同比增速为
%和 %（锦江未公布同店 RevPAR 数据）。从 16 年开始，各酒店
集团新开店中中高端占比明显提升，所以会导致 17 年 Q3 RevPAR 增速
较大。由于 17 年新开店中中高端占比进一步增大，我们预计，未来 18
年同店 RevPAR 增速将会继续保持在 10%左右的高增长。
1、华住酒店：率先发力中端，经营效率业内领先
国内酒店龙头，高成长撑起高估值。产品定位精准，经营效率领先。华住
酒店的产品设计、定位、开发都处于业界领先（入住率高于同行业近 10%），
经营效率优于行业（三费占比为 %，为三大酒店集团中最低）。同店
RevPAR 同比增长最高（17Q3 达 %，高于行业平均水平）。16/17/18
年扣非归母净利为 亿元。
图表 119：华住品牌矩阵
来源：公司官网、中泰证券研究所
率先发力中高端市场，完成全品牌布局。截止 17 年 Q3，公司共有酒店
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行业深度研究
数 3656 家，房间数 万间，门店规模仅次于锦江、首旅位于国内
第三。公司全面覆盖经济型、中高端酒店，16 年完成收购中端品牌桔子
水晶。17 年入住率维持在 90%以上，经营绩效持续向好。
截止 17 年 Q3，华住共有汉庭、海友、埃兰、宜必思、桔子 5 个经济型
品牌，共有全季、星程、禧月、漫心、汉庭加、宜必思 style、美居、富
诺特、美爵、橙色选、桔子水晶 11 个中高端品牌。
图表 120：华住同店经济型 RevPAR 图表 121：华住同店中高端 RevPAR
来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
从 16 年 Q3 开始，同店经济型 RevPAR 开始复苏，且增速不断上升，
从 16 年 Q3 的 %上升到 17 年 Q3 为 %，这主要受益于从 15
年开始，华住经济型酒店进行升级改造，相继推出各个经济型品牌的升
级版，从而使经济型酒店入住率及平均房价大幅提升。由于 17 年经济
型酒店升级进一步增大，我们预计 18 年同店经济型 RevPAR 增速将保
持在 10%左右。
从 16 年 Q3 开始，同店中高端 RevPAR 开始复苏，16 年保持大幅度增
长，同比增速从 %上升至 %，17 年较为稳定的维持在 9%左右。
随着市场对中高端酒店的需求不断增大，我们预计未来 18 年中高端
RevPAR 增速将继续保持在 9%左右。
图表 122：历年华住会员人数增长 图表 123：17 年 Q3 华住客源渠道占比
来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
会员规模持续增长，高客户粘性保证自有渠道获客。截止至 17Q3，华
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 58 -
行业深度研究
住忠诚度计划已覆盖超过 9600 万个人会员。华住依托于庞大会员群体
的 CRM 系统，具有较强的引流能力，17Q3 华住自有渠道获客占比高达
86%，能够充分减少额外的引流成本，维持较低的获客成本。
图表 124：华住历年营收及净利预测（单位：亿元）
2016 2017E 2018E 2019E 2020E
营收
直营
加盟
其他
营收合计
营业成本及费用
酒店营业成本
租金
能源
员工薪酬
折旧摊销
物料消耗
其他
酒店营业成本合计
其他营业成本
销售费用
管理费用
开办费
营业成本及费用合计
其他营业净收入
营业利润
利息收入
利息支出
其他业务净收入
汇兑损益
税前利润
所得税
投资收益
净利润
减去：少数股东损益
归母净利
YOY
% % % %
来源：中泰证券研究所
我 们 预 测 17/18/19 年 华 住 酒 店 集 团 扣 非 归 母 净 利 分 别 为
亿， 元，2017-2019 年 CAGR
36%，当前股价对应 PE 分别为 52/42/31 倍。考虑到行业龙头地位以及
领先的经营效率，建议重点关注。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 59 -
行业深度研究
2、锦江股份：铂涛盈利能力加速释放，维也纳开拓能力卓越
锦江股份：深度受益行业红利与自身变革，看好铂涛盈利能力提升及维
也纳中端开拓能力。铂涛由战略做大转向战略盈利。直营店保持年均 10%
的关店速度，亏损面迅速缩小，盈利能力大幅提升。17 年开店速度业内
领先，中端维也纳开店增速全年可达 50%，开发端效率业内第一。
图表 125：锦江品牌矩阵
来源：公司官网、中泰证券研究所
并购整合协同红利释放，国企改革潜力非常大。从 2015 年开始，公司
积极进行并购扩张，相继收购维也纳、铂涛、卢浮酒店品牌。截止至 17
年 Q3，共有 6503 家酒店，客房数为 万间，成为我国第一大酒店
集团。
目前公司已经形成四大品系，品牌矩阵达 20 多种。截止 2017 年底，锦
江股份旗下共有酒店品牌超过 20 种，可分为锦江系、卢浮系、铂涛系、
维也纳系四大类。覆盖经济型、中端、高端各细分有限服务类酒店市场。
图表 126：锦江股份会员人数变化
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 60 -
行业深度研究
来源：公司公告、中泰证券研究所
目前各品系会员人数达 亿人，各品牌会员体系贯通后进一步提升客
户粘性。收购铂涛及维也纳酒店之前，锦江股份会员人数共计
万人，收购后会员人数激增至 亿人，其中包含锦江系列会员 2657
万人、铂涛 7804 万人，维也纳 1784 万人。通过未来平台整合及会员计
划的逐步打通，有望进一步提升客户粘性。
前端订房平台与会员资源深度整合，协同红利逐步释放。Wehotel 是锦
江集团整合旗下会员资源的有力工具。锦江电商将会打通各个旗下品牌
的会员资源，未来有望实现会员卡的互联互通，极大提升客户粘性。通
过拥有的过亿会员及统一预定和会员管理平台 WeHotel，进一步降低对
OTA 的依赖，销售和管理费用也会得到优化。
图表 127：锦江历年利预测（单位：亿元）
分品牌归母净利情况
2016 17Q3 2017E 2018E
17 年净利
增速
18 年净利
增速
备注
锦江+其他 % % 锦江系+时尚之旅+金广快捷
铂涛 % % 砍店速度保持 10%每年，RevPAR
提升 3%左右。11 前持股比例 81%，
11 月后持股比例 93%。
维也纳 % % 加盟店开店速度 50%，加盟贡献净
利增速极快。18 年净利释放
卢浮 % % 法国所得税率调低对净利有正向影
响，约 8000 万正向影响。
酒店业务贡
献净利合计
% % 17 年有并表因素，18 年净利抬升
主要驱动力为加盟店扩张以及
RevPAR 提升
餐饮业务 % % 保守估计餐饮维持 亿净利
1674
12245
0%
100%
200%
300%
400%
500%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
2013 2014 2015 2016
会员人数合计（单位：万人） 增速
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 61 -
行业深度研究
收购摊销扣
减
% % 维也纳去年下半年并表，铂涛 4-12
月并表，因此摊销扣减是增加的。
集团层面财
务
% % 根据债务余额推算
集团行政费
用
% % 假设总部行政费用维持
扣非归母净
利
% %
其他非经常
性损益
0 % % 股权出售及联营企业损益
归母净利润 % %
来源：中泰证券研究所
盈利预测、估值及投资建议：17/18/19 年锦江股份归母净利分别为
亿（扣非后归母净利润为 ，
2017-2019 年 CAGR42%），当前股价对应 PE 分别为 34/30/23 倍。综
合考量未来成长性，盈利释放的滞后性，给予公司 2018 年 40 倍 PE 估
值，目标市值 432 亿，对应股价 元。
3、首旅酒店：存量整合厚积薄发，如家加速布局中端
首旅如家：产品持续升级，看好如家长期投资。如家酒店产品结构以经
济型为主，向中端快速倾斜。如家集团 17 年新开店中中高端占比 40%
以上，如家加速向中端产品布局，看好未来持续盈利能力的提升。
16/17/18 归母净利为 亿。
图表 128：首旅品牌覆盖经济型到中高端全领域酒店
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 62 -
行业深度研究
来源：首旅如家官网、中泰证券研究所
首旅如家优势互补，形成从经济型到中高档再到度假民宿、公寓的全方
位的产品布局。首旅与如家合并后，首旅原有的高档酒店品牌与如家的
经济型和中档酒店品牌相互补充，基本上形成了从经济型到中高端全档
次的产品矩阵。加上首旅如家近年来积极开拓休闲度假民宿、长租公寓、
管理输出等，首旅如家在住宿业的横向扩张越来越深入，已经大致形成
了全方位的产品布局。
高档
中档
经济型
休闲度假
长租公寓
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行业深度研究
图表 129：首旅如家历年营收及净利预测（单位：亿元）
首旅 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
首旅原有业务营收
YOY
% % % %
其他业务归母净利
YOY
% % % %
如家营收
YOY
% % % %
如家归母净利
公司营收合计
YOY
% % % %
归母净利合计
YOY
% % % %
来源：中泰证券研究所
盈利预测、估值及投资建议：增持评级。我们预测 17/18/19 年公司归母
净利分别为 亿，2017-2019 年 CAGR 为 32%，EPS 为
元，当前股价对应 PE 分别为 33/27/21 倍。考虑到首旅
如家整合带来经营效率的提高与产品结构改善，给予公司 2018 年 35 倍
PE 估值，目标市值 315 亿，对应股价 元。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 64 -
行业深度研究
五、酒店估值体系讨论
目前酒店板块主要矛盾焦点在于估值以及RevPAR的上升是否能够持续。
前文已经充分论述了我们对 RevPAR 的预期。下面我们对估值的方法以
及国内酒店估值水平进行讨论。
1、中外酒店集团估值差异
图表 130：万豪历年 PE 与 EV/EBITDA 走势 图表 131：洲际历年 PE 与 EV/EBITDA 走势
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
图表 132：温德姆历年 PE 与 EV/EBITDA 走势 图表 133：华住历年 PE 与 EV/EBITDA 走势
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 65 -
行业深度研究
图表 134：锦江股份历年 PE 与 EV/EBITDA 走势 图表 135：首旅酒店历年 PE 与 EV/EBITDA 走势
来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所
目前常用的估值方法有 EV/EBITDA 和 PE 估值。PE 估值波动性较大，
估值水平长期看将向 EV/EBITDA 回归。长期来看，EV/EBITDA 以及 PE
将会逐步趋同（伴随加盟店逐步增加，摊销、债务、利息都会逐步减少）。
国外以 EV/EBITDA 为主流，国内投资者主要关注 PE。EV/EBITDA 估
值方法比较稳定，并且充分考虑了资本结构的影响，但是忽略了税率、
摊销、利息高低的影响。此外 EV/EBITDA 估值法还难以进行跨行业比
较，对投资人跨行业领域投资产生了一定的影响。自营占比越大则摊销
越大（装修折旧及房屋折旧越多）。
图表 136：2017E 六大酒店集团 PE、EV/EBITDA 对比
万豪 温德姆 洲际 华住 锦江 首旅
市值（亿元） 3220 764 781 656 309 220
净利（亿元）
EV（亿元） 4470 1379 1045 717 503 301
EBITDA（亿元）
PE
EV/EBITDA
来源：Wind、中泰证券研究所（注：美元汇率按 2017年最后一个交易日 ）
我国酒店集团正处在产品迭代升级的窗口，与国外酒店集团处在不同的
生命周期。估值水平应该充分反映我国酒店集团的成长性。我国酒店集
团与国际酒店集团有如下不同：1、我国酒店集团产品结构正在逐步升
级。国外酒店集团结构基本稳定。中端酒店以 30%-50%的年均增速扩
张，占每年新开店 60%-70%。而国外酒店多以豪华酒店起家并无产品
升级的过程。2、我国酒店集团直营占比远高于国外酒店集团。未来加
盟贡献净利占比将会进一步提升。我国酒店直营店房间数占比在
20%-25%之间，贡献营收占比在 80%。国外直营占比在 1%-2%之间，
营收占比约 15%-20%。伴随加盟店家数的上涨我国酒店集团 ROE 会持
续上涨（加盟净利率高于自营净利率）。
2
0
0
6
2
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7
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0
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7
PE（左轴） EV/EBITDA（右轴）
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7
PE（左轴）
EV/EBITDA（右轴）
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 66 -
行业深度研究
2、常见问题答疑
常见问题 1：三大酒店集团经济型直营店数目负增长，是否会导致净利
下滑？
直营店数目的减少不代表净利贡献的减少，大部分关停的直营店盈利能
力并不强，有些店亏损较为严重，综合来看 17 年关店对铂涛及如家等
品牌是正向影响。由于自营店关闭，自营业务贡献净利将略有上升。例
如：铂涛全年自营净关店 10%（50 家店，4500 间房左右）对应约 5000
万净利增厚。
常见问题 2：全年房间数增速仅为 10%-15%左右，为何要给酒店集团
PE 35-40 倍的估值？
图表 137：国内三大酒店集团 17Q3 相较 16 年底酒店数增速及增速拆分
来源：各公司定期报告、中泰证券研究所
新增酒店中发生了较大的结构性变化，从原来经济型到目前的中端型为
主导（中端酒店占新开店约为 60%-70%）。新增房间数多为中端酒店
RevPAR 其贡献净利更高，中端型的提成比例也较经济型更高，因此
10%-15%的房间数增速约对应 17-25%的营收增速，对应未来净利增速
可达 30%-35%（净利增速滞后于盈利能力）。一二线经济较发达城市是
中端酒店的主战场，房价与入住率较原有经济型产品都要高，综合对比
地域/房价/入住率/提点比率来看中端酒店单店 RevPAR 为经济型的 2 倍
左右（三大酒店集团经济型 RevPAR 在 130-150 之间，中端 RevPAR
在 240-330 之间）。因此对于营收的影响将会大于房间数增速。直营店
净利方面：成熟后中端直营店净利率约为20-25%，经济型约为10%-20%，
因此对中端酒店单店净利贡献约为经济型的 2 倍。加盟店方面：经济型
提成比例约为营收的 4%-5%，中端提成比例在 6%-7%之间，中端
RevPAR 约为经济型 RevPAR 的前提下，加盟净利贡献约为经济型酒店
的 2 倍。
%
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
首旅 华住 锦江（除卢浮）
经济型 中高端 其他
总增速%
总增速% 总增速%
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 67 -
行业深度研究
新开店中大部分为加盟店，规模效应逐步体现。此外，首旅及锦江正处
在整合期，费用压缩空间仍大。在后台成本及营销成本基本不变的情况
下，净利的增长将会略快于营收的增长速度。但是这部分增速比较难以
量化，各个酒店集团的费用拆分也并不相同。我们估计在净利增速相较
营收增速更高。
常见问题 3：为何酒店的 PEG 可以超过 1？
我们认为应该对公司长远盈利能力估值而不是对当下净利估值，由于资
本、后台正处在整合时期，业务处在高速开发期（新开店需要 18 个月
爬坡期，来充分反映盈利能力），短期内 PEG 超过 1 是可以被接受的。
因此我们认为 PEG 为 1 并不是估值的高点，而应该是估值的下限。目
前锦江股份及首旅酒店的净利水平都不能完全反应其盈利能力，如果放
长远来看，盈利能力的增长将会伴随房间数（加盟类）的增长而增长，
且确定性较高，现金流极好，且没有下行风险（相对直营店来说）。房间
数/RevPAR/营收/EBITDA/净利/股价是酒店上市公司的传导路径。我国
酒店集团正处在资本整合时期。由于举债收购、新店扩张、管理整合等
因素的影响，目前净利并不能体现公司的盈利水平，导致公司市值被低
估的情况出现。
六、风险提示
宏观经济影响的风险。酒店业的盈利能力与经济周期有明显的相关性。
宏观经济增速放缓或者出现剧烈波动，将对上市公司的盈利能力产生较
大影响。
行业供给过剩的风险。酒店行业需求相对稳定，供给端对 RevPAR 的影
响显著。根据过往的数据，当供给端大幅增加时，整个行业的 RevPAR
会出现明显的下降，从而影响酒店企业的盈利能力。未来若再次出现供
给过剩的现象，可能对上市公司盈利造成不利影响。
公司经营风险。酒店行业上市公司近年来经过轻资产的快速输出，目前
加盟店占比已经较高。由于上市公司与加盟店存在一定不同的利益诉求，
且店长管理水平各异，因此如何管理好加盟店、经营好公司的品牌是上
市公司目前的一个重大挑战。
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行业深度研究
投资评级说明：
评级 说明
股票评级
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。
