CPA2005 年度注册会计师
全国统一考试辅导教材
财 务 成 本 管 理
（教材新增或修改部分内容）
（P45 修改）“平均应收账款”是指因销售商品、产品、提供劳务等而应向购货单位或接受
劳务单位收取的款项，以及收到的商业汇票。它是资产负债表中“应收账款”和“应收票据”的
期初、期末金额的平均数之和。
(P80-P81 修改)（三）可持续增长率与实际增长率
实际增长率和可持续增长率经常不一致。通过分析两者的差异，可以了解企业的经营业
绩和财务政策有何变化？高速增长的资金从哪里来？能否持续下去？
仍用 A 公司的例子，来说明分析的方法。
1． 公司经营政策有何变化
（1） 1996 年的经营效率和财务政策与 1995 年相同。1996 年的实际增长率、1995
年和 1996 年的可持续增长率均为 10%。
（2） 1997 年权益乘数提高，另外三个财务比率没有变化。实际增长率上升为 50%，
可持续增长率上升为 %，上年的可持续增长率为 10%。提高财务杠杆，提供了高速增
长所需要的资金。
（3） 1998 年权益乘数下降，另外三个财务比率没有变化。实际增长率下降为
%，上年的可持续增长率为 %，本年的可持续增长率为 10%。为了归还借款，使
财务杠杆恢复到历史正常水平，降低了销售增长速度。
（4） 1999 年的经营效率和财务政策与 1998 年相同。实际增长率、上年和本年的可
持续增长率均为 10%.
2． 高速增长所需要的资金从哪里来
该公司 1997 年的实际增长率是 50%，大大超过上年的可持续增长率 10%.
（1） 计算超常增长的销售额
按可持续增长率计算的销售额＝上年销售×（1＋可持续增长率）
＝1100×（1＋10%）
＝1210（万元）
超常增长的销售额＝实际销售－可持续增长销售
＝1650－1210
＝440（万元）
（2） 计算超常增长所需资金：
实际销售需要资金＝实际销售/本年资产周转率
＝1650/
＝（万元）
持续增长需要资金＝可持续增长销售/上年资产周转率
＝[1100×（1＋10%）]/
＝（万元）
超常部分销售所需资金＝超常增长需要资金－可持续增长需要资金
＝－
＝（万元）
或者：超常部分销售所需资金＝超常增长的销售额/上年资产周转率
＝440/
＝（万元）
（3） 分析超常增长的资金来源
留存收益提供资金＝（万元）
其中：按可持续增长率增长提供留存收益＝33×（1＋10%）＝（万元）
超常增长产生的留存收益＝实际利润留存－可持续增长利润留存
＝－
＝（万元）
借款提供资金＝231-66＝165（万元）
其中：按可持续增长率增长需要增加借款＝66×10%＝（万元）
超常增长额外借款＝165－＝（万元）
上述有关的计算过程可见表 3-4。
表 3-4 超常增长的资金来源 单位：万元
年 度 1995 1996 1997 假设增长 10% 差额
收入
税后利润
股利
留存利润
所有者权益
负债
总资产
可持续增长率的计算：
销售净利率 % % % %
销售/总资产
总资产/期末股东权益
留存率
可持续增长率 % % % %
实际增长率 % % %
因此：超常增长额外所需的 万元资金，有 万元来自超常增长本身引起的留存
收益增加，另外的 万元来自额外增加的借款。正是这一增量权益资金和增量借款的
比例不同于原来的资本结构，使得权益乘数提高到 。
3． 增长潜力分析
1996 年的经营业绩和财务政策决定的可持续增长率是 10%，而 1997 年的实际增长率是
50%。通过以上分析可知，这种高增长主要是依靠外部注入资金取得的。这种高增长率是否
能继续下去呢？
1998 年如果真的想继续 50%的增长，它必须继续进一步增加借款或进行权益筹资。根
据 1997 年数据计算的可持续增长率是 %，这就是说，1998 年维持 1997 年的四项财务
比率，也只能取得 的增长。超常增长不是维持财务比率的结果，而是“提高”财务比率
的结果。
如果想要维持 50%的增长率，1998 年需要额外补充多少资金呢？
需要资金总额＝计划销售/计划资产周转率
＝[1650×（1＋50%）]/
＝2475/
＝（万元）
留存收益提供资金＝2475×5%×＝（万元）
假设除留存收益外，全部使用借款补充资金，则财务杠杆为：
权益乘数＝总资产/期末权益
＝
＝
＝
1998 年该公司通过提高财务杠杆维持了 50%的增长率。如果今后要继续维持 50%的增
长率，还需要进一步提高财务杠杆。财务杠杆的高低是重要的财务政策，不可能随便提高，
更不可能无限提高。既然公司的财务杠杆不能持续提高，则 50%的增长率就是不可持续的。
销售净利率、资产周转率和股利分配率，如同财务杠杆一样，都不可能无限提高，从而限制
了企业的增长率。因此，超常增长是不可能持续的。
表 3－5 提高财务杠杆支持高增长 单位：万元
年 度 1995 1996 1997 1998
收入
税后利润
股利
留存利润
股东权益
负债
总资产
可持续增长率的计算：
销售净利率 % % % %
销售/总资产
总资产/期末股东权益
留存率
可持续增长率 % % % %
实际增长率 % % %
企业的增长潜力来源于上述 4 个财务比率的可持续水平。如果通过技术和管理创新，使
销售净利率和资产周转率提高到一个新水平，则企业增长率可以相应提高。财务杠杆和股利
分配率受到资本市场的制约，通过提高这 2 个比率支持高增长，只能是一次性的临时解决办
法，不可能持续使用。
那么，通过筹集权益资金支持高增长是否可行？
我们假设 2000 年该公司计划增长 50%，由于 4 个财务比率已经不能再提高，因此只能
在保持资本结构的前提下，同时筹集权益资本和增加借款。其结果是销售增长了 50%，净
利润也增长了 50%，但是权益净利率没有任何提高，仍然是 %（见表 3－6 所示）。这
就是说，单纯的销售增长，不会增长股东财富，是无效的增长。
表 3－6 无效的增长 单位：万元
年 度 1995 1996 1997 1998 1999 2000
收入
税后利润
股利
留存利润
筹集权益资本
股东权益
负债
总资产
可持续增长率的计算：
销售净利率 % % % % % %
销售/总资产
总资产/期末股东权益
留存率
可持续增长率 % % % % % %
实际增长率 % % % % %
权益净利率 % % % % % %
因此，如无特殊原因，该公司今后的增长应当在 10%左右波动，不应当追求无效的增长，
任何过快的增长都会引发后续的低增长。
通过上面的举例可以看出，可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增
长能力，实际增长率是本年销售额比上年销售的增长百分比。在不增发新股的情况下，它们
之间有如下联系：
1． 如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同，则实际增长率、上年的可持续增长
率以及本年的可持续增长率三者相等。这种增长状态，在资金上可以永远持续发展下去，可
称之为平衡增长。当然，外部条件是公司不断增加的产品能为市场所接受。
2． 如果某一年的公式中的 4 个财务比率有一个或多个数值增长，则实际增长率就会超
过本年的可持续增长率，本年的可持续增长率会超过上年的可持续增长率。由此可见，超常
增长是“改变”财务比率的结果，而不是持续当前状态的结果。企业不可能每年提高这 4 个财
务比率，也就不可能使超常增长继续下去。
3． 如果某一年的公式中的 4 个财务比率有一个或多个数值比上年下降，则实际销售增
长就会低于本年的可持续增长率，本年的可持续增长率会低于上年的可持续增长率。这是超
常增长之后的必然结果，公司对此事先要有所准备。如果不愿意接受这种现实，继续勉强冲
刺，现金周转的危机很快就会来临。
4． 如果公式中的 4 项财务比率已经达到公司的极限水平，单纯的销售增长无助于增加
股东财富。销售净利率和资产周转率的乘积是资产净利率，它体现了企业运用资产获取收益
的能力，决定于企业的综合效率。至于采用“薄利多销”还是“厚利少销”的方针，则是经营政
策选择问题。收益留存率和权益乘数的高低是财务政策选择问题，取决于决策人对收益与风
险的权衡。因此，企业的综合效率和承担风险的能力，决定了企业的增长速度。
实际上一个理智的企业在增长率问题上并没很大回旋余地，尤其是从长期来看更是如此。
一些企业由于发展过快陷入危机甚至破产，另一些企业由于增长太慢遇到困难甚至被其他企
业收购，这说明不当的增长足以毁掉一个企业。
（P123-P125 修改）标准差是以均值为中心计算出来的，因而有时直接比较标准差是不
准确的，需要剔出均值大小的影响。为了解决这个问题，引入了变化系数（离散系数）的概
念。变化系数是标准差与均值的比，它是从相对角度观察的差异和离散程度，在比较相关事
物的差异程度时较之直接比较标准差要好些。
变体系数＝标准差/均值
例 2：A 证券的预期报酬率为 10%，标准差是 12%；B 证券的预期报酬率为 18%，标准
差是 20%。
变化系数（A）＝12%/10%＝
变化系数（B）＝20%/18%＝
直接从标准差看，B 证券的离散程度较大，能否说 B 证券的风险比 A 证券大呢？不能轻
易下这个结论，因为 B 证券的平均报酬率较大。如果以各自的平均报酬率为基础观察，A
证券的标准差是其均值的 倍，而 B 证券的标准差只是其均值的 倍，B 证券的风险
较小。
（P138 新增）证券市场线适用于单个证券和证券组合（不论它是否已经有效地分散了风
险），它测度的是证券（或证券组合）每单位系统风险（贝他系数）的超额收益。证券市场
线比资本市场线的前提宽松，应用也更广泛。
（P165 修改）（二）项目系统风险的估计
项目系统风险的估计，比企业系统风险的估计更为困难。股票市场的存在，为我们提供
了股价，为计算企业的β值提供了数据。项目没有充分的交易市场，没有可靠的市场数据供
我们使用。解决问题的方法是使用类比法。
类比法是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的β值作为待
评估项目的β值，这种方法也称“替代公司法”。
运用类比法，应该注意替代公司的资本结构已反映在其β值中。如果替代企业的资本结
构与项目所在显著不同，那么在估计项目的β值时，应针对资本结构差异做出相应调整。
调整时，先将含有资本结构因素的β权益转换为不含负债的β资产，然后再按照本公司的目
标资本结构转换为适用于本公司的β权益。转换的公式如下：
（1） 在不考虑所得税的情况下：
β资产＝β权益/（1＋替代企业负债/替代企业权益）
（2） 在考虑所得税的情况下：
β资产＝β权益/[1＋（1－所得税率）×替代企业负债/替代企业权益]
例 4：替代公司的β为 ，其负债与权益比为 。本公司的负债权益比为 2/3，所得税
率为 30%。
（1） 如果不考虑所得税：
将替代公司的β值转换为无负债的β值：
β资产＝
将无负债的β值转换为本公司含有负债的股东权益β值：
β权益＝×（1＋2/3）＝
（2） 如果考虑所得税：
将替代公司的β值转换为无负债的β值：
β资产＝
将无负债的β值转换为本公司含有负债的股东权益β值：
β权益＝×（1＋×2/3）＝
根据β权益可以计算出股东要求的收益率，作为股权现金流量的折现率。如果采用实体现
金流量法，则还需要计算加权平均资本成本。
尽管类比法不是一个完美的方法，但它在估算项目的系统风险时还是比较有效的。
（P209 新增）五、租赁融资
（一）租赁的涵义与类型
1． 租赁的涵义
租赁是出租人以收取租金为条件，在一定期间内将其所拥有的资产转让给承租人使用的
一种交易。
租赁虽然有很长的历史，但现代租赁却是最近几十年才发展起来的。现代租赁快速发展
的原因是生产设备变得日益复杂、昂贵，经济寿命缩短，承租人难以出资购置所有需要的设
备。租赁可以使承租人及时使用所需资产却无需立即付出大额现金，且能够避免设备快速更
新的风险。
2． 租赁的类型
租赁可以分为经营租赁和融资租赁两种。
（1） 经营租赁
经营租赁是传统的租赁，主要特征有：①租赁是为了满足承租人对资产的临时性需要，
承租人并不寻求对租赁资产的长期占有，所以租赁资产的报酬与风险由出租人承受（这里的
报酬包括资产使用收益、资产升值和变现的收益等；风险则包括资产的有形和无形损失、闲
置损失、资产使用收益的波动等）；①租赁的期限较短，不涉及租赁双方长期而固定的义务
和权利；①出租人通常负责租赁资产的折旧计提和日常维护（如维修、保险等）；①租赁期
满，租赁资产归还出租人；①租赁合同灵活，在合理的范围内可较方便地解除租赁契约。
（2） 融资租赁
融资租赁又称财务租赁或资本租赁，其主要特征有：①租赁是为了满足承租人对资产的
长期需要，租赁资产的报酬和风险由承租人承受；①租赁的期限较长，一般会超过租赁资产
寿命的一半（一些机构还对融资租赁的期限做出了规定，如我国会计制度规定，融资租赁的
租赁期应占租赁资产尚可使用年限的大部分；美国财务会计准则委员会在其第 13 号公告中
提出，融资租赁的租期应当相当于租赁资产期望经济寿命的 75%以上）；①租金与租赁资产
的价值接近（如我国会计制度规定，租赁开始日承租人的最低付款额的现值应几乎相当于租
赁开始日租赁资产账面原值；美国财务会计准则委员会第 13 号公告中规定，租赁开始日承
租人的最低付款额的现值不得低于租赁资产公允价值的 90%）；①承租人通常负责租赁资产
的折旧计提和日常维护；①承租人可以在租赁期满后廉价购买租赁资产（如我国会计制度规
定，承租人有购买租赁资产的选择权，且所订立的购价应低于行使选择权时租赁资产的公允
价值的 5%）；①租赁合同稳定，非经双方同意，中途不可撤销；①一般是先由承租人（企业）
向出租人提出租赁申请，出租人按照承租人的要求引入资产，再交付承租人使用。
按照我国会计制度的规定，只要满足上述特征中的第①项、第①项，便应认定该项租赁
为融资租赁。
融资租赁是现代租赁的代表类型，特别是以上特征中的第①项、第①项，使得这类租赁
实质上类似于以分期付款的方式购买资产，对承租人（企业）的筹资意义明显。
融资租赁按照租赁手段，又可进一步区分为直接租赁、杠杆租赁和售后租回等几种形式。
直接租赁即直接向租赁公司或生产厂商租赁生产经营所需设备的一种租赁形式。
杠杆租赁是有贷款者参与的一种租赁形式。在这种形式下，出租人引入资产时只支付引
入款项（如购买资产的货款）的一部分（通常为资产价值的 20%-40%），其余款项则以引入
的资产或出租权等为抵押，向另外的贷款者借入；资产租出后，出租人以收取的租金向债权
人还贷。这样，出租人利用自己的少量资金就推动了大额的租赁业务，故称为杠杆租赁。对
承租人（企业）来说，杠杆租赁和直接租赁没有什么区别，都是向出租人租入资产；而对出
租人而言，其身份则有了变化，既是资产的出租者，同时又是借款人。因此杠杆租赁是一种
涉及三方面关系人的租赁形式。
售后租回是承租人（企业）先将某资产卖给出租人，再将该资产租回的一种租赁形式。
这种形式下，承租人（企业）一方面通过出售资产获得了现金；另一方面又通过租赁满足了
对资产的需要，而租金却可以分期支付。
（二）融资租赁的租金
租金是承租企业占用出租人的资产而向出租人付出的代价。租金支付额的多少和支付方
式必然对承租企业的现金流和财务状况产出影响，是租赁决策的重要考虑因素。
1．融资租赁租金的构成
在我国，从事融资租赁的出租人主要有租赁公司、信托投资公司和银行信贷部门。这些
出租人出租资产，除了要从租金中抵补其购入资产的各项成本和费用，还要获取相应的利润，
因此融资租赁的租金就包括租赁资产的成本、租赁资产的成本利息、租赁手续费三大部分。
（1） 租赁资产的成本。租赁资产的成本大体由资产的购买价（若出租人是资产的生
产商，则为出厂价）、运杂费、运输途中的保险费等项目构成。如果资产由承租人负责运输
和安装，运杂费、运输途中的保险费等便不包括在租金中。
（2） 租赁资产的成本利息。租赁资产的成本利息，即出租人向承租企业所提供的资
金的利息，如为购买租赁资产而向银行借款所应支付的利息。
（3） 租赁手续费。租赁手续费既包括出租人承办租赁业务的费用，还包括出租人向
承租企业提供租赁服务所赚取的利润。
2．融资租金的计算和支付方式
融资租金计算和收取，可以通过租赁双方的协商，灵活地采取多种方式。归纳起来，大
致有如下三类：
（1） 租金包括租赁资产的成本、成本利息、租赁手续费，采取期初或期末等额或不
等额的方式支付。如果租金在期初支付，计算每期租金时，租赁资产成本和成本利息按照预
付年金现值法计算；而租赁手续则往往按租赁期限平均计算。
例 1：某企业向租赁公司租入一套价值为 1300000 元的设备，租赁合同规定：租期 5 年，
租金每年年初支付一次，利率 6%，租赁手续费按设备成本的 2%计算，租期满后设备归该
企业所有。
每期租金＝｛1300000÷[（P/A，6%，5－1）+1]｝＋（1300000×2%÷5）
＝｛1300000÷[＋1]｝＋（1300000×2%÷5）
＝291147＋5200
＝296347（元）
根据上述计算的结果所编制的租金摊销表，见表 7－1。
表 7－1 租 金 摊 销 表 单位：元
租 金
年 度
设备成本① 手续费① 合计①＝①+①
应计利息
①
支付本金
①＝①-①
未付本金
①
第 1 年初 1300000
第 1 年初 291147 5200 296347 --- 291147 1008853a
第 2 年初 291147 5200 296347 60531b 230616 778237
第 3 年初 291147 5200 296347 46694 244453 533784
第 4 年初 291147 5200 296347 32027 259120 274664
第 5 年初 291147 5200 296347 16483 c 274664 0
合 计 1455735 26000 1481735 155735 1300000 0
注：a=1008853=1300000-291147；b=60531=1008853×6%；c=16483=291147-274664
本例中，企业租赁设备每年的现金流出分别为表 7－1 中第①栏所示的金额。如果租金在
期末支付，每期租金中的租赁资产成本和成本利息则要按照普通年金现值法计算。
例 2：沿用例 1 资料，假定租金每年年末支付一次，其他约定不变，每期租金的计算为：
每期租金＝[1300000÷(P/A，6%，5)]＋（1300000×2%÷5）
＝[1300000÷]＋(1300000×2%÷5)
＝308613＋5200
＝313813（元）
根据上述计算结果，也可编制企业的租金摊销表并确定各年租赁设备的现金流出，因其
方法与例 1 近似，不再赘述。
（2） 租金包括租赁资产的成本、成本利息，采取期初或期末等额或不等额的方式支
付；租赁手续费单独一次性付清。
例 3：沿用例 1 资料，假定租赁手续费于租赁开始日一次性付清，其他约定不变，每期
租金的计算为：
每期租金＝1300000÷[（P/A，6%，5-1）＋1]
＝1300000÷[＋1]
＝291147（元）
根据上述计算的结果所编制的租金摊销表，见表 7－2。
表 7－2 租 金 摊 销 表 单位：元
年 度
租 金
①
应计利息
①
支付本金
①＝①-①
未付本金
①
第 1 年初 1300000
第 1 年初 291147 --- 291147 1008853a
第 2 年初 291147 60531 b 230616 778237
第 3 年初 291147 46694 244453 533784
第 4 年初 291147 32027 259120 274664
第 5 年初 291147 16483 c 274664 0
合 计 1455735 155735 1300000 0
注：a=1008853=1300000-291147；b=60531=1008853×6%；c=16483=291147-274664
本例中，企业第 1 年租赁设备的现金流出为：
291147＋1300000×2%＝317147（元）
以后每年租赁设备的现金流出，分别为表 7－2 第①栏中第 2 年至第 5 年的租金额。
例 4：沿用例 2，假定租赁手续费于租赁开始日一次性付清，其他约定不变，每期租金
的计算为：
每期租金＝1300000÷（P?A，6%，5）
＝1300000÷
＝308613（元）
本例也可仿照例 3 的方法编制租金摊销表并确定每年租赁设备的现金流出。
（3） 租金仅含租赁资产的成本，采取期初或期末等额或不等额的方式支付，成本利
息和手续费均单独计算和支付。
例 5：沿用例 1，假定合同约定以设备的成本为租金，利息单独计算并按年支付，手续
费于开始日一次性付清。企业每年支付的租金额为：
每年的租金额＝1300000÷5＝260000（元）
企业的租金及利息摊销表见表 7－3。
表 7－3 租 金 及 利 息 摊 销 表 单位：元
年 度
租 金
①
应计利息
①
支付本金
①＝①
未付本金
①
第 1 年初 1300000
第 1 年初 260000 --- 260000 1040000
第 2 年初 260000 62400 a 260000 780000
第 3 年初 260000 46800 260000 520000
第 4 年初 260000 31200 260000 260000
第 5 年初 260000 15600 260000 0
合 计 1300000 156000 1300000 0
注：a=62400=1040000×6%
本例中，企业第 1 年租赁设备的现金流出为：
260000＋1300000×2%＝286000（元）
以后各年的租赁设备现金流出，分别为表 7－3 第①栏、第①栏中第 2 年至第 5 年数字之
和。
如果将上例中的租金改在每期期末支付，那么各期支付的租金额仍为 260000 元；但因
为各期占用的租赁公司本金不同于上例，每期的应计利息会有所改变，并同时引起各期的租
赁现金流出不同于上例。
（三）融资租赁的决策
企业可以采取多种方式增添长期设备，融资租赁是其中之一。究竟应当采取哪种方式，
融资租赁是否为最佳方案，需要通过与其他方式（如借款购买）的对比分析判定，这就是融
资租赁的决策。
融资租赁决策的方法很多，但对不同方案现金流量的比较是最基本的。
1． 融资租赁和借款购买的现金流量
以设备的融资租赁和借款购买决策为例，这两种融资方式引起的承租企业现金流量主要
包括：
（1） 设备的借款偿付额或租金。如果借款购买设备，需偿还债权人（如银行）的借
款并支付借款利息；如果融资租赁设备，则需支付租金。借款本息的偿还方式和租金的支付
方式多种多样，可以分期等额偿还（支付）或分期不等额偿还（支付）；可以每期期初偿还
（支付）或期末偿还（支付），等等。不同的借款本息偿还方式和租金支付方式，会引起企
业不同的现金流出。
（2） 设备残值收益。借款购买的设备和期满后归企业所有的融资租赁设备，如果有
残值收益，会给企业带来现金流入。
（3） 融资租赁和借款购买方式的其他费用。融资租赁和借款购买方式都可能发生一
些其他相关费用，这些费用的发生会引起企业的现金流出。
（4） 税收影响。按照我国目前的所得税纳税规定，承租企业的以上借款利息、其他
费用可以抵税，设备计提的折旧、维护费也可以抵税；设备残值收益则要交纳所得税，等等。
这些费用和收益的抵税、纳税，会减少或增加企业的现金流出。
2． 融资租赁决策方法
将设备融资租赁和借款购买的现金流量净现值对比，可以判断出哪种融资方式更好。
例 6：某公司需增添一台数控设备用于产品生产，购置成本 1000000 元，使用寿命 5 年，
折旧期与使用期一致，采用直线法计提折旧，期满无残值。使用该设备还需每年发生 50000
元的维护保养费。如果公司从银行贷款购买该设备，贷款年利率 10%，需在 5 年内每年年
末等额偿还本金。此外，公司也可以从租赁商处租得该设备，租期 5 年，每年年末需支付租
金（含租赁资产的成本、成本利息和租赁手续费）260000 元，租赁期满后公司可获得设备
的所有权。公司适用的所得税率为 40%。假设投资人要求的必要报酬率为 10%。
本例中，由于租赁期满后设备的所有权归公司所有，所以该租赁为融资租赁。因为无论
融资租赁还是借款购买，设备的折旧费、维护保养费对公司的影响都是一样的，故可将它们
视为不相关因素，在决策中不予考虑。于是，本例中引起两方案现金流量变动的只有租金、
借款和利息偿还额及其抵税额。
按照我国交纳所得税的现行规定，“纳税人以融资租赁方式从出租方取得固定资产，其租
金支出不得扣除，但可按规定提取折旧费用”。这样，融资租赁的税后现金流量就是每年租
金的现值，即：
260000×（P/A，10%，5）＝260000×＝985608（元）
借款购买的税后现金流量计算，分别见表 7－4、7－5。
表 7－4 借 款 分 期 偿 还 表 单位：元
年 度
贷款偿还额
①
利息支付额
①=①×10%
本金偿还额
①＝①-①
未偿还本金
①
0 1000000
1 263797 100000 163797 836203
2 263797 83620 180177 656026
3 263797 65603 198194 457832
4 263797 45783 218014 239818
5 263797 23979a 239818 0
注：①表中数字，计算时取整；①a=23979=263797-239818
表 7－5 借 款 购 买 现 金 流 量 单位：元
年 度
贷款偿还额
①
利息支付额
①
利息抵税
①=①×40%
税后现金流
出
①=①－①
现金系数
①
税后现金流
出现值
①
1 263797 100000 40000 223797 203454
2 263797 83620 33448 230349 190360
3 263797 65603 26241 237556 178476
4 263797 45783 18313 245484 167666
5 263797 23979a 9592 254205 157836
合 计 897792
比较融资租赁和借款购买的税后现金流量现值可知，融资租赁的税后现金流出量现值
（985608 元）大于借款购买的税后现金流出量现值（897792 元），所以宜采取借款购买的方
式增添设备。
进行融资租赁决策，还可以运用净现值法和内含报酬率法等方法，这些方法的操作参见
本书第五章的有关内容，这里不再一一举例。
（P233-237 修改）二、个别资本成本
个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。
（一） 债务成本
1． 简单债务的税前成本
最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。
简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型确定债务的成
本。
债务的成本是使下式成立的 Kd（内含报酬率）：
P0＝
其中：
P0－债券发行价格或借款的金额，即债务的现值；
Pi―本金的偿还金额和时间；
Ii―债务的约定利息；
N―债务的期限，通常以年表示。
求解 Kd 需要使用“逐步测试法”。
例 1：假设长期债券的总面值为 100 万元，平价发行，期限为 3 年，票面利率 11%，每
年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为：
100＝
Kd＝11%
在前面“财务估价”一章中我们曾讲过，平价发行债券的价值等于其面值，内含报酬率等
于票面利率。对于债务发行人来说，税前债务成本（率）就是其票面利率。银行借款的成本
与债券类似，债务成本就是其借款合同利率。
2． 含有手续费的税前债务成本
如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他费用等，债权人的收益则不等
于债务人的成本，债务人得到的金额要扣除手续费。假设发行费用占债务发行价格的百分比
为 F，则债务成本是使下式成立的 Kd：
P0(1-F)=
例 2：续前例，假设手续费为借款金额 100 万元的 2%，则税前债务成本为：
100×（1-2%）＝
Kd＝%
手续费减少了债务人得到的资金，但没有减少利息支付，所以资本成本上升了。
3． 含有手续费的税后债务成本
由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各项资本成本也应使
n
i
i
d
ii
K
IP
1 )1(
3
d
3
d
2
dd )K1(
100
)K1(
%11100
)K1(
%11100
)K1(
%11100
n
i
i
d
ii
K
IP
1 )1(
3
d
3
d
2
dd )K1(
100
)K1(
%11100
)K1(
%11100
)K1(
%11100
用税后成本。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。
所得税影响的简便算法是用税前债务成本率乘以（1－税率）。
例 3：续前例，假设所得税率 t＝30%，税后债务成本为 Kdt：
Kdt＝Kd×（1－t）＝%×（1-30%）＝%
这种算法不准确的，因为可以抵税的是利息额，而不是折现率。债务价格（溢价或折价）
和手续费率都会影响折现率的计算，但与利息抵税无关。只有在平价发行、无手续费的情况
下，简便算法才是成立的。
更正式的算法是：
P0(1-F)=
例 4：续前例：假设所得税率 t＝30%：
100×（1-2%）＝
Kdt=%
4． 折价与溢价发行的债务成本
公司债券可以折价或溢价发行，并对债务成本产生影响。
例 5：续前例，假设该债券溢价发行，总价为 95 万元：
105×（1-2%）＝
Kdt=%
例 6：续前例，假设该债券折价发行，总价为 95 万元：
95×（1-2%）＝
Kdt=%
从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，
例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，
都会使债务成本的估计复杂化。
在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值
评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业
绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。
n
i
i
ii
K
IP
1 dt )1(
t1 ）－（
2
dtdt )K1(
30%)-(1%11100
)K1(
30%)-(1%11100
3
dt
3
dt )K1(
100
)K1(
30%)-(1%11100
2
dtdt )K1(
30%)-(1%11100
)K1(
30%)-(1%11100
3
dt
3
dt )K1(
100
)K1(
30%)-(1%11100
2
dtdt )K1(
30%)-(1%11100
)K1(
30%)-(1%11100
3
dt
3
dt )K1(
100
)K1(
30%)-(1%11100
第二节 现金流量折现法(P263-P299 修改)
现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。
一、 现金流量模型的种类
任何资产都可以使用现金流量模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：
价值＝
1． 现金流量
“现金流量 t”是指各期的预期现金流量。不同资产的未来现金流量表现形式不同，债券
的现金流量是利息和本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。在价值评估中
可供选择的企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金
流量的不同种类，企业估价模型也分股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量
模型三种。
（1） 股利现金流量模型
股利现金流量模型的基本形式是：
股权价值＝
股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。
（2） 股权现金流量模型
股权现金流量模型的基本形式是：
股权价值＝
股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金
流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于
企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。
（3） 实体现金流量模型
实体现金流量模型的基本形式是：
实体价值＝
股权价值＝实体价值－债务价值
债务价值＝
实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业
一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。
企业实体现金流量可以分为自由现金流量和非营业现金流量两部分。自由现金流量是营
业活动产生的税后现金流量，企业可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配。非营业
现金流量是企业非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续的现金流量、非常项目及对非
关联企业投资活动的税后现金流量。
自由现金流量决定了企业的营业价值；非营业现金流量决定了企业的非营业价值。
n
t 1
t
t
1＋资本成本）（
现金流量
1
t
t
1t ＋股权资本成本）（
股利现金流量
1
t
t
1t ＋股权资本成本）（
股权现金流量
1
t
t
1t ＋加权平均资本成本）（
实体现金流量
n
1
t)1t ＋等风险债务利率 （
偿还债务现金流量
企业总价值＝营业价值+非营业价值
＝自由现金流量现值＋非营业现金流量现值
价值评估主要关心企业的营业价值。多数情况下，非营业现金流量数额很小，或者不具
有持续性，因此可以将其忽略。当然，如果其数额较大并具有可持续性，就应当将其纳入评
估范围。企业的资本成本反映的是全部现金流量和风险，如果将数额较大的非营业现金流量
忽略掉，会违反现金流量与资本成本配比的折现原则。不过，处理非营业现金流量时必须非
常谨慎，它们具有多样性，很难通过标准化的程序处理，并且不容易准确预计，需要结合具
体情况单独处理。
在数据相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大随意性，
股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在补血中很少被使用。如果假设企业不保留
多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现
金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的
企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。
2． 资本成本
“资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现
率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实
体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。
3． 现金流量的持续年数
“n”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。从理论上说，现金流量的持续年数
应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限
期的持续下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。
为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限
的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测期”，在此期间需要对每年的现金流量
进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，
称为“后续期”，或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以
用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。这样，企业价
值被分为两部分：
企业价值＝预测期价值+后续期价值
二、 现金流量模型参数的估计
现金流量模型的参数包括预测期的年数、各期的现金流量和资本成本。这些参数是相互
影响的，需要整体考虑，不可以完全孤立地看待和处理。资本成本的估计在前面的章节已经
介绍过，这里主要说明现金流量的估计和预测期的确定。
未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为新时期预测和全面预测。
新时期预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。
全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算
机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。
（一） 预测销售收入
预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。
销售收入取决于销售数量和销售价格两个因素，但是财务报表不披露这两项数据，企业
外部的报表使用人无法得到价格和销量的历史数据，也就无法分别预计各种产品的价格和销
量。他们只能直接对销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算
预测期的销售收入。销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在
修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。如果预计未来有较大变化，则需要
其主要影响因素调整销售增长率。
例 1：DBX 公司目前正处在高速增长的时期，2000 年的销售增长了 12%。预计 2001 年
可以维持 12%的增长率，2002 年开始逐步下降，每年下降 2 个百分点，2005 年下降 1 个百
分点，即增长率为 5%，2006 年及以后各年按 5%的比率持续增长，见表 10－1 所示。
表 10－1 DBX 公司的销售预测
年 份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
销售增长率 % % % % % % % % % % %
（二） 确定预测期间
预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。
1． 预测的基期
基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称
为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率
以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。
确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后
的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，
未来也不会发生重要的变化，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析
认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来情况。
DBX 公司的预测以 2000 年为基期，以经过调整的 2000 年的财务报表数据为基数。该
企业的财务预测将采用销售百分比法，需要根据历史数据确定主要报表项目的销售百分比，
作为对未来进行预测的假设。
2． 详细预测期和后续期的划分
实务中的详细预测期通常为 5－7 年，如果有疑问还应当廷长，但很少超过 10 年。企业
增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。
竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是
这样，它迟早会超过宏观经济总规模。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，
如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率个企
业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率是指世界的经济增长速度。
竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资
资本回报率会逐渐回复到正常水平。投资资本回报率是指息前税后营业与投资资本（有息负
债加所有者权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。如果一个行业的投资资本回报
率较高，就会吸引更多的投资并使竞争加剧，导致成本上升或价格下降，使得投资资本回报
率降低到社会平均水平。如果一个行业的投资资本回报率较低，就会有一些竞争者退出该行
业，减少产品或服务的供应量，导致价格上升或成本下降，使得投资资本回报率上升到社会
平均水平。一个企业具有较高的投资资本回报率，往往会比其他企业更快地扩展投资，增加
投资资本总量。如果新增投资与原有投资的盈利水平相匹配，则能维持投资资本回报率。但
是，通常企业很难做到这一点，竞争使盈利的增长跟不上投资的增长，因而投资资本回报率
最终会下降。实践表明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，它们都具有某种特
殊的因素，可以防止竞争者进入。绝大多数企业都会在几年内回复到正常的回报率水平。
竞争均衡理论得到了实证研究的有力支持。各企业的销售收入的增长率往往趋于恢复到
正常水平。拥有高于或低于水平的企业，通常在 3－10 年中恢复到正常水平。
判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于
宏观经济名义的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。
预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和
投资回报率的变动趋势确定的。
续前例，通过销售预测观察到 DBX 公司的销售增长率和投资资本回报率在 2005 年回复
到正常水平（见表 10－2 所示）。销售增长率稳定在 5%，与宏观经济的增长率接近；投资
资本回报率稳定在 %，与其资本成本 12%接近。因此，该企业的预测期确定为 2001 年
至 2005 年、2006 年及以后年度为后续期。
表 10－2 DBX 公司的增长率和投资资本回报率 单位：万元
年 份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
销售增长率 % % % % % % % % % % %
息前税后利润
有息负债及股
东权益
期初投资资本
回报率
% % % % % % % % % %
（三） 预计利润表和资产负债表
下面通过前述 DBX 公司的例子，说明预计利润表和资产负债表的编制过程。该公司的
预计利润表和资产负债表，如表 10－3 和表 10－4。
表 10－3 DBX 公司的预计利润表 单位：万元
年 份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006
利润表预测假设
销售增长率 12% 12% 10% 8% 6% 5% 5%
销售成本率 % % % % % % %
营业、管理费用/销售 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8%
折旧/销售 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6%
短期债务利率 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6%
长期债务利率 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7%
平均所得税率 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
利润表项目：
一、主营业务收入
减：主营业务成本
二、主营业务利润
加：其他业务收入 0 0 0 0 0 0 0
减：营业和管理费用
折旧费
短期借款利息
长期借款利息
财务费用合计
三、营业利润
加：投资收益 0 0 0 0 0 0 0
营业外收入 0 0 0 0 0 0 0
减：营业外支出 0 0 0 0 0 0 0
四、利润总额
减：所得税
五、净利润
加：年初未分配利润
六．可供分配的利润
减：应付普通股股利
七、未分配利润
注：表中的 2006 年主营业务收入是 万元，主营业务成本是 万元，按报表显示数据
计算主营业务利润应当是 万元。但是表中显示主营业务利润为 万元，似乎计算有误。其
实，后者理更精确的计算结果。如果根据数据假设从头算起，即根据 2000 年销售收入、2001－2006 年的
销售增长率和销售成本率计算，2006 年主营业务利润＝＝＝。
由于举例的计算过程很长，如果在运算中间不断四舍五入，累计误差将不断扩大。为了使最终结果可以相
互核对，本举例在计算机运算时促狭了小数点后 30 位，只在表格中显示 4 位计算结果，第 5 位四舍五入。
因此，根据表格已经四舍五入的显示数据直接计算，其结果与计算机运算结果显示出的数据有差别。这种
差别并非计算有误，报表中显示的是更精确的计算结果。类似情况在本章举例中还有多处，以后不再一一
注明。
表 10－4 DBX 公司的预计资产负债表 单位：万元
年 份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资产负债表预测假设：
销售收入
货币资金 % % % % % % %
应收账款 % % % % % % %
存货 % % % % % % %
其他流动资产 % % % % % % %
应付账款 % % % % % % %
其他流动负债 % % % % % % %
固定资产净值/销售收入 % % % % % % %
短期借款/投资资本 % % % % % % %
长期借款/投资资本 % % % % % % %
资产负债表项目：
货币资金
应收账款
存货
其他流动资产
-应付账款
-其他流动负债
＝营业流动资产
固定资产原值
（提取折旧）
-累计折旧
＝固定资产净值
投资资本总计
短期借款
长期借款
有息负债合计
股本
年初未分配利润
本年利润
本年股利
年末未分配利润
股东权益合计
有息负债及股东权益
下面以 2001 年的数据为例，说明主要项目的计算过程：
1． 预计成本、费用和支出
根据预计销售收入和成本费用销售百分比，可以估计主营业务成本、营业和管理费用以
及折旧费。DBX 公司的主营业务成本的销售百分比为 %，营业、管理费用的销售百分
比为 8%，折旧的销售百分比为 6%，已经列示在报表的“利润表预测假设”部分。
主营业务成本＝448×%＝（万元）
营业费用和管理费用＝448×8%＝（万元）
折旧费用＝448×6%＝（万元）
投资收益、营业外收科和营业外支出属于非营业损益。DBX 公司的非营业损益数额较
小或者不具有持续性，故将其忽略。如果这些项目数额较大并且具有可性，也需要估计其销
售百分比，并列入预计报表的范围。一旦确定了非营业损益，就需要确定与其相关联的非营
业资产和非营业性现金流量（非营业利润减非营业资产增加），并把它们与营业部分的价值
评估分开处理，其后续处理的方法与营业部分类似。为了简化并突出价值评估的基本原理，
我们在这里假设非营业损益、非营业资产和非现金流量为零，不再讨论非营业价值的有关问
题。
财务费用的驱动因素是借款利率和借款金额，通常不能根据销售百分比直接预测。短期
借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分。借款的金额需要根据资产负债表来
确定。因此，预测工作转向资产负债表。
2． 预计需要的营业资产
根据预计销售额和各项营业资产的销售百分比，可以估计各项营业资产的金额。有关的
销售百分比已列在表 10－4 的“资产负债表预测假设”部分。
货币资金＝448×1%＝（万元）
应收账款＝448×20%＝（万元）
年存货＝448×15%＝（万元）
其他流动资产＝448×4%＝（万元）
应付账款＝448×8%＝（万元）
其他流动负债＝448×2%＝（万元）
表 10－4 将“无息流动负债”列在“流动资产”之后，是为了显示“营业流动资产”，以做一
日和尚撞一天钟计算投资资本的总额。在这里，营业流动资产是指流动资产减去无息流动负
债后的余额，它是投资人提供的流动资本数额。
营业流动资产＝流动资产－无息流动负债
＝＋＋＋－－
＝（万元）
预测假设固定资产净值随销售增长，其销售百分比为 50%。
固定资产净值＝448×50%＝（万元）
“折旧提取”的数额要与预计利润表的“折旧费”衔接：
累计折旧＝上年累计折旧＋本年提取折旧＝100＋＝（万元）
固定资产原值根据“累计折旧”和“固定资产净值”求和得出：
固定资产原值＝固定资产净值＋累计折旧＝224＋＝（万元）
营业资产合计＝营业流动资产＋营业固定资产净值＋营业其他长期资产－无息长期负
债
DBX 公司没有其他长期资产和无息长期负债，所以：
营业资产＝营业流动资产＋营业固定资产净值
＝＋224
＝（万元）
营业资产与非营业资产的合计称为“投资资本”。在忽略非营业资产的情况下，营业资产
等于投资资本。投资资本是总资产扣除无息负债后的净额，因此也称“总资产净额”。它是有
息债权人和权益投资人投入的资金，应与“有息负债及所有者权益”合计相等。
3． 预计所需的融资
预计得出的投资资本是全部的筹资需要，如何筹集这些资金取决于企业的筹资政策。
DBX 公司存在一个目标资本结构，即有息负债/投资资本为 30%，其中短期负债/投资资
本为 20%，长期负债/投资资本为 10%。企业采用剩余股利政策，需要筹集资金时按目标资
本结构配置留存利润（权益资本）和借款（债务资本），剩余的利润分配给股东。如果当期
利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现
金（增发股本）数额。如果有剩余现金，按目标资本结构同时减少借款和留存利润，企业不
保存多余现金。在这种情况下，全部股权现金流量都作为股利分配给股东，股利现金流量和
股权现金流量是相同的。
短期借款＝投资资本×短期借款比例
＝×20%
＝（万元）
长期借款＝投资资本×10%
＝（万元）
股东权益＝投资资本－借款
＝－（＋）
＝（万元）
股东权益增加（权益筹资）＝期末股东权益－期初所有者权益
＝
＝（万元）
企业也可以采取其他的融资政策，例如采用固定的股利支付率政策等，不同的融资政策
会导致不同的融资额预计方法。
4． 预计财务费用
DBX 公司的财务费用是根据当期期末有息债务和预期利率预计的。
财务费用＝短期借款×短期利率＋长期借款×长期利率
＝×6%＋×7%
＝＋
＝（万元）
5． 预计股利和年末未分配利润
在确定了财务费用之后，就可完成净利润的预计：
利润总额＝主营业务收入－主营业务成本－营业和管理费用－折旧费－财务费用
＝448－－－－
＝（万元）
净利＝利润总额－所得税
＝×30%
＝（万元）
股利＝本年净利－内部筹资
＝
＝（万元）
年末未分配利润＝年初未分配利润＋本年净利润－股利
＝24＋－
＝（万元）
将“年末未分配利润”数额填入 2001 年的资产负债表相应栏目，然后完成资产负债表其
他项目的预计。
年末股东权益＝股本＋年末未分配利润
＝200＋
＝（万元）
有息负债及股东权益＝有息负债＋股东权益
＝＋
＝（万元）
由于利润表和资产负债表的数据是相互衔接的，要完成 2001 年利润表和资产负债表数
据的预测工作，才能转向 2002 年的预测，不可能编完 5 年的预计利润表再去编制预计资产
负债表。
（四） 预计现金流量表
根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，见表 10－
5 所示。
表 10－5 DBX 公司的预计现金流量表 单位：万元
年 份 2001 2002 2003 2004 2005 2006
净利润调节：
净利润
+税后利息
＝息前税后营业利润
直接计算：
主营业务收入
减：主营业务成本
加：其他业务收入 0 0 0 0 0 0
减：营业和管理费用
减：折旧
＝息税前营业利润
－营业利润所得税
＝息前税后营业利润
+固定资产折旧
＝营业现金毛流量
-现金增加
-应收账款增加
-存货增加
-其他流动资产增加
+应付款项增加
+其他流动负债增加
＝营业现金净流量
-固定资产净值增加
-折旧
＝实体现金流量
融资流动：
利息费用
-利息减税（30%）
＝税后利息费用
－短期借款增加
－长期借款增加
＝债权人现金流量 （） （） （） （） （） （）
股利分配（或股权发行）
＝股权现金流量
融资现金流量
在忽略非营业损益、非营业资产和厞营业现金流量的情况下，企业的营业价值等于企业
总价值，营业资产等于投资资产，自由现金流量等于实体现金流量。
实体现金流量有两种衡量方法：
一种方法是以息前税后营业利润为基础，扣除各种必要的支出后计算得出。在正常的情
况下，企业获得的现金首选必须满足营业活动及其增长的需要，剩余的部分才可以提供给投
资人。
实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出
＝（营业现金毛流量－营业流动资产增加）－资本支出
＝（息前税后营业利润＋折旧与摊销）－营业流动资产增加－资本支出
＝息税前营业利润×（1－所得税税率）＋折旧与摊销－营业流动资产增加
－资本支出
另一种方法是加全部投资人的现金流量：
实体现金流量＝普通股权现金流量＋债权人现金流量＋优先股现金流量
优先股现金流量与债权人现金流量有类似性。为了简化，下面不再讨论优先股问题，即
假设企业没有优先股。与此同时，普通股股权现金流量简称股权现金流量。
同时用以上两种方法计算实体现金流量并进行核对，可以减少差错。下面以 2001 年的
数据为例，说明各项目的具体计算过程：
1． 息税前营业利润
息税前营业利润是指未含利息收支，也没有扣除所得税的营业利润。
息税前营业利润＝主营业务收入－主营业务成本＋其他业务利润－营业和管理费用－
折旧
2001 年息税前营业利润＝448－＋0－－＝（万元）
这里的营业利润是指营业活动产生的利润，即销售产品和提供劳务取得的利润。它不包
括对外投资损益、利息损益（财务费用）和营业外收支等与营业活动没有直接关系的“非营
业损益”。
2． 息前税后营业利润
息前税后营业利润是指已扣除所得税，但未扣除利息的营业利润。
息前税后营业利润＝息税前营业利润－息税前营业利润所得税
公式中的“息税前营业利润所得税”，是指息税前营业利润应当负担的所得税。在价值评
估中使用税后的资本成本作折现率，根据现金流量与折现率的匹配原则，现金流量也必须是
税后的。因此，在计算现金流量时要扣除其应负担的所得税。
在按照《企业会计制度》编制的“利润表”，没有直接提供“息税前营业利润”和“息前税后
营业利润”的数据。“利润表”中的“营业利润”项目反映已扣除了财务费用但未扣除所得税的营
业利润，实际上是“息后税前营业利润”。
计算息前税后营业利润所得税有两种方法：
① 平均税率法
如果各项应税所得的实际税率相关不多，可以使用平均热效率计算息税前营业利润应负
担的所得税。
息税前营业利润所得税＝息税前营业利润×平均所得税税率
2001 年息税前营业利润所得税＝×30%＝（万元）
2001 年息前税后营业利润＝－＝（万元）
这种算法，实际上是将所得税平均分摊到营业损益和其他损益，而不管其实际税率的差
别，分摊的结果并不精确。由于税法对不同应税项目规定有不同税率，并且有许多不可扣除
项目和税收优惠，比较准确的方法是使用所得税调整法。
① 所得税调整法
所得税调整法是以企业的全部所得税为基础，扣除利息应计所得税（通常是利息支出减
少所得税），得出息税前营业利润应当负担的所得税。
息税前营业利润所得税＝所得税额＋利息支出抵税
2001 年息税前营业利润所得税＝＋×30%＝（万元）
2001 年息前税后营业利润＝－＝（万元）
如果利息的适用税率与营业利润有显著不同，则两种方法的计算结果会有较大差别。
息前税后营业利润也可以通过净利润调节，即间接法计算：
2001 年息前税后营业利润＝净利润＋税后利息费用
＝＋×（1－30%）
＝＋
＝（万元）
3． 营业现金毛流量
“营业现金毛流量”是指在没有资本支出和营业流动资产增长的情况下，企业可以提供给
投资人的现金流量总和。它有时也被称为“常用现金流量”。
营业现金毛流量＝息前税后营业利润＋折旧与摊销
2001 年的营业现金毛流量＝＋＝（万元）
公式中的“折旧与摊销”，是指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数
额。它们虽然也是可以减税的项目，但是本期并未支付现金。“折旧与摊销”包括计提长期资
产减值准备、固定资产折旧、无形资产和长期待摊费用摊销。
4． 营业现金净流量
营业现金净流量是指营业现金毛流量扣除营业资产增加后的剩余现金流量。如果企业没
有资本支出，它就是可以提供给投资人（包括股东和债权人）的现金流量。
营业现金净流量＝营业现金毛流量－营业流动资产增加
2001 年营业现金净流量＝－－－－＋＋
＝（万元）
这里的“营业现金净流量”与按现行会计制度编制的现金流量表中的“经营活动产生的现金
流量净额”不同。首先，它们包含的损益范围不同。“经营活动产生的现金流量净额”的损益范
围是“经营活动”损益，包括罚款支出、非常损失、罚款净收入等营业外损益。“营业现金流量
净额”仅仅包括营业损益，不包括营业外损益。其次，它们的所得税扣除数不一样。“经营活
动产生的现金流量净额”将企业全部所得税（包括筹资、投资损益和其他营业外损益所得税）
作为经营现金流出予以扣除，而“营业现金净流量”仅仅扣除了“息税前营业利润”应负担的所
得税。
5． 实体现金流量
实体现金流量是营业现金净流量扣除资本支出后剩余部分。它是企业在满足营业活动和
资本支出后，可以支付给债权人和股东的现金流量。
实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出
2001 年实体现金流量＝－24－＝（万元）
购置长期资产，对于持续经营和提高未来增长率是必须的，因此要从实体现金流量中扣
除。公式中的“资本支出”，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。
长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。无息长期负债包括各种不需
要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。购置长期资产支出的一部分现金
可以由无息长期负债提供，其余的部分必须由企业实体现金流量提供（扣除）。因此，营业
现金净流量扣除了资本支出，剩余部分才可以提供给投资人。
为了简化，本举例假设 DBX 公司没有其他长期资产和无息长期负债，因此资本支出等
于购置固定资产的支出，即等于固定资产净值增加与本期折旧之和。
由于资本支出和营业流动资产增加都是企业的投资现金流出，因此它们的合计称为“总
投资”。
总投资＝营业流动资产增加＋资本支出
企业在发生投资支出的同时，还通过“折旧与摊销”收回一部分现金，因此“净”的投资现
金流出是总投资减去“折旧与摊销”后的剩余部分，称之为“净投资”：
净投资＝总投资－折旧与摊销
＝营业流动资产增加＋资本支出－折旧与摊销
2001 年净投资＝（＋＋＋－－）＋（24＋）－
＝＋－
＝（万元）
净投资是股东和债权人提供的，可以通过他们投资资本的增加来验算。
净投资＝本期投资资本增加
＝期末投资资本－期初投资资本
＝（期末有息负债＋期末所有者权益）－（期初有息负债＋期初所有者权益）
＝本期有息负债增加＋本期所有者权益增加
2001 年净投资＝（＋）＋（－224）
＝＋
＝（万元）
因此，实体现金流量的公式也可以写成：
实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出
＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出
＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－总投资
＝息前税后营业－（总投资－折旧与摊销）
＝息前税后营业利润－净投资
2001 年实体现金流量＝－＝（万元）
6． 股权现金流量
股权现金流量与实体现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。
股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量
＝实体现金流量－税后利息支出－偿还债务本金＋新借债务
＝实体现金流量－税后利息支出＋债务净增加
2001 年股权现金流量＝－＋＋＝（万元）
股权现金流量模型也可以用另外的形式表达：以属于股东的净利润为基础扣除股东的净
投资，得出属于股东的现金流量。
股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量
＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出
－税后利息费用＋债务净增加
＝（利润总额＋利息费用）×（1－税率）－净投资－税后利息费用
＋债务净增加
＝（税后利润＋税后利息费用）－净投资－税后利息费用＋债务净增加
＝税后利润－（净投资－债务净增加）
2001 年股权现金流量＝－（－－）＝（万元）
如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债
务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以简化为：
股权现金流量＝税后利润－（1－负债率）×净投资
＝税后利润－（1－负债率）×（资本支出－折旧与摊销）－（1－负债率）
×营业流动资产增加
2001 年股权现金流量＝－（1－30%）×＝（万元）
该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负担部分是“（1
－负债率）×净投资”，其他部分的净投资由债权人提供。税后利润减去股东负担的净投资，
剩余部分成为股权现金流量。
7． 现金流量的平衡关系
由于企业提供的现金流量就是投资人得到的现金流量，因此它们应当相等。“实体现金流
量”是从企业角度观察的，企业产生剩余现金用正数表示，企业吸收自由竞争人的现金则用
负数表示。“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，投资人得到现金用正数表
示，投资人提供现金则用负数表示。实体现金流量应当等于融资现金流量。
2001 年实体现金流量＝息前税后营业利润－净投资
＝－
＝（万元）
2001 年融资现金流量＝债权人现金流量＋股权现金流量
＝＋
＝（万元）
现金流量的这种平衡关系，给我们提供了一种检验现金流量计算是否正确的方法。
（五） 后续期现金流量增长率的估计
后续期价值的估计方法有许多种，包括永续增长模型、经济利润模型、价值驱动因素模
型、价格乘数模型、延长预测期法、账面价值法、清算价值法和重置成本法等。这里只讨论
现金流量折现的永续增长模型。
永续增长模型如下：
后续期价值＝现金流量 t+1/（资本成本－现金流量增长率）
现金流量的预计在前面已经讨论，这里说明现金流量增长率估计。
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此，可以根
据销售增长率估计现金流量增长率。
我们先看一下 DBX 公司的例子，它在 2006 年进入永续增长阶段。如果我们把预测期廷
长到 2010 年，就会发现后续期的销售增长率、实体现金流量增长率和股权现金流量增长率
是相同的（见表 10－6 所示）。
表 10－6 现金流量增长率等于销售增长率 单位：万元
年 份 2006 2007 2008 2009 2010
净利润
+税后利息费用
＝息前税后营业利润
+固定资产折旧
＝营业现金毛流量
-现金增加
-应收账款增加
-存货增加
-其他流动资产增加
+应付账款增加
+其他流动负债增加
＝营业现金净流量
-固定资产净值增加
-折旧
＝实体现金流量
融资流动：
利息费用
-利息减税（30%）
＝税后利息费用
-短期借款增加
－长期借款增加
＝债权人现金流量 （） （） （） （） （）
股利分配（或股权发行）
＝股权现金流量
融资现金流量
现金流量增长率：
实体现金流量增长率 5% 5% 5% 5% 5%
债权人现金流量增长率 5% 5% 5% 5% 5%
股权现金流量增长率 5% 5% 5% 5% 5%
为什么这三个增长率会相同呢？因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资
产息前税后营业利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩
大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此
现金流量增长率与销售增长率相同。
那么，销售增长率如何估计呢？
根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考
虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在 2%－6%之间。
极少数企业凭借其特殊的竞争优势，可以在较长时间内超过宏观经济增长率。判定一个
企业是否具有特殊的、可持续的优势，应当掌握具有说服力的证据，并且被长期的历史所验
证。即使是具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过 2%。
绝大多数可以持续生存的企业，其销售增长率可以按宏观经济增长率估计。DBX 公司就属
于这种情况，我们假设其永续增长率为 5%。
单纯从后续期估价模型看，似乎增长率的估计很重要，其实后续期增长率估计的误差对
企业价值影响很小。千万不要忘记永续增长要求有永续的资本支出来支持，较高的永续增长
率要求较高的资本支出和增加较多的营业流动资产。净投资会减少实体现金流量，模型的分
子（现金流量）和模型的分母（资本成本与增长率的差额）同减少，对分数值的很小。有时
候，改变后续期的增长率甚至对企业价值不产生任何影响。问题在于新增投资产生的回报率
是否可以超过现有的回报率。由于竞争的均衡趋势限制了企业创造超额利润的能力，使其回
报率与资本成本接近，每个新项目的净现值趋近于零。在这种情况下，销售增长并不提高企
业的价值，是“无效的增长”。
（六） 企业价值的计算
1． 实体现金流量模型
续前例，假设 DBC 公司的加权平均资本成本是 12%，用它折现实体现金流量可以得出
企业实体价值，扣除债务价值后可以得出股权价值。有关计算过程见表 10－7 所示。
表 10－7 DBX 公司的实体现金折现 单位：万元
年 份 基期 2001 2002 2003 2004 2005
实体现金流量
平均资本成本 % % % % %
折现系数（12%）
预测期现金流量现值
后续期增长率 %
后续期价值
实体价值
债务价值
股权价值 g
预测期现金流量现值＝ ＝（万元）
后续期终值＝现金流量 t+1/（资本成本－现金流量增长率）
＝×（1＋5%）/（12%－5%）
＝（万元）
后续期现值＝后续期终值×折现系数
＝×
各期现金流量现值
＝（万元）
企业实体价值＝预测期现金流量现值＋后续期现值
＝＋
＝（万元）
股权价值＝实体价值－债务价值
＝－96
＝（万元）
估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最签章的方法是账面价值法。本举例采用
账面价值法。
2． 股权现金流量模型
假设 DBX 公司的股权资本成本是 %，用它折现股权现金流量，可以得到企业股
权的价值。有关计算过程见表 10－8 所示。
表 10－8 DBX 公司的股权现金流量折现 单位：万元
年 份 基期 2001 2002 2003 2004 2005
股权现金流量
股权成本 % % % % %
折现系数
预测期现金流量现值
后续期增长率 5%
后续期价值
＝股权价值
+债务价值
＝实体价值 g
预测期股权现金流量现值＝（万元）
后续期股权现金流量终值＝现金流量 t+1/（资本成本－现金流量增长率）
＝×（1＋5%）/（%－5%）
＝（万元）
后续期股权现金流量现值＝后续期终值×折现系数
＝×
＝（万元）
股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续期股权现金流量现值
＝＋
＝（万元）
实体价值＝股权价值＋债务价值
＝＋96
＝（万元）
三、 现金流量模型的应用
（一） 股权现金流量模型的应用
股权现金流量模型分为三种类型：永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。
1． 永续增长模型
永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续的增长。在永续增长的情况下，企业价值
是下期现金流量的函数。
永续增长模型的一般表达式如下：
股权价值＝
永续增长模型的特例是永续增长率等于零，即零增长模型。
股权价值＝
永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增
长率和投资资本回报率。使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值很敏感，当增长率
接近折现率时，股票价值趋于无限大。因此，对于增长率和股权成本的预测质量要求很高。
例 2：A 公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001 年每股净利润
为 元，每股资本支出为 100 元，每股折旧费为 90 元，每股营业流动资产比上年增加额
为 4 元，投资资本中有息负债占 20%。根据全球经济预期，长期增长率为 6%。预计该公司
的长期增长率与宏观经济相同，资产结构保持不变，净利润、资本支出、折旧费和营业流动
资产的销售百分比保持不变。据估计，该企业的股权资本成本为 10%。请计算该企业 2001
年每股股权现金流量和每股价值。
每股净利润＝（元/股）
每股股权净投资＝（资本支出－折旧摊销＋营业流动资产增加）×（1－负债率）
＝（100－90＋4）×（1－20%）
＝（元/股）
股权现金流量＝每股净利润－每股股权净投资＝－＝（元/股）
每股股权价值＝（×）/（10%－6%）＝（元/股）
如果估计增长率为 8%，而净投资不变，则股权价值发生很大变化：
每股股权价值＝（×）/（10%－8%）＝135（元/股）
如果考虑到为支持 8%的增长率，每股净投资相应地增加到 元，则股权价值不变：
每股现金流量＝－＝（元）
每股股权价值＝（×）/（10%－8%）＝（元）
因此，在估计增长率时一定要考虑与之相适应的净投资。
2． 两阶段增长模型
两阶段增长模型的一般表达式：
股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续期价值的现值
假设预测期为 n，则：
股权价值＝
两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个
阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二个阶段具有永续增长的特征，增
长率比较低，是正常的增长率。
例 3：B 公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。2000 年每股营业收入 20 元，
每股净利润 4 元，每股资本支出 元，每股折旧费 元。每股营业流动资产 8 元，比上
长率股权资本成本－永续增
下期股权现金流量
股权资本成本
下期股权现金流量
nt
t 1
t
t
1＋股权资本成本）（
股权现金流量
n
1n
1
/
＋股权资本成本）（
增长率）（股权资本成本－永续股权现金流量
年每股增加 元。投资资本中的息负债占 10%。
预计 2001 年至 2005 年的营业收入增长率维持在 20%的水平。到 2006 年增长率下滑到
3%。
该公司的资本支出、折旧与摊销、净利润与营业收入同比例增长。营业流动资产占收入
的 40%，可以维持不变。
2000 年该企业的β值为 ，稳定阶段的β值为 。国库券的利率为 3%，市场组合的预
期报酬率为 %。
要求：计算目前的股票价值。
计算过程显示在表 10－9 中。
表 10－9 B 企业的股票价值评估 单位：万元
年 份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
营业流动资产增加：
收入增长率 20% 20% 20% 20% 20% 3%
每股收入
×营业流动资产/收入 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%
＝营业流动资产
营业流动资产增加
股权净投资：
资本支出
减：折旧
加：营业流动资产增加
＝实体净投资
×（1－负债比例） % % % % % % %
＝股权净投资
股权现金流量：
净利润
-股权净投资
＝股权现金流量
股权成本：
无风险利率 3% 3% 3% 3% 3% 3%
市场组合报酬率
%
%
%
%
%
%
β值
股权资本成本
%
%
%
%
%
%
股权价值计算：
股权现金流量
折现系数
预测期现金流量现值
后续价值
股权价值
各项数据的计算过程简要说明如下：
（1） 根据给出资料确定各年的增长率：有限预测期增长率 20%，后续期增长率 3%
（2） 计算各年销售收入：本年收入＝上年收入×（1＋增长率）
（3） 计算营业流动资产：营业流动资产＝本年收入×营业流动资产百分比
（4） 计算营业流动资产增加额：营业流动资产增加＝本年营业流动资产－上年营业
流动资产
（5） 计算净投资：净投资＝资本支出－折旧＋营业流动资产增加
其中，各年的资本支出和折旧费按收入的增长率递增。
（6） 计算股权净投资：股权净投资＝实体净投资×（1－负债比例）
（7） 计算股权现金流量：股权现金流量＝净利润＝股权净投资
（8） 计算资本成本：
第一阶段的资本成本＝3%＋×（%－3%）＝15%
第二阶段的资本成本＝3%＋×（%－3%）＝%
（9） 计算企业价值
后续期终值＝后续期第一年现金流量/（资本成本－永续增长率）
＝
＝（元）
后续期现值＝×＝（元）
预测期现值＝ ＝（元）
3． 三阶段增长模型
三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的
稳定阶段。
股权价值＝增长期现金流量现值＋转换期现金流量现值＋后续期现金流量现值
＝
模型的使用条件是被评估企业的增长率应当与模型假设的三个阶段特征相符。
例 4：C 企业 2000 年的有关数据如下：销售收入每股 10 元，每股净收益占收入的 25%，
每股资本支出 元，每股折旧 元，每股营业流动资产 4 元。
预计 2001 年至 2005 年期间每股销售收入增长率可以保持在 33%的水平，2006 年至
2010 年增长率按算术级数均匀减少至 6%，2011 年及以后保持 6%的增长率不变。该企业在
经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折现与摊销、营业流动资产增加、每
股净收益等与销售收入的增长率相同。
2001 年至 2005 年的β值为 ，2006 年开始每年按算术级均匀下降，2010 年降至 ，
并可以持续。已知国库券利率为 7%，股票投资的平均风险补偿率为 %。
要求：估计该企业股票的价值。
有关的计算过程已经显示在表 10－10 中，其他的有关说明如下：
（1） 增长率
高增长阶段每年增长 33%。
转换阶段每年增长率递减＝（33%－6%）/5＝%
)( 折现系数现金流量
m
1n
t
t
1
t
t
11
nt
t
nt
t ＋资本成本）（
增长期现金流量
＋资本成本）（
增长期现金流量
mn
1n
1
/
＋股权资本成本）（
增长率）（股权资本成本－永续股权现金流量 m
2006 年的增长率＝33%－%＝%
以下年度的增长率可以类推。
（2） 净投资
净投资＝资本支出－折旧＋营业流动资产增加
2001 年净投资＝－＋＝（元）
以下各年按此类推。
（3） 股权现金流量
股权现金流量＝每股净收益－每股股权净投资
2001 年股权现金流量＝－＝（元）
以下各年按此类推。
（4） 资本成本
高增长阶段的资本成本＝7%＋×%＝%
转换阶段的资本成本每年递减＝（%－%）/5＝%
转换阶段的资本成本也可以先计算各年的β值：
转移阶段β的递减＝（－）/5＝
然后，再用资本资产定价模型，分别计算各年的资本成本：
2006 年的β＝－＝
2006 年的资本成本＝7%＋×%＝%
稳定阶段的资本成本＝7%＋×%＝%
（5） 折现系数
折现系数需要根据资本成本逐年流动计算。
某年折现系数＝上年折现系数/（1＋本年资本成本）
2001 年折现系数＝1/（1＋%）＝
2002 年折现系数＝
以下各年按此类推。
（6） 各阶段的价值
高增长阶段的现值＝各年现金流量折现求各＝（元/股）
转换阶段的现值＝各年现金流量折现求和＝（元/股）
后续阶段的终值＝×（1＋6%）/（%－6%）
＝（元/股）
后续阶段的现值＝×＝（元/股）
每股价值＝＋＋＝（元/股）
表 10－10 C 企业的股票价值的估计 单位：万元
年 份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
销售增长率 % % % % % % % % % %
每股收入
净收益/收入 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%
每股净收益
资本支出
－折旧
（营业流动资产）
+营业流动资产增加
＝净投资
股权现金流量
β值
国库券利率 % % % % % % % % % %
股票补偿率 % % % % % % % % % %
股权资本成本 % % % % % % % % % %
折现系数
成长期现金流量现值
转换期现金流量现值
后续期价值
每股价值
（二） 实体现金流量模型的应用
在补血中大多使用实体现金流量模型。主要原因是股权成本受资本结构的影响较大，估
计起来比较复杂。债务增加时，风险上升，股权成本会上升，而上升的幅度不容易测定。加
权平均资本成本受资本结构的影响较小，比较容易估计。债务成本较低，增加债务比重使加
权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本
成本上升。在无税和交易成本的情况下，债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵
销，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。
实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为三种类型：
1． 永续增长模型
实体价值＝
2． 两阶段增长模型
实体价值＝预测期实体现金流量现值＋后续期价值的现值
设预测期为 n，则：
实体价值＝
3． 三阶段增长模型
设成长期为 n，转换期为 m，则：
实体价值＝
实体现金流量折现的上述三种模型，在形式上分别与股权现金流量折现的三种模型一样，
续增长率加权平均资本成本－永
下期实体现金流量
nt
t 1
t
t
1＋加权平均资本成本）（
实体现金流量
n
1n
1
/
＋加权平均资本成本）（
永续增长率）（加权平均资本成本－实体现金流量
nt
t 1
t
t
1＋加权平均资本成本）（
成长期实体现金流量
m
1n
t
t
1
nt
t ＋加权平均资本成本）（
转换期实体现金流量
mn
1n
1
/
＋加权平均资本成本）（
率）（资本成本－永续增长后续期实体现金流量 m
只是输入的参数不同。实现现金流量代替股权现金流量，加权平均资本成本代替股权资本成
本。
三种类型的实体现金流量模型的使用条件，分别与三种股权现金流量模型类似。
下面通过一个举例说明实体现金流量模型的应用。
例 5：D 企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000
年年底投资资本总额 6500 万元，其中有息 4650 债务万元，股东权益 1850 万元，投资资本
的负债率超过 70%。目前发行在外的股票有 1000 万股，每股市价 12 元；固定资产净值 4000
万元，营业流动资产 2500 万元；本年销售额 10000 万元，息税前营业利润 1500 万元，税后
借款利息 200 万元。
预计 2001 年至 2005 年销售增长率为 8%，2006 年增长率减至 5%，并且可以持续。
预计息前税后营业利润、固定资产净值、营业流动资产对销售的百分比维持 2000 年的
水平。所得税税率和债务税后利息率均维持 2000 年的水平。借款利息按上年末借款余额和
预计利息率计算。
企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部
借款后，剩余的现金全部发放股利。
当前的加权平均资本万恶 11%，2006 年及以后年份资本成本降为 10%。
企业平均所得税税率 30%，借款的税后利息率为 5%。债务的市场价值按账面价值计算。
要求：通过分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
预测期现金流量的现值计算过程见表 10－11 所示。
表 10－11 D 企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元
年 份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
利润表预测假定：
销售增长率 8% 8% 8% 8% 8% 5%
息税前利润率 % % % % % % %
所得税税率 % % % % % % %
债务税后利息率 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
利润表项目：
销售收入
息税前营业利润
息前税后营业利润
税后借款利息
净利润
减：应付普通股股利
本期利润留存
资产负债表预测假设：
营业流动资产/销售 % % % % % % %
固定资产净值/销售 % % % % % % %
资产负债项目：
营业流动资产额
固定资产净值
投资资本总计
有息债务
股本
年初未分配利润
本期利润留存
年末未分配利润
股东权益合计
有息负债及股东权益
现金流量：
息前税后营业利润
-净投资
＝实体现金流量
资本成本 % % % % % %
折现系数
成长期现金流量现值
后续期价值
实体价值合计
债务价值
股权价值
股数
每股价值
下面以 2001 年数据为例，说明各项目的计算过程：
销售收入＝上年销售收入×（1＋增长率）
＝10000×（1＋8%）
＝10800（万元）
息税前营业利润＝销售收入×息税前营业利润率
＝10800×15%
＝1620（万元）
息前税后营业利润＝息税前营业利润×（1－所得税税率）
＝1620×（1－30%）
＝1134（万元）
税后借款利息＝年初有息债务×借款税后利息率
＝4650×5%
＝（万元）
净利润＝息前税后营业利润－税后利息
＝
＝（万元）
营业流动资产＝销售收入×（营业流动资产/销售）
＝10800×25
＝2700（万元）
固定资产净值＝销售收入×（固定资产净值/销售收入）
＝10800×40%
＝4320（万元）
净投资＝年末总投资－年初总投资
＝7020－6500
＝520（万元）
归还借款＝利润留存－净投资
＝-520
＝（万元）
有息债务＝年初有息债务－归还借款
＝4650－
＝（万元）
实体现金流量＝息前税后营业利润－净投资
＝1134－520
＝614（万元）
预测期现金流量现值合计＝
后续期终值＝
后续期现值＝×（1＋11）-5
＝（万元）
企业实体价值＝＋
＝（万元）
股权价值＝实体价值－债务价值
＝-4650
＝（万元）
每股价值＝
该股票目前市价为每股 12 元，所以它被市场高估了。
第三节 经济利润法
企业既然以增加价值为目标，计量其价值的增加额就成为非常重要的问题。考察企业价
值增加最直接的方法是计算其市场增加值。
市场增加值＝企业市值－总资本
企业市值是投资人按当时的市价出售企业可获得的现金流入，包括股本市值和债务市值。
总资本是指投资人投入企业的总现金，包括股权资本和债务资本。但是，在日常决策中很少
使用市场增加值。一个原因是，只有上市企业才有市场价格，才能计算市场增加值，而上市
企业只是少数；另一个原因是，短期股市总水平的变化大于企业决策对企业价值的影响，股
市行情湮没了管理作为。
经过大量的实证研究发现，经济利润（或称经济增加值、附加经济价值、剩余收益等）
可以解释市场增加值的变动。经济利润不是什么新的理论，它的大部分内容已存在很长时间。
现实中日益严重的的代理问题，使它成为越来越热门的理财思想。它的诱人之处在于把投资
决策、业绩评价和奖金激励统一起来。它把企业的目标定位为增加经济利润，并用经济利润
的增加作为投资决策的标准和衡量经营业绩的尺度，奖金的发放也可以根据创造多少经济利
润来确定。这就使得基于价值的管理变得简单、直接，具有了逻辑上的一致性。
一、 经济利润模型的原理
（一）经济利润的概念
经济利润是指经济学家所持的利润概念。虽然经济学家的利润也是收入减去成本后的差
额，但是经济收入不同于会计收入，经济成本不同于会计成本，因此经济利润也不同于会计
利润。
1． 经济收入
经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。这里的收入是按财
产法计量的，如果没有任何花费则期末财产的市值超过期初财产市值的部分是本期收入。
本期收入＝期末财产－期初财产
例如，你年初有资产 5 万元，在年末升值为 7 万元，本年工资收入 4 万元，经济学家认
为你的全年总收入为 6 万元，其中包括 2 万元的净资产增值。
会计师则你的全年总收入是 4 万元，2 万元的资产升值不能算收入。理由是它还没有通
过销售而实现，缺乏为收入的客观证据。除交易频繁的资产外，绝大多数资产难以计量价值
的期间变化。
会计师的做法有一个很麻烦的问题，就是你如果把已经升值的资产出售，得到 7 万元，
然后用 7 万元再将它们购回，则会计师承认资产的 2 万元增值收入实现了，你的年收入就
是 6 万元了。这种虚假交易可以改变收入的做法，不仅和经济理论相矛盾，也很难被非专业
人士理解和使用。许多企业正是利用会计的这一缺点操纵利润的。
2． 经济成本
经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。
例如，股东投入企业的资本也是有成本的，是本期成本的一部分，在计算利润时应当扣
除。这样做的理由是，股东投入的资本是生产经营不可缺少的条件之一，并且这笔钱也不是
没有代价的。股东要求回报的正当性不亚于债权人的利息要求和雇员的工资要求。
会计师不确认对股东的应付义务，不将股权资本成本列入利润表的减项。其理由是没有
证据表明应当支付给股东多少钱，会计师不愿意做没有根据的估计。
3． 经济利润
计算经济利润的一种最简单的办法，是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。
复杂的方法是逐项调整会计收入使之变为经济收入，同时逐项调整会计成本使之变为经济成
本，然后计算经济利润。斯特恩－斯图尔特公司设计了非常具体的经济增加值计算程序以及
向经理分配奖金的模型，被许多著名的公司采用。
我们这里通过一个举例介绍经济利润最简单的计算方法。
例 1：A 企业的期初投资资本为 1000 万元，期初投资资本回报率（息前税后营业利润/
投资资本）为 10%，加权资本成本为 9%，则该企业的经济利润为 10 万元。
经济利润＝息前税后营业利润－全部资本费用
＝1000×10%－（1000×9%）
＝100－90
＝10（万元）
计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本窝窝头工，乘以投资资本。
经济利润＝期初投资资本×（期初投资资本回报率－加权平均资本成本）
＝1000×（10%－9%）
＝10（万元）
这种方法得出的结果与前一种方法相同，其推导过程如下：
经济利润＝税后净利润－股权费用
＝息前税后营业利润－税后利息－股权费用
＝息前税后营业利润－全部资本费用
＝期初投资资本×期初投资资本回报率－期初投资资本×加权资本成本
＝期初投资资本×（期初投资资本回报率－加权平均资本成本）
按照最简单的经济利润计算办法，经济利润与会计利润的区别是它扣除了全部资本的费
用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。
（二） 价值评估的经济利润模型
根据现金流量折现原理可知，如果某一年的投资资本回报率等于加权资本成本，则企业
现金流量的净现值为零。此时，息前税后营业利润等于投资各方的期望报酬，经济利润也必
然为零，企业的价值与期初相同，既没有增加也没有减少。如果某一年的投资资本回报率超
过加权平均资本成本，则企业现金流量有正的净现值。此时，息前税后营业利润大于投资各
方期望的报酬，也就是经济利润大于零，企业的价值将增加。如果某一年的投资资本回报率
小于加权平均资本成本，则企业现金流量有负的净现值。此时，息前税后利润不能满足投资
各方的期望报酬，也就是经济利润小于零，企业的价值将减少。
因此，企业价值等于期初投资资本加上经济利润的现值：
企业价值＝期初投资资本＋经济利润现值
公式中的期初投资资本是指企业在经营中投入的现金：
全部投资资本＝所有者权益＋有息债务
＝（流动资产－无息流动负债）＋（长期资产净值－无息长期负债）
例 2：B 企业年初投资资本 1000 万元，预计今后每年可取得息前税后营业利润 100 万元，
每年净投资为零，资本成本为 8%，则：
每年经济利润＝100－1000×8%＝20（万元）
经济利润现值＝20/8%＝250（万元）
企业价值＝1000＋250＝1250（万元）
如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：
实体现金流量现值＝100/8%＝1250（万元）
经济利润模型与现金流量模型在本质上是一致的，但是经济利润具有可以计量单一年份
价值增加的优点，而现金流量法却做不到。因为，任何一年的现金流量都受到净投资的影响，
加大投资会减少当年的现金流量，推迟投资可以增加当年的现金流量。投资不是业绩不良的
表现，而找不到投资机会反而是不好的征兆。因此，某个年度的现金流量不能成为计量业绩
的依据。管理层可以为了改善某一年的现金流量而推迟投资，而使企业的长期价值创造受到
损失。
经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权
责发生制统一起来了。它的出现，结束了投资决策用现金流量的净现值评价，而业绩考核用
权责发生制的利润评价，决策与业绩考核的标准分离，甚至是冲突、混乱的局面。
二、 经济利润估价模型的应用
下面结合上一节 DBX 公司的例子，说明经济利润估价模型的应用。
有关的计算过程见表 10－12 所示。
表 10－12 DBX 公司的经济利润估价模型定价 单位：万元
年 份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006
息前税后营业利润
投资资本（年初）
投资资本回报率
%
%
%
%
%
%
加权平均资本成本
%
%
%
%
%
%
差额 % % % % % %
经济利润
折现系数（12%）
预测期经济利润现值
后续期价值
期初投资资本
现值合计
（一） 预测期经济利润的计算
以 DBX 公司 2001 年的数据为例：
经济利润＝（期初投资资本回报率－加权平均资本成本）×期初投资资本
＝（%-12%）×320
＝%×320
＝（万元）
或者：
经济利润＝息前税后营业利润－期初投资资本×加权平均资本成本
＝－320×12%
＝
＝（万元）
（二） 后续期价值的计算
DBX 公司在 2006 年进入永续增长的稳定状态，该年经济利润为 万元，以后每
年递增 5%。
后续期经济利润终值＝后续期第一年经济利润/（资本成本－增长率）
＝
＝（万元）
后续期经济利润现值＝后续期经济利润终值×折现系数
＝×
＝（万元）
（三） 期初投资资本的计算
期初投资资本是指评估基准时间的企业价值。估计期初投资资本价值时，可供选择的方
案有三个：账面价值、重置价值和可变现价值。
举例采用的是账面价值。这样做的原因不仅仅是简单，而在于它可靠地反映了投入的成
本，符合经济利润的概念。
不采用重置价值的原因主要是资产将被继续使用，而不是真的需要重置。此外，企业使
用中的资产缺乏有效的公平市场，其重置价值估计有很大主观性。
可变现价值在理论上是一个值得重视的选择。不过，有两个原因妨碍了这种方法的实际
应用。首先，如果使用市价计量投资资本，为保持计量的一致性，必然结果是将每年的持产
收益（存量资产升值）计入当年的经济利润。然而，预计未来每年存量资产的市价变动是很
难操作的。存量资产一般没有公开交易的市场，预计的可靠性难以评估。其次，事实上多数
资产的变现价值低于账面价值，在账面价值已经提取过减值准备的情况下，使用账面价值不
会导致重要的失真。当然，如果通货膨胀严重，资产的可变现价值超过账面价值很多，并且
能够可靠估计可变现价值的时候，也可以采用变现价值。
DBX 公司期初投资资本账面价值是 320 万元，我们以此作为投资资本。
（四） 企业总价值的计算
企业的总价值为期初投资资本、预测期经济利润现值、后续期经济利润现值的合计。
企业总价值＝期初投资资本＋预测期经济利润现值＋后续期经济利润现值
＝320＋＋
＝（万元）
如果假设前提一致，这个数值应与折现现金流量法的评估结果相同。
第四节 相对价值法
现金流量法和经济利润法在概念上很健全，但是在应用时会碰到较多的技术问题。有一
种相对容易的估价方法，就是相对价值法，也称价格乘数法或可比交易价值法以。
这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是
存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比
值，各企业是类似的、可比较的。
其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；其次，确定一组
可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；然后，根
据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估
价值。
相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。
如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。实际上，所得结论是相对于
可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。
例如，你准备购买商品住宅，出售者报价 50 万元，你如何评估这个报价呢？一个简单
的办法就是寻找一个类似地段、类似质量的商品住宅，计算每平方米的价格（价格与面积的
比率），假设是 万元/平方米，你拟购置的住宅是 80 平方米，利用相对价值法评估它的价
值是 40 万元，于是你认为出售者的报价高了。你对报价高低的判断是相对于类似商品住宅
说的，它比类似住宅的价格高了。实际上，也可能是类似住宅的价格偏低。
这种做法很简单，真正使用起来却并不简单。因为类似商品住宅与你拟购置的商品住宅
总有“不类似”的地方，类似商品住宅的价格也不一定是公平市场价格。准确的评估还需要对
计算结果进行另外的修正，而这种修正比一般人想像的要复杂。它涉及每平方米价格的决定
因素问题。
现金流量法的假设是明确显示的，而相对价值法的假设是隐含在比率内部的。因此，它
看进来简单，实际应用时并不简单。
一、 相对价值模型的原理
相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权
市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括
实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销
售额等比率模型。我们这里只讨论三种最常用的股权市价比率模型。
（一） 市价/净利比率模型
1． 基本模型
市价/净利比率，通常称为市盈率。
市盈率＝市价/净利＝每股市价/每股净利
运用市盈率估价的模型如下：
目标企业每股价值＝可比企业市盈率×目标企业的每股净利
该模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类企
业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计
算。
2． 模型原理
为什么平均市盈率可以作为计算股份的乘数呢？影响市盈率高低的基本因素有哪些？
根据股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值为：
股权价值＝P0＝
两边同时除以每股净利：
＝本期市盈率
上述根据当前市价和同期净利计算的市盈率，称为本期市盈率，简称市盈率。
这个公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成
本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。可比企业实际上应当是这三个比率
类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。
如果把公式两边同除以当前“每股净利 0”，换为预期下期“每股净利 1”，其结果称为“内
在市盈率”或“预期市盈率”：
如果用内在市盈率为股票定价，其结果应与现金流量模型一致。你可能会想，我如果知
道了这三个比率就可以直接根据现金流量模型估价了，何必再计算市盈率用价格乘数模型定
价？我们这样分析问题，不是为了重复演示现金流量模型，而是为了让你关注影响市盈率可
比性的因素，以便合理选择可比企业，防止误用市盈率估价模型。市盈率估价模型被误用是
很常见的事情。例如，有人认为市盈率低的股票更便宜，期初不一定。一个企业的市盈率比
同行业高，可能是因为它有更高的增长率或者风险较低，而不是被市场高估了。再如，不管
企业的这三个比率高低，用行业平均的市盈率为新股定价，也是很不科学的。这些误用都与
不理解市盈率的原理有关。有些人只重视“如何做”，不重视“为什么”，其实，在不懂“为什
么”的情况下去“做”，是很容易出错的。
在影响市盈率的三个因素中，关键是增长潜力。所谓“增长潜力”类似，不仅指具有相同
的增长率，还包括增长模式的类似性，例如同为永续增长，还是同为由高增长转为永续增长。
上述内在市盈率模型是根据永续增长模型推导的。如果企业符合两阶段模型的条件，也
可以通过类似的方法推导出两阶段情况下的内在市盈率模型。它比永续增长的内在市盈率模
型形式复杂，但是仍然由这三个因素驱动。
3． 模型的适用性
市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率
把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再有，市盈率涵盖了风险补偿率、
增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
股权成本－增长率
股利 1
股权成本－增长率
每股净利股利
＝
每股净利
/P 1
0
0
股权成本－增长率
每股净利股利支付率］＋增长率）（［每股股利
＝ 00
/1
股权成本－增长率
＋增长率）（股利支付率
＝
1
股权成本－增长率
每股净利股利
＝
每股净利
11
1
0 /P
股权成本－增长率
股利支付率
内在市盈率＝
市盈率模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企
业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，
整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的β为 1，则评估价值正确反映了对未来的预期。
如果企业的β显著大于 1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果β
值明显小于 1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的
企业，则企业价值可能被歪曲。
因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于 1 的企业。
4． 举例
例 1：甲企业今年的每股净利是 元，分配股利 元/股，该企业将利润和股利的增
长率都是 6%，β值为 。政府长期债券利率为 7%，股票的风险附加率为 %。问该企业
的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少？
乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为 1 元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙
企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是 元，根据甲企业的预期净利市
盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？
甲企业股利支付率＝每股股利/每股净利
＝
＝70%
甲企业资本成本＝无风险利率＋β×风险附加率
＝7%＋×%
＝%
甲企业本期市盈率＝[股利支付率×（1＋增长率）]÷（资本成本－增长率）
＝[70%×（1＋6%）]÷（－6%）
＝
甲企业预期市盈率＝股利支付率/（资本成本－增长率）
＝70%/（%－6%）
＝
乙企业股票价值＝目标企业本期每股净利×可比企业本期市盈率
＝1×
＝（元/股）
乙企业股票价值＝目标企业预期每股净利×可比企业预期市盈率
＝×
＝（元/股）
通过这个例子可知：如果目标企业的预期每股净利变动与可比企业相同，则根据本期市
盈率和预期市盈率进行估价的结果相同。
值得注意的是：在估价时目标企业本期净利必须要乘以可比本期净利市盈率，目标企业
预期净利必须乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。这一原则不仅适用于市盈率，也适
用于市净率和收入乘数；不仅适用于未修正价格乘数，也适用于后面所讲的各种修正的价格
乘数。
（二） 市价/净资产比率模型
1． 基本模型
市价/净资产比率，通常称为市净率。
市净率＝市价/净资产
这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权
价值越大。因此，股权价值是净资产的一定倍数，目标企业的价值可以用每股净资产乘以平
均市净率计算。
股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产
2． 市净率的驱动因素
市净率是哪些因素决定的？
如果把股利折现模型的两边同时除以同期股权账面价值，就可以得到市净率：
＝本期市净率
该公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益
报酬率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市净率。不同企业市净率的差别，
也是由于这四个比率不同引起的。
如果把公式中的“股权账面价值 0”换成预期下期的“股权账面价值 1”，则可以得出内在市
净率，或称预期市净率。
＝内在市净率
使用内在市净率作为价格乘数计算企业价值，所得结果与现金流量模型的结果应当一致。
3． 模型的适用性
市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极
少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再
有，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合
理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计
标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，
净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产
是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产，净资产为正值的企业。
4． 举例：
股权成本－增长率
股权账面价值＋增长率）（股利
＝
股权账面价值
00
0
0 /1P
股权成本－增长率
＋增长率）（
股权账面价值
每股收益
每股收益
股利
［
＝
1
0
0
0
0
股权成本－增长率
＋增长率）（股利支付率股东权益收益率
＝
10
股权成本－增长率
股权账面价值＋增长率）（股利
＝
股权账面价值
10
1
0 /1P
股权成本－增长率
＋增长率）（
股权账面价值
每股收益
每股收益
股利
［
＝
1
1
1
1
0
股权成本－增长率
股东权益收益率股利支付率
＝ 1
例 2：在表 10－13 中，列出了 2000 年汽车制造业 6 家上市企业的市盈率和市净率，以
及全年平均实际股价。请你用这 6 家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一
个更接近实际价格？为什么？
表 10－13
公司名称 每股收益 每股净资产 平均价格 市盈率 市净率
上海汽车
东风汽车
一汽四环
一汽金杯
天津汽车
长安汽车
平均
江铃汽车
按市盈率估价＝×＝（元/股）
按市净率估价＝×＝（元/股）
市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，
合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。
（三） 市价/收入比率模型
1． 基本模型
这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销
售收入越大则企业价值越大。既然企业价值是销售收入的一定倍数，那么目标企业的价值可
以用销售收入乘以平均收入乘数估计。
由于市价/收入比率的使用历史不长，不像市盈率和市净率应用得广泛和悠久，还没有一
个公认的比率名称，这里暂且称之为“收入乘数”
收入乘数＝股权市价/销售收入＝每股市价/每股销售收入
目标企业股权价值＝可比企业平均收入乘数×目标的销售收入
2． 基本原理
收入乘数是哪些财务比率决定的？
如果将股利折现模型的两边同时除以每股销售收入，则可以得出收入乘数：
＝本期收入乘数
根据上述公式可以看出，收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和股
权成本。其中，销售净利率是关键因素。这四个比率相同的企业，会有类似的收入乘数。
股权成本－增长率
每股收入＋增长率）（股利
＝
每股收入
00
0
0 /1[P
股权成本－增长率
＋增长率）（
每股收入
每股净利
每股净利
股利
［
＝
1
0
0
0
0
股权成本－增长率
＋增长率）（股利支付率销售净利率
＝
10
如果把公式中的“每股收入 0”换成下期的“每股收入 1”，则可以得出内在收入乘数的计算
公式：
＝内在收入乘数
根据内在收入乘数计算的企业价值，应当与现金流量模型计算的结果一致。
3． 模型的适用性
收入乘数估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，
也可以计算出一个有意义的价值乘数。其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，收
入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
收入乘数估价模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值
的重要因素之一。
因此，这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统
行业的企业。
4． 举例
例 3：美国在线 1999 年的销售收入 亿美元，净利 亿美元（每股收益 美
元），股价 105 美元，流通股 11 亿股。预计 5 年后销售收入 160 亿美元，销售净利率 26%。
假设该公司不分派股利，全部净利用于再投资。
要求：
（1） 1999 年的市盈率和收入乘数是多少？
（2） 预计 5 年后美国在线成为一个有代表性的成熟企业（市盈率为 24 倍），其股价
应当是多少？
（3） 假设维持现在的市盈率和收入乘数，2004 年该企业需要多少销售额？每年的
增长率是多少？2020 年该企业的销售额应达到多少？这个假设可以成立吗？
解答：
（1） 1999 年：
市盈率＝105/＝144
收入乘数＝105/（
（2） 假设 2004 年市盈率为 24 倍，销售收入 160 亿美元：
预计每股净利＝160×26%/11＝（美元/股）
预计股价＝×24＝（美元/股）
（3） 假设维持 1999 年的市盈率和收入乘数：
2004 年市价＝144×＝544（美元/股）
2004 年每股收入＝544/24＝（美元/股）
2004 年销售额＝×11＝249（亿美元）
年增长率＝（249/）1/5－1＝39%
股权成本－增长率
每股收入股利
＝
每股收入
11
1
0 /[P
股权成本－增长率
每股收入
每股净利
每股净利
股利
［
＝ 1
1
1
1
股权成本－增长率
股利支付率销售净利率
＝
1
2010 年销售额＝×（1＋39%）21＝48166（亿美元）
股价和销售额都高得不可想象，不难判断该假设很难成立。因此，1999 年的价格已经脱
离了它的真实价值。
二、 相对价值模型的应用
（一） 可比企业的选择
相对价值法应用的主要困难是选择可比企业。通常的做法是选择一组同业的上市企业，
计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。
根据前面的分析可知，市盈率取决于增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。
选择可比企业时，需要先估计目标企业的这三个比率，然后按此条件选择可比企业。在三个
因素中，最重要的驱动因素是增长率，应给予格外重视。处在生命周期同一阶段的同业企业，
大体上有类似的增长率，可以作为判断增长率类似的主要依据。
如果符合条件的企业较多，可以进一步根据规模的类似性进一步筛选，以提高可比性的
质量。按照这种方法，如果能找到一些符合条件的可比企业，余下的事情就好办了。
例 4：乙企业是一个制造业企业，其每股收益为 元/股，股票价格为 15 元。假设制造
业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有 6 家，它们的市盈率如表 10－
14 所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？
表 10－14
企业名称 价格/收益
A
B
C
D
E
F
平均数
由于：股票价值＝×＝ 元/股，实际股票价格是 15 元，所以乙企业的股票被
市场高估了。
“价格/收益”的平均数通常采用简单算术平均。
在使用市净率和收入乘数模型时，选择可比企业的方法与市盈率类似，只是它们的驱动
因素有区别。
（二） 修正的市价比率
选择可比企业的时候，往往没有像上述举例那么简单。经常找不到符合条件的可比企业。
尤其是要求的可比条件较严格，或者同行业的上市企业很少的时候，经常找不到足够的可比
企业。
解决问题办法之一是采用修正的市价比率。
1． 修正市盈率
在影响市盈率的诸驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要
驱动因素。因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的同业企业纳入可比范围。
修正市盈率＝实际市盈率/（预期增长率×100）
修正的市盈率，排除了增长率对市盈率的影响，剩下的部分是由股利支付率和股权成本
决定的市盈率。可以称为“排除增长率影响的市盈率”。
例 5：依前例 4 数据，各可比企业的预期增长率如表 10－15 所示。
表 10－15
企业名称 实际市盈率 预期增长率（%）
A 7
B 11
C 12
D 22
E 17
F 18
平均数
乙企业每股净利是 元/股，假设预期增长率 %。
有两种评估方法：
（1） 修正平均市盈率法
修正平均市盈率＝可比企业平均市盈率/平均预期增长率
＝
乙企业每股价值＝修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利
＝×%×100×
＝（元/股）
实际市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。修正市盈率的“平均数”根
据平均市盈率和平均预期增长率计算。
（2） 股价平均法
这种方法是根据各可比企业的修正市盈率估计乙企业的价值：
目标企业每股价值＝可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净
利
然后，将得出股票估价进行算术平均，计算过程见表 10－16 所示。
表 10－6
企业名称 实际市盈率
预期增长率
（%）
修正市盈率
乙企业每股
净利（元）
乙企业预期
增长率（%）
乙企业每股
价值（元）
A 7
B 11
C 12
D 22
E 17
F 18
平均数
2． 修正市净率
市净率的修正方法与市盈率类似。市净率的驱动因素有增长率、股利支付率、风险和股
东权益净利率。其中，关键因素是股东权益净利率。因此：
修正的市净率＝实际市净率/（股东权益净利率×100）
目标企业每股价值＝修正平均市净率×目标企业股东权益净利率
×100×目标企业每股净资产
3． 修正收入乘数
收入乘数的修正方法与市盈率类似。收入乘数的驱动因素是增长率、股利支付率、销售
净利率和风险。其中，关键的因素是销售净利率。因此：
修正收入乘数＝实际收入乘数/销售净利率
目标企业每股价值＝修正平均收入乘数×目标企业销售净利率
×100×目标企业每股收入
如果候选的可比企业在非关键变量方面也存在较大差异，就需要进行多个差异因素的修
正。修正的方法是使用多元回归技术，包括线性回归，或其他回归技术。首先，使用整个行
业全部上市公司甚至跨行业上市公司的数据，把市价比率作为因变量，把驱动因素作为自变
量，求解回归方程。然后，利用该方程计算所需要的乘数。通常，多因素修正的数据处理量
较大，需要借助计算机才能完成。
此外，在得出评估价值后还需要全面检查评估的合理性。例如，公开交易企业的股票流
动性高于非上市企业。因此，非上市企业的评估价值要减掉一部分。一种简便的办法是按上
市成本的比例减少其评估价值。当然，如果是为新发行的原始股定价，该股票将很快具有流
动性，则无须折扣。再如，对于非上市企业的评估往往涉及控股权的评估，而可比企业大多
选择上市企业，上市企业的价格与少数股权价值相联系，不含控股权价值。因此，非上市目
标企业的评估值需要加上一笔额外的费用，以反映控股权的价值。
总之，由于认识价值是一切经济和管理决策的前提，增加企业价值是企业的根本目的，
所以价值评估是财务管理的核心问题。价值评估是一个认识企业价值的过程，由于企业充满
了个性化的差异，因此每一次评估都带有挑战性。不能把价值评估（或资产评估）看成是履
行某种规定的程序性工作，而应始终关注企业的真实价值到底是多少，它受哪些因素驱动，
尽可能进行深入地分析。
