（危机管理）美国次级债
务危机的原因与影响及其
对我国的启示
美国次级债务危机的原因与影响及其对我国的启示
摘要：次级贷款是指住房抵押贷款市场中的次级抵押贷款。与一般抵押贷款不同的是,次级
抵押贷款贷给那些信用等级较差或偿还能力较弱的住房抵押贷款者,贷款利率则比一般抵押
贷款高出 2～3个百分点。诱发当前美国次贷危机的导火索是房地产降温和次级房贷违约率
骤升,因此,也有人将此次债务危机称为次级房贷危机。但当次级房贷打包证券化时,即已将
借贷转化为一般的金融债务问题,事实上,危机的范围和影响已远远超出了住房信贷领域。本
文从美国次级债务危机的成因出发，着重分析和探讨了本次危机的深远影响，及其对我国经
济的启示。
关键词：美国次级按揭贷款危机（USSubprimeMortgageCrisis）
次级抵押贷款（SubprimeMortgages）
引言
在过去的一年当中，全球经济一直发展很快的，但是我们突然发现美国的次级债的问题
使得世界处于一片恐慌之中。不管到世界哪个角落中，人们都会问：“美国的次级债危机会
给我们的经济带来什么影响，以及会不会使得整个全球经济出现另外一次危机？”从 2007
年 8月份开始，人们开始对美国次级债产生的恐慌进行讨论，人们越来越开始忧虑，目前整
个国际经济发展的不平衡，彼此之间的不切合，尤其是美国非常大的赤字，是不是会对全球
的经济产生巨大的负面影响。现在是需要考虑的重大问题了。跟这些问题相联系的会出现住
房方面的危机，在这段时间当中，我们必须强调的会出现一些紧张的压力，对于经济会产生
压力，尤其对美国的赤字问题，美国的赤字非常巨大，另外全球的经济又在不断地扩张，在
两者之间会形成一对矛盾，这对矛盾对世界经济的发展产生巨大压力。如何应对目前世界出
现的金融方面的担忧以及对国际金融体系的冲击。在国际金融市场的流动性问题，流动性问
题也是值得我们注意的问题。流动性的缺乏会不会再次引发全球的通货膨胀，可以回想到在
20世纪 80年代的时候，在美国出现的通货膨胀。目前来看，这并不会发生。但并不是说美
国可以无限期地允许它的金融赤字继续下去，美国必须采取一定的措施来控制它的赤字。现
在美国大概有 14万亿固定资产，目前它的赤字会达到三万亿，赤字占到了国民生产总值的
比例大概 20%，这种赤字的比例并不是特别地高，但是绝对数值是相当高的。从这个角度来
讲，美国必须在赤字方面做出很好的工作，这样才能防止巨大的事件对美国经济造成负面的
影响。2007年美国次级债务危机惊吓了全球的买房人、商业贷款银行、中央银行以及资本市
场。次级债务危机是典型的政府鼓励居民购房,金融机构又将房贷资产证券化而导致的流动
性短缺。在美国,银行对个人采取信用评级打分的制度,最好的为 300,最差的则为 900,按照
正常标准,如果一个人的信用记分超过 620,银行是不会对其发放住房贷款的。但在政府鼓励
居民拥有住房的政策影响下,银行以高利率搏高风险，对信用较差的人发放大量贷款。这些
贷款被称为次级房贷。其后,金融机构以未来房贷偿还的高收益现金流作抵押,将房贷资产打
包发行证券。由此,高风险也随之扩散。从 2006年开始,泡沫依次破灭,到 2007年上半年,许
多持有次级房贷的对冲基金及其他金融机构纷纷破产,金融产品的风险及流动性短缺随之扩
散。这更进一步加深了市场人士的担忧，本次次级债务危机的问题全面显露。
（美国次级债务危机对全球的影响）
这次美国次级债的危机不同以往，和先前的拉美危机、东亚危机不同，次级债务危机爆
发在全球最大的发达国家，并且有可能拖累欧洲和东亚，可能影响世界经济最重要的增长引
擎。不仅影响以富裕群体投资者为主的私募基金，也影响和国民养老、医疗、保险等相关的
公共基金，并且这种影响遍及美国、欧洲和东亚。次级债危机并没有立即导致汇率和银行业
出现问题，次级债的问题像冰山一角被掩盖起来慢慢融化，或迟或早会严重损害投资银行业，
并对商业银行系统构成压力。美元和美国国债再度成为国际资本的“避风港”，危机中美元
汇率坚挺、美国国债收益率下降，而不是像新兴市场危机那样导致本币急剧贬值。美国次级
债问题对全球经济的影响存在巨大的不确定性。因此，其严重性可能被低估了，美国经济和
欧洲经济可能受到严重拖累，欧、美、日在 2008年的 GDP增速均将低于 ％，外部需求的
萎缩对我国也会形成一定的负面冲击。
美国的次级债问题并不仅局限在次级债本身，目前无论是优质、还是 Alt-A还是次级贷款，
都通过信用衍生品的设计，被糅合在一起，而此类衍生品目前的余额可能超过 2万亿美元，
并且缺乏流动性。因此 CDO、CDS市场潜伏的问题，比目前已经暴露的次级债问题要严重。
其根源还是美国居民的还款能力问题，而还款能力问题则又可归结为居民消费过度、储蓄率
过低的问题。因此，次级债可能仅仅只暴露了冰山的一角。次级债问题，还可以看出房利美、
房地美两大由美国政府信用支持机构的存在，有可能带来了一定的道德风险，使得次级债得
以以较高信用等级发行和泛滥。
从历史经验看，美国房地产价格调整从来都不是短期的，而将经历 3－4年的调整期，调整
时间的长短取决于美联储的货币政策是否恰当，以及在美国是否能够形成强有力的新的经济
增长点。这次美国次级债危机可以唤醒人们对 20世纪 80年代美国储贷危机的回忆。美国在
20世纪 80年代中期通过了《存款机构法案》允许储蓄机构购买公司债，以提高其资产收益
水平，这是储蓄机构从 1933年的 G-S法案之后首次获得这样的许可。当时的储蓄贷款机构
很快便关注到了当时高收益的垃圾债券。在经济景气阶段，垃圾债的高收益很容易让人忘记
其“垃圾”的本质，但是一旦经济出现减速的迹象，那么垃圾债的违约情况就会急剧上升，
收益也一落千丈。当时的储贷机构满足于赚取垃圾债的高收益和储蓄低利率之间的利差，但
是却忽视了垃圾债的风险。结果问题逐步积累，并且最终成为 1987年股灾的导火索之一。
从 1983年到 1989年，失去清偿能力的储蓄机构每年都在 500家以上，总资产都超过 2300
亿美元，是当时美国联邦存款保险公司 FDIC资本金的 10余倍。清理储贷危机如此艰难，一
直拖延到 1989年 10月，老布什签署了“金融机构改革、恢复和强制法案”之后才彻底重组
了储贷机构，但是美国政府付出了 1660亿美元的救助成本，1800余家储贷机构破产，数百
人入狱。
现在看来，次级债危机对美国经济的冲击直接体现在三方面，一是房地产问题使居民消费有
所萎缩，房地产及其相关行业对美国经济的拉动作用迅速下降，从而拖累美国经济增长；二
是为延缓次级债问题的蔓延和爆发，美联储降息的可能性日益增加，美国国际收支对资本内
流的依赖也会加深，再加上次级债通过居民消费滑坡拖累美国经济，最终可能会加速美元的
疲软，美元利率和汇率双双向下调整不可能不对欧洲和东亚带来压力。三是次级债危机不仅
使包括以对冲基金为主的美国富裕群体的财富缩水，也使得投资次级债的美国养老、医疗、
保险等基金也面临较大挑战、受损较为严重的一些州政府已经通过大规模提高交通违章罚款
来作为应急措施。但综合来看，美国经济在中期内面临调整压力。
由于美国各层次 MBS的信用评级非常高，使得欧洲私人基金和公共基金对此类证券的投资较
多。从次级债危机爆发之后，欧洲四次向市场注资累计达到 2889亿美元。相比而言，美国
七次注资和日本四次注资累计总额分别只有 975亿和 296亿美元，美日两国累计注资额还不
及欧洲第一次注资的 1300亿美元。这从一个侧面反应出欧洲对次级债问题的警惕，以及对
欧元地位的忧虑
和亚洲金融危机时，伴随着剧烈的货币危机和债务危机所不同的是，次级债危机不是显性的
而是隐性的。由于次债的受害者是公共基金、资产管理公司、以及为对冲基金提供杠杆支撑
的商业银行，而这些金融机构虽然资产方有所受损，但在各国央行注入流动性的支持下，现
金流的平衡并无问题，只是等待时日来逐步化解次级债带来的不良资产问题。因此，次级债
带来的负面影响是缓慢而隐蔽的，很难会以危机的方式猛烈爆发。全球化背景下，并非本国
金融体系保持健康就一定能够避免危机，在次级债危机中，日本、韩国和中国香港股市短期
内的跌幅均超过了亚洲危机时期。恰恰是由于东亚经济金融相对健康，因此欧美投资者才在
遭遇流动性突然紧缩时，优先选择从东亚撤资，以降低资产变现的成本。如果投资银行和基
金经理均采取类似策略，东亚市场的变现成本就会逐渐接近欧美市场，这个过程也恰恰就是
欧美危机向东亚转嫁的过程。
目前看来，次级债危机是否会蔓延，取决于三点，一是大量的次级债是否会被公开拍卖。
如果是，那么这将是美按揭贷款危机蔓延的标志。二是美国消费者信心是否动摇，以及美联
储如何做到在美元不断疲软和降息的背景下，吸引足够多的国际资本内流。三是欧洲如何忍
受欧元继续高企，迅速补充受损的公共基金和维持区域内经济增长。
那么,导致此次危机的深层原因何在?
高房价对提前或过度置业者的双重影响。美国房地产业长期繁荣的标志是房价不断上涨,但
高房价是一把双刃剑。一方面,房价的持续上升刺激了消费者提前和过度置业的热情,不仅有
效地提高了居民的生活质量,同时使提前置业者获得了可观的资产增值性收益。另一方面,高
房价也进一步加重了个人的居住消费负担。统计显示,从 1997年～2006年,美国房价上升了
98%,1/3的美国人将其收入的 30%用于购房,1/2的贫困就业者将其收入的 50%用于租房,十年
间美国房地产价格的暴涨已使住房成为许多中低收入家庭的严重负担,而且这种住房危机已
自城市内部延伸到郊区。
金融产品过度衍生及其后果。在美国的个人信用评级体系中,以 660分为临界线,临界线
之上的为优质贷款者,否则为次级受贷者。根据风险与收益对应法则,风险相对较大的次级贷
款利息也较高。因为信用评级太低,以次级房贷为抵押品的 MBS债券易生成但难脱手,为了吸
引大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金等都能够投资MBS债券,投资银行首先将MBS
债券按照不同的潜在拖欠率分割成不同的债务抵押凭证(CDO),并按风险高低分为高级品CDO、
中级品 CDO和普通品 CDO,其比例为 8∶1∶1,分割后的高级品 CDO获得了 AAA的最高评级。
经营此类打包业务的大牌投资银行包括:雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司、美林银行、花旗银
行、德意志银行、美国银行等。据国际清算银行(BIS)的统计,2004年～2007年一季度,美国
发行的 CDO分别为 1570亿美元、2490亿美元、4890和 2500亿美元。2006年的次级房贷总
资产规模相当于 2001年的 倍。CDO的购买者全都是大型投资基金和外国投资机构(包括
中国的数家商业银行),而在风险更大的“合成 CDO”的市场份额中,对冲基金占了 33%,最大
的投资者是美国养老保险基金和包括外国投资人在内的“保守型基金”。
根据全球三大国际评级机构之一的惠誉国际(Fitch)统计,2006年信用类衍生市场达到
了 50万亿美元的惊人规模。2003年～2006年,这个市场爆炸性地成长了 15倍!追逐高额投
机性回报的对冲基金,目前已经成为信用类衍生市场的主力,独占 60%的份额。在金融衍生市
场快速膨胀的同时,美国房贷市场的信用状况也日趋恶化。美国抵押银行家协会公布的数据
显示,2006年四季度,次级房贷的违约率由三季度的 %升至 %,为四年来之新高,所
有房贷类别的违约率也升至 2003年二季度以来的最高水平。当这些贷款变成坏账时,成千上
万个与次级贷款相关联的家庭因违约而失去抵押的房屋;大量房贷公司的资产负债状况迅速
恶化,迫使其贷款银行收紧银根,造成全美超过 80家发放次级债的机构相继歇业,一些大型贷
款机构也陷入困境,比如美国住房抵押贷款投资公司 AHM已经申请破产保护,表明延迟支付现
象已扩大至信用良好的房屋持有人。
因此可以看出,房价持续上涨、消费者提前和过度置业、住房信贷的无限扩大是此次危
机产生的根源。而与房贷相关的金融衍生品市场极度膨胀、投机性基金的过度参与,则是危
机酝酿直至爆发的必要条件。次级房地产抵押贷款制度又是形成美国次级债危机的客观原因。
次级贷款市场面向信用分数低于 620分的借款人，无需提供任何偿还能力证明，往往采用先
低后高的还款方式，主要实行首付低于 15%或月供超过收入 55%的浮动利率按揭贷款。这就
说明，美国次级贷款市场的存在和发展依赖于房价持续上涨，凭借抵押物剩余价值大于贷款
本息规避市场风险，并不依赖借款人的还款能力保障市场存续。正因如此，随着上世纪 90
年代后期美国房价不断攀升，次级贷款市场迅速发展。目前全美抵押贷款规模约 10万亿美
元，而次级抵押贷款就达 万亿美元左右，已经具备了形成危机的制度基础和物质条件。
尽管美国次级债危机对全球经济影响很大，但给中国带来很多有益的启示，在贷款抵押、
信用评级、监管体系、风险管理等领域都有很大的借鉴意义，特别体现在以下几个方面：第
一，金融创新本身会创造一些新的风险（当然不能否定金融创新的价值），美国次级债风波
即反映了金融衍生产品内在的风险性，因此，一定要注意防范创新风险。第二，要更加突出
金融监管的重要性。美国次级债危机是市场失灵的表现，在危机爆发之前，美联储采取了无
为而治的消极态度，任由问题恶化，这是次级债问题愈演愈烈的重要原因之一。第三，应重
新认识金融中介机构（如评级机构）的角色和定位。在资产证券化过程中，评级机构收取的
费用主要来自资产抵押债券和 CDO的卖家，而不是市场真正的投资人，因此存在内生性的、
无法避免的利益冲突问题，导致评级机构对部分次级债的质量评估过于乐观。第四，商业银
行等金融机构要审慎经营，强化风险意识。金融机构逐利性的竞争经常导致借贷标准降低、
潜在风险增大，需要加强金融机构的风险管理能力。另外，在资产证券化以及其他衍生产品
创新过程中要提高透明度，建立科学的投资决策流程，尽量减少不确定性。第五，房地产市
场也是有涨有跌的，不能过度投机。住房信贷往往被认为是优质资产，银行放贷审核时较为
宽松。在房价上升周期，高房价掩盖了借款人的投机因素和潜在信用风险，一旦泡沫破灭，
不仅会打击持有者的消费信心，很可能拖累经济发展，影响金融体系的稳定。因此，金融机
构要摈弃“住房按揭贷款是优质资产”的传统思维，加强房贷监管，杜绝骗贷、虚假按揭情
况的发生。第六，要防范流动性出现突然枯竭。在本轮次级债危机爆发之前和初期，美国乃
至全球金融市场的流动性都很充裕，当时各国央行普遍采取紧缩性货币政策。但从 8月初次
级债危机出现扩散的征兆开始，以美国为代表的主要经济体几乎同时出现了信贷收缩的情况，
原本充裕的流动性突然紧张起来，以至于出现流动性枯竭。为了稳定金融市场，美国、欧盟
和日本的中央银行分别向金融系统注入数千亿美元的巨额资金，并相继放松货币政策。第七，
次级债危机让我国的金融机构真切地感受到海外市场的凶险，近期大部分银行和基金公司推
出的 QDII产品已跌破面值，有助于树立全球投资风险观念。
我国的金融格局目前实行的是分业经营和分业监管，应该说，金融分业监管曾经对中国金融
业的稳定发展发挥了积极作用。随着中国经济与金融业的快速发展，金融机构提供的产品和
服务越来越丰富，银行、证券和保险行业之间开始相互渗透，金融业务日益交叉，已经出现
了一些综合经营的金融控股公司。在新的金融环境下，金融分业监管逐渐暴露出一些问题，
如多部门管理可能导致市场分割，不利于建立统一的金融市场；各部门监管标准存在差异，
不利于公平竞争；各部门间的监管权力之争可能诱致金融机构进行监管套利，产生道德风险，
不利于金融稳定等。
在我国金融业综合经营、混业经营趋势日益加快的背景下，如果仍采取分业监管体制，可能
发生较高的政策协调成本，而且分业监管带有强烈的行政管理色彩。为了适应混业经营发展
和金融业对外开放的需要，我国应当实行金融监管的专业化和功能化，加强金融监管协调，
防止出现监管重叠、监管遗漏或空缺的现象。
党的十七大报告明确指出要“加强和改进金融监管，防范和化解金融风险”。我们要从防范
金融风险的角度出发，积极推进金融监管创新，借鉴国际经验与教训，确立新的监管理念、
方式、目标及评价标准，逐步建立起统一、高效、全方位的金融监管体制，不断完善金融监
管措施和手段，更好地体现金融监管的动态效率和灵活性，确保金融体系稳健运行。
加入世贸组织之后，我国金融业对外开放是大势所趋，完全依靠资本管制来被动地规避风险
不是长久之计。党的十七大报告明确提出：要“拓展对外开放广度和深度，提高开放型经济
水平。扩大开放领域，优化开放结构，提高开放质量，完善内外联动、互利共赢、安全高效
的开放型经济体系，形成经济全球化条件下参与国际经济合作和竞争新优势”。在此背景下，
我们不仅要认清美国次级债问题的根源和本质，更需从中总结经验教训，以便积极探索中国
的金融改革与创新之路。
【参考文献】
[1]张锐.美国次级抵押贷款：危机与渗透经济导报,.
[2]梁福涛.警惕美国次级房贷危机.新财经,.
[3]梅新育.美国次级房贷风潮的根源与影响.新理财,.
[4]刘文林从美国次级债问题看中国金融创新之路 .
[5]上海证券报次级债危机对全球金融究竟有何影响
[6]何帆次级债危机背景下中国的货币政策和讯网
感谢阅读
