证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
证 券 研 究 报 告
【宏观专题】华创宏观·穿越迷雾系列一
隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算
主要观点
去年 7 月中央金融工作会议提出地方政府债务终身制标志着过去地方政府无
序和几近失控的债务扩张告一段落。近期，财联社等媒体报道《中共中央国务
院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》已经下发到地方，且不少县区
已经出台隐性债务化解具体方案。《意见》的下发标志着新一轮地方政府存量
隐性债务清算即将到来。究竟 2015 年新预算法实行以来地方政府隐性债务的
规模有多少？新一轮债务清算还会以债务置换的方式来解决吗？
地方政府隐性债务规模知多少？
依据“资产=资本金+负债”的逻辑，使用基建投资减去中央和地方政府通过
一般公共预算和政府性基金预算用于基建的支出金额，估算地方政府性债务的
扩张规模。资产端推算，2015 年以来地方政府新增政府债券以外的隐性债务
扩张达到 26万亿。
从资金来源端，估算近年来银行信贷、非标（主要是信托和委托贷款）、债券
和融资租赁投向政信类项目的资金规模，合计估算地方政府隐性债务规模在
万亿。
地方政府隐性债务风险将如何防范和化解？
猜想一：再次使用债务置换方式去进行存量债务清理的概率较低。考虑到再次
债务置换具有极强的道德风险，也与近期政策表态“打消中央买单幻觉” 相
违背。从现实约束来看，债务置换还意味着将隐性债务认定为地方政府债务，
根据估算的隐性债务规模计算这将使得政府部门债务负债率（政府债务余额
/GDP）超过欧盟 60%的警戒线。
猜想二：“严控新增+化解存量”可能是本轮隐性债务风险化解的主线。根据
刘昆部长在《求是》杂志的表态和近期河南省濮阳市的龙华区、范县等公布的
化解隐性债务风险实施方案来看，严控新增从项目甄别和管控入手；化解存量
主要手段包括“狠抓收入、严控支出、盘活存量、处置资产、融资平台市场化
改革”。
猜想三：在债务紧缩期，经济实力差、财政资金可得性差的地区要化解更高的
债务风险，这种错配导致的负循环风险将进一步加剧区域分化。
证券分析师：牛播坤
电话：010-66500825
邮箱：niubokun@
执业编号：S0360514030002
证券分析师：甄茂生
电话：010-66500830
邮箱：zhenmaosheng@
执业编号：S0360518060002
联系人：张伟
电话：010-66500846
邮箱：zhangwei@
联系人：王丹
电话：010-66500851
邮箱：wangdan@
《【华创宏观】汇率一本通·系列一：调整汇率
风险准备金率的表意与深意》
2018-08-09
《【华创宏观】跨境资本季度跟踪第 1 期：Q1
境外对华投资大增 净流入创 7年新高》
2018-08-12
《【华创宏观】土耳其货币暴跌对中国的“兜圈
式”影响》
2018-08-14
《华创宏观·思想汇·第一期——或许存在的六
大预期差》
2018-08-15
《【华创宏观】汇率一本通·系列二——人民币
汇率的近忧与远虑-20180819》
2018-08-19
相关研究报告
华创证券研究所
宏观专题
2018 年 8 月 21 日
宏观专题
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目 录
一、地方政府隐性债务规模知多少？ .....................................................................................................................4
（一）资产端倒推：地方政府隐性债务规模约 26 万亿 ....................................................................................4
（二）资金来源端测算：地方政府隐性债务规模 万亿 ..............................................................................7
（三）谁更接近“真相”？ .............................................................................................................................. 10
二、防范化解地方政府债务风险三大猜想 ............................................................................................................ 12
猜想一：将隐性债务认定为地方政府债务并再次置换的可能性较低 ............................................................... 12
猜想二：防范化解地方政府隐性债务风险具体措施将以“严控新增+化解存量”为核心 ................................. 12
猜想三：区域分化在债务紧缩期进一步加剧 .................................................................................................. 13
宏观专题
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图表目录
图表 1 2013年 6 月以前地方政府性债务投向及其占比 ........................................................................................4
图表 2 一般公共预算投入基建的支出及占比 .......................................................................................................5
图表 3 成本性支出占土地出让收入比重 ..............................................................................................................5
图表 4 土地出让金收入和净收入估算 ..................................................................................................................5
图表 5 国开行 2017 年贷款余额行业分布占比......................................................................................................6
图表 6 政策性金融债净融资额 ............................................................................................................................6
图表 7 2013年 6 月以前各举债主体形成的地方政府性债务占比 ..........................................................................7
图表 8 地方政府隐性债务规模估算：资产端倒推 ................................................................................................7
图表 9 2013年 6 月以前地方政府性债务分债权人类别占比 .................................................................................8
图表 10 银行中长期信贷中居民户占比 ................................................................................................................8
图表 11 新增中长期企业信贷各类别估算.............................................................................................................8
图表 12 信托贷款余额中投向基建占比估算 .........................................................................................................9
图表 13 新增信托贷款投向基建的规模估算 .........................................................................................................9
图表 14 江苏租赁营收和应收融资租赁分行业占比...............................................................................................9
图表 15 融资租赁新增业务投放量中基建占比估算...............................................................................................9
图表 16 兔宝宝委托贷款的贷款投向.................................................................................................................. 10
图表 17 新增委托贷款投向地方政府占比估算.................................................................................................... 10
图表 18 地方政府隐性债务规模估算：资金来源端估算...................................................................................... 10
图表 19 新增地方政府性债务：两种估算方法.................................................................................................... 11
图表 20 地方政府性债务分布情况 ..................................................................................................................... 12
图表 21 全国人大批准的每年新增地方债券额度 ................................................................................................ 12
图表 22 地方政府防范化解隐性债务风险的措施 ................................................................................................ 13
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据财联社等媒体报道，近期湖北荆州、甘肃康乐县、湖北郧西县于近期陆续召开常委会，传达学习《中共中央国务
院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》精神。这标志着去年 7 月金融工作会议提出的“严控地方政府债务
增量，终身问责，倒查责任”进入实质落实阶段，如何严控新增隐性债务？如何化解存量隐性债务？首先，摸清存
量隐性债务规模和结构是化解债务风险的前提。
一、地方政府隐性债务规模知多少？
（一）资产端倒推：地方政府隐性债务规模约 26万亿
何为从资产端倒推地方政府隐性债务？尽管地方政府债务尤其是隐性债务形式、来源多样，信息掌握方（也即政府
部门）以外几乎不可能准确计量地方政府隐性债务规模。但不管是显性债务还是隐性债务，最终绝大部分债务都形
成了资产，即主要是基础设施。根据审计署公布的《2013 年 6 月全国政府性债务审计结果》的报告内容显示，地方
政府负有偿还责任的债务中超过半数投入了市政建设、交通运输设施等基建领域；或有债务用于基础设施建设的占
比则更高，达到 70%以上。这就意味着我们可以用资产扣除预算内资金安排、准财政投入规模后估算地方政府性债
务规模。
图表 1 2013 年 6 月以前地方政府性债务投向及其占比
资料来源：审计署《2013 年 6 月全国政府性债务审计结果》，华创证券
在估算的过程中，将基建领域的资金投入分为三类：一是预算内资金安排，主要是通过一般公共预算和政府性基金
预算安排的资金和地方政府债券；二是政策性金融债、专项建设基金、PSL 等准财政支出安排；三是城投债等由地
方政府及部门、融资平台、国有企事业单位等主体形成的政府性债务。
1、预算内资金安排。2014 年新预算法的实施构建了我国四本预算的格局，而能够安排资金支出支持基建投资的主
要来自一般公共预算和政府性基金预算。
（1）一般公共预算基建相关支出，使用城乡社区事务、农林水事务和交通运输支出三项合计表征一般公共预算每年
投入基建领域的支出金额。在具体的估算过程中，由于 2003-2006 年的分项数据缺失，使用 2007 年基建相关支出占
比 %的水平，估算 2003-2006 年一般公共预算投入基建相关的支出金额。
市政建设 % % %
土地收储 % % %
交通运输设施建设 % % %
保障性住房 % % %
教科文卫 % % %
农林水利建设 % % %
生态建设和环境保护 % % %
工业和能源 % % %
其他 % % %
合计 % % %
政府负有担保责任的
债务
政府可能承担一定救助
责任的债务
政府负有偿还责任的
债务
政府或有债务
债务支出投向类别
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图表 2 一般公共预算投入基建的支出及占比
资料来源：Wind，华创证券
（2）土地出让净收入，使用土地出让收入扣除相关成本性支出（包括土地开发支出，征地和拆迁补偿支出、补助被
征地农民支出、土地出让业务支出四项）之后的净收入，衡量政府性基金预算可用于投入基建领域的支出。由于成
本性支出数据缺失，假设 2010 年以前成本性支出占土地出让收入比重为 45%，2014 年以后成本性支出占土地出让
收入比重为 75%。土地出让作为地方财政资金的重要来源，虽然成本性支出在近年来的快速上升压缩了“土地财政”
的空间，但仍然是地方政府发展基建投资重要的财力支持，估算结果显示 2017 年土地出让净收入达到 万亿。
图表 3 成本性支出占土地出让收入比重 图表 4 土地出让金收入和净收入估算
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
（3）地方政府新增专项债，2014 年新预算法实行，赋予了省级地方政府和计划单列市发行地方政府债券的权利，
并由人大年初核准当年新增一般债和专项债限额，由于新增一般债纳入一般公共预算管理已经体现在一般公共预算
支出金额里，故不再单独考虑。2015 年至 2017 年，全国人大批准的新增专项债限额分别为 1000 亿、4000 亿和 8000
亿。尽管实际发行规模与限额有差异，但差值不大，我们仍然按照批准的限额来进行估算。
%%%%%%
%%
%%
%%
%
%%
%
%
%
%
%
%
%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
基建相关支出占比(右轴) 全国公共财政基建相关支出
全国公共财政基建相关支出:估算
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
5,
10,
15,
20,
25,
30,
35,
2010 2011 2012 2013 2014
土地开发支出 征地和拆迁补偿支出
补助被征地农民支出 土地出让业务支出
成本性支出占土地出让金比重(右轴)
10,
20,
30,
40,
50,
60,
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
国有建设用地土地出让成交价款 土地出让净收入 土地出让净收入:估算
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2、准财政支出。以政策性银行金融债、专项债，央行货币政策创新工具 PSL 和铁道部债券为主，虽然不是预算内
安排支出，但是我国基建投资重要的资金来源，尤其是在项目启动初期弥补重大项目资本金不足问题。
（1）政策性金融债净融资。我国政策性银行除了财政拨款以外，主要通过发行金融债券融资，支持国家基础设施建
设和基础产业发展。以国开行为例，2017 年金融债券余额 万亿，2016 年金融债券余额 万亿，新增 万
亿金融债。2017 年国开行全部贷款余额投向基建领域的资金占比在 40%以上。因此，我们按照政策性金融债净融资
的 50%来估算其投入基建领域的资金。
图表 5 国开行 2017年贷款余额行业分布占比 图表 6 政策性金融债净融资额
资料来源：《国家开发银行 2017 年年度报告》，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
（2）专项建设基金。专项建设基金创设于 2015 年 8 月，是由国开行、农发行向邮储银行定向发行的专项债券，资
金用途定向为专项建设基金，国开基金或农发基金采用股权方式投入项目公司和参与地方投融资公司基金。专项建
设基金创设之初就是作为“稳增长”的政策工具，旨在解决重大项目资本金不足问题，因此专项建设基金几乎全部
用于基建投资。2015-2017 年，先后下达 7 批专项建设基金，规模达到 2 万亿。
（3）铁路建设债净融资。原铁道部和现在铁路总公司作为发债主体，发行铁道债用于铁路建设。
（4）新增 PSL。PSL是央行在 2014 年创设的货币政策创新工具，支持三家政策性银行发放棚改贷款、重大水利工
程贷款、人民币“走出去”项目贷款。其中，国开行专项用于棚户区改造贷款、城市地下综合管廊贷款；农发行专
项用于发放重大水利工程过桥贷款、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款等。我们这里参考政策性金融
债投向基建的比例，使用新增 PSL的 50%来估算 PSL投入基建领域的规模水平。
3、其他形式的地方政府性债务融资。除了预算内资金和前述准财政资金的投入，其他基建资金缺口几乎主要来自地
方政府及其部门，以及通过城投平台、地方国企和企事业单位等主体进行的举债融资，甚至是以垫资和拖欠款等形
式存在的政府性债务。
（1）城投债净融资。城投平台和城投债存在的使命之初就是为地方政府提供融资功能，根据审计署 2013 年 6月对
地方政府性债务的审计结果显示，通过城投平台形成的地方政府债务占比达到 40%，城投债由于公开发行，是相对
可测量的融资手段，城投平台通过其他形式形成的政府债务则难以测量。
（2）其他形式举债融资。地方政府违规出具担保函、安慰函、承诺函，通过城投平台和其他国有企业形成的银行贷
款、融资租赁、信托融资等等债务，由于无法分别估算，我们使用基建投资扣除预算内安排支出、准财政支出和可
观测的城投债融资后，来估测地方政府通过其他各种形式形成的地方政府性债务。
铁路, %
公路, %
电力, %
公共基础设施,
%棚户区改造,
%
战略性新兴产
业, %
其他, %
贷款余额行业分布占比
2,
4,
6,
8,
10,
12,
14,
16,
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
政策性金融债:净融资额(亿元)
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图表 7 2013 年 6 月以前各举债主体形成的地方政府性债务占比
资料来源：审计署《2013 年 6 月全国政府性债务审计结果》，华创证券
从资产端倒推，2015 年以来地方政府新增隐性债务 万亿。尽管政策性金融债、专项建设基金等准财政支出不
属于违规举债方式，但在实际执行过程中存在国开行和农发行要求地方政府指定融资平台负责回购项目公司股权等
实质形成了地方政府隐性债务，故也将其列入其中。合并计算 2015 年以来除了专项债和一般债以外的新增合规债务，
截至 2017 年年底，新增地方政府性债务合计达到 万亿，也即隐性债务规模为 万亿，是财政部公布的显
性债务规模 万亿的 倍。按照财政部公布的 2017 年底地方政府显性债务 万亿加上估算的隐性债务，
地方政府性债务余额（显性+隐性）共约 43 万亿。
图表 8 地方政府隐性债务规模估算：资产端倒推
资料来源：Wind，华创证券
（二）资金来源端测算：地方政府隐性债务规模 万亿
根据 2013 年 6 月的地方政府债务审计结果，地方政府的资金来源主要以银行信贷、发行债券、信托融资、融资租赁
和垫资、欠款等形式存在。近几年，地方政府以担保函、绕道非平台的地方国企等更为隐蔽的形式扩张债务，但实
质上的资金来源渠道仍然没有太大改变。
融资平台公司
政府部门和机构
经费补助事业单位
国有独资或控股企业
自收自支事业单位
其他单位
公用事业单位
合计
举债主体类别
政府或有债务
政府负有担保责任的债务
政府可能承担一定救助责
任的债务
政府负有偿还责任的债务
合规显性债
务
/
一般公共预算
基建相关支出
土地出让净
收入
新增专项债
铁路建设
债净融资
新增
PSL*
政策性金融
债净融资
*
专项建设
基金
城投债净融资
(中债口径)
其他隐性
债务
2003 13, 2, 1, 4, 6, 6,
2004 17, 3, 8, 9, 15,
2005 22, 3, 1, 11, 12, 28,
2006 26, 4, 1, 13, 15, 43,
2007 31, 8, 6, 3, 11, 15, 59,
2008 38, 11, 5, 1, 3, 16, 20, 79,
2009 54, 16, 9, 1, 3, 1, 21, 27, 107,
2010 64, 19, 14, 1, 3, 1, 23, 29, 136,
2011 66, 25, 10, 5, 2, 21, 30, 166,
2012 77, 29, 7, 1, 6, 7, 24, 39, 205,
2013 93, 33, 9, 1, 5, 8, 34, 48, 254,
2014 112, 37, 8, 1, 5, 16, 42, 64, 318,
2015 131, 45, 7, 1000 1, 5, 8, 11, 47, 76, 394,
2016 152, 47, 9, 4000 1, 7, 10, 14, 53, 94, 488,
2017 173, 50, 13, 8000 1, 6, 2, 5, 83, 108, 597,
基建设施建设
投资
新增地方政
府性债务
地方政府性
债务余额
预算内支出 其他地方政府债务资金准财政支出
基建财政资本金 政府性债务
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图表 9 2013 年 6 月以前地方政府性债务分债权人类别占比
资料来源：审计署《2013 年 6 月全国政府性债务审计结果》，华创证券
1、银行贷款，商业银行天然的风险规避属性与地方政府经济竞赛下的投资冲动完美结合，根据媒体报道和信贷官调
研，投向政府信用类项目信贷占银行存量信贷的比重基本在 30%以上。
使用银行新增中长期企业信贷扣除投向房地产和工业企业的信贷来初步估算流入地方政府相关主体的信贷资源。首
先，由于 2008 年以前银行中长期信贷中居民和企业的分项数据缺失，根据居民中长期信贷占比趋势上升但年度波动
与地产销售较为相关的规律，初步估算地产销售较好的 2007 年和 2003 年居民中长期信贷占全部中长期信贷比重为
20%，2004-2006 年占比则为 15%，进而估算 2003 年以来企业中长期信贷规模。采用同样的方法估算 2003-2006 年
房开贷在企业中长期信贷中的占比在 30%-32%左右。鉴于投入工业的信贷占中长期信贷比重不断下降，我们估算
2003 年-2007 年中长期新增信贷中大约有 7%-10%左右投入工业企业。
图表 10 银行中长期信贷中居民户占比 图表 11 新增中长期企业信贷各类别估算
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
2、发行债券--城投债净融资。地方政府以发行债券形式形成的隐性债务，能够测量和观测的主要是通过城投平台发
行的城投债。
银行贷款 % % %
BT % % %
发行债券 % % %
其中：地方政府债券 % % %
企业债券 % % %
中期票据 % % %
短期融资券 % % %
应付未付款项 % % %
信托融资 % % %
其他单位和个人借款 % % %
垫资施工、延期付款 % % %
证券、保险业和其他金融机构融资 % % %
国债、外债等财政转贷 % % 0 %
融资租赁 % % %
集资 % % %
合计 % % %
债权人类别
政府或有债务
政府负有担保责任的债
务
政府可能承担一定救助责任
的债务
政府负有偿还责任的债务
中长期贷款--居民户占比 中长期贷款--居民户占比:估算
商品房销售面积:同比
10,
20,
30,
40,
50,
60,
70,
新增贷款-中长期-企业 新增贷款-中长期-企业:估算
房地产开发资金来源:国内贷款-银行 房地产开发资金来源:国内贷款-银行:估算
新增中长期贷款-工业 新增中长期贷款-工业:估算
新增贷款-流入地方政府相关实体:估算
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3、信托融资。根据 2015 年-2017 年投向基建领域的信托贷款占比在 34%-41%之间，假设 2010-2014 年基建领域信托
贷款余额占全部信托贷款余额比重在 40%，进而估算每年投入基建领域的新增信托贷款。
图表 12 信托贷款余额中投向基建占比估算 图表 13 新增信托贷款投向基建的规模估算
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
4、融资租赁。融资租赁自 2010 年开始快速崛起，2010 年新增融资租赁公司 60 家，较前一年实现翻倍增长，融资
租赁成为地方政府变相举债方式。融资租赁 2017 年新增业务投放金额达到 7300 亿元，但如何估算其投入地方政府
的比例？一方面，参照新增信托贷款中 40%左右投入基建；另一方面，根据江苏租赁 2017 年年报显示，租赁业务收
入和应收融资租赁中基建相关行业占比在 42%-50%左右。综合以上，我们以 40%的比例估算新增融资租赁投向地方
政府相关主体的比例。
图表 14 江苏租赁营收和应收融资租赁分行业占比 图表 15 融资租赁新增业务投放量中基建占比估算
资料来源：《江苏租赁：2017 年年度报告》，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
5、委托贷款。委托贷款融资投向城投平台、国有企业等也是近年来地方政府扩张隐性债务的资金来源之一。根据 A
股上市公司 2017 年年报来看，160 家上市公司通过委托贷款共获取了 亿元的委托贷款收益。其中，有相当部
分流入了地方政府相关主体。以从事装饰板材的兔宝宝（）为例，其目前一共投放了 27 笔 17 亿的委托贷
款，2017 年委托贷款收益达到 4161 万元，5 家贷款对象全部为地方国有企业，其中德清县城市建设发展总公司等三
家是明确纳入银监会融资平台名单的城投企业。例如，纺织集团联发科技（）2017年 亿的委托贷款中，
其中 5 亿元贷给了海安开发区建设投资有限公司和海安县开发区经济技术开发总公司两家县级城投平台。同样的，
根据信托投向地方政府类主体的贷款占比，保守估算委托贷款中 30%投向城投平台等地方融资主体。
%
%
%
% % % % %
10,
20,
30,
40,
50,
60,
70,
80,
90,
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
电力、燃气及水的生产和供应业 交通运输、仓储和邮政业
水利、环境和公共设施管理业 信托贷款余额
信托贷款投向基建占比 信托贷款投向基建占比:估算
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
信托贷款投向基建金额 信托贷款投向基建金额:估算
新增信托贷款-投向基建
%
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租赁业务收入:分行业占比 应收融资租赁款总额:分行业占比
2920
1,
2,
3,
4,
5,
6,
7,
8,
9,
10,
2013 2014 2015 2016 2017
融资租赁业:新增业务投放量 融资租赁业:新增业务投放量:基建
宏观专题
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10
图表 16 兔宝宝委托贷款的贷款投向 图表 17 新增委托贷款投向地方政府占比估算
资料来源：《兔宝宝：2017 年年度报告》，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
6、施工垫资、拖欠款等。根据调研显示，基建投资和到位资金的缺口，主要体现为地方政府的施工垫资和拖欠款等。
从 2013 年的债务审计来看，垫资和欠款也在债务余额中占据 3%的比重。
资金来源端估测，地方政府隐性债务规模达到 万亿。合并计算银行贷款、信托等各类资金来源渠道流入地方政
府的债务，以及准财政支出部分投入地方基建的资金，2015 年新预算法实施以来，地方政府通过上述融资渠道共新
增隐性债务 万亿。再加上 2017 年底的地方政府显性债务余额 万亿，从资金来源端估算的地方政府性债务
余额（显性+隐性）共 万亿。
图表 18 地方政府隐性债务规模估算：资金来源端估算
资料来源：Wind，华创证券
（三）谁更接近“真相”？
1、如何评价两种方法在评估真实债务水平上的准确性？
从资产端倒推，既可能高估也可能低估真实债务水平。从资产端的估算方法建立在两个强假设条件之上，一是假设
地方政府在基建领域之外没有扩张隐性债务，这将低估隐性债务规模；第二个假设是基建投资全部由政府主导投资
形成，未考虑基建投资中民间投资的问题，这将高估隐性债务扩张规模。二者叠加，就决定了这种方法评估出来的
9,000
91,600
11,500
7,900
50,000
2
14
2 2
7
0
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0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
100,000
总委托贷款金额(万元) 委托贷款笔数
5,
10,
15,
20,
25,
30,
社会融资规模:新增委托贷款 新增委托贷款*
新增一般
债
新增专项
债
新增
PSL*
政策性金
融债净融
资*
专项建设
基金
新增贷款：
流入地方政
府相关实体
城投债净
融资（中
债口径）
施工垫资、
拖欠款等
信托贷款
净融资:投
入基建
融资租赁:
新增业务投
放量*
新增委托
贷款*
2003 1, 5, 7, 7,
2004 5, 7, 14,
2005 1, 4, 7, 22,
2006 1, 7, 10, 33,
2007 3, 9, 1, 14, 47,
2008 3, 11, 1, 16, 64,
2009 3, 32, 1, 2, 40, 104,
2010 3, 24, 1, 2, 32, 136,
2011 5, 6, 2, -1, 3, 18, 155,
2012 6, 7, 5, 3, 22, 178,
2013 5, 3, 8, 7, 1, 7, 33, 211,
2014 5, 14, 16, 1, 2, 7, 48, 260,
2015 5000 1000 5, 8, 14, 11, 4, 2, 4, 61, 321,
2016 7800 4000 7, 10, 21, 14, 15, 2, 3, 6, 98, 419,
2017 8300 8000 6, 2, 39, 5, 17, 4, 2, 2, 99, 518,
新增地方政
府性债务
地方政府性
债务余额
合规显性债务 地方政府性债务
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债务规模既可能高估、也可能低估真实的债务扩张情况。
从资金来源端推算，大概率低估了地方政府隐性债务规模。一方面，资金来源方式采用列举方式，对于其他一些资
金来源如其他单位和个人的借款等，由于无法测量则未予考量，实际的融资方式必然会比列举的方式更多；另一方
面，非标流向地方政府的比例可能比估算的要高，例如在测量时只估算了信托投向基建领域的资金，实际上近年来
地方政府通过一些地方国企，也实质部分承担了融资平台的工作。
2、资金来源法更能捕捉地方政府债务扩张的节奏
由于债务形成和资产形成在时间上的不同步，必然导致使用资产倒推的地方政府性债务在年度波动上更为平滑，无
法真实反映地方政府性债务扩张的节奏。资金来源法估算尽管在总量上存在低估的风险，但在节奏上与地方政府的
债务扩张更为吻合。从近 15 年来看，地方政府债务快速扩张主要发生在“四万亿计划”后的 2009 年和 “积极扩大
有效投资”的 2016 年。而 2010 年加强融资平台管理的“19 号文”和 2017 年地方政府债务扩张紧箍咒的“50 号文”
和“87 号文”出台的背景下，地方政府新增政府性债务融资快速放缓。
图表 19 新增地方政府性债务：两种估算方法
资料来源：Wind，华创证券
3、为何两种方法直接估算的政府性债务余额都偏高？
在计算地方政府性债务余额的时候，可以采用两种方法，一是采用 2015 年以来新增债务加上 2017 年认定为政府债
务的 万亿；二是直接将估算的每年新增政府性债务累计求和。两种方法累计求和均比用显性+隐性的方法估算
更高，主要在于没有考虑债务核销问题。例如，2014 年底确认的地方政府债务 万亿，但实际上债权人不愿意置
换的存在债务核销的问题，按照《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》的要求， 万
亿或有债务不属于地方政府债务，担保合同无效仅依法承担适当民事赔偿责任，存量救助债务可以根据具体情况实
施救助。
20,
40,
60,
80,
100,
120,
新增地方政府债务:资产端倒推 新增地方政府债务:资金来源端估算
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图表 20 地方政府性债务分布情况 图表 21 全国人大批准的每年新增地方债券额度
资料来源：审计署，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
二、防范化解地方政府债务风险三大猜想
近期财联社等媒体报道《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（简称意见）已经下发到地
方。如果说从去年金融工作会议提出地方政府债务风险“倒查责任、终身追责”，标志着地方政府债务风险进入观
望等待阶段，那么《意见》的出台则意味着地方政府隐性债务风险化解进入实质整改执行阶段。对此，我们做出如
下三大猜想：
猜想一：将隐性债务认定为地方政府债务并再次置换的可能性较低
市场此前对于第二轮债务置换一直具有较高的期待，将高息、短期的高风险债务置换成低息、长期低风险债券，确
实是短期内快速缓释地方政府债务风险的有效措施，但鉴于以下三方面原因，我们认为第二轮债务置换可能只是市
场想象中的“美好”。
一是再次债务置换将带来严重的道德风险，2015 年以来隐性债务扩张较少的地区可能会认为自己“吃亏”，并在第
三轮债务置换到来之前加快扩张隐性债务，中央无限兜底的预期一旦形成将使得地方政府债务扩张的“猛虎”再难
关进牢笼。
二是将隐性债务确认为地方政府债务将使得政府部门债务负债率率超过 60%的国际警戒线。根据两种方法估算的地
方政府隐性债务规模分别为 和 万亿，再加上 2017 年底 万亿的中央政府债务余额和 万亿的地
方政府显性债务，我国政府部门债务负债率（政府债务余额/GDP）将从当前的 %骤升至 %%左右，大
概率将超过欧盟 60%的警戒线。在 2017 年穆迪和标普先后下调中国主权信用评级的背景下，政府部门债务率的骤升
并不利于中国主权信用在国际上的稳定。
三是从去年金融工作会议以来，对于地方政府债务风险的表态始终未现“松口”。2017 金融工作会议提出“严控地
方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，是首次确立举债终身责任制；2017 年底《财政部关于坚决制止地方政府
违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》再次重申，坚持中央不救助原则，坚决打消中央政府会“买单”的“幻
觉”；近日，财政部部长刘昆《求是》杂志撰文，“坚持谁举债谁负责，严格落实地方政府属地管理责任”。从上
述表态来看，近一年地方债务风险防范“中央不兜底”的原则被重复提及，未见放松。
猜想二：防范化解地方政府隐性债务风险具体措施将以“严控新增+化解存量”为核心
刘昆部长在《求是》杂志撰写的《充分发挥财政职能作用，坚决支持打好三大攻坚战》一文，明确提出了防范化解
154000
86000
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
2012年底 2013年6月 2014年底
政府负有偿还责任的债务 政府或有债务
万亿
万亿
万亿
5000
7800
8300
1000
4000
8000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2015 2016 2017
新增地方政府一般债券 新增地方政府专项债券
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地方政府隐性债务风险的两大措施：“坚决遏制隐性债务增量+积极稳妥化解存量隐性债务”，预计这两大措施仍然
将会是此次中央发布的《意见》具体措施的内核。
如何严控新增隐性债务？刘昆部长在文中指出要从地方政府和金融机构两个方面管住风险源头，对地方政府要硬化
预算约束，要从强化项目审核本身入手控制新增；对金融机构要“管控金融闸门”。
如何化解存量债务？针对如何化解存量债务，刘昆部长在文中给出了三个方向，一是盘活存量资金和资产，二是大
力压减支出，包括项目建设支出、“三公”经费和一般性支出，三是强化问责。
近期河南省濮阳市的华龙区、范县等地区先后公布了化解隐性债务风险实施方案的通知，均明确了具体的存量债务
化解目标和具体实施方案，具有如下特征：（1）根据具体债务风险的不同，明确了不同的债务化解目标，对于存量
隐性债务风险较高的龙华区明确了未来 5 年的具体化债目标；对于存量债务风险较小的范县，则仅明确了 2018年的
债务化解目标；（2）具体措施主要包括：狠抓收入、严控支出、盘活存量、处置资产、融资平台市场化改革。
图表 22 地方政府防范化解隐性债务风险的措施
资料来源：相关政府网站，华创证券
猜想三：区域分化在债务紧缩期进一步加剧
隐性债务形成过程决定了债务风险的区域分化。从第一种估算方法可以看出，地方发展经济资金来源无非预算内资
金、合规的显性债务和隐性债务，区域经济实力差的地区在预算内财政收入和土地出让收入上的可得性更差，显性
债务率较高的地区在负债的“正门”，也就是地方一般债和专项债的额度分配上也更为受限，这就导致了区域经济
实力差、显性债务高的地区寻求隐性债务扩张的诉求更强。还需要注意，同等隐性债务规模由于利率、期限的差异
蕴含的风险也有很大差别，经济实力差、显性债务高的地区在扩张隐性债务的过程中必然要付出更高的风险溢价，
蕴含的债务风险也更大。
在债务紧缩期，经济实力差、财政资金可得性差的地区要化解更高的债务风险，这种错配导致的负循环风险将进一
步加剧区域分化。
文件 目标 具体措施
《关于印发华
龙区化解隐性
债务风险实施
方案的通知》
2018-2022年计划化解隐性债务总额
为亿元。其中：2018年化解
亿元，2019年化解亿元，
2020年化解亿元，2021年化解
亿元，2022年化解亿元。
1.严控基本支出和建设支出；
2.加速推进融资平台公司的市场化改革、股权化改
革，将原平台公司政府债务转化为企业债务，带走
一批；
3.将政府和所属部门拥有的部分经营性资产、行政
事业单位资产等，按照法律程序资产处置一批。
《范县人民政
府办公室关于
印发化解存量
政府隐性债务
风险》
截止2018年3月底，范县政府债务总
额亿元，其中：限额内债务
亿元，未超出省财政厅核定的
亿元限额；限额外隐性债务
亿元。2018年底我县本级政府
债务风险化解目标是：债务余额控
制在亿元以内
1.狠抓财政收入，全力保障偿债资金来源；
2.统筹预算安排，新增财力和盘活的存量资金优先
安排用于清偿到期债务；
3.严格控制政府购买服务实施范围，强化预算约
束，坚持先有预算、后购买服务；
4.加强源头管控，各部门、企业实施项目时，必须
先明确投资项目资金来源。
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宏观组团队介绍
副所长、研究主管：牛播坤
华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011 年加入华创证券研究所。2013 年新财富最佳分析师第五
名、水晶球卖方分析师第五名、2015 年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。
分析师：甄茂生
上海财经大学经济学博士。2016 年加入华创证券研究所。
助理研究员：张伟
厦门大学经济学硕士，2017 年加入华创证券研究所。
助理研究员：王丹
南开大学经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。
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华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@
申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@
杜博雅 销售助理 010-66500827 duboya@
侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@
过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlong@
侯春钰 销售助理 010-63214670 houchunyu@
广深机构销售部
张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@
王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@
罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@
段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@
朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@
杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingwei@
上海机构销售部
石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@
沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@
朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@
杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@
张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@
沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@
乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyu@
柯任 销售助理 021-20572590 keren@
何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@
张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@
蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
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