權證成交量與價格行為之探討
指導老師 鍾懿 芳 老師
組員 卓 雅 馨 李 惠 媄 吳 純
薇
邱 嘉 萍 程 莉 蓉
研究動機
1.金管會、證期局等證券主管機關同意開放
國內可承作議約型認購權證，取消設算發
行權證檔數的限制。
2.由於權證市場蓬勃發展，權證波動性與價
格行為也逐漸受到實務界與學術界重視。
3. Black-Scholes之理論假設並不符合美式
賣權，所以可能會造成偏誤。
研究目的
1. 發行權證對標的股報酬率的波動性之影響。
2. 發行權證對標的股交易量之影響。
3. 股票報酬率與權證報酬率之相關性研究。
4. 權證成交量與波動性之相關性研究。
5. 用Black-Scholes評價模型與Johnson估
計法來評價認售權證之理論價格。
6. 接近到期時，Johnson估計法的適用性。
文獻探討
作者 實證結果
1
Harris(1989)
選擇權的發行使得標的股報酬率的波動性增加
陳苑欽(1997)
Conrad(1989)
選擇權的發行使得標的股報酬率的波動性減少
Skinner(1989)
Damodaran and Lim(1991)
Chatrath，Ramchander and
Song(1995)
曾維德(1998)
權證的發行對於股票的短期波動性有增加的傾向，但對
於長期波動性並無顯著改變
2 Skinner(1989) 認購權證的發行使標的股的交易量增加
3
王莉雯(2000) 股票報酬率和權證報酬率呈正向關係
王毓敏(2002)
股票報酬與權證報酬並沒有很明顯的互動關係曾詩如(1998)
王毓敏與陳正佑(2000)
4 王毓敏、陳正佑(2001) 權證交易量愈大時，權證波動性愈大
Black-Scholes選擇權評價模
型
1. 買權的合理價格公式如下：
2.賣權的合理價格公式如下：
Johnson估計法評價美式認售權證理論價格
.
Johnson提出當r*T≦時，利用此估計法能相當
準確地評價美式認售權證之理論價格，由於目前市場上
的利率大約為2%，而權證的上市期間幾乎都在半年左右，
因此這個限制條件並不難滿足。
AP(K) = a* EP ( Ker*T ) + ( 1- a ) *EP ( K
)
認購權證基本資料：
代碼 0611 0620
名稱 大華25 群益37
標的 矽品 矽品
發行日期 2003/08/25 2003/08/25
上市日期 2003/09/08 2003/09/10
到期日期 2004/03/08 2004/03/09
認售權證基本資料：
代碼 0607P 0563P
名稱 群益32 元大98
標的 仁寶 仁寶
發行日期 2003/08/20 2003/07/30
上市日期 2003/09/05 2003/08/13
到期日期 2004/03/04 2004/02/12
一、權證的發行對於標的股報酬率的波
動性之影響
我們在計算年標準差時所使用之天數是採用260天
而不是365天
實證分析
認購權證
圖4-1 矽品之傳統歷史波動性(年)
圖4-2 矽品之傳統歷史波動性(季)
認售權證
圖4-3 仁寶電腦之傳統歷史波動性(年)
圖4-4 仁寶電腦之傳統歷史波動性(季)
二、權證發行對於標的股交易量之影響
認購權證
圖4-6矽品交易量(季)
認售權證
圖4-8仁寶電腦交易量(季)
三、 權證報酬率與股價報酬率之相關性
相關係數 斜率項 t統計量 相關性
0611 大華 顯著正相關
0620 群益 顯著正相關
0607P 群
益
顯著負相關
0563P 元
大
顯著負相關
四、 權證成交量與波動性之相關性
相關係數 斜率項 t統計量 相關性
0611 大華 顯著正相關
0620 群益 顯著正相關
0607P 群
益
顯著正相關
0563P 元
大
顯著負相關
圖4-9 Johnson估計值與B-S理論價格之差距(以
0607P群益為例)
五、美式賣權評價模型之比較
圖4-10 市價與Johnson估計值比較圖(以0607P群益
為例)
六、探討Johnson估計法之適用性
證明：AP(K) = a* EP ( KerT ) + ( 1- a ) *EP ( K )
愈接近到期日進而產生不合常理的估計值
1.實際計算過程中我們發現部份異常高的數值
(例：*10
67
)
結論
結論一、 二:
結論三：標的股報酬與認購權證為正相關；認售權證則反之。
結論四：權證交易量愈大，其波動性也愈大。
結論五：權證市價＞Johnson估計值＞B-S理論價格。
結論六：愈接近到期日，Johnson估計值愈大，而無法估
計認售權證的理論價格。
短期 長期
波動性
認
購
增加 無明顯影響
認
售
無明顯影響 無明顯影響
交易量
認
購
增加 增加
認
售
增加 無明顯影響
建議
第一點：認售權證的實證結果較不具代表性。
認售權證方面的研究不多，發行量較少，樣本也
相
對較少。
第二點：美式認售權證評價方法之後續研究。
我們的報告到此結束
謝謝大家
