Modern Accounting探索论坛关于股权投资并购过程中的业绩对赌的探讨[摘要]近几年来，伴随着国际风投大量投资于中国的成长型或拟上市企业，业绩对赌协议逐步进入国人的视野并成为国内股权投资并购案例中的热门话题。文章在简要介绍了其概念、分类的基础上，分析了业绩对赌对于股权投资并购交易的积极作用及其业务实质和相关会计处理，就投资企业在设计业绩对赌协议及后续履约过程中需注意的事项进行了探讨。[关键词]股权投资业绩对赌期权伴随着我国经济的稳定增长，近年来，愈来愈多的被投资企业的业绩挂钩，比如未来的净利润、营业收入、国际投资基金以受让股权或认购新股的方式投资于中国市场占有率、业绩复核增长状况、企业在约定的时间内的各类具有发展潜力的企业。在国际技资基金投资目标上市等。公司的过程中，这些风险投资基金往往会与目标公司、2.业绩对赌的简单分类。从国内现状分析大至可划其原股东或其经营管理层以合同形式约定一些特殊条分为以下三种:款以降低其投资风险。这些特别条款包括业绩对赌条款、(1)根据对赌条款所涉及履约标的物的不同，可分为优先购买权与共同出售权条款、赎凹权条款、一票否决现金对赌协议和股权对赌协议，即根据业绩未达标时，权条款等。而目前，最常被国际风投所采用的就是业绩投资方取得的是现金还是股权来予以区分。对赌条款，诸如在鼎晖和英联资本投资于蒙牛乳业①以及(2)根据对赌条款签约方的不同，可分为投资方与被摩根士丹利投资于上海永乐电器公司等案例中，均含有投资企业间的对赌协议、投资方与被投资企业原股东(或业绩对赌条款协议的订立，从而有效地保障了其国际风控股股东)间的对赌协议。投的投资安全性。实际上，业绩对赌不仅仅可用于风投(3)根据对赌条款所涉及不确定事项的不同，可分为领域，也可以在日常企业的长期股权投资和并购过程中关于净利润数额的对赌协议、未来上市承诺的对赌协议，使用。企业业绩年增长率的对赌协议和经常性EBITDA数据的一、业绩对赌概述对赌协议等。1.业绩对赌的定义。所谓对赌条款，也被称为估值上述三种简单分类仅是本人根据目前我国已发生的调整机制(AdjustmentValuation Mechanism, A VM )，简并购或股权投资相关业绩对赌条款的状况进行分析的一而言之，就是在股权投资过程中，投资方与被投资方或些个人浅见。实际上，国外的风险投资机构对对赌协议其原始股东(或控股股东)签订协议针对未来不确定性内容和种类上的区分是非常多的，而且其设计更是穷尽状况进行的一种约定;如果约定的某种情形出现，投资智慧而独具匠心的。方可以行使某种估值调整的权利;如果约定的某种情形二、业绩对赌在股权投资及并购过程中的作用未出现，则被投资方或其原始股东(或控股股东)可行1.业绩对赌可解决投资并购过程中的信息不对称问使某种权利。由于协议的结果是不确定的，与赌博有些题。在长期股权投资和并购过程中，投资方经常是溢价类似之处，因此被形象地称为"对赌"。从实质来看，对取得被技资企业的股权，且有些时候取得股权后仍授权赌条款可以被认为是一种期权。目前，股权投资和并购被投资企业的原经营管理层进行日常经营管理。因此，过程中所涉及的对赌协议大多数针对的不确定情况都与投资方与被投资企业及其股东之间肯定存在信息不对称①蒙牛对赌条款规定:在2∞3-2∞6年，蒙牛的年复合增长率如果低于50%，将会输给投资机构6∞0万~70∞万股的上市公司股份;而如果超过50'!品，几家投资机构则要拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。附圄
ZR写t~揭示Mod怡rnAccounting 的情况。在投资并购前，被投资企业及其股东为了以最进行多元化并购的风险及不确定性，确保集团实施多元优惠的条件获得投资，通常会对被投资企业的经营状况化经营战略的推行。以及未来发展前景等作出良好的包装;而投资方即使进4.业绩对赌协议的存在有利于保护小股东的利益。行了尽职调查，往往也较难对被投资公司的真实情况有依据现行《公司法》的相关规定，可供小股东采取维护全面和详尽的了解。而且完成投资后，投资方有时候仅其自身权益的途径既有限且实施难度较大。但是通过订仅为被投资企业的少数股权股东，或者被投资企业仍由立含有业绩对赌条款的技资协议，小股东不再需要将其原股东(或控股股东)及原经营管理层所实际控制，那权益保护的落脚点专注于被投资公司的日常经营管理过么投资方对被投资企业的具体情况也不会很清楚的。而程之上，而是通过被投资企业最终是否达到预先设定的在这种情况下，投资方用高价取得了被投资企业的股权，特定业绩条件以及达不到条件时被投资企业及其控股大实际上已经为投资风险买了单。所以，通过签订业绩对股东需承担怎样的后果的契约协议作为保护小股东利益赌协议，可以让投资方对其原始投资进行下估值调整平的事后救助方案。因此，业绩对赌条款的设立，将有助衡，从而防范和弥补因信息不对称所造成的投资风险和于保障企业小股东的权益不受到侵害。损失。三、投资企业对于业绩对赌的会计处理方法讨论2.业绩对赌可激励投资并购后被投资企业的经营层。根据对赌条款签约方的不同，对赌协议可分为投资在不少投资并购案例中，由于投资方对于所投资企业所处方与被投资企业间的对赌协议、投资方与被投资企业原的行业、国家(地区)、细分市场等状况并不是具有充分股东(或控股股东)间的对赌协议。但是对于投资企业细致的了解和掌握，或者投资方的主业与被投资企业根本而言，两种对赌协议的会计处理是基本一致。此处的关无任何联系，甚至投资方的投资主要是为了获取被投资企键问题是，我们应该如何看待"业绩对赌协议"的业务业以后上市退出时的股权增值收益，因此，投资并购后，内容的实质。根据目前我国已发生的并购或股权投资相被投资企业往往仍然被委托给其原来的经营管理层进行关业绩对赌案例分析，我们不难发现业绩对赌协议"经营运作。而根据道德风险理论，经营管理层有时候会为其实是投资方与被投资方及其原股东(或控股股东)就了满足自我利益一一享用尽可能多的企业资源、谋求更多己经达成的股权投资并购交易的价格的一次修订，从而的工作闲暇、尽量扩大自身经营的范围和权力等，可能会使投资方可以对股权并购交易标的价值是否公允的风险作出损害投资方股东利益的经营管理决策。如果投资方与进行风险管理。由于股权并购交易标的价格是根据被投被投资企业的经营管理层签署了带有相应股权激励条款资方未来预期收益折现之后计算所得的，而被投资方未的业绩对赌协议一一当被投资企业完成了投资方的业绩来的预期收益本来就存在一定的不确定性且折现率的选考核要求，投资方将给予被投资方经营管理层一定的股权取也不→定合理。因此，投资方为了降低因所购买股权予以激励，否则经营管理方需要支付→定量的补偿(高价价格过高而可能出现损失的风险，向被投资方或其原股回购投资方的部分股权或现金补偿等)，则此业绩对赌协东(或控股股东)购买了一系列的看跌期权合约一→-业议，不仅可以防止被投资企业管理层的道德风险，还有助绩对赌协议一一当被投资方未来业绩达不到其预先承诺于激励其更好的管理运营被投资企业O的水平时，被投资方或其原股东(或控股股东)将支付3.业绩对赌可促进投资并购后集团的多元化经营发补偿给投资方。这些看跌期权合约的行权价格通常分别展。当前，多元化经营战略已成为大型企业集团发展的是被投资方承诺的各年预期业绩的金额;而具体的补偿重要战略选择。在泪合并购投资中，随着行业竞争的加剧，需要在被投资方年度经营结束后才可确定。也就是说，通过对其他行业的投资，投资方可以生产一系列不同的这些看跌期权只有到期后方可行权，是一系列的欧式看产品或者提供→系列不同的劳务，实现多元化经营战略，跌期权。从而达到分散因本行业激烈竞争所带来的风险，也可以由上面的分析可知，附带业绩对赌协议的股权技资将交易戚本内部化，从而获得更大的市场份额和利润，并购交易合同中投资方所支付的价款，实际上包含了两甚至获得税收优势等。但是即使有较为充分的前期尽职部分的内容部分是购买被投资方股权的价款，另一调查和第二方评估论证，投资方毕竟对于所投资并购的部分则是向被投资方或其原股东购买的一系列欧式看跌企业所处的行业领域、市场环境、未来前景等无法有全期权的价款。因此，在会计处理过程中，根据业绩对赌面细致的了解。因此，通过与被投资方及其原股东订立协议的相关业务实质，投资方应将其按照《企业会计准业绩对赌协议，投资方可以在被投资企业无法实现其并则第22号一一金融工具的确认和计量》进行相应的会计购投资之业绩预测承诺的时候，要求被投资方及其原始处理，即将业绩对赌协议按其的价值从支付的股权投资股东就其盈利预测缺口予以补偿，从而有效降低投资方并购价款中剔除出来，单独作为一项交易性金融资产一圄附加
Modem Accounting探索论坛衍生工具(看跌期权)予以计量确认。现金补偿款25，借:银行存款;贷:交易性金融资为了便于说明业绩对赌协议签订、履行过程中所涉产一-衍生工具(看跌期权)，资本公积一一其他及的相关会计确认计量过程，笔者用如下一个简单模拟资本公积①案例予以说明。假定，年初投资方以1000万元购入与假设3:如果投资当年被投资企业实现的利润总额其无任何关联关系的被投资企业的100%股权，并与被<110，假设为95，投资方收到被投资方原股东应支付的投资方原股东签订业绩对赌协议约定:如被投资企业收现金补偿款15，借:银行存款，长期股权投资;购当年利润总额达不到110万元(收购前一年利润为100贷:交易性金融资产一一衍生工具(看跌期权) 万元)，其原股东需给予投资方现金补偿，补偿金额为(110四、设计业绩对赌及后续履约过程中应注意事项的万元-被投资企业经审定后利润总额)。由模拟案例提供建议探讨信息可知，此业绩对赌条款为一简单欧式看跌期权，可从上文的分析中，我们不难发现，业绩对赌协议对根据布莱克-斯科尔斯模型对此期权予以定价。于平衡投资方的股权投资价值估计，防范及降低其投资依据布莱克-斯科尔斯模型P=C+PV何，)-S和风险具有积极作用。但是如要业绩对赌协议切实发挥其C=S{NIμJJ-p问:刀(Nμ')]，其中:作用的话，长期股权投资方可能还需注意以下几个方面:1.关注对被投资方的尽职调查。虽然，业绩对赌协n[s+PV(X)]σJi d/= σJt-+丁一;d2= d/-σJt; P表示看跌议作为一项估值调整平衡机制，可以帮助投资方有效地期权当前价值;C表示看涨期权当前价值;S表示期权防范和弥补因信息不对称所造成的投资风险和损失，但标的当前价格，此处应该是收购前-年的利润总额100是在股权投资并购交易启动之前，投资方还是应该对被万元;PV(X)表示期权行权时的价格的现值，即PV(X)=投资企业开展详尽全面的尽职调查，认真了解被投资企x 业的历史沿革、历年的经营财务状况、当前的市场环境、石可;X表示期权行权时的价格，此处为业绩对赌行业特点、未来前景等。有了上述资料，投资方才有可条款中所约定的收购当年利润总额110万元;R表示连能有的放矢地估计被投资企业未来的经营状况，从而确f续复利的年度无风险利率，此处假定以当前人民银行公定股权投资并购的交易价格以及拟订出合理的业绩对赌布的1年期存款基准利率上浮10'1毛之后的数据%替协议条款;特别是投资方将需要依据被投资企业过去年代表示期权到期日前的时间(年)，此处根据案例为度业绩的波动水平估计出合理的年化标准差σ，用以确定1年;N(d)表示标准正态分布中离差小于d的概率;σ表对赌协议这一看跌期权的价值。示连续复利的年度化标准差，此处为利润总额的年度波2.财务人员应尽可能早地介入投资并购决策过程。动率水平(此指标的估算较困难，需要根据被投资企业股权投资并购往往是依据企业集团战略发展的需要予以过去年度利润总额的波动水平，通过一定的技术手段估开展的，通常由投资方管理层来设计相关的投资并购的算。此处笔者假定利润总额的年度波动率为25%的情况相关方案;而财务结果是企业一切经营管理活动轨迹的下，σ=)。最终记录和结果的体现。因此，财务人员需尽早参与到最终可知此欧式看跌期权价值为万元，则投投资并购方案的设计过程中，这样可比较清楚、完整地资方相关业务的会计处理如下所示(下述分录的单位为了解整个投资交易及业绩对赌的过程，从而根据对赌协万元): 议的业务实质，准确、真实地反映投资并购后投资方资投资方在购入该被投资企业100'1串股权时，借:长产的实际情况(如上例所示，并购实施后投资方的长期期股权投资，交易性金融资产一一衍生工具(看股权投资为万元和交易性金融资产一一衍生工具跌期权) ;贷:银行存款。为万元，而不是长期股权投资为1000万元)。此假设1:如果投资当年被投资企业实现的利润总额外，财务人员还可以为投资并购方案的优化合理出谋划~ 110策，诸如业绩对赌补偿选取现金还是股权，现金补偿支0 借:长期股权投资;贷:交易性金融资产一一付至投资企业账户还是被投资企业账户，对被投资企业衍生工具(看跌期权)。经营层的股权激励方案如何设定等问题;如果选取较优假设2:如果投资当年被投资企业实现的利润总额的方案，不仅可以降低相关合同的成本和风险，还可改<110，假设为85，投资方收到被投资方原股东应支付的善整个投资并购后集团的税负状况、节约或递延税款资①根据证监会于2∞9年发布的《关于印发〈上市公司执行会计准则监管问题解答>~ (会计部函[20回]60号)第二条的规定，上市公司收到的由其控股股东或其他原非流通股股东根据股改承诺为补足当期利润而支付的现金，应作为权益性交易计人所有者权益。本文借鉴上市公司的处理方法，当然也可直接记入"投资收益"科目。 新会计
探索论坛ModemAccounting 金流出。计信息造假、急功近利的发展战略等，此时投资方即可3.积极借鉴国际风投对赌协议优化相关条款。毕竟预警风险后采取必要的措施以降低其可能遭受的损失、国际风投运用业绩对赌条款巳有长达几十年的时间，其降低投资风险。在设计和研究方面无一不精且匠心独运。因此，在我们五、小结拟订对赌条款时不妨借鉴国外风投的成功案例作为模板，总而言之，业绩对赌协议作为一种投资估值调整机从而降低我们投资并购的相关风险及成本。比如:将对制，其运用在股权投资并购领域中具有相当重大的作用:赌条款设计为重复博弈结构一一每一阶段的博弈可为下可解决投资并购过程中的信息不对称问题，激励投资并购一阶段的博弈提供丰富的数据，一且在某阶段的博弈中后被投资企业的经营层，促进投资并购后集团的多元化经出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可终营发展，还可保护小投资者的利益。深入分析业绩对赌协止博弈，以减少损失，最大限度地降低当事方在博弈中议，其业务实质就是投资方向被投资方或其原股东(或控的不确定性;在对赌协议中设定止损点条款一一通过约股股东)购买了与所交易股权价值所对应的欧式看跌期定必要的"保底条款以避免"一刀切"式的巨大风权。因此，其在投资方会计处理过程中应作为一项单独的险，将风险控制在合理范畴内;尽可能细化协议条款一一金融资产予以计量确认及后续核算，方可真实反映投资方在协议中尽量将各类风险情况都考虑到，并设置相应的的股权投资并购情况及结果。同时，为了更好地发挥业绩平衡调整方案，从而将投资成本及收益控制在可接受范对赌协议的积极作用，投资方在设计业绩对赌协议及后续围内等等的对赌条款设计。当然，我们也不可完全照搬履约过程中还应注意如下方面:关注对被投资方的尽职调国际风投的对赌模板，其有可能不适合中国的实际情况，查;财务人员尽早介入投资并购决策过程:积极借鉴国际例如海富投资与甘肃世恒、香港迪亚间对赌条款因违反风投对赌协议，优化相关对赌条款;投资后对被投资企业我国的相关法律规定而被法院认定为元效。因此，我们的后续跟踪监督不可或缺。应在借鉴的基础上，依据股权投资并购的实际状况设计符合实际状况的合法对赌协议条款。参考文献[1]李寿双.中国式私募股权投资基于中国法的本土化路径[M].北4.投资后对被投资企业的后续跟踪监督必不可少。京:法律出版社，2'∞8. 虽然业绩对赌协议可作为弥补信息不对称和保护小股东[2]财政部会计司编写组.企业会计准则讲解201O[M]北京:人民利息的工具，但是投资并购后，投资方还是应对被投资出版社，2010. 企业的经营业绩、财务状况定期(季度、半年度)进行[3]中国注册会计师协会.2013年度注册会计师全国统一考试辅导及时了解，以避免被投资方的异动给投资方集团公司的教材财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社，2013. 发展产生不利影响。通过诸如向被投资企业的关键岗位[4]中国证券监督管理委员会.上市公司重大资产重组管理办法[S].派驻人员、建立及时的信息收集系统、日常监察和突击中国证券监督管理委员会令第S3号，2008-04-21. 抽查相结合的监控体系等，可有效地参与被投资企业的[5]中国证券监督管理委员会关于印发《上市公司执行会计准则日常经营管理过程，从而及时跟踪发现其异常情况一一监管问题解答)[S].会计部函(2013) 232号，2013-06-18. 为满足业绩对赌条款而采取短期性的经营政策、企业会",. .喝 iJ~~ð:每$，;事西可..，.<>每""'<>写，..，.串"..，...，...，...，...，...，...，...，...，...，.'"司$每S唱~~.$霉事第S写jI;$;:，ð::;事串雪，串"，..穹 .......... .,...,...,...,.. .常 ..，.串"'..，...，."'"串喝，$，;萨..，...坦 ，..，.""'..事 串..""'..，...，.(上接第37页)[2]石友蓉.企业集团财务管理[M].武汉:武汉理工大学出版社，2003. 三、总结[3]中国会计学会企业集团财务管理专题[M].北京:中国财政固定资产的特点是实物使用与资金分离，只有从实经济出版社，2005.物与会计这两方面对其进行管理，才能合理有效地使用[4]黄静.存货与固定资产会计核算[M].北京:经济管理出版社，固定资产，提高企业的固定资产使用效率。上述内容是2001. 在集团型连锁超市固定资产管理上的重点，解决了这些[5]周永和.固定资产核算与管理[M].北京:航空工业出版社，问题，固定资产应该会得到有效管理。1990. (作者为注册会计师、注册税务师)[6]郑石桥内部控制实证研究[M].北京:经济科学出版社，2006. [7]吴少平.现代企业财务内部控制[M].北京:首都经济贸易大参考文献学出版社，1990. [1]胡逢才.企业集团财务控制[M].广州:暨南大学出版社，[8]刘爱东.企业会计学[M).长沙:中南大学出版社，2003. 2004. 新会计
