2007年第O5期
(总第 270期)
j匕方 经 贸
NORTHERN ECONOMY AND TRADE
No．05．2O07
General No．270
东 霆国家金 融资制蔑的德 瓤绫启示
熊 焰
(中南民族大学 经济学院，湖北 武汉 430074)
文摘编号：1005—913X (2007)O5一o084一CA
摘 要：企业融资制度是一国金融制度的微观基础，它对一国的经济发展和金融稳定有很重要的影响。在合理
的企业融资制度下存在着使企业有效运用其融资与维护其信用的约束和激励信息机制。相反，在不舍理的企业融资
制度下企业存在着过度融资和无效使用其融资的机会主义倾向。文章对东南亚的企业融资制度进行了初步研究，发
现东南亚的企业融资制度存在严重的内生性缺陷，极易引发信用危机。
关键词：政府主导的企业融资制度；关系型企业融资制度；信用危机
中图分类号：F831．59 文献标识码：A 文章编号：1005—913X (2007)05～0084—03
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XIONG Yall
(South—central Un~ersityfor Nationaldies，Wuhan，Hubei430074，China)
Absttact II)：1o05—913X (2o07)O5一o084一EA
Abstract：Enterprise financing system is a foundation of a nation，and plays a very important role in economic development
and financial stabilization．Under the reasonable enterprise financing system there is the restricting and encouraging mecha-
nisms，which will promote to USe the capital efficaciously and maintain its credit．In opposition，under the unreasonable enter-
prise financing system there is the restricting and encouraging mechanisms which will promote to use the overage capitals and
the capital inefficaciously． I1le paper studies about the enterprise financing system of Southeast Asia．and finds that there is a
serious and endogenetic defect that helps to bring up the credit crisis． ’
Key words：enterprise financing system of government domination；the relationship model of enterprise financing system；
credit crisis
一
、 东南亚国家企业融资制度的特征
(一) 东南亚 国家企 业融 资制度 的结构,／i错
位 ，表现为银 行信贷融资 与资本 市场 融资比例 失
调。在企业的融资方式中，间接融资在融资体制 中
居于主导地位 ，国内直接融资 中风险较低的债券市
场发展严重滞后 。间接融资与直接融资在一国融资
体制 中的相对地位 ，主要取决于该国商业银行和证
券市场的相对发展程度。一般来说 ，我们采取该 国
银行资产和证券市场资本 总量 占 GDP的比率衡量
这两个市场的相对发展程度 。东南 亚国家债券市场
与银行信贷市场和股票市场相 比，显 得非常滞后 ，
尤其是泰 国和印尼 ，债券 市场与 资本市场总额 占
GDP的比重分别为 10％和 6％ ，远远低于银行市场
和股票市场资本 占 GDP的 比重 (见表 1)。另外 ，
东南亚 国家的企业在国际市场上 的融资结构也表现
出与新兴市场国家截然不同的特点。
表1 东南亚各国企业各种融资占GDP比重 (1994年)
国 家 银行资产 股票市场 债券市场
泰国 l10 94 10
马来西亚 100 283 56
菲律宾 54 87 39
韩国 75 51 43
印尼 57 30 6
资料来源：根据世界银行有关数据绘制。
东南亚 国家 的企业在国际资本市场上以债券融
资的 比例约 为 20％ ～50％ ，明显低于南 美国家 的
40％ ～82％ ，而 以国际贷款融资 的 比例 为 35％ ～
76％ ，又 明显 高 于南 美 新 兴 市 场 国家 的 7％ ～
17％。在 1991～ 1997年期 间，东南亚 国家的企业
的债券市场融资基本 没有增 长 (有 轻微下降的趋
收稿日期：2007—03—22
作者简介：熊焰 (1976～)，男，湖北武汉人，中南民族大学讲师，研究方向：经济系统建模与仿真。
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势)，但股 票市场融 资却 明显 的快 速增 加。这 说
明，在国际资本市场上东南亚国家企业融资更多地
依靠国际贷款和股票市场 ，而南美新兴市场国家更
注重 以国际债券为代表的直接融资方式 。公司债券
成为南美和中欧证券市 场 占主导地位 的融资工具 ，
其企业融资有 2／3是通过发行公司债券取得的 ，相
应地 ，股票发行额只占企业长期债务总额的 1／3左
右 ，而东南亚 国家的企业主要通过股票融资。
(二)政府对企业融资活动进行干预 ，政府力
量在企业融资体制中起主导作用。从总体上看 ，东
南亚国家的企业融资体制显现出浓厚的政府主导色
彩 ，政府以一种超越市场的强制力量对企业融资活
动进行控制。建立这种企业融资体制是东南亚政府
主导型经济体制发展的内在要求 。东南亚 国家均为
经济上后发展国家，赶超的发展 战略使其现代工业
的形成和发展有赖于政府的保护和支持 ，以满足这
种非比较优势发展战略对资金的非均衡性需求 ，特
别是对大企业给予特殊扶植的 目的。显然 ，由政府
控制企业的融资活动是与这种赶超 战略相符合的。
这种政府主导的企业融资体制突出地表现为：从企
业集团的组建和发展 ，甚至于企业的经营活动 ，都
离不开政府的介入作用 ；中央银行基本上是一个准
政府机构 ，并为政府制定的产业政策服务 ；政府指
定的银行垄断企业融资活动 ，禁止 民间融资活动 ；
长期执行人为低利率甚至负利率政策 ，以支持的企
业低成本筹措资金 ；政府控制贷款规模和方向，重
点支持优先发展部 门和企业 ，一般是重化工部 门；
高储蓄基础上的银行贷款是企业融资的主要方式。
这一前提下 ，企业 的融资关 系简单化为银行融资 ，
银行融资的依据是政府确定 的优先 顺序和额度控
制 ，融资成本很低甚至实行利率为负 ，融资项 目的
审查和经济评估都是软约束的，而且这种形式化的
审查主要发生在企业贷款项 目获得资金之前 ，一旦
被确定为支持对象 即可源源不断地获得低成 本资
金 ，对企业所贷资金使用 的监督很弱。
二、东南亚国家企业融资制度的缺陷
(一)由于 东南亚 企业 融 资制度 的结 构性错
位 ，虽然其直接融资发展速度较快 ，但在融资总量
中所占比重仍然偏小，银行信贷融资的比重 占绝对
优势。在金融 自由化和对外开放 的条件下 ，东南亚
国家政府主导下的企业间接融资为主的融资体制很
容易导致对外资的过度依赖和过度借贷 ，进而使外
债超过国民经济的承受能力。东南亚国家企业的股
票和银行信贷融资 占融资总额比重过高 ，必然会导
致两方面的严重后果 ：一方面是企业融资制度的变
迁严重滞后于国民收入分配格局的重大变化 ，居民
缺乏投资渠道而将储蓄存入银行导致整个社会信用
集中和社会风险加大 ，难 以实现资本和风险的社会
化 ；另一方 面是 ，企业过分依赖银行贷款而使企业
负债率过高，利息负担过重，资本结构不合理 ，增
大了企业过度负债 的经营风险和银行不 良资产增加
的金融风险。1990年 以来 ，东南 亚国家的投 资率
都超过了储 蓄率。在 以间接融 资为主的融资体制
下 ，如果投资率超过储蓄率 ，其资金缺 口只能通过
开放本国资本市场 、吸引外资予以弥补 ，形成对外
资的依赖 。正是在 国际长期资本 流入不足的条件
下 ，东南亚国家的企业不得不大量吸收国际短期资
本来满足 自身发展 ，这样提高 了短期债务在各 国总
债务中的比重 ，从 而使得 总外债 占 GDP的比重过
大。通常认为短期外债 占外债总额 比重 的国际公认
警戒线是 15％，而东南亚 国家 大大超过 了这一水
平 。泰国从 1988年开始便达到 了 22．1％ ，超过了
15％ ，到了 1996年上升到 32．7％的危 险水平 ；印
尼从 1990年开始超过警戒线 ，达到 15．9％ ，到了
1996年上升到 20．9％ ；马来西亚从 1992年开始超
过警戒线 ，到 1996年上升到 21．8％；菲律宾的情
况相对较好 ，但到 1996年也超 过 了 15％ 的警 戒
线 ，达到 19．3％。短期外债 的增 加使得东南 亚各
国外债 占 GDP的比重越来越 大，严重超过 了各国
的偿还能力 (见图 1)。
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图l 东南亚各国外债占GDP的比重 (％)
资料来源：EIU(经济学家情报部)，2003-2007年为
预测值。
(二)早期政府主导的企业融资体制从 资金上
保证 了指定支持 的企业能获得充足的资金 ，从而确
保 东南亚 国 家经济 高速 增 长 和 工 业 化进 程 的 加速 。
但金融 自由化和市场化改革也损害了信用机制 ，导
致严重的信用风险和金融资源逆向配置 ；在受到外
部冲击时，极易引发整个社会的信用危机。政府主
导的企业融资制度早期保证了东南亚国家经济的高
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速非平衡发展和工业化，但也造成两方面的不良后
果。一方面，声誉信用机制失灵 ，良好的声誉信用
不再是企业未来获得融资机会的保证 。企业能否获
得融资主要取决于政府部门的决策。在这种制度的
安排下 ，企业缺乏信用机制约束 ，有过度融资的倾
向 ，银 行与 企 业 之 间 出 现 了产 权 经 济 学 所 解 释 的
“共同财产”。在 “共 同财产” 的前提下 ，政府 主
导的企业融资体制极大地扭 曲了金融 自由化和市场
化后的银企关系 ，限制 了融资市场的发展和资金供
给与需求主体的选择空间 ，阻碍了资金配置中市场
机制和竞争要素作用的发挥 ，银行资产配置依赖于
微观经济主体——企业仍然低效运行 ，从而影 响了
金融资产配置效率 的提高 ，根本无法通过融资制度
实现资源优化配置效能 ，资本不能在边际利润率高
的项 目之间有 序流动 ，于是导 致 资金 “逆 配置”
问题的产生。同时，无论指定融资企业是国有企业
还是私营企业 ，借款人对缺乏监督和归还压力的条
件宽松的贷款总是有无尽需求 ，这必然导致信贷扩
张。在同样符合政府优先顺序条件下缺乏企业融资
项 目的甄别机制和持续信息导致的对融资项 目事 中
监督的不力 ，会加剧信贷 扩张的程度 (项 目的实
际资金需要经常大于初期审查 的规模 )。过度融资
的结果或者是通货膨胀 ，或者是x~#l-借债 ，或者常
常是二者兼而有之 ，这一点从东南亚一些 国家的国
内信贷 占 GDP的 比率 中不难看出。另一方面 ，信
用机制失灵和融资过度需求导致信贷的政府配额和
地下金融活动盛行 ，形成远高于官方利率 的黑市利
率 。总起来说 ，政府主导的企业融资制度的最大问
题是金融资源的非市场化配置 、低效使用和信息与
决策的不对称 ，这些都隐含着巨大的信用风险。
(三)随着金 融 自由化和 市场化改革 的深入 ，
东南亚国家由 “政府 主导的企业 融资” 转 为 “关
系型企业融资”。但是这一新 的企业融资体制只是
原有政府主导的企业融资体 制的进一步延 伸和发
展 ，并未从根本上使得企业融资关 系市场化 ，在融
资原则和融资条件等方面与政府主导的企业融资体
制仍有诸多相似之处 。“关 系型企业融资” 是指 出
资者在一系列事先未 明的情况下 向企业融资 ，也就
是银行愿意在缺乏融 资安全性等重要信息的情况下
向企业融资。东南亚国家特有的关系型企业融资体
制 ，实际上并不是一种制度创新 ，而是原有政府主
导的企业融资体制的进一步延伸和发展 ，所不同的
是 ，在这种体制下 ，由于银行在发放贷款时有掌握
企业信息和审查监督的权利 ，从而使这种贷款在某
种程度上为银行所主导。但是 ，在许多情况下这种
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关系型企业融资的风险并不 比政府主导下低。基本
原因主要在于 ：第一 ，“贷款刚性 ”的存在 。所谓
“贷款刚性 ”，是指具有 财务压力的银行 为了避免
逾期贷款成为坏账不得不继续向企业发放贷款 ，以
保证企业能够正常运转。事实上 ，银行 的这种救助
行为破坏了银行的信用 ，同时使得企业对于银行不
会坐视破产而不加救助的预期进一步强化 ，结果是
使银行的大量资金不断流人本应破产的企业 ，最终
导致呆 账 和坏账 的 积 累。第 二 ，在关 系型企 业融 资
体制下 ，企业依然 缺乏建立 自身信用 的激励 和约
束 ，从而诱使企业利用各种不正 当的手段游说银行
主要决策者 ，产生普遍存在 的行贿受贿、寻租逐利
及裙带关系等腐败现象。为此 ，在许多情况下 ，贷
款决策都不是基于一种清晰 、有距离并受公平合同
制约的商业关系，而是建立在事实上并不可靠的人
际关系基础之上。企业融资交易活动 中盛行的这种
人际关系 ，使企业和银行 的经营行为在许多情况下
被严重扭 曲，导致 银行 “道德 风 险”不 断增大 ，
银行不 良资产大量积累。而银行的巨额不 良资产又
破坏 了信用机制。因此，关 系型企业融资体制与政
府主导的企业融资体制一样 ，存在发生信用危机的
可 能性 。
三、 东南亚 企 业融 资制 度x,I我 国的启示
以政府 主导 和关 系 型融 资为 特征 的企业融 资制
度造成银行与企业两方面的软约束，政府对银行的
某种形式的信用担保和银行对企业 的某种程度 的信
用担保使银行和企业 的发展都建立在债务与信用的
累积之上 ，企业欠银行大量债务 ，需要不断地借新
还旧来周转 ；银行的巨额贷款则建立在居民的高储
蓄率 、货币发行和外资流人基础上。一旦这种累积
超过临界点 ，或者 由于外部 冲击使信用的某一环节
发生危机就会带来连锁反应 ，引起整个信用机制倒
逼。与此同时，东南亚国家在关系型企业融资制度
未被打破情况下的金融 自由化 ，又导致 了银行和企
业的冒险投机活动 ，造成高风险融 资的过度膨胀 ，
加大了信用机制连锁破坏反应的可能性 。作为后发
赶超国家 ，中国与东南亚国家在企业融资制度方面
有着许多非常相似之处 。我 国银行 几乎完全 国有 ，
这就使得企业的融资制度完全是政府主导的。银行
甚至在明知无法收 回贷款的情况下仍然按照政府命
令向财务不健康的企业发放贷款 ，造成了企业的高
负债 (国有企业的资产负债率平均达到 80％以上 )
和银行本身巨大的不 良债权 (有人估计 占 GDP的
l5％)。以前因为我国的金融 自由化过程刚刚开始，
(下转 第 9l页 )
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想，真正从有利于发挥市场功能、提高资本资源配
置效率的目标出发，加强对市场 “公开、公正、
公平”性的监督，减少不必要的行政干预，同时
采取措施逐步释放和抑制市场 “泡沫”，降低市场
整体风险。由于我国金融业实行的是分业监管原
则，监管部门需要合理分工，密切协作，形成合
力，防范风险。
三、保险市场与资本市场良性互动
2006年中国保险市场的保险密度 431．3元。保
险深度2．8％。我们看到的是，中国保险业虽然经
历了连续多年的超常规发展，但保险的密度和深度
依然不高，未来若干年内，保险仍然是我们最具成
长力的行业，因此，进入股市的资金也会随之增加。
从国际经验看，保险资金与证券投资基金一样，是
资本市场最重要的角色。我们有理由相信中国的保
险公司未来势必成为资本市场重要的主导力量。
参考文献：
[1] 孟昭亿．保险资金运用国际比较[M]．北京：中国
金 融 出版社 ．2005．
[2] 郝演苏．保险学教程[M]．北京：清华大学出版社，
2004．
[3] 张洪涛，王国良．保险资金管理[M]．北京：人民
大学出版社 ．2004．
[4] 张洪涛，徐徐．内外兼修完善保险资产管理公司监
管[J]．金融与保险，2005，(11)．
[5] 陈东，亮剑起舞新天地—2O06年保险资金运用回顾
[N]．中国保险报，2007—08．
[责任编辑：文 筠]
(上接第86页)
市场还没有完全开放，国际投机冲击很难对金融信
用体制造成影响。现在我国已加入WTO，随着金融
市场的逐步对外开放，我国的金融信用体制将暴露
在国际投资资本的冲击之下。根据我国企业融资体
制和东南亚国家企业融资体制的相似性，并借鉴东
南亚企业融资体制改革的经验和教训，本文认为在
我国企业融资体制的改革中应注意以下几个问题。
(一)消除政府对企业融资活动的不正当干
预，强化政府的金融监管职能。首先，消除对不同
所有制企业的歧视性待遇，建立与各种所有制企业
相适应的 “公平、公正、公开、高效”的企业融
资制度。遵照效率原则，实现企业资本的合理、有
序流动。其次，政府应逐步减少对国有企业的保
护，形成国有与非国有企业的竞争环境，增强国有
企业的自生能力，适当发展民营融资制度。
(二)大力发展直接融资，促进非银行金融机
构发展，形成不同融资方式、融资机构竞争发展的
局面；适当放宽企业债券市场的融资限制，发展企
业债券融资市场。在我国虽然企业直接融资发展速
度较快，但在融资总量中所占比重仍然偏小，银行
信贷融资的比重占绝对优势。从国外经验来看，债
券融资在企业融资结构中占有重要地位。美国
1993年直接融资的债券市值为 127万亿美元，超
过股市75万亿元近50％。在20世纪70—80年代，
日本企业外部资金来源中，股票占52％，债券也
占到46％。而我国企业债券融资比重还很小，截至
2000年末，银行信贷融资在企业融资总额比重高
达91．82％，直接融资比重仅为8．18％。而在直接
融资中，国债与金融债券占相当份额，扣除后企业
直接融资 (股票融资和债券融资)仅为2186．08
亿元，在企业外部融资来源中只占2．15％，企业
债券发行余额占GDP的比重仅有l％左右。在直接
融资的发展过程中，要扩大债券市场直接融资的规
模，并通过建立证券市场运行规则、扩大市场容
量、增加上市品种，以促进债券市场走向成熟，形
成债券市场与其他金融市场，与银行间接融资相互
融合、协调发展的局面，加强金融机构的业务创新
和工具创新。
参考文献：
[1] 罗秋菊．关系型融资制度：一般框架及我国的现状
分析 [J]．经济师，2001，(12)．
[2] 张其仔 ．企业信用管理 [M]．北京：对外经济贸
易大学出版社，2002．
[责任编辑：文 筠]
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