分红派现、股权再融资与股票市场股权资金配置效率 苏力勇 欧阳令南 （上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200052） 摘要：股票市场通过上市公司的分红派现和股权再融资进行股权资金的再分配，上市公司市净率的离散度可以作为度量股权资金配置效率的指标。本文研究显示，在分红派现方面，市净率高于市场均值的公司支付较低水平的股利，而市净率低于市场均值的公司支付较高水平的股利；在股权再融资方面，市净率高于市场均值并且市净率相对较高的公司得到的股权再融资机会相对较多，都将有利于股权资金配置效率的提高。另外，提高股票市场信息效率以及改善上市公司的负债融资行为也将有利于提高股权资金配置效率。 关键词：分红派现；股权再融资；资金配置效率；资源配置 作者简介：苏力勇，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，研究方向：公司金融。欧阳令南，上海交通大学安泰经济与管理学院教授博士生导师。 中图分类号： 文献标识码：A Dividend, SEO and the Allocation Efficiency of Equity Capital in Stock Market ABSTRACT: Stock market reallocates the equity capital though dividend paying and SEO, and the dispersion in MBR across firms can be used as a measure of the efficiency of equity capital. To raise the equity allocation efficiency, the firms whose MBR are greater than its market mean should pay less dividend and should get more SEO opportunities, otherwise, the firms whose MBR are below the market mean should pay more dividend and should get less SEO opportunities. Furthermore, the increasing of market’s information efficiency and the reformation of firm’s debt financing would also increase the equity allocation efficiency. KEY Words: 分红派现与股权再融资（SEO）是上市公司实现股权资金再配置的两种主要方式。通过分红派现，股权资金被释放出来，可以被股东用来进行其他投资或消费；通过股权再融资，股权资金向公司流入，将由公司进行投资使用。由于不同的公司利用股权资金为股东创造价值的能力是不同的，为了提高资金配置效率，股权资金应该从能力低的公司多流出，向能力高的公司多流入。股票市场的存在，可以通过各种信息传导机制，促进资金的这种合理流动。 股票市场引导资金流动的信号主要是股票价格。根据有效市场假说（EMH），如果股票价格反映了所有可能的信息，那么，股票市场就被称作信息有效。然而，信息有效只是表明信号对现实的一种真实反映，并不能自动的实现资源的再配置。既使在正确的信号指引下，资金在流动过程中仍然会遭受各种阻碍。比如，Abiad ,Oomes 和Ueda（2005）[1](以下简称AOU（2005）)的研究表明，金融深化与金融自由化程度也会影响股票市场资源的配置效率。 既然信息有效并不是配置有效的充分条件，就有必要提出一个更合理的指标来度量资源配置效率。AOU（2005）[1]采用Tobin Q (托宾Q)分布的离散度来度量资源配置效率，本文也认为这是合理的。因为，在信息有效的市场上，Tobin Q 表明了一家公司创造财富的能力，是一种综合了收益性与风险性的指标，可以作为指引资源流动的有效信号。在规模报酬递减的一般假设下，一家公司得到的资源越多，其Tobin Q值将逐渐减小；另一方面，一家公司释放的资源越多，其Tobin Q值将逐渐增大。在帕累托最优的资源配置状态下，所有公司的Tobin Q都将相等，其离散度等于0。显然，Tobin Q分布的离散度越大，表明帕累托改进的空间越大，资源配置状态效率也就越低。反之则反。 本文对AOU（2005）[1]的指标进行了调整，用市净率（MBR）指标来替代Tobin Q。因为MBR与Tobin Q具有很高的正相关关系，而MBR更适用于对股权资金配置效率的研究。以此为基础，本文主要研究了在中国股票市场上，分红派现与股权再融资对股权资金配置效率的影响，并分析了可能的引起效率损耗的原因。 股权资金配置效率度量指标的设计 综合有关学者的研究，存在两类度量股票市场资金配置效率的方法。第一种是Wurgler（2000）[2]提出的回归系数法。该方法的主要工具是以下的回归方程。 0
IVict=a+hictlnccln+e （1） ictic−1ict−1其中I表示固定资产总额，V表示工业增加值，下标i表示行业编号，c表示国家编号，t表示年份。该方程的回归系数ηc表明了在一个国家里，高增长行业的投资增加与低增长行业的投资减少的程度。该方法认为，ηc越高，表明该国家资源配置越有效。Wurgler（2000）[2]使用该方程分析了65个国家的股票市场，并分析了影响系数ηc的主要因素。中国学者韩立岩和蔡红艳（2002）[4]、韩立岩和王哲兵（2005）[5]参照该方法对中国实体经济资本配置效率及其影响因素作了相关研究。 虽然这种方法简单明了，可以反映出资金流动的方向和程度，而且，Wurgler（2000）[2]也利用美国数据证明了Tobin Q等表示投资机会的变量与工业增加值之间有很大的正向相关系数，但是，该方法仍然有一些重大缺陷。 首先，该方法并没有考虑风险。资金配置的方向应该是收益高、风险小的，如果仅仅根据工业增加值的大小来配置资金，容易把资金投放到那些收益高但风险过大的项目上去，而忽略一些从综合来看更好的项目。 其次，该方法可以表明资金的流向和流速等动态指标，但却不能表示资金配置的静态结果。流速过低，可能导致好项目得到的资金不足，但是，如果流速过大导致好项目资金过多的话，仍然将会是一种无效率的配置状态。可惜的是，该方法并不能辨别这种状况。 第二种方法是AOU（2005）[1]提出的离散度法。该方法用Tobin Q 来衡量投资的期望收益，然后用一个国家中各公司Tobin Q的离散程度来衡量资金的配置效率水平。如果资金配置的结果导致各公司的Tobin Q趋于平均，则表示配置的效率较高，否则，表明配置的效率较低。 因为Tobin Q综合反映了市场基于未来收益和风险折现因子对公司股票的估价，所以，AOU（2005）[1]的指标同时反映了收益性和风险性，比Wurgler（2000）[2]的指标更合理。而且，AOU（2005）[1]的指标还可以给出资金配置效率的静态量度。也就是说，如果Tobin Q的离散程度越接近0，则资金配置结果越有效率；相反，如果该离散程度越大，则表明资金配置结果效率越低。另外，通过分析Tobin Q离散程度的变化，也可以动态分析资金配置效率的变化。因此，本文主要在AOU（2005）[1]方法的基础上进行分析。 AOU（2005）[1]采用了四个变量从不同方面衡量Tobin Q的离散程度，它们分别是Gini系数、平均对数离差、Theil指数和变异系数。其中，Gini系数对变量在其均值附近的变动最敏感，平均对数离差对变量在其分布底部的变动最敏感，变异系数对变量在其分布顶部的变动最敏感，Theil指数则对变量在分布范围内的变动都有一致的敏感性。 上述四个变量的计算方法如下公式（2）—（5）。 GINI系数：G1nnIN= （2） 2∑∑Q−Q ij2nmi=1j=1平均对数离差：1nmE(0)=∑log （3） ni=1Qi1nTheil指数：(∑QQE1=ii)log （4） n i=1mm变异系数：1nE2(2)=∑(Q−m （5） 2m2)ii=1其中Q表示某公司的Tobin Q，n表示某经济中的公司数目，μ表示所有公司Tobin Q的平均值，i与j表示公司编号。 Tobin Q的定义为公司资产的市场价值与其重置价值的比值，体现了公司经营的综合绩效。但是，由于该指标也包含了债权人等非股权主体的利益，所以并不是体现公司股东收益的直接指标。而且，对于公司经营，举债多少等其他资源配置状况属于股东以一定的股权资金为基础进行决策的附属结果，要为最大化股东的利益而服务。所以，尽管从宏观资源配置而言，Tobin Q可能是良好的指标，但是，对于上市公司资金配置而言，更关键的指标应该是市净率，即股票的市场价格与其净资产的比值。所以，本文采用市净率（MBR）的离散度作为股权资金配置效率的衡量指标。 1
为了消除市场信息效率、公司成熟度、所处行业和非流通股比例等外生因素对MBR的影响，参照AOU（2005）[1]的处理方法1，在计算MBR离散度之前，我们首先对样本中每一年度的数据进行如下回归处理。 MBR=b+bAge+bInd+bNtdrate+bINF+e （6） it0t1tit2it3tit4tititt其中Age为公司的上市年数，代表公司成熟度；Ind表示公司所处的一级行业哑变量，Ntdrate表示公司的非流通股比例，INF示股票i的价格在第t年的信息含量的充分性2。下it标i表示样本公司编号，t表示年份。为了使数据更适用于OLS回归分析，我们取MBR指标的对数作为指标取值。 运行上述回归之后，我们对每一年度将得到一个残差序列e，该序列捕捉到了MBR中不t能由市场信息效率、公司成熟度、所处行业以及非流通股比例等因素来解释的成分。利用该残差序列，可以构造出一个调整后的MBR指标： M1ItBR∗=mean(MBR)+e=∑MBR+e （7） ittitititti=1其中，MBR∗表示第t年度中公司i的调整后MBR，mean(MBRt)表示第t年度中各公司it的MBR的平均值。It表示第t年度中的样本公司个数。本文以此调整后的MBR指标为基础，计算股权资金配置效率及其影响因素。 派现和股权再融资对MBR离散度的影响：理论分析 假定在某一时刻，股东向公司投入数量为x的净资产，在未来n期的公司生命期内，每期可以为股东带来的净现金流入为CF（x），折现率为r（x），即未来现金流与折现率都受到净资产数量的影响。则此时公司股票的价值为 n∑CF(x)P(x) （8） tt=1(1+r(x))根据边际收益递减的规律，假定P′(x)>0，P′′(x)<0，即净资产的增加导致股票价值增加，但是增速递减。根据本假设，可以推得P′(x)≤P/x。 根据市净率MBR的定义，有MBR=P/x，则对MBR求净资产x的一阶导数，有 PxP′(x)−x′M(xP(x)−P)BR′(xx)==≤0 （9） 22即一般情况下，单位净资产的市场价值MBR随着净资产规模的递增而下降。对于整个股票市场，在公司MBR较大时增加股权资金投入，在公司MBR较小时减少股权资金，将是一种提高资金配置效率的路径。此时，在控制了其他外生因素的情况下，资金最优配置的状态应该是各企业的MBR都相等。此时，不存在帕累托改进。相反，如果企业之间MBR的差异很大，则说明存在帕累托改进的机会，资金的配置效率仍然具有提高空间。 基于以上分析，本文利用MBR的离散程度来度量股权资金的配置效率。度量MBR离散程度的指标变量为AOU（2005）[1]中所提到的Gini系数、平均对数离差、Theil指数和变异系数。 在股票市场信号的指引下，股权资金主要以现金股利和股权再融资两种形式进出企业。如果某公司的MBR很高，那么，相对来讲，该公司少派现并且多进行股权再融资将有利于资金配置效率的提高。反过来，如果某公司MBR比较低，那么该公司相对较多的派现和较少的股权再融资将有利于资金配置效率的提高。基于上文对股权资金配置效率的度量方法和理论分析，本文提出如下两个假说： 假说一：对于市净率高于市场均值的公司，分红水平越高，其市净率高于市场均值的幅度将增大，从而推动MBR离散度增大；而对于市净率低于市场均值的公司，分红水平越高，其市净率将提高，并将越来越接近市场均值，从而推动MBR离散度降低； 根据假说一，高市净率的公司分红水平越低，而低市净率的公司分红水平越高，股票市2
场的股权资金配置效率将提高。 假说二：进行股权再融资的公司，其市净率大于市场均值的概率越大，而且其市净率水平越高，融资后股票市场的市净率离散度将越小。 根据假说二，应该让市净率大于市场均值的公司更多地获得股权再融资机会，而且获得融资机会的公司的市净率水平越大，市场的股权资金配置效率将得到提高。 派现和股权再融资对MBR离散度的影响分析 一、样本描述 本文选取1993-2007年间的中国沪深上市公司作为研究样本。所用的各个指标的计算方式总结于表1。其中，每股净资产数据来源于WIND数据库，其他数据来源于度量衡金融数据库。数据来自相应公司的半年报、年报以及每年末的股票价格。为了便于对净资产配置状况的分析，我们把有关指标按净资产进行了标准化。 表1 变量及其计算方法列表 变量名称 代号 计算方法 备注 市净率 MBR Ln（年末股价/年报每股净资产） 以此为基础，得到调整的MBR 净资产收益率 EPB 每股收益/每股净资产 净资产股利支付率 DPB （年中+年末）每股股利支付总额/每股净资产 股权再融资率 SPB 增配融资总额/所有者权益总额 公司成熟度 AGE 公司上市年数 用于调整MBR 非流通股比例 NTRAT 非流通股占总股份数的比例 用于调整MBR 行业 IND 所属的证监会一级行业名称 以哑变量表示，用于调整MBR 股价信息含量 INF 线性回归方程（B1）的拟合优度R2 用于调整MBR 调整后的市净率 MBR* 经过公式（6）和（7）调整后的MBR 注：在进行分析时，INF指标的取值方式为INF=ln（R2/（1-R2））。 按照表1所列示的变量计算方法，计算出来的各变量的统计性描述见表2及图1和图2。其中，为了减轻各种异常数据的影响，本文剔除了收益异常大（EPB>1）或收益为负（EPB<0）或过度分红（DPB>EPB）的数据点。受数据可得性的影响，各变量的观察值个数并不相同。 表2 有关变量的统计性描述 Panel A 主要变量描述 变量 观察值数 平均值 标准差 最小值 最大值 MBR 10849 EPB 9331 DPB 9331 0 SPB 8484 0 MBR* 10849 Panel B 调整MBR所需变量的描述 变量 观察值数 平均值 标准差 最小值 最大值 AGE 10849 NTRAT 10849 0 INF 11032 图1 上海股票市场股价同步性（R2） 图2 深圳股票市场股价同步性（R2） 3
归方程（ 表明股票市场信息效率的水平，图 其中，线性回B1）的拟合优度R2可以1和图2分别描述的是沪市与深市1993-2007年的R2平均值和中位值。与朱红军、何贤杰和陶林（2007）[6]的研究结果相似，除了2001年和2002年有一段短暂的上升过程，在1994-1998年间的持续下降后，从1997年开始，R2基本保持一种相对稳定的状态，在2006年后有进一步下降的趋势。这说明中国股票市场的信息效率是逐步提高的。 二、中国股票市场1993年以来的股权资金配置效率 根据上文公式（2）—（7）所述的处理方法，计算出上海与深证两个股票市场1993-2007年的股权资金配置效率，总结于图3和图4中。其中GINI系数和变异系数采用年度全样本数据进行计算，平均对数离差和Theil指数的计算使用的是剔除了MBR*为负的数据点的样本。但是，除了2005年之外，由于MBR*为负而删失的数据都不超过该年度样本大小的5%。详细计算结果见附表A1。 图3 上海股票市场的MBR*离散度 图4 深圳股票市场的MBR*离散度 如图3和图4，四种度量方法的变动规律极其相似。上海股市和深圳股市的MBR*离散度有着很相似的规律，两市都在1995年和2005年附近分别取到两个峰值，而在1996-2004年间则呈现一个取值较低而且相对平稳的阶段。由于本文在计算MBR*时，已经考虑了市场信息有效性的因素，所以，1995年与2005年出现的峰值可以表明这两个年度的市净率离散性比较大，股权资金配置效率比较低，其中2005年的股权资金配置效率水平处于历史上的最低点。对于2005年出现的离散度峰值，很可能与当年正式展开的股权分置改革有关。而且，在2006年和2007年，随着股权分置改革的逐渐完成，MBR离散度迅速下降。这也说明了股权分置改革很可能提高了股权资金的配置效率。 三、分红派现对股权资金配置效率的影响 对于中国股票市场，年度的市净率离散度数据比较少，难以用于统计分析。为了分析分红派现对市净率离散度的影响，本文首先构造了一种适用于单个公司分析的替代变量：某股票市净率与其MBR*−MBR*市场均值的相对距离th=i,t。其中，MBR*表示公司i在年i,tMi,tBR*t度t的调整后市净率，MBR*t表示某股票市场上在年度t所有样本公司的调整后市净率平均值。4
为了验证该替代指标的有效性，本文采用沪深两个市场1993-2007年共30个年度样本数据，进行了如下OLS回归： DSP=a0+a1h+a2Market+e （10） ttt其中DSPt为市净率离散度，分别用上文所述的Gini系数、平均对数离差、Theil指数和变异系数等四种方法测量；h为年度为t时某一股票市场上h的平均值，Market为市场哑变ti,t量，若上市公司处于沪市，则该哑变量取1，若处于深市则取0。回归结果如下表3。 如表3所示的回归结果，在四种离散度度量方式下，方程（10）的调整后拟合优度都非常高，h的大小与四种离散度测量指标都有很高的正向同步性。对于单个公司，h可以ti,t用来作为股权资金配置效率的有效代理指标。因为，如果该指标显著变大，表明市净率的分布趋于离散；如果该指标显著变小，则表明市净率的分布趋于集中。 表3 代理变量h与MBR*离散度之间的对应关系 t DSP=GINI系数 DSP=变异系数 DSP=平均对数离差 DSP=Theil指数 α1 *** *** *** *** α2 注：表中“***”表示t检验的显著性水平小于%。 在构造出市净率离散度的代理变量后，本文把样本公司按照其市净率是否高于市场均值分为两组，分别进行如下回归。其中方程（12）在方程（11）的基础上，在自变量中加入了DPBit与h的交叉项，以分析不同h水平下，DPBhititit对it+1的影响有什么不同。中国股市从1997年开始进入比较规范的发展阶段，所以，本文选取1997-2006年的时间段进行下述回归分析。 2006h+1=b10+b1DPB+b12h+b1Market+bINF+∑gyear+x （11） ititit3i14it11jj1itj=19972006h=b+bDPB+b(DPB×h)+bh+bMarket+bINF+it12021it22324251∑g2year+x2 （12） ititiitjjitj1997其中，h为公司i的调整后市净率在第t+1年和第t年对其相应市场均值的相it+1和h分别it对距离，解释变量DPB为单位净资产股利支付额。控制变量包括市场哑变量（Market），第t+1年公司i的股价信息含量（INFit+1），年度哑变量（yearj）。在分析过程中，剔除了股利支付额为0的样本。采用OLS回归，方程（11）与（12）的回归结果分别见表4的Panel A和Panel B。使用统计软件为Stata 。 表4 分红派现对市净率离散度变动的影响 Panel A 方程（11）的回归结果 (MBR*>市场均值)样本组 (MBR*<市场均值)样本组 变量 系数 T sig. 系数 T sig. DPBit *** ** h *** *** itMarket INFit+1 *** Year 控制 控制 Adj. R2 Prob.>F 观察值个数 1713 2026 膨胀因子均值 Panel B方程（12）的回归结果 (MBR>市场均值)样本组 (MBR<市场均值)样本组 变量 系数 T sig. 系数 T sig. DPBit×h * *** it5
DPBit ** h *** *** itMarket INFit+1 *** Year 控制 控制 Adj. R2 Prob.>F 观察值个数 1713 2026 膨胀因子均值 注：表中符号***、**和*分别表示该系数的t检验显著性水平小于1%、5%和10%。 如表4的PanelA所示，对于（MBR*>市场均值）的样本，DPB的回归系数显著为正，说明这些样本公司的分红水平越高，其MBR*将变得越大，并且距离MBR*的市场均值越远；而对于（MBR*<市场均值）的样本，DPB的回归系数显著为负，说明这些样本公司的分红水平的提高，将拉近它们的MBR*与市场均值的距离。也就是说，高市净率的公司相对少分红，而低市净率的公司相对多分红，将有利于提高股权资金在上市公司之间的配置效率。 表4的Panel B部分中，DPB的回归系数符号与Panel A中的相同，而对于交叉项DPBit×h，在（MBR*>市场均值）的样本中，其符号为正，而且具有统计显著性，而在（MBR*<it市场均值）的样本中，其符号为负，统计显著性也很高。这表明对于（MBR*>市场均值）的样本公司，MBR*与市场均值的距离越远，DPB水平的提高将导致MBR*以更大的幅度远离市场均值；而对于（MBR*<市场均值）的样本公司，其MBR*与市场均值的距离越远，DPB水平的提高将导致其MBR*以更快的速度靠近市场均值。也就是说，出于提高股权资金配置效率考虑，对于MBR*低于市场均值的公司，其MBR*越低，股利发放水平应该越高；而对于MBR*高于市场均值的公司，其MBR*越高，股利发放水平应该越低。这与本文前面的理论分析的结论（假说一）一致。 四、股权再融资机会分配对股权资金配置效率的影响 中国股权再融资规模已由1993年的亿元迅速上升到2007年的亿元，增加了50倍。并且伴随中国2001年和2007年的两次牛市出现了两次增长的高峰阶段。股权再融资规模的快速增长同时也提出了如何配置股权再融资机会的问题。为了度量股权再融资机会在不同MBR*水平的公司之间的分配情况，本文构造了如下的指标ρt。 Nu×MBRr=stustln （13） tN b×MBRbstst其中Nust和Nbst分别表示在第t年度进行股权再融资的公司中，MBR*高于市场均值的公司数目和MBR*低于市场均值的公司数目；MBRust和MBRbst分别表示这两组公司的MBR*的均值。当越多的MBR*高于市场均值的公司获得股权再融资机会，并且这些公司的MBR*均值更高的时候，股权资金得到了比较有效的配置，此时，ρt将增大。所以，ρt可以作为股权再融资机会的分配是否有效的正向指标。 然后，以上述指标为解释变量，进行如下的回归分析。 ln(DSP+1)=b30+b3r+bln(DSP)+bMarket+e （14） t1t32t33t其中ρt为解释变量，Ln(DSPt+1)为被解释变量，表示第（t+1）年度的市净率离散度的自然对数，市场哑变量（Market）为控制变量。由于在2001年有关于股权再融资的新法规出台，所以我们分1997-2006和2001-2006两个时间段分别进行回归，回归结果见表5。表5只列出了用Gini系数度量离散度时的回归结果，因为其它三种度量方式的回归结果与此很相似。 表5 股权再融资机会分配对股权资金配置效率的影响 1997-2006 2001-2006 变量 系数 T sig. 系数 T sig. ρt *** ** Ln(DSPt) *** ** 6
Market Adj. R2 Prob.>F 观察值个数 19 12 膨胀因子均值 注：表中***和**分别表示该系数的t检验显著性水平小于1%和5%。 表5中对方程（13）的回归结果显示，不论是在1996-2006年间，还是在2001-2006年间，ρt的系数都显著为负，这可以说明，相对于MBR*低于市场均值的公司，MBR*高于市场均值的公司得到的股权融资机会越多，并且得到融资机会的公司的MBR*水平越高，市净率离散度将得到降低，从而股权资金的配置效率将得到提高。这与本文前面的理论分析的结论（假说二）一致。 导致效率损耗的典型原因分析 提高资源的配置效率是股票市场的主要职能。但是，在现实市场上，从信息有效程度到资金流动渠道的通畅程度等各个方面总会或多或少的存在效率损耗。本文前半部分的分析中，股权再融资机会与MBR*的错配本身就是导致低效配置的原因所在，在实践中可以直接进行纠正。但是，对于分红派现与MBR*的错配，其中还有一些更深层的东西需要挖掘。根据国内外关于派现和融资的相关研究成果，本文提出以下两个典型的效率损耗来源。 一、股利信号传递导致效率损耗 股利信号传递理论是研究股利行为的一大理论流派，该理论认为，公司经营者会使用现金股利水平作为信号，向外界传递关于公司质量的内部信息。在公司内外存在信息不对称的情况下，如果经营者预期到公司的盈利将有永久性增长，那么他们将提高股利水平。但是，从本文的理论分析结果来分析，这种信号传递，正是以损害股权资金配置效率为代价的。因为，如果投资者得到股利后找不到更好的投资机会，那么不如把这些资金留在高质量的公司中更好。 为了分析中国股票市场由于股利信号传递产生的效率损耗，本文进行了如下公式（15）所示的回归分析。 DPB=b+bMBR*+bEPB+b+b**40414243INF4(EPBit,it+1×MBR)+b45(INF×MBR)ititititititit2006 (15) +b46Market+i∑g4year+ejj4itj=1993,1997 其中EPBit,it+1表示公司i在第t年度和第（t+1）年度的净资产收益率的平均值，以此近似代替公司恒久性收益水平的高低；根据股利信号传递理论，EPBit,it+1越高，股利支付水平将越高。由于收益水平一般与市净率呈正向关系，所以，交叉项EPB*(t,t+1×MBR)的符号可it能为正。如果该变量的符号为正，则表明为了使用股利传递信号，高质量公司将失去部分资金。自变量中的交叉项*(INF×MBR)被用来分析在不同的市场信息效率水平下，股利信号i,tit功能是否导致效率损失的后果。 考虑到很多公司的股利支付水平为0的状况，对方程（15）采用适用于删失数据的Tobit回归方法，把被解释变量DPBit等于0的观察值截掉后再进行分析。回归结果见表6。在1997-2006时间段的分析之外，本文也对1993-2006时间段做了同样的分析，结果很相近。 表6 股利信号传递导致效率损失分析结果 1993-2006 1997-2006 系数 T sig 系数 T sig MBR*it *** *** EPBit *** *** INFit *** *** EPB*it,it+1×MBR *** *** INFit×MBR*it *** *** 7
Market ** *** Log Likelihood Prob.>chi2 观察值个数 7694 7095 未删失观察值个数 4039 3729 注：表中***和**分别表示该系数的t检验显著性水平小于1%和5%。 表6所示的方程（14）的回归结果表明，MBR*的系数显著为负，EPB和INF的系数都显著为正，表明随着市盈率的降低、EPB的上升以及股价信息含量的下降，公司将支付较高水平的股利。交叉项(EPB+×MBR*t,t1)的系数符号显著为正，表明由于需要采用股利信号向it外界传递关于公司盈利水平的信息，所以，随着盈利水平的上升，将有更多的资金从高质量的公司以股利的形式流出，从而导致市净率离散度增大的趋势。交叉项F×MBR*(IN)的系i,tit数符号显著为正，这也表明了股利起到了传递信息的作用，因为股价所反映的公司信息越少（INF取值越大），高质量公司将发放越多的股利，其目的就是向外界传递关于公司的信息，特别是正向信息，以维护公司的股价和声誉。显然，为了通过股利向外界传递信息，股权资金的流向并不利于股权资金的有效配置。 二、负债融资不足导致效率损耗 众多的关于资本结构的研究文献表明，适当的负债将有效的降低资本成本，从而提高公司股东的收益。如果公司存在股权融资偏好或负债融资渠道限制而导致负债融资不足，那么，显然公司所有者所投入的资金并没有得到良好的回报，这将相应的导致公司市净率的相对低水平。 为了分析公司负债融资对市净率及其离散度的影响，采用1997-2006年的样本公司进行如下公式（16）所示的回归分析。 hi+1=b50+b51DPB+b52∆DTR,+1b53(DPB×∆DTR,+1)+b54h+b5INFtitititititit+12006 （16） +b56Market+∑g5year+eijj5itj=1997其中∆DTR为从第t年到第t+1年公司i的负债的变化率。如果某些上市公司存在负it,t+1债融资不足的问题，那么在较高的公司负债上升率的情况下，分红派现将导致MBR*的上升幅度更大，也就是说，对于MBR*高于市场均值的公司，方程（15）中的交叉项(DPB×∆DTR)itit,t+1的系数将显著为正，而对于MBR*低于市场均值的公司，该交叉项的系数则将显著为负。采用OLS方法对方程（15）的回归结果见表7。 表7 不同的负债融资水平下，分红派现对市净率离散度变动的影响 (MBR*<市场均值)样本 (MBR*>市场均值)样本 系数 T sig 系数 T sig DPBit * *** ΔDTRit,t+1 DPBit×ΔDTRit,t+1 * ** h *** *** itINFit+1 *** *** Market Adj. R2 Prob.>F 观察值个数 1938 1652 膨胀因子均值 注：表中***、**和*分别表示该系数的t检验显著性水平小于1%、5%和10%。 表7所示的回归结果中，分红水平标量DPB的符号与表4所示的对方程（11）和（12）8
回归的结果相同。另外，对于MBR*高于市场均值的样本组，交叉项(DPB×∆DTR)itit,t+1的系数显著为正，而对于另外一组MBR*小于市场均值的样本组，该交叉项的系数则显著为负。这可以表明，中国某些上市公司存在股权融资过度而负债融资不足的问题，而这个问题将损害公司股东的利益，并且导致股权资金配置效率的降低。 主要结论与启示 本文采用市净率离散度指标，分析了1993-2007年间中国上海与深圳两个股票市场的股权资金配置效率，主要对于1997-2006年间上市公司分红派现与股权再融资行为对市净率离散度的影响进行了理论与实证分析。主要结论有：（1）为了有效配置股权资金，市净率高于市场均值的公司应支付相对较低水平的股利，并且市净率越高其支付股利水平应越低；而市净率低于市场均值的公司应支付相对较高水平的股利，并且市净率越低其股利支付水平应越高；（2）为了有效配置股权资金，应该把股权再融资机会更多的给予市净率高于市场均值的公司，并且市净率越高的公司获得的股权再融资机会越多越好；（3）股利的信号传递作用以及上市公司负债融资不足都将导致股权资金配置的效率损耗。 研究结论给我们如下启示： 1．政策“硬指标”制定需谨慎 中国股票市场监管部门在2001年3月颁布《上市公司发行新股管理办法》，同年5月颁布《关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，开始将分红派息作为上市公司进行再融资的重要关注事项，2006年5月颁布的《上市公司证券发行管理办法》更是规定证券发行公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%。 这类政策的颁布，虽然大大提高了中国上市公司的分红普遍性和分红水平，改善了上市公司过去的“铁公鸡”形象，但是那些高质量（高市净率）的公司将不得不在分红后通过股权再融资把资金再筹集进来，这样，中间产生的税费等损耗将无疑会增加融资成本；而某些低质量的公司则可能会通过盈余管理，以少量的分红“钓”得大量的再融资资金，最终会损害广大新老股东的利益，满足某些利益集团的腰包。这些情况都不利于资金的有效配置。 2．重在培育投资者与上市公司间的信息沟通机制 既然政策约束可能在引导股权资金的有效配置方面有漏洞，那么培育一种投资者与上市公司之间有效的信息传递机制将是重要的。在监管部门的监督下，上市公司通过股利发放等渠道传递信息，投资者则获得信息。这种博弈均衡形成的信息沟通水平越充分，上市公司的股价（以及市净率）将得到越合理的估计，进而在股东“用手投票”和“用脚投票”机制下，上市公司的再融资能否获得成功就将取决于公司质量（市净率）的高低。 为了建立这种信息沟通机制，有必要纠正投资者的投机作风，提高投资者阅读市场信息的能力，并使得市净率等指标能真正约束到上市公司决策者的行为。 3．债务性融资手段的丰富和便利有利于提高股权资金使用效率 债务资金来源的不足是上市公司提高股权资金利用效率的一个显著障碍，但这种状况将很快得到改善，因为有关监管部门已经就公司债等债务融资工具的规范发展和新债务工具的酝酿加以关注，特别提出要降低审批门槛，提高审批效率。 注释 1．AOU（2005）[1]只考虑了公司成熟度和行业的影响，市场信息效率和非流通股比例等变量是作者根据中国股票市场实际情况加入的。 2．本文采用某只股票收益率与市场指数收益率的同步性作为该股票价格信息含量的度量指标。该计算方法参照Morck, Yeung 和Yu（2000）[3] (以下简称MYY(2000))等人的研究，主要是进行如下OLS回归。 r=l+lr+V （B1） it01mtit 其 中 ， ri,t表示股票i在日期t的收益率，rm,t表示市场指数在日期t的收益率，本文所采用市场指数是上证综指和深证成指。V是残差项，λ0与λ1是回归系数。 i,t如果该方程可以很好的模拟股票i在某年的收益率，则表明该股票与市场指数有很高的同步性，而其本身的独特信息却并没有被反映在价格上，这表明了市场对该股票信息的不完全性。所以，可以采用上述回归的拟合优度R2作为反向指标来度量市场对该股票的信息完全性。由于R2取值在[0，1]上，为了便于进行回归分析，参照MYY（2000）[3]等人的做法，本文将其调整为INF=ln（R2/（1-R2）），以此作为股价信息含量的度量指标。 参考文献： 9
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