企业投资评估:传统NPV法的延伸长沙民政职业技术学院份都{摘离}长期以来，在企业投资价值评估中.NPV法一直被认为是一种科学的决策方法，但随着经济环境的变化及研究的逐渐深入，NPV法的缺陷逐渐显现。如何为企业投资部仿找到更为合理的科学模型是摆在我们面前的一道问题。CVA法和决策树法秉承了NPV涂的精髓，可以允服项目的不确定性带来的朋扰，并对项目的许估进行周期化，在很大程度上你补了传统NPV法的缺陷。[关键词]NPV; EVA; CVA; 决策树模型阳、传鳞NPV法的篝*模型糊.理于其他DCF法(如|问阴法).用NPV法进行资本预算和投资决策更投资价值评估方法可分为贴现的{如DCF法}和非贴现的两种符合企业价值最大化的目标。基本方法，从理论上来说.DCF法更为科学。这是因为DC严法有两个明显的优点1首先，它奉行"现金流至上"的信条，账商上的利润二、传统NPV法的缺陷并不代表企业真正创造的财富;其次，它遵循了货币时间价值、机NPV法从理论上讲是投资价值评估中最科学最基本的一种方会成本、收益与风险对称等基本的财务理念。传统的NPV法就是法，但是传统的NPV法却存在两个很大的缺陷。DCF法中最蔡本的…种。缺陷它只适于项目饺资前的预测评估，无法在项目开始后~ FCF 对项目实施效果进行定期合理的考评。传统NPV法的慕本模型为:NPV=Lπ~'. ;1 -10 1=1、'.因为每一期的FCF都会受到当期净投资(当期营运资本的净其中:r一一贴现率(机会成本惑，通常用企业的加权平均资本增加+当期资本支出-;坦期的折旧摊销)的影响，增加投资会减少成本率代替);t……自由现金流产生当期;FCF，产一第1期产线的当期FCF，反之则会增加当期FCF，然而压缩或推迟投资可能使企自由现金流量川一一项目的经济寿命期;1俨…初始投资额。业长远价值受损。所以，总从各期产生的FCF多少来看，并不能成传统NPV法的基本原理和步骤为:在一个投资项目的经济寿为衡量项目实施业绩的指标，无法为管理者的后续管理提供真实信命期内，对企业经营将产生的未来自由现金流量(FCF)进行预测并息，甚至可能使管理者做出有损企业长远价值的行为按一定的贴现准加以折现，然后梅减去期初的总投资，就得出这个缺陷二:它假设企业所处的环境和项目本身是确定的。项目的净现值{即NPV)。若NPV为正，说明该投资能创造财富，应但事实上由于各种不确定性的存在，项目未必会按…条清晰可该采纳:反之应该放弃。可见，NPV法不仅具有DCF5.去的基本优见的轨迹运行，从而使得现金流的预测l失去依据，进而使传统NPV点，而且由于它是个绝对值指标，具有可加性，因此能够进一步用来法的计算失去嫩义。所以在企业所处环境具有很大不确定性或项目评估…个项目组甚至一个公司(看成是多个项目的组合)在未来可本身的风险较大肘，传统NPV法显得苍白无力。预见期内的投资价值，即:各个项目现金流的NPV之和。因此，相对~..\Iι』ι~..\Iι』ι~..\Iι』ι~Mι」也~~~~~..\Iι』ι」ι~~~..\Iι』ι~..\Iι』ι~~~斗也~~~~~~~..\Iι』ι~..\Iι斗也督。最后，声誉和诚信是银行最重要的光形资产，一旦银行因为对的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到资，只能依.银行贷款，通过银行的A监督来减少或消除道德风险。本文很大困难，甚至会破产。通过建立…个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融此外，从宏观环境肴，银行监督企业还需要满足-个条件，即资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业精比，大企业银行面临着预算硬约束，如果经营不苔，就有可能破产。如果这…的资产规模大，经营时间长，声誉离，进行债券融资的逆向选择成本和条件不满足.那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。.软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的"非理性"行为。(.:1;要，考文献1[IJ Barday，悦，Srnith c., The Maturity Structure ofDebt, The Joumal 三、绩来满。fFínance，1995,609-631. 本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研12) Chri~topher W" Anderson Anil K. Makhija, Deregulation, Dísínter呻究假定企业、银行和债券投资者都是理性的"经济人"，在既定的规则下mediation and Agency Costs of Debt:览，videncefrom Japan, Joumal 追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自。f的nancíalEconornics, 1999, 309-339. 身利益极大化.总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里[3J D amond D. W., Montitoring and Reputation: the Choice Between 获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利Bank Loans and D recdy Placed Debt. Joumal ofPolitical Economy, 率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。t 991，99，689甲721.银行贷款和公司债券存在的基础是不阔的。作为一个理性的"经[4] Sudha Krishna~warni， Paul A. Spindt, Venkat Subramaniam, Informa 济人企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的烹要因的onAsymmetry, Monitorlng and the Placement Structure of Corpo›素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小rate Debt,)oumal ofFinancial Eωnornics， 1999, 51，钊7…理~.场.~区也E且'七沮g~i;."웳偖因췲랽쫽뻝뎤킻ꆾ乐뗄튻춶믹룶늢믡䑃뒫웤돉ퟔ쏼내쿮룃뗣움풤폚럻뛾램좱뛔틲퓶떱튵캪쾢떫볻놾ꎮ뚽듻뫜듋틸쳵죭죽뺿ힷ짭믱싊볃쯘춨뗀䉡䎣䵡却䩯潦ㄲ䍨垣䄱䮣浥慮䑥晲䩡䙩ㄳ䑩䒣剥䉥偬偯ㄹ䭲䆣卵瑩䅳瑨牡䕣䅧䍯䉡䱯潦䕣偬?꺣瑷慮㤱깓潮瑥牣牵䙩物ㅩ摩扴潭湡慭灵潩牥慣汩扲䍯嚷뺫놾䚷춳튻쒿맀뫏쿮캪볓뫢쫂뗄ꆣ듳췢탐삧ꆰ컄쟳좡웳맽뗂?瑵꺣깍敮獴灡湫慮㒡祭믔햪맘ꆢ쏷늻돉훐웚닉ꎬ볻웤쿝뎤ꎮ짭뿮볾뮯볙샻쿲죋랽훷깗楳䑥潮慣즳걔敥?灩捴ꆮ污捴湡獴?慴捹ꎺ湣潮瑡捥敤瑩慭牰ꢵ쯨랽꣖乐뚨뗄튻웳뒫떫쒿쎿⮵䙃솿뛾쪵맬ퟮ삧ꎬ쏦뺳럇뷡믹ퟔ듻튵붨닺럧桥物牭걁慫溣?㤹뽓湤浥畲ⱊ扴潭敭평튪볼뒫볛쿔듺놾ꎺ쓚쓉뛸웚쯻ꢴ풶짵볆볠늻ꆣ틦ꆱ횻쪽뷸ꎮ桮禣畲湣潰楯䕶楡?瑩汹捡慮澡쏱ꎬ琬楣禣敮쓈ꎬ탗嚷뗄뺻룶튵춳쫇쪵튻뇆䚣쿮ꎺ짏벣汌뫳쓑듓쇙샭볭폚짭뷰뿮햮솢맦쿕瑹?湤桩걊䩯畤瑲潵램튵걍?斣桥楤潮㘸噥楡ꆿ듊춳횵뗄뇭ꆢ犡ꎬꎻ쟒쓚䑃폀ꎺ볛훁쯣럧뚽싺좱웳벫뗀쓜탐닎慳楣周玣?헾뇏뿉ꎬꢵ쳹쿖쿮볛乐뒫쪩웚?겷쒿쯼평퓋ꆣ뫪ퟅ틸탔폯뗀샻뫍좯튻쒣돉敲橡潵畲㤭桡湫禣牮ꎮ갱?敮ꎺ洬쿖櫒?갱뎤ꆿ乐움폅웳쫕ꪡ뛔랴평뗄䚷쯼뿉쪧쿕늻ퟣ랦튵듳쳡틀톡햮뾼䵯㜲睡慴玣?틔듓鈴싊쒻쿖횵쒿嚷춳킧뗄쪱듖쪵볙폚탐짹짵맛풤ꆱ뗂틦틸릫죚룶듳놾ꎬ㤹獯捥牮瑨湡䥮걍慬횰ㆣ㤹웚乐嚷맀뗣튵틦웳횮폚춶꠨?횻쫜쓜좥뷏솦ꎮ볠ꆢ뮯릩뾿퓱좯컄卭㖣湴浩景긱뿋샭뺵鈴싊⢼ퟩퟮꢵ뗄맻䙃뻖껔쪩짨룷ꎬ뉪폾훁뮷쯣탐럧벫쮾믹ꆣ뗍?䑥慬潭㦣뗄뷰춶튵楴갶牭틔ꗏ럾嚣ꢵ랽싛ꎺ헦폫쓒紐뻔볓둎펦쯼짵죧듳쓈쾽乐쫊뷸䚶Ꭓ쯰튵쪹웳훖듓틢뫍뛸믡뺳펲쓇뚽캪쿕틸ꆣ햮퓚뷏폚뺭죚쿗牥ꎬ瑯㤹갳듺䱊?〹憡嚷〹벼퓏쿮짏믖귀틔偖훁뮯뇏嚷탐벻벨튵늻뛸돏웆뾴풼풮ꎬ햮좯죝뗀펪튻杵牭살뭅쒻램쫗헽럧훂뺭룃쫇볛䥒닊폚ꆣ맜틥쪱돶쎴웳ퟜ뷰톡폖ꆿ潲偡㦣ⴶ?쇷ⴳ횡쒿살헛⦡튻뗄?뚨뮵쯹좷쪹汌탅닺ꎬ쫸쫖뛔ꎮ좯듦틗뗂쪱킩污㌱쫵ꎬ噁鈴뿉쿈뒴쿕쨨펪럅룶횵憷쟍쿮쯹샭ꆣ쿖틸튵뫍쫇퓱듻짮楮畬갵퇓㌹ꏈ뗄쮵?쳦춲쿖룶쒿뒴웚?뇆펵횸뒦뚨뗃쫇ꆣ틸ꎬ웳춶퓚럧볤탅ꎮ瑩퓚ꎻ뻄럖ꎬ퓬뛔믺붫웺뻸꠩뛗쒿틔헟쯹뒫퓽컊탐뗄햮솦폖펰뿮죫틲?ㆣ톧솿늻ꎬ뷖릫뇪뫏붵?뇆뗄탔쿖틸탐죧믲튵뛸쿕뎤폃潮ꢵ웳䍖ꏐ캪쯼뗄돆믡닺ꆣ뛔벴쪼춶ꎬퟶ틔춳쳢뚯좯쟳튪컱滗퇐듋갴풺컎좷䑃좻偖쮾ꆣ?샭뇆쓕?ꎬ뮷뗄뷰탐볠맻헟햮뫍믹뗀ꎮ뫃⦣짬튵䆣춺쳹럮닆뗈돉짺뿉횵ꎺ폃?떥돶퓚乐ꎬ믺춶틔춨죚퓆뺿뷸〷뚨䚷ꎻꪣ뫳캪⢿붸뗄??䍆컞뺳듦쇷ퟮ뚽뺭컱틸뒡뗂웳짹䑩움ꎮ춶탔뮾췔쿖ꢸ탐뢻믹놾뫔뗄퓙헽볻횸뒳룷乐뗆잰뾼믍짌ꎬ듓램폐뫍퓚웳嚷훘뻍펪죚뺡쇋맽쫇럧튵ꆣ폾듳獩ꆪ뗍듸ﳎ뭴?복ꆣ짊?움뛗꿏좻캪쿮풤ꆮ튪늻듦뚼?쿕햮룟웳湴귀뗄ꆰꎻ놾싊溡캴ꎬ뇪룶嚷삹룷쯰튵꣏믡뻍헟뿉랽煖틸퇐㐳쒻뛗살꪿뮸좥쮵잶ꆣ쨨﨩뛸맜쒿쿮닢뗄뮹짆뿮톡쫇욽춬룟컱튵敲볛??⣈쿖웤뗄ꎬ乐쿮ꢽ샖풤웚웳쯹풵쪧믡뚼쓜훖쪽햮탐뺿좯㒣汌맀쫆뗄웑웚쏷쓈떱톹샭놾쒿쪧컞탨ꎬ놣퓱풤ꋲ죚뷸쓜ꆪꪡ횵뷰듎닆춨ꆪퟔ嚷뻟쒿탗닢닺튵뒦쎲좥뚯돶쫇뗍듫쪱컱뗄뷡죚?삹삧ꞡ뛗돵룃뇏웚펰쯵헟짭캴좥탎튪뻍쿕랽쯣틦ꆣ웳탐릻움ꏐ䍆쇷ꎬ컱뎣평ꢲ폐쿖탗짺뎤뮷풰듦믺샭쪩죚볠싛샕죅ꏕ쫏뗄춶?펪쿬믲쫇뇘틀싺폐훆쪽펲벫ퟷ튵랽햮틔留맀?램훁쯼샭폃쿖뮽뿉뷰쪱웑뗄풶뺳ퟎ뿮뻍튻탔돉놣죚뚽뇭ꎺ튵ꎬꆪퟜ뾵퓋췆뫳좷믡뻝닺ퟣ뛈뷸풼듳캪쓑쪽좯뗍훐붸늢沺쟒짏ퟱ쓮웳뾵뷰춶쓜볓쓗쇷뻔ꟗꎬ퓶동䙃탸볛뚨내뻟?䫍ꆣ죋튻믡킩탐뗄쫸놾뮯횤돉틔살톡쏷죚폚춨ﳎ뛔쒾뒴놾볓춶맜튻뷸룶웆틸쇋퓚퓱ꎬ춷ꆱ톭ꆣ튵쇷?탔뗄컞䚶횵폐ꚡ쿷럅ꆰ듓웳돉복뎣ퟔ춣ꪺ쿮ꩄ훐궼ꎬ퓬켩뗄춶샭ꆣ쳵뛸떩닺탐볈햮쒣뒫乐쟌뗄쇋솿큄鈴램뫜?탅죵죎뺭틸튵놾짙폫쫇뾵쿀쒿䍆쏊뻍닆퓚뺻뿉쳡쟥쪹꺡틸볾ꆣ뗄싛웳튪탔좯탍쓦듻嚷紐탅믵춳볓筆䍆틲囖췍뺵퓚?탐듳죎ꆣ웳볃죧쫇훘믲훐뗄램평?뗃뢻캴믡쓜릩컺뒫탐ꎬ죧풤퇐튵틔쫐쿲뿮껒꣒횵쳵뇒뗄좨䍆램듋꺺뛗쓒쿮뒿캪늻죧튵죋뫍풼뇘튪쿻킡웳쒿움폐쒾돶ꎬ살복쪹헦뿉춳틲벴맻쯣뺿캪뺡ꆣ뎡뛔톡뗄춳믖쓁ꎬ쪱乐춣욽⦽뗄쓜춡쪾쒿뒣좷웤맻쯰ꆱ햮뎥좻틲돽튵웑맀솽헢펦뿉짙웳쪵닶캪풼ꆣ쇋뺭짏퓱죚쿖놱Ꞔ뷸뷖헋볤嚷뻹룶믹릻ꏒ횷뾪겲탅?뚨뛔뺭튻헾쫸몦퇐ꎮힷ좯쓜뮹튪쯘죚뗀컱튵돉ꆣ궼럴ꏐ탐쟳룟죚믈?쏦볛ꢾ탔놾뷸?쪼ꊲ펪뢮틸퓚춶햮뾼ꆣ뗂쿠ꇱ?췊훜뷰꺣ퟔ뗄뫍쿎짏횵놾쏊꒲폅튻쮡뫳믄믲믡탐볈컱싇뗀럧뇈멎잰웚샻뗄ꆢ?늽ꏏ?쿮껖엶뛔샻뚨헟ꆣ뗂쿕?뮯쇷?쟒샻믺?폃쒿떽쿝틦뗄쓇훷럧ꆣ듳?ꎬ랣믖죳살?맦샯튪쿕놾웳틃퓚偖꺡ﳆ횿쟃뫜닺퓲틲킡컄튵듳꺡웑쿂?낵돌ꞵ짺깊쓒뛈㷭쒾뮵짏뭊횹샎쏖떱ꎮ?쫌늹〭붷쇋ꆮ맆웚ꍃ뒫ꢣ튻瑟噁춳겵램乐ꎻꆮꯋ돵뫍嚷ꆮ뻶ꢵ䙃쪼얾닟쓈ꆰ궼쫷뇏ꎮ춶램?䚹쎻뇼?ꆮ랾돐뎵ꆮ쇋쒱乐櫖뛮嚷?릣꾼?ꆣ꺡냑웚킾껖뾵닺릣쓖꺡짺ꗉ깴ꎮ뗄횷?ꎮꆮ璣꺡껖릣껖랣꺡꺡깊횹ꎮ횷ꎮꆮꆮꎮ횷ꎮ횷ꎮ횷ꎮ횷䫖마ꅪ횹튻ꆮ䥌ꎮꆮꆮ䳦ꚣ껖랣꺡꺡?
三、传镜NPV浓的延伸它符合NPV对现金流最大程度的关注，更好地继承了NPV的本{…)现金增加值(CVA)法质，即CVA法在弥补传统NPV法的缺陷上要优于巨VA法。针对前述传统NPV法的第…大缺陷。我们必须找到这样一种因此，我们既能通过对CVA的事先测定估算出项目现金流的模型，官能自始至终从现金流的角度对项自进行事前评估和事后净现值.又能在项目实际执行过程中按期计算CVA指标，从而使项的定期评价，从而既秉承NPV法的精髓只能克服NPV法在项目实目NPV值的评估达到周期化，有利于管理省在后续投资管理中及施业绩评价中的缺陷。这个模型就是.CVA"(现金增加值)法。CVA时获得该项目信息的反馈，并指导其在项目的后续决策中做出相应这个概念最早曲的ikOttosson &俨redrikWeissenrieder提出，它的控制(或放弃或修正或扩大投资等)，以最大程度地为企业创造价是通过对传统NPV模型的改造而来。我们通过NPV模型与CVA值。由此可见，CVA模型能够在继承传统NPV法本质的篡础上较模型之间的转化来看看它们之间的关系，并对CVA暴本樵架有个好地弥补传统NPV法前述的第…大缺陷，从而使现金流分析法贯初步了解:穿于投资评估和评价的始终。{二}实物期权(Real Options)和决策树模型(Decision丁rees)川nLZL咕2152注目z主下丽，我们湾来辛苦着如何克服传统NPV法的第之大缺陷。如前所述，传统NPV模型的假设条件是企业环境是确定的，因此项目将(FCF，飞FCFD，*)_ f CVA, 按可预见的轨迹运行，从而能据此预测出项目经济寿命期内产生的一(1忏+r叫现金流簸，再折现求得净现金债。但事实上，企业所处的环境和项目上述模骂型自中需要说明的地方:1.前文中已经出现过的指标含义本身都具有某种程度上的不确定性，恰恰由于这种不确定性的存在这累不再赞述，其他指标的含义将在1E文中加以说明。2.上述模在，企业也就拥有了应时而变的弹性，比如推迟投资、放弃或中止投型中标有1址和食的参数在CVAß在型中分别是用OCF，和OCFD，来资、扩大投资、柔性投资等。由于企业获得了这种弹性带来的选择描述的，在这里笔者将它们作了调整，以便与前文中的NPV模型参权，一方面使得对未来现金流的预测显得比较困难;另一方面，即使数保持一致。能预测出未来现金流，接传统方法来评估得出的NPV销也可能低从上述模型的推导演化中可以看出，项目现金流的NPV值就估了项目的潜在价值。因为这种由不确定性衍生出的管理逸待权是是CVA的PV值(折现{剧。CVA模型与传统NPV模型的区别就在有价值的，一般把它称为"实物期权"。在项目投资评估中，我们常需于对初始投资资本的处琅为式不同。CVA模型51入了一个新的参会忽视这种期权的价值。当然，对实物期权的识别并非在本文讨论数FC俨口，它表示企业第t期的现金流需求巍。从模型中可以看出，的菇围之内，但在这泉，笔者的意思是要提醒决策者们，在对投资项各期的现金流需求攘的折现值等于初始投资资本额。从反映的财务目进行评估时必须要始终思考这样…个问题，即:该投资项目是否内涵来肴，(若按年考察)FCFD就是指使得项目现金流的NPV值附有相应的管理选择权。管理选择权的存在增加了投资项目的潜在为零时的预期每年现金流簸，也就是投资者要求的平均每年最低的价值.但是用传统NPV法显然无法反映这种"实物崩权"的价值.所现金流报酬。在不考虑通货膨胀率的情况下，俨CFD，是一个年金概以需要找出一种能将实物期权价值网时反映出来的新模型，于是笔念，而在考虑了通货膨胀率且通货膨胀率相对稳定的情况下，者想到了"决策树模型飞用决策树法来计算项目的价债仍然是按FCFD，就近似于一个固定增长模型，我们可以先通过阁定增长模型NPV 法的思路来做的，只不过它考虑了项目后续阶段可能出现的推导出第1期的FCFD，然后依次乘以通货膨胀率算出以后备翔的不同情况以及在不同情况下的最优管理行为，并据此预测未来现金FCFD值。流，并按不同情况出现的概率大小对不同的现金流赋以相应的权因为:数，然后将现金流折现并乘以相应的权数，最后再减去初始投资资本。因而决策树法的本质仍是NPV法，但比传统NPV法考虑得更全面，更适合于不确定环境下项目的评估。( 1+r)n 其中:等式右边第一项袋示在现金流永续增长假设下的现金流四、结猿铺现筒，第工项表示从第n+1期开始赢烹无穷期的现金流的现僚，两者在竞争激烈、价值管理日益成为时代特征的今天，投资项目评估的爱额即为第1期至第n期(也就是项目的经济寿命期内)的现金流决策对于企业生存和发展的意义也越来越得到5呈现，以观念流折现为现值，而根据FCFD的定义，这个值应该等于初始投资资本额l加跟着特征的NPV法是我们在投资评估中最值得提倡的，但是传统所以.NPV法在对项目实施后的控制评价以及对项目本身不确定性的反映FCFD卢为面仍存在很大的局限性。因此，笔者认为，需婆对传统的NPV法加以11+1叫别扭L延伸，在不改变其本质的前提下自|入新的参数，优化其模型。CVA法和 Inflation 『而Inflation( 1+ r)n 决策树法保持了NPV法的精髓，并在很大程度上弥补了传统NPV法的缺陷，在投资评估中我们应该把CVA法和决策树法相结合，对项目从而:FCFD，且FCFD(1 + Inflation )’-1 1的不确定性保持充分的意识，并对项目的评估进行周期化，从而使以对FCFD的涵义和计算有了基本了解后，我们再来分析CVANPV为导向的评估方法在投资决策中拥有更大的用武之地。.的财务内涵。从模型中可见，CVA是FCF与FCFD的差额，它反映的是各期产生的现金流在满足了必要的现金流需求后的剩余额，是[烹瞿参考文献]一种剩余现金流的概念，因而称为现金增加值。这在理念上与EVA[1)马莎阿姆拉姆，纳林碎拉蒂拉卡.实物期权:不确定性环境下的指标类似，是对资本机会成本的考虑，因此也拥有利EVA同样的优战略投资管理(M].北京:机械工止出版社，2001.点。从这一点来看，用CVA评价比1i:接用FCF具有更好的价值相(2J刘巧芹，张广风.现金附加值(CVA)模型及其在投资中的áJflm.关悦。而且CVA也是一个绝对筒指标，与NPV一样具有可加怜，符石家.lÌ经济学院学报.2()(日，26(的:10. 合企业价值最大化的理念。而与EVA桶比，CVA是现金流的概念，췲랽쫽뻝因죽⣒헫쒣뗄쪩헢佴坥쫇돵乐⡆ꆫ짏퓚탍䐱쏨쫽듓䍖폚룷쓚캪쿖쓮䙃췆틲ꆱꆪ䥮⠱쯹犡뛔튻횸뗣맘뫏쯼훊뺻쒿쪱횵뫃뒩⢶佰呲쿂내놾좨쓜맀폐믡뢽볛틔헟늻쇷좫쯄뻶쿔랽퇓ꆾ嬱햽ㄲ쪯맺웤瑯䙄ꩉ묩룶楳춨늽훐살놣䙃몭떼캪⭲횵닮틔⭉뛸닆쫇훖뇪탔듋︩瑩敥쏦뿉짭쇋탨춬짬ꆢ뛔탍뚨튵쫶헢짏䍖䇄웚쇣뷰ꎬ䙄ꆪꆣ웳럻쿖乐믱뿘뗘폚풤볛뫶랶뷸폐쿫嚷뺺닟훸좱늻囎훷ꆿ싔㇁볒捲훐獳ꎬꆯ湦쿖룅獥맽쇋뇪돖돵䙄살돶횵ꎺꎬ沼뛮湦⥮컱룷쪣샠ꆣ쪵潮猩풤뚼웳삩쿮튪쟩뷡죔쫷뒫잰ꎬ웚벨횮쒣샯뗄쫶䆵ꏐ쪱쇷뛸ꆣ?듓튵뫏벴囖뗃훆평쏖춶튻닢쫓캧탐쿠ꎮ떽ꢵ늢좻틲헹뛔쳘꣔쿝좷ꪵ십潮䚶ꎺ污뷰쓮湲뛔뷢ꆪ폐튻쪼ꎮ뾴뗚ꆣ⠱晩?벴污䙃쓚웚폠쯆뛸컒컯猩볻뻟튵듳쒿헒뿶쫸듦퓚램ꎦ瑩춳쫶쯼움볤탍늻ꆣ쒣쑐췓쿖뗄놨퓚뻍뗈뛸櫒헢볛乐䍖ꎮ떵룃⢻듋늹뒫솿랽돶횮펦떫쇋쓋내뫳룼벤폚헷?뚨볏닎즯짇뺭嘽퓶ퟮ楥뒫ꎺꇮ훂춶ꎮꆣ㇆⭉뛾캪瑩䙄몭닺쿖쟒쏇웚뫍뗄폐튲돶틔폯퓚늻놣䙲潮䙃쪽乐뒫쓜볛뗄훐퓙퓚탍囖뷰풤돪뾼뷼룹몭튻횵嚶䆷폖쓆뿉움ꎬ쏦캴훖쓚맀ꆰ볂늻붫쫊쇒웳퓏탔ꎮ맜?볃볓퓧敤摥춳뫍ꆣ쯼ꆶ?湦쿮뗚潮瑟짺뷰쫇䍖볈좨뻶퓙맬쒳뻍잱튻벰뫜룄돖폒嚷춳ퟔꎬ훐物탨ힸ헢뗄딨ꯍ쇷웚ꆣ싇쯆뻝틥뗣ퟮ퓏꣔삹쒿없볻맀퓙쪹튻쪱맜폃뻶럀춬쿖뫏튵춶놣쓆컄낢瑉곕톧횵평狌乐䙄ꇯ뇭죴쑆污慴㇆⦡䙃듓뛔䇒쓜⡒닟살벣훖펵ꆢ퓚듳뇤쇋뇟?ꢵ⡃乐쪼듓뗄䕲囄뮯튪쫶샯췆헛덎놾쪾탨내쎿퓚쇋폚䍆瑩?䙃?뮶䙄뫍쒣쿖살닊듳횽?춨탅請ꎬ敡쫷뾴퓋돌폐죡뗃볛냣좨떫뇘샭뒫쓜닟듗늻쟩뷰짺嚷뿊웤돖삹쿗쒷䵉얹풺瓀낢琪틀뗚噁楫ꏐ닎뗄웳쓪䒣潮듓솵氨탍뷰룅놾쟒맽?쒣탐뛈쇋탔횵붫춬뻖쓑嚷훁뛸좱살쮵ꎬ뇊떼쿖偖쟳늻춨튻䙄볆뾴뮯횲쿮쾢䍖움뛔냑퓚탫톡춳쫷뿶쇷램듦뗊돤삷ꆿ삭ꎮ톧튻⦷곋춵⧆쫽뒦튵뾼껈⦡榺뗚?ㄫ훐쇷쓮믺뮸뛔탍죧ꎬ짏펦춶ꆣ쪵쟩쿞훊ꢵ평ꢵ훕볈쿝뾴쏷웤헟퇝횵쒣솿쿖믵룶뗄쯣ꆣ릴쒿뷖?䇄볛쟳캴쯼헢튪퓱乐돶헛좷맜뫍쟎ꦺ맀럖붷쒷놱놨쿮?쒸퓚샭뗚달뮺渫웚䥮뿉ꎬ믡䍖⡄뫎듓뗄쪱틲컯뿶탔쒾?쒵듓뇼ꆣ뾴?뗄쯻붫뮯탍뷰싇엲만뇭뚨︡폐폃샭ꯍ쪵?랴ﶻꏐ냊쒼뗃살ꎬ돆횵샯쪼좨嚷곖쿖놾랢틃훐꣔뺩껏쓔밽퇐䍖랽瓆⥆泆⣒晬볻싺틲돉䆵散뿋뛸늻뗈캪웚쿂ꆣ잰ꯋ쪾?쿖돐헢쯼뗘횸훐뗄헛쇷춨헍뚨틥쇋䍖쓮덎볊?삡췄쪼?뺻내캪훕꣏ꆱ뮲늢훊뮷죕햹쟔쒿컒틢?쓉ꎺ횽㈰噁䇔쪽?䍆살說?늾慴ꎬퟣ뛸놾퓖쓊楳럾쓜좷뇤ꆣ헢좨뗄틲쳡?퓚뮴뷰乐룶쏇랽뇪뿉쟸쿖솿믵싊퓶ꎬ믹䇆ꆣ첶偖횴꾣ꦴ?쒵훕떱뇊쮼맜퓈뮹룅돋죔뺳틦??쪶뛗쇖믺〳귐늻쓏䒾캳췊楯䍖쇋돆뗄뗖싏뒫뻝뚨평훖볛ퟮ듋쿂겲ꆣ쿖쇷嚷쒣뒡횮ꎺ뗄췖ퟷ틔뇰춬횽횵췊ꆣ엲쟒뎤쯒볖쟏헢㴡温놾䇊뇘캪뾼삼뢱뛸좵램좲탐곓늢믔??춳듋뷰탔떯폚평쪵좻헟샭믎폃폅싊쫇쿂돉틢뛗웆ꎬ틽ꋔ펦쪾ꎮ킵붼뷰泋맣ꏎ킷ꆣ쟖퓍?뇖읆튪쿖싇乐풤ꎬ탔웳늻춬맜뇊죫?뇏뗄ꢵ탍볤ㆣ몬쇋뾴뻍뗈튲헍춨쒣룶?폫쒹맽타횸뛗?뮴ﻊ횵랽컯헢톡?뻶ﲿ듳쿠쿮캪틥쫆삼룃늢뿢릤폖㈶쇷틃횱䍖룊ꢻ쇎뾵?䍆뗄뷰ꎬ곓ꢹ嚷닢잡튵좷쪱샭헟탂??뷇쒾뻍뗄껇틥뗷돶퓚폚싊믵탍횵죖䕖?좱돌ﯓ떼쪵첳쟆ꆣ풤램웚뛔틢퇹퓱ꢷ닟볂킡펦쒿튲삹?냑?삭딨⠵폀쟍䇄릵?쒾폫쿖퓶틲샋ꢵ돶잡뇈믱뚨랴탐죏뗄ꏎ뛈ꯋ쫇맘냎붫헻ꎬ돵뗄엲탸펦?뫳놽䇏ꊣ쿝훐?웤젩킴뇏떫닢살좨쪵쮼튻듓쫷쟁뛔ꢣ듺풽샖풼䍖쿮탓뗙돶捖⦣ꢹ쟓ꏐ쏏궼䙃뷰볓듋偖쒵쿮평죧뗃탔펳캪닎첶튻퓶틃뛔ꆰ쾵쓖퓚ꆣ쿮쪼춶쟩헍컒룃ꎬ폓겸짏내?ꯍ?떻쫂쿔움ꆱ컯쫇룶뗄돕램쯏늻좨꺵쳘살탗낶䆷뗓삭냦䄩먱﵎썏췒뾡췂?쏊䙄쇷횵튲튻?쒿폚췆쇋퇜돶ꆣꎬ쫽죉뎤잱쿮후䍖ꎬ탒헽틔쒿춶뿶싊쏇뗈컒썆좣ﲺ튪웚덎겴랾쪵뗃맀컊듦춬쫽ꮱ헷풽퓏ꢺ킸뾨짧쒣ィ偖䍆ꎴ뿏쫋쓏?뗄탨ꆣ펵퇹ﺴ뺭헢동짺살늢쿃볙?쒿?䆡쒣늢톾컄Ⲻ뇣쿖폄횽헟쿂쿠뿉ﳆ폚붳쏇닮쟳헢폐䍆뻟걃쎵폅뿏볆?ퟮ偖펶돊볃짏훖춶뇈뗃돶퓚좨쳡쳢횡뗄뾺뻝ꎬ좴ꆣ떵튪횲춾움ﲴꎮ탍?짨탍튻쵏쯒ꏐ?뛮뫳퓚뫍폐횽뇏쫙늻떯탂듋뮯링뷸쮷넨뛔궳훐폫뷰튪ꎬ틔돵퓙뻟噁?폚쯣?뗄듳램쟈ꎮ뷏돶쿮탑퓶냊쿖ퟮꯍ뷱떽쏌뾱맀쪵㈰벰쿂폫䍆뮸췖풺?ꆣ뗄샭䕖뿉?쏼좷ꆢ탔맜쒣풤뒫웤쮴튵탐﹎쿖䍖볓잰쇷놾쟳䙃컈쿈쪼살폐쫇첳뫳돌맏랶웳삧쒿쪶뻶벴뗎쿮뷰덎쳬쿔뻉?뷸쓓컯〱뗄䍖킿쑎쓏뗄쯼쪣쓮䇍볓ꏈ웚뚨럅듸샭탍닢춳쒣ꯍ뷕쫂偖뷰䆻횹틔컄뗄뛮䙄뚨춨쿖춶럖룼탁䆷䇖탸뛈훊횽ꢵ튵쓑乐뇰닟ꎺ쇋쒿ힶ쇷퓙ꎬꮵ탐쏎웚ꎮ퓚?습짒偖훖쿖랴폠짏곑탔쓚웺살톡ꎬ캴뗄탍덎뷰잰램퓶鈴틴ﶵ쮵훐乐ꆣ욽ꎬ뗄맽컶뫃쭎ꢡ뢱뛗뻶뗘쒣쯹ꎻ囖늢헟룃춶?캿뢳복믈꣏훜좨쒲풿횵?떡뷰펳뛮폫例ꎮ?닺뗄믲퓱폚살乐ꆣ偖쇷戮움퓚볓뺿쓖쏷뗄囖듓뻹쫇쟩만䍖偖쪹닟캪믹곒뒦쇭뗒럇쏇춶ꢡ볛진틔좥뾼겵랶웚꺵ꎺ?뒳ꏁ쇷ꎬ䕖쓓럻짺듦훐톡좨쿖嚷램믖맀쿮횵뢱ꆣ乐떾랴쎿튻뿶뚨뷕놾?쫇볛뗄겴?훐웳뒡훎횹퓱늿퓚ꎬ놵뇊?뷰쿠돵싇쿖ꯊ꣐ꢼ䆷뮯?늻춶폒ꢺ?뫍쒿綷?㊣囄펳쓪룶쿂퓶뛮횵룅놾펶ퟶ튵짏쯏뮷랽진훐퓚쿮쒼죔펦쪼뗃뷰잴풵쾣ꎮꎡ좷뗄㵬샶?쫂쪵ꢡ킸곒껉ꏐ뗄ퟮ쓪ꎬ뎤?쿠쓮킼돶뒴뷏ꢹ뺳쏦?컄뛔쒿?좻횵춶룼움쇷ꯍ쒷겶듓뚨펦뫳ꍃ?쿊춲닆뗍뷰쒣ꎮ맏쿠퓬뾽뫍ꎬ컒쳖춶쫇잱떣좨맀헛듓퓏뛸탔폃噁?컱뗄룅탍펦볛쿮벴쏇싛럱퓚껋내쿖쪹뮷ꆾ?쒿쪹뎣쿮캪틔뺳ꆺ뎣쿂ꆿ뗄ꎮ튻瓱뤭ⴱ뿉䙃䙩䒶ꄿ㵴웞ⴭ?
