2008首届“德勤杯”论文大赛参赛作品
再融资与中国上市公司现金股利分配
的动机
——基于再融资监管制度化背景下的实证分析
【摘要】针对中国上市公司发放现金股利的动机，国内学者立足于中国的特殊背景提出了控股股东、二元股权结构、关联方交易等影响因素，并有研究认为大股东控制上市公司在再融资前后通过派现实现圈钱套利。本文以再融资制度化为背景，以98—04年我国上市公司为样本范围，以制度化前后以及第一大股东持股比例分组，建立多元回归模型对中国上市公司的现金股利的动机进行深入分析。研究结果表明，再融资特别是在制度化之后与现金股利正相关，而且在第一大股东绝对控股时显著相关。本文得出结论，上市公司尤其是绝对控制的公司为满足再融资的要求而发放现金股利，并在再融资前后通过派现进行圈钱套利。结论表明在中国特殊的背景下，监管制度化并没有有效地规范再融资行为，目前仍然存在着监管效力不足的担忧。
【关键词】：现金股利 再融资 监管 制度化
Abstract
In view of the motivation of Chinese corporations on the stock market to pay cash dividends , the Chinese scholars have come up with several affecting factors such as controlling shareholders, dual stockholder's rights structure, connection side transaction and so on based on the special rules background. And there are studies showing that controlling shareholders will arbitrage through the way of paying cash dividends before or after seasoned equity offerings .This article makes a deep research into the motivation of Chinese firms’ paying cash dividends based on the institutionalization of seasoned equity offerings and take the corporations outstanding shares between 1998 and 2004 as the sample ,grouping by the percentage of the major shareholder before and after the institutionalization, setting up the model of multi-dimensional linear regression. The study shows that seasoned equity offerings is being related neatly with paying cash dividends especially when the major shareholder controlling absolutely .Finally comes the conclusion that corporations going onto the stock market especially when the major shareholders controlling absolutely will provide cash dividends to meet the requests of seasoned equity offerings and will arbitrage after seasoned equity offerings. The study shows that on the special background of Chinese, the supervision’s institutionalization hasn’t standardized the actions of seasoned equity offerings so there are still worries about the efficiency of supervision nowadays.
Keywords: cash dividends , seasoned equity offerings , supervision, institutionalization
一、引 言
股利政策是上市公司对盈利进行分配或者留存用于再投资的决策，在公司经营中起着至关重要的作用，它关系到公司未来的长远发展和股东对投资回报的要求及资本结构是否合理，是现代公司理财的三大核心之一，对资本市场有着重要的影响。而且由于股利政策既属于一种对盈余资金的分配行为，又是一种公司内部融资行为，因而一直倍受国内外财务金融领域的关注。在我国，海外公司普遍的支付较高的现金红利现象在中国反而是“不分配”和“蜻蜓点水”式的低派现现象，而且不多见的支付现金股利的公司，较大比例都推出了融资计划。考虑到我国上市公司融资渠道比较狭窄，企业融资受到各级政府的严格管制，所以很多上市公司把股利分配视为达到再融资标准的一种手段，并有动机在再融资前后通过派现实现圈钱套利。那么再融资行为对我国上市公司股利分配政策有怎样的影响，再融资监管的制度化是否能够有效规范上市公司的再融资行为，保护中小股东的利益呢？这正是本文的要深入分析研究的问题。
纵观国内关于股利政策的研究，无论是理论方面还是实证方面，虽然提出了诸多特殊背景下的影响因素，但是都没有明确专门研究由于再融资的动机而对股利政策的影响，部分研究会把再融资作为影响现金股利政策的一个控制变量加入，但是缺少对这种现象的明确专门的研究。而本文是基于对这一问题的深入思考，研究再融资与现金股利政策的关系，运用时间分组进而比较再融资监管制度化前后对上市公司现金股利分配的影响，反映政策监管制度化的效力，并且运用第一大股东持股比例分组反映控股大股东的“圈钱”和“套现”动机。
本文的研究从理论上说，填补了再融资对中国现金股利的发放的影响的系统性实证研究的空白，进一步完善了现金股利发放动机的理论体系；从实践上说，为再融资监管制度化的效力提供了经验证据，引起学术界以及相关部门对此问题的关注，引发对再融资有效监管的研究和讨论。
本文随后部分安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是制度分析与研究假说；第四部分说明研究设计；第五部分列示实证检验与结果分析；第六部分为研究结论；第七部分是参考文献。
二、文献回顾
为了限制上市公司的“圈钱”行为，保护流通股股东的利益和稳定股票市场，监管机构对上市公司再融资设置了严格的准入门槛。2000年证监会出台了关于上市公司申请配股或者增发必须满足近3年现金分红条件的规定。2001年证监会发布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近3年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。”这些发行管制政策对股票市场的影响，国内外学术界一直存在许多争议。
何涛、陈晓（2002年）对1997年至1999年会计年度报告公布期间现金股利分配预案的市场反应的研究结果表明，虽然中国股市远不是MM所假设的完美市场，但是在中国的特殊制度背景下，现金股利的市场反应表现出了现金股利与企业市场价值无关的特性，从而对将现金分红作为上市公司再筹资的必要条件的观点提出了疑问：既然上市公司的现金股利变化和是否发放现金股利都不能增加股票的市场价值，强制那些需要再融资的上市公司进行现金分红是会保护还是伤害那些旨在保护的中小股东（流通股股东）的利益呢？其研究结果发现，“纯”现金股利信息对股票的超额回报没有显著影响，不能显著提高企业的市场价值。这一实证研究结果对监管层干预上市公司股利政策的理性提出了置疑。
有研究认为，在大股东控制下，我国上市公司再融资前后，通过派发高额现金股利，使大股东实现圈钱套现。蓝发钦（2001）认为中国的上市公司又配又送主要的是三个原因：二级市场的压力、控股公司套现和提高公司的净资产收益率。中国上市公司的控股股东大都是国有股、法人股等非流通股的持有者，它们无法在二级市场出售股票获利，唯有从现金红利上获得回报，所以它们坚持要派发现金红利，尤其是那些业绩不好的控股公司。迫于配股资格的压力：中国证监会为了规范上市公司的配股行为，相继出台了一系列规定，每一个规定都对公司业绩提出了要求。
更有一些研究针对这一圈钱现象提出许多解决方案。章卫东、王乔（2003）认为，我国上市公司的股权结构存在“一股独大”的现象，并且有强烈的股权再融资偏好。必须使我国上市公司的再融资的行为理性化。完善公司治理结构，规范大股东的行为；严格执法，加大监管力度；完善制度建设，规范市场运作；完善上市公司股利分配政策（进一步规定那些配股获增发的上市公司的股利分配比例）；上市公司融资方式应当多元化。
王化成、李春玲、卢闯（2007）研究发现控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司，所有权和控制权的分离程度越高，股利分配倾向和分配力度则越低。不过其未将01年颁布再融资办法前后上市公司的分配行为差异进行对比，这是一个局限性。
三、制度分析与研究假说
中国证监会加强对申请再融资公司现金股利情况的关注，使得上市公司处于实现再融资的动机发放现金股利。
中国证监会为了规范上市公司的再融资行为，相继出台了一系列规定。其中，2000年证监会出台了关于上市公司申请配股或者增发必须满足近3年现金分红条件的规定。2001年证监会发布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近3年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。”
根据上述制度规定，对再融资的监管制度越来越关注上市公司的现金股利发放情况，上市公司为顺利实现再融资就会迎合制度化的要求，采取各种措施，通过发放现金股利达到再融资的要求。这就使得再融资成为中国上市公司在制定股利政策时的动机之一。
由此，我们提出了以下假设：
假设1：中国上市公司为满足再融资的要求而发放现金股利。
中国特殊的股市发展背景和股权结构安排，使得控股股东具有强烈的动机利用现金股利政策实现圈钱套现。
在一个比较成熟的证券市场，股利政策作为传递未来发展信号的机制能够得到有效的体现，而在我国的证券市场中，一般投资者不会以获得股利收入作为投资的目标，而是以获取股票买卖的差价作为目的。而且，在我国上市公司的股权结构中，国家股和法人股占了大部分，投资者即使购买了所有的流通股也不可能获得对公司的控制权，也就不能控制公司的经营决策行为，从而在实际情况下，股票不能支配证券的性质无法显现，这使得我国证券市场投机行为严重。而中国上市公司的控股股东大都是国有股、法人股等非流通股的持有者，它们无法在二级市场出售股票获利，所以就有从现金红利上获得回报，通过派发现金股利进行圈钱套现的动机。
中国的股权结构集中度过高，国家股和法人股比例过大，虽然非流通股占总股本的比例有所下降，但是仍然处于绝对控股状态。由于国有股和法人股所占的比例远远大于社会公众股所占比例，就会造成大股东在董事会和监事会的越权，不能形成股东之间的相互制衡，这样一来，大股东就可以利用自身优势，制定对自己有利而非有利于中小股民的股利政策。
“一股独大”的股权结构导致我国上市公司的控股股东按照自己的意愿发放现金股利满足再融资的要求，并在再融资之后发放现金股利，实现圈钱套现的目的。
由此，我们提出了以下假设：
假设2：第一大股东绝对控制时更倾向于在再融资前后发放现金股利。
四、研究设计
（一）样本选取
鉴于本文研究证监会出台的再融资条件的约束法规制度化对企业现金股利发放行为的影响，我们以深沪两市的上市公司作为研究样本，以1998~2004这六年时间作为研究区间。数据来源于色诺芬数据库（CCER），使用统计软件处理数据样本。在筛选出数据完整的初始样本后，通过剔除较为特殊的金融类上市公司和ST 、PT公司，最后得到了7790个公司年样本。
（二）变量定义
本文以是否发放现金股利（是否）和每股分红（DPS）作为被解释变量，以是否再融资（SEO）作为解释变量。同时，本文还选取了以下控制变量：第一大股东持股比例（BL）、流通股比例（RATE）、股本规模（SIZE）、每股收益（EPS）、管理层持股比例(MH)、资本结构（LEVEL）、最终控制人类型（TYPE）。
具体变量定义如下：
表1：变量定义表
变量属性
变量名称
变量符号
含义
被解释变量
是否发放现金股利
是否
年度是否发放现金股利的哑变量，其中1表示发生再融资，0表示否。
被解释变量
每股分红
年度每股现金分红
年度每股现金分红
解释变量
再融资
SEO
年度是否再融资的哑变量，其中1表示发生再融资，0表示否。
控制变量
第一大股东持股比例
BL
控股股东相对持股比例
每股收益
EPS
为以净利益为基础计算的年末每股收益( 摊薄)
流通股比例
RATE
股权流通性
总股本的自然对数
SIZE
股本规模
高管人员持股比例
MH
管理层持股
负债资产比率
LEVEL
资本结构
最终控制人类型
TYPE
控股股东经济性质,控股股东为国有时，TYPE=0；为非国有时，TYPE=1
注：1.为研究再融资前后对现金股利的影响，选取SEOT-1、SEOT、SEOT+1三个变量
2.尽管在研究中多用现金股利支付率（每股现金股利/每股收益）做为上市公司股利政策的替代变量，但由于现金股利支付率受每股现金股利和每股收益两个因素影响，而每股收益通常会经过盈余管理，会对现金股利支付率进行干扰，影响对大股东股利对上市公司政策选择影响的观测。所以，本文选用每股现金股利做为被解释变量。
(三)模型选择
本文将用实证研究方法分析再融资对中国上市公司现金股利政策的影响及影响程度，主要采用Logit 回归及多元线性回归模型，探讨单一因变量与多个自变量之间的关系，并着重分析解释变量SEO与被解释变量是否以及DPS的关系。
Logit是否=a0 + a1(SEOT-1) + a2SEOT + a3(SEOT +1)+ a4Size + a5Level+ a6Type + a7EPS
+ a8BL+ a9MH+ a10Rate
DPS=ß0 + ß1(SEOT-1) + ß2SEOT + ß3(SEOT +1)+ ß4Size + ß5Level+ ß6Type + ß7EPS
+ ß8BL+ ß9MH+ ß10Rate
五、实证检验与结果分析
（一）描述性统计
我们考察了全样本的各变量的特征，其描述性统计如表2所示：
（二）相关性分析
本文在进行回归之前先对被解释变量、解释变量、控制变量进行了相关性检验，用以检验解释变量之间、控制变量可之间、解释变量与控制变量之间是否具有相关性，被解释变量与控制变量、解释变量之间是否有因果关系。结果如下表2所示：
从表中可以看出：是否发放现金股利与每股现金股利都与再融资显著正相关,在再融资前后以及当年都是显著正相关。这说明上市公司很有可能在再融资前通过发放现金股利达到再融资的审核实现再融资，并且在再融资之后发放现金股利圈钱套现。
为了更全面考察被解释变量与解释变量、控制变量的关系，本文进行了回归分析。
（三）回归分析
1.大样本回归
全面考察被解释变量、解释变量以及控制变量之间的关系，本文对大样本进行了logit回归和多元线性回归，结果如下表所示：
表4：大样本logit回归以及多元线性回归结果表
变量名
B
Wald
变量名
Beta
t
SEOT-1
***
SEOT-1
***
SEOT
***
SEOT
*
SEOT+1
*
SEOT+1
***
LEVEL
***
LEVEL
***
SIZE
***
SIZE
***
TYPE
***
TYPE
***
EPS
***
EPS
*
BL
*
BL
***
MH
***
MH
***
RATE
***
RATE
***
Constant
***
(Constant)
-2 Log likelihood
Cox & Snell R Square
Adjusted R2
***
Nagelkerke R Square
F
***
N
7790
N
1747
表5：1998—2000年数据样本logit回归以及多元线性回归结果表
变量名
B
Wald
变量名
Beta
T
SEOT-1
***
SEOT-1
***
SEOT
***
SEOT
**
SEOT+1
*
SEOT+1
*
LEVEL
***
LEVEL
*
SIZE
***
SIZE
***
TYPE
*
TYPE
*
EPS
***
EPS
***
BL
*
BL
*
MH
*
MH
*
RATE
*
RATE
*
Constant
***
(Constant)
-2 Log likelihood
Cox & Snell R Square
Adjusted R2
Nagelkerke R Square
F
***
N
1747
从表4回归结果可以看出，再融资与是否发放现金股利、每股分红显著正相关，验证了
前面的假设。其中，再融资前一年与现金股利显著相关，这表明上市公司为了迎合证监会对再融资资格审查的关注现金分红的要求，以发放现金股利实现再融资的目的。而在再融资后一年与现金股利相关，表明存在一部分的上市公司在再融资之后发放现金股利，以期进行圈钱和套现。
2.以监管制度化时间（2000年）前后分组回归
为了考察中国证监会再融资监管制度化对上市公司行为的影响，本文采用监管制度化时间（2000年）为界，将样本分为两组，分别进行logit回归和多元线性回归，结果如表5所示：
从表5回归结果可以看出，再融资与是否发放现金股利、每股分红显著正相关，验证了前面的假设。其中，再融资前一年与现金股利显著相关，这表明上市公司为了迎合证监会对再融资资格审查的关注现金分红的要求，以发放现金股利实现再融资的目的。
表6：2001—2004年数据样本logit回归以及多元线性回归结果表
变量名
B
Wald
变量名
Beta
t
SEOT-1
***
SEOT-1
***
SEOT
***
SEOT
**
SEOT+1
***
SEOT+1
*
LEVEL
***
LEVEL
*
SIZE
***
SIZE
***
TYPE
***
TYPE
*
EPS
*
EPS
***
BL
*
BL
*
MH
***
MH
*
RATE
***
RATE
*
(Constant)
**
(Constant)
-2 Log likelihood
Cox & Snell R Square
Adjusted R2
Nagelkerke R Square
F
**
N
6043
从表6回归结果可以看出，再融资与是否发放现金股利、每股分红显著正相关，验证了前面的假设。其中，再融资前一年与现金股利显著相关，这表明上市公司为了迎合证监会对再融资资格审查的关注现金分红的要求，以发放现金股利实现再融资的目的。而在再融资后一年与现金股利相关，表明存在一部分的上市公司在再融资之后发放现金股利，以期进行圈钱和套现。
与再融资监管制度化前相比，上市公司通过发放现金股利实现再融资以及再融资之后派现进行圈钱和套现的倾向更强。这表明了监管制度化对市场产生了影响，使得更多的上市公司有这样的动机。
3.第一大股东绝对持股（比例>50%）的按年分组
为研究在第一大股东持股比例大于50%，也就是绝对控制情况下的情况，本文选出BL>的数据样本进行logit回归和多元线性回归，结果如下表所示：
表7：1998—2000年BL>数据样本logit回归以及多元线性回归结果表
变量名
B
Wald
变量名
Beta
t
SEOT1
*
SEOT-1
*
SEOT
**
SEOT
*
SEOT1_A
*
SEOT+1
*
LEVEL
***
LEVEL
***
SIZE
***
SIZE
***
TYPE
***
TYPE
*
EPS
***
EPS
***
BL
*
BL
*
MH
*
MH
*
RATE
***
RATE
***
Constant
***
(Constant)
-2 Log likelihood
Cox & Snell R Square
Adjusted R2
Nagelkerke R Square
F
***
N
1747
从回归结果可以看出，再融资与是否发放现金股利、每股分红显著正相关。其中，再融资前一年与现金股利显著相关，这表明上市公司为了迎合证监会对再融资资格审查的关注现金分红的要求，以发放现金股利实现再融资的目的。而在再融资后一年与现金股利相关，表明存在一部分的上市公司在再融资之后发放现金股利，以期进行圈钱和套现。不过显著性并不是很高。
表8：2001—2004年BL>数据样本logit回归以及多元线性回归结果表
变量名
B
Wald
变量名
Beta
t
SEOT1
**
SEOT-1
***
SEOT
*
SEOT
***
SEOT1_A
***
SEOT+1
***
LEVEL
***
LEVEL
**
SIZE
***
SIZE
***
TYPE
***
TYPE
***
EPS
***
EPS
***
BL
**
BL
*
MH
**
MH
*
RATE
***
RATE
***
Constant
**
(Constant)
-2 Log likelihood
Cox & Snell R Square
Adjusted R2
Nagelkerke R Square
F
***
N
6043
从回归结果可以看出，监管制度化之后再融资与是否发放现金股利、每股分红显著正相关。其中，再融资前一年与现金股利显著相关，这表明上市公司为了迎合证监会对再融资资格审查的关注现金分红的要求，以发放现金股利实现再融资的目的。而在再融资后一年与现金股利相关，表明存在一部分的上市公司在再融资之后发放现金股利，以期进行圈钱和套现。与再融资监管制度化前相比，上市公司通过发放现金股利实现再融资以及再融资之后派现进行圈钱和套现的倾向更强。这表明了监管制度化对市场产生了影响，使得更多的上市公司有这样的动机。
六、研究结论
本文重点研究再融资对于中国上市公司现金股利发放的力度和倾向的影响，特别是在第一大股东绝对控制的情况下的现金股利发放动机，以此来反映再融资政策监管制度化的效力。通过制度和理论分析以及实证研究,得出结论：
中国上市公司迎合证监会对于申请再融资公司现金股利发放情况的关注，通过发放现金供股利而实现再融资。尤其是再融资监管制度化之后，上市公司处于满足再融资要求的动机发放现金股利。特别是在当第一大股东拥有实际控制权即控股比例超过50%时，公司更倾向于发放现金股利从而达到“套现”和“掏空”的目的。
本文的结论表明，在中国特殊的背景下，再融资监管制度化并没有有效地规范再融资行为，目前仍然存在着监管效力不足的担忧。中国证监会的监管制度化并没有有效规范上市公司的再融资行为，中小股东的利益仍受到侵犯。这反映出证监会有必要进一步完善再融资的标准，注重上市公司业绩实质，规范再融资行为，提高再融资准入门槛，切实保护中小股东的利益。
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