#私募股权融资折价与短期财富效应 *黄张凯，王崇，王浩（清华大学经济管理学院，北京 100084） 5 摘要：私募融资形式在A股市场采用定向增发的方式来实现。我们发现定向增发实施后，大股东和参与增发的机构投资者是定向增发私募股权融资高折价的短期直接受益者，二级市场中小流通股东短期利益受损。A股市场定向增发私募股权融资实施时的折价率和超额收益，向机构投资者实际增发价格相对于二级市场30%左右的折价，而在只向大股东定向增发中，由于按照增发预案的定价下限发行导致高达62%左右的折价。信息不对称假说比较10 好的解释A股市场定向增发折价行为。就事件日前后的超额收益而言，在实施日前，我们没有发现显著超额收益，在实施日后，定向增发存在显著负的超额收益，并定向增发折价率越高，超额收益越低。结果表明定向增发短期损害中小投资者利益。 关键词：定向增发；折价；信息不对称 中图分类号： 15 The Discount of Private Equity placement and wealth effect Huang Zhang Kai, Wang Chong, Wang Hao (Tsinghua University School of Economics and Management, Beijing 100084) Abstract: This paper studies the offer price discount and short-term wealth effect and finds that 20 there exists 30% offer price discount for institutional investor and 66% offer price discount only for the first block shareholder in order to propping to infuse assets in to the listed corporations. Instead of managerial entrenchment, information asymmetry can explain the offer price discount rate. Although management self-dealing does not exist, the first block shareholder can participate in the private equity placement with very low offer price discount rate. We also find the negative 25 cumulative abnormal return after private equity placement ends, and the negative cumulative abnormal return has obvious negative relationship with the offer price discount rate. It may result from the arbitrage of institutional investors who take part in private equity placement. In considering discount and negative cumulative abnormal return, the first block shareholder and institutional investors benefit from private equity placement while other shareholders especially 30 small shareholders suffer in short-run. Keywords: Private Equity Placement; Offer Price discount; Information Asymmetry 0 引言 股权资本是公司IPO后重要的资本来源之一，上市公司股权再融资方式有公募方式和35 私募方式，公募主要是公开增发和配股，私募方式主要为定向增发。私募股权融资折价率方面的研究最早可以追溯到上世纪70年代，比如美国证券监管委员会（SEC）（1971）的报告统计具有一定限售期的私募股权融资发行时要折价30％，而一些税收会计方面的文献研[1]究则发现有禁售期的私募股权融资发行时折价率超过50％。Wruck(1989)认为私募股权发[2] 行时的折价反应了对私募投资者提供专家建议和监督服务的补偿。Hertzel and Smith(1993)40 认为私募方式发行股票的一定的限售期可以对折价提供部分解释，但是限售期不能解释为什么私募股权投资人要求如此高的折价，而上市公司也愿意接受如此高的折价。同时没有限售[2]期限制的私募方式发行的股票发行时也有一定的折价。Hertzel and Smith(1993)发现私募融资公司比公募公司信息不对称程度更加严重，认为低估的公司宣布私募融资可以缓解Myers
中国科技论文在线 [3]and Mujluf(1984)投资不足问题，他们把私募折价归因于因信息不对称投资人对公司调查 [4]45 成本的补偿和流动性补偿。Barclay, Clifford, Holderness and Sheehan(2003)比较了不同类型私募股权融资折价的大小，发现被动投资者认购时的折价高于主动投资者。他认为融资比例越高，被收购的概率降低，长期回报会更差，所以折价率更高。他认为私募股权折价主要是[5]对认购方容忍管理层防御的补偿。 Wu(2004)比较管理层认购私募股权融资和其他机构投资者认购私募股权融资时增发价格的折价率大小，发现相对于其他认购方而言，当管理层认50 购私募股权时，折价率更大，他推测管理层在认购上市私募股权融资时可能存在自我交易行为，侵占其他股东财富。A股市场自2006年5月以来有将160多家家公司实施了定向增发私募股权融资，这些上市公司定向增发实施时增发价格有无折价，如果有的话折价率有多大？那些因素决定了折价率的大小，国外解释私募股权融资折价率的信息不对称能否解释A股市场定向增发折价行为？定向增发实施前后是否存在超额收益？决定超额收益的因素有55 哪些？实施定向增发后各利益相关方谁受益谁受损？本文尝试解决这些问题。 1 定向增发分类和定价原则 私募融资形式在A股市场采用定向增发的方式来实现。国外学术研究把私募按照认购对象不同来划分，比如向管理层增发，向新的战略投资者增发等。本文同样依据定向增发对象，结合A股上市公司私募融资增发实际情况，把私募股权融资分为四类：第一类：向普60 通机构投资者发行的财务型定向增发，包括证券投资基金，券商（集合理财计划），财务公司，保险公司等，增发的股票锁定期至少为一年，用途和公募增发相同，即：投资新项目，扩大产能，技术改进，补充流动资金，偿还贷款等； 第二类：向战略投资者定向增发，即向具有战略合作意义的第三方定向发行股票，增发股票锁定期至少3年。第三类：向大股东定向增发资产注入型，比如，向控股股东定向增发股票，收购控股股东资产，甚至集团整体65 上市，增发股票锁定期最少为3年。该类还可以分为两个子类，第一种是只向大股东定向增发的纯资产注入型，第二种是同时向大股东和机构投资者定向增发收购资产财务融资的混合型增发，混合增发可以看成是财务性增发+纯资产注入型增发的混合。第四类：向新的大股东重大资产重组型，比如重大资产置换，借壳，导致公司控制权和业务性质发生变化，增发股票锁定期至少3年。 70 2006年以前，即股改完成之前，定向增发比较少，也没有专门的关于定向增发的条款要求，这一期间只有5家上市公司公布定向增发预案。从这5家定向增发预案中批露的信息来看，定向增发定价依据是以每股净资产作为定价依据，不低于每股净资产，不高于发行前20个交易日平均收盘价90％；或者以每股净资产和股东大会召开前20个交易日公司A 股收盘价的算术平均值孰高；2006年一季度末到4月底，有8家公司公布私募预案。定价依75 据是按照不低于本次董事会会议召开之日前20个交易日上市公司股票收盘价的算术平均值的一定百分比（如100％或者105％）。2006年5月颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）对定向增发有比较详细的规定。下表只给出定价原则和限售期的区别 80 - 2 -
中国科技论文在线 85 表1 定向增发和公开增发比较 Tab. 1 Comparison between PIPE and public offering 定向增发 公开增发 不低于定价基准日（实际上几乎都是董事会不低于招股说明书公布日前20日交易定价原则 公告日）前20日交易均价的90％ 均价或者上一交易日收盘价 控股股东或者战略投资者至少36个月，财务网上认购无限售期，网下认购限售期为限售期 投资者至少12个月 3个月 除了上述要求外，公开增发和定向增发均要求公司内部控制健全，不存在违规担保以及与控股股东从事竞争性业务，高管不存在违法违规行为受证监会处罚，最近一年以及一期财90 务报告为无保留意见财务报告，并最近一年内未受到交易所谴责。此外公开增发还要求最近三年累计分配利润不低于三年平均可分配利润的20%，最近2年内公开发行过证券的发行当年净利润下降幅度不能超过50%，上次公开发行证券募集资金没有擅自改变资金用途，不存在金额较大的交易类金融资产，他人借款和委托理财（金融企业除外）。所以从上面对比我们可以发现，定向增发要求条件比较宽松，即没有过去几年上市公司盈利能力的硬性规95 定（如ROE>6%）以及分红要求等,而公开增发比定向增发相对要严格一些。定向增发价格的定价规则也与公开增发有显著不同，用图形来表示更形象更利于理解，公开增发和定向增发的定价时间如下图所示： 图1 定向增发和公开增发定价时间和新股上市流通时间 100 Fig. 1 Time lines for PIPE and public offering 所以，上市公司私募股权融资定向增发预案只是公布定价基准和增发价格下限，而在具体实施时再确定具体定向增发价格。在发行时，实际增发价格只能等于或者高于预案制定的增发价格下限，即使二级市场股价下跌甚至跌到增发价格下限以下也不能下调增发价格。在105 向机构投资者的增发过程中，参与的机构较多，采用竞价出高价者认购的方式，而且实际定向增发价格比发行时二级市场会有一定折价，否则机构会选择在二级市场买入而不是认购定向增发股份。在向大股东定向增发收购资产时，或者向未来潜在大股东定向增发实施重大资产重组时，由于只有一方参与认购增发，不存在竞价行为，所以在向大股东定向增发和向未来潜在大股东定向增发实施资产重组这种情况下实际发行时通常按照增发价格下限定价。由110 于篇幅所限，本文只分析t=0时刻定向增发实施时的折价及财富效应。 2 定向增发折价描述统计和折价影响因素分析 2006年5月之前，A股共有9家实施了定向增发，除了一家相对于定价下限溢价35％以外，其他8家实施时都是按照定价基准来增发的，也就是相对于定价下限没有溢价。本文选取2006年5月颁布实施《办法》到2007年12月31日期间共有140个实施定向增发的股- 3 -
中国科技论文在线 115 权融资上市公司作为样本，分析《办法》颁布实施后这一期间折价率。 表2 私募和公募融资实施时折价 Tab. 2 Price discounts for PIPE and public offering 财务型（N=96）资产注入(N=25) 混合(N=15) 战略投资者（N=4）Mean MedianMean MedianMean Median Mean Median相对于增发价格下限溢价 % %% %%% % %较实施前20日交易均价折扣 % %%%%% % %较实施前一日收盘价折扣 % %%%%% % % 120 此外，还有十几家公司通过定向增发实施重大资产重组，该类型的定向增发情况比较特殊，增发价格均是按照定价下限发行的，所以对增发下限无溢价；另外这类公司长期停牌，复牌后涨幅巨大也无法合理计算实施日前一交易日折价率。本文没有统计这类资产重组型定向增发折价率。公开增发实施时的增发价格都是公布招股说明书前20个交易日的交易均价，所以实际增发时相对于过去20日交易均价没有折价。定向增发具体定增发价格时，向机构125 投资者的财务型定向增发平均会较定价下限有近％溢价（取中位数为%），定价下限指定向增发预案公告日前20日交易均价的百分比（不能低于90％）。比实施增发前一交易日收盘价有％左右的折让；资产注入型定向增发一般采取按照增发预案公告日制定的定价下限来增发，因为只有大股东一方认购。混合型定向增发较定价下限有％的溢价（中位数为%），比实施日前一交易日收盘价有％的折价。向战略投资者增130 发较定价下限有％的溢价（样本少取中位数，均值则为%），比实施日前一交易日收盘价有36%左右的折价 [2]Hertzel and Smith(1993)把私募折价归因于因信息不对称投资人对公司调查成本的补偿和流动性补偿。绝对融资额越大，单位股份分摊的调查成本越低，所以折价率越低，而融资比例越高，未来投资机会价值占公司总价的比例越大，信息不对称程度越严重，折价率越135 高；M/B越高，无形资产价值越高，信息不对称程度越严重，折价率越高；越是处于困境的公司信息不对称程度越严重，折价率越高。前面分析的向大股东定向增发通常按照定向增发下限来执行，那么这个增发价格实际已经定了，也就是说实施时折价率高低取决于二级市场价格，而不像向机构定向增发采用竞价机制确定价格，所以，本文在分析增发价格折价影响因素时不考虑只向大股东定向增发的情况。另外，战略投资者的样本比较少，只有四个，140 所以只考虑向机构投资者的财务性定向增发和同时向大股东以及机构投资者的混合定向增发。数据来源为万德数据库。剔除2家金融企业得到109个样本，其中财务型定向增发94个，混合增发15个样本。 回归方程为：y=β+βx+βx+βx+βx+βx+α+α+α+ε 01122334455678其中，y为折价率，分别采用定向增发价格比实施日前一日收盘价折价和定向增发价格145 较过去20日交易均价折扣作为被解释变量。x到x分别表示融资比例，M/B，募集资金对15数，从预案公告日到实施日期间收益率，混合型增发大股东认购比例。其中，融资比例表示增发股份数占增发后总股本的比例；M/B中股票市值采用增发实施前最近一个季度末股票交易收盘价乘以增发后总股本，B为增发实施公告日前一个季度的总资产账面价值，负债价值采用增发实施公告日前一个季度的账面价值; 混合型增发大股东认购比例表示混合增发150 中大股东认购的定向股份占全部增发股份数的比例。α到α作为哑元变量，分别表示为是68否混合型定向增发（是的话dum=1），财务性定向增发融资中能否进行公开增发（不能公- 4 -
中国科技论文在线 开增发则dum=1），大股东是否参与财务型定向增发（参与则dum=1）三个指标。 表3 私募和公募融资实施时折价影响因素 155 Tab. 3 Factors affecting the price discounts in PIPE and public offering 预测 财务+混合 财务型增发 混合增发 符号 比前一日比过去20比前一日比过去20比前一日比过去20 收盘价折日交易均收盘价折日交易均收盘价折日交易均价 价折扣 价 价折扣 价 价折扣 Intercept () () () () () () ************ 融资比例 + () () () () () () ** M/B + () () () () () () ******募集资金（亿元）对-0..035 - 数 () () () () () () *************从预案公布到增发实 施期间收益率 () （）（）（）（） （）混合型增发大股东认 + 购比例 () () * 是否混合型定向融资 + () () **能否进行公开增发 + （不能为dum=1） () () 大股东是否参与财务 + 型定向增发 () () R squared Adjusted R squared Number of Obs. 109 109 94 94 15 15 定向增发实施价格折价回归结果来看：首先，向机构投资者定向增发折价率大小与融资比例正相关，且符号显著。这与信息不对称假说解释是一致的，融资比例越大，未来投资机会的价值越大，信息不对称程度越严重，折价率越高。与Barclay, Clifford, Holderness and [1]160 Sheehan(2003)的研究一致，但管理层防御解释是，融资比例越大，被收购的概率降低，未来收益下降，为了补偿投资者的损失，折价率越大。而在A股市场不像美国市场股权比例很分散，大股东持股比例很高，基本不存在定向增发后降低上市公司被收购概率的问题。 其次，在向机构投资者财务性定向增发样本中，折价大小与M/B正相关，且符号显著，这也与信息不对称假说一致，M/B越高，无形资产价值越大，信息不对称越严重，折价率165 就越高。融资绝对规模大小与折价率显著负相关，符号与信息不对称假说预期符号一致，融资规模越大，因为信息不对称导致的搜寻和确认成本分摊到个股上会下降，所以折价率越低。而A股市场实证结果支持搜寻和确认成本确实影响定向增发的折价大小。 再次，定向增发折价大小与从预案到增发期间收益率显著正相关，期间收益率越高，折价率越大。如果公司公布预案后涨幅太大，二级市场价格较预案公告日定价基准溢价更高，170 机构认购时会要求认购价格低一些，折价率也就越大。而在财务性增发中，财务性定向增发单独回归时可以进行公开增发的哑元变量系数显著为负，这与信息不对称所预期的符号相反，也就是说，不能进行公开增发的微利或亏损或很少分红甚至不分红的公司定向增发折价率相对要小一些！此外，混合型增发样本较少，折价大小与融资比例，M/B，募集资金对数，大股东认购比例等解释变量之间系数不显著。只与从预案到增发期间收益率显著正相关，即- 5 -
中国科技论文在线 175 期间收益率越高，折价率越大。最后，是否是混合定向增发哑元变量系数为正，混合增发折价率高于向机构投资者的财务性增发折价率.而在向机构投资者的财务型增发中，大股东是否参与这一哑元变量上，系数不显著，即大股东是否参与与折价率高不存在显著关系。总的 [2]来说，A股市场定向增发折价比较支持Hertzel and Smith(1993)的信息不对称假说。 3 增发实施日超额收益和累计超额收益分析 180 增发实施日前后超额收益和累计超额收益计算方法采用市场模型，以公告日前一个月到前13个月的股票日收益率对同一期间沪深300指数日收益率拟合方程为基准来计算超额收^^益(比如公告日为，就选取期间数据来拟合α和β，那么，超额^^回报AR=r−(α+βr))。由于A股市场存在涨跌幅10％或5％的限制，如果在预案公告iiM后股价连续涨停或者跌停，统计到收盘价打开涨停或者跌停为止作为第一个交易日来计算收185 益率和超额收益率，主要是针对事件日和前一日。表4为事件日前后20个交易日的超额收益，为了节省空间不显著异于零省略，全部超额收益以及累计超额收益情况见图2。另外，重大资产重组样本比较少，并且这类公司长时间停牌，通常公告日和实施日之间一直停牌，而且复牌时股价波动巨大，预案公告日以及实施日通常涨幅巨大（一般都在100％以上，个别达到百分之几千），如果放到一起统计则会高估定向增发实施事件日超额收益。 190 表4 私募和公募融资实施时AR和CAR Tab. 4 AR and CAR for PIPE and public offering 除重大资产重组以外已实施定向增发样本(N=140) 已实施公开增发(N=47) 日期 AR p值 CAR p值 AR p值 CAR p值 *-17 % % % % ***-14 % % %% **-7 % % %% ***-1 % % %% ***0 % % % % ****1 % % %% ***5 % % % % **7 % % %% *10 % % %% **11 % % % % *12 % % % % **14 % % %% **16 % % %% *17 % % %% 从增发实施公告日前后来看，公开增发实施公告日前20天有比较明显的超额收益，累195 计超额收益高达％，而定向增发前20日没有明显超额收益；实施公告日当天定向增发有正的超额收益，且统计显著，公开增发超额收益不明显，但是两者第二天都有显著为负的超额收益，实施公告后20天后定向增发有％的累计超额收益，只对机构投资者的定向增发实施公告后20天有%的累计超额收益，公开增发则有正的％的超额收益，且二者均显著异于零。 200 由于公开增发较定向增发要求更严格，比如盈利分红等要求。所以，在定向增发样本中有相当一部分公司不能进行公开增发，如果想股权再融资，定向增发是这类公司的唯一选择。为了比较同时可以进行定向增发和公开增发的A股上市公司在选择不同类型增发时的超额- 6 -
中国科技论文在线 收益，本文把财务性定向增发按照能否进行公开增发，将定向增发样本进一步划分可公开增发的财务型定向增发样本和不能公开增发的财务型定向增发私募股权融资样本。 10%公开ARCARARCAR2%8%1%6%0%074185214703694%2111---1111-----1%2%-2%0%-3%-2%公开增发实施公告日除重大资产重组外全部定向增发实施公告日AR和AR和CARCAR-4%205 300%ARCARARCAR1%250%0%200%-1%150%-2%100%50%-3%0%-4%-50%可公开增发的财务性定向增发实施公告日前后AR和CAR-5%实施资产重组型定向增发的AR和CAR 图2 定向增发和公开增发实施完成公告日前后时AR和CAR Fig. 2 AR and CAR around the implementation day of PIPE and public offering 210 4 定向增发和公开增发超额收益的解释 因为公开增发的定价原则决定了公司在过去一个月中股价上涨时公告实施公开增发更有利于资金申购，因为20日交易均价定价原则意味着在上涨阶段20日交易均价通常低于第20日收盘价。公开增发新股上市加大市场供给，导致投资者短期内从新配置，可能有一定的流动性冲击，但负的超额收益统计上不显著；定向增发实施前没有明显超额（正或者负）215 收益，一些普遍的新闻报道关于机构为了以较低价格认购定向增发股份在增发实施前压低二级市场价格的推断没有获得实证支持。但定向增发实施后超额收益显著为负（%），定向增发实施后为负可能源于认购定向增发机构的套利行为，即定向增发价格平均较公告日前一交易日收盘价有％的折让，以％折扣的价格认购定向增发，认购后以市场价格卖掉同样比例事先持有的流通股，结果是增发前后持有股份数量不变，但是可以获得定向增220 发％左右的折扣套利。 根据公开增发定价规则和定向增发折价率，A股市场增发时可行的套利策略： （1）定向增发二级市场套利：事先已经持有准备定向增发公司的股份，然后参与认购定向增发股份，定向增发价格平均较二级市场有%左右的折价，认购完成后再在二级市场卖出与认购到的定向增发同等数量事前买入的股份；可以降低%的买入成本。这225 一策略实质上并不是一个无风险套利策略，一是A股市场不能卖空，其次是低价认购的定向增发股份有一年限售期。但对于机构投资者而言，如果处于资产配置需要而必须保持一定的持股比例的话，则该策略是无风险的。如果不考虑流动性，以%折价率认购定向增发股份后，当日即在二级市场卖出同等数量的股份，则可以获得%的无风险收益，及时考虑到定向增发后有%的超额收益（见下面第一个图），由于平均有%折价，230 仍可以获得%的无风险收益。 （2）公开增发二级市场套利：在公开增发获得证监会核准通过后在二级市场买入，然后在公开增发实施公告日当天卖出。本文采用42个公开增发样本统计从获得证监会核准到- 7 - -20-20-18-17-16-14-14-12-11-10-8-8-6-5-4-2-201244678101012131416161819-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2135791113151719
中国科技论文在线 公布公开增发实施公告日为止这一期间，累计超额收益为%，p值，因为不同股票从获得核准到增发中间的间隔时间长短不同，所以仅仅从获得证监会核准之日算起之后235 30个交易日的累计超额收益不如从获得证监会核准到公布公开增发公告日为止这一期间的累计超额收益效果好。 2%4%ARCARARCAR1%3%0%2%024680246811111-1%1%-2%0%-3%-1%机构投资者参与的定向增发实施后的AR和CAR公开增发获批后的AR和CAR-4%-2% 图3 定向增发实施后和公开增发获批后的AR和CAR Fig. 3 AR and CAR around the implementation day of PIPE and approval day of public offering 240 5 实施增发后超额收益和累计超额收益回归分析 因为私募融资存在比较大折价现象，所以国外学术研究分析私募股权融资财富效应时通常使用经过折价调整的超额收益。假设融资比例为α，私募增发折价率（较公告日前收盘^^P−Pafterbefore价折价率）为Rate（其中，AR=−(α+βr)，DiscountMPbeforeP−Pbeforeoffer245 Rate=），那么增发后新老股东整体超额回报为DiscountPbefore(1−α)AR+α(AR+Rate)，如果以增发实施前公司价值为基础，那么超额收益为： DiscountAR=(AR+α×Rate)/(1−α) AdjustedDiscountCAR=CAR+α×Rate−α AdjustedDiscount也就是说，经过折价调整的超额收益考虑了折价因素和融资比例，把参与定向增发的机250 构投资者和未参与定向增发的投资者放在一起考虑他们整体的财富效应，而传统的AR和CAR更适合度量未参与定向增发尤其是普通中小股东的财富效应。从各方利益来看，在定向增发实施后短期（一个月）累计超额收益为负（CAR的均值为%），流通股东受损，17低价认购定向增发的大股东（62%左右的折价）和参与定向增发的机构投资者（30%左右折价）受益，因为巨大的折价远远超过了实施后二级市场市场股价%的累计超额收益。但255 整体上仍获得了（CAR 的均值为+%）的累计超额收益。 17-Adjusted下面分析影响定向增发超额收益的因素。根据信号假说，如果增发价格折价率越低，会向市场传递有利信号，即机构投资者愿意以较高价格认购股份，所以超额收益越高。我们采用大股东持股比例作为股权集中度替代变量来检验定向增发中机构投资者的监督作用，把股权集中度以5%和25%划分为三个区间：5%以下，5%至25%，25%以上。考虑到美国市场260 股权比较分散，而A股大股东持股比例较高，本文采用Δownership1表示增发后第一大股东持股比例小于25％时大股东股权比例变化，即增发后大股东持股比例减去增发前大股东持股比例；Δownership2表示增发后第一大股东持股比例大于25％但小于50％时大股东股权比例变化；Δownership3表示增发后第一大股东持股比例大于50％时大股东股权比例变- 8 - 0246810121416182022242628
中国科技论文在线 [2]化。Hertzel and Smith(1993）用信息不对称解释私募融资预案后的超额收益。融资比例越265 高，未来投资机会价值占公司总价的比例越大，信息不对称程度越严重，超额收益越高；总市值越大，信息不对称程度越小，超额收益越低；M/B越高，无形资产价值越高，信息不对称程度越严重，超额收益越高；越是处于困境的公司信息不对称程度越严重，超额收益越高。 本文采用实施公告日超额收益和调整超额收益，实施公告日后17个交易日的累计超额270 收益和调整累计超额收益作为被解释变量。采用增发价格折价率，融资比例，增发前总市值对数，M/B，增发后大股东持股比例，以及大股东持股比例变动作为解释变量，并加入财务型定向增发能否公开增发，财务型定向增发大股东是否参与，融资类型（是否纯资产注入，是否混合增发，是否引入战略投资者）作为哑元变量。其中：增发价格折价率为定向增发实施价格较公告日前一交易日收盘价折价率；融资比例和M/B与前面折价回归中变量含义相275 同；增发前总市值对数为增发前一交易日收盘价乘以增发前总股本然后取LN对数；大股东持股比例变动为增发后大股东持股比例减去增发前大股东持股比例之差。回归样本中，财务型定向增发94个样本，混合增发15个样本，纯资产注入25个样本，引入战略投资者4个样本。回归结果如下： 表5 私募融资超额收益的相关因素回归分析 280 Tab. 5 Regression analysis of the CARs of PIPE 预测 全部定向增发样本 财务型增发样本 符号 AR0-Adjusted AR0 CAR17-AdjustedCAR17 AR0-AdjustedAR0 CAR17-Adjusted CAR17 Intercept () () () ()()() () ()***增发价格较前一日 - 收盘价折价 () ()() () 融资比例 + () ()() ()***** 增发前总市值对数 - () () () ()()() () ()******* + () () () ()()() () ()增发后大股东持股 比例 () () () ()()() () ()** * * Δownership1 + () () () ()()() () ()** Δownership2 () () () ()()() () ()******** Δownership3 +/- () () () ()()() () ()*** 是否是纯资产注入 () () () ()******* 否是混合增发 () () () ()是否向战略投资者 增发 () () () ()***财务型融资下大股 + 东是否参与 ()() () ()***财务型融资下是否 + 不能公开增发 ()() () ()R Squared Adjusted R Squared Number of Obs. 138 138 138 138 94 94 94 94 从超额收益和累计超额收益回归结果来看：首先，增发公告日超额收益对增发价格折价- 9 -
中国科技论文在线 率回归的系数显著为负，符号与预期一致，也就是说增发价格较前一日收盘价折价率越大，公告日超额收益越低。增发价格与前一日收盘价相比，如果折价率越低，即越接近二级市场285 价格说明参与机构在目前的二级价格更加看好目前公司的投资价值，愿意以较低的折价认购公司定向增发限售股份。反之，如果折价率越高，则说明就目前的二级市场价格而言，机构只愿意在比较高的折价基础上认购，即就目前的二级市场价格不看好公司投资价值。二级市场投资者通过定向增发折价率大小反过来理性推测股票的内在价值，那么折价率低的定向增发公告日超额收益要高于折价率高的超额收益。在全部样本回归中，增发公告日超额收益与290 融资比例和增发前总市值对数不存在显著相关关系，在财务型定向增发样本回归结果里，增发公告日超额收益与总市值对数存在显著负相关关系。在一定程度上支持信息不对称假说，即市值越大的公司信息不对称程度越小，定向增发带来的超额收益越低。全部样本累计超额收益对增发后M/B回归的符号与预期相反，且显著异于零，不支持信息不对称假说。财务型定向增发样本经过折价调整的超额收益和累计超额收益对增发前总市值对数回归系数显295 著为负，与预期符号一致，支持信息不对称假说。也就是说公司越大，关注该公司的分析师和投资者越多，大公司相对小公司而言与投资者之间信息不对称程度更低些，那么定向增发带来的缓解信息不对称的作用就弱一些，所以大公司定向增发的超额收益相对小公司要小一些。 其次，超额收益和累计超额收益与大股东持股比例变动没有相关关系，也就是说大股东300 持股比例的增减不直接影响定向增发实施前后的财富效应没有影响。但是，在增发后大股东持股比例低于25%的情况下，公告后17日累计超额收益与股权变动比例（大股东持股小于25％）正相关，与预期符号一致，因为在对机构增发时稀释大股东持股比例，所以大股东持股比例变动为负，意味着大股东持股比例下降的越大，超额收益越低，该结果支持监督假说；即在大股东股权比例比较低的情况下，增发后进一步降低大股东持股比例不利于对管理层进305 行有效监督。而在增发后大股东持股比例高于50%情况下，在全部样本中，经过折价调整的超额收益与累计超额收益与大股东持股比例变动正相关（回归系数符号显著为正），实际上增发后大股东持股比例高于50%且持股比例增加是向大股东增发进行资产注入的情况，在不威胁控股权的情况下，大股东仍旧愿意提高自己的持股比例表示对注入资产和公司未来发展的信心，定向增发实施后会存在正的超额收益；在财务型增发样本中，在增发后大股东310 持股比例高于50%情况下，大股东持股比例变动系数为负，与预期符号一致，也就是说对机构投资者定向增发稀释了大股东股权，有利于缓解一股独大问题，而不会大幅减弱对管理层监督力度（因为增发后大股东持股比例仍旧超过50%），也就是说在这种情况下，大股东持股比例降低的越多，（经调整的）（累计）超额收益越高。 6 结论 315 在A股市场，向机构定向增发实施价格相对于增发实施公告日前一交易日收盘价平均有30%左右的折价，而在只向大股东定向增发收购资产的情况下，由于按照定向增发预案的定价下限发行导致高达60%以上的折价。对增发折价分析中，在对机构投资者的定向增发情形下，流动性不能够解释这么高的折价存在，而信息不对称假说比较好的解释A股市场定向增发折价行为。在实施日前，定向增发不存在显著超额收益，在实施日后，定向增发320 存在显著的负的超额收益，并发现定向增发折价率越高，超额负收益的绝对值越大。可能与参与机构的套利行为有关，具体套利模式见本文分析。从参与定向增发各方利益来看，巨大的折价（大股东认购60%以上折价，机构投资者30%折价）以及定向增发实施后负的超额- 10 -
中国科技论文在线 收益使得中小流通股东短期利益受损（%），低价认购定向增发的大股东和参与定向增发的机构投资者受益（分别为59%和%）。但定向增发带来的大股东支持所带来长期利325 益有待于进一步探索。 [参考文献] (References) [1] WRUCK K. Equity ownership concentration and firm value: evidence from private equity financings[J], Journal of Financial Economics, 1989, 23: 3-28. [2] HERTZEL M, SMITH R. Market discounting and shareholder gains for placing equity privately[J], Journal of 330 Finance,1993, 54(2): 677-695。 [3] MYERS S, MAJLUF N. Corporate financing and investment decisions, when firms have information that investors do not have [J], Journal of Financial Economics, 1984, 13: 187-221. [4] BARCLAY M, CLIFFORD G, HOLDERNESS H, SHEEHAN D. Private placements and managerial entrenchment[J],Working Paper, 2003. 335 [5] WU Y. The choice of equity-selling mechanisms [J], Journal of Financial Economics, 2004, 74: 93-119. - 11 -
