第6章 项目资金的来源与筹措
项目资金结构的确定
股本资金的筹集
债务资金的筹集
资金成本
• 在项目融资模式确定以后，如何确定项目的资金结构就成
为项目融资结构整体设计工作的下一个关键环节。一般来
讲,项目融资的资金结构由两大部分组成:股本资金和债务
资金。
• 在项目的资金结构确定过程中,主要应考虑三个因素
• 1.债务资金和股本资金的比例关系,
• 2.项目资金的合理使用结构
• 3.税务安排：利息预提税
项目的资金结构
债务资金和股本资金的比例关系
• 项目两部分资金及其相互比例受制于项目的投
资结构、融资模式和项目的信用保证结构，但
是，合理安排有利于减少投资者自有资金的投
入并能提高综合经济效益。
• 债务资金成本最低，但是财务状况和抗风险能
力脆弱；
• 股本资金，财务基础牢固，项目抗风险能力强，
但是却大大提高了资金使用的机会成本。
债务资金和股本资金的比例关系
• 二者比例选择的主要依据：
• 该项目的经济强度，而且受部门、投资者状况、
融资模式等因素的影响，在一定程度上反映安排
资金结构时借贷双方在谈判中的地位、金融市场
资金的供求关系和竞争状况以及贷款银行承受风
险的能力。
项目资金的合理使用结构
• 确定项目资金的合理使用结构，须建立在债务资金与股本
资金比例关系合理的基础之上，除此之外，还应考虑以下
四个方面：
1、资金需求总量。准确地制订项目的资金使用计划确保项
目资金需求总量，是项目融资工作的基础。融资工作开始
前，投资者必须周密的确定项目的资金使用计划并在资金
使用计划中留有充分的余地。
2、资金使用期限。投资者的股本资金是项目资金结构中使
用期限最长的资金，他们多与项目的生命周期紧密相连。
而项目资金结构中的债务资金都是有固定期限的。
3、资金成本及其构成。投资者的股本资金成本是一种相
对意义上的成本概念，对投资者而言，它只是一种机
会成本。而项目的债务资金成本则是一种绝对的成本，
它主要是指项目贷款的利息成本。
4、融资结构。确定适宜的融资结构是保证项目资金使用
结构合理的必要前提，对多数项目而言，混合结构融
资是其合理选择。
税务安排对融资成本的影响
• 这里所说的税务安排对融资成本的影响，主要
就是指利息预提税对融资成本的影响。
• 预提税是一个主权国家对外国资金的一种管理
方式，可分为红利预提税和利息预提税。其中
以利息预提税应用最为广泛。
税务安排对融资成本的影响
• 利息预提税
• 从源课税原则：不管纳税人的国际属于哪一个国家，也不
管在哪国，只要收入来源于某个国家，该国就有权对他在
该国取得的收入课税。
• 利息预提税：非本国居民在司法管辖地获取利息进行征税
• 借款人缴纳
• 贷款利息的10%-30%
• 向境外支付总额中扣除，或在应付总额上增加一个附加成
本。
避免利息预提税的方法
• 在避免双重征税条约国借款
• 债务资金公众化——发行欧洲债务、欧洲期票、美国商业
票据等
• 境外融资转化为境内融资
国际金融市场——国内银行（安排外汇贷款）——本国借
款人
• 避税港成立项目子公司
避税港：无税或低税的国家和地区
项目子公司——向贷款人支付利息——免税
项目子公司发行债券，母公司担保——筹集资金贷给母公
司。
股本资金的筹集
项目股本金（资本金）含义
项目股本金是指由项目的发起人、股权投资人以获得项目
财产权和控制权的方式投入的资金。
资本金对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这
部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依
法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式
抽回。
对于提供债务融资的债权人来说，项目的资本金是获得负债
融资的一种信用基础，因为项目的资本金后于负债受偿，
可以降低债权人债权回收风险。
股本资金的筹集
• 广义的股本资金还包括从属性债务即准股本资金。项目融
资中，股本资金和债务资金虽然在形式上有所不同，但并
没有本质上的区别，他们承担项目运行中产生的同样的风
险。对于投资者来说，由从属性债务所构成的准股本资金
在资金安排上较之股本资金更具灵活性，并在资金序列上
享有较为优先的地位。下面分析这两种资金形式。
股本资金
• 项目中的股本资金投入实际上就是一种风险投
资,它构成了项目融资的基础. 投资者增加股
本资金投入，可以增加项目的经济强度，提高
项目的风险承受能力。
1、股本资金的作用：
（1）可提高融资项目的抗风险能力。
（2）决定投资者对项目的关心程度。
（3）对项目融资具有良好的心理鼓励作用。
2、股本资金的主要形式：
在融资项目的资本结构中各个国家应用最普遍的股
本资金形式就是认购项目公司的普通股和优先股。
• 普通股是公开发股公司的所有权单位，购买了公
司普通股的公司所有者除有权得到其股票红利外，
还有权投票选举董事和处理其他重要事宜。
• 优先股以规定的股息率支付红利，并在资产清理
和支付红利上有优先于普通股的权力。
准股本资金
• 准股本资金是指投资者或者与项目利益有关的第三方所
提供的一种从属性债务。相对于股本资金而言，准股本
资金在债务本金的偿还上更具灵活性，不用规定在某一
特定期间强制性地要求项目公司偿还。
• 准股本金在项目资金优先序列中低于其他债务资金，但
高于股本金。主要包括无担保贷款、可转换债券和零息
债券
• 准股本资金的作用：
（1）使投资者在安排资金时具有较大的灵活性。
（2）有利于减轻投资者的债务负担。
（3）为投资者设计项目的税务结构提供了较大的
灵活性。
• 项目融资中最常见的准股本资金形式有：
（1）无担保贷款。指没有任何项目资产作为抵押和担保的
贷款，它是银行信用贷款的一种常用类型。
（2）可转换债券。
（3）附认股权证的债券。
（4）零息债券。零息债券只计算利息，但是不支付利息。
三种从属性债务的主要特征比较
债务形式 债务金额 利息 本金偿还 转换性 担保/抵
押
无担保 贷款协议 等于或大于 按贷款 无 无
贷款 规定金额 商业贷款率 协议规定
可转换 按债券 低于商业 到期日 可在有效期 无
债券 面值购买 贷款利率 按面值支付 内转换为股票
零息债券 按债券贴 无利息 在到期日按 无 无
或贴息 现价格购买 或极低 面值支付
债券 利息
• 贷款担保作为股本资金有两种主要形式:
（1）担保存款
（2）备用信用证担保
• 贷款担保在项目融资结构中的作用同样也分为两
种形式：
（1）一般性贷款担保
（2）针对性贷款担保
以贷款担保形式出现的股本资金
项目投资者 担保存款 独立银行
名义股 备用银行
本资金 信用证
项目公司 融资安排 贷款银团
担保存款
项目投资者 担保协议 独立银行
名义股 备用银行
本资金 信用证
项目公司 融资安排 贷款银团
图 备用信用证担保
• 对于投资者来说，债务资金可从本国资金市场和外国
资金市场来筹集。
• 债务资金市场分为本国资金市场和外国资金市场两部
分。
• 如何选择适合于具体项目融资需要的债务资金呢？一
般做法：
（1）根据融资要求确定债务资金的基本结构框架。
（2）根据市场条件确定债务资金的基本形式。
债务资金的筹集
债务资金结构的影响因素分析
（1）债务期限 。资金融通中，从举债到还清债务为止
的时间期限为债务期限。
（2）债务偿还 。项目融资中的长期债务一般均需根据
事先确定的还款计划分期还本付息。
（3）债务序列 。
（4）债权保证 。
（5）违约风险 。
（6）利率结构 。
（7）货币结构与国家风险 。
债务资金的筹集方式
1、贷款融资
贷款融资具体分为国内贷款融资和国外贷款融资两部分。
（1）商业银行贷款。
• 工程贷款——对建筑工程发放的短期不动产贷款，利率
高
• 定期贷款——中长期有担保贷款
• 转换贷款——即过桥贷款，希望获得中长期资金而暂时
使用的过渡性贷款
• 抵押贷款——以项目公司的资产和现金流量抵押获得的
贷款
• 运营资金贷款——短期贷款
（2）国际银团贷款。它实质上是商业银行贷款的
国际化，是商业银行贷款概念在国际融资实践中
的延伸。
• 英、美、德国、瑞士、日本及港资银行联合贷款
• 对企业贷款期限7年，对政府贷款期限12年
• 优点：筹资数额大、货币选择多样、提款方式还
款方式灵活，谈判相对时间短
• 缺点：费用高
（3） 出口信贷
• 买方信贷和卖方信贷
买方信贷——出口商所在地银行为促进本国商品出口。对
国外进口商发放的贷款
卖方信贷——出口商所在地银行发放给本国出口商的贷款
• 直接贷款：进出口银行——国外进口商贷款
• 间接贷款：银行转贷款，进出口银行——商业银行——进
口单位
• 利率补贴：一家银行——低利率贷款——利息差额由政府
补贴
（4） 世界银行集团贷款
• 国际复兴与开发银行——简称世界银行，1944年成立，针
对成员国特定项目发放贷款。
• 国际开发协会——成立于1960年，世行的附属机构，贷款
不收利息，只收取%的年服务费，因而有软贷款之称。
• 国际金融公司——成立于1956年，世行的附属机构，主要
向发展中国家私人部门提供无需政府担保的贷款和投资。
• 多边投资担保局——成立于1988年，世行的附属机构，通
过对非商业风险提供担保鼓励发展中国家的外国投资，包
括联合保险和再保险。
• 亚洲开发银行
（5）双货币贷款
• 双货币贷款：本金与利息支付分别采用不同的货
币。
• 降低利率风险和汇率风险
• 1981年出现
• 市场利率相对较低的货币作为计算利息的货币；
• 选择项目所在国货币或与项目现金流量密切相关
的货币（可能利率较高）作为偿还本金的货币
（6）商品关联贷款
• 通过贷款人参与产品价格波动实现降低融资成本
• 贷款本金的商品价格参与：本金与商品价格联系，而贷款
利率低于同等条件下的商业贷款利率——还款日，本金的
偿还依赖于当时商品价格，市价低于协议价，借款人偿还
本金原值；高于协议价，借款人按照预定公式多偿还部分
资金（借款人因价格上升也会从中受益，因而有支付能力）
• 贷款利息的商品价格参与：贷款利率与某种商品价格在同
一时期内的变化联系，实际商品价格的变化与预测商品价
格的变化率相吻合或相近，支付较低的贷款利率；反之，
将承受较高利率。
• 产品的国际流通性强：石油、天然气、贵金属与有色金属
等，而生产这类产品的项目也是项目融资活动最为活跃的
领域之一。
2. 债券融资——国内与海外
债券是政府、企业向社会公众筹措资金而发行的
一种有固定收益的有价证券，债务人承诺按一定
利率和在一定日期支付利息，并在特定日期偿还
本金。
债券融资包括国内发行债券和海外发行债券两
部分。
（1）国内发行债券。
• 发行债券的法定条件
• 依照《中华人民共和国证券法》规定，公开发行公司债
券，应当符合下列条件：
• 1）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限
责任公司的净资产不低于人民币六千万元；
• 2）累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；
• 3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利
息；
• 4）筹集的资金投向符合国家产业政策；
• 5）债券的利率不超过国务院限定的利率水平；
• 6）国务院规定的其他条件。
• 公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，
不得用于弥补亏损和非生产性支出。
（2）海外发行债券。利用外国债券市场，发行外币债券
是国际通用的利用外资形式。国际债券主要分为传统的
外国债券和欧洲债券两种。
1）外国债券。是指甲国发行人在乙国某地发行，以乙
国货币为面值的债券。
2）欧洲债券。指甲国发行人在乙国某地发行，不是以
乙货币，而是以第三国货币为面值货币发行的债券。
欧洲债券融资
• 欧洲债券优点：
• 1)成本较低；
• 2)投资者公众化
• 3)筹资时间短、还款日期安排灵活
• 4)不用支付利息预提税
• 欧洲债券优点：
• 发行程序比较复杂，数额较大
商业票据是享有信誉的大企业在金融市场上筹措短期资金的
借款凭证，是一种附有固定到期日的无担保的本票。
（1）欧洲商业票据融资。
1）欧洲期票融资。欧洲期票在原理上类似于商业票据的操作，
它在性质上接近于辛迪加贷款，但较之具有低成本及避免
利息预提税的优点。
2）欧洲商业票据。是在欧洲期票市场的基础上发展起来的，
其期限一般为78～ 178天，可以是固定利率，也可以是以
LIBOR为基础的浮动利率。
3、商业票据融资
（2）美国商业票据融资。
1）美国商业票据融资。
2）美国商业票据的发行程序。
4. 租赁融资
• （1）租赁的种类
• 按其业务性质通常分为两种类型：经营租赁和融资租赁。
• 经营租赁是指出租人不仅要向承租人提供设备的使用权，还
要向承租人提供设备的保养、保险、维修和其他专门性技术
服务的一种租赁形式，通常为短期租赁。其业务特点表现为：
• 1)租赁设备的选择由出租人决定；
• 2)租赁设备一般是通用设备；
• 3)租赁目的主要是短期使用设备；
• 4)出租人既提供租赁设备，又同时提供必要的服务；
• 5)出租人始终拥有租赁设备的所有权，并承担有关的一切利
益与风险；
• 6)租赁期限短，中途可解除合同；
• （2）融资租赁的特点
• 融资租赁其实质是以融物的形式达到融资的目的、
它是一种十分重要的现代融资方式。
• 融资租赁亦称金融租赁或财务租赁。特点：
• 1）租赁期内，租赁资产的维修、保养和保险等
责任均由承租人负担。
• 2）融资租赁以承租人对设备的长期使用为前提，
租赁期至少占被出租资产经济寿命的75%以上。
在合同有效期内，承租人不得中途退租、解约。
• 3）租赁期满时，承租人享有廉价购买租赁资产的
选择权，获得资产；亦可续租或将租赁资产退给
租赁公司。
• （3）融资租赁的形式
• 融资租赁通常采用以下三种方式：
• 1）直接租赁。
• 2）售后回租。
• 3）杠杆租赁。
（4）租赁融资的优点
• 1）租赁融资在财务安排方面的灵活性
• ①租赁是百分之百融资
• ②增加投资者运用资金的灵活性
• ③财务租赁在会计安排上有较大的灵活性
• ④租赁有可能安排成为非公司负债型融资
• 2）租赁融资在税务安排方面的灵活性
• 联想
1、资金成本的概念：企业或项目实体为筹集和使用
资金而付出的代价，包括筹资费（印刷费、手续
费、佣金等）和使用费（利息、租金、股利）。
2、资金成本的度量：
资金成本率=年度使用费/实际总筹资额
=年度使用费/（总筹资额-筹资费）
筹资方的资金成本率=投资方的期望投资收益
率
资金成本分析
（1）个别资金成本的计算
负债资金的成本：
借款的资金成本：
式中：KL为负债资本的成本率；It为借款年利息
Rt为年利率； T为 所得税率； Ft为筹资费率；
(1- T ) 是将债务的税前成本调整为税后成本,为了和股本成本比较时具
备可比性。
资金成本分析
（1）个别资金成本的计算
1）债券的资金成本：
式中：Kb为负债资本的成本率；Ib为年利息； T为 所得税率；
Fb为筹资费率； B为债券发行价 。
2）权益资金的成本：
可以认为是为了保持公司的普通股市价不变,公司
必须为权益资本赚取的收益率.
如果第1年的股利为D1，以后股利的固定增长率为
g，则有：
KG = [ D1 / P ( 1- f ) ] + g
如果每年的股利固定为D，则有：
KG = D/ P ( 1- f )
若为优先股，一般为固定股利率，则；
Kp = D / P ( 1- f ) =r•P0/ P ( 1- f )
Kp为优先股资金成本率， D为优先股固定股利， r为
优先股固定股利率， P0为优先股面值， P为优先股
发行价格， f为筹资费率。
若为留存收益，则其资金成本率为：
Kr = （ D1 / P） + g 或者 Kr= D/ P
（2）综合资金成本（加权平均资金成本）计算：
此处， 为全部资金的综合资金成本率， 为第
条渠道筹资的个别资金成本率， 为第 条渠道
筹集的比重。
P164案例分析
三峡工程项目融资案例分析
1）试分析三峡工程融资的主要资金来源。
2）本项目融资的资金成本主要包括哪几部分？
主要资金来源参考答案：
（1）项目权益资金
1）股本金：①三峡工程建设基金，共达1000亿，包括三
部分：其一，17年（1992-2009）全国用电加价；其二是
葛周洲坝电厂利润，17年（1992-2009）预计共达100亿
元；其三是三峡电厂从2003年开始的发电利润。②发行股
票融资 长江电力IPO 融资100亿
2）准股本金：国家开发银行贷款分10年共300亿，06年发
无担保企业债券30亿
（2）债务资金：
• 1）银行贷款：建设银行、工商银行、交通银行三年期贷
款共110亿
• 2）国外商业集团贷款：4亿美元
• 3）7国出口信贷：亿美元
• 4）三峡债券：历年所发普通企业债券，共8期
• 5）商业票据结算融资
融资的资金成本参考答案
• 1）本项目融资的资金成本主要包括国家资本金投
入的机会成本、
• 2）国家开发银行连续10年每年增加贷款30亿元
（共300亿元借款本金）的贷款利息、国内三大商
业银行110亿贷款的筹资费用及贷款利息。
• 3）历年所发三峡债券的筹资费用与债券利息
• 4）出口信贷亿及商业银团贷款4亿的筹资费用、
借款利息。
• 5）商业票据支付所产生的利息
• 6）股票发行费及发行后支付给股东股息
联想并购IBM PC案中的并购融资安排
• (1)收购金额。中国联想集团收购美国IBM公司PC业务
的收购金额:实际交易价格为亿美元，其中含亿美
元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务。
(2)并购融资及支付工具除了联想集团亿美元的自
有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中:
①银团贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银团
贷款，主要用作收购IBM个人计算机业务。
②过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公
司的过桥资款5亿美元。
③联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太
平洋集团、General Allnatci及美国新桥投资集团达成协
议，三大私人股权投资公司向联想集团提供亿美元(约
合人民币亿元)的战略投资
联想并购IBM PC案中的并购融资安排
• 根据投资协议，联想集团将向三大私募基金公司
发行共2，730，000股非上市A类累积可转换优先
先股(“优先股”)以及可用作认购237，417，
474股联想股份的非上市认股权证。
• 这些优先股将获得每年%的固定累积优先现金
股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第七年
起，联想或优先股持有人可随时赎回。这些优先
股共可转换成1，001，834，862股联想普通股，
转换价格为每股港元，每份认股权证可按行
使价格每股港元认购一股联想普通股。认股
权证有效期为5年。
联想并购IBM PC案中的并购融资安排
• （3）并购支付方式。
联想收购IBM公司PC业务的亿美元中，
有亿美元是以现金支付的。其中，联想使用自
有资金亿美元，向高盛过桥贷款5亿美元。而
余额为股权转让，在股份收购上，联想以每股
港元，向IBM公司发行包括亿股新股，
及亿股无投票权的股份。联想控股在集团占
有46%股份，IBM公司占%的股份。
联想并购IBM PC案
• 1.美国三大私募基金公司为什么选择以非上市A类
累积可转换优先股的方式出资？
• 2.联想为什么要收购IBM PC业务？
• 3.联想集团为什么要采用“亿美元现金＋6亿
美元联想股票”的支付方式？
联想并购IBM PC案
• “一个是年利润超过10亿港元，承担着巨额税负
的新锐企业，一个是累计亏损额近10亿美元、亏
损可能还在持续上涨但亏损递延及税收优惠仍有
待继续的全球顶尖品牌，在这样一个时段，这样
一种状况，两者走到一起，恐怕不单纯是一种业
务上的整合，很大程度上带有税收筹划的色彩。
”
联想并购IBM PC案
• 在这场中国并购市场上前所未有的大宗并购案中，
总共为亿美元的收购价格，联想集团为什么
要采用“亿美元现金＋6亿美元联想股票”的
支付方式？这种支付方式背后隐含着怎样的策略
呢？
• 联想为什么不出“亿美元现金＋7亿美元的联
想股票”或“亿美元现金＋8亿美元的联想股
票”呢？
•欧洲最大私募股权
%E6%AC%A7%E6%B4%B2%E6%9C%80%E5%A4%A7%E7%A7%81%E5%8B%9F%E8%82%A1%E6%9D%83%E6%8A%95%E8%B5%84%E5%85%AC%E5%8F%B8%E8%90%BD%E6%88%B7%E4%B8%8A%E6%B5%
