公司治理：内部治理机制周业安中国人民大学经济学院all rights reserved1
◆公司治理的基本概念◆内部治理机制：董事会◆内部治理机制：经理激励all rights reserved2
一、公司治理的基本概念1、主流定义：公司治理就是代理问题，即所有权和控制权分离下界定股东和高管关系的制度安排，目的是确保企业的长期价值最大化（即股东利益最大化）（Shleifer andVishny, 1997；Iskanderand Chamlou,2000；Tirole, 2001Becht,Bolton,and Röell,2002等）。2、公司治理就是围绕企业准租金事后再谈判形成的一套复杂的约束系统（Zingales，1997）。类似TCE的观点。all rights reserved3
1、利益相关者定义：公司治理不仅需要界定股东和高管关系，而且受到其它利益相关者以及外部法律、规章制度和机构的约束（Iskanderand Chamlou,2000（代表世行观点）；OECD，2004等）。OECD公司治理准则[2004版]利益相关者的角色公司治理结构将认可法律和互相协商赋予利益相关者的权利，并且鼓励企业和利益相关者在创造财富、工作机会和持续推动企业财务健康等方面积极合作。（1）1）通过法律和互相协议赋予利益相关者的权利受到尊重。2）利益相关者的利益受到法律的保护，在他们的权利受到损害时应当获得有效补偿的机会。3）提高员工参与程度的机制应当被允许发展。（4 4）在公司治理过程中利益相关者参与的地方，在及时和有规则的基础上，他们应该有渠道获得恰当的、充分的、可靠的信息。5）利益相关者，包括个别员工和他们的代表，应该能够自由地交换他们关于对董事会违法和不道德行为的看法，在做这些时他们的权利不应受到损害。6）公司治理结构应当被一个有效的破产机制和债权实施机制所补充。（摘自上交所陆一译本）all rights reserved4
◆,Andrei, and Robert , 1997, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance 52, 737-83.◆,Patrick Bolton,Alisa Röell,2002,CORPORATE GOVERNANCE AND CONTROL， Jean, 2001, Corporate Governance,Econometrica, 69, 1-35.◆，1997，Corporate Governance, The NewPalgraveDictionary of Economics and the Law。◆,MagdiR. andNadereh Chamlou, 2000, Corporate Governance: A Framework for Implementation, The World Bank rights reserved5
治理结构基本模式者关利益相股东管制：法律、会计准则等及其管制机构董事中介：投资银行、审计、会律师、分析师、媒体等金融市场：银行等金经理融机构；控制权市场市场竞争：产品和劳动市场竞争的约束内部all rights reserved6
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞伯利和米恩斯，1932，《现代公司与私有财产》，商务印书馆，2005年中译本。提出了公司的革命：1、大公司对财产的控制、对经济的影响力以及自身的成长都远远超过了其它公司；比如1930年1月1日前后，200家最大公司（美国）所控制的公司财富（银行业除外）占%左右；所控制的企业财富（银行业除外）占%左右；所控制的国民财富占22％。资产总额增长率方面，1909－28年间，200家最大非金融公司年增长率%，而全部非金融公司为%。（第40－43页）2、股权逐步分散。1929年，当时最大的三家公司宾夕法尼亚铁路公司、美国电话电报公司、美国钢铁公司最大股东的股票持有比例分别为%、%、%。（第56页）all rights reserved7
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞公司的这些变化导致了所有权和控制权的分离（127页）按公司数量的按财富的比比率％率％4458经营者控制2122通过法律手段实施的控制2314少数所有权控制52过半数所有权控制64个人所有1受破产管理人控制极少all rights reserved8
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞变化：1、机构所有者和金融机构的兴起。（Tirole,)）美国90英国89法国89德国88日本银行等保险养老金共同基金家庭非金融企业政府外国all rights reserved9
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞变化：2、董事会结构中，外部人的比例逐步上升，许多英美公司从内部人为主转向外部人为主。比如Boone等（2004）以1988－92年间IPO的1019家美国公司为样本，发现内部人占38％，外部人占62％。Bhagat和Black（2001）以1988－91年间934家美国大公司为样本，发现内部人占26％，关联人占14％；外部人占60％。上世纪末和本世纪初的公司丑闻促使了2002夏实施的TheSarbanes-OxleyAct，进一步强调了独立董事和董事会独立性。Holmstrom和Kaplan（2003）指出了公司治理的三大趋势：提名委员会的独立；高管的股权激励；内部人更多地依赖董事长任命、CEO工作总结以及单独和外部董事沟通等来影响和控制董事会。all rights reserved10
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞理论上一般认为，董事会的存在是为了弥补股权分散产生的监督缺位问题，即防止因股东搭便车导致的监督缺位。因此，董事会的目标就是为了保护股东权益。۞董事会由股东授权，主要负责选择经理（特别是CEO）、监督经理，并就公司资产处置和利益分配等重大事项进行决策。۞经理则由董事会授权，负责具体的经营管理活动。۞因此，董事会是立法机构；经理是执行机构。 ۞但也有容易混淆的结构。比如德国公司采取双层董事会制度，那么其中监督董事会类似董事会，而管理董事会则类似经理。all rights reserved11
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞如果董事会都是由内部人组成，那么就和经理没什么差别。无法解决代理问题。因此，通常在董事会中设置独立董事或者外部董事来独立监督和决策。۞但是，董事会经常被称为“橡皮图章”。理由是：۞经理对董事选择的影响力。۞经理的信息优势。 ۞董事在公司中的“赌注”很少。all rights reserved12
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞因此，董事会的研究集中在董事会的构成和企业绩效的关系上，并且大多是经验实证研究。۞正面证据：独立董事改进了董事会绩效。比如董事会独立性的提高增加了对绩效差的CEO解雇的可能性；股市价格对外部董事任命的消息是正向反应的。（Becht等，2002，p42）۞负面证据：董事会构成和企业绩效无关。（Becht等，2002，p42）综述文章：Hermalin, Benjamin E. and Michael (2003), “Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature,”FRBNY Economic Policy Review9, rights reserved13
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞理论模型方面，关于董事会的非常少（参见Becht等，2002，p42）。较早的一篇是Hermalinand Weisbach(1998)，把董事会监督程度是董事会独立性的函数，其中董事任命是CEO和在位董事谈判决定的。Hermalin, Benjamin E., and MichaelWeisbach, 1998, Endogenously chosen boards of directors and their monitoring of the CEO, American Economic Review 88, 96–118. ۞友好董事会模型：作者假定董事会具有双重功能—顾问和监督。经理披露信息需要权衡－如果披露更多信息，则有利于获得顾问服务；但同时也会获得更严厉的监督。因此，对经理友好的董事会是最优的。即独立董事承诺不用获取的信息评价经理。Adams,Renée B. and Daniel Ferreira (2003), “A Theory of Friendly Boards,”Working Paper, SITE –Stockholm School of rights reserved14
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞代理模型：假定代理问题给公司决策带来直接效应（詹森等人的代理问题）和间接效应（影响到董事会中内部人和外部人的交流）。内部人有私人信息，它们影响企业的决策。外部人要获得这些信息，必需支付一定成本来成为了解该企业的专家。外部人追求股东利益最大化。董事会由内部人和外部人构成，其中处于控制地位的团体可以基于其信息决策，也可以授权另一方决策。决策方即获得Aghionand Tirole(1997)的实际权威，并基于自己的或者与其它团体交流得来的信息决策。由于内外部人之间存在代理问题，所以信息交流不完全。Milton Harris，Artur Raviv，2005，A Theory of Board Control and Size，Graduate School of Business,University of rights reserved15
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞模型的核心是谁控制董事会的问题，因为1、控制方影响外部人获得必要的企业运营知识的能力；2、实际权威的配置依赖控制方的信息，而授权决策本身会传递信息。因此，最优董事会控制取决于外部人获得专业知识的激励；双方获得实际权威的可能性；交流的程度，该项和谁拥有实际权威有关。哈里斯等人发现，和传统看法不同，尽管存在代理问题，但在一定条件下内部人控制是最优的。因为内部人控制能够最大程度利用内部人所具有的对企业有用的私人信息；当外部人缺乏关于企业的信息时，内部人控制不会授权外部人决策，结果给外部人获取信息提供了更好的激励。all rights reserved16
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞假定外部人必须付出努力才能应用其所学专业知识。这就解决了董事会外部董事人数内生的问题。因为随着外部董事人数上升，其向公司提供专业服务的价值也上升，但是同时也面临外部人的搭便车问题，即部分外部人就不愿在获取专业知识方面投资。结果这两种的权衡决定了最优外部人比例。因此，在该模型中，董事会结构和规模不影响企业绩效，因为两者都受一些外部因素的决定——不同团体信息的相对重要性；外部董事的机会成本；企业的潜在利润等。all rights reserved17
中国经济学堂二、内部治理：董事会假定企业潜在利润π，它充分大，以至于预期利润总为正。0∼企业最优规模（代表企业绩效）为π，依赖内部人（代理∼∼人）和外部人（委托人）的私人信息a、p，它们都是在各自非负区间上均匀分布。∼∼2则企业利润π=π−(s−(a+p)0∼∼2内部人的支付为π=π−(s−(a+p+b)II0222其中b是代理成本，有时也用b。π>σ+0pall rights reserved18
中国经济学堂二、内部治理：董事会假定外部人的支付由股权组成，独立于其努力，因为这努力无法契约化。这样外部人就偏好企业利益最大化。假定每一个外部董事的股份为α∈(0,1),−参与约束为：απ－c(e)=U∼信息交流：如果内部人观察到a=a，向外部人报告r(a)∼如果外部人观察到p=p,向内部人报告t(p)外部人控制情形：all rights reserved19
中国经济学堂二、内部治理：董事会外部人不授权，如果外部人知情，则选择--∼s(p,r)=a(r)+p，其中a(r)＝E(ar)-−若不知情，则选择s(p,r)=a(r)+p，−∼其中p是p的无条件均值。如果外部人授权，内部人选择：∼--s(a,t)=a+p(t)+b，其中p(t)＝E(pt)all rights reserved20
中国经济学堂二、内部治理：董事会经验实证主要针对以下三个问题展开Hermalinand Weisbach(2003)：1、董事会的构成和规模等特征和企业绩效相关吗？2、董事会的特征影响董事会中某些可观察的行动（比如解雇CEO）吗？3、影响董事会的组建和董事选拔的因素是什么？董事会随时间如何变化？主要结论：1、董事会构成和企业绩效无关；但规模和企业绩效负相关；2、董事会构成和规模都和董事会决策质量相关，比如CEO更换、接管、反接管、经理报酬支付等；3、董事会随时间变化，是CEO和在位董事的谈判力的函数；4、企业绩效、CEO变更、所有权结构变化等都是董事会变化的重要影响因素。all rights reserved21
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞基本的经验检验计量方程：a=φc+ε(1)p=βa+η(2)c=μp+ξ(3)t+sttt+sttt+stt有时需要计量董事会特征和企业绩效之间的直接关系：p=β（φc+ε）+η(4)t+sttt其中c是董事会特征，比如构成和规模等a是董事会的某一特定行动，比如解雇CEOp是企业绩效all rights reserved22
中国经济学堂二、内部治理：董事会۞基本的经验检验计量方程：董事会构成的度量：外部董事、内部董事、关联董事所占的比例董事会规模：董事会的人数董事会的其它特征：董事的持股数量和报酬数量与结构企业绩效：会计指标；托宾q；股价对董事会某一特征变化的反应（事件研究）。董事会特定行动：更好CEO、接管和反接管措施、经理报酬计划等。all rights reserved23
中国经济学堂二、内部治理：董事会 ۞国内的经验检验：1、独立董事的比例逐步增加，但和所有权结构、行业、地区无关（王建春等）。这和监管部门强制要求至少三个独董有关。2、董事会规模偏大，且和公司绩效负相关(课题组，04)。但于东智等人发现，董事会规模逐年减少，但中位数保持在9人，即这个是公司最偏爱的规模。上市公司中15％左右还存在董事会成员偶数。计量发现，规模和绩效之间呈倒U型。3、独立董事超过2个时才可能起作用。但独董比例和公司绩效负相关！（课题组）该课题组其它计量结果具体参见下表：王建春，张卫东，“沪市上市公司独立董事现状分析”，《上证研究》，2004年，第三辑。厦大课题组，“我国上市公司董事会有效性的实证研究”，《上证研究》，2004年，第三辑。于东智，池国华，“董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分析”，《经济研究》，2004,4all rights reserved24
二、内部治理：董事会盈余管理高管变更公司绩效规模负，不显不显负独董比例负不显负会议次数正正负领导结构正负负持股不显不显－all rights reserved25
三、高管激励Holmstrom等（2003）给出的资料，从1992的25% 上升到1995的39%。Bebchuk等（2005）发现，1993－2003年间，美国上市公司的高管的报酬持续上涨，并且无法从企业规模、盈利以及行业等因素加以解释。LucianArye Bebchuk,Jesse M. Fried,David ,2001,EXECUTIVE COMPENSATION IN AMERICA:OPTIMAL CONTRACTING OR EXTRACTION OF RENTS? BebchukandYaniv Grinstein，2005，THE GROWTH OF EXECUTIVE PAY，Harvard Law School，Discussion Paper No. 510Bebchuk, Lucian A., and Jesse M. Fried. 2003. “Executive Compensation as an Agency Problem.”Journal of Economic Perspectives 17: 71–, Lucian A., and Jesse M. Fried. Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Harvard University Press, rights reserved26
三、高管激励对高管报酬的研究理论上就是一个激励合同的设计。公司金融学中大多集中在经验实证上。代表性的就是詹森和墨菲90年的论文。墨菲（99）对相关研究做了总结。Core等（2002）对股权激励问题做了详尽的综述Jensen, Michael C., and Kevin J. . “Performance, Pay and Top-Management Incentives.”Journal of Political Economy 98: 225–, Kevin J. 1999. “Executive Compensation.”In Handbook of Labor Economics, edited by Orley Ashenfelterand David Card. Vol. 3, bk. 2. New York: E. Core，Wayne Guay，David F. Larcker，2002，Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey，The Wharton School，University of Pennsylvania，working paper,all rights reserved27
三、高管激励国内研究：1、高管内部薪酬差距和公司未来绩效正相关，增大差距能够改进公司绩效。由此支持锦标赛理论。林浚清，黄祖辉，孙永祥，2003，“高管团队内部薪酬差距、公司绩效和公司治理”，《经济研究》，4。2、高管股权激励和绩效关系不明显。在成长型公司正相关，同时也存在利用股权激励寻租的现象。并且股权激励的实施和董事会领导结构有关，董事长与总经理合一的公司更容易采纳。周建波，孙菊生，2003，“经营者股权激励的治理效应研究”，《经济研究》，5。all rights reserved28
三、高管激励3、上市公司经营者报酬水平偏低，但明显提高趋势；报酬确定和经营者绩效无关，并且经营者之间报酬差异很大；报酬结构不合理，期限结构失衡；持股比例、年薪制和绩效、资产规模弱相关。行业、区域对薪酬结构影响最大，报酬水平东部、西部和中部依次递减。偡新民，刘善敏，2003，“上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究”《经济研究》，8。其他人也发现了类似结论。司徒大年和傅浩，2004，“中国上市公司高管人员股权激励研究”，《上证研究》，第二辑。合工大课题组，2004，“中国上市公司高管人员激励机制研究”，《上证研究》，第二辑。all rights reserved29
四、其它主题1、声誉约束。David Yermack，2003，Remuneration, Retention, and Reputation Incentives for Outside Directors，Department of Finance，Stern School of Business, New York University2、家族企业问题。李建春和张书军（主编），2005，《家族企业：组织、行为与中国经济》，上海三联书店，上海人民出版社。StijnClaessens, Simeon Djankov,Larry . Lang，The separation of ownership and control in East Asian Corporations，Journal of Financial Economics 58 (2000) 81－112。StijnClaessensand Joseph . Fan，2003 ，Corporate Governance in Asia: A Survey ，University of Amsterdam, Department of Finance, School of Business and Management, The Hong Kong University of Science and Technology。all rights reserved30
