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行业研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
医药商业
[Table_IndustryInfo]
连锁零售药店专题研究（中篇）
超配
2017年 08月 15日
一年该行业与沪深 300走势比较 行业专题
是零售，不仅是零售
医药零售与零售有共性，也有其个性
医药零售与零售都是微利行业，精益化管理非常重要。由于销售商品主要是医药
相关类产品，又有其个性，表现为需求刚性、消费频次低，且受政策影响大、医
保资质对营收有拉动，目前行业集中度正大幅提升中。从零售巨头沃尔玛发展历
程看，零售研究需关注扩张和精益化管理，行业虽微利也可享有高估值。
区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区
中国各地区零售药店发展极其不均衡，龙头公司省内占有率达到瓶颈后，瞄准省
外潜力区域积极扩张，各公司重点区域和策略有所不同。
现阶段零售共性更突出
目前处方药外流尚未成型，医药零售的零售共性更突出。龙头药店平均单店销售
额高于行业，各公司财务表现各有千秋。
处方药外流将显露医药零售个性
医保协议制推行后，相应公司医保门店占比有望进一步提升。医保资质将有效拉
动门店营收，同时吸引处方药外流。处方药外流将使医药零售与零售销售商品结
构差异增加，显露医药零售个性。
新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资
新建并购各有利弊，各公司灵活选择不同外延方式。在医药零售集中度提升过程
中，各公司大战略基本一致，但由于所处发展阶段并不相同，执行层面上策略有
差异，体现为各公司收入、利润增长情况差异较大。根据敏感性分析，一心堂收
入利润不匹配主要由于外延拖累，但如业绩逐季好转，净利润增速逐步上升匹配
收入增长，那么公司或将进入买入时点。
投资建议
重点配置医药零售连锁龙头公司，推荐益丰药房（精益化管理最优秀，外延整合
能力最强）、国药一致（国药系唯一零售平台，未来具有潜在工商一体化+承接
处方外流优势）、一心堂（高速并购省外布局初成+长期发展可期）、老百姓大
药房（全国布局+业绩高速增长），大参林（广东区域龙头）。
重点公司盈利预测及投资评级
公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE
代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E
603939 益丰药房 买入 11,780
002727 一心堂 增持 9,631
000028 国药一致 买入 33,180
603883 老百姓 买入 12,375 26
603233 大参林 增持 14,608
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
相关研究报告：
《连锁零售药店专题研究（上篇）：乘医改春
风，迎处方外流》 ——2017-07-13
《行业观察随笔：如何敲开处方外流的大门？》
——2017-03-22
《医药商业重大事件快评：六方合纵，星火燎
原》 ——2016-05-13
《行业重大事件快评：药改政策密集出台，行
业剧变提升集中度》 ——2016-05-10
《医药商业专题研究：开启“最好的时代”》—
—2015-12-23
证券分析师：江维娜
电话：021-60933157
E-MAIL： jiangwn@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001
联系人：谢长雁
电话：0755-82133263
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联系人：朱寒青
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独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，其结
论不受其它任何第三方的授意、影响，特此
声明
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投资摘要
关键结论与投资建议
1.医药零售与零售有共性，也有其个性。医药零售与零售都是微利行业，精益
化管理非常重要。由于销售商品主要是医药相关类产品，又有其个性，表现为
需求刚性、消费频次低，且受政策影响大、医保资质对营收有拉动，目前行业
集中度正大幅提升中。从零售巨头沃尔玛发展历程看，零售研究需关注扩张和
精益化管理，行业虽微利也可享有高估值。
2.区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区。中国各地区零售药店发展极其不
均衡，龙头公司省内占有率达到瓶颈后，瞄准省外潜力区域积极扩张，各公司
重点区域和策略有所不同。
3.新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资。新建并购各有利弊，各
公司灵活选择不同外延方式。在医药零售集中度提升过程中，各公司大战略基
本一致，但由于所处发展阶段并不相同，执行层面上策略有差异，体现为各公
司收入、利润增长情况差异较大。根据敏感性分析，一心堂收入利润不匹配主
要由于外延拖累，但如业绩逐季好转，净利润增速逐步上升匹配收入增长，那
么公司或将进入买入时点。推荐益丰药房、老百姓、一心堂、国药一致、大参
林。
核心假设或逻辑
一心堂最早上市，省内扩张和省内业务精益化管理最早到达瓶颈，外延最激进，
净利润增长一度转负。老百姓、益丰上市略晚，外延相对温和，净利润增长高
于收入增长。我们根据以下核心假设用敏感性分析模拟上市公司外延并购对业
绩的影响情况。
1. 三家上市公司上市后均加快扩张，以上市时间作为分界线区分外延和内生。
老百姓和益丰 15年初上市，以 2014年底营收作为基数。一心堂 14 年 7月上
市，以 2014年 6月底营收作为基数，以半年期计算增速，之后再折合为年化；
2. 外延包括新建和并购；
3. 行业平均内生增速 6%-9%，分别以内生增速 6%和 8%对外延营收和净利润
增速进行敏感性分析。
通过敏感性分析，确定一心堂现阶段营收、净利润增长不匹配主要由于省外扩
张拖累导致。同时一心堂母公司报表反应云南省内营收持续增长，净利润增长
略高于营收增长，体现公司省内精益化管理能力较佳。因此公司能否省外复制
省内的精益化管理对公司净利润增长改善至关重要，这一点我们将持续跟踪公
司半年报与后续财报。如果业绩逐季好转，净利润增速逐步上升匹配收入增长，
那么公司将进入文中提及的优质公司买入时点：跨区域扩张告一段落开始精益
化管理，净利润率回升，但估值尚低。
与市场预期不同之处
第一，市场认为医药零售行业微利，不可享有高估值，我们分析海外零售龙头
沃尔玛，发现 1979-1999年公司估值在 15-55X 内宽幅震荡，均值处于 30X左
右，位于较高水平。此阶段对应的是沃尔玛本土和海外扩张增加收入规模、精
益化管理提升净利润阶段，因此医药零售行业在高速扩张或净利润提升阶段也
可享有高估值；
第二，市场认为医药零售行业是医药行业的一个独立子行业，与零售行业差距
较大，我们认为应该以处方药外流为界，两段式看待医药零售行业。现阶段目
前处方药外流尚未成型，医药零售的零售共性更突出。医保协议制推行后，相
应公司医保门店占比有望进一步提升。医保资质将有效拉动门店营收，同时吸
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引处方药外流。处方药外流将使医药零售与零售销售商品结构差异增加，从而
逐渐显露医药零售个性。
第三，市场认为一心堂外延并购拖累业绩，投资价值弱，我们认为医药零售集
中度提升过程中，各公司大战略基本一致，但由于所处发展阶段并不相同，执
行层面上策略略有差异，体现为各公司收入、净利润增长情况差异较大。根据
敏感性分析，一心堂收入净利润不匹配主要由于外延拖累，但如业绩逐季好转，
净利润增速逐步上升匹配收入增长，那么公司或将进入买入时点。
股价变化的催化因素
第一，药占比限制等政策落地加速；
第二，医改深化，医院药房成为成本中心主动实现处方外流。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，快速外延并购后业务整合不佳拖累整体盈利；
第二，新开辟的市场发展速度不达预期。
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内容目录
医药零售 VS零售，优质企业买入时机讨论......................................................................... 6
医药零售—是零售，不仅是零售....................................................................................6
海外零售巨头沃尔玛，优质企业买入时机讨论............................................................7
区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区...........................................................................10
各省市区域间发展极不均衡..........................................................................................10
上市公司（拟上市公司）竞相布局潜力地区..............................................................12
现阶段零售共性更突出，先分析财务与精益化管理...........................................................16
财务分析..........................................................................................................................16
精益化管理能力分析......................................................................................................21
处方药外流将显露医药零售个性...........................................................................................23
医保资质拉动门店营收，吸引处方药外流..................................................................23
会员制有助于提升消费频次..........................................................................................23
提高医械、中药饮片等高毛产品占比..........................................................................24
新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资...........................................................25
新建 VS并购：各有利弊，灵活选择.......................................................................... 25
短期盈利能力差异大，长远看或殊途同归..................................................................27
总结及投资建议.......................................................................................................................34
国信证券投资评级...................................................................................................................36
分析师承诺...............................................................................................................................36
风险提示...................................................................................................................................36
证券投资咨询业务的说明.......................................................................................................36
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图表目录
图 1：沃尔玛收入分区域情况（单位：百万美元）..............................................................7
图 2：沃尔玛海外、本土收入增长..........................................................................................7
图 3：1979-2016年沃尔玛营收增长率、净利润增长率和股价变化................................. 8
图 4：沃尔玛股价与收入利润情况..........................................................................................9
图 5：全国各省市零售药店平均单店覆盖人口................................................................... 10
图 6：各公司全国门店布局及人均销售药品情况............................................................... 12
图 7：一心堂全国门店布局....................................................................................................14
图 8：老百姓大药房全国门店分布....................................................................................... 14
图 9：国大药房全国门店分布................................................................................................15
图 10：益丰药房全国门店分布............................................................................................. 15
图 11：大参林全国门店分布................................................................................................. 16
图 12：健之佳全国门店分布................................................................................................. 16
图 13：上市公司平均单店营业额（万元）.........................................................................17
图 14：新/拟上市公司平均单店营业额（万元）................................................................17
图 15：上市三家公司存货周转天数..................................................................................... 20
图 16：新/拟上市三家公司存货周转天数............................................................................20
图 17：上市三家公司应收账款周转天数............................................................................. 20
图 18：新/拟上市三家公司应收账款周转天数....................................................................20
图 19：上市三家公司现金周转期......................................................................................... 21
图 20：新/拟上市三家公司现金周转期................................................................................21
图 21：上市三家公司应付账款周转天数............................................................................. 21
图 22：新/拟三家公司应付账款周转天数............................................................................21
图 23：各公司集中采购比例................................................................................................. 22
图 24：各公司医保门店数目及比例..................................................................................... 23
图 25：各公司医保应收款及逐年上升................................................................................. 23
图 26：上市三家公司毛利率变化趋势................................................................................. 24
图 27：新/拟上市三家公司毛利率变化趋势........................................................................24
图 28：三家上市公司营收同比增速..................................................................................... 27
图 29：三家上市公司归母净利润同比增速.........................................................................27
图 30：一心堂云南母公司营收和增速................................................................................. 28
图 31：一心堂母公司净利润和增速..................................................................................... 28
表 1：重点省份零售药店市场及竞争情况............................................................................11
表 2：各上市公司全国布局进展及规模占比....................................................................... 13
表 3：连锁零售药店数据横向对比....................................................................................... 17
表 4：代表公司WACC与 ROIC比较.................................................................................18
表 5：ROE和杜邦分析..........................................................................................................18
表 6：各公司薪酬和租金费用及相关数据对比................................................................... 19
表 7：各公司资产负债表重点项目比较............................................................................... 19
表 8：各公司物流配送中心分布情况................................................................................... 22
表 9：各公司信息系统上线情况........................................................................................... 22
表 10：各公司会员情况......................................................................................................... 24
表 11：各公司历年细分产品比例及毛利............................................................................. 25
表 12：各上市公司门店扩张情况横向对比.........................................................................26
表 13：新/拟上市公司门店扩张情况横向对比....................................................................26
表 14：全国新建药店平均盈利周期逐年上升.....................................................................27
表 15：三家上市公司外延营收、净利润敏感性分析.........................................................28
表 16：各公司门店资本开支与经营现金流对比.................................................................28
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医药零售 VS零售，优质企业买入时机讨论
医药零售—是零售，不仅是零售
零售业态是销售市场向确定的顾客提供确定的商品和服务的具体形态，而医药
零售行业是销售药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等的零
售业务，值得指出的是本文中讨论的上市公司业态均为连锁医药零售。
1.共性分析
分析医药零售行业有必要先明确零售行业特性及分析方法，其次在此基础上再
针对医药零售行业特性进行分析。对于零售行业分析，我们认为需要明确以下
两点：
精益化管理能力
零售行业是微利行业，精益化管理是关注重点，我们认为零售行业的精益化管
理可以视同为供应链管理，以下几点值得关注：
上游议价能力
对于零售行业而言，门店数量越多，商品采购规模越大，向上游议价能力越强
或者获取的返点也就越多，有利于降低企业成本。
仓储物流配送中心
企业跨地域扩张，自建或租赁区域性的仓储物流配送中心，可有效降低物流成
本。
信息管理系统
上线并升级 CRM、ERP、WMS系统，可以利用计算机网络技术对商流、资金
流、物流、信息流进行有效协调和管理，尤其是有效管理库存，提高库存周转
率。
财务分析
一直以来医药行业分析很少用到 ROE，分析师或投资者往往只关心上市公司是
否拥有较高的盈利增长。但对于微利的药店行业而言，除了净利润增长外，ROE
实际上是一项非常好的财务分析指标。从 ROE三项公式中可见，ROE=净利润
率*总资产周转率*权益比率，对于净利润率普遍较低的零售行业而言，能否获
得较高的 ROE，企业资产周转率和权益比率值得关注。
2.个性分析
医药零售行业除拥有与零售行业一致的共性外，由于其销售的商品主要是药品、
保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等，且相对于零售行业还处于
发展早期，业态也较少，因此还具有以下特性，对相应企业分析时也需要进行
关注。
业态少
与零售行业业态较多不同，医药零售行业的业态少，介于超市、便利店或专业
店之间，可以按区域位置分为院边店、社区店和商圈门店。
集中度低，处于快速并购期
如上篇所述，医药零售行业 2015 年集中度才开始上升，行业内上市公司上市
时间短，多处于快速扩张期，新建门店外，外延并购多。
部分商品需求刚性，消费频次低
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医药零售销售的商品主要是药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便
利品等，因此商品需求刚性，与经济周期关联小。由于商品特性，一般顾客首
次消费只有在购买 OTC或处方药时才会进入门店，且消费频次低。但吸引顾客
加入会员后，可运用大数据系统，根据客户特点分析其潜在需求，发送短信推
送商品信息，同时通过促销等方式提升会员活跃度，吸引其购买常用慢性病药
物、保健品、健康相关日用便利品等，从而有效提升单店收入。
医保资质获取对门店收入拉动大
门店获取医保资质后，会吸引客户到店使用医保卡购买医保报销范围内的商品，
对收入将会有较大拉动，同时也会产生应收账款，上市公司的应收账款主要就
来自于应收医保中心款项。
海外零售巨头沃尔玛，优质企业买入时机讨论
沃尔玛是公认的全球零售行业霸主，研究沃尔玛对于我们理解零售行业乃至医
药零售行业都具有指导性意义，因此我们以该公司为例进行分析。
沃尔玛发展至今已经有 55年历史，我们将其主要划分为以下三个阶段：
初创期（1962~1972）：
20世纪 60年代折扣店浪潮席卷全美，创始人于 1962年开创了第一家沃尔玛百
货折扣店，随后公司逐步成长为区域性连锁企业，并于 1972 年成功登陆纽交
所。
崛起期（1973~1990）：
20世纪 70-80年代美国通货膨胀，沃尔玛运用低价竞争策略吸引人气，同时凭
借精细化管理降低成本，并逆势快速扩张，收入 CAGR达到 38%，于 1990年
成为全美第一大零售企业。
成熟期（1991~至今）：
为获取长期稳定增长，扩大收入规模，沃尔玛开始寻求海外扩张，并于 1991
年与当地零售商合资开设门店进入墨西哥市场，之后通过收购陆续进入全球主
要市场，海外收入占比逐年提升。1996年起，积极发展电商，线上线下协同发
展。
图 1：沃尔玛收入分区域情况（单位：百万美元） 图 2：沃尔玛海外、本土收入增长
资料来源: Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源: Bloomberg、国信证券经济研究所整理
作为长线牛股，沃尔玛自上市以来股价走势一路向上，1979~2016年营收和净
利润增速主要表现为：
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营收增长率：仅 2015年为负；
净利润增长率：仅 2011年、2013年、2015年负增长；
根据营收、净利润增长等情况，我们把沃尔玛股价走势分为以下几个阶段：
快速成长期：1979~1992年，营收增速从 50%降至 25%，营收净利润增长轮
流领先，股价缓慢上涨
增长放缓期（营收增长＞净利增长）：1992~1995年，营收增速从 25%降至
10%，营收增长高于净利润增长，股价平台期（图中振幅 0~5%主要由于选择
年度股价作图导致）
增长放缓期（净利增长＞营收增长）：1995~1999年，营收增速 10~20%波
动，净利润增长反超营收增长，股价快速上涨
增长迟滞期（前期）：1999~2008年，营收增速 10~20%波动，营收净利润
增长轮流领先，股价处于平台
增长迟滞期（后期）：2008~2014年，营收增速-1~5%间波动，营收增长高
于净利润增长，股价快速上涨，可能与 2007年推出“site to store”服务，导
致电商业务有较大增长，之后在电商业务上持续拓展，此外公司一直回购股票
有关
图 3：1979-2016年沃尔玛营收增长率、净利润增长率和股价变化
资料来源: Bloomberg、国信证券经济研究所整理（收入 Bloomberg 最早显示年份为 1979 年）
结合沃尔玛发展阶段及股价走势，我们认为公司股价长牛有两个关键词：扩张、
精益化管理。公司每个发展阶段，投资者关注重点也各不相同，研究这两个关
键词以及公司股价上涨期和平台期特点，对国内零售以及医药零售研究和投资
有指导性意义。
股价上涨期：营收快速增长期，对应本土扩张期
股价平台期：营收增长放缓，需寻求海外扩张，牺牲净利润增长
股价上涨期：营收增长放缓，海外扩张顺利，持续精益化管理，提升净利润
增长
股价平台期：营收增长迟滞，本土、海外扩张、精益化管理均达到瓶颈，发
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展新业务电商
股价上涨期：营收增长迟滞，电商发展顺利，不断回购股票
零售行业虽微利，早期也可享有高估值。与投资者认为零售行业微利，增长缓
慢不能享有高估值不同，沃尔玛无论 PE或 PS，都可以享受阶段性高估值。以
PE为例：
1979~1999年在 15-55X内宽幅震荡，均值处于 30X左右，位于较高水平;
1999~2008年估值从 45X逐步回落至 15X;
2008年后估值在 15X左右维持稳定。
估值较高阶段对应的是本土和海外扩张增加收入规模、精益化管理提升净利润
阶段,其中总共出现三个估值高峰，1983年（本土扩张期内净利润增长高点）、
1992年（本土扩张期尾声）和 1999年（精益管理进入瓶颈），表明估值是一
个滞后指标，而零售行业虽然可以享有高估值，但估值超过 50X就值得警惕。
综上所述：对长线投资者而言，在行业、公司基本面持续研究的基础上，零售
优质公司买入关键时点和需同时跟踪和警惕的要点如下，我们的报告也将围绕
以下两点展开，此外还将考虑一些医药零售行业特点（医保资质、产品结构等）。
1. 公司刚开始本土扩张，营收增长时，同时跟踪本土扩张市占率提升情况，估
值低于 50X，且越低越好—大部分上市公司上市初期已经基本完成区域（省内）
内扩张，因此 A股医药零售行业内相关投资机会较少，但可以持续观察相应公
司省内扩张情况，以及省内市占率情况。
2. 区域扩张告一段落开始精益化管理，净利润率回升时，同时跟踪净利润率提
升情况，估值低于 50X，且越低越好—大部分上市公司由于区域（省）内扩张
已经结束，正在跨区域（省外）扩张阶段（我们上篇中提到医药零售行业各省
差异大，医药零售跨省扩张与沃尔玛海外扩张类似，下文中我们将持续讨论和
分析各省差异以及上市公司跨省扩张所面临的挑战和机遇），此外由于沃尔玛
海外扩张并购与新建结合，考虑到新建和收购区别大，我们在下文中也会分开
讨论。
图 4：沃尔玛股价与收入利润情况
资料来源: Bloomberg、国信证券经济研究所整理
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区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区
各省市区域间发展极不均衡
对业内公司而言，省内市占率提升到达瓶颈后，跨区域扩张是获得持续增长的
利器，我国医药零售区域间发展极不均衡，对各公司而言即是机遇又是挑战。
上篇报告中我们从以下几个维度，对区域间（各省市）零售药店市场进行了详
细对比，在此先做简单回顾。
首先从金额上看，
药品销售额：广东、北京、上海、浙江、江苏排名前五排名第一，值得指出
的是四川排名第九，同比增速 30%，排名第二。
单店零售额：2016 年全国平均单店零售额 82 万，排名前五分别为上海 906
万、北京 554万、西藏 286万、天津 263万、海南 227万。值得指出的是海南
排名第五，同比增速约 138%，排名第一，此外广东仅为 61 万，排名 18，四
川仅为 47万，排名 21。北京上海单店零售额较高与 DTP药房较多药品单价较
高有关，但就美国 2700万和日本 2149万而言，仍有巨大差距。
图 5：全国各省市零售药店平均单店覆盖人口
资料来源: 商务部、国家统计局、国信证券经济研究所整理
其次从数量和密度上看，
数量：人口排名前五的广东、山东、四川、江苏、河南排名前五。
密度：2016年全国平均每店覆盖人数 3067人
从地区而言，东北、华东和华南趋于饱和，华北、西北、华中地区不够饱和，
有大量空白区域。
从省市而言，青海、重庆、黑龙江、吉林、内蒙古、辽宁等省份低于水平，
药店数量相对饱和。西藏、上海、河南、福建、江西、湖北、甘肃、陕西高于
平均水平，还有很大发展空间。
根据以上数据，综合考虑各地人均 GDP，下列区域是潜力较大区域，也是上市
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公司扩张必争之地，下文我们将重点分析这些省市市场情况。
广东（密度较高、单店零售额极低）
浙江（人均 GDP高单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度较低）
江苏（人均 GDP高单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度低）
四川（密度较高、单店零售额极低）
上海（人均 GDP高单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度低）
海南（旅游人口多单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度较低）
重庆（密度极高、单店零售额低、但 GDP增长快，允许医保购买保健食品）
表 1：重点省份零售药店市场及竞争情况
销 售
排名
省份
人 口
（万）
人 均
GDP(
万元)
药店密度
（ 人 数 /
店）
单 店 零
售额（万
元/年）
医 保 药
店占比
主要公司
1 广东 10849 2081 61 % 大参林、老百姓、益丰、国大药房、海王星辰等
3 上海 2415 7168 906 % 国大药房、华氏大药房、雷允上、复美大药房、第一药房等
4 浙江 5539 2904 141 老百姓、益丰、大参林、国大药房、海王星辰等
5 江苏 7976 3155 105 % 老百姓、益丰、国大药房、先声再康、百姓药房、上元堂等
9 四川 8204 2655 47 约 60%
一心堂、健之佳、桐君阁（2015年销售收入 60 多亿元,门店主要分布于重庆、四
川）、海王星辰（2016 年销售收入 41 亿元，全国拥有 2300家直营店）、成都
百信药业等
11 重庆 3017 1847 85 %* 一心堂、健之佳、桐君阁、和平、万和、鑫斛等
25 海南 911 5135 227 一心堂、养天和等
资料来源: 各公司年报、招股说明书、商务部、人社部、各地方卫计委、国信证券经济研究所整理预测 注：*重庆医保门店为 2015数据
四川：市场增长快，竞争格局分散。2016年药品零售额排名第九，但增速 30%，
远超均值，排名全国第二。竞争格局极其分散，且以加盟店为主，导致连锁率
虚高。行业高度本土化，本地企业康贝大药房、太极大药房背靠批发业务，均
有千家门店。目前外来公司有一心堂和海王星辰，一心堂在攀枝花发展较好，
海王星辰门店主要集中在成都。
重庆：经济增速极快，药店竞争大，医保可购买保健食品。零售药店密度极高，
同时单店零售额低，药店竞争大，但 2016年 GDP增速 %，为全国第一，
人均 GDP增速 %，为全国第二，市场增长潜力尚可。本地企业有桐君阁、
和平、万和、鑫斛等，一心堂和健之佳也通过并购进入重庆市场。2015年起，
重庆市监管部门允许非药品类在药店陈列销售，同时允许医保个人账户资金购
买“食健字号”保健食品，因此重庆药店多选择多元化大健康为主的大卖场经
营模式。
广东：药品销售规模和药店都全国位列榜首，城区竞争激烈。零售药店总数量
万家、药品零售市场规模均排名全国第一，也是连锁药店的发源地。由于药
店密度较高，平均单店营业额低于全国平均水准。城市区竞争较激烈，乡镇地
区药店密度低于全国，相比城区更有拓展的空间。广东政策较为放开，监管部
门未设置开办零售药店的距离限制。经济较发达的广州、东莞、深圳药店数量
最多。本地有海王星辰等。
浙江：发展较成熟，处方外流政策佳。市场发展较成熟，连锁药店中老百姓和
海王星辰药店数量最多，其中老百姓主要分布在金华、嘉兴、宁波、杭州和丽
水，海王星辰主要分布在杭州和宁波。本土连锁企业在地级市占据绝对优势，
包括金华太和堂、嘉兴万寿堂、台州春天大药房和瑞人堂、湖州华圣医药、绍
兴华通医药、震元医药等。从数据上可以验证行业发展到了较成熟阶段，门店
密度略大于全国均值，单店药品年销售额远超全国均值，但由于人均 GDP高可
能仍有发展潜力。2017年 7月浙江省政府办公厅发布了《浙江省深化医药卫生
体制改革 2017 年重点任务》，明确提出要加强对公立医院自办药房的治理整
顿，逐步取消公立医院院外自办药房，如果严格执行，当地医院将无法通过“院
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内开方、院外取药”途径来降低药占比，有利于处方外流到零售药房，对行业
而言将提供增量市场。
江苏：经济发达，潜力巨大。人均 GDP高，单店零售额虽高但仍有增长潜力、
密度低。乡镇店占比 50%，高于全国 pp，渠道下沉较好。院边店占比高
达 %，是全国均值两倍多，社区店占比 %，高于全国均值。
上海：人均 GDP高,单店零售额虽高但药店密度低，仍有增长潜力。以国有企
业为主，主要有国大药房、华氏大药房、雷允上、老百姓等。开设药店有药店
间距离大于 300米的要求，因此药店密度低，增长潜力大。目前医保门店占比
约为 20%左右。
海南：当地人口少，但旅游人口购买力强，单店零售额虽高但密度较低，仍有
增长潜力。竞争格局分散，连锁率低，当地第一大药店广安堂已被一心堂收购，
其他有养天和等。政府计划“十三五”期间培育 5家年销售额超过 1亿元的药
品零售连锁企业，支持发展连锁经营，目标连锁率 85%。
上市公司（拟上市公司）竞相布局潜力地区
上文我们对市场潜力较大的省市市场一一进行了分析，接下来我们将讨论益丰
药房、一心堂、老百姓、大参林、国大药房（国药一致下属）、漱玉平民大药
房以及健之佳这几家上市公司目前的外延策略。我们发现拟上市或新上市的大
参林、漱玉平民大药房、健之佳外省扩张较慢，业务重心暂时以本省为主。而
其他上市公司均已开始大规模省外扩张，尤其是上述这些潜力省市，老百姓、
国大药房省外扩张区域较广泛，益丰药房省外扩张聚焦个别区域且发展较平衡。
图 6：各公司全国门店布局及人均销售药品情况
资料来源: 公司公告、国家统计局、国信证券经济研究所整理 注：标志大小示意门店数目和销售规模
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表 2：各上市公司全国布局进展及规模占比
一心堂
分地区 省份 进入年份 现有门店数 2016 营收（万）
占收入比重
（%）
该地区流通规模
估计（万元）
相应占比（%）
西南 云南 2001 2777
500,184 %
1,396,823
%
四川 2004 285 1,459,780
贵州 2004 153 440,641
重庆 2008 140 1,365,554
华南 广西 2006 334
75,918 %
575,192
%
海南 2015 158 403,103
华北 山西 2009 209
29,226 %
687,738
%
天津 2015 10 1,089,146
华东 上海 2014 10 530 % 3,052,286 %
华中 河南 2016 9 3,538 % 1,930,277 %
总计 4085 624,934 %
老百姓
分地区 省份 进入年份 现有门店数 2016 营收（万元）
占收入比重
（%）
该地区流通规模
估计（万元）
相应占比（%）
华中 湖南、湖北、江西、河南 湖南 2001 822 252,821 % 5,067,048 %
华东
浙江、上海、安徽、江苏、
山东
浙江 2002、江苏
2011-2013
429 147,582 % 12,560,302 %
西北 陕西、甘肃
陕西 2002、甘肃
2016
306 109,973 % 1,052,492 %
华南 广东、广西 165 59,001 % 3,781,260 %
华北 北京、天津、河北 116 40,066 % 5,081,521 %
合计 1,838 609,443 %
益丰药房
分地区 省份 进入年份 现有门店数 2016 营收（万元）
占收入比重
（%）
该地区流通规模
估计（万元）
相应占比（%）
华东 江苏、上海、浙江、江西
上海 2004、江苏
2006、江西 2008、
浙江 2009
699 162,555 % 8,922,416 %
中南 湖南、湖北、广东
湖南 2002、湖北
2005、广东 2016
813 197,387 % 5,822,858 %
合计 1535 373,362 %
大参林
分地区 省份 进入年份 现有门店数 2016 营收（万元）
占收入比重
（%）
该地区流通规模
估计（万元）
相应占比（%）
华南 广东 1993 1,809 508,464 % 3,206,068 %
华南 广西 2006 304 49,164 % 575,192 %
华中 河南 2009 205 33,802 % 1,930,277 %
华东 江西 2009 54 5,973 % 519,981 %
华东 福建 2007 27 5,433 % 691,133 %
华东 浙江 2009 10 1,687 % 2,692,544 %
合计 2,409 604,522 %
资料来源: 商务部、各公司年报、公告、招股说明书、国信证券经济研究所整理预测
一心堂：根植云南，迅速并购占据川、琼等地。根据商务部 2016年流通数据，
我们估算出各省市零售规模。一心堂 2016 年年报显示营收 80%来自于西南区
域，因此我们估算出一心堂在西南地区市占率为 %。近年来公司通过并购
快速进入海南、广西省，将业务触角延伸至华南区域，我们估算公司在华南地
区的市占率为 %。
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图 7：一心堂全国门店布局
资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 注：数据截止 2017Q1
老百姓：根植湖南，布局广阔。老百姓根植于湖南，在五个大区的 16个省市都
有布局，其中西北区域市占率约为 10%，排名第一，华中区域市占率约为 5%。
（注：老百姓将江西划分到了华中区域，与一般行政划分不同）。
图 8：老百姓大药房全国门店分布
资料来源: 公司网站、国信证券经济研究所整理 注：数据截止 2017年底
国大药房：覆盖最全，规模最大。国大药房在全国 18个省、市建立了 28家区
域连锁公司，覆盖全国近 70个城市，拥有 3500余家零售药店。从零售额、门
店数量、覆盖广度综合来看，国大药房拥有全国最大的医药零售网络。
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图 9：国大药房全国门店分布
资料来源: 公司网站、国信证券经济研究所整理
益丰药房：根植湖南，区域聚焦，发展平衡。公司一直实行区域聚焦的发展战
略，业务主要分布在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东 7个省市内，
其中中南和华东区域竞争优势明显，市占率分别为 %、%。各地区发展
较为平衡，由于新进广东省，且湖北省在新开门店和收购门店方面处于较快的
水平，导致中南地区发展略快于华东地区。
图 10：益丰药房全国门店分布
资料来源: 公司网站、国信证券经济研究所整理
新/拟上市三家公司：专注省内业务，跨省扩展较缓。大参林深耕广东大本营，
拥有直营连锁门店 1809家，全面覆盖广东各地级市，并深入渗透到乡镇市场，
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也不断向周边省市广西、河南、福建、江西、浙江等省份辐射，实现跨区域发
展。健之佳以云南为主，省内门店占比 83%，逐渐向重庆、四川、广西布局。
漱玉平民大药房一直深耕山东省内市场，覆盖济南、泰安、烟台等 10个地区，
在外省还没有开始拓展。
图 11：大参林全国门店分布 图 12：健之佳全国门店分布
资料来源: 招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源: 招股说明书、国信证券经济研究所整理
现阶段零售共性更突出，先分析财务与精益化管理
上文中我们提到医药零售是零售，又不仅是零售。根据目前国内医药零售行业
发展情况，处方药外流尚未成型，因此医药零售行业的零售行业共性更突出。
根据零售行业共性，我们首先从财务情况和精益化管理能力两方面出发，分析
判断医药零售上市（拟上市）公司：益丰药房、一心堂、老百姓、大参林、国
大药房、漱玉平民大药房以及健之佳。
财务分析
1.整体情况
单店零售额远超行业平均。2016年全国零售药店平均单店营收 82万，上市公
司平均营收均远超行业平均。其中老百姓 347万最高，主要由于老百姓采取商
超模式，单店规模较大, 且店铺数集中在人均 GDP 较高的华东华中；一心堂
154万最低，原因有二：着力于渠道下沉，店铺分布到乡镇级别，单店规模较
小；业务集中在云南地区，该地区人均 GDP较低。新/拟上市三家公司中，大
参林 260万最高，健之佳 139万较低。
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图 13：上市公司平均单店营业额（万元） 图 14：新/拟上市公司平均单店营业额（万元）
资料来源: 商务部、各公司年报、公告、招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源: 各公司招股说明书、国信证券经济研究所整理预测（注：漱玉
2016H1*2估算）
各公司各有千秋，益丰质地最优。从下表可见，国大药房营收规模最大，但毛
利率最低，即使费用控制能力远高于其他公司，净利率仍最低。一心堂毛利率
最高，主要受益于厂商共建品牌。净利率大参林和益丰药房分列前二，体现了
两者较强的精益化管理能力，第三为拟上市公司漱玉平民。益丰药房成长能力
最佳，无论是过往三年营收和净利润复合增长，还是未来三年营收和净利润预
测复合增长。资产负债率益丰药房远低于其他上市公司，上市公司远低于其他
三家拟上市及新上市公司。速动比率上市公司优于其他三家拟上市及新上市公
司。此外大参林、漱玉平民大药房、一心堂实控人持股比例高。
表 3：连锁零售药店数据横向对比
公司 一心堂 老百姓 益丰药房 国大药房 大参林 漱玉平民大药房 健之佳
年度 2016Yr 2016 Yr 2016 Yr 2016 Yr 2016 Yr 2016H1 2015Yr 2016 Yr
营运
能力
营业总收入（亿元）
销售净利率 % % % % % % % %
销售毛利率 % % % % % % % %
销售费用率（%） % % % % % % %
管理费用率（%） % % % % % % %
财务费用率（%） % % % % % % %
并购
潜力
速动比率
资产负债率（%） % % % % % % %
实际控制人控制股权（%） *% % % % % %
成长
能力
前三年营收复合增速（%） % % % % %
前三年净利润复合增速（%） % % % % %
未来三年营收复合增速（%） % % % %
未来三年净利复合增速（%） % % % %
估值
水平
当前股价
市盈率 PE（TTM）
市销率 PS
总市值（亿元）
预测 PEG
资料来源: Wind、公司年报、公司招股说明书、国信证券经济研究所整理预测
注：数据截止 2017-08-14；国大药房和未上市公司数据不全；*一心堂阮鸿献、刘琼分别拥有 %、%股权。
、ROIC、ROIC-WACC
一心堂 ROIC最高，老百姓 ROIC-WACC最高。我们将医药零售行业代表公司
一心堂、老百姓、益丰药房与零售行业代表公司永辉超市作比较，对比这几家
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公司 WACC、ROIC 和 ROIC-WACC 发现：一心堂 ROIC 最高，老百姓
ROIC-WACC最高。益丰药房由于股权融资比例高，WACC最高，ROIC-WACC
表现不佳，这一点与永辉超市类似。
表 4：代表公司WACC与 ROIC比较
一心堂 老百姓 益丰药房 永辉超市 备注
调整后 采用调整后，以一年周数据做线性回归
Ke=Rf+*(Rm-Rf) % % % % 对标沪深 300 指数，无风险利率选取一年期国债利率
Kd % % % % 按长期债务利率 %和短期债务利率 %估计
E/(E+D) % % % % 股权和债务结构截至 2017/07/28
WACC % % % %
ROIC % % % % ROIC以 2016年报计算
ROIC-WACC % % % %
ROIC-WACC % % % %
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理，IC（全部投入资本）=股东权益(不含少数股东权益)+负债合计-无息流动负债-无息长期负债
、杜邦分析
上市公司 ROE：一心堂和老百姓相差不大，益丰较低。益丰是三家上市公司中
唯一 2016年增发的公司，导致当年资产周转率、权益乘数都下降，因此 2016
年 ROE下降较多。
新/拟上市公司 ROE：均高于上市公司，大参林遥遥领先。大参林 16年 ROE
下降较多与销售费用率提高，经营利润率下降有关；漱玉平民只公布了 16年半
年报，因此我们比较时将资产周转率*2作估计（可能不准确），分解看各项的
话，其经营利润率 16年同比大幅提升，但权益乘数较 15年下降。
表 5：ROE和杜邦分析
公司 一心堂 老百姓 益丰药房 大参林 漱玉平民大药房 健之佳
年度 2015A 2016A 2015A 2016A 2015A 2016A 2015A 2016A 2015A 2016E 2015A 2016A
净资产收益率 ROE (%) *
同比增长率(%) *
杜邦分析
销售净利率(%)
税负(%)
利息负担(%)
经营利润率(%)
归母净利润/净利润(%)
权益乘数
资产周转率 *
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理预测 注：漱玉标*以 2016H1 乘 2 估计
4.费用管理能力
从表 3可见，三家上市公司中，老百姓销售费用率最低，益丰管理费用率最低，
一心堂两项费用率都最高，可能与并购整合有关。
销售费用中，销售人员薪酬占比 50%左右，门店租金占比 30%左右。管理费用
率中管理人员薪酬占比 60%-80%。针对销售人员薪酬、管理人员薪酬和门店租
金这几项管理、销售费用主要构成，我们对三家上市公司费用进行详细分析。
职工薪酬：2016年一心堂、老百姓、益丰、大参林销售人员均有增加，职工薪
酬占营收比例除老百姓外均有提升，一心堂最高。老百姓人均销售额提升明显，
因此虽然销售人员增加，营收增加比例大于销售人员薪酬增加。一心堂 2016
年纳入部分拟入职实习生/管培生，造成销售人员数量虚高，实际人均薪酬、人
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均销售与 2015年持平。
门店租金：一心堂租金营收占比最高，新/拟上市公司租金营收占比远低于三家
上市公司（健之佳租金营收占比低，可能与租赁面积统计口径不一致，2016年
关店有关）。老百姓和益丰 2016 年平均年租金均有上涨，但实体店（餐饮除
外）受电商冲击，空置率提高，店铺租金下降，未来行业租金上涨情况有望好
转。
表 6：各公司薪酬和租金费用及相关数据对比
职工薪酬/营收 销售人员数目 人均销售额（万元） 销售人员人均薪酬（元）
2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016
一心堂 % % 17,047 18,692 43321 49074
老百姓 % % 9,538 11,398 50005 55584
益丰 % % 5,779 *9,010 * 60576 54670
大参林 % % 13,283 15,077 52622 57812
漱玉平民大药房 % % N/A 3,654 N/A 37483
健之佳 % % N/A 4,746 N/A N/A 76424
总租金/营收 租赁门店面积（平方米） 店均销售额（万元） 平均年租金(元/平方米)
2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016
一心堂 % % N/A N/A 152 153 N/A N/A
老百姓 % % 321,835 48,564 318 332 1074 1152
益丰 % % 203,193 30,529 267 243 1083 1118
大参林 % % N/A 41,282 274 260 N/A 1235
漱玉平民大药房 % % N/A 5,538 193 215 N/A 388
健之佳 % % 192,064 5,170 N/A 139 478 277
资料来源: Wind、公司年报、公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 注：*益丰 2016 年销售人员数目计入了拟入职实习生和管培生
5.资产质量及偿债能力
短期偿债能力均较佳。从现金比率来看，一心堂、老百姓较高，现金及现金等
价物充沛，益丰药房虽现金比率略低，但有大量理财，计入其他流动资产，三
家上市公司短期偿债能力均较强。此外，三家上市公司 2017 年 Q1 货币资金
分别为 11 亿、 亿、4 亿，可用于并购的资金较充裕。目前一心堂的非公
开发行方案正在审核过程中，老百姓非公开发行方案已获批。
长期偿债能力益丰药房大幅领先。从长期债务与营运资金比率以及现金流量利
息保障倍数看，益丰大幅领先，究其原因是经营性现金流充足，借贷低，利息
少。
商誉占比老百姓最高。三家上市公司里，老百姓的商誉远超其他两家，商誉/净
资产比率高达 63%，商誉/净利润高达 411%，相比其他公司更可能面临减值风
险。
表 7：各公司资产负债表重点项目比较
公司 一心堂 老百姓 益丰药房 大参林
漱玉平民
大药房
健之佳
年份 2016A 2016A 2016A 2016A 2016H1 2016A
长期债务与营运资金比
率（%）
% % % % %
现金比率（%） % % % % % %
现金流量利息保障倍数
商誉/净资产（%） % % % % % %
商誉/净利润（%） % % % % % %
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
6.经营效率解析
作为流通企业，经营效率至关重要，我们分别从存货周转天数、应收账款周转
天数及现金周转期来看这几家公司的精细化管理情况。（注：国大药房由于数
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据不全面，不作比较；漱玉仅有 2016 年中报数据作为参考并估算全年，可能
并不准确）。
存货周转老百姓和益丰最快。快速扩张期各公司存货周转天数都有所上升，
2016年开始比较平稳，三家上市公司中益丰、老百姓周转快于一心堂，一心堂
存货周转慢可能与其并购接管较多存货有关。新/拟上市的三家公司中，健之佳
存货周转最快。
图 15：上市三家公司存货周转天数 图 16：新/拟上市三家公司存货周转天数
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 注：漱玉是 2016H1 数据
应收账款周转上市公司慢于拟/新上市公司，益丰、大参林分别排名第一。应收
账款周转天数上市公司平均 25天，拟/新上市公司平均 15天，益丰和大参林分
别排名第一。上市公司应收账款回款普遍慢于拟/新上市公司，可能与上市公司
医保占比较高，结算周期较长有关。
图 17：上市三家公司应收账款周转天数 图 18：新/拟上市三家公司应收账款周转天数
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 注：漱玉是 2016H1 数据
现金周转上市公司中老百姓一心堂最快，新/拟上市公司快于上市公司。现金周
转期=应收账款周转期-应付账款周转期+存货周转期。益丰药房相比同业存货周
转和应收账款周转均领先，说明公司管理上确实优秀，但应付周转较低（基本
月结，和其大多由商业公司供货有关），因此综合看现金周转表现不如老百姓
和益丰。令人惊奇的是，健之佳应付周转期长达 125天，甚至使其现金周转期
为负。
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图 19：上市三家公司现金周转期 图 20：新/拟上市三家公司现金周转期
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 注：漱玉是 2016H1 数据
精益化管理能力分析
零售行业是微利行业，精益化管理是关注重点，零售行业的精益化管理可以视
同为供应链管理，对各企业我们从以下几点分析比较：
1.上游议价能力
对于零售行业而言，门店数量越多，商品采购规模越大，向上游议价能力越强
或者获取的返点也就越多，有利于降低企业成本，我们认为毛利率和应付账款
周转天数这两个指标可以反映出公司的上游议价能力。从表 3可见，一心堂毛
利率最高。应付账款周转而言，6 家公司近三年来应付账款周转天数随着规模
扩大基本都处于上升态势，其中健之佳、老百姓和一心堂应付账款周转天数更
高。
图 21：上市三家公司应付账款周转天数 图 22：新/拟三家公司应付账款周转天数
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 注：漱玉是 2016H1 数据
2.仓储物流配送中心
自建物流配送中心，提高供应链效率。企业跨地域扩张，自建或租赁区域性的
仓储物流配送中心，可有效降低物流成本。目前医药零售行业内各公司都在纷
纷自建物流配送体系，保证覆盖到所有门店。
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表 8：各公司物流配送中心分布情况
益丰药房 老百姓 一心堂 国药一致 大参林 漱玉平民大药房 健之佳
物流中心
长沙全国物
流配送中心
长沙全国物流中心、浙
江杭州区域物流中心
四川公司总部
物流中心
上海全国物流中心
广州、茂名、顺
德、江门、玉林、
梧州、郑州、东
莞、福州等
山东药业物流中
心
云南、四川、
重庆、广西
配送中心
上海、江苏、
江西、湖北等
北京、天津、石家庄、
济南、西安、郑州、合
肥、南京、上海、武汉、
南昌、广州、南宁
四川、贵州、云
南、广西、重庆、
山西
辽宁、广东、山西、江苏、
福建、河北、山东、宁夏、
湖南、河南、内蒙古、广
西、北京、天津、安徽、
新疆、上海
山东省内区域配
送中心
物流、配送
中心数量
1+4 2+13 1+6 1+23 9 1+6 4
资料来源: 公司年报、招股说明书、国信证券经济研究所整理
跨区域设置物流配送中心，匹配地采或集采地配。在快速并购时代，各公司均
有跨区域布局，不同区域药店所覆盖人群用药习惯和品牌差异度大，因此地采
或集采地配始终有一定权重。随着各公司进一步跨区域扩张，同时各地物流配
送中心与区域布局逐渐匹配，地采比例或者集采地配比例或有一定程度上升。
如下图所见，国大药房地采比例最低，与其全国 23个配送中心以及全国 70个
城市 3500余家药店的覆盖广度相匹配。漱玉平民作为山东省内公司，6个物流
配送中心全部位于省内，集采比例高达 %。益丰是图 6中除漱玉平民外，
唯一门店区域分布最集中的公司，因此虽然规模已经较大，但集采比例仍高达
61%。
图 23：各公司集中采购比例
资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理
3. 信息管理系统
陆续上线适用于零售甚至医药零售行业的信息管理系统。上线并升级 CRM、
ERP、WMS等系统，可以利用计算机网络技术对商流、资金流、物流、信息
流进行有效协调和管理，尤其是有效管理库存，提高库存周转率。由下表可见，
各公司基本都已上线WMS、WCS、POS、MOM 等零售行业常用信息管理系
统，甚至专供医药零售行业使用如 G3之类的信息管理系统。
表 9：各公司信息系统上线情况
益丰药房 老百姓 一心堂 国大药房 大参林 漱玉平民大药房 健之佳
信息系统 SAP ERP、WMS
SAP ERP、
WMS、WCS
SAP ERP、
WMS、WCS、
MFC
SAP ERP、WMS
WMS、EBS、
MDM、MOM、
POS
SAP ERP、
POS、G3
自主研发系统
（ERP、WMS）
资料来源: 各公司网站、2016年年报、招股说明书、国信证券经济研究所整理 注：*表示活跃会员
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处方药外流将显露医药零售个性
医药零售行业除拥有与零售行业一致的共性外，由于其销售的商品主要是药品、
保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等，需求相对较为刚性，但消
费频次低。医保协议制推行后，相应公司医保门店占比有望进一步提升。医保
资质将有效拉动相应门店营收，同时吸引处方药外流。处方药外流将使医药零
售行业与零售行业销售商品结构差异增加，显露医药零售行业个性。
相对于零售行业，医药零售行业还处于发展早期，集中度有待提升，业内公司
无论是新建或是并购，外延高频发生，这部分我们将在下一段做详细分析。
医保资质拉动门店营收，吸引处方药外流
据南方所统计，2014-2016年百强连锁医保门店比例由 %提高到 %，
门店医保资质从备案制改协议制有望进一步提升医药零售行业内公司医保门店
占比，从而助力处方药外流。据草根调研，我们得知门店获得医保资质后，当
年营收可增长 20%~50%。截至 2016年底，6家（拟/新）上市公司中，老百姓、
一心堂和大参林医保门店占比分别为 %、%和 %，排名靠前。
2017Q1益丰药房在华东地区新取得 150家门店医保资质，将整体医保定点率
提升为 %。此外老百姓还获得了 161个门诊特殊慢性病协议医保定点资格，
患者在获得该资质的药店内可使用医保统筹账户内资金购买相应药物，相对于
患者在取得医保资质的门店内购药只能使用医保个人账户内资金而言更优，对
门店内处方药销售拉动更大。在上篇报告中我们已测算过，保守估计三年内处
方药外流会给医药零售行业带来 1500 亿空间，决定药店处方药外流是否受益
的主要是位置，社区店和院边店占比高的公司将具有较大业绩弹性。一心堂有
270家院边店，益丰药房以兼顾社区和商圈位置的小店为主，可能受益更为明
显。
图 24：各公司医保门店数目及比例 图 25：各公司医保应收款逐年上升
资料来源: 各公司年报、季报、招股说明书、国信证券经济研究所整理
注：国大药房医保门店数目按 16年 4月比例估算。
资料来源: 公司年报、招股说明书、国信证券经济研究所整理
注：益丰药房医保以应收账款，漱玉 2016为 H1数据
会员制有助于提升消费频次
会员制度提升消费频次，大数据分析助力精准营销。医药零售是低频消费行业，
建立会员体系，可通过消费积分、积分抵现、积分换礼等一系列会员权益，获
取会员并提升会员粘附度，吸引客户反复购买大健康类日化产品、保健品或慢
性病用药。截止 2016年底，国大药房和大参林均拥有约 1800万会员，益丰药
房 1200 万会员，体量较小的健之佳也拥有 500 万会员，以活跃会员数为指标
的老百姓和一心堂分别拥有 900万和 1000万活跃会员，连锁药店 70%-80%营
收来自于会员消费。门店配备 CRM 中控平台，根据大数据分析销售贡献、会
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员习惯和销售品类，进行供货、会员分级、锁定目标会员，然后实现精准营销，
发掘会员消费潜力。益丰药房目前还投资开发了 O2O健康云服务平台，进行健
康咨询，以期进一步提高会员粘性。
表 10：各公司会员情况
益丰药房 老百姓 一心堂 国大药房 大参林 漱玉平民大药房 健之佳
会员人数 1200 万 900万+ * 1000万+ * 1799万 1800万 N/A 500万
会员销售占比 80% 72% N/A N/A N/A N/A 70%
资料来源: 各公司网站、2016年年报、招股说明书、国信证券经济研究所整理 注：*表示活跃会员
提高医械、中药饮片等高毛产品占比
医药零售行业所销售的商品与零售行业所销售的商品在健康类日用品、食品饮
料等商品上有交集，但大部分仍是药品、医疗器械、保健品等医药类商品，提
升这些商品比例，同时调节这些产品中高毛产品的销售占比，对提升毛利率有
较大影响。我们认为医药零售的毛利率有以下几个影响因素：
1.采购规模效应：上游议价能力（包括厂商共建品牌），这部分已经在上文中
讨论，此处不再赘述
2.医药类产品占比
3.中药饮片、医疗器械等高毛产品占比
由下图和表 11可见，各公司毛利率从高到低排列依次为大参林、一心堂、益丰
药房、老百姓、漱玉平民大药房、健之佳和益丰药房和国大药房。其中大参林
和一心堂有自营中药饮片销售，因此毛利率高。值得注意的是国大药房处方药
销售比例极高，可能是其毛利率垫底的原因。
图 26：上市三家公司毛利率变化趋势 图 27：新/拟上市三家公司毛利率变化趋势
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 注：漱玉是 2016H1 数据
自营中药饮片是一心堂、大参林独特盈利模式。大参林根植于南方，养生滋补
习惯导致中药饮片消费多，公司重点发展自有品牌，参茸滋补及中药饮片产品
销售比例高达 %。一心堂根植于云南，道地药材采购有优势，旗下子公司
云南鸿翔中药科技有限公司专营中药饮片，16年净利润 亿，占公司当期利
润 %，但报表显示公司中药类销售占比仅为 %，甚至低于益丰药房和老
百姓，我们认为主要原因在于：药品消费习惯南北差异大，公司在扩张过程中
也需调整品种结构以适应不同地区消费需求，并购后新区域门店的中药饮片占
比无法达到原有老区域门店占比水平。
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表 11：各公司历年细分产品比例及毛利
一心堂 2013 2014 2015 2016
产品类别 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率
中西成药 N/A N/A % N/A % % % %
医疗器械、计生消毒 N/A N/A % N/A % % % %
中药 N/A N/A % N/A % % % %
其他（保健食品等） N/A N/A % N/A % % % %
零售合计 % % % % % % % %
益丰药房 2013 2014 2015 2016
产品类别 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率 产品类别 销售占比 毛利率
药品 % % % % % % 中西成药 % %
保健品 % % % % % % 中药 % %
医疗器械 % % % % % % 非药品 % %
其他（化妆护理便利） % % % % % %
合计 100% % 100% % % % 合计 % %
老百姓 2013 2014 2015 2016
产品类别 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率 产品类别 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率
中西成药 % % % % 中西成药 % % % %
中药饮片、养生中药 % % % % 中药 % % % %
健康食品、普通食品 % % % % 非药品 % % % %
健康器材 % % % % 其他 % % % %
个人护理、生活用品 % % % %
合计 合计 % % % %
国大药房 2013 2014 2015 2016Q1
产品类别 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率
处方药 % % % % % % % %
非处方药 % % % % % % % %
中药饮片 % % % % % % % %
其他 % % % % % % % %
合计 100% % 100% % 100% % 100% %
大参林 2013 2014 2015 2016
分产品 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率 销售比重 毛利率 销售比重 毛利率
中西成药 % % % % % % % %
参茸滋补药材 % % % % % % % %
中药饮片 % % % % % % % %
保健品 % % % % % % % %
医疗器械 % % % % % % % %
其他商品 % % % % % % % %
主营业务合计 100% % 100% % 100% % 100% %
漱玉平民大药房 2013 2014 2015 2016H1
产品分类 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率 销售占比 毛利率
中西成药 % % % % % % % %
中药饮片 % % % % % % % %
保健食品 % % % % % % % %
健康器械 % % % % % % % %
其他 % % % % % % % %
合计 % % % % % % % %
资料来源: 公司年报、公告、国信证券经济研究所整理 注：益丰药房、大参林收入占比除去了其他业务收入
新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资
新建 VS并购：各有利弊，灵活选择
业内公司积极扩张，上市公司优于新/拟上市公司。2016 年业内公司扩张均较
为积极，其中益丰门店数同比增加 %，排名第一。老百姓门店数同比增加
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%，紧随其后。国大药房门店加盟店占比高，按直营店统计门店数同比增
加 %，与一心堂接近。
表 12：各上市公司门店扩张情况横向对比
一心堂 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1
净增门店总数 284 196 367 517 234 873 589 174
—新建 284 196 367 517 234 669 405 N/A
—并购 0 0 0 0 0 204 184 N/A
期末总计门店数 1309 1505 1872 2389 2623 3496 4085 4259
增速（%） % % % % % %
老百姓 2013 2014 2015 2016 2017Q1
净增门店总数 484 355 32
—新建 257 193 54
—并购 286 295
—关闭 59 133 22
期末总计门店数 783 999 1438 1838 1870
增速（%） % % %
益丰药房 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1
净增门店总数 136 61 150 255 470 60
—新建 138 67 156 199 287 59
—并购 0 3 0 63 193 3
—加盟店 0 0 0 0 23 7
—关闭 2 9 6 7 33 9
期末总计门店数 599 660 810 1065 1535 1595
增速（%） % % % %
国大药房 2012 2013 2014 2015 2016
—直营店 1554 1632 1747 2128 2503
—加盟店 241 285 394 952 999
期末总计门店数 1795 1917 2096 3080 3502
直营店增速（%） % % % %
资料来源: 各公司年报、公告、招股说明书、国信证券经济研究所整理
新/拟上市公司扩张明显受资金限制，健之佳门店数甚至出现负增长，大参林表
现最佳，与其 2015年引入摩根士丹利 亿战略投资有关。
表 13：新/拟上市公司门店扩张情况横向对比
大参林 2014 2015 2016
门店数 1602 1921 2409
增速（%） % %
漱玉平民大药房 2013 2014 2015 2016H1
新增 138 196 219 28
关闭 3 2 0 1
期末门店数 357 551 770 797
增速（%） % % %
健之佳 2014 2015 2016
新开 138 143 26
关闭 25 48 61
净增 113 95 -35
期末总计门店数 1128 1223 1188
增速（%） % %
资料来源: 各公司招股说明书、国信证券经济研究所整理
并购与新建各有利弊，业内公司各取所需灵活选择。并购的优势在于可直接获
取并表利润，快速在新区域打开局面，获得较好的门店位置、稳定的顾客群、
成熟的员工，但在一级市场较为火热时，往往成本较高。考虑到国内各区域间
差异大，目前业内上市公司进入新区域主要通过并购，例如一心堂进入四川、
益丰进入上海等。但由于补缴税款，接收老店库存没能及时替换供应链等原因，
并不是所有并购都能马上实现当期利润并表，甚至可能对当期业绩造成一定拖
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累，导致企业利润增幅小于收入增幅。
而新建的优势在于成本较低，但受当地市场环境、推广力度、门店选址等因素
影响，需要经过门店建设期和市场培育期方可实现盈利。且近年来据统计，新
建药店盈利周期逐渐延长至超过 1年。目前业内上市公司在市场份额较大的成
熟区域扩张时以新建为主，新建较并购而言一般对当期利润扰动较小，因此较
少拖累业绩增长。
表 14：全国新建药店平均盈利周期逐年上升
年度 2011 2012 2013 2014 2015 2016
新店盈利周期（月）
资料来源: 中国药店、国信证券经济研究所整理
关店策略差异大，关店率各不相同。当药店经营不佳三年无法实现盈利，或
者门店面临市政工程动迁等情况时，大部分上市公司表示会将门店关闭。2016
年中国药店平均关店率 5%，益丰 2016 年关店数 33 家，关店率 2%，低于均
值。老百姓 2016年关店 133家，关店率 7%，高于均值。一心堂策略性选择不
关店，在原门店盈利能力不佳的情况下，为节省重新开店申请药店资格的时间，
一般只是选址搬迁继续营业。
短期盈利能力差异大，长远看或殊途同归
在医药零售行业集中度提升过程中，各公司大战略基本一致，都是省内稳步增
长，省外积极扩展，同时通过精益化管理提升盈利能力，但由于各公司所处发
展阶段并不相同，因此执行层面上策略略有差异，体现为各公司收入、利润增
长情况差异较大。
一心堂最早上市，省内扩张和省内业务精益化管理最早到达瓶颈，因此外延最
为激进，外延对业绩拖累较大，收入增长高于净利润增长，甚至导致净利润增
长一度转为负。老百姓、益丰上市略晚，外延相对温和，外延对业绩无拖累，
净利润增长高于收入增长。我们在下文中，将用敏感性分析模拟上市公司外延
并购对业绩的影响情况。
图 28：三家上市公司营收同比增速 图 29：三家上市公司归母净利润同比增速
资料来源: WIND、公司年报、国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND、公司年报、国信证券经济研究所整理
核心假设：
1. 三家上市公司上市后均加快扩张，以上市时间作为分界线区分外延和内生。
老百姓和益丰 15年初上市，以 2014年底营收作为基数。一心堂 14 年 7月上
市，以 2014年 6月底营收作为基数，以半年期计算增速，之后再折合为年化；
2. 外延包括新建和并购；
3. 行业平均内生增速 6%-9%，分别以内生增速 6%和 8%对外延营收和净利润
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增速进行敏感性分析。
表 15：三家上市公司外延营收、净利润敏感性分析
营收 归母净利润
假设内生增长率 估算外延增长率 2015 2016 2015 2016
6%
益丰药房 % % % %
老百姓 % % % %
一心堂 % % % %
8%
益丰药房 % % % %
老百姓 % % % %
一心堂 % % % %
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理预测
如上表所示，内生增速任一假设，益丰药房外延营收和净利润增速始终领先同
行，说明其整合高效，外延对业绩有正向影响。老百姓并购第一年外延营收一
般，次年则恢复较好。一心堂外延营收增长，但外延扩张对净利润几乎没有正
向贡献，甚至有拖累。
表 16：各公司门店资本开支与经营现金流对比
一心堂 老百姓 益丰药房 大参林 漱玉平民 健之佳
单位：万元 2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016H1 2015 2016
资本开支（Capex） 88914 -9918 68339 81079 58037 180669 31491 38371 2288 N/A 713 2693
经营现金流（CFO） 18576 19263 25715 31326 18152 13994 46859 49560 11978 4573 -1633 14907
Capex/CFO N/A
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
通过敏感性分析，已经确定一心堂现阶段营收、净利润增长不匹配主要是由于
省外扩张拖累导致，因此我们需要确定公司精益化管理能力以及省外复制精益
化管理的可能性，如果这两点得到确认，那么这种不匹配将是暂时的，长远看
净利润增长可以逐步赶上营收增长，因此我们需要用数据论证公司省内精益化
管理能力。
由下图可见，一心堂母公司报表反应的是公司云南省内情况，可见营收持续增
长，同时净利润增长略高于营收增长，体现公司省内精益化管理能力较佳。
因此公司能否省外扩张省内的精益化管理对于公司净利润增长改善就至关重
要，这一点我们将持续跟踪公司半年报与后续财报。如果业绩逐季好转，净利
润增速逐步上升匹配收入增长，那么公司将进入我们在上文中提及的优质企业
的买入时点：跨区域扩张告一段落开始精益化管理，净利润率回升，但估值尚
低。
图 30：一心堂云南母公司营收和增速 图 31：一心堂母公司净利润和增速
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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证券研究报告—动态报告
医药保健 [Table_StockInfo]益丰药房(603939) 买入
动态报告 （维持评级）制药与生物
2017年 08月 15日
[Table_BaseInfo]一年该股与上证综指走势比较
股票数据
总股本/流通(百万股) 363/199
总市值/流通(百万元) 11,487/6,293
上证综指/深圳成指 3,209/10,291
12个月最高/最低(元)
相关研究报告：
《益丰药房-603939-季报解读电话会议纪要：
稳健成长同时内部效率持续改善》 ——
2017-05-04
《益丰药房-603939-2016年年报点评：门店加
速增长，新一轮成长期开始》 ——2017-04-25
《益丰药房-603939-重大事件快评：医保资质
放开逐渐落地，利好龙头企业竞争力》 ——
2017-02-13
《益丰药房-603939-管理优异，持续高增长零
售龙头》 ——2017-02-08
证券分析师：江维娜
电话：021-60933157
E-MAIL： jiangwn@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001
联系人：谢长雁
电话：0755-82133263
E-MAIL： xiecy@
联系人：朱寒青
电话：0755-81981837
E-MAIL： zhuhanqing@
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，结论
不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
公司分析
聚焦区域，精益化管理成就高增长
业绩维持稳健增长
公司一直维持稳健增长，2016年、2017Q1公司营收增长 %、%，归
母净利润分别增长 %、%。
发扬精益化管理与集中化策略优势
公司管理细致，员工培训体系完整，激励措施充分，净利率在连锁药店里较高。
在新区域并购整合迅速，经验复制成功率高。2016年公司还启动了商品精品
战略，强化了以中药饮片为主导品类的“恒修堂”自主品牌建设。
新建与并购门店并举，门店数量加速增长
覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东 7个省市，聚焦中南和华东
区域，市占率高，竞争优势明显。同时积极拓展全国市场，稳步推进门店新建
和并购。2017年 Q1净增 60家门店，总计 1595家（含加盟店 30家），计划
三年内增加 1000店门店。公司新进入广东市场，2017年 5月宣布收购广东康
信药房 54家门店。
江苏地区医保门店数目提升迅速，有利于业绩增厚
2017Q1 公司在江苏南京一次性增加 93 家医保门店，将医保率一举提高至
73%，预计本年内还会有多家门店获得医保资质，有利于拉动营收增长。
风险提示
新开门店速度不达预期、并购整合不达预期。
投资建议：稳健高增长，继续维持“买入”评级
作为医药商业零售龙头，公司在多项业内排名中维持前列，且门店新增速度持
续加速，作为唯一一家完成定增的医药零售企业，未来并购资金来源确定，3
年 1000 家门店计划顺利推进，我们预计公司 17-19 年归母净利润
亿，对应 EPS 为 元，当前股价对应 PE 为
40/35/26X，继续维持“买入”评级。
盈利预测和财务指标
2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 2,846 3,734 5,126 6,984 8,700
(+/-%) % % % % %
净利润(百万元) 176 224 298 377 510
(+/-%) % % % % %
摊薄每股收益(元)
EBIT Margin % % % % %
净资产收益率(ROE) % % % % %
市盈率(PE)
EV/EBITDA
市净率(PB)
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
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证券研究报告—动态报告
医药保健 [Table_StockInfo]一心堂(002727) 增持
合理估值： 元 昨收盘： 元 （维持评级）医疗器械与服务
2017年 08月 15日
[Table_BaseInfo]一年该股与沪深 300走势比较
股票数据
总股本/流通(百万股) 521/284
总市值/流通(百万元) 9,444/5,147
上证综指/深圳成指 3,209/10,291
12个月最高/最低(元)
相关研究报告：
《一心堂-002727-2016年半年报点评：云南省
外并购整合趋势向好》 ——2016-08-16
《一心堂-002727-2016年一季报点评：稳定成
长的医药零售龙头》 ——2016-04-28
《一心堂-002727-2015年年报点评：受益于行
业整合的连锁药店龙头》 ——2016-03-02
《一心堂-002727-重大事件快评：收购郑州仟
禧堂开启新一轮扩张》 ——2016-01-07
《一心堂-002727-2015年三季报点评：传统业
务快速增长，医药电商崛起》 ——2015-10-23
证券分析师：江维娜
电话：021-60933157
E-MAIL： jiangwn@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001
联系人：谢长雁
电话：0755-82133263
E-MAIL： xiecy@
联系人：朱寒青
电话：0755-81981837
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，结论
不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
公司分析
云南王决战川渝，打开新成长空间
云南区域龙头，内生增长稳定
公司在云南拥有 2887家直营门店，销售额占当地药品零售规模 30%以上。近
年来内生稳定增长，2017年 Q1云南母公司收入增速 %，利润增速 %。
公司拥有医保资质门店 3427家，占比高达 80%，领先同行。
高速外延并购，省外布局渐成
公司一直采用“核心区域高密度网点”战略，截止 2017年 Q1已有直营门店
4259家。上市以来完成 40多起并购，基本完成四川、广西、山西等省份布局，
奠定长期发展基础，四川、海南等地区规模第一，广西、贵州、海南等已开始
实现盈利。
中药全产业链发展，中医坐堂提高饮片销量
中药全产业链布局，提高盈利能力。旗下拥有中药饮片子公司，盈利能力佳，
同时布局中医坐堂，已有 200多家门店提供相应服务。
拟定增引入战投，绑定产业链上游利益
2017年拟定增引入上游厂商白云山作为第三大股东，资金将用于扩建中药饮
片生产基地。
风险提示
并购后整合不达预期。
“增持”评级
我们预测公司 2017-2020 年 EPS 分别为 元，同比增长
16%/16%/15%，当前的股价对应估值分别为 23/20/18X，合理估值 元，
维持 “增持”评级。
盈利预测和财务指标
2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 5,321 6,249 7,208 8,300 9,497
(+/-%) % % % % %
净利润(百万元) 346 353 411 475 545
(+/-%) % % % % %
摊薄每股收益(元)
EBIT Margin % % % % %
净资产收益率(ROE) % % % % %
市盈率(PE)
EV/EBITDA
市净率(PB)
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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Page 31
证券研究报告—动态报告
医药保健 [Table_StockInfo]国药一致(000028) 买入
合理估值： 元 昨收盘： 元 （维持评级）医疗器械与服务
2017年 08月 15日
[Table_BaseInfo]一年该股与沪深 300走势比较
股票数据
总股本/流通(百万股) 428/308
总市值/流通(百万元) 32,717/23,518
上证综指/深圳成指 3,209/10,291
12个月最高/最低(元)
相关研究报告：
《国药一致-000028-2013年 3季报点评：工业
恢 复 势 头 已 现 ， 拐 点渐 行 渐 近 》 — —
2013-10-24
《国药一致-000028-2013年半年报点评：有望
平稳度过调整年》 ——2013-08-20
《国药一致-000028-重大事件快评：产业价值
突出，国控拟定增增持》 ——2013-07-22
《国药一致-000028-2013年 1季报点评：克服
不利因素，保持平稳增长》 ——2013-04-25
《国药一致-000028-2012年年报点评：业绩屡
超预期》 ——2013-03-21
证券分析师：江维娜
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公司分析
批零协同，助力处方外流
受益两票制，两广分销龙头批零一体化模式显优势
分销业务在两广地区市占比位列第一。国药一致拥有批发零售双渠道，上接医
院药企，下系终端消费者，受益于两票制和行业集中度上升，有利于提高市场
份额。
零售业务全国第一，盈利能力提升，净利率有改善
国大药房销售规模连续 5年雄踞榜首，拥有全国最大的医药零售网络，覆盖全
国 18个省市，截止 2016年，有 3502家门店。2016年零售业务实现营收
亿元，同比增长 %，净利润 亿，同比增长 %。目前毛利率净利率
都较低， 2016年净利率已提高 ，盈利能力仍有改善空间。集团控费管
理初见成效，管理费用率与财务费用率有明显下降，国大药房主要布局一二线
城市，未来伴随向基层下沉，费用率有望进一步改善，届时利润率还会有更多
空间释放。
未寒积薪：提前布局 DTP，迎处方外流大机遇
国药一致已提前布局 DTP药房，合计拥有 66家，主营特新高价药，专业性强，
坪效高，营业额远高于普通药房。DTP药房是处方外流天然的承接途径，拥有
渠道和品牌优势的国药一致将极大受益。
参股现代制药等表现优异的工业公司，增厚业绩
重组之后，拥有现代制药、致君制药、坪山制药和致君医贸股权，可分享工业
公司优异成长的收益。
风险提示
处方外流速度不达预期。
具备长期投资价值，给予“买入”评级
我们预测公司 2017-2020 年 EPS 分别为 元，同比增长
15%/20%/20%，当前的股价对应的估值为 22/20/18X。我们认为公司是批零
一体化平台，将受益于行业集中度提高和处方外流的发展，合理估值 元，
给予公司的“买入”评级。
盈利预测和财务指标
2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 25,993 41,248 45,659 51,846 58,378
(+/-%) % % % % %
净利润(百万元) 761 1,187 1273 1392 1572
(+/-%) % % % % %
摊薄每股收益(元)
EBIT Margin % % % % %
净资产收益率(ROE) % % % % %
市盈率(PE)
EV/EBITDA
市净率(PB)
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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Page 32
证券研究报告—动态报告
医药保健 [Table_StockInfo]老百姓(603883) 买入
合理估值： 元 昨收盘： 元 （首次评级）制药与生物
2017年 08月 15日
[Table_BaseInfo]一年该股与上证综指走势比较
股票数据
总股本/流通(百万股) 267/84
总市值/流通(百万元) 12,194/3,842
上证综指/深圳成指 3,209/10,291
12个月最高/最低(元)
证券分析师：江维娜
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公司分析
经营数据质量高，布局全国稳步推进
业绩高速增长，经营数据质量高
2016年、2017年 Q1营收增速分别为 %、%，归母净利润增速分别
为 %、%，净利润率提高明显，费用管控较好，房租人工等费用率低
于同行，人效坪效不断提升。单店收入领跑同行，人均销售额也最高。
外延扩展稳步推进，自建并购双轮驱动
持续推进全国布局，截止 2017年 Q1全国已有 1870家门店，覆盖 16个省市。
华东华中等人均 GDP较高省份门店数最多，西北华北等竞争少省份也有分布。
自建与并购双轮驱动，并购注重质量，在空白区域使用加盟店模式。坚持“近
医院，进乡镇”的渗透型拓展战略，先市区密集开店再拓展到城乡结合区域。
物流配送覆盖全国，优化产品结构、降低库存
拥有 16个分级配送中心，全国至多 48小时配送到货。利用规模优势，与上游
近 4000家供应商合作，优化产品结构，降低成本。
平价模式吸引客流，提供多样化、专业化服务
坚持平价模式，拥有 900多万活跃会员，会员消费比例占 72%；拥有中医馆
连锁“百杏堂”、门店慢病生活馆等，并结合 O2O提供送药上门、微问诊等
多种服务提高客户黏性。
风险提示
并购整合不达预期；扩张过快导致费用支出高于预期。
首次覆盖，给予“买入”评级
我们预测公司 2016-18 年 EPS 分别为 元，同比增长
33%/29%/26%，当前股价对应 PE分别为 31/26/20X，公司是零售连锁药店龙
头，内生外延并重，合理估值 元，给予 “买入”评级。
盈利预测和财务指标
2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 4,568 6,094 8,004 10,257 12,749
(+/-%) % % % % %
净利润(百万元) 241 297
(+/-%) % % % % %
摊薄每股收益(元)
EBIT Margin % % % % %
净资产收益率(ROE) % % % % %
市盈率(PE)
EV/EBITDA
市净率(PB)
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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证券研究报告—动态报告
[Table_StockInfo]大参林(603233) 增持
合理估值： 元 昨收盘： 元 （首次评级）
2017年 08月 15日
2017年 08月 14日[Table_BaseInfo]一年该股与上证综指上证综指走势比
较
股票数据
总股本/流通(百万股) 400/40
总市值/流通(百万元) 14,524/1,453
上证综指/深圳成指 3,209/10,291
12个月最高/最低(元)
证券分析师：江维娜
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公司分析
雄踞广东，以参茸滋补为特色
雄踞广东，逐步辐射外省，药店终端网络密集扩张
公司根植于广东，广东药品零售占比 %，广西占比 %。在广东拥有直
营连锁门店 1809家，全面覆盖广东各地级市，并深入渗透到乡镇市场，未来
三年公司拟在广东省内新建门店 774家，进一步下沉。
参茸滋补 16年占比达 14%，毛利率较高
公司参茸滋补药材 16年销售收入主营业务占比达 14%，自主品牌“紫云轩”
占参茸滋补药材比例接近 80%。得益于较高的参茸滋补销售占比，公司毛利率
业内排名靠前，2014~2016年毛利率稳定在 39%左右。
积极拓展医药电子商务，多品类线上经营
积极布局医药电商业务，通过官方商城、天猫、京东、一号店等多个购物平台
提供保健调理品、母婴用品、计生用品、医疗器械、参茸等共上千种产品。
风险提示
外延并购落地不达预期；并购后整合不达预期。
给予“增持”评级
我们预测公司 2017-2020 年 EPS 分别为 元，同比增长
22%/21%/18%，当前股价对应 PE分别为 25/21/18X，合理估值 元，给
予“增持”评级。
盈利预测和财务指标
2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 5,265 6,274 7,540 9,120 11,046
(+/-%) % % % % %
净利润(百万元) 395 430 526 635 752
(+/-%) % % % % %
摊薄每股收益(元)
EBIT Margin % % % % %
净资产收益率(ROE) % % % % %
市盈率(PE)
EV/EBITDA
市净率(PB)
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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Page 34
总结及投资建议
投资建议：重点配置医药零售连锁龙头公司，推荐益丰药房（精益化管理最优
秀，外延整合能力最强）、国药一致（国药系唯一零售平台，未来具有潜在工
商一体化+承接处方外流优势）、一心堂（高速并购省外布局初成+长期发展可
期）、老百姓大药房（全国布局+业绩高速增长），大参林（广东区域龙头）。
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Page 35
附表：重点公司盈利预测及估值
公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB
代码 名称 评级 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2016
603939 益丰药房 买入
002727 一心堂 增持
603883 老百姓 买入 26
000028 国药一致 买入
603233 大参林 增持 11
数据来源：wind、国信证券经济研究所预测
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Page 36
国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计 6个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计 6个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
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响，特此声明。
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