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市场策略研究
2019 年 2 月 20 日
主题策略
粤港澳大湾区：冉冉升起的世界级大湾区
粤港澳大湾区：‚大开放、大合作、大未来‛
粤港澳大湾区涵盖香港、澳门和珠三角九市，总面积 万平方公里，
总人口约 7000 万，15 年 3 月首次正式提出，2019 年 2 月规划纲要落地，
致力于建设成为国际科技创新中心、国际一流湾区，有望进一步提升在
国家经济发展和对外开放中的支撑引领作用。
比肩世界级湾区，底气在哪里？1）特大型城市群，经济实力雄厚。面
积是东京都市圈的 4 倍，人口接近 2 倍；以全国 %的面积贡献了 %
的 GDP，人均 GDP 是全国的 倍；世界 500 强集聚，民营企业多，经
济活力强。2）对外开放的重要门户。进出口额占比 20%以上；区域内多
深水良港，是铁路、航空的重要枢纽，对内地辐射能力强。3）现代制
造业引领高质量增长。区域内产业结构互补性强，核心城市服务业发达，
周边城市制造业差异化、集群化发展。4）深耕研发引领创新大潮。全
社会研发强度、企业研发意愿领先全国。
离世界级的湾区还有多远？差距在人均发展水平、单位面积产出和人口
密度、产业结构、以及区域协调发展水平。相比纽约都市圈、旧金山湾
区和东京都市圈，粤港澳大湾区的人均 GDP 仅是前三者的 20%~50%，人
口密度是 30%~50%，单位面积产出是 10%~20%；第三产业占比 66%低于
前三者的 80%，尤其以专业服务及信息通信产业为代表的高技术生产性
服务业差距大；区域内发展不均衡，土地和人口等资源错配。
粤港澳大湾区蓝图绘就，哪些方面将迎来发展新机遇？1）高水平互联
互通的目标将推动基建大发展，包括港口、机场、公路、轨道交通、信
息基础设施等；发展前景提升将增强区域吸引力，房地产板块也有望受
益；2）产业结构继续向先进制造业、战略新兴产业和现代服务业升级，
其中科技、金融和专业服务等现代服务业，电子信息、高端装备、家电
汽车等本地具备优势的先进制造业，以及新一代信息技术、生物技术、
新材料等重点培育的新兴产业最有可能突围，从而构建具有国际竞争力
的现代产业体系；3）为实现‚以创新为支撑的经济体系和发展模式‛
2035 目标，教育、科技等领域的支出将进一步加强，而随着区域整体的
发展水平和居民收入水平的提升，将利好教育、健康、娱乐、旅游、家
居等消费升级相关板块。我们筛选的 28 只股票组合自 15 年 3 月大湾区
正式提出以来上涨 72%，好于同期沪深 300 的-15%和恒生国企的-10%。
从国际经验看湾区城市群建设
世界级湾区如何保持高质量的增长？政府在兴建基础设施的同时大力
完善教育、医疗等社会保障，湾区政府对基础教育的支出普遍达到财政
支出的 20%~30%。对人口聚集效应强，东京都市圈吸引的流动人口占日
本全国的比例一直保持在 36%以上。区域内，居民文化水平不断提升，
2010 年东京都市圈本科及以上人口占比领先日本 5 个百分点。随着人才
优势的逐步确立，湾区都市圈实现了由劳动资本密集型产业向知识技术
密集型产业的转型升级。
如何实现区域内的协调发展？以东京都市圈为例，1955 年以来，日本中
央政府出台五轮规划，统筹区域发展，东京都市圈内的发展差异明显减
小，实现了在核心城市带动下的全面发展：部分制造业向周边城市转移，
制造业集群由单极转为多极；周边城市的金融保险和政府服务等服务业
产值占比也有所提升；城市间交通更加便利，人口向周边扩散，工作和
居住异地的人口比例在不断提升；周边城市相对东京的人均收入不断上
升；不过东京相比周边城市的土地价格不仅没有降低，反而在持续上行。
个股
分析员 王慧，CFA
SAC 执证编号：S0080514120001
SFC CE Ref：BJI914
@
联系人 彭一夫
SAC 执证编号：S0080116110008
SFC CE Ref：BJU855
@
分析员 王汉锋，CFA
SAC 执证编号：S0080513080002
SFC CE Ref：AND454
@
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中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
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目录
粤港澳大湾区蓝图绘就：‚大开放、大合作、大未来‛ ..................................................................................................... 4
《粤港澳大湾区发展规划纲要》发布................................................................................................................................... 4
哪些方面将迎来发展新机遇？ .............................................................................................................................................. 5
粤港澳大湾区：冉冉升起的世界级湾区 .............................................................................................................................. 8
粤港澳大湾区的‚前世今生‛ .............................................................................................................................................. 8
粤港澳大湾区的竞争优势 .................................................................................................................................................... 11
粤港澳大湾区面临的挑战 .................................................................................................................................................... 15
从国际经验看湾区城市群建设 ........................................................................................................................................... 19
世界级湾区如何保持高质量的增长？................................................................................................................................. 19
如何实现区域间的协调发展？ ............................................................................................................................................ 22
图表
图表 1: 《粤港澳大湾区发展规划纲要》要点总结（1）：总论 .............................................................................................. 4
图表 2: 《粤港澳大湾区发展规划纲要》要点总结（2）：重点发展领域 .............................................................................. 6
图表 3: 粤港澳大湾区相关股票及盈利估值表 .......................................................................................................................... 7
图表 4: 粤港澳大湾区组合表现（除特别说明，指数按照市值加权计算）........................................................................... 7
图表 5: 与粤港澳大湾区相关的政策出台的时间线 .................................................................................................................. 9
图表 6: 在地图上看粤港澳大湾区 .............................................................................................................................................. 9
图表 7: 粤港澳大湾区与珠三角的不同 .................................................................................................................................... 10
图表 8: 粤港澳大湾区发展领先全国整体水平 ........................................................................................................................ 12
图表 9: 2017 年中国货物吞吐量超过万吨的港区共有 24 个，粤港澳大湾区占据了五席 ................................................... 12
图表 10: 近 10 年来，粤港澳大湾区常住人口年均复合增速达到 %，远高于全国人口 %的复合增长水平 ........... 12
图表 11: 2017 年中国（不包括港、澳）最具吸引力的城市前十中，有四个来自粤港澳大湾区 ....................................... 13
图表 12: 2015 年，有 9 个省份来自香港的投资占外商投资的比例超过了 60% ................................................................... 13
图表 13: 2017 年春节，广州迁出人口中广东省以外的占比也达到 % ........................................................................... 13
图表 14: 2017 年春节，深圳迁出人口中广东省以外的占比达到 % ............................................................................... 13
图表 15: 珠三角全社会 R&D 与全国水平对比 ......................................................................................................................... 14
图表 16: 粤港澳大湾区内部产业结构互补性强 ...................................................................................................................... 15
图表 17: 粤港澳大湾区与世界三大湾区对比 .......................................................................................................................... 16
图表 18: 粤港澳大湾区内人均 GDP 呈现明显的阶梯分布，而东京和旧金山的人均 GDP 分布更趋均衡 ......................... 17
图表 19: 粤港澳大湾区存在土地等资源供需上的空间错配 .................................................................................................. 18
图表 20: 世界级湾区的人均收入均实现快速增长，但经济总量在全国的占比有升有降 ................................................... 19
图表 21: 东京都市圈政府支出结构 .......................................................................................................................................... 20
图表 22: 教育在加州和纽约州政府公共支出中的比重 .......................................................................................................... 20
图表 23: 东京都市圈开放包容，对人口的吸引力强 .............................................................................................................. 21
图表 24: 东京都市圈本科及以上学历人口占比不断提升 ...................................................................................................... 21
图表 25: 东京都市圈产业结构变化最显著的特征是制造业占比下降，服务业占比提升 ................................................... 22
图表 26: 纽约、旧金山湾区均呈现制造业和服务业就业人口占比呈现反向变化 ............................................................... 22
图表 27: 1960 年~2000 年，东京都市圈制造业结构变化 ....................................................................................................... 22
图表 28: 东京都市圈支柱型工业附加值占比变动 .................................................................................................................. 22
图表 29: 埼玉、千叶和神奈川的人均收入相对于东京的比例 .............................................................................................. 23
图表 30: 历次首都圈基本计划的主要内容 .............................................................................................................................. 23
图表 31: 东京住宅用地价格相当于其他城市的倍数 .............................................................................................................. 24
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图表 32: 东京商业用地价格相当于其他城市的倍数 .............................................................................................................. 24
图表 33: 东京都市圈各城市工业用地变化趋势 ...................................................................................................................... 24
图表 34: 东京工业用地价格相当于其他城市的倍数 .............................................................................................................. 24
图表 35: 东京都市圈地区生产总值中制造业占比 .................................................................................................................. 25
图表 36: 东京都市圈分城市的制造业结构 .............................................................................................................................. 25
图表 37: 1960 年东京都市圈主要制造业分布 .......................................................................................................................... 26
图表 38: 2000 年东京都市圈主要制造业分布 .......................................................................................................................... 26
图表 39: 东京都市圈分城市的金融保险业结构 ...................................................................................................................... 26
图表 40: 东京都市圈分城市的政府服务结构 .......................................................................................................................... 26
图表 41: 东京都市圈人口结构变化 .......................................................................................................................................... 26
图表 42: 本市工作异市居住的人口占比 .................................................................................................................................. 26
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粤港澳大湾区蓝图绘就：‚大开放、大合作、大未来‛
《粤港澳大湾区发展规划纲要》发布
2019 年 2 月 18 日，《粤港澳大湾区发展规划纲要》正式出台，大湾区的定位、发展目标、
重点发展领域等关键内容也逐一公布。
► 大湾区大战略定位为充满活力的世界级城市群，具有全球影响力的国际科技创新中
心，‚一带一路‛建设的重要支撑，内地与港澳深度合作示范区以及宜居宜业宜游的
优质生活圈。
► 发展目标分为近期和远期，其中近期目标到 2022 年，发展活力充沛、创新能力突出、
产业结构优化、要素流动顺畅、生态环境优美的国际一流湾区和世界级城市群框架
要基本形成。远期到 2035 年，大湾区形成以创新为主要支撑的经济体系和发展模式，
国际一流湾区全面建成。
相比 2017 年 7 月颁布的《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》，《规划纲要》更加
完善和充实，要点上也略有修改：
► 定位与目标上，《规划纲要》强调要进一步提升粤港澳大湾区在国家经济发展和对外
开放中的支撑引领作用，突出‚创新‛的要求。定位上新增‚具有全球影响力的国
际科技创新中心‛，‚‘一带一路’建设的重要支撑‛。并且明确了阶段性目标（近期
和远期两个子目标）和完成的时间点；
► 空间布局上，《规划纲要》新增‚极点带动、轴带支撑、辐射周边‛，深化港深、澳
珠合作，加快广佛同城化建设，依托快速交通网络与港口群和机场群。并提出四个
中心城市，一一明确它们的定位于发展目标。其中，香港国际航空枢纽、风险管理
中心等定位，以及广州和深圳的定位于目标是《规划纲要》新增的内容；
► 重点发展领域中，《规划纲要》对各领域出现先后顺序进行了调整，把‚建设国际科
技创新中心‛提前到了第一位，新增‚推进生态文明建设‛，把原来的‚进一步提升
市场一体化水平‛和‚培育国际合作新优势‛合并成‚紧密合作共同参与‘一带一
路’建设‛。并且对各领域的发展方向、重点和措施等内容进行较为详细的说明。
图表 1: 《粤港澳大湾区发展规划纲要》要点总结（1）：总论
资料来源：《粤港澳大湾区发展规划纲要》，《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》，中金公司研究部
2019年2月
《粤港澳大湾区发展规划纲要》
2017年7月
《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》
宗旨
全面准确贯彻“一国两制”方针，充分发挥粤港澳综合优势，深化内地与港澳合作，进
一步提升粤港澳大湾区在国家经济发展和对外开放中的支撑引领作用。
全面准确贯彻“一国两制”方针，完善创新合作机制，建立互利共赢合作关
系，共同推进粤港澳大湾区建设。
基本原则
创新驱动，改革引领。协调发展，统筹兼顾。绿色发展，保护生态。开放合作，互利
共赢。共享发展，改善民生。"一国两制"，依法办事。
开放引领，创新驱动。优势互补，合作共赢。市场主导，政府推动。先行
先试，重点突破。生态优先，绿色发展。
战略定位与发
展目标
充满活力的世界级城市群。具有全球影响力的国际科技创新中心。“一带一路”建设的
重要支撑。内地与港澳深度合作示范区。宜居宜业宜游的优质生活圈。到2022年，国
际一流湾区和世界级城市群框架基本形成。到2035年，形成以创新为主要支撑的经济
体系和发展模式，国际一流湾区全面建成。
更具活力的经济区、宜居宜业宜游的优质生活圈和内地与港澳深度合作的
示范区，国际一流湾区和世界级城市群。
坚持极点带动、轴带支撑、辐射周边。发挥香港－深圳、广州－佛山、澳门－珠海强
强联合的引领带动作用，深化港深、澳珠合作，加快广佛同城化建设。依托以高速铁
路、城际铁路和高等级公路为主体的快速交通网络与港口群和机场群。
香港：国际金融、航运、贸易中心和国际航空枢纽地位，强化全球离岸人民币业务枢
纽地位、国际资产管理中心及风险管理中心，服务业向高端高增值方向发展，大力发
展创新及科技事业，培育新兴产业，建设亚太区国际法律及争议解决服务中心，国际
大都会。
香港：国际金融、航运、贸易三大中心地位，强化全球离岸人民币业务枢
纽地位和国际资产管理中心功能，推动专业服务和创新及科技事业发展，
建设亚太区国际法律及解决争议服务中心
澳门：世界旅游休闲中心、中国与葡语国家商贸合作服务平台，经济适度多元发展，
以中华文化为主流、多元文化共存的交流合作基地。
澳门：世界旅游休闲中心，打造中国与葡语国家商贸合作服务平台，以中
华文化为主流、多元文化共存的交流合作基地，促进经济适度多元可持续
发展。
广州：国家中心城市和综合性门户城市，国际商贸中心、综合交通枢纽，科技教育文
化中心功能，国际大都市。
深圳：经济特区、全国性经济中心城市和国家创新型城市，现代化国际化城市，世界
影响力的创新创意之都。
广东：全国改革开放先行区、经济发展重要引擎，科技、产业创新中心和
先进制造业、现代服务业基地
空间布局
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哪些方面将迎来发展新机遇？
在重点发展领域上，《规划纲要》提出建设国际科技创新中心、加快基础设施互联互通、
构建具有国际竞争力的现代产业体系、推进生态文明建设、建设宜居宜业宜游的优质生
活圈、紧密合作共同参与‚一带一路‛建设、共建粤港澳合作发展平台七个方向，涉及
科技创新、基建、先进制造业、战略新兴产业、现代服务业、生态、金融保险、知识产
权、教育、旅游、医疗、体育等板块。
推进基础设施的互联互通，促进区域协调发展
推进基础设施的互联互通，提升市场一体化水平将促进区域内产业发展的协调性和互补
性，各地产业优势也将更加突出。粤港澳大湾区产业的聚集和分工已初步形成，往前看，
诸如港珠澳大桥、虎门二桥等城际间的基础设施建设的完工，CEPA 等促进市场一体化协
议的进一步落实，尤其是《规划纲要》对构建现代化的综合交通运输体系的要求，高速
铁路、城际铁路和高等级公路为主体的快速交通网络与港口群和机场群的进一步完善，
将推动和加速大湾区内人才、资本、货物等要素的便捷流通，从而使得产业的聚集和专
业化的分工合作进一步深入。
届时，我们有望看到粤港澳大湾区以香港、澳门、广州、深圳四大中心城市作为区域发
展的核心引擎，继续发挥比较优势做优做强，增强对周边区域发展的辐射带动作用，珠
海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆等城市充分发挥自身优势，深化改革创新，
增强城市综合实力，形成特色鲜明、功能互补、具有竞争力的重要节点城市。而东京都
市圈的历史经验也证明，区域内部实现集群化、差异化、专业化的分工合作后，生产效
率能进一步提高，区域的发展差距才能有效弥合。
高水平互联互通的目标将推动基建和交运大发展，包括港口、机场、公路、轨道交通、
信息基础设施等；投入增加和发展前景提升将增强区域吸引力，房地产板块也有望受益。
产业结构继续向先进制造业、战略新兴产业和现代服务业调整升级
世界级的三大湾区都市群有着相似的发展路径，即由交通运输优势大力发展制造业，实
现区域经济起飞；再到随着发展的深入，新的比较优势的培育，产业结构逐渐由劳动力
密集型、资本密集型向知识、技术密集型转型。原有的制造业一方面向价值链的高端如
研发设计、品牌营销等生产性服务业升级；另一方面也会因为要素价格的变化，朝着更
适合都市的低耗能、低污染、高附加值的制造业方向演化。
《规划纲要》提出大湾区的产业结构继续向先进制造业、战略新兴产业和现代服务业升
级，在进一步带来的产业升级中，科技、金融和专业服务等现代服务业，电子信息、装
备制造、家电汽车等本地具备优势的先进制造业，以及新一代信息技术、生物技术、新
材料等重点培育的新兴产业最有可能突围，从而构建具有国际竞争力的现代产业体系。
科技、教育等领域的支出将进一步加强
为实现‚以创新为支撑的经济体系和发展模式‛2035 目标，科技、教育等领域的支出将
进一步加强。而随着区域整体的发展水平和居民收入水平的提升，将利好教育、健康、
娱乐、旅游、家居等消费升级相关板块。
世界级湾区的政府公共财政支出中有很大一块比例是划给基础教育的，特别是在其高速
发展，人口年轻化时期，这一比例通常达到 30%左右。而目前，从粤港澳地区可得的数
据来看，对基础教育的公共支出是偏低的。特别是内地的深圳、珠海等大城市的教育支
出在公共支出的比例不超过 20%。根据《规划纲要》提出的 2035 目标——形成以创新为
主要支撑的经济体系和发展模式，这就要求政府进一步加强对于科技、教育等领域的支
出。
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而对教育的重视对地区发展一举多得。一方面，加大基础教育投入能提高区域内居民的
知识文化水平，这也是地区经济由劳动力密集型向知识技术密集型转型的前提条件；另
一方面，子女教育是人才流入的重要考虑因素，高水平的基础教育、平等对待的制度能
吸引到更多的人才落户。
我们从上述板块中筛选了 28 家粤港澳大湾区的上市公司，具体参见图表 3，包括 18 只 A
股，10 只港股。回溯 2015 年 3 月‚粤港澳大湾区‛正式提出以来，该组合上涨 72%；
其中 A 股组合上涨 58%，而同期沪深 300 指数下跌 15%，跑赢 73 个百分点；港股组合上
涨 97%，同期恒生国企指数下跌 10%，跑赢 107 个百分点。如果剔除市值较大股票的影
响，按照等权重计算，A 股组合上涨 62%，港股组合上涨 65%，依然是跑赢大盘指数。
图表 2: 《粤港澳大湾区发展规划纲要》要点总结（2）：重点发展领域
资料来源：《粤港澳大湾区发展规划纲要》，《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》，中金公司研究部
2019年2月
《粤港澳大湾区发展规划纲要》
2017年7月
《深化粤港澳合作推进大湾
区建设框架协议》
一 建设国际科技创新中心 三 打造国际科技创新中心
〃深化粤港澳创新合作，构建开放型融合发展的区域协同创新共同体。建设全球科技创新高地和新兴产业重要策源地。
〃推动香港、澳门融入国家创新体系、发挥更重要作用。
〃大力拓展直接融资渠道。允许符合条件的创新型科技企业进入香港上市集资平台。
〃强化知识产权保护和运用。开展知识产权证券化试点。
二 加快基础设施互联互通 一 推进基础设施互联互通
〃提升珠三角港口群国际竞争力，建设世界级机场群，构筑大湾区快速交通网络，力争实现大湾区主要城市间1小时通达。
〃构建新一代信息基础设施，建成智慧城市群。
〃建设能源安全保障体系。强化水资源安全保障。
三 构建具有国际竞争力的现代产业体系 四 构建协同发展现代产业体系
〃加快发展先进制造业。推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，大力推进制造业转型升级和优化发展，
建设具有国际竞争力的先进制造业基地。以珠海、佛山为龙头建设珠江西岸先进装备制造产业带，以深圳、东莞为核心在
珠江东岸打造具有全球影响力和竞争力的电子信息等世界级先进制造业产业集群。支持香港在优势领域探索“再工业化”。
支持装备制造、汽车、石化、家用电器、电子信息等优势产业做强做精。
〃培育壮大战略性新兴产业。推动新一代信息技术、生物技术、高端装备制造、新材料等发展壮大为新支柱产业；围绕
信息消费、新型健康技术、海洋工程装备、高技术服务业、高性能集成电路等实施一批战略性新兴产业重大工程；培育壮
大新能源、节能环保、新能源汽车等产业，形成以节能环保产业集聚带；积极发展数字经济和共享经济。
〃加快发展现代服务业。支持广州建设区域性私募股权交易市场，建设产权、大宗商品区域交易中心；支持深圳依规发
展以深圳证券交易所为核心的资本市场，建设保险创新发展试验区；支持澳门打造中国－葡语国家金融服务平台，建设成
为葡语国家人民币清算中心。支持粤港澳保险机构合作开发创新型跨境机动车保险和跨境医疗保险产品。
大力发展海洋经济。
四 推进生态文明建设
〃实行最严格的生态环境保护制度。
〃打造生态防护屏障，推进“蓝色海湾”整治行动、保护沿海红树林，建设沿海生态带。
〃加强环境保护和治理，重点整治珠江东西两岸污染，实施珠三角九市空气质量达标管理。
〃创新绿色低碳发展模式。
五 建设宜居宜业宜游的优质生活圈 五 共建宜居宜业宜游的优质生活圈
〃积极拓展粤港澳大湾区在教育、文化、旅游、社会保障等领域的合作。
〃推动教育合作发展，加强学校建设，扩大学位供给，进一步完善跨区域就业人员随迁子女就学政策，推动实现平等接受
学前教育、义务教育和高中阶段教育，确保符合条件的随迁子女顺利在流入地参加高考。支持珠三角九市借鉴港澳吸引国
际高端人才的经验和做法，创造更具吸引力的引进人才环境。
〃共建人文湾区，塑造湾区人文精神。共同推动文化繁荣发展，支持新建香港故宫文化博物馆，推进马匹运动及相关产业
发展。
〃构筑休闲湾区，构建文化历史、休闲度假、养生保健、邮轮游艇等多元旅游产品体系，开发高铁“一程多站”旅游产品，
建设粤港澳大湾区世界级旅游目的地。
二 进一步提升市场一体化水平
六 培育国际合作新优势
〃打造具有全球竞争力的营商环境，支持珠三角九市加快建立与国际高标准投资和贸易规则相适应的制度规则，发挥市场
在资源配臵中的决定性作用，减少行政干预。提升市场一体化水平。
〃携手扩大对外开放，共同参与“一带一路”建设，深化与相关国家和地区基础设施互联互通、经贸合作及人文交流，携手
开拓国际市场。强化香港全球离岸人民币业务枢纽地位。
七 共建粤港澳合作发展平台 七 支持重大合作平台建设
〃研究进一步扩展前海发展空间，并在新增范围内实施前海有关支持政策。支持在深圳前海设立口岸，研究加强与香港基
础设施高效联通。
〃合理统筹解决广州南沙新增建设用地规模，调整优化城市布局和空间结构，强化与周边地区在城市规划、综合交通、公
共服务设施等方面的一体化衔接，构建“半小时交通圈”。将广州南沙打造为华南科技创新成果转化高地。研究探索在广东
自贸试验区内设立粤港澳大湾区国际商业银行，服务大湾区建设发展。
〃配合澳门建设世界旅游休闲中心，高水平建设珠海横琴国际休闲旅游岛。
六 紧密合作共同参与“一带一路”建设
中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
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图表 3: 粤港澳大湾区相关股票及盈利估值表
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表 4: 粤港澳大湾区组合表现（除特别说明，指数按照市值加权计算）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
代码 股票名称 城市 行业 评级 Top 总市值 日均交易量 收盘价 ROE 市净率 DivYield
Pick mn mn (%) (X) (%)
科技、高技术制造业和工业专业服务 2019-2-18 3m 2019-2-18 1m 12m 17A 17A 18A/E 19E 18A/E 19E 18A/E 18A/E
1 中兴通讯 深圳市 通信设备制造 推荐 Y 95,817 2,134
2 立讯精密 深圳市 电子元器件 推荐 Y 75,092 438
3 顺络电子 深圳市 电子元器件 推荐 Y 13,764 80
4 大族激光 深圳市 机械 推荐 41,605 509
5 美的集团 佛山市 家电 推荐 Y 305,251 1,134
6 格力电器 珠海市 家电 推荐 265,234 1,581
7 比亚迪 深圳市 汽车 推荐 134,225 604
8 广汽集团 广州市 汽车 推荐 105,631 73
9 海格通信 广州市 国防军工 推荐 20,255 173
10 汇川技术 深圳市 电气设备 推荐 41,887 186
11 瀚蓝环境 佛山市 环保 推荐 Y 12,260 60
12 腾讯控股 深圳市 软件与服务 推荐 3,235,024 6,396
13 金蝶国际 深圳市 软件与服务 中性 26,814 130
14 中集安瑞科 深圳市 机械 推荐 Y 12,981 14
15 比亚迪股份 深圳市 汽车 推荐 135,316 330
基建、交运
16 粤高速 广州市 公路铁路 推荐 17,556 32
17 深高速 深圳市 公路铁路 推荐 19,340 32
18 白云机场 广州市 航空机场 中性 26,342 162
19 招商局港口 航运港口 推荐 55,875 51
20 深高速H 深圳市 公路铁路 推荐 Y 19,758 23
金融
21 中国平安 深圳市 保险 推荐 Y 1,206,469 3,391
22 招商银行 深圳市 银行 推荐 Y 750,358 1,209
23 中国平安 深圳市 保险 推荐 Y 1,421,289 2,521
24 招商银行 深圳市 银行 推荐 Y 854,953 695
25 香港交易所 综合金融 推荐 316,410 874
房地产
26 保利地产 广州市 房地产 推荐 Y 154,041 755
27 招商蛇口 深圳市 房地产 推荐 Y 158,483 315
28 碧桂园服务 佛山市 房地产服务 推荐 Y 33,520 155
股价表现
(%)
净利润增长率
(%)
市盈率
(X)
50
70
90
110
130
150
170
190
210
230
250
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r-
1
5
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-1
5
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1
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5
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8
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-1
9
粤港澳大湾区组合指数-A 粤港澳大湾区组合指数
沪深300指数 A-等权重
2015-3-31=100
72%
62%
58%
-15%
50
100
150
200
250
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1
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n
-1
9
粤港澳大湾区组合指数-H 粤港澳大湾区组合指数
恒生国企指数 H-等权重
2015-3-31=100
97%
72%
65%
-10%
中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
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8
粤港澳大湾区：冉冉升起的世界级湾区
粤港澳大湾区的‚前世今生‛
‚粤港澳大湾区‛的由来
粤港澳大湾区包括香港、澳门，以及珠江三角洲的广州、深圳、珠海、佛山、东莞、中
山、惠州、江门、肇庆九市，共 11 个地区。这一区域概念的明确经历了从研究性报告到
政府工作报告，从地方政府到中央政府，从‚珠江口湾区‛到‚湾区经济‛最后到‚粤
港澳大湾区‛的不断丰富和完善的过程：
► 粤港澳地区区域合作理念最早提出是在 2008 年 12 月，国务院颁布的《珠江三角洲
改革发展规划纲要（2008~2020 年）》。该文件提出‚支持粤港澳三地共同编制合作
规划‛；
► ‚湾区‛概念最早出现在 2009 年 10 月的《大珠江三角洲城镇群协调发展规划研究》。
该报告设计了‚一湾三区‛的空间结构优化策略，以及包含香港、澳门的‚大珠江
三角洲‛城市群的构想；
► ‚湾区经济‛在 2014 年 1 月进入了深圳政府工作报告，‚湾区‛被赋予更多内涵。
该报告指出‚深圳将依托毗邻香港、背靠珠三角、地处亚太主航道优势，重点打造
前海湾、深圳湾、大鹏湾、大亚湾等湾区产业集群，构建‘湾区经济’‛；
► ‚粤港澳大湾区‛的正式明确则是在 2015 年 3 月，国务院发布的《推动共建丝绸之
路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动》；
► 2016 年 3 月颁布的国家‚十三五‛规划纲要中提出，支持港澳在泛珠三角区域合作
中发挥重要作用，推动粤港澳大湾区和跨省区重大合作平台建设；
► 2017 年 7 月习近平主席在香港出席《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》的
签署仪式，《协议》明确提出了‚大湾区‛建设的原则、重点领域和体制机制安排等
内容。
► 2019 年 2 月 18 日，中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，进一
步提升粤港澳大湾区在国家经济发展和对外开放中的支撑引领作用。这是指导粤港
澳大湾区当前和今后一个时期合作发展的纲领性文件。规划近期至 2022 年，远期展
望到 2035 年。
中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
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9
图表 5: 与粤港澳大湾区相关的政策出台的时间线
资料来源：新华网、泛珠三角合作信息网，中金公司研究部
图表 6: 在地图上看粤港澳大湾区
资料来源：中金公司研究部
Dec-08 Oct-09 Jan-11 Dec-12 Jan-14 Mar-15 Mar-16 Jul-17
粤港澳三地政府的区域规划
相关部门主持开展的《大珠
江三角洲城镇群协调发展规
划研究》发布，该报告提出
了包含港、澳的‚大珠江三
角洲‛的构想。
国务院颁布实施《珠江三
角洲地区改革发展规划纲
要(2008-2020年)》明确
‚支持粤港澳三地共同编
制区域合作规划。‛
《环珠江口宜居湾
区建设重点行动计
划》发布，侧重打
造宜居的湾区城市
群，但尚无经贸方
面的合作。
广东和香港政府共同制定
《粤港合作框架协议》，是
对《发展规划纲要（2008-
2020年）》和CEPA的落实。
‚湾区经济‛进入
了深圳政府工作报
告，‚湾区‛被赋
予更多内涵。
国务院发布的《推动
共建丝绸之路经济带
和21世纪海上丝绸之
路的愿景与行动》正
式提出了‚粤港澳大
湾区‛概念。
国家‚十三五‛规
划《纲要》中提出
推动粤港澳大湾区
和跨省区重大合作
平台建设。
国家发改委以及粤港澳
政府签署《深化粤港澳
合作推进大湾区建设框
架协议》，明确提出了
‚大湾区‛建设的原则、
重点领域和体制机制安
排。
《粤港澳大湾区发
展规划纲要》正式
颁布。进一步提升
粤港澳大湾区在国
家经济发展和对外
开放中的支撑引领
作用。
Feb-19
中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
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10
为什么要建设‚粤港澳大湾区‛？
‚粤港澳大湾区‛的重要意义体现在三方面：
一方面，地理上纳入了香港、澳门后，区域合作范围以及可以调动的资源都将极大扩充，
相关产业的辐射范围更广，资源配臵更加优化合理，为实现区域内的协调发展，保障港
澳长期繁荣稳定提供动能；
另一方面，‚湾区‛赋予了对该地区经济发展的更高期望。世界级的湾区通常都是城市化
的标杆、高科技高附加值产业聚集地，对国家经济起着支撑和引领作用。因此将粤港澳
定义为湾区也就意味着其对标的是世界级城市群，要为我国经济创新力和竞争力不断增
强提供支撑。
此外，‚湾区‛也代表着对外开放与国际合作。开发性、全球化、国际化是湾区的重要特
征，因此建立与国际接轨的开放型经济新体制，建设高水平参与国际经济合作新平台以
及成为‚一带一路‛重要支撑区也是‚粤港澳大湾区‛的战略使命。
‚珠三角‛与‚粤港澳大湾区‛的区别
相比‚粤港澳大湾区‛，‚珠三角‛的概念更被人熟知，两者的不同主要体现在三方面：
提出的背景不同。1985 年 2 月，‚珠江三角洲‛出现在国家层面的《长江、珠江三角洲
和闽南厦漳泉三角地区座谈会纪要》中，该文件正式将珠江三角洲开辟为沿海经济开放
区。其背景是改革开放初期，国家需要通过沿海地区的发展出口创汇并带动内地经济开
发。‚粤港澳大湾区‛在国家层面的提出则是在 2015 年 3 月，经济增长方式发生转变、
港澳与内地的联系日益紧密、中共十八大提出建设海洋强国战略目标，并着力建设‚海
上丝绸之路‛之际。
包含的地理空间不同。‚珠江三角洲‛通常指代广州、深圳在内的 9 市。‚粤港澳大湾区‛
在上述 9 市的基础上加入了香港和澳门。
历史使命不同。‚珠江三角洲‛担负着引进外国资本和技术，出口创汇和带动内地经济的
战略使命；‚粤港澳大湾区‛需要建设世界级城市群深化区域合作，保持港澳长久繁荣稳
定；构筑全球影响力的国际科技创新中心，为我国经济创新力和竞争力不断增强提供支
撑；开放型经济新体制、高水平的国际合作平台以及在国家‚走出去‛战略中起到引领
作用。
图表 7: 粤港澳大湾区与珠三角的不同
资料来源：中金公司研究部
提出背景 地理空间 历史使命
经济增长方式发生变化；
世界级城市群深化区域合作，保持港澳
长久繁荣稳定；
港澳与内地的联系日益紧密；
国际科技创新中心，为我国经济创新力
和竞争力不断增强提供支撑；
建设海洋强国，打造“一带一路”之际
扩大开放，在国家‚走出去‛战略中起
到引领作用
1985年，国家将珠江三角洲开辟为沿海经济开放
区；
引进外国资本和技术
国家需要资本、技术发展经济 出口创汇、带动内地经济
珠江三角洲
粤港澳大湾区
珠江三角洲九市以及
香港、澳门
广州、深圳、珠海、
佛山、东莞、中山、
惠州、江门、肇庆
中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
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11
粤港澳大湾区的竞争优势
市场广阔，经济实力雄厚
特大型城市群，市场广阔，粤港澳大湾区以占比不到 %的土地贡献了全国 %的 GDP。
粤港澳大湾区包括珠江三角洲的广州、深圳等九市以及香港、澳门，总面积约 5,600 平
方千米。虽然占中国国土面积不到 %，但 2017 年，粤港澳大湾区 GDP 超过 15,000 亿
美元，在全国占比约 12%。三次产业结构中第二产业占比 %，第三产业占比 %。
人均指标远超全国水平。粤港澳大湾区 2017 年人均 GDP 超过 22,000 美元，远远领先全
国 8,800 美元的平均水平。2017 年大湾区人均可支配收入接近 12,000 美元，相当于全国
城镇居民人均可支配收入的 2 倍。
世界级企业集聚，民企实力雄厚。2017 年《财富》杂志颁布的世界 500 强中，粤港澳大
湾区占据 17 席，占中国上榜企业的 %。其中，又以民企居多。
对外开放的重要门户，聚集效应和辐射能力强
区位优势明显。粤港澳大湾区拥有多处深水良港。2017 年中国货物吞吐量超过万吨的港
区共有 24 个，粤港澳大湾区占据了五席，占全国货物吞吐量的 %。2017 年，在中国
（不包括港、澳）旅客吞吐量排名前 10 的机场中，粤港澳占据 2 个。此外京广、京九铁
路以及京港、沪深高铁也实现了粤港澳大湾区与内地的紧密连接。
对人口吸引力强。粤港澳大湾区 2017 年末人口约 7000 万，占全国人口比例的 %。近
10 年来，常住人口年均复合增速达到 %，远高于全国人口 %的复合增长水平，显示
了对人口较强的吸附力。百度发布的《中国城市研究报告》显示，2017 年从流动人口角
度衡量的中国（不包括港、澳）最具吸引力的城市前十中，有四个来自粤港澳大湾区。
货物集散的节点。2017 年，粤港澳大湾区货物出口金额接近 万亿美元，在中国（包
括港、澳）的出口占比达到 %；同时，大湾区进口金额接近 万亿美元，在中国（包
括港、澳）的进口占比达到 %。
对内地的辐射能力强。2015 年，在公布了实际利用外商投资明细的 20 个省份中，有 9
个省份来自香港的投资占外商投资的比例超过了 60%。百度发布的《2017 年春运迁徙总
结报告》显示，2017 年春节，深圳迁出人口中广东省以外的占比达到 %，广州迁出
人口中广东省以外的占比也达到 %。
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12
图表 8: 粤港澳大湾区发展领先全国整体水平
资料来源：万得资讯，财富，中金公司研究部 *上图数据截至 2017 年
图表 9: 2017 年中国货物吞吐量超过万吨的港区共有 24
个，粤港澳大湾区占据了五席
图表 10: 近 10 年来，粤港澳大湾区常住人口年均复合增
速达到 %，远高于全国人口 %的复合增长水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部
56
8
6 6
4 3 3 2 2 2 2 2
19
北京 上海 深圳 香港 台北 广州 杭州 南京 福州 西安 佛山 厦门 其他
2017年财富世界500强企业中，粤港澳大湾区占据17席
% %
%
%
%
251%
面积万平方千米
人口千万
万亿美元
出口万亿美元
进口万亿美元
人均万美元
面积占比 人口占比 GDP占比 出口金额占比 进口金额占比 人均GDP/全国
57
24
18
14
12
3
14
18
21
23
0
10
20
30
40
50
60
广州 深圳 中国香港 珠海 虎门
2017年货物吞吐量 吞吐量排名
（千吨） 2017年全国24个货物吞吐量万吨级港口，粤港澳有5个
%
%
%
%
%
% %
%
%
%
%
% % % % % % % % % % %
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
50
52
54
56
58
60
62
64
66
68
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
粤港澳大湾区常住人口(LHS) 粤港澳大湾区常住人口增速
全国人口增速
（百万人）
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13
图表 11: 2017 年中国（不包括港、澳）最具吸引力的城
市前十中，有四个来自粤港澳大湾区
图表 12: 2015 年，有 9 个省份来自香港的投资占外商投
资的比例超过了 60%
资料来源：百度《2017 年第四季度中国城市研究报告》，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表 13: 2017 年春节，广州迁出人口中广东省以外的占
比也达到 %
图表 14: 2017 年春节，深圳迁出人口中广东省以外的占
比达到 %
资料来源：百度《2017 年春运迁徙总结报告》，中金公司研究部 资料来源：百度《2017 年春运迁徙总结报告》，中金公司研究部
创新、研发引领全国
粤港澳大湾区研发强度和企业的研发意愿均高于全国。2017 年，粤港澳大湾区（剔除港、
澳）全社会研发强度达到 %，高于全国水平的 %。从研发费用的构成看，粤港澳大
湾区（剔除港、澳）90%以上的资金来自企业，而全国的这一比例不到 77%。企业层面更
积极进行研发投入，也是为提升未来竞争力、争取领先地位打下基础。
深圳
广州
北京
上海
东莞
苏州
成都
重庆
杭州
佛山
百度2017主要城市人口吸引力排行
%
%
% %
%
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
宁夏 江西 北京 广东 云南 河南 浙江 福建 重庆
公布2015年外商投资结构的20个省市，
有9个来自香港的投资占比超过60%
广东, %
湖南,
%
广西,
%
江西, %
湖北, %
河南,
%
四川,
%
重庆, %
贵州, %
福建, %
其他, %
其他, %
2017年春节广州迁出人口流向
广东, %
湖南,
%
广西,
%
江西,
%
湖北, %
河南,
%
四川,
%
重庆, %
香港, %
福建, %
其他, %
其他, %
2017年春节深圳迁出人口流向
中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
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14
图表 15: 珠三角全社会 R&D 与全国水平对比
资料来源：万得资讯，广东省统计年鉴，中金公司研究部
区域内产业结构互补性强
粤港澳大湾区的产业已初步形成集群化、差异化的发展模式，各个城市之间产业互补合
作的潜力很大。
11 个城市按照一、二、三产业占比，可以划分为三类：
► 服务业具有比较优势的城市，如香港、澳门、广州、深圳，此类城市服务业占比达
到 60%；
► 制造业具有比较优势的城市，如佛山、惠州、中山、珠海、江门、东莞，此类城市
第二产业占比超过 40%；
► 第一产业具有比较优势的城市，如肇庆，第一产业占比超过 15%，是粤港澳大湾区
第一产业占比最高的地区。
即使产业结构相同的城市，其细分行业的发展也各具特色：
► 服务业具有比较优势的四座城市，除了贸易占比高这一湾区共性外，其他细分服务
业的发展各有千秋。香港的金融较为发达，深圳的信息科技和金融产业亮点颇多，
广州的商业租赁等专业服务具有优势，以博彩业为代表的文娱产业则是澳门的支柱
产业；
► 制造业具有比较优势的城市，逐渐形成了珠江西岸的电气机械和家电以及珠江东岸
的计算机等电子设备制造两个产业集群。围绕上述两个核心产业集群，所在区域的
配套产业也蓬勃发展。例如，江门与电气机械和家电产业集中的佛山、珠海和中山
相邻，其金属制品、通用设备制造业的发展也较为成熟；东莞、惠州在深圳的带动
下，计算机等电子产业蓬勃发展，占比位于前两位，其相关的配套产业如橡胶和塑
料制品产值也较大。
全国 珠三角
全社会R&D强度
企业,
%
科研机
构、高校
等, %
全国R&D资金构成
企业, %
科研机
构、高校
等, %
珠三角R&D资金构成
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图表 16: 粤港澳大湾区内部产业结构互补性强
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
粤港澳大湾区面临的挑战
经济发展的质量与世界级湾区存在差距
纽约都市圈、旧金山湾区和东京都市圈是世界级的三大湾区。粤港澳大湾区尽管在 GDP
总量、人口、面积等维度已接近甚至超过上述地区，但是发展质量上有不小的差距，我
们横向对比如下：
► 人均发展水平有待提高：粤港澳大湾区的人均 GDP 达到 万美元，不到东京都市
圈的 1/2，仅有纽约和旧金山的 1/4 和 1/5；从人均收入来看，粤港澳大湾区为
万美元，相当于东京都市圈的 1/3，仅有纽约和旧金山的 1/6 和 1/8 左右。
► 和单位面积产出也有提升空间：粤港澳大湾区人口密度是旧金山湾区的 1/3，东京
都市圈的 40%，纽约都市圈的 1/2；单位面积产出分别是前三者的 1/14，1/5 和 1/7。
如果只用核心城市深圳对比东京，深圳的人口密度为 5963 人/平方公里，低于东京
的 6357 人/平方公里，单位面积产出为 US$147mn，大幅低于东京的 US$426mn/平
方公里。
Huizhou
Guangzhou
Dongguang
Shenzhen
Hong Kong
Zhongshan
Zhuhai
Macau
Jiangmen
Foshan
Zhaoqing
第三产业
第二产业
第一产业
电气设
备
46%
金属制
品
16%
非金属
矿物
14%
电子设
备
12%
有色冶
炼加工
12%
电气设
备
38%
电子设
备
42%
化学制
品
8%
医药制
造
6%
通用设
备
6%
电气设
备
34%
电子设
备制造
26%
食品制
造
15%
通用设
备
14%
金属制
造
11%
电子设
备
54%
电气设
备
16%
橡胶塑
料制品
11%
纺织服
装
10%
皮革、
制鞋
9%
金属制
品
28%
化学制
品
23%
电气设
备
22%
运输设
备
14%
电气设
备
13%
电子设
备
66%
化学制
品
10%
电气设
备
10%
石油、
核燃料
加工
9%
橡胶塑
料制品
5%
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16
► 产业结构的优化和升级势在必行：世界三大湾区的第三产业占比均接近或超过 80%，
而粤港澳大湾区第三产业的占比为 66%。并且在第三产业的细分行业中，以专业服
务以及信息通信产业为代表的具有高技术含量的生产性服务业在纽约、旧金山和东
京第三产业中的占比分别达到 26%、37%和 38%，而粤港澳大湾区中第三产业较为
发达的香港、深圳、广州的专业服务和信息通信产业在服务业的占比平均水平仅有
16%。这也从侧面反映了与世界级的湾区相比，粤港澳大湾区的产业结构需要进一
步优化，在价值链的位臵也需要提升。
图表 17: 粤港澳大湾区与世界三大湾区对比
资料来源：BEA，日本统计局，万得资讯，中金公司研究部 *东京为 2014 年数据，其他地区为 2016 年数据
区域内部的发展不够均衡
粤港澳大湾区的总量大，人均水平在国内处于领先地位，但是存在着区域发展不平衡、
土地等资源的供需错配等结构性问题。从人均 GDP 来看（以 2017 年为基准），粤港澳大
湾区可以明显的分为四个层次：
► 第一层次的香港、澳门。人均 GDP 5 万美元以上；
► 第二层次的深圳、珠海、广州。人均 GDP 突破 2 万美元；
► 第三层次的佛山、中山、东莞、惠州。人均 GDP 在 万美元以上；
► 第四层次的江门、肇庆。人均 GDP 8 千~1 万美元。
旧金山湾区
纽约都市圈
东京都市圈
粤港澳大湾区
30%
6%
10%
54%
港、深、广服务业结构
其它 专业服务
通信、信息 金融、地产
35%
14%
14%
37%
东京都市圈服务业结构
37%
9%
17%
38%
纽约都市圈服务业结构
25%
12%
25%
38%
旧金山都市圈服务业结构
GDP
(US$bn)
GDP占比
人均GDP
(US$thous)
人均收入
(美元)
人口
(百万)
人口
占比
面积
(平方千米)
面积
占比
人口密度
(人/km
2
)
单位面积产出
(US$mn/km
2
)
第二产业
占比
第三产业
占比
粤港澳大湾区 % 11,121 % 56,089 % 1,186 % %
纽约都市圈 % 65,846 % 8,936 % 2,255 % %
旧金山湾区 % 85,557 % 2,097 % 3,175 % %
东京都市圈 % 33,264 % 13,373 % 2,686 % %
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17
粤港澳大湾区内，人均 GDP 最高与最低的城市之间相差 9 倍。相比而言，世界三大湾区
在区域内部发展更为均衡，人均 GDP 最高与最低之差最大的东京都市圈也仅相差不到
倍，旧金山只有 倍。
发展的不均衡也体现在土地等资源供需的空间错配上。江门、肇庆和惠州三市占据了粤
港澳大湾区 60%以上的土地，但人口占比仅有 20%。而香港、深圳和珠海以不到 9%的土
地承载了超过 30%的人口。人多地少，经济高度发达也使得上述三个城市的房价节节攀
升。
2017 年，粤港澳大湾区（不包括香港、澳门）主要城市的房价如果以最低的肇庆为基数
100，则深圳的房价指数高达 699。粤港澳大湾区城市住宅均价最高值与最低值之比接近
7 倍。反观东京都市圈，2014 年城市住宅用地均价最高的东京都与最低的千叶市仅有 4
倍左右。从该比值来看，东京都市圈的发展无疑更加均衡。
图表 18: 粤港澳大湾区内人均 GDP 呈现明显的阶梯分布，而东京和旧金山的人均 GDP 分
布更趋均衡
资料来源：万得资讯，BEA，日本统计局，中金公司研究部
2,903 2,970 2,929
4,512
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
埼玉 千叶 神奈川 东京
2014年人均GDP(LHS) 2014年人均收入(LHS)（千日元）
84675
87643
旧金山 圣何塞
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
2016年人均GDP 2016年人均收入（美元）
Huizhou
Guangzhou
Dongguang
Shenzhen
Hong Kong
Zhongshan
Zhuhai
Macau
Jiangmen
Foshan
Zhaoqing
8
人均GDP(
千美元)
27
23
9
14
16 53
78
22
18
12
中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
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18
图表 19: 粤港澳大湾区存在土地等资源供需上的空间错配
资料来源：万得资讯，BEA，日本统计局，中金公司研究部 注释：中国城市房价数据截止 2017 年，日本城市房价数
据截止 2014 年
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
肇庆
惠州
江门
广州
佛山
东莞
深圳
中山
珠海
香港
澳门
面积占比
人口占比
100
121
149 156
173
236
255
320
699
100
147
242
446
0
100
200
300
400
500
600
700
800
肇庆 江门 中山 佛山 惠州 东莞 广州 珠海 深圳 千叶 埼玉 神奈川 东京
粤港澳大湾区与东京都市圈主要城市房价对比
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19
从国际经验看湾区城市群建设
世界级湾区如何保持高质量的增长？
湾区经济高基数下仍有较高增长
过去近半个世纪，世界级湾区的人均收入实现了高基数下的快速增长。1969 年至 2016
年，纽约都市圈人均收入年均复合增长 11%，与美国整体水平的倍数由 倍提升到
倍。同期，旧金山湾区人均收入年均复合增长 11%，与美国整体水平的倍数由 倍提升
到 倍。1969 年至 2014 年，东京都市圈人均收入年均复合增长 8%，与日本整体水平
的倍数保持在 倍左右。
旧金山湾区和东京都市圈依靠不同的驱动力实现经济总量在全国占比的提升。1969 年至
2016 年，在人口占比有小幅下降的情况下，旧金山湾区依靠人均收入的迅速增长，实现
了居民收入总量在美国整体占比的提升，由 %上升到 %。1969 年至 2014 年东京都
市圈在人均收入增速基本持平全国的情况下，依靠其对人口的吸附能力实现了名义 GDP
在全国的占比由 29%到 32%的提升。1969 年至 2016 年，纽约都市圈尽管人均收入增速
高于全国，但人口增速低于全国，因此居民收入在美国占比有所下降。
在这三大湾区都市圈中，东京都市圈在文化习俗、政治制度和发展路径上与粤港澳大湾
区更为接近，因此下文中我们以东京为主，介绍世界级湾区的发展经验。
图表 20: 世界级湾区的人均收入均实现快速增长，但经济总量在全国的占比有升有降
资料来源：BEA，日本统计局，中金公司研究部
旧金山湾区
纽约都市圈
东京都市圈
4950
65846
4142
51075
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
1969 2016
人均收入
纽约都市圈 美国
（美元）
%
%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
1969 2016
纽约居民收入在美国的占比
5208
85557
4142
51075
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
1969 2016
人均收入
旧金山湾区 美国
（美元）
%
%
0%
1%
1%
2%
2%
3%
3%
4%
4%
5%
1969 2016
旧金山居民收入在美国的占比
710
4512
483
3057
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
1969 2014
人均收入
东京都市圈 日本
（千日元）
%
%
27%
28%
29%
30%
31%
32%
1969 2014
东京GDP在日本的占比
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20
政府层面：提供全方位的公共服务
政府提供全方位的公共服务，兴建基础设施的同时大力完善教育、医疗等保障。提供公
共服务是政府的重要职能，完善的公共服务对吸引人才、培育新的竞争优势至关重要。
东京都市圈四地政府不仅在交通、市政、通信等硬件基础设施的建设上投入了重金，而
且对教育、医疗、社会保障、治安等领域也高度重视。并且在不同时期，政府的公共服
务侧重不同：
► 都市圈高速发展时期，如 20世纪 70年代末，政府的财政支出集中在教育（占比 27%）、
基建投资（19%）、医疗社保（14%）、治安领域（10%）；
► 都市圈中速发展时期，如 20 世纪 80 年代，随着青少年人口占比减小，教育的支出
有所减少，但仍在 20%以上，基建投资适当增加以提振经济活力；
► 都市圈进入成熟时期，如 20 世纪 90 年代以后，教育的支出还是重头，基建投资显
著下降，而在医疗和社保方面的支出明显上升。
对基础教育的重视也是其他湾区政府的一大共性。我们以美国两大湾区所在的纽约、马
塞诸塞、宾夕法尼亚和加利福利亚州为例，州政府的一般性财政支出中，约 30%的占比
为基础教育支出。历史上，加州的这一比例还曾突破 40%。
图表 21: 东京都市圈政府支出结构 图表 22: 教育在加州和纽约州政府公共支出中的比重
资料来源：日本统计局，中金公司研究部 资料来源：CEIC，中金公司研究部
居民层面：不断吸引人口流入，提升居民知识水平
湾区城市群开放包容的文化容易吸引流动人口，满足城市发展对人才的渴求；并且，人
才的到来促进了经济发展，进一步提升城市吸引力。1975 年以来，东京都市圈吸引的流
动人口占日本流动人口的占比一直保持在 36%以上，并没有因为其规模不断膨胀、空间
趋于拥挤而减少对流动人口的吸引力。相反，随着流动人口总量的逐渐减少，流动人口
有更高的比例流向东京都市圈。
东京都市圈的开放包容还体现在对外国人口逐渐增强的吸引力。1986 年，东京都市圈外
国人口占全部居民的比例仅有 %，到 2015 年该比例上升至 %。如果我们单独看东
京，这一比例更高。1986 年，东京外国人口的比例达到 %，而到了 2015 年该比例已
突破 %。
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
其他费用占比 公共债券支出 教育费 警察费
土木建筑费 商业开支 GDP增速(RHS)
成熟期
高
速
增
长
中速增长
20%
25%
30%
35%
40%
45%
1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012
加州 纽约州
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21
与经济发展相适应的是东京都市圈居民知识水平的不断提升。东京都市圈的经济发展水
平之所以能引领日本、成为世界级的都市圈，与其居民整体具有较高的知识水平是息息
相关的。人口知识水平的提升，会极大的促进产业由劳动密集型向知识密集型转型升级，
从而推动社会生产力的发展。1980 年，东京都市圈人口最终学历中本科及以上的占比已
超过 10%，领先日本整体水平 4 个百分点；到 2010 年，东京都市圈本科及以上的占比进
一步提升到至 19%，领先日本整体水平扩大到 5 个百分点。
图表 23: 东京都市圈开放包容，对人口的吸引力强 图表 24: 东京都市圈本科及以上学历人口占比不断提升
资料来源：日本统计局，中金公司研究部 资料来源：日本统计局，中金公司研究部
产业层面：不断培育新的竞争优势，实现产业转型升级
不断培育新的竞争优势，实现产业转型。拥有深水良港、便利的航运等区位竞争优势在
湾区发展的起步阶段发挥着至关重要的作用。但是，交通技术的进步、信息互联网的发
展会逐步淡化区位优势的重要性。东京都市圈也曾遇到类似问题，但是其通过不断培育
新的竞争优势，实现产业结构的调整转型保持了近半个世纪的中高速增长：
► 二战以后~60 年代末，大致对应着东京都市圈经济增速最高的时期，包括东京在内
的日本以廉价劳动力和在战争中发展起来的重化工业参与国际竞争，这期间制造业
比重不断上升，一度超过 30%；
► 60 年代末~80 年代末，东京都市圈经济换挡减速，劳动力、土地等生产成本不断上
升，再加上日元的升值使得日本制造业的价格竞争力削弱。而随着财富的积累、产
业的转型升级以及国际化合作的深入，东京都市圈的地产、金融和其他服务业不断
壮大，三者的比例由 1965 年的 7%、5%、11%分别提升到 1988 年的 10%、11%和 19%；
► 进入 90 年代以后，都市圈的发展进入成熟期，并且人口素质不断提高，人才优势逐
步确立，使得都市型、生产型服务业进一步发展。到 1999 年，其他服务业的占比相
比 1988 年增加近 6 个百分点，接近 25%。
随着竞争优势改变，产业重心向服务业转移的趋势也同样出现在纽约和旧金山。1969 年，
纽约都市圈各行业就业占比中，制造业和其他服务业旗鼓相当，比重分别为 27%和 25%；
而到 2000 年，制造业的就业人口占比已萎缩至 9%，其他服务业扩大至 43%。同期旧金
山的产业结构也有类似变化。
产业转型还体现在二、三产业的内部结构不断适应都市的发展。东京都市圈的不断发展，
土地、劳动力等要素价格的不断攀升也影响着二、三产业的内部结构，以制造业为例，
1960 年~2000 年，土地能源消耗大、污染较重的钢铁、运输设备等行业的增加值在制造
业中的占比逐渐减小，而附加值较高、土地能源消耗小的印刷出版等都市型制造业份额
明显增加。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
35%
36%
37%
38%
39%
40%
41%
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
东京都市圈吸引的全国流动人口占比
东京都市圈外国人口占比(RHS)
东京外国人口占比(RHS)
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
1980 1990 2000 2010
日本 东京都市圈
本科及以上学历占比
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22
优势产业改造升级，向价值链更高端迈进。除了培育新的竞争优势、发展新兴产业，实
现产业转型以外，东京都市圈的原有优势产业也在不断创新升级，提升在价值链中的地
位。以制造业为例，1960 年至 2000 年，东京都市圈整体的制造业附加值含量
1
由 33%提
升到 41%。在几个主要的细分制造业领域，除了电气、运输设备制造业以外，包括钢铁、
化工等行业的附加值含量均有明显的提高。
图表 25: 东京都市圈产业结构变化最显著的特征是制造
业占比下降，服务业占比提升
图表 26: 纽约、旧金山湾区均呈现制造业和服务业就业
人口占比呈现反向变化
资料来源：日本统计局，中金公司研究部 资料来源：BEA，中金公司研究部
图表 27: 1960 年~2000 年，东京都市圈制造业结构变化 图表 28: 东京都市圈支柱型工业附加值占比变动
资料来源：日本统计局，中金公司研究部 资料来源：日本统计局，中金公司研究部
如何实现区域间的协调发展？
东京都市圈整体中高速增长的同时，区域内部的发展水平有一个明显的弥合过程。历史
上，美国两大湾区都市圈中纽约都市圈因为统计数据的可得性问题无法研究其内部区域
的相对发展水平，而旧金山湾区在 1969 年至 2016 年间，两大主要城市旧金山和圣何塞
的发展始终比较平衡，因此我们也很难找到解决区域发展不平衡问题的答案。日本东京
都市圈则有一个比较明显的地区发展差异缩小的趋势，1955 年埼玉、千叶和神奈川的人
均收入分别相当于东京的 60%、57%和 70%；而到 1999 年，上述三地相对于东京的比重
均提升到 78%左右。
1
附加值含量=工业增加值/工业交货值。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1
9
5
5
1
9
5
7
1
9
5
9
1
9
6
1
1
9
6
3
1
9
6
5
1
9
6
7
1
9
6
9
1
9
7
1
1
9
7
3
1
9
7
5
1
9
7
7
1
9
7
9
1
9
8
1
1
9
8
3
1
9
8
5
1
9
8
7
1
9
8
9
1
9
9
1
1
9
9
3
1
9
9
5
1
9
9
7
1
9
9
9
其他服务业 交运通信 房地产 金融保险
批发零售 其他第二产业 制造业 第一产业
金融、地产日趋成熟，
其他服务业快速发展
制造业比重不
断上升
其他服务业进一
步壮大
8%
7%
9%
8%
6%
10%
15%
11%
7%
13%
11%
3%
5%
9%
17%
8%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
食品 印刷出版 化工 钢铁 金属制品 机械制造 电气设备 运输设备
1960 2000
东京都市圈支柱型工业增加值占比
%
%
%
%
%
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
食品 印刷出版 化工 钢铁 金属制品 机械制造 电气设备 运输设备
1960 2000
东京都市圈支柱型工业附加值占比变动
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999
制造业_旧金山湾区 服务业_旧金山湾区
制造业_纽约都市圈 服务业_纽约都市圈
分行业的就业人口占比
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图表 29: 埼玉、千叶和神奈川的人均收入相对于东京的比例
资料来源：日本统计局，中金公司研究部
政府部门出台顶层规划，统筹区域发展
日本政府高度重视都市发展的顶层规划，自 1958 年以来，已编制五轮首都圈规划。规划
的重点也从划分功能区、硬性遏制核心城市规模和人口的过度扩张，到开发与疏解相结
合，增强周边城市与东京的联系。尽管五轮首都圈规划最终也没有撼动东京核心城市的
地位，但是在规范城市无序建设、促进资源合理配臵、实现区域协调发展中起到了重要
作用。其主要措施有：
► 地区间的公共服务均等化。通过修建发达的铁路、公路体系缩短东京与周边城市的
通勤、物流时间，为产业和人口的疏散创造条件；
► 转移东京的部分职能，将大学、研究机构向周边城市疏散；
► 在核心城市出台一系列工业方面的限制性法律，促使工业向都市圈内其他区域转移；
► 努力形成产业链的聚集效应，从而在都市圈内构建多核多中心的发展格局。
图表 30: 历次首都圈基本计划的主要内容
资料来源：《日本首都圈规划调整及对我国的启示》，中金公司研究部
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999
埼玉 千叶 神奈川
颁布时间 目标 措施
在建成区限制工厂和学校的兴建
设立近郊整备地带，实现与建成区基础设施一体化，保留部分绿地
限制建成区扩张
首都圈整备法 1965年 近郊以外规划城市开发区，主要承接工业、教育、流通等功能
兴建城际间铁路、公路等交通体系
对近郊进行综合开发和城市化改造
在城市开发区培育工业体系，完善流通、教育等功能
完善都市圈内的交通、通信体系
将东京的部分职能如政府管理、国际交流等向外转移
第四次首都圈
基本计划
1986年 明确大城市的主导产业
建立多个自立都市圈
自立都市圈在发展经济的同时要注重教育、文化、休闲等生活职能
第一次首都圈
基本计划
1958年
1968年
第三次首都圈
基本计划
到1975年，都市圈人口控制在2660万，遏制
东京的无序扩张
第五次首都圈
基本计划
将都市圈“单核”发展的模式改造为“多核”模式
1976年
1999年
第二次首都圈
基本计划
到1975年，都市圈人口控制在3310万
提出“分散的网络结构”，都市圈的区域间应
形成高水平高密度的网络，实现工商业、文
化、居住等功能协调发展
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24
要素价格区域间差异扩大倒逼产业转移
产业和人口不断向核心城市聚集必然会导致要素价格的急剧攀升。20 世纪 70 年代中期
至 80 年代末，产业和人口向东京的集聚达到巅峰。1976 年，东京住宅价格基本是埼玉、
千叶和神奈川的 2 倍左右，到 1987 年，东京住宅价格分别达到上述地区的 6 倍、7 倍和
3 倍；商业用地的价格也有类似的趋势。
工业用地的价格还受到政府区域统筹规划的影响。1975 年以来，东京和神奈川的工业用
地持续减少，截至 2014 年末，东京的工业用地仅相当于 1975 年的 33%，神奈川仅相当
于 1975 年的 73%；而埼玉和千叶的工业用地在此前期间并没有太明显的变化，甚至在
1985 年至 1995 年间还有上升。工业用地的‚因城施策‛也使得不同城市相对于东京的
价格走势有所差异。当土地这一核心要素价格在区域之间的差异扩大到一定程度后，就
会促进产业进行分工、转移以及人口分布的调整。
图表 31: 东京住宅用地价格相当于其他城市的倍数 图表 32: 东京商业用地价格相当于其他城市的倍数
资料来源：日本统计局，中金公司研究部 资料来源：日本统计局，中金公司研究部
图表 33: 东京都市圈各城市工业用地变化趋势 图表 34: 东京工业用地价格相当于其他城市的倍数
资料来源：日本统计局，中金公司研究部 资料来源：日本统计局，中金公司研究部
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011
埼玉 千叶 神奈川
东京住宅用地价格相当于其他城市的倍数
0
2
4
6
8
10
12
1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011
埼玉 千叶 神奈川
东京商业用地价格相当于其他城市的倍数
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
埼玉 千叶 东京 神奈川（平方千米）
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011
埼玉 千叶 神奈川
东京工业用地价格相当于其他城市的倍数
中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
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产业和功能分工进一步明确，人口向周边城市扩散
在政府和市场价格的共同作用下，东京都市圈的产业和人口的空间分布开始调整。东京
和神奈川是东京都市圈发展水平较高的地区，不同程度的面临经济发展与空间土地不足
的问题，在政府引导和市场价格的倒逼下，两地的制造业逐渐开始向周边发展相对落后
的埼玉和千叶等地区转移：
► 从各个地区生产总值的结构来看，1955 年至 1999 年，东京和神奈川的制造业比重
分别下降 12、13 个 ppt；而千叶和埼玉的制造业份额分别上升了 9 个 ppt 和 1 个 ppt；
► 从东京都市圈制造业增加值的地域分布来看，1955 年至 1999 年，东京在都市圈制
造业的占比由 70%下降到 46%；而埼玉和千叶的份额分别由 6%和 3%上升到 17%和
13%；
► 经过近半个世纪的产业转移调整后，东京都市圈的制造业集群由‚单核‛向‚多核‛
改进。在 1955 年东京曾是除了运输设备以外的主要制造业的中心，到 1999 年，东
京仅有印刷出版、金属、一般机械制造占最多的份额。食品、化工和电气设备制造
中心转移到神奈川，千叶成为钢铁业中心。
除了产业转移最明显的制造业，金融保险和政府服务在区域内的集中度也有下降。1955
年，东京金融保险业的增加值占地区比例高达 88%，而随着产业转移以及周边城市的迅
速发展，到了 1999 年，东京金融保险在地区的产值下降到 72%。政府服务的增加值的集
中度随着部分政府机构从东京的撤出也有所下降，东京的占比由 1955 年的 68%下降到
1999年的 48%，而承接大量政府职能的埼玉的占比由 1955年的 7%上升到 1999年的 16%。
都市圈的人口分布随着产业的转移也发生了变化。1975 年，东京在都市圈的人口占比高
达 43%，到 2015 年该比例下降至 37%。而埼玉、千叶和神奈川人口占比均有 2ppt 左右
的提升。
此外，由于城市之间交通的便利性，工作和居住异地的人口比例在不断提升。1980 年，
在东京工作而居住在异县（异市）的劳动人口达到 62%，2005 年进一步提升至 70%；1980
年至 2005 年，埼玉、千叶和神奈川的劳动人口在异市居住的比例也分别提升了 13、16
和 16 个 ppt。
图表 35: 东京都市圈地区生产总值中制造业占比 图表 36: 东京都市圈分城市的制造业结构
资料来源：日本统计局，中金公司研究部 资料来源：日本统计局，中金公司研究部
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东京都市圈地区生产总值中制造业的占比
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东京都市圈分城市的制造业结构
中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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图表 37: 1960 年东京都市圈主要制造业分布 图表 38: 2000 年东京都市圈主要制造业分布
资料来源：日本统计局，中金公司研究部 资料来源：日本统计局，中金公司研究部
图表 39: 东京都市圈分城市的金融保险业结构 图表 40: 东京都市圈分城市的政府服务结构
资料来源：日本统计局，中金公司研究部 资料来源：日本统计局，中金公司研究部
图表 41: 东京都市圈人口结构变化 图表 42: 本市工作异市居住的人口占比
资料来源：日本统计局，中金公司研究部 资料来源：日本统计局，中金公司研究部
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千叶
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1975
2015埼玉
东京都市圈人口结构变化
15%
17%
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20%
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25%
东京
神奈川
千叶
62%
70%
1980
2005埼玉
本市工作异市居住的人口占比
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1960年东京都市圈主要制造业分布
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金属制
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2000年东京都市圈主要制造业分布
中金公司研究部: 2019 年 2 月 20 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
27
区域协调发展可以进一步促进地区生产力的提高
区域间的协调发展不仅能减小收入差距和财富分配的不平等，而且更重要的意义在于优
化资源配臵，细化分工合作后能够进一步提高生产力，提升整个地区的发展水平。以东
京都市圈的制造业为例，在经过产业转型升级和空间分布的调整后，区域整体的制造业
附加值含量由 1960 年的 33%提升到 2000 年的 41%。
中金公司研究部
法律声明
一般声明
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候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及
的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及
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年（金融推介）令》第 19（5）条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认
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盖或再次覆盖。
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估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。
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V160908
编辑：樊荣
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