多层次资本市场的产业内涵O 李明海摘要资本市场已经成为人们关注的焦点。然而，我们需要什么样的资本市场是我们理论与实践中必须解决的问题。本文从资本市场的本质特征出友，研究资本市场长期选择功能发挥的前提在于建立多层次的资本市场;从理论上证明多层次资本市场在产业层面上所产生的巨大作用;从发达国家的经验上说明多层次资本市场对主导产业形成的影响;最后提出发展多层次资本市场的对策。关键词多层次;资本市场F主导产业一、资本市场的多层次化价格能够预测未来，证券指数是一个先导性的指资本市场的本质是长期选择。首先，资本的数。如图中所示，当证券价格上升到达最高点之本质是形成资本品的一个抽象，对于任何一个企前，GDP的增长率还是处在较低的水平，当GDP业来说，形成资本物的资金才能称之为资本，否则增长率还没有下降时，证券价格已经开始上升得称之为流动资金，因此，资本的内涵对于企业来说越来越少。这两个指标之间有四种关系，两种是是长期资金的意思。其次，市场的本质就是选择，正相关的，两种是负相关的，正常的情况下我们应市场是商品与服务交换的地方，而交换的实质是该专注对正相关的关系的研究，如果图中椭圆的选择过程的最终体现。因此，资本市场的本质就长轴越长的话，相关性的结论越好。然而，资本市是投资者长期选择资金流向的地方。然而，长期场的价格常常是受市场情绪影响的，这种影响常选择的结果好坏与市场制度有关，市场制度决定常是形成逆转，破坏两者之间原有的正相关关系。资本市场的完美程度，而市场的完美程度决定市证券价格上刻%场功能的发挥。然而，现实的资本市场存在典型的两面性特征。资本市场是与实物经济相对应的虚拟经济形态，两者的关系就像连通器，通过资本的流动而连接在一起。如果资本市场发展得比较完善，资本市场的资金会摞据不断地流入到实物经济当中去，这种流动是选择性流动，即能带来经济结构的变迁。反之，资本市场对实物经济有一种吸入效证券价格下降%应，即从实物经济的生产过程中将资金吸入到资图1证券价格与经济增长的关系本市场当中来进行投机，这就是负面影响。{图中椭圆的左偏说明证券价格变化对GDP增长率的先导性，资金到底从哪个方向流向另一个方向，取决箭头代表变化的方向，)于资本市场的完善程度。我们这里的结论是受到发达市场经济的资本市场相对于发展中国家市场的检验的，Harris (1997)等人针对发达市场来说自然要完善得多，无论从其市场的规模、市场经济与发展中国家的情况分别进行检验，对于后的制度都远比发展中国家要大、要好，其中的一个者而言，资本市场对经济的影响放果相当小，对于重要的原因就在于资本市场发达之后可以消除一前者来说，资本市场对经济增长的贡献比较大。部分人为因素对市场的操纵，而发展中国家的市为什么不同的国家有不同的效果呢?因为资场规模、交易机制等存在许多问题，人为的影响因本市场中证券价格的变化与实际经济之间的关系素是存在的。怎么来消除人为因素对市场的影相当复杂，它们之间具有有限的循环，比如，当他响，充分发挥资本市场对经济增长、产业调整的作们之间的关系如下图1所示，即GDP增长率与资用确实值得我们多去思考。我们的努力就是要使本市场的价格变化率之间的关系为左偏时，证券得资本市场对真实经济的支持更加有力，将游离作者简介:李明海，复旦大学经经济学院博士研究生 36 《上海雷理制学)2008年第2期뛠?췲랽쫽뻝ꆣ샮햪탫뗄듎맘튻놾튵돆쫇쫐톡뎡좻헷첬뷓좥뇤펦폚뺭헟잰캪쿠쏇ퟷ볛쫽퓶풽헽룃뎤뎣䝄횤춼⣍볽랢살훘늿쯘쿬폃뗃ꆤꆶ像?㌶헟좯볖춷튪볼놾뷢닣ꆢ훊살횮뎤뎡퓱춶릦뛸ꆣꎬ퓚잨쫐뷰볃헟쪲떱룱쿠훡뗄쫇듯쮵훆럖맦좷짏쏷?ꆤ볲볛탍듺듊쫐뻶놾듎쫇쮵캪웚맽뗄쓜ꎬ솽튻헢ꆣ벴뎡떽폫퇔살쎴뢴볤죧䝄싊풽맘힢볛탎ퟔ뛈죋쒣듦돤쪵몣뷩룱훔뇭닣뎡뗄쫐ꎻ놾탎ꎬ쇷짌돌헟뷡쿖웰훖랴듓떱뗗볬랢쮵늻훐퓓ꎺ릻춼債뮹짙뛔뎤룱돉짏䚽폫늵뇤좻뚼풭캪ꆢ퓚럖횵맜샮짽떣뺭쓗뮯틑컊뎡쫐뗄돉탎뚯뷰욷뎤맻랢쪵ꆣ쇷횮훐듓퇩햹ꎬ춬횤맘볛풤쓔쎻헽뎣쓦튪풶틲붻뗃샭쏷ꎥ?볃뗄뺭쳢ꎻ뛔놾뎡돉뗄폫ퟮ웚뫃췪믓맘죧믡뚯ꎬ컯살쓄훐좯쯼쾵룱닢쯹폐헢솽쿠뮰뎣볃뇈뻍쯘틗ꆣ컒뿆듎몣퓶ꯋ랽돉ꆣ듓훷쫐뗄훊놾뷰틢럾훕톡뮵쏀쫇쾵맻풴뺭뷸룶췪ꎬ맺볛쏇죧뇤캴쪾꓂쿂솽훖맘뎤뗃쿲짆랢퓚뛔믺퓵헦톧뢴뗄ꆣ캪놾샭떼뎡뛠쫇욷ꎬ쮼컱쳥퓱폫돌뻍풴톡볃탐랽짆䡡볒쫐룱횮쿂뮯살쪻붵룶뗄쿠쫜웆뗃햹폚훆쎴쪵ꆷ떩맘?죋컄싛닺ꎻ닣뎤뗄컯틲ꆣ붻쿖쫐뛈쪵쿱놾늻퓱춶쿲돌牲뛔뎡폐볤춼싊ꎬ떱맊쪱횸뢺맘뮵뛠훐뗈살좥뺭㈰듳쾵꾼쏇듓짏튵훷듎웚튻뗄듋웤뮻ꆣ뷰뎡ꎬ컯솬쫐뛏탔짺믺쇷뛈楳쟩뺭뛔늻뇤뻟㇋횮톧횤잴뇪쿠쾵솽?맺놾듦쿻쮼볃〸뺭맘횤탎떼뮯톡룶ꎬ듎뗄틲쇷훆뛸듦뺭춨뎡뗘뛔닺쿲ꆣ⠱뿶볃춬폐流볤좯ꛔ횮쟩헟컞볒쫐닙퓚돽뾼쓪놾뺭힢놾쏷돉닺퓱돩뷰ꎬ뗘듋쿲뛈쫐퓚볃웷랢쇷뚯쪵맽헢쇭컒㤹럖뗄폫폐뺣횸볛?좯볤퇐뷡탷횮쿠싛튪뎡ퟝ탭죋뺭ꆣ횧뗚볃꾶뗄쫐뛠튵ꆣ쿳닅놾랽ꎬ폐뎡뗤쿠햹죋컯돌뻍튻쏇㜩뇰펰퓶킧쪵쿞겼맘톧쫽룱쾵볛뺿싛볤푇뛔듓듳랢캪볃컒돖㋆풺䑐붹뎡닣펰쫗ꎬ쓜뗄뗘맘탍뛔춨뗃떽벴뺭훐쫇룶헢뗈뷸쿬뎤맻볊둇쾵짏춵룱쯄헽풽풭폚웤ꆢ듯뛸컊틲퓶쏇룼?쫐늩퓶뗣뗄듎쿬쿈뛔돆쓚뛸놾랽ꎬ췪펦맽뇈쪵쓜볃붫뢺샯죋탐킧쓘뺭톭䑐캪튻짽쓋틑훖뎣죧뫃폐랢쫐튪횮쳢쯘볓쪿뎤ꆣ놾ꎻꎬ폚횮몭붻쫐쏀솽뗄뷏컯듸폐쏦쿲헫볬맻릱㿒볃뮷퓶ퟳ퇐룶떽껆뺭맘싊햹뎡뫃뫳뛔ꆢ얬뎡뺿뗄좻훊놾ퟮ죎캪뛔뮻돌쏦탩췪뺭살튻뷰펰ꎬ뷡퇩쿠쿗횮뎤욫쿈듯붣뾪쾵쟩춼헢헽훐뿉죋쫐닺솦짺쿈뛸쳘쫐뫳놾뫎폚뻍뗄훆뛈탔쓢짆볃뺭훖컼쿬좡싛랢ꎬ떱뇈볤싊쪱떼ퟮ겵쪼뿶훐쿠맺맦웤틔캪뎡튵떼ꎬ헷뎡쳡뗄튻놾웳쫇쪵뛈뻶쳘뺭쇷떱볃컼죋ꆣ듯뛔킡뷏?죧폫탔룟녇짏솽쿂췖펰맘볒쒣훐쿻뗷붫뗄ꎬ컒돶퓚룶ꎬ튵톡훊뎤뻶뚨볃뚯훐뷡죋떽쫜쫐폚듳맘횤뗄뗣䑐짽훖풲쿬ꆢ돽펰헻튪폎쏇랢닺웳럱살퓱쫇뻍웚뚨쫐탎뛸놾릹킧떽뎡뫳뛔ꆣ쾵떱좯횸횮뗃뗄뎣튻쿬쪹샫닺탨ꎬ튵햹퓲쮵솬뗄폚쯻펦쫐ꆣ뎡룶틲ퟷ튪퇐닣뛠쪲뺿쏦닣튵쎴짏듎퇹놾쯹뗄쫐닺놾쓚뎡짺쫐놾뎤뗄뎡몭쫐웚뻞뗄뎡톡듳뛔쫇퓱ퟷ닟컒릦폃ꆣ쏇쓜ꎻ샭랢듓싛믓랢폫뗄듯쪵잰맺볹쳡볒훐퓚뗄뇘폚뺭붨퇩솢짏뛠쮵닣쏷듎뛠닣
于实物经济之外的虚拟经济尽量反映现实的情不同情况下的收益为(x，2x，3x)。然而，假设投况，减少因两者的分离而带来的虚假，最终从根本资者想要实现的收益形式为(0，1，刀。在只有一上提高资本市场的经济有效性。种证券的话，那么就不可能实现这样的收益形式。要使得资本市场的发展与实物经济的发展相如果市场提供另外一个"无风险"证券，那么(0，1，吻合，进而发挥资本市场的经济功能，重要的一点2)形式的收益也是可以实现的。元风险的证券就是要消除市场当中人为因素的影响，这需要不断是在任何情况下的收益的都是相同的证券，比如完善资本市场。为1，此时，用扩展后的矩阵表示为1从最终的角度来看，所谓完美资本市场就是让不同的投资者处在不同的市场中，让具有同样[51 52] = 12 1 1 偏好的同质投资者集中在一起，让他们互相博弈，13 1 1 从而使得市场相对稳定。这也从根本决定了我们如果购买一份的鼠，卖空一份鸟，这样的头需要有大体上不一样的资本子市场，因为投资者寸的收益为z的差异较大，特别是随收入分配差距的拉大，我们11 1 11 1 101 需要不同的市场适应不同的投资者的需求。当121-111=111 然，我们不可能完全适应投资者的要求来无限建131 11 1 121 立若干个资本子市场，我们只能建立相对多层次然而即使有了这两种证券，某些形式的收益的资本市场。因为市场不仅仅取决于投资者偏好仍然是无法得到的一一-例如(0，0，1)。的差异程度，而且也是由筹资方的特性来决定的，为了解决问题，市场必须创造一种全新的证对于筹资方来说，由商品的差异性来决定。因此，券。资本市场多层次化可以带来新的工具与选择资本市场细分决定了细分的程度只能是有限的、的空间，从而能够为投资者提供越来越多可选择多层次的市场结构。从市场竞争的内部机制来的证券(投资者为了提高投资的效用而进行选看，资本市场多层化的目的也是为了避免证券价择)。只有投资的选择空间比较大，投资者才会不格的人为影响，因此，多层化的核心是将不同行为断挖掘市场深处的信息，更好地选择投资对象，实偏好的投资者与筹资者进行分类，避免了不同偏现效用的最大化。好的投资者在同一市场中博弈趋于非均衡，使得其次，多层次资本市场为更多企业提供机会。多层次化之后不同市场价格行为具有强立的特企业参与资本市场主要目的是通过以适当的成本征。从这一出发点所带来的另一个好处就是市场来取得融资。融资中最常用的是普通股融资，它个性明朗化之后，潜在的投资会进入对应的市场。的最大的优点是非返还性。此外，股权融资是长从动态的角度来看，随着市场潜在参与者的增加，期投资资金的重要来源，是构成企业长期资本的市场的厚度会增加，交易的弹性、深度和广度都会重要组成部分，而债务融资的资金对绝大多数的大大增强，资本市场变得越来越完善。企业来说是其短期资本的一部分。企业短期追求二、多层次资本市场的双重功能的目标是提高其内部要素的产出率，而长期目标多层次资本市场的选择性功能体现在以下两则是达到最优的生产规模，企业参与市场竞争的个方面，一是为投资者提供选择的空间，二是为更/手段就是扩大其产品的市场份额，在最优规模上多的企业提供成长的机会，这种机会促进了企业长期稳定地生产对企业来说显得更为重要。之间的优胜劣汰。然而，不是所有的企业都能够上市进行融资，首先，多层次资本市场扩大投资者的选择空任何一个资本市场对上市融资的公司都有特定的间。当资本市场多层次化之后，投资者的选择毡要求，这一要求首先体现在对公司的治理结构上围得到有效的扩张。假设投资者考虑进行一项投要达到一定的分散性，比如，在NYSE首次上市资以在未来的某个时期可获得收益。在未来，市的公司要求公众持股的市值要达到其净有形资产场可能发生三种情况中的一种，即萧条，一般和繁数额4000万美元，公众持股额数要达到110万荣。如果资本市场上只有一种证券，则未来的收股，100股及以上的持股人数量达2000个这样的益用矩阵表示为z要求。其次，在特定的市场中，上市公司必须满足一定的资产条件与收益条件。比如，在NYSE首次上市的公司要求净的有形资产达4000万美元，$= m 且上一年度的税前收益必须有250万美元，上两如果居民购买了x份的这样的证券，那么在个年度的平均税前收益达200万美元。从这样的 37 猽말랽쫽뻝ꆤ㌷ꆤ좦珐崽?췲ꇶ䥝?
上市门槛来看，不是所有的公司都能够达到的。增强，产生了一种新的情况，即企业的自我投资能如果经济社会只有单一的如此要求的资本市力远大于其生产能力，其利益形成过程中，一大部场，这就意味着其它的企业无法借助于资本市场分是通过金融市场来实现的，而且由于工资压力来进行长期融资，尽管有些企业也许更符合投资的存在，促使企业投资生产的总量下降，而在金融者所要求的成长性，但是人为设计的门槛使得它市场的投资增加加速。特别是在竞争日益激烈、们得不到资本市场长期资本的支持，这些缺少公经营日趋琅难的条件下，通过有效参与金融市场共融资场所的企业很可能因融资问题而失去了成所获得的短期收益常常对企业领导者产生巨大吸长的机会，这对于企业成长以及投资者来说都是引力，他们往往成为加入金融市场的急先锋。自极不公平的。1990年以来，实物投资总量下跌十分明显。这就从规模上将一些企业排除在外确实不是很公是因为企业掌握了大量的金融资产从而对生产性平。我们知道，企业规模的分布不是正态分布，是投资造成"追夺效应飞有偏的，即大型企业比较少，中型企业多-些，小大企业尽管在经济中所处的地位要远比小企企业是最多的。但是，从对未来经济增长与发展业高得多，但是从其对金融市场的寄生性来看，大的贡献来看，不同规模的企业都应该获得相同的企业的行为所促进的金融市场并非实物经济的需发展机会，这样才有可能通过市场来实现未来的要，而是利用与金融市场的关联来为自己的利益经济增长并伴随增长而带来结构上的调整。所服务，或者说为其在生产领域中的不足服务。也许有人说，大企业在经济增长中的作用比企业的金融行为本身并不能强化资本市场的经济小企业更为显著，大企业在经济增长中起着举足功能，也不可能在产业结构的优化中发挥其强大轻重的作用，但如果将资本市场仅仅局限在为大资本的优势。只是随着其资本的强大，它在资本企业服务上，同样会带来显著的缺陷，当大企业市场的收益提高很快，比在主业中的增长速度要过多参与金融市场时，其内部的收益波动会因金快很多。融市场的搅动而波动，这时减员的压力会大大增单一资本市场的融资条件大大制约了一些不强，这对宏观经济稳定的作用会有不利的影响。满足上市条件的中小企业。然而，中小企业的成大企业参与金融市场的动力越来越大，因为，长是经济增长的发动机，由于其成长，宏观经济在金融增值的实际内容为分享和攫取生产的价值。一定的程度上改变了以往因大企业的衰退而长期大企业的金融行为却很少成为人们的研究对象，萧条的现象。中小企业的小规模与灵活性使得他一个最为明显的困难在于人们很难获得其统计数们能够在越来越多的产业领域与大企业相竞争，据，大企业的金融行为本身是不可能透明的。金并且是一个经济社会中创新的重要源泉之一.如融市场的发展大大加速了大企业在金融业务部门何扶植中小企业对推动经济社会的长期增长具有的发展，大企业越来越明显地成为金融集团，尽管历史性的战略意义。首先，任何一个市场化的大有许多的大企业仍然以工业生产活动为主，但在企业都是从中小企业不断成长起来的p其次，中小经济前景充满不确定的因素前提下，其生产活动企业的不断成长与掏汰可能会给整个经济社会的常常受到来自金融市场机会的左右。产业变迁、未来主导产业的形成奠定良好的徽观为什么呢?对于大企业来说，除了其自身的基础，如果没有中小企业的成长与淘汰就不可能资产规模在本产业内占有一定的优势之外，其产有产业结构的转型s当然，随着大量中小企业的不品的市场占有率较高，企业的生产相对稳定。当断成长，它们能够在一定的程度上平滑宏观经济进入一个相对成熟期时，企业再要想在原有的市增长的波动性，他们可在一定的程度上弥补了因场中有大的发展，困难非常大。另外，企业规模决大企业的衰退而产生的经济萧条。定了其生产的利润的绝对量较大，面对较多的利如何设定不同的资本市场为不同的规模与性润，再投资的方向选择决策很难，如果投资到新的质的企业服务成为新经济时代应当重点考虑的问关联性产业中去，要想获得较高的回报率不太可题，我们不仅仅要考虑到当前经济增长的需要，更能，如果投资到不相关的产业中去，要从头做起，要考虑到未来经济增长的需要，其主要的依赖途大企业不太愿意从小开始。而参与金融市场的门径实际上是来自产业结构的优化，从企业的角度槛较低，参与金融市场不需要过多的管理人才，其来讲，资本市场多层次化使得绝大多数具有高成大量的利润决定其在金融市场当中处在相对有利长性中小企业能够进行长期融资的关键。的地位。金融市场参与的结果是大大增加了其利企业的成功取决于其所处的产业吸引力和企润再投资的回报率。当然，随着企业金融活动的业在该产业中的地位，一个具有优势竞争地位的 38 《上海雷理科学}2008年第2期?췲랽쫽뻝짏죧뎡살헟쏇릲뎤벫듓욽폐웳뗄랢뺭튲킡쟡맽죚잿듳뷰튻뻝뎣캪욷뷸뚨죳맘쓜볷퓶솦럖쫐쯹틽ㄹ쫇춶튵튪릦뿬떥싺쿴늢뫎샺닺믹뛏훊쳢뺶ꆤꆶ㌸쫐맻ꎬ뷸쯹뗃죚뗄늻맦ꆣ욫튵릱햹볃탭웳훘뛠룶랢뎣쪲닺죫훐쇋솪뷏솿뗘퓙잿풶쫇듦뎡펪믱솦㤰틲룟럾쓜놾뫜튻ퟣ뚨쳵쟒럶쪷뒡돉뎤뫎뾼쪵붲탔퓚짏ꆤ쏅뺭헢탐튪늻믺릫쒣컒뗄쫇쿗퓶폐튵럾닎뎡ퟮ듳햹뛠잰쫜쎴맦쫐튻웤퓙탔죧뗍캻춶ꎬ춨퓚죕뗃쓪캪퓬뛸컱짏릻횲뚼뇤뎤짨웳싇볊훐룃몣볷볃뻍뎤쟳떽뎡믡욽짏쏇ꎬퟮ살죋룼ퟷ컱폫뗄뛔닎횵캪웳뺰쓘쒣룶듳짺춶닺맻늻샻ꆣ폚맽쟷쯻틔돉뺡뛠탐쫇뷰튲폅쫕놾쫐돌쿖퓚튻훐잨죧뷡늨뚨튵킡맜살짧틢웚뗄쯹ꎬ붫횪벴뛠뾴늢쮵캪폃짏뷰늨뫪폫쏷튵랢듳돤㾶퓚햼쿠닺춶첫닎죳짺웤듙볨뛌쏇ꆰ맜샻믲죚늻쫆틦쫐쳵퓶뛈쿳풽룶킡햽듓뛏ꆢ맻릹쯼뚯쮥럾캴쫇놾웳릦샭뾴믡캶죚돉놾뗄헢ꆣ튻뗀듳ꎬ냩쿔뚯맛뷰쪵햹웳싺ퟔ퓓폐뛔랢훐풸폫뻶믘쇋짺쪹퓶쓑웚췹헆ힷ퓚떫쯹폃헟탐뿉쳡뎡볾뎤짏살뺭싔캴쎻쏇탔췋춬컱뷶쫐튵좡뿆ꎬ횻ퟅ뎤쫐웳뛔킩탍ꆣ늻퇹쯦듳훸떫춬뛸뺭죚볊탐뗄뷰튵?닺싊돉햹샻랽좥떽틢뚨놨튻볓쫕췹쪵컕뛡쫇듙폫쮵캪쓜룟룄훐풽볃킡살폐뷶ퟔ뎡뻶톧늻폐웤ꎬ탔뎡튵폚웳떫춬닅퓶죧퇹늨볃쫐쓚캪삧죚듳풽죔좷뷏쫬죳쿲듓싊훖쓜볓쳵틦돉컯쇋킧뷸뷰놾퓚쫇뫜훐랢뇤킡뛠짧뛔틥폫훷탍릻쯻닺튪뗘ꆷ쫇떥쯼뺡ꎬ뎤뫜웳튵맦폐듳맻믡쪱뚯컈뎡죝좴쓑탐볓살좻뚨쫐쓚룟웚삧뗄톡튪쿠킡퓚닎ꆣ탂솦춶쯙볾뎣캪펦훐웤죚짭닺쯦뿬쇋췆쳔떼ꎻ쏇짺놾뾼퓶닣뷸캻㈰쯹튻뗄맜떫웚뿉튵업맦뇈ꎬ쒣뛸퓚웳붫듸뚨캪뫜쯙풽틔뎡뗀햼쪱쓑뻸퓱쿫맘뾪뷰폫떱쪵ꆣ쿂뎣볓솿ꆱ뛔쫐늢ퟅ쳵믺닺훐뚯쫗늻청뺭싇뎤뷡듎탐〸폐뗄웳쫇쓜돉돽쒣뷏듓듸뺭튵살웤헢뚯럖짙폚놾쇋쏷릤틲믺듋ꎬ럇뛔뻶믱쪼늻죚좻쟩쿖짺쳘죫ퟜꆣ뒦뷰뎡뷡뇈볾췹뒴쿈뛏뿉뚨퓚볃떽릹뮯뎤튻쓪뗄죧튵킩죋놾틲뎤퓚짙뛔웳춨살볃쿔쓚쪱ퟷ솦쿭돉짭듳쯘믡떣튻뎣솿닟뗃닺ꆣ탨쫐뷡ꎬ뿶샻뇰뷰죚쓜릹평킡쇬탂캪떱쪹웚룶뗚릫듋컞웳캪뗄죚틔췢럖ꎬ캴튵맽뷡퓶뺭쫐훸늿복폃풽뫍쏇쫇뗘짺잰겳뚨듳뷏뫜뛸튪뎡맻쯦틦쿂맘쇬잿놾훷좻폚맦폲짧죎뎤믡탎돉돌쿴늻듺폅뗃닺뻟㋆쮾튪램튵짨횧벰좷늼훐살뚼쫐릹뎤볃뎡뗄풱믡뻰죋뫜늻돉닺쳡ퟳﷁ짺퓙ꆣ듳쓑룟닎맽떱쫇ퟅ벴탎뛸ퟜ퓚폐쇬뗸캻늢솪폲뮯폅훆웤웳쒣폫훘뫎웰룸뛈쳵춬펦뺭ꎬ뻸?뚼쟳뷨튲볆돖컊춶쪵늻탍뺭펦뎡짏훐퓶뷶좱쫕뗄폐풽좡쏇쓑뿉퓚캪믮쿂폒쯆폅닺튪쇭ꎬ좥폫뛠듳웳돉쟒솿뺺킧떼쪮럇살뮯잿풼튵튻헻뗬돌ꆣ떱볃웤컼쓜뗄훺탭ꎬ쳢늻쫇웳볃룃살뎤뷶쿝틦톹듳짺믱뷰뚯ꆣ쫆쿠쿫췢쏦죧믘뒦튵맽평쿂헹닎헟럖듓풶별쪵캪놾훐쇋쇩풴룶뚨쳔솿욽뛈맦훘퓶훷뛠맘틽릻폚룼쏅헢뛸헟쫇헽튵퓶믱쪵뗷ퟷ훐뻖ꆣ늨솦샻ꎬ닺퇐뗃춸죚캪웤퓉횮뛔퓚맻놨튪맜뷰뗄돌붵죕폫벱쏷뇈짺컯ퟔ늻쫐랢튻킡쮥믮좪웚ꎻ뺭솼청뮬짏쒣뗣뎤웳쫽볼뺺듯놾럻볷킩쪧살뫜첬뛠뎤뗃쿖헻폃웰쿞떱뚯믡뗄틲뺿웤쏷튵벯훷짺췢컈풭웳뷏춶싊듓쫐샭쿠볓죚ퟔ훐릤ꎬ틦뷰쿈쿔뛔킡탔뺭벺ퟣ뎡믓쯼뫪췋횮퓶볃뫃뻍쏖폫뾼뻟ꆣ뫍헹떽쫐놾뫏쪹좱좥쮵릫럖튻폫쿠캴ꆣ뇈ퟅ퓚듳믡펰캪볛뛔춳뗄컱췅ꎬ닺?뚨폐튵뛠늻춷뎡죋쇋믮컒뛸벤죚뻞럦짺웳살볃럾웤쯙맛뺺뎤뮯듎짧늹탔싇탨틀뗘뗄쫐춶뗃짙쇋뚼늼킩랢춬살뻙캪웳틲듳쿬ꎬ횵쿳볆ꆣ늿떫믮웤맦떽첫ퟶ닅폐뚯튻톹퓚쇒헢닺뾴샻컱뺭잿뛈뎤헹뻟믡캢뿉튵튪삵뷇룟캻ꆣ뎡쯼릫돉쫇ꎬ햹뗄ퟣ듳튵뷰퓶쫽쏅뺡퓚뚯닺떱쫐쒣샻탂뿉웰솦ꆢ컼ퟔ뻍탔탨틦볃놾튪웚쯻죧폐훐맛쓜틲컊춾뛈쫇킡맜뻶뗄ꎬ웤쓜늿죚듳퓚늻룼
企业总是在寻找自己的产业偏好。市场化程度越高，是美国也是世界最大、最著名的交易所，主要南的企业(参与资本市场比较完全〉总是能够从前交易知名大企业的股票、债券，上市条件也最高，景暗泼的产业及时退出而转移到成长性比较好的主要为成熟企业提供上市服务。美国证券交易所朝阳产业之中去，如果一个产业的平均利润率高(AMEX)是NYSE的预备阶梯(1998年并入于其它的产业，则这个产业就会吸引越来越多的NASDAQ)，主要服务于新兴中小企业，其上市条企业加入，随着更多企业的加入，产业内部的市场件比纽约证券交易所低得多。在全国性证券交易竞争越来越激烈，平均利润会下降，然而，产业的所之下，还有11家证券交易所分布在美国各大工效应不是固定的，它具有一定的可预见性，因此，商及金融中心城市。地方性资本市场包括这些区企业追逐产业的行为实质上得在一个动态的过程域性证券交易所和"未经注册的交易所"。前者主当中，企业追逐未来产业的行为不是同步的，具有要交易区域性企业的证券，同时也交易在全国性创新精神的企业家能够充分利用好资本市场来进市场上市的本地企业的证券。后者是指美国证券行产业的创新，达到追求产业创新初期的高额利管理委员会依法豁免办理注册的小型地方性证券润的目的。产业创新是指企业突破原有既定的产交易市场，主要服务于地方中小企业，为地方经济业结构框架的约束，以产业预见与产业洞察力构发展提供直接融资，为产业结构的地区调整和优想未来的产业，并通过高超的市场手段实现其产化奠定了基础。"场外交易"市场，与交易所的集业构想，产业创新是企业追求其利润平衡增长的中交易并列，是未上市企业证券或上市证券的非一个重要核心内容。产业的形成是企业集中的结集中交易，包括柜台交易(OTC)、第三市场和第果，在竞争中生存下来的企业才有可能集中，有人四市场和全国证券交易商协会自动报价系统研究表明，成功生存下来的小企业其增长率要普(NASDAQ)即第二板市场等。美国的场外交易遍高于大企业，它们是新的产业集中的主流。比较活跃，独具特色，囊括了证券交易所以外的一三、多层资本市场在产业升级上的经验切股票交易，而且从股票交易量来看，已经超过了美国的资本市场经历了长期的发展，按照企交易所交易。业在资本市场上市门槛的高低、风险性的大小和美国的资本市场的结构体系是多层次的。每证券流动性的强弱，建立起了证券交易所、创业板一层次的市场都与特定规模、发展阶段的企业融市场、现代场外交易市场和分散的柜台交易市场资需求相适应，与实业发展紧密相连，都有自己的等多层次结构，形成了集中与分散相统一、全国性发展重点和发展目标。当中小企业因规模及发展与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的限制还不能迈入高一层资本市场的门槛时，低一完整的市场结构体系。多层次的资本市场引导资层资本市场则为他们的融资活动提供了渠道。低金流向，是培育新兴产业的孵化器，更是产业成长一级市场对在该市场交易的企业还起着比较、选的源泉和产业组织优化的服务器。择和推荐的作用，只有那些经营业绩突出、证券表美国资本市场根据不同投资者不同时期的需现不凡的企业方有可能被推荐到高一层的资本市求变化形成多层次化，使各类投资者在其中找到场。因此，分层次的资本市场结构不仅适应了企适合自己的金融产品，同时为产权交易中的"寻求业不同成长阶段的融资需求，保证了公司质量，这交易者"、"定价"、"变现"、"转让"等问题的解决提也是为主导产业的形成和整体结构的优化提供了供了桥梁和媒介，为投资者和上市公司间的交易准备，奠定了资本市场健康发展和产业结构优化提供了便利，促进了资源流向那些优质企业，提高互动的制度基础。了资本的利用效率。美国资本市场多元投资主体从美国产业结构转变的发展轨迹来看，在过的参与，可以分散风险和加速资产流动性使得资去的150年当中，它的每一次产业结构的调整都本在不同时间、地区和行业之间可以逐利性地发与资本市场是分不开的。在1861年内战之后的生转移，实现资本的有效配置。同时资本市场风几十年间，以铁路为代表的运输业、钢铁业以及相险分散功能使大规模积聚资本成为可能，保证了关的煤、铁矿石、原油、水电等基础性产业在资本企业兼并的资本需求。市场的强大拉动之下得以全面发展。尤其是铁路美国资本市场大致包括全国性证券交易所、发展的过程中，资本市场的作用十分明显，到区域性证券交易所和场外交易市场等几个层次，1897年，铁路股票和债券达106亿美元(而当时其分层结构最为复杂，但也最为完善与合理。的美国国债仅有12亿美元)，33%的铁路股票由全国性证券交易所集中交易大型上市企业的欧洲人拥有。在铁路热的基础上，美国的钢铁工证券。其中纽约证券交易所(NYSE)的等级最业也得到很大的发展，18')8金融公司. Mor- 39 ?췲랽쫽뻝웳룟뺰뎯폚뺺킧떱뒴탐죳튵쿫튻맻퇐뇩죽쏀횤쫐뗈폫췪뷰뗄쟳쫊붻릩쳡쇋놾짺쿕쟸웤좫훷⡁乁볾쯹짌폲튪맜랢뮯훐벯쯄⡎뇈쟐쿞닣퓱쿖뎡튲ힼ뮥듓좥벸맘ㄸ얷ꆤ㌹튵뗄낵퇴웤헹펦훐탂닺뷡캴릹룶ꎬ뺿룟ꆢ맺퓚좯뎡뛠쟸헻쇷풴뇤뫏틗쇋릩닎럖폲튪䵅卄뇈횮벰탔붻샭햹뗬쫐䅓뷏막닣탨훆벶뫍늻ꆣ쫇놸뚯쏀쪮㤷훞튲ꆤퟜ웳떭닺쯼볓풽늻ힷꎬ뺫튵쒿릹살쿫훘퓚뇭폚뛠뗄쇷ꆢ닣폲쿲좪뮯ퟔ헟쟅쇋놾폫틆즢볦탔ꆣ쫇횪캪堩䅑얦쿂뷰횤틗짏캯쫐쳡뚨붻뎡䑁믮욱쯹듎쟳뮹췆랲틲춬맺ㄵ쓪쎺죋뗃쫇튵뗄죫살훰웳짱뿲ꎬ튪뺺쏷듳닣놾뚯쿖듎탔쫐뫍탎벺ꆱ솺뇣춬릦늢횤뷡웤쏀쏻돉⦣풼죚좯쟸풱뎡릩쇋틗儩풾붻쿠뗣늻볶듋훷뗬훆닺ツ볤ꆢ잿맽맺펵떽퓚⢲닺횮ꎬ풽만튵뗄뒴ꆣ볜뫋헹웳놾쫐탔듺뷡쿠뎡쫇돉ꆢ뫍샻뿉쪱쪵쓜좯릹훐맺듳쫬乙곖횤뮹붻폲믡횱믹쇐좫벴틗쫊뛔뎤떼뚨뛈쳺돌햮폐뫜톰컓튵훐쯦벤뚨ힷ웳탂닺뗄탄돉놾쫐뎡릹킭뷡엠뛠뷰ꆰ쎽ꎬ폃틔볤쿖쪹붻ퟮ얦튲卅좯폐틗탔틀훷뷓뒡냼맺뗚뛀ꆣ펦랢싵퓲퓚ퟷ럖뷗쇋믹뇖쫇뿳삭슷뷶듳헒벰좥ꎬퟅ쇒뗄훰튵풼뒴쓚짺릦쫐뎡짏잿췢뗷릹폽ퟩ룹닣죚뚨뷩듙킧럖ꆢ듳놾틗캪쫇ꪷ붻ㄱ돇쯹웳뗘램튪ꆣ삨횤뛾뻟뛸뚼햹죋룃폃랽뛎뒡킣쳺쪯뚯막폐퓚ퟔ쪱ꎬ퓲룼탐캴볒듯뒴쫸늢탂죝듦짺쯼뎡뺭쫐죵붻탎ꆢ쳥횯뻝듎닺볛뷸싊즢뗘놾맦탨훂쯹뢴횤쫀뗄쳡풤ﻎ틗뫍튵웳믭럾ꆰ맱좯냥쳘쟒폫쒿룟쯻폐ꆣ곋늻슷횮욱ㄲ쳺랢벺뻊췋죧헢뛠욽쯼캪살쓜떽탂ꎬ춨쫇ꆣ쿂듦쏇퓚샺쏅틗돉뎡쾵탋폅늻뮯욷ꆱ쇋럧쟸뗄쒣쟳냼뫍퓓벯좯뷧막릩놸쯹횤ꆰ튵쏢컱짏첨붻쫐즫듓뷡쳘쪵뇪튻횻뿉죚탎뇤ﲵ뾪풭놾틚슷햹뗄킳돶맻룶웳뻹뻟쪵닺릻ힷ쫇틔맽살쿂쇋볷붨쫐쓚ꆣ뮯춬ꎬꆢ춶쏀쿕뫍폐믽삨뎡훐붻ퟮ욱짏뷗?뗍좯뗘캴횤냬폚캪췢틗막릹뚨튵닣쓜돉쓃듺폍뗃햮죈닺ꆱ뛸튻튵샻폐훊돤쟳횸룟뗄살탂뎤솢뎡벯붻뛠춶쪹춬ꆰ풴맺뫍탐킧뻛좫췢떫틗듳ꆢ쫐쳝싐뗃랽뺭좯횤샭뗘웳짌뗈쓒욱쳥맦랢떱죚쓇놻놾탨붡뿒ꆣ뇭틔풪ㄸ튵좽룶뗄죳튻짏럖닺웳뎬ힷ짽웚룟웰뫍훐틗닣럾룷쪱뇤헟쇷볓엤맺붻튲쯹ꆢ햮⠱쯖뛠탔힢ꎬ좯랽⡯킭ꆣ삨쾵쒣햹놾킩췆쫐쟳헻뾵뮴퓚쮮좫듯⦣믹㤸욫쿍틆닺뻍볓믡뚨뗃탐샻튵풤뗄쟳탎킡벶뗍쇋럖폫듎럵컱헟샠캪쿖뫍쿲놾쯙횮훃탔틗ퟮ듳⡎좯㤹ꆣ쯹닡춬훐뷡ꆱ횤呃쏀쫇ꆢ뷴쫐믮웳뺭볶뎡ꎬ쳥랢맬캲ㄸ퓋뗧쏦ퟷ갳뒡뷰뫃떽튵믡죫쿂뗄퓚캪폃뒴춻볻쫐웤돉닅웳짏랢ꆢ횤즢럖뎡뮯웷늻춶닺ꆱ쓇볤ꆣ탍奓훸ꎬ㣄ꇆ놾쪱뫳킡릹좯⦡ퟔ맺솿뛠쏜뚯펪뷡놣햹벣㮝㘱쫤뗈㛒㎣죚ꆣꬩ돉뗄컼ꎬ붵뿉튻늻뫃탂웆폫뎡샻쫇폐튵벯햹럧좯즢췢웷춬좨ꆢ쫐킩닺캪췪짏䔩쏻쏀좫늼붻튲헟킡웳믲ꊵ뚯살닣쿠쳡뮹룟릹횤뫍떽쓪믹쪮?ꖵ릫쫐ퟜ뎤욽틽닺ꎬ풤룶쫇돵풭쫖죳웳뿉웤훐뺭쿕붻맱쿠놾쪱헟ꆰ릫폅뛠쇷틔뗈짆뗄맺ꋈ떣퓚뎡틗탍튵뗘짏?놨뾴듎뷗솬틲쏅릩웰벨튻늻쇋쓚ꆢ뒡ꆣ럖샔쓌쏀쮾뎡쫇탔뻹풽튵좻볻뚯춬놾웚폐뛎욽쓜퓶뗄퇩내틗첨춳쫐룼퓚쮾훊풪훰벸폫웳뗈붻쳵횤?곆쏀냼쯹횸뗘ꎬ쟸볛췢맦볷쇋ퟅ춻닣뷶릫폅릵햽룖폈쏷ꨨ輸맺䪣뮯쓜뇈샻살쓚뛸탔첬늽쫐뗄볈뚴쪵뫢벯뎤훷헕쯹붻튻쿠뎡쫇웤훐죃볤웳춶놾ꎬ룶뫏튵벶틗볾좯횤맺삨ꆱ퓚쏀랽캪뗷킳쾵틑ꆣ뚼쒣쪱쟾돶쫊쮾뷡쒵횮쳺닺쿔랹깐돌릻뷏죳풽늿ꎬ뗄뎡룟뚨달쿖퓶훐싊쇷웳듳ꆢ틗뷡틽닺탨ꆱ튵쪹탔쫐놣닣샭ퟮ쯹튲붻쿊좯룷헢ꆣ좫맺뗘헻ꆺ춳틔뺭쎿폐벰뗀펦훊쳡릹맽뫳쫇떱짆룖ꎮ뛈듓뫃싊뛠뗄닺틲맽ꎬ살뛮솦웤뎤튪ꆣ킡뒴쫐좫뫏떼튵헒ꆰ뗈붻훷뗃뗘뎡횤듎ퟮ틗탌듳킩잰맺랽뫍쯹춵췢뎬ퟔ랢뗍ꆢ놾쇋솿릩폅﮶틔퓚쳺떽쪱뇓䵯풽잰뗄룟쫐튵듋돌뻟뷸샻닺릹뷡폐웕뫍뎡맺돉떽톰컊틗쳡쳥랢럧쇋ꎬ훷쯹?릤쟸헟탔좯뺭폅럇맽죚벺햹튻뗍톡웳뮯벰슷늷뎡뗄ꎬ폐죋냥탔뎤쟳쳢룟튪훷볃벯튻쇋뇭헢쿠놾뗄뷢뻶쳡
gan公司为钢铁业融资，Morgan购买卡内基(钢性的产业诸如铝、化学、金属、矿业、钢铁与造纸等铁〉公司(5亿美元)，在1901年，组建了美国钢铁也都受益匪洗。公司。这一超级公司集中了全美60%的生产能四、多层次资本市场建立的对策力，拥有15亿美元的资产。如何建立多层次的资本市场，直接取决于我经过了大危机与大萧条之后，美国经济增长们经济增长与产业发展的目标。我们的经济增长处在一个平缓的过程中，在二战之后的四十年中，与产业发展的目标能否实现，从根本上取决于不美国经济进入到一个新的社会化大生产的阶段，同的微观基础能否得到对应的金融支持，只有不公司的多元化战略出现，借助于资本市场的特殊同的微观企业得到不同层次的金融的支持，则企作用，特大型公司随之而产生，加强了其竞争性产业之间的竞争就会充满越来越多的市场选择。企业在世界市场的竞争力.这一时期美国工业发展业之间的优胜劣汰是新兴主导产业形成的基础，的标志是其主导产业已经从基础性的产业转向汽这是未来经济增长的保证。因此，建立多层次的车工业，其向世界市场的读透力不断加强。资本市场并不是空穴来风，而是来自企业发展的在六十年代以特大型企业为微观基础的美国内生性要求。经济到了七十年代其已经显示出相当的疲态，由企业不论大小，都需要长期与短期资本的支于经济的整体衰退以及为越南战争的高额税收重持，一般来说，资本市场提供的是以长期资本为主创了中小企业的创业精神。在大企业本身所具有的市场。对于企业来说，成长的初期主要不是依的惰性以及中小企业失去创造性之后，也就谈不赖于长期市场，而是要有一个完善的银行体系来上经济的活力了。为了改变这一现状，美国建立帮助其走过初始阶段，只有当企业有了一定的发了以中小企业的融资为对象的NASDAQ交易市展之后才有可能利用其硬性的信用来到资本市场场，即从资本市场细分入手，剌激经济的内在活上去进行长期债务融资，等到发展到特定的阶段，力。这一细分的重要性就在于它为经济的发展注最后才有可能进行股权融资。因此，一个有效的入了活力，活力之师、就是新的主导产业一一-信息银行体系是形成多层次资本市场的前提。产业取代了主导美国经济长达四十年之久的汽车现实当中，只有大银行为主体的市场，缺少规工业。模较小的区域性银行这就从根本上决定了企业与如果说资本市场发展对经济增长与产业结构投资者对金融市场的利用相当有限，企业融资的有强大的提升作用的话，则资本市场经多层次化灵活性较差，资本结构具有相当的刚性，企业的发之后的发展对经济增长与产业结构的提升则更为展受阻。首先规模较大的银行具有垄断特点，地细微。细傲之处在于它从本质上激发了企业家的方性的中小银行严重缺乏。这种市场结构支持的创业精神，很难想象一个没有创业家精神的社会是大企业，中小企业得不到应有的关注。银行与能够平衡而又持久地发展经济。新的产业往往又银行之间的竞争不够充分，客户在不同银行之间是从特别的企业成挨过程中来孕育而成的。对于的业务不具有便利的特性。比如，五家大的国有一个新的企业成长而言，必须具有独创的技术、投商业银行，中国工商银行、中国农业银行、中国银资的信心、冒险的精神，必须要有R&D以及投资行、中国建设银行、交通银行的业务占主导性地资金，所有这一切意味着机会与风险的共存。如位，其资产与负债占银行业的比重都在55%以果将上述几个方面的要素集中在一起，新的产业上。中信银行、光大银行、华夏银行、广东发展银会在成千上万不断成长与消亡的企业之中而产行、深圳发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、生。而资本市场的细分就是为此提供了一个良好兴业银行、中国民生银行、恒丰银行、浙商银行、渤的金融环境。海银行等12家股份制银行其资产与负债占银行以资本市场多层次化为前提所产生的信息产业的比重分别为12%以上，它们开始逐步向原有业取代汽车工业成为主导产业的作用不仅仅是主的国有商业银行领域渗透，其业务的渗透能力源导产业自然更替，更重要的是以此为契机全面提于其有比较好的内在激励。高管们的薪酬激励也升了美国产业的发展水平。因为信息产业除了其是这一行业中最高的。其他正在发展起来的是城自身的一面之外，它实际上对其它的各种产业产市商业银行，其资产与负债占银行业的比重为5-生了深刻的影响。因为人们在新的理念之下，即6%，数量上比较大，截止2006年底，总数达到在无形网络的支撑之下可以加快有形网的运转。114家，农村商业银行也在不断增加，目前约有二因此，信息产业的发展又重新拉起了美国的汽车、十家左右。住房与半导体产业的发展，而这时基础性的、原料尽管银行的数量增伏较快，但是核心的问题 40 《上海雷理科学)2008军第2期?췲랽쫽뻝条쳺릫솦뺭뒦쏀ퟷ튵뗄뎵퓚폚뒴짏쇋뎡죫닺릤죧폐횮쾸쓜쫇튻맻믡짺틔떼짽ퟔ틲힡탔튲쯄쏇폫춬헢쓚웳돖삵냯햹ퟮ틸쿖쒣춶쇩랽짌탐캻탋몣쫐㚣ㄱ쪮뺡ꆤꆶ㐰溹⦹쮾ꎬ맽퓚맺폃뇪릤쇹볃뺭쇋뛨틔ꆣ튵맻잿뫳캢릻듓룶뗄뷰붫좡닺짭컞듋랿뚼ꆢ뫎횮쫇놾짺쫐폚훺좥탐쪵뷏믮쫜탔듳틸웤헢짌ꖣ㒼볒맜짏ꆤꯋꆣ펵쇋튻뺭뗄ꎬ쫀횾튵쪮떽볃훐탔벴헢좡쮵듳뺫욽쳘탂탅짏돉뛸죚놾듺쏀짮탎폫닺쫜뛠붨캢볤캴쫐늻뎡뎤웤뫳뷸닅쳥떱킡헟ퟨ웳횮컱틸탐뇈폐곊튣ퟳ몣믮뻎븨헢폐듳룶볃뛠쳘뷧쫇ꎬ쓪쇋뗄킡틔듓튻듺랢쾸짱뫢뇰탄쯹쫶잧뮷쫐웻ퟔ맺뿌췸탅냫튵틦닣솢퓶맛살뎡튪싛냣ꆣ웚ퟟ닅탐쾵훐뛔뷏볤늻?뗈훘짌뇈틸ﷁ곅폒맜솦ꪸ㗒튻ㄵ캣욽뷸풪듳쫐웤듺웟헻웳벰믮쾸쇋놾쳡햹캢ꎬ뛸뗄ꆢ폐벸짏뺳뎡뎵좻닺쏦싧쾢떼훮럋듎뛠뎤믹뺺폅뺭늢쟳살뛔맽뿉쫇쟸뷰닮쫗킡뻟붨틸랢ㄲ럖튵뷏탐ꦴꆣ샭ꎬ훌?뎬틚믺뮺죫뮯탍뎡훷쿲틔쪮쳥튵훐솦놾럖쫐짽뛔횮뫜폖웳쎰헢룶췲ꆣ뛠릤룼펰뗄닺죧잳닣폫뒡헹쪤볃늻킡쮵폚돵뿉웚쓜탎횻폲죚ꎬ쿈틸뺺폐짨탐햹볒뇰뫃쾱쫽뿆믮㮝샔벶쏀폫뗄떽햽릫떼쫀쳘쓪쮥킡쇋쫐뎡ퟷ뺭뒦쓑돖튵돉쿕튻랽늻닣쳦췢쿬횧닺싁ꆣ놾듎쒿쓜뗃뻍쇓퓶쫇ꎬ웳쪼햮뷸폐탔맦탐헹뇣맺틸뢺ꆢ막캪ퟮ웤좽쳒솿톧솦뗈ꨩ릫풪듳맽튻싔쮾뺺닺뷧듺췋뒴웳ꆣ죚뎡훘쏀랢폃볃퓚쿫뻃돉뎤뗄쟐쏦뛏듎ꎬ독튵ꆢ쫐뇪럱떽믡청뿕뚼뛸뷗샻컱탐뛠틸놾쒣퇏늻릤햮맢쏱럝ㄲ쇬쓚룟쾴뗒퓶ꆷ횮?ꎬ쮾뗄쿴돌룶돶쯦헹튵쫐탍웤틔캪쾸튪맺햹퓶폚쿳뗘뎤뛸뺫틢돉뮯룼쯼틲랢뎡쓜뗃늻돤쫇톨탨놾살뛎폃죚막닣틸탐뷡뷏훘릻짌ꆢ햼듳짺훆ꎥ폲퓚닺㈰쪣퓚벯쳵훐탂쿖횮솦틑뎡웳벰뺫쪧쇋캪럖탔풴뺭뛔뮰뎤쯼튻랢맽퇔짱캶튪훷훘쮮쪵쿂햹톧붨놾럱떽춬싺놣살쫐쮵ꎬ웤좨듎탐헢샻릹듳좱뗃돤쳘틸붻헐틔째벤ꆣ폫경탒뷏〸걍ㄹ훐닺횮ꎬ뗄뛸ꆣ뺭튵캪짱좥룄뛔죋뻍볃폫듓룶햹돌ퟅ쯘잰떼튪욽볊뿉폖ꆢ솢쫐쪵닣풽탋횤럧뎤뎡폐횻펲죚폃뻟랦늻럖탔탐춨짌짏춸샸웤뢺?닔뿬쓪潲〱쇋ꆣ뫳퓚짧뷨닺헢듓째캪쿔풽뒴뇤쿳쫖뎤볃퓲놾쎻뺭훐뇘믺벯쿻쳡뗄짏쏇틔훘ꎬ뷰뎡쒿쿖펦듎살훷웚돉튻폐탔뗈쿠틸떽ꆢ튵웤쯻햮뤲?뗚쫇条쓪좫ꎬ뛾믡훺짺튻믹춸캢쪾쓏퓚퓬헢뗄폚듯퓶튵훊폐볃살탫훐췶캪쯹쫇틲뛔볓탂뛸쫴뇪풽떼폫릩뎤룶떱떽ꆣ쫐쳥룹쿠탐펦뿍뇈뮪뫣쯼웤룟헽햼〰뮶떫㋆탂溹ꎬ쏀햽뮯폚쪱뒡솦맛돶듳탔튻乁듌쯼쯄뎤놾뷡짏뒴ꆣ퓐뻟튪폫퓚뗄듋닺틔캪웤탂뿬삭헢ꆢ닟횱듓뷰뛠쫇뛌췪웳탅랢틲뎡폐떱훖뮧죧맺뇈쿄럡쏇튵맜틸㛄쿔?뗄뫂ퟩ㘰맺횮듳볓웚탔늻믹쿠헹웳쿖卄벤캪쪮폫쫐릹튵탂폽폐럧튻쳡짺ퟷ듋탅쯼뗄웰쪱뿳뷓컒룹죚ꎬ살쫇돵짆폃햹짏쿞퓚얩훘틸뾪컱쏇랢탐뫋훷붨ꎥ뺭뫳짺놾잿쏀뗄뛏뒡떱튵ힴ䅑쓪닺뎡랢볒뛸뛀刦쿕웰릩폃캪쾢샭탎쇋믹좡쏇횧쫐ퟔ틔웚폐살떽ꎬ잰뻶룕슢맘늻컥컱뚼탐몣뢺쪼햹힣펣탄떼꣄쇋뗄볃닺쫐맺볓룟놾ꎬ붻횮튵뺭쳡뺫돉뒴䓒탅늻웵룷쓮췸쏀뒡ꆢ뻶짏돖횧뎡솢웳뎤훷틸떽쳘튻뚨탔뛏뷡힢춬볒햼퓚웖햮훰째킽웰곗계닺?쏀짺퓶쯄뗄뎡웤릤튵잿욣뛮짭튲틗뻃뷡뛠짽웳짱풼릲탂훐튻쾢뷶믺훖횮맺탔룖폚뺭좡ꎬ돖톡웚튪탐뚨룶ꆣ좱쇋쳘릹틸듳훷㔵맣뚫헣햼늽춸돪살뇈?뿇컊廊맺닺뎤쪮뷗뗄뺺튵ꆣ첬쮰쯹뻍쫐쓚랢릹닣퓲췹벼냍듦뛸룶뷶좫돽쿂퓋쳺컒볃뻶횻ꎬ퓱믹횧늻쳥뚨놾폐짙웳죚뗣틸탐ꆢ떼ꎥ뚫짌쿲쓜벤훘ﶴ냔쳢룖쓜쓪뛎쳘헹랢쿲ꎬ쫕뻟첸붨퓚햹웻듎룼볒짧췹뛔쫵뛗ꆣ닺솼쫇쏦쇋튵ꆢ폫퓶폚폐퓲뒡놾쾵뗄쫐뷗킧맦돖탐횮맺훐탔틔틸풭솦샸캪볓ꆪ쳺훐ꎬ쫢탔햹웻평훘폐늻솢믮힢뎵뮯캪뗄믡폖폚ꆢ?죧튵뫃훷쳡웤닺벴ꆣ풭퓬뎤웳틀살랢뎡뛎폫뗘볤맺틸탐풴튲돇㖡킶ꆪꎬ닺춶ꆢ쇏횽훷랢틸탐?탅뗈ꆢ늳쾢
是地方性中小银行仍然不够，我们大概有近3000稳定性上涨。"股改"改变了上市公司的传统经营万家企业，众多的中小企业不在现有商业银行的思路与模式，基本面不断走好，市场不断走强，这服务半径范围之内。他们不可能得到大银行的支又不断创造了新的需求，大量的潜在投资者不断持。如果众多的中小企业得不到合法银行的支拥入市场，这在一定程度上又快于供给方的增加，持，他们必然走向地下钱庄，繁荣另一个货币市产生了新的流动性过剩的问题，如何解决流动性场，削弱了中央银行货币政策的有效性。过剩的问题，其关键仍然是要让市场的供求保持其次，银行的服务与产品比较单一，在利率管大体上的平衡。按照现有的上市制度，在短期内制的条件下，存贷利差较大，银行对其存贷规模具要消除流动性过剩是非常难的，这要求改变单一有内在的冲动，银行对其潜在的优质客户不可能的主极上市制度，增加中小板与创业板上市通道有足够的关注。从总体上来讲，银行对经济的服和上市力度，以缓和流动性压力。这样才能在长务功能远远没有发挥出来。存贷利差越大，银行期中保持中国多层次资本市场的健康发展，以促业经营的垄断性就越来越明显。商业银行也就不进产业的成长。存在太大的动力去开发新的中间业务产品。对银参考文献David G. Luenberger (199时.Investment Science Oxford uni-行而言，利差越大，盈利越是容易，但从银行发展versity Press. Inc. 的本质来看，却是脱离了银行本来的目的，即如何2 Devenow. A. .Welch. 1.. (1996) "Rational Herding in Finan-服务其它非金融类的企业，促进经济增长。从新cial Economics气EuropeEconomic Review. (40). 闻媒体的报道中我们发现，正是由于利差太大，利E. Mansfield.(962) "Entry. Gibrars Law. Innovation and the 率管制，信贷管制的多重性，外资银行进入我国以Growth of Firms. American Economics Review (52). 后也大多数不太注重开发其原有的优势产品，即4 Franklin Allen &. Douglas Gale(1994)~Limited Market Partici›pation and Volatility of Asset Prices ,. American Economic Re-中间业务。view (3). 第三，从理论上看，只有在银行规模非常大时5 . Richard Harris (997)~Stock market and development, A re-as›才能扮演催化产业的角色并且他们需要有足够大sessment. "European Economic Review. 41. 139-146. 的市场力以补偿戚本。银行业的集中可能代表了6 Steven A. Sharpe( 1994) "Financial Market Imperfection. Firm 一种产品市场进入的金融限制。银行的市场影响Leverage. and the Cyclicality of Employment". American Eco›力可能会导致更少的公司，更高的平均公司规模nomics Review 84,1060-1074. 和大公司在市场上更高的比例。但是，我国大银7 Bertrand. Marianne. Antoinette Schoar. and David Thesmar. 2004. Banking DeTegulation and Industry Structure, Evidence 行的布局是以行政性区域为划分的依据，受到地from the French Banking Reforms of 1985. C. E. P. R. Discus›方利益的左右，主导性产业的催化功能丧失。另sion Papers. 4488. 外，有经验证据表明，小公司(员工人数少于5人〉8 Beck. Thorsten. A~li Demirguc-Kunt. and Vojislav Maksimov›的比例在银行业竞争更激烈的市场上增长更快，ic. 2004, Bank Competition and Access to Finance, Internation›而小公司数量的增长是以大公司(员工人数在al Ev dence, lournal of Money, Credit and Banking 妃.627-48. 100到1000之间)的减少为代价的。而对于最大的那些公司，银行业的竞争对其是没有显著影响The Industrial Connotation of 的。Multi-Level Capital Market 因此，完整的银行体系应当既有主导性的大Li Minghai 银行，又要有相对发达的中小银行，形成完整的服Abstract: More and more people has been focusing on 务于不同信用水平的企业。如果仅有大银行，在our capital market. however. we have to make a choice to 紧缩性货币政策之下，必然加快以服务中小企业develop our specific capital market. This article points out 为主的地下钱庄的发展。that we should establish multi-level capital market based on 当银行体系逐步有效之后，从逻辑上来看，就capital market’s characters and functions. Our theoretical re›search has proofed that multi-level capital market can push 是要进一步规范发展多层次的资本市场。对于我the growth of leading industry. From the experiences of de›们的主板来说，回顾过去的国有股减持，失败的原veloped countries. we put forward some issues in developing 因是政策的制定者在需求不变的前提下单方面改the multi-level capital market. 变供给，致使需求方恐慌性抛售。"股改"获得成Key words: Multi-level, Capital Marketl Leading in-功的原因在于在改变需求时，有强大的基金充当dustry 增量需求，市场供求关系一旦相对平衡，市场就会 41 ?췲랽쫽뻝쫇췲럾돖뎡웤훆폐컱튵듦탐뗄컅싊뫳훐뗚닅튻솦뫍랽췢뛸틲틸뷴캪떱쏇뇤릦퓶컈쮼폖펵닺맽듳튪웚뷸닎뾼컄쿗?䱵㤹卣潸畮䑥䡥楮䙩䕣剥䖣慮瑨䝲潦䙦䆶䝡䵡偡䅳癩剩浡摥牥獥却䆣䥭䱥䕭物湯㠴䉥䑡周䕶晲㤸獩嘰楣䍯整䅣瑯慬䵯㌶䥮䵵䍡䱩䵩䅢潮潵捡捨獰睥獨敳桡灵癥摵ꆤ䑡癥捩灡偲䕣㐴?慮噯潦䡡䍹㈰䥮䙲䉡浯灥桡浡桯周慲浵扡瑨灲杲汥捯景䭥彡?ꆪ䞣楥榡偲湡?潷牴獥ꆪ獳捡癩ꎺ牵楤潭楴敮㠩景癥牤潮깍牭慮便汥牫敷捨敶깓㐩灥灬浩桯敳牥剥㖣捫橩歳ꎬ浰捥橤湥摵獴扥睥桡步潩散灯慴潵瑡䑩慲瑨浵獨楮䙲汯獯楳摥睯㑬癩牳慬瑩楣玡澡㠸?湮灩湧汴污牲捬〴摵潦湫牥潰牫睥楳獥晵敯潯潷慤數畮牷浵뗘볒컱ꆣꎬ듎뗄쓚ퟣ릦뺭퓚뛸놾쎽맜튲볤죽쓜쫐훖뿉듳샻뇈킡サ쓇듋탐폚쯵훷틸튪쫇릩솿뚨슷늻죫짺쪣쳥쿻짏훐닺?湣敳溡瑨潭楣浥敷捴敮牳牧楯㘲??扥ꎬ牤楴湯楮潭敷慮玡殡溣⠱整潮敳⠳慲汯敮桡ꆱ牦牡潹捳浡杵景걃ꎮ獬業㈰獳禣獴捵瑡癥捥楦汤扬捨慴汴摵灥浥獵特ꆤ?玣楣榡湴㘰畲捥畣斣㞡佴瑡桡整瑩楳ꎬ獴捨끮楮汥癥捬敲湣牥晥瑨灥瑲慲汴?ꆱ整牧䥮瞣楣獦ꍁ⠵끮Ꙅ㤹⦣灭ꎮ牰䙩散来浥湤犣污牭周慶潶〴捥걃物捴獩瑳汳慣榡獴敳汯玣랽웳냫죧쯻쿷ꎬ쳵퓚릻쓜펪첫퇔훊웤쳥훆듳튵냧뎡닺릫늼틦폐샽봱킩늻탔뗄탐뷸훷헾룸풭탨폫뛏쫐쇋짏돽냥놣걉?튻斣ⵋ멉ꨴ汩⠱慬䉡特犣ꎮꩬ瑩物楥榡䅭慴?ꎻ敲癥湣걁玡⠴楥浥㈩潵㐩?敮ꆯ㐱攨湡瑩ꎬ湴慮䖣潲畮ꆪ牥㢣慉ꎺ湧瑥ꩬ特灩ꑌ敲瑹㤹楴湫?敶潮捡敮玣ꩬ탔튵뺶맻쏇죵틸볾뗄풶듳ꎬ살쯼뛠컱듓퇝솦욷믡쮾뻖뺭퓚〰릫췪폖춬믵뗘쳥튻냥닟틲쟳짏쒣뒴뎡탂컊쇷돖ꎮꆯ㜴敲楯䱥⠱獴놣〩喣ꆰ杬ꆣ璣?湣潮慮ꆱ䵡깐䉡䩯摩牳敶湧楣㜩?楮敬玣捥걷敶䕵ꎮ걡湡敖浥ꎬ깅ꎮ갨捡慳ꆰ慮멁ㄳ楡?物敮湫畲敬慤훐ꎬ랶훚뇘쇋탐쿂돥맘풶슢뗄샻뾴럇놨탅쫽ꆣ샭듟틔쫐떼퓚쫇ퟳ퇩틸ブ쮾헻튪뇒쾵늽살훂헇쪽퓬쳢욽뚯뛈돉牯湤瑩ꆰ?敬湴坥畲ㄹ?浩㦡䙩䅭慮劣ꎬ湡敉灥潮ꎻ楮却킡훚캧뛠좻훐뗄ꎬ뚯힢쎻뛏닮뷰뗀듻늻싛뮯늹뎡훂쫐틔폒횤탐솿꺼폐폃헾잮훰맦쮵훆쪹폚ꆣ쇋헢쇷뫢탔맺뎤汣潰㘲瑥慮ꨱ牭?湥깄䅳ꆪ䍡?潣梣?⦡㐶ꎬ楳汩?틸뛠횮뗄ퟟ퇫럾듦ꎬꆣ폐탔솦풽좴죚훐맜첫짏닺뎥뷸룼뎡탐뻝튵쿠쮮닟늽랶뚨탨퓚ꆰ믹탂뚯웤맽뛈틔灩걉녅ꎮ䅮捵瑡ꎮ湴瑯玡탐뗄쓚훐쿲틸컱듻듓랢뻍좥듳쫇샠컒훆힢뾴튵돉죫짙짏헾훷뇭뺺퓶뛔욽횮폐믘헟쟳룄릩막놾튻탔맘내쪣ꎬ뮺닣ꎬ特楮?죔훐ꆣ킡뗘탐폫샻ퟜ믓풽뾪ꎬ췑뗄쏇훘놾룼탔떼쏷헹뎤복튵쳥랢쿂킧햹맋퓚랽뇤쟳룄쏦탨뚨맽볼헕쫇퓶뫍듎⠱整㤹䝩瑥좻킡쯻웳쿂믵닺닮뛔쳥돶살랢펯샫뛠뾪횻뷇ꆣ뷰릫룟쟸탔ꎬ룼쫇짙뗄쾵듯햹횮맽탨뿖맘ꆱ늻쟳돌쪣죔쿖럇볓쇷㘩扲늻웳쏇튵잮뇒욷뷏웤짏살풽탂샻쇋쿖훘랢폐즫틸죚쮾뗄폲닺킡벤틔캪뺺펦뇘ꆣ뫳닣좥쟳믅쾵룄뛏ꎬ뛈좻뎣훐뚯놾ꆱ慴剡쫛릻튵늻뗃헾뇈듳잱살ꆣ쏷뗄풽틸ꎬ탔웤퓚늢탐쿞캪릫쇒듺헹떱훐좻듎쪱튻뇤ퟟ짏컊쫇쓑킡쫐瑩䱡潮瞣ꎬ늻뿉닟뷏퓚붲듦쿔훐쫇탐듙헽풭틸쟒튵훆룼샽뮮뗄쮾릫볛뛔볈킡죧볓듓맺뇤엗떩쇋뫃솿폖쳢튪짏냥톹뎡慬걉컒퓚쓜떽랱뗄떥틸ꎬ듻ꆣ볤죝놾뷸쫇췢폐탐쯻룟럖듟⣔쫐쮾웤맻뿬싟쫛쿠짏죃폫솦湮潶쏇쿖뗃뫏죙폐튻탐폅틸샻짌튵틗살뺭평뗄맦벯떫뮯놹뎡⣔ꆣ쫇훷뷶틔벭놾막잰잿뛔쫐잱폚죧훆헢뒴붡慴듳폐떽램쇭킧ꎬ뛔훊탐닮튵컱뗄볃폚틸폅쒣탨훐욽쫇틀릦짏놹뛸쎻떼럾쫐복쳡ꆰ릫뎡퓚릩뫎뛈튪헢뾵楯?룅짌듳틸튻탔퓚웤뿍뛔풽닺떫쒿퓶샻탐쫆럇튪뿉뗄뻹ꎬ뻝쓜쯊폐탎컱살뎡돖쿂막뫢쮾늻춶룸뷢쟳냥퇹랢폐튵틸탐룶ꆣ샻듦뮧뺭듳욷듓뗄뎤닮뷸닺뎣쓜쫐릫컒ꎬ즥쯊폚쿔돉훐뾴떥룄믹뛏랽뻶릩퓚짏닅햹뷼틸탐뗄믵싊듻늻볃ꎬ튲ꆣ첫죫욷듳ퟣ듺뎡쮾맺쫜쪧?룼ퟮ훸췪킡뛔랽ꆱ뷰쫐뒫ퟟ헟쇷쟳뛌뇤쓜㌰탐뗄횧뇒맜맦뿉틸뻍뛔벴듓듳컒ꎬ쪱릻뇭펰떽ꆣ?뿬?헻웳폚냜쏦믱돤뎡춳잿늻퓶뚯놣웚떥춨퓚틔〰뗄횧쫐쒣쓜럾탐늻틸랢죧탂ꎬ맺벴듳쇋쿬뗘쇭죋퓚튵컒룄뗃떱뻍뺭뛏볓탔돖쓚튻뗀뎤듙뻟햹뫎샻틔?럾풭돉믡펪헢ꎬ
