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证券研究报告 | 行业专题报告
交通运输 | 航空
推荐（维持） 拥抱低成本的天空 春秋展翅高飞
2014年12月11日 低成本航空专题报告
上证指数 2926
行业规模
占比%
股票家数（只） 5
总市值（亿元） 1803
流通市值（亿元） 1754
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
相对表现
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
春秋航空 IPO 引发了市场对低成本航空这一蓬勃发展行业的关注。本篇报告主要
从成本的角度出发，对比美国、欧洲、亚洲的成功低成本航空公司，探讨我国低
成本航空的发展空间。
低成本航空发展迅猛，但各地区发展不均衡。2001 年全球低成本航空市场份
额只有 8%，但 2013 年已经到达了 %。低成本航空在美国、欧洲、东南亚
市场发展较快，而在其他一些国家和地区则仍处于起步阶段。在低成本航空
的激烈竞争下，传统航空公司亦努力削减成本。而随着低成本航空规模和数
量增加，不同公司的市场定位和竞争策略都有所差异，低成本航空和全服务
航空的产品界限日益模糊，航企是否具有高效的“低成本基因”成为重点。
低成本航空的省钱基因来自更高的生产率。通过降低单位成本，为客户提供
更平价的机票服务。除了为客户提供的“产品”简化外，低成本航空公司的
管理者寻求更具有成本效率的运作结构，并通过维持良好的上下游和公司内
部关系提高运营效率，实现合作共赢。虽然网络航空亦可以模仿低成本航空
来降低成本。但传统的组织和劳资关系往往并不容易改变，国际比较表明缺
乏“低成本基因”的老牌航企与低成本航空的成本差距依然巨大。
我国低成本航空仍处于发展初期，行业发展空间巨大。我国低成本航空尚处
于起步阶段，市场份额不足 5%，与国外市场存在较大差距。2013 年 12 月，
中国民航局印发《民航局关于促进低成本航空发展的指导意见》，提出要全
面推进航空大众化战略，推动新一轮民航产业大发展。随着管制逐渐放松，
低成本航空公司获得了更多的购机额度，预计将进入快速扩张周期。
推荐关注春秋航空 IPO，看好民营航空的低成本基因+春秋国旅资源助力公司
持续成长。作为我国第一家低成本航空公司，春秋航空是最具有“低成本基
因”低成本航空龙头。(1)在国企垄断下的中国民航市场中，春秋作为民营企
业，成本控制能力突出。2013 年相对于三大航单位 ASK 成本低 24%，而客运
收入仅比对手低 16%。(2)低成本定位使得公司更加受益我国旅游需求增长，
在经济低迷时具有更强的需求基础。(3)旅行社资源使公司相对其他低成本航
空亦具有明显优势，春秋国旅不仅提供了基础客源，更有利拓展新市场并减
常涛
010-57601863
changt@
S1090512030004
陈舒然
0755-82943260
chenshuran@
S1090514010002
陈卓
021-68407470
chenzhuo5@
S1090513070005
少初期亏损。
风险提示：宏观经济超预期下滑等。
重点公司主要财务指标
股价 14EPS 15EPS 16EPS 14PE 15PE PB 评级
中国国航 27 19 强烈推荐-A
南方航空 39 28 强烈推荐-A
东方航空 42 27 审慎推荐-A
资料来源：公司数据、招商证券
-60
-40
-20
0
20
40
Dec/13 Apr/14 Jul/14 Nov/14
(%)
(%
)
航空 沪深300
行业研究
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正文目录
一、世界低成本航空现状 .............................................................................................. 4
1、低成本航空发展迅猛，但各地区发展不均衡 ........................................................... 4
2、低成本航空模式基本特点 ........................................................................................ 5
二、低成本航空与网络航空之争：成本效率为王 ......................................................... 7
1、低成本航空的省钱基因 ............................................................................................ 7
2、低成本航空如何实现更低的成本 ............................................................................. 8
（1）提高生产率，降低单位运营成本 .......................................................................... 8
（2）运营成本结构分析：不同市场可控成本差异较大 ................................................ 9
3、成本差异趋势：美国以外的网络和低成本航企成本差距仍巨大 ............................ 11
三、我国低成本航空的春天有多远 ............................................................................. 13
1、我国低成本航空发展现状 ...................................................................................... 13
（1）低成本航空仍处于起步阶段 ............................................................................... 13
（2）管制放松打开低成本航空发展想象空间 ............................................................. 14
2、春秋航空的省钱之道 ............................................................................................. 14
（1）我国航企可控成本占比相对较低 ........................................................................ 14
（2）春秋航空与网络航空成本差异来源 .................................................................... 15
3、关注低成本航空公司财务的稳健性 ........................................................................ 17
图表目录
图 1：世界主要低成本航空公司成立时间 .......................................................................... 4
图 2：全球低成本航空公司座位份额 .................................................................................. 4
图 3：各大洲低成本航空市场份额变化趋势 ...................................................................... 5
图 4：西南航空成本控制维度 .............................................................................................. 7
图 5：航空业 50%左右的成本中短期内都是固定成本....................................................... 7
图 6：2012 年美国航空公司 CASM 比较（燃油成本除外） .............................................. 8
图 7：欧洲网络航空公司与低成本航空公司成本差异 ...................................................... 8
图 8：亚洲网络航空公司与低成本航空公司成本差异 ...................................................... 8
图 9：国内航空公司劳动生产率比较 .................................................................................. 9
图 10：2009 年美国航空与西南航空的成本结构比较 ..................................................... 10
图 11：2009 年美国航空与捷蓝航空的成本结构比较 ..................................................... 10
图 12：2013 年网络航空公司与瑞安航空成本差异来源 ................................................. 10
图 13：2013 年网络航空公司与易捷航空成本差异来源 ................................................. 10
图 14：新加坡航空与亚洲航空公司成本结构比较 .......................................................... 11
图 15：美国网络航空公司与低成本航空公司成本差异走势 .......................................... 11
图 16：欧洲网络航空公司与低成本航空公司成本差异走势 .......................................... 12
图 17：1996-2001 年瑞安和网络航空单位成本变化 ........................................................ 12
图 18：2001-2004 年瑞安和网络航单位成本变化 ............................................................ 12
行业研究
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图 19：亚洲网络航空公司与低成本航空公司单位成本差异 .......................................... 12
图 20：我国低成本航空市场份额低 .................................................................................. 13
图 21：世界各国人均 GDP 与人均乘机次数情况 ............................................................. 14
图 22：中国航企成本构成 .................................................................................................. 14
图 23：国内各航空公司销售毛利率比较 .......................................................................... 15
图 24：国内各航空公司 CASK 比较 .................................................................................... 15
图 25：国内网络航空公司与春秋航空单位 ASK 成本比较 .............................................. 15
图 26：春秋航空降低单位燃油成本的措施 ...................................................................... 16
图 27：国内各航空公司人机比 .......................................................................................... 16
图 28：春秋航空电子商务直销占比 .................................................................................. 16
图 29：国内各航空公司客座率比较 .................................................................................. 17
图 30：国内各航空公司飞机日利用率比较 ...................................................................... 17
图 31：2013 年美国各航空公司资产负债率比较 ............................................................. 17
图 32：2013 年中国各航空公司资产负债率比较 ............................................................. 17
图 33：2013 年美国各航空公司自由现金流比较 ............................................................. 18
图 34：2013 年中国各航空公司自由现金流比较 ............................................................. 18
表 1：低成本航空模式基本特点 ................................................................................... 5
表 2：廉价航空公司主要特点比较 ............................................................................... 6
表 3：联合 VS 西南航空 737 飞机利用率 .................................................................... 9
表 4：联合 VS 捷蓝航空 737 飞机利用率 .................................................................... 9
表 5：西南航空成本控制措施 .................................................................................... 10
表 6：中国低成本航空公司发展历程 ......................................................................... 13
行业研究
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一、世界低成本航空现状
低成本航空最早诞生于美国，1971 年成立的西南航空是该模式的开创者；20 世纪初瑞
安航空成功复制并将低成本航空演绎的风生水起；2001 年亚洲航空和巴西高尔航空也
开始尝试经营低成本航空。
图 1：世界主要低成本航空公司成立时间
资料来源：招商证券整理
1、低成本航空发展迅猛，但各地区发展不均衡
低成本航空发展迅速，2001 年全球低成本航空市场份额只有 8%，但 2013 年这一比例
已经到达了 %。与此同时，北美地区市场份额从 %攀升至 2013 年的 %，
欧洲地区的市场份额从 %增长到 %，亚太地区的市场份额则从 %迅速扩张
至 %。
低成本航空已经在各大洲遍地开花，但各地区发展水平参差不齐。北美地区低成本航
空公司经历市场洗牌，现存数量不多，但是实力很强；欧洲和亚太地区低成本航空公司
数量众多，实力也较强；南美地区低成本航空公司数量较少，其中巴西的高尔航空一枝
独秀；中东和非洲地区低成本航空公司则不仅数量较少，实力也较弱。
图 2：全球低成本航空公司座位份额
资料来源：CAPA、招商证券
8%
10%
11%
14%
15%
17%
19%
22% 23%
23%
24%
26% 26%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
行业研究
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图 3：各大洲低成本航空市场份额变化趋势
资料来源：IATA、招商证券
2、低成本航空模式基本特点
LCC 最早藉由提高飞机利用率以降低单位成本，并节省部分服务项目及成本，以低票
价来吸引价格敏感的消费者。典型的低成本航空公司经营模式与全服务航空公司经营模
式在机队设置、舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方
面存在较大差异，具体表现如下：
表 1：低成本航空模式基本特点
低成本航空公司 网络航空公司
低成本航空公司经营模式优
势
机队
设置
单一机型（通常是 A320 或 B737
座椅密度较高（如 A320 机型设置 180
个座位）
多种机型
座椅密度较低
单一机型导致飞机采购、维
修、航材采购和修理成本较低
舱位
设置
单一舱位（不设公务舱和头等舱） 一般分设头等舱、公务舱与经济舱 单位成本低，运行复杂程度低
飞机
利用
率
延长至凌晨和深夜起飞，提高日均飞行
时间（平均飞机日利用率约 11 小时）
多使用二线机场，周转速度快
通常利用早上 8 点至晚上 9 点的
时间，平均飞机日利用率约 9 小
时
使用航班密集的大机场，因此往返
时间较长
利用率较高，摊薄单位固定成
本
航线
网络
中短途、点对点直线航班 以枢纽轮辐式航线为主 运行效率高，复杂程度低
机场
选择
偏向选择二线机场起降，并与其开展积极
合作
大多选择国际、大型机场为枢纽起
降
二线机场和低成本航站楼收
费较低
机票
销售
避免全球分销系统(GDS)，提高直销比例
一般使用 GDS 系统，传统的代理、
自主营业部销售占比较高
更低的销售费用
附赠
服务
无附赠服务，额外服务需收取费用（如机
上餐饮、座位挑选、快速登机等）
无额外收费下提供机上餐饮、娱乐
活动、座位挑选等
积极发展辅助收入
资料来源：公司公告、招商证券
行业研究
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低成本航空和全服务航空的界限已趋于模糊。现在，LCC 已从早期的只讲究成本低廉、
所有服务另外收费，渐渐有所转变，不同低成本航空公司的市场定位和竞争策略都有所
差异，而在激烈竞争下，传统航空公司亦努力削减成本。
表 2：廉价航空公司主要特点比较
Southwest jetBlue AirTran WestJet easyJet Ryanair
单一型号的飞机或
单一系列的飞机
√ × × √ × √
点对点航线，而不
采用轴辐式系统
× × × × √ √
无工会，较低工资
率
× √ × √ × √
单一客舱服务，无
贵宾等级
√ √ × √ √ √
无任何指定座位 √ × × × √ √
有限的机上服务 × × × × √ √
无任何常客优惠卡
计划
× × × × √ √
避免全球分销系统 √ × × × √ √
资料来源：公开资料、招商证券
行业研究
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二、低成本航空与网络航空之争：成本效率为王
低成本航空的兴起在航空业引发了一场低成本革命。使用二线机场、对附加服务进行收
费以及通过网上订票系统直销等经营策略极大地降低了传统航空业的成本。面临来自低
成本航空公司的竞争，网络航空公司积极应对。不论具体形式如何，低成本航空和网络
航空的竞争始终围绕着提高成本效率展开，因此我们试图对网络航空和低成本航空的成
本差异、来源及其趋势进行剖析。
1、低成本航空的省钱基因
低成本航空的核心是“省”，通过降低单位成本，为客户提供更平价的机票服务。除了
为客户提供的“产品”简化外，低成本航空公司的管理者寻求更具有成本效率的运作结
构，并通过维持良好的上下游和公司内部关系提高运营效率，实现合作共赢。对美国西
南航空的研究将低成本航空的成本控制归结于产品、结构和关系三个维度。
图 4：西南航空成本控制维度
资料来源：罗兰·贝格、招商证券
高经营杠杆+高财务杠杆是航空业的基本特点。飞机是航空公司昂贵的主要资产，充分
发挥飞机的使用效率，完成更多的运输任务，则可以降低单位 ASK 的运营成本。
除了燃油成本的控制外，成功的低成本航空在其他成本上均表现优于全服务航空。
图 5：航空业 50%左右的成本中短期内都是固定成本
资料来源：美联航年报
产品
结构 关系
产品：简化航空产品设计，如不提供正餐
及座位预选服务等
结构：点对点的航线结构以及单一的飞机
机型打造营运特色
关系：谋求与供应商的良好关系和内部员
工间的高效关系，模糊工作界限
%
%
%
%
%
%
% %
%
%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
行业研究
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2012 年达美航空与西南航空扣除燃油成本后的单位 ASM 成本相差 %，2013 年欧
洲汉莎航空与易捷航空、瑞安航空的单位 ASK 成本则分别相差 %和 %。
图 6：2012 年美国航空公司 CASM 比较（燃油成本除外）
资料来源：ICAO，招商证券（根据航距调整后）
图 7：欧洲网络航空公司与低成本航空公司成本差异 图 8：亚洲网络航空公司与低成本航空公司成本差异
资料来源：ICAO 资料来源：ICAO
2、低成本航空如何实现更低的成本
（1）提高生产率，降低单位运营成本
航空公司最重要的生产投入是资本（飞机）和劳动力（员工），造成网络航空与低成本
航空航空公司成本差异的主要原因在于两者在生产投入方面的运营效率。
飞机是航空公司的主要资产。低成本航空公司一般通过延长飞机日利用小时数、在相同
机型上设置更多座位或是提高飞机客座率等方式来发掘飞机的生产率。例如，西南航空
飞机日利用率高出联合航空 11%，而相同的波音 737 机型，西南航空通过单一舱位设
置可以多设置 12%的座位。
通过大幅提高飞机生产率，低成本航空得以实现更低的单位成本，从而为客户提供更有
竞争力的票价。
0
2
4
6
8
10
12
美分
0
1000
2000
3000
0
汉莎航空 瑞安航空 易捷航空 柏林航空
单位座公里成本
平均航距（右轴） 欧元
km
0
2000
4000
6000
0
5
10
新加坡航空 亚洲航空
单位座公里成本
平均航距（右轴）
cent
km
行业研究
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表 3：联合 VS 西南航空 737 飞机利用率
飞机日利用率 同机型座位数 客座率
日利用小时数*同机型座
位数*客座率
联合航空 156 %
西南航空 175 %
增加的运量 % % % %
资料来源：公司年报
表 4：联合 VS 捷蓝航空 737 飞机利用率
飞机日利用率 同机型座位数 客座率
日利用小时数*同机型
座位数*客座率
联合航空 156 %
捷蓝航空 150 %
增加的运量 % % % %
资料来源：公司年报
在低成本航空的竞争下，美国老牌承运人大幅削减人力成本，特别是 911 后全服务航企
借机大量裁员，大幅缩小了和低成本航空公司的成本差距。但国内网络航空公司的劳动
生产效率与低成本航空的成本仍有着较大的差距。
图 9：国内航空公司劳动生产率比较
资料来源：招商证券
（2）运营成本结构分析：不同市场可控成本差异较大
尽管各地区低成本航空都不需要中转联程客源并简化了附加服务，但各低成本航空在机
队、人员及销售等环节的设计上选择了不同具体方案，由此形成了不同成本竞争力。
总体而言，人力成本仍然是航空公司可控成本中的最主要部分。成功的低成本航空普遍
实现了更低的单位 ASK 人力成本，如西南航空通过让员工承担更多的职责，弱化工作
界限来实现更高的员工生产效率（注意并非低薪酬待遇）。
美国的网络航空和低成本航空的成本差异主要来源于人工成本，而与公共设施相关的
成本差异较小。
春秋航空 中国国航 南方航空 东方航空
人/ASK
行业研究
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图 10：2009 年美国航空与西南航空的成本结构比较 图 11：2009 年美国航空与捷蓝航空的成本结构比较
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
表 5：西南航空成本控制措施
措施 成本优势
单一的 737 机型
既可节约油钱，也使公司在人员培训、维修保
养、零部件购买上均只执行一个标准，大大节
省了培训费、维护费
不提供用餐服务 只为顾客提供花生米和饮料
使用塑料材质的登机卡而非一般航空公
司的纸质登记卡
以便反复使用，既节约乘客时间又节省大量费
用
加快航班轮转速度 航班轮转只需 15 分钟
不使用计算机联网的订票系统 节省分销成本
资料来源：招商证券
不同于美国，欧洲低成本航空公司在公共设施成本方面占据了绝对优势。欧洲的瑞安
航空公司在成本上遥遥领先，小型廉价航空公司如柏林航空也表现出较强的成本竞争力。
欧洲的低成本航空公司与很多机场签有独家航线经营协议，瑞安航空的所有航线中独飞
航线占到了 93%，并且有些协议合作期长达 15 年之久。而且瑞安航空主要使用二三线
城市的机场，有效地降低了运营成本。
图 12：2013 年网络航空公司与瑞安航空成本差异来源 图 13：2013 年网络航空公司与易捷航空成本差异来源
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
在亚洲，主要的成本差异来源于亚洲航空在燃油成本、人工成本及起降费上的竞争优势。
0
2
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16 cent
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0
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5
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15 欧分
行业研究
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图 14：新加坡航空与亚洲航空公司成本结构比较
资料来源：招商证券（其他运营成本包括飞机起降费、餐饮供应及地勤服务等）
3、成本差异趋势：美国以外的网络和低成本航企成本差距仍巨大
在低成本航空的激烈竞争下，传统的老牌航企也不断努力控制成本。从分销到飞机利用
率，网络航空都可以模仿来降低成本。但传统的组织和劳资关系往往并不容易改变，缺
乏“低成本基因”的老牌航企与低成本航空的成本差距依然巨大。
北美：航空市场结构重组基本结束，网络航空与低成本航空成本差距缩小
经过 40 多年的发展，北美地区低成本航空运输市场已经比较成熟。911 事件帮助老牌网
络航空公司已经完成结构重组并大幅度地削减了劳动力成本。而低成本航空公司已经超
越规模经济范围，其单位成本开始进入上升通道，使得两种类型航空公司的每可用座公
里成本和收入差距日益缩小，甚至趋同。
图 15：美国网络航空公司与低成本航空公司成本差异走势
资料来源：IATA
欧洲：成本差距缩窄，但依然巨大
2007 年至 2013 年，欧洲低成本航空也逐渐成熟，单位成本基本稳定。但是欧洲老牌
网络航空公司如汉莎航空通过与布鲁塞尔航空公司、英国米德兰航空公司、奥地利航空
公司等并购重组，有效降低运营成本，缩小了与网络航空公司间的成本差距。
2001 年前，网络航空公司一方面实现了飞机所有权和公共设施成本方面的节约，另一
方面维修成本和分销成本不断提高，一增一减之间单位成本下降并不明显；而瑞安航空
则通过飞机所有权和分销成本的大量节约削减了单位成本。2001 年后，全球航空业的
寒冬期来袭迫使欧洲网络航空公司寻求全方位的成本效率；与此同时，瑞安航空更大幅
度全面降低所有非燃油成本，在成本方面将网络航空公司越甩越远。
0
2
4
6
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10
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
西南航空 捷蓝航空 美国航空 穿越航空
%
%
行业研究
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图 16：欧洲网络航空公司与低成本航空公司成本差异走势
资料来源：IATA
图 17：1996-2001 年瑞安和网络航空单位成本变化 图 18：2001-2004 年瑞安和网络航单位成本变化
资料来源：IATA 资料来源：IATA
亚洲：廉航当道，成本差异稳定
2007 年至 2013 年，亚洲航空保持并巩固了一贯的低成本优势。2008 年金融危机后，
亚洲网络航空公司及低成本航空公司均大幅提高了成本效率，但随后又以相同的速度缓
慢上升，因此两类航空成本差异相对稳定。
图 19：亚洲网络航空公司与低成本航空公司单位成本差异
资料来源：招商证券
与此同时，亚洲及欧洲低成本航空公司单位成本上升幅度较慢，而美国低成本航空公
司上升了将近 40%。这主要是因为美国低成本航空随它们的成熟而持续增加——员工
们的资历越来越深，要求更高的工资，而且以前的新飞机慢慢变旧，需要更多的维修。
亚洲的低成本航空公司则要年轻很多，正在经历快速的增长，这种增长与较长的航段距
离结合起来，使其单位成本增速较缓。
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
汉莎航空 瑞安航空 易捷航空 柏林航空
欧元
% %
0
network airline Ryanair
%
0
network airline Ryanair
%
0
5
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
亚洲航空 新加坡航空
cent
行业研究
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三、我国低成本航空的春天有多远
国内低成本航空公司虽起步较晚，但通过增收节支表现出较强的盈利能力，以春秋航空
为例，其客运量最大的十条航线的票价水平比共飞全服务航空低 34%，但由于采用了
高密度座舱布局和高客座率，航班总体客运收入仅比对手低 16%。
1、我国低成本航空发展现状
（1）低成本航空仍处于起步阶段
我国低成本航空尚处于起步阶段，市场份额不高。但 2013 年以来，各大航空公司纷纷
尝试成立新的子公司或直接转型低成本航空，表现出强劲的发展势头。
图 20：我国低成本航空市场份额低
资料来源：公司公告、招商证券
表 6：中国低成本航空公司发展历程
航空公司 低成本业务发展现状
春秋航空 2004 年 11 月成立，是国内最早的低成本航空公司
西部航空 2013 年 6 月起西部航空向低成本航空转型，将通过增加直销比例、取消
头等舱等多种手段缩减运营成本。同时，将对机票票价进行一定幅度的下
调，并逐步取消航班免费的餐食供应，成为国内第二家、重庆首家低成本
航空公司。
华夏航空 2014 年 4 月中旬华夏航空开始推出优惠机票活动，机票分为三个价位，
分别为 8 元、88 元、188 元，涉及共计 30 余条航线 70 多个航班，覆盖
华夏航空三大基地重庆、贵阳、大连进出港的航班。
首都航空 首都航空宣布于 2014年 5 月 31日零点起终止“金鹏俱乐部”常旅客合作业
务，计划转型低成本航空
九元航空 2014 年 2 月经国家民航局批准筹建，计划 2014 年下半年开航。九元航空
以广州白云国际机场为主运营基地，航线网络将以广州为中心辐射全国、
东南亚国家和地区
中联航 2014 年 7 月 2 日东航旗下的中国联合航空公司宣布，这家以北京南苑机
场为主营基地的航空公司正式转型成低成本航空公司，使得中联航成为国
内首家国有经济型航空公司。中联航方面表示，未来公司旗下机票的价格
将会下调 20%至 40%，亦不排除取消免费机上餐食和行李托运
重庆航空 2014 年 1 月报道称南航也在尝试低成本模式，其控股的重庆航空的 4 架
空客 A319 飞机已经完成了客舱改造，头等舱和公务舱被经济舱所取代
资料来源：招商证券整理
%
%
网络航空
低成本航空
行业研究
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（2）管制放松打开低成本航空发展想象空间
GDP 增长带动航空出行增加：中国人均国内生产总值获得了大幅的提高，相比其他国
家，中国民航的市场渗透率不仅距离发达国家存在较大差距，以人均乘机次数作为衡量
指标，相比人均国内生产总值水平相当的部分东南亚国家，仍然存在一定差距，这意味
着中国航空业存在较大的发展潜力。
图 21：世界各国人均 GDP 与人均乘机次数情况
资料来源：公司公告、招商证券
低成本航空发展获得政策支持：2013 年 12 月，中国民航局印发《民航局关于促进低
成本航空发展的指导意见》，提出要全面推进航空大众化战略，推动新一轮民航产业大
发展。随着管制逐渐放松，低成本航空公司获得了更多的购机额度，预计将进入快速扩
张周期。
2、春秋航空的省钱之道
（1）我国航企可控成本占比相对较低
与美国航企相比，我国航企的燃油成本较高，而人工福利等可变成本在总成本中占比较
低，航企可控成本占比相对较低。
图 22：中国航企成本构成
资料来源：公司公告、招商证券
行业研究
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图 23：国内各航空公司销售毛利率比较 图 24：国内各航空公司 CASK 比较
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
（2）春秋航空与网络航空成本差异来源
春秋航空是我国目前经营最为成功的低成本航空公司。春秋航空在可控范围内全面追求
更低的成本，2013 年相对于三大航单位 ASK 成本低 24%。春秋的单位成本优势主要
体现在单位燃油成本、工资及福利和销售费用方面。
图 25：国内网络航空公司与春秋航空单位 ASK 成本比较
资料来源：招商证券
降低燃油成本
除了从中石油、中石化获得航油供应外，中航油还从海外进口全国航空业所需 40%的
航油。进口依赖度较高以及油源与销售权的双重垄断决定了我国航油价格的刚性，低成
本航空公司只能通过提高客座率等措施来降低单位燃油成本。在节省燃油成本方面，春
秋航空采取的措施有：
(20)
0
20
40
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
中国国航 东方航空
南方航空 春秋航空 %
0
春秋航空 吉祥航空 中国国航 南方航空 东方航空
2012 2013
元
0
元/座公里
行业研究
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图 26：春秋航空降低单位燃油成本的措施
资料来源：公司资料
降低人工成本
在确保飞行安全、确保运行品质和服务质量的前提下，低成本航空公司可以按照规定
充分保障一线人员，通过精简二、三线人员，合理控制人机比，有效降低人力成本和
管理成本。春秋航空的具体做法是采用自主研发的机票分销、订座、结算和离港系统，
减少销售人员，同时对非核心运营环节进行外包，最大程度地降低第三方服务商的资源
和服务达到精简人员的目的。
图 27：国内各航空公司人机比 图 28：春秋航空电子商务直销占比
资料来源：公司资料 资料来源：公司资料
降低销售成本
在销售费用方面，国内低成本航空可以通过特价机票等各类促销活动吸引旅客网上订票
或是推广移动互联网销售，拓展电子商务直销渠道。同时，公司也可以利用独立于中
航信系统的航空分销、订座系统，最大限度地减少机票销售过程中的代理环节和其他
相关费用。以春秋航空为例，按报告期内春秋航空平均代理费率 %计算，2013 年网
络直销和移动互联网直销渠道可为公司节省 2 亿元的代理费用。
降低机场相关成本
我国二线机场资源不足，低成本航空只能选择在收费较高的一线机场起降。此外，现
有航站楼大多是为传统航空公司配套设计，适用于低成本航空的简易航站楼少之又少，
这导致低成本航空公司在公共设施成本方面可以节省的空间较为有限。春秋航空通过
较高的客座率和与通航城市的机场合作来获得当地机场或政府给予的起降费减免、航线
单一舱位
布局
•只设置单一的经济舱位，可提供的座位数较通常采用两舱布局
航空公司的A320飞机高15%-20%
机队年轻
化
•年轻的机队结构（截至2013年末，公司机队的平均年龄为
年）充分发挥新飞机节油的特性，有效降低单位油耗
节油奖励
政策
•公司推行节油奖励政策调动飞行员的节油积极性
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2012 2013
80%
81%
82%
83%
84%
85%
2011 2012 2013
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补贴等多种方式的支持。2013 年春秋航空旅客服务费和机场起降费享受的优惠金额总
计约 9958 万元。公司高达 94%的平均客座率为公司赢得了 25%的机场旅客服务费的
优惠。
提高飞机生产率
国内低成本航空公司还可以利用单一经济舱机型、高飞机日利用率和高客座率来获取
得较低的折旧摊销和飞机租赁费。春秋航空公司全部采用空客 A320 机型，座位密度高
出两舱布局航空公司 15%-20%；在册飞机日利用率较行业平均水平高出约 2 个小时，
在其他条件相同的情况下，延长的飞行时间为公司节省了约 19%的单位固定成本。
图 29：国内各航空公司客座率比较 图 30：国内各航空公司飞机日利用率比较
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
3、关注低成本航空公司财务的稳健性
航空业是典型的周期性行业，高经营杠杆（已有航班上每销售一个座位新增成本极少）
和高财务杠杆（飞机资产昂贵，机队扩张常需要大量借债）使得航空公司需要在周期低
谷经受现金流紧张的考验。
受到民航业管制和汇率波动等因素影响，我国航企的负债率和自由现金流管理普遍较欧
美航空公司脆弱。而我国低成本航空公司主要由民营企业运营，在比央企拥有更灵活的
体制和更好的成本控制能力之余，也意味着在财务紧张时或许难以获得国有资本支持。
美西南航空以对财务杠杆的控制闻名，因此在航空业危机中表现出更强的抗风险能力。
而美国的许多航企都在金融危机后因财务困难倒闭。
图 31：2013 年美国各航空公司资产负债率比较 图 32：2013 年中国各航空公司资产负债率比较
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
70%
80%
90%
100%
2012 2013
0
5
10
15
2012 2013小时
106%
92%
62%
35%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
美国航空 联合航空 西南航空 捷蓝航空
64%
72% 74%
81%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
春秋航空 中国国航 南方航空 东方航空
行业研究
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同时，低成本航空公司现金流也相对网络航空公司更加稳定和充足，使其抵抗危机的能
力更胜一筹。而中国低成本航空自由现金流并不充裕，抗风险能力有待进一步增强。
图 33：2013 年美国各航空公司自由现金流比较 图 34：2013 年中国各航空公司自由现金流比较
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
(2000)
(1000)
0
1000
2000
3000
4000
5000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
西南航空 联合航空 美国航空
百万美元
-200
-150
-100
-50
0
50
春秋航空 中国国航 东方航空 南方航空
2011 2012 2013
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
常涛，北京大学光华管理学院硕士，中国科学技术大学学士，曾供职于中国外运长航集团，长期从事干散货租船
业务，对航运和港口业务有较为深刻的认识，对航运企业的运营有深入的研究，目前为招商证券交通行业研究员，
负责航运、港口板块的研究工作。
陈舒然，清华大学学士，美国南加州大学硕士，曾供职于利丰集团美国部 (LF USA)。
陈卓，复旦大学管理科学与工程系硕士，天津大学工业工程系学士。曾供职于 DHL，长期从事项目规划工作，后
供职于华创证券研究所从事行业研究。12 年加盟招商证券研发中心，目前从事物流、铁路和公路行业研究。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
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