中国科技论文在线 管理者过度自信对企业连续并购行为的影响研究——基于学习行为的中介效应分析# 王铁男，刘丹，崔亚莉*5 （哈尔滨工业大学管理学院，哈尔滨 150002） 摘要：本文以314家在2005-2012年间发生连续并购的非金融上市公司为样本，探索研究学习行为在管理者过度自信对企业连续并购行为影响过程中的作用。研究结果发现：管理者过度自信与企业连续并购行为呈正相关；管理者学习行为和企业连续并购行为之间呈负相关；10 管理者过度自信与管理者学习行为之间呈负相关；管理者学习行为能够部分中介管理者过度自信与企业连续并购行为，管理者学习行为可以部分解释过度自信管理者发生高频率并购行为的原因。 关键词：管理者过度自信；连续并购；学习行为 中图分类号： 15 Research on the Influence of Managers’ Overconfidence in Corporate Serial M&A：Based on Mediating Effects of Learning Behavior WANG Tienan, LIU Dan, CUI Yali 20 (Management School, Harbin Institute of Technology University, Harbin 150002) Abstract: This paper examines the mediator effect of learning behavior between managers’ overconfidence and serial M&A taking 314 Chinese listed companies which have done serial M&A from 2005 to results are as follows: Managers’ overconfidence is significantly positively correlated with serial M&A. The managers’ learning behavior is significantly 25 negatively correlated with serial M&A. Managers’ overconfidence is significantly negatively correlated with learning behavior. Managers’ learning behavior is a mediator variable between mangers’ overconfidence and corporate serial M&A, and can partially explain the reason of the high frequency of M&A of the overconfident managers. Key words: overconfidence; serial M&A; learning behavior 30 0 引言 近年来，国内并购事件频发，企业并购的目的多为增加企业价值，但目前大部分的并购行为却被认为是损害企业价值[1-3]，而近些年来并购事件却层出不穷，企业在短时间内发生多次并购事件的现象屡见不鲜，是何种动机让企业对并购乐此不疲呢？探讨企业发生连续并35 购的动因，对于指导企业适当控制其并购行为发生有重要实践意义，研究发生过连续并购行为的企业是解决这一问题的关键。经典的并购动机理论主要有协同效应、过度自信假说和代理动机。随着2002年诺贝尔经济学奖授予行为经济学代表人物Daniel Kahneman和Vernonl Smith后，关于过度自信假说的研究成为热门，不少研究发现过度自信是较稳固的心理和行为特征[4]，且其在管理者中特别突出[5-8]，尤其是在亚洲人中更为严重[9]，因此，从管理者过40 度自信层面来解释企业并购动机具有较强的指导意义。本文从管理者过度自信角度来分析企业发生连续并购的原因及其中的影响路径。现有研究中，多为研究管理者过度自信与企业并 基金项目：国家自然科学基金重点项目（71031003） 作者简介：王铁男（1963-），男，教授，战略管理. E-mail: 973232366@ - 1 -
中国科技论文在线 购之间的关系，并发现管理者过度自信与企业并购之间呈正相关关系[10-12]，少部分学者考虑了加入学习行为后，管理者过度自信对企业连续并购绩效的影响[13,14]，但是均未探究管理者过度自信是如何影响企业连续并购行为，过程中的影响路径又是如何？探究出其中的影响路45 径能够帮助了解管理者过度自信会通过何种方式影响连续并购行为的发生，从而适当控制管理者过度自信所带来的并购行为频繁发生。并购经验中会产生学习行为[15]，管理者过度自信和管理者的学习行为之间是否存在关联？学习行为是否能够部分解释过度自信管理者频繁发生并购行为的原因？这些问题尚且值得探讨。因此，本文从管理者过度自信角度展开研究，分析管理者过度自信是否会造成连续并购行为的发生，并加入管理者学习行为，进一步50 分析管理者过度自信和企业连续并购行为之间的影响路径，试图研究过度自信导致企业并购行为频繁发生的原因，从而在一定程度上控制并购行为发生的频率，抑制管理者过度自信所带来的损害公司价值的并购行为发生。 1 文献回顾与研究假设 管理者过度自信与企业连续并购行为 55 并购行为对企业的价值影响在学术界存在较大争议，国内大部分学者[1-3]研究得到的共同结论是大部分的并购行为会给企业绩效带来破坏作用。既然如此，为何有损企业价值的行为会频繁发生？连续并购发生的动机是什么？中国的上市公司多为大股东所控制，企业中一言堂现象较为突出，一把手存在绝对权威，因此高层管理者对于企业的并购决策有着较为重要的话语权，管理者可以决定是否实施并购行为，管理者动机可以作为解释并购决策行为发60 生的一个重要方面。管理者有扩大企业规模的强烈动机，而在管理者非理性的心理和行为特征中，最具有解释价值的是Rol[16]l首先提出的“自以为是”假说，其解释了企业中存在大量并购活动的原因，认为公司管理者通常表现出过度自信，从而过高估计并购活动所带来的收益，导致了低价值的并购行为发生。过度自信作为决策心理学中最稳定的心理特征和行为表现之一[4]，普遍存在于大众中[17]，特别是在企业管理者中尤为突出，企业管理者的过度自65 信程度往往要高于一般大众[5-8]，企业家往往存在高于一般大众的过度乐观或者过度自信的情况，管理者往往存在控制幻觉，夸大自己对事件的控制能力，低估风险，从而低估失败的可能性而高估成功的可能性，对公司的经营能力和盈利预测能力往往不准确。特别是成功的管理者会因为自我归因偏差，将正确的行动归因于自我的能力，而将错误地行动归因于运气不好或者是外部的不利因素，从而变得更加自信[18]。除此之外，Wright和Phillips[9]通过比70较不同文化背景下的过度自信的表现发现，亚洲人比英国人更加过度自信，Y[19] ates和Lee等人还做了进一步研究，发现过度自信还体现在实际决策过程中，尤其是在中国文化中，过度自信的倾向更加严重。因此，管理者过度自信作为较稳固的心理特征，可用于解释连续并购行为产生的原因，研究管理者行为中的过度自信心理特征对于研究企业发生连续并购行为的动因有重要的意义和价值。在实证研究方面，由于管理者过度自信变量的度量存在较大的75 主观性，是一件比较困难的事，因此直至2005年Malmendier和Tat[10,20]e才首次以CEO持股状况的变化，考察高层管理者是否在行权期内增持股票或者持有股票到行权期截止日来判断管理者是否过度自信，验证了Roll提出的理论，发现管理者越是过度自信越容易产生过度并购行为，过度自信管理者会高估自身能力或者是高估并购所带来的协同效应，从而进行更多的并购活动，并进一步发现过度自信的管理者做出并购决策的发生比比一般管理者高出8065%。Doukas和Petm[11]ezas、Brown和Sarm[21] a也得到了相似的结论，认为过度自信管理- 2 -
中国科技论文在线 者会倾向于实施更多地并购活动。国内也有部分学者对于管理者过度自信与企业投资活动之间的关系进行了实证研究。Lin[22]以台湾地区数据为样本，以管理者盈余预测为度量管理者过度自信的标准，实证检验管理者过度自信与企业投资之间的关系，得出相同结论。傅强、方文俊[12]发现管理者过度自信会驱动并购行为的产生，是并购的动因之一。史永东，朱广85 印[23]使用2006-2008年间沪深两市上市公司并购行为为样本，研究发现管理者过度自信与企业实施并购之间呈显著正相关，且过度自信企业实施并购行为比非过度自信企业高出20%左右。王霞[24]等学者以非金融A股上市公司为样本，研究发现过度自信管理者倾向于过度投资行为。还有雷辉[25]、谢海东[2]等国内学者对管理者过度自信与企业并购行为之间的关系进行了研究，研究结果均发现管理者过度自信与企业并购之间呈正相关。由此，本文认为管90 理者过度自信行为特征与企业连续并购行为的发生呈正相关。基于上述分析，提出假设： H1：管理者过度自信与企业连续并购行为呈正相关。 学习行为与企业连续并购行为 Fraser和Greene[26]的研究则表明,随着经验的逐渐积累,管理者可以通过经营过程中反馈的新信息来逐渐了解自身经营公司的能力,从而修正自己的决策偏差，管理者的过度自信程95 度会随着管理者经验的增加而降低。国内学者陈其安[27]、黄健伯[28]指出管理者过度自信程度可能会随着时间的推移，从以往的公司经营时间和绩效反馈中认识到自身的能力水平，而使其过度自信程度得到修正。据此，可以认为管理者的自信水平会受到其以往的经验影响而做出适当调整。至此可以推断，过度自信作为一种心理和行为特征是可以通过学习行为而使之发生改变的。在并购中，这种学习行为是否存在？已有的文献中多为研究并购经验对并购100 绩效的影响，并从此推断出并购中是否存在学习行为，有学者认为随着并购次序的增加并购绩效会下降，因此不存在学习行为[29-31],也有学者认为并购经验和次数的增加能够改善企业的绩效，存在学习行为[15]，在该问题上仍存在较大争议。从学习的定义来考虑，根据文献可以知道学习中必须包含某种类型的经验[32]，学习是一种在经验作用下发生的相对持久的行为改变[33]，在个体学习的过程中，人需要在第一阶段中获得亲身的体验和经历，经过一105 段时间对这种体验和经历进行回顾和反思，进行有意识的观察，再根据经验对反思进行抽象思维，从而获得知识，并积极实践，将所获得知识运用于新的实践中[34]。不难发现，学习成立的条件强调的是时间上的累积和对经验的反思。并购行为对于管理者而言是在企业经营过程中相对重要的经历和体验，在一定时间的累积之上，有理由认为管理者能够从并购行为中有所收获。因此本文认为连续并购行为中存在学习行为。但是，这种学习行为的存在是有110 条件的,首先，在时间上，只有两次并购之间并购间隔恰好适中，才能够保障管理者在此期间会产生学习行为,并购时间间隔可以作为一个度量指标来判断管理者是否在此期间产生学习行为[13-14,35-36]。其次，既然管理者的过度自信程度会受到学习行为的影响，学习行为的影响下管理者过度自信会如何变化？怎么样的学习才能是有效学习？Hayward[31]指出并购经验的质量对于企业经验学习的效果影响较大，Redding[37]也根据多份组织学习效果评价的量115 表整理得到影响组织学习的要素之一是绩效反馈。并且，研究发现首次并购成功容易使管理者产生过度自信[11,13-14, 38]，基于此，可以发现首次并购行为的绩效反馈可以作为一个重要的影响学习效果的因素来考虑。根据行为学习理论的观点认为，当前行为的结果会对后来的行为产生影响，因此，本文将首次并购是否成功视为一种强化物或者惩罚物会对后续的行为产生较为重要的影响。过度自信行为会通过学习行为及其学习效果的影响而做出调整。根据以120 上分析，本文认为在连续并购过程中，一定条件下，管理者学习行为是存在的，并且这种学- 3 -
中国科技论文在线 习有效性的存在会使并购行为发生变化。因此，提出假设： H2：管理者学习行为与企业连续并购行为之间存在相关性。 管理者过度自信与学习行为 管理者的个人学习行为是否会因为其过度自信而受到影响呢？陈国权[39]指出，微观环125 境下的个人年龄和经历的变化都会对其学习产生影响。因此个人的学习能力会受到个体的心理和行为特征影响，可以认为管理者是否过度自信会影响其个体学习能力，二者之间存在相互关系。而且个体学习是组织学习的基础，组织内的个人学习是个人在工作中发现其需要改进的缺陷而自发产生的学习行为[40]，而高层管理者的学习能力将会对高层管理团队和整个组织的学习能力产生显著影响[41]。不难知道管理者的个人学习行为对企业的整体组织学习130 行为是较为重要的影响因素，因此，研究管理者的个人学习行为对研究企业的并购决策行为是有意义的。因此，提出假设： H3：管理者学习行为与管理者过度自信之间存在相关性。 连续并购行为 近年来,国内外并购事件频发，同一企业在一段时间内发生多次并购活动的现象也越来135 越突出。关于连续并购的相关研究，大部分为对连续并购绩效的探讨。国内少部分学者对管理者过度自信对连续并购绩效的影响进行相关研究，目前主要有吴超鹏、吴世农[13]对管理者行为与连续并购的绩效进行理论分析，并用1997-2005年间的上市公司连续并购样本进行实证分析，将行为学习理论引入管理者过度自信对企业连续并购的绩效影响研究中，认为首次并购成功的企业管理者会存在过度自信，使其后的并购绩效呈下降趋势，若其存在充分学140 习，则可避免绩效的下降。对于不存在过度自信的管理者，学习行为同样能够使连续并购绩效上升。谢玲红[14]以2000-2007年间的上市公司并购事件为样本，对学习型管理者的过度自信行为对连续并购的绩效影响进行实证研究，发现管理者存在过度自信和学习行为时，并购绩效呈U型，管理者理性且存在过度自信时，并购绩效逐渐下降。上述关于连续并购现象的研究，均为关注管理者过度自信行为对连续并购绩效的影响，尚未从管理者并购决策角度145考虑过度自信对] 企业连续并购行为发生的影响。国内学者郭冰[42使用事件历史分析方法研究公司治理和经验学习对企业连续并购行为发生可能性的影响，结果发现，并购经验和以往并购绩效反馈会增加连续并购决策发生的概率。国有股权、管理层持股比例的增加和两职合一会促进企业连续并购现象的发生，高独立性的董事会可能会降低企业并购发生的可能性。其研究考虑了以往的并购经验、并购绩效的反馈和公司治理对企业连续并购决策的制定的影150 响，并没有考虑到管理层的心理和行为特征对连续并购行为发生的影响，特别是在国内上市公司中大股东具有绝对话语权，研究管理层的心理和行为特征对其并购行为的发生的影响具有较大研究价值，学习行为在管理者过度自信对连续并购决策的影响中的作用仍然值得探讨。结合前文分析，本文提出如下假设： H4：管理者学习行为对管理者过度自信对企业连续并购行为的影响起到部分中介作用。 155 理论模型和假设 通过以上文献回顾可以发现，管理者过度自信对企业连续并购行为有影响，而学习作用则有可能可以解释管理者过度自信造成并购频繁发生的原因。目前国内已有研究中将学习行为加入行为金融领域和连续并购领域中的还较少，大多为管理者过度自信对企业连续并购绩效的影响研究，尚未探究管理者过度自信导致连续并购行为发生的过程机理，而本文尝试性- 4 -
中国科技论文在线 160 的在其过程中加入学习行为，试图探索出管理者过度自信导致连续并购行为发生中学习行为所起的作用。 因此，根据文献回顾，建立如图1所示理论模型： 165 管理 者过度自信 管理者学习行为 企业连续并购行为 公司治理：独立董事比例、股权 集中度、国有股比重 170 公司基本情况：企业规模、行业、 成长性、资产负债率、现金流量 年份 图1 管理者过度自信、学习行为与企业连续并购行为的理论模型 175 2 研究设计 为研究解决所提出问题，检验研究假设，本文通过对上市公司数据分析来进行实证检验。下文详细说明本文的研究样本选取、变量度量和研究方法。 研究样本 本文选取的样本为2005年-2012年期间发生连续并购行为的上市公司。对样本进行如180 下筛选：(1)剔除金融行业。(2)剔除在此期间非正常上市的企业。（3）剔除关联并购。(4)剔除连续并购次数少于2次(不包含两次)的上市公司。(5)剔除并购金额小于100万元人民币的并购事件。(6) 剔除首次并购事件发生在2009年之后的企业，其中以2005年至2009年期间发生的第一次并购事件定义为首次并购事件。考虑到过度自信管理者能够有足够的时间长度来发生连续并购行为，能较好的考察过度自信对连续并购行为的影响，并在此基础上尽185 量保障管理者不发生大幅度变更，因此选取2005-2009年间发生并购事件的企业。(7)剔除数据不完整企业。最后得到在2005年至2009年期间发生过并购事件的314家非金融上市公司的2005年至2012年间的连续并购事件。数据来自于锐思数据库()，并通过手工整理得到，数据整理使用Excel2007。 变量度量 190 管理者过度自信的度量 关于管理者过度自信的度量问题对于研究行为金融一直是一项挑战。目前，用于度量过度自信的主流方法主要有以下四种:(1)管理层持股状况[10，43-45]，该方法虽然能够较为科学的度量管理者过度自信，但是由于国内实行股权激励计划较晚，好多股权还未到达行权期，该方法在国内无法适用。虽然郝颖等人对此方法进行了调整，但是管理者的持股数量增加以及195 减少仍然会受到制度的限制，以此作为衡量管理者过度自信的指标存在着不足。 (2)企业盈利预测偏差[22，46]，由于我国发布盈利预测的时间大多临近实际业绩发布时间，因此预测并非完全出于管理者的预测，作为度量管理者是否过度自信存在一定偏差。(3) 企业景气指数- 5 -
中国科技论文在线 [12，47]，企业景气指数体现的仅仅是管理者对于整体行业的看法，而没能较好的体现其对单个企业的看法，因此该度量方法不适用。(4)管理层的相对薪酬[23，46]，过高的薪酬会导致管200 理者的过度自信行为[48，49] ，高薪酬作为管理者的权利和能力的重要体现之一，较为容易使管理者产生过度自信行为，本文认为该方法能够较大限度上体现管理者是否存在过度自信特征。 虽然以上这些度量方法均存在相对的主观性，但是考虑到目前尚未存在较好的替代变量，本文以管理层的相对薪酬比例为基础进行管理者过度自信的度量。除此之外，考虑到过205度自信的管理者] 只需要很少的补偿就可以激发其投资风险性的项目[50，由此可以推断在相对薪酬水平较低的管理者中也可能存在过度自信的现象，因此，在考虑薪酬水平的基础上考虑管理者投资风险性项目的行为，其中投资行为以并购行为来度量。据此，本文将薪酬水平较高和薪酬水平较低但是却发生了大于5次的并购行为的管理者定义为过度自信，将薪酬水平较低且并购次数低于5次的管理者定义为非过度自信管理者。其中并购次数以5次为界限210 的原因是Doukas[11]等(2007)将进行过5次或5次以上收购的CEO归类为过度自信管理者。考虑到数据的可获性，本文中高管相对薪酬比例采用薪酬中最高的前三位高管的薪酬总额占全部高管的薪酬总额的比重，取首次并购发生当年的相对薪酬比例按从高到低进行排序，若相对薪酬比大于中位数的则认为该管理者相对薪酬较高。如前所述，本文将相对薪酬较高和相对薪酬较低但是却发生了大于5次以上的并购行为的管理者定义为过度自信，用215 Overconfidence表示，取值为1，否则则为0。 管理者学习行为的度量 根据文献研究，本文认为管理者学习行为产生的条件是基于恰当的并购时间间隔。Hayward[31](2002)通过以往的并购绩效评价和时间间隔与企业并购绩效之间关系的研究发现最佳并购时间应当是220天，但可能因并购复杂性而有所差异。Haunschild[35]等(1994)研究220 调查认为当并购间隔时间长达一年以上时，管理者比较容易能够从并购经验和反馈信息中产生学习行为。谢玲红[14](2011)认为当相邻两次并购的时间间隔大于或等于半年时管理者有学习行为。鉴于Kusew[51]itt (1985)在对并购事件的研究中发现若公司每年的并购频率超过一次,公司的收益会下降,可认为一年是较具有研究价值的时间间隔。因此，本文以365天为判断管理者是否产生学习行为的时间间隔。若第一次并购与第二次并购之间大于365天，则认为225 该管理者存在学习行为，取值为1，否则则取0。考虑到学习效果的影响，本文加入首次并购行为的绩效反馈来反映学习效果，鉴于Hayward[31](2002)指出以前的并购经验中曾经遭受小的挫折可以有利于当前并购活动的绩效。由此认为若首次并购失败，则管理者能够从中获得更有效的学习效果。因此，若首次并购失败且并购间隔时间大于365天则取2。首次并购的绩效反馈以OP值来度量，OP值为并购前一年的总资产营业利润率的差来衡量，其中总230 资产营业利润率为营业利润除以总资产。若所得OP值大于0则定义为首次并购成功，否则则失败。根据以上分析，将学习行为记为Study,若首次并购和第二次并购之间间隔时间大于365天，则记为1，若间隔时间大于365天且首次并购失败，则记为2，间隔时间小于365天则记为0。 企业连续并购行为的度量 235 本文以2005年-2009年期间发生过并购行为的非金融上市公司为样本，并将其在期间所发生的第一次并购行为定义为首次并购事件。考察其在2005年-2012年期间所发生的连续并购行为，其中连续并购指发生两次以上(包含两次)的并购行为，由于本文考察的是连续- 6 -
中国科技论文在线 并购行为是否发生，因此以公司发生的连续并购行为的频数来衡量，用MA表示,发生几次并购行为则记为几，如发生5次并购行为则记为5。 240 控制变量 借鉴管理者过度自信对企业并购行为的影响的相关文献，本文在模型中设置公司治理、公司基本状况层面的控制变量。其中公司治理包括独立董事比例、股权集中度、国有股比重，公司基本状况包括企业规模、行业、成长性、资产负债率几方面，除此之外，各个企业发生首次并购的年份也存在差异，本文还对年度变量进行了控制。各个控制变量的具体度量方法245 如表1所示。 表1 控制变量表 变量 变量名称 变量度量方法 独立董事比例 Independent 以独立董事占董事人数比例的平均值来衡量 股权集中度 OwnCon 以第一大股东持股比例的平均值来衡量 国有股比重 StateShrPct 以公司国有股/总股数的均值来衡量 规模 Size 以公司总资产的均值来衡量 自由现金流量 CF 以自由现金流量均值来衡量，其中自由现金流量＝息税前利润-息税前利润所得税+折旧与摊销-营运资本净支出-资本性支出 资产负债率 Debt 以资产负债率均值来衡量，其中资产负债率＝负债合计/资产合计 成长性 Growth 以营业收入增长率的平均值来衡量 行业 Industry 按证监会行业分类进行分类 年度 Year 首次并购所发生的年份 研究方法 本文采用中介效应的检验分析方法研究管理者学习作用在管理者过度自信对连续并购250 行为的影响之中的作用。首先根据假设H1、H2、H3分别可得到如下3个模型： Model1:MA=aOverconfidence+θ1Independent+θ2OwnCon+θ3StateShrPct+θ4Size+θ5CF+θ6Debt+θ7Growth+θ8Industry+θ9Year+e1 Model2:MA=dStudy+θ1Independent+θ2OwnCon+θ3StateShrPct+θ4Size+θ5CF+θ6Debt+θ7Growth+θ8Industry+θ9Year +e2 255 Model3:Study=bOverconfidence+θ1Independent+θ2OwnCon+θ3StateShrPct+θ4Size+θ5CF+θ6Debt+θ7Growth+θ8Industry+θ9Year +e3 采用回归分析，依次检验3个模型来检验假设H1、H2、H3是否成立。在以上关系存在的基础上，进一步检验假设H4，中介效应的检验方法采用被广泛接受和认知的Baron和Kenny[52](1986)所提倡的方法。检验如下三个模型： 260 Model1:MA=aOverconfidence+θ1Independent+θ2OwnCon+θ3StateShrPct+θ4Size+θ5CF+θ6Debt+θ7Growth+θ8Industry+θ9Year+e1 Model3:Study=bOverconfidence+θ1Independent+θ2OwnCon+θ3StateShrPct+θ4Size+θ5CF+θ6Debt+θ7Growth+θ8Industry+θ9Year +e3 Model4:MA=a’Overconfidence+cStudy+θ1Independent+θ2OwnCon+θ3StateShrPct+θ4Size+θ5CF+265 θ6Debt+θ7Growth+θ8Industry+θ9Year +e4 首先，检验模型(1)中的系数a是否显著，若显著则自变量和因变量之间具有相关关系；其次，检验模型(3)中的相关系数b是否显著，若显著则自变量和中介变量之间相关性显著；最后，检验模型(4)中的系数a’变化是否明显，同时检验c的显著性，若c显著且a’变得不显著，则为完全中介效应，若a’显著性减弱，则为部分中介。数据分析采用进行。 - 7 -
中国科技论文在线 270 3 数据分析结果 对模型1、模型2和模型3分别进行回归分析，得到如表2所示的回归分析结果。其中，模型1以连续并购行为为因变量，考察过度自信对其影响，结果显示过度自信与连续并购行为之间呈正相关关系（a=），且相关性显著（sig=0）。模型2以企业连续并购行为为因变量，分析学习行为与连续并购之间的相关性，结果显示二者存在显著的相关关系275 （sig=0），且为负相关（d=）。模型3以学习行为为因变量，考察过度自信与学习行为之间的相关性，结果显示二者在统计上显著相关（sig=<），且为负相关（b=）。 表2 模型1-模型3回归分析结果 模型1 模型2 模型3 Beta t Beta t Beta T 自变量 Overconfidence ** ** Study ** 控制变量 Independent * OwnCon StateShrPct CF ** ** Size Debt Growth * Industry Year ** ** 模型拟合结果 R R2 调整的R2 **F值 ** ** 注：表中Beta值为标准化系数，*表示在的水平下显著，**表示在的水平下显著。 将所有变量都进行中心化之后，根据Baron和Kenny[52](1986)所推荐的中介变量的检测280 步骤，首先对自变量和因变量的相关性即管理者过度自信和企业连续并购行为发生次数之间的相关关系，结果发现二者显著相关(a=,sig=0 )；其次，检验因变量和中介变量之间的相关关系即管理者学习行为和其过度自信之间的相关关系，结果发现管理者过度自信对其学习行为有负相关作用，且作用显著(b=,sig=<)。最后，将中介变量加入自变量和因变量的模型中，观察自变量对因变量的影响的相关系数变化，若控制了中介变量之后，285 自变量对因变量的影响减弱，且中介变量对因变量的影响显著，则满足部分中介。结果发现加入了学习行为之后，管理者过度自信对企业连续并购行为发生的影响减弱，但是减弱的幅度较小(a’=,t统计量由减少为)，管理者学习行为对企业连续并购行为的发生影响显著(c=,sig=0)，因此可以认为管理者的学习行为部分中介了管理者过度自信对企业连续并购行为的发生，验证了假设H4。 290 表3 基于模型的中介效应分析 模型1 模型3 模型4 Beta t Beta t Beta t 自变量 - 8 -
中国科技论文在线 Overconfidence ** ** ** 中介变量 Study ** 控制变量 Independent * OwnCon StateShrPct CF ** ** Size Debt Growth * Industry Year ** ** 模型拟合结果 R R2 调整的R2 F值 ** ** ** 注：表中Beta值为标准化系数，*表示在的水平下显著，**表示在的水平下显著。 4 研究结论 研究结果讨论 295 管理者过度自信与企业连续并购行为呈正相关。根据模型1结果可知管理者过度自信与企业连续并购行为之间呈显著正相正，过度自信的管理者更容易发生连续并购行为，假设H1得到了证明。该结论与国内大部分关于管理者过度自信与企业并购行为之间关系的研究结论相一致，管理者会由于自身的过度自信，过高估计并购带来的协同效应，而过低的估计并购的风险，从而造成盲目并购事件发生的可能性增加。因此，管理者过度自信与企业连续300 并购行为正相关。 管理者学习行为和企业连续并购行为之间呈负相关。根据模型2结果可知，管理者学习行为和企业连续并购行为之间存在相关性，假设H2得到了验证，且这种相关性为负相关，即有学习行为的管理者其发生连续并购的可能性越低。通过学习行为，管理者能够通过学习行为获得相关并购经验，能意识到盲目并购给企业带来的负面影响，从而会减少其盲目并购305 行为的发生，因此，管理者学习行为与企业连续并购行为之间呈负相关。 管理者过度自信与管理者学习行为之间呈负相关。根据模型3结果可知，管理者过度自信与管理者学习行为之间存在显著的相关关系，验证了假设H3，而且这种相关性为负向相关，即越是过度自信的管理者产生学习行为的可能性就越小。过度自信管理者容易出现自我归因偏差，将成功归因于自身的努力和才能，将失败归因于外部的不利因素，从而能够从经310 验中取得的知识较理性管理者较少，产生的学习行为可能性较少。因此，管理者过度自信与管理者学习行为之间呈负相关。 管理者学习行为能够部分中介管理者过度自信与企业连续并购行为。管理者学习行为可以作为其中一种路径来解释管理者过度自信和企业连续并购行为发生之间的关系。假设H4得到了验证。管理者过度自信会通过其学习行为而发生调整，从而影响其连续并购行为的发315 生。管理者过度自信的行为是可以通过学习行为及学习效果而发生相对应的变化，越是过度自信的管理者能够从并购经验中所学到的就越少，管理者的学习作用可以部分解释管理者过- 9 -
中国科技论文在线 度自信为什么会造成企业并购行为频繁发生，过度自信的管理者能够从以往的并购经验中得到的学习比非过度自信管理者要少，这就会导致其发生更多的盲目的并购行为发生，从而产生连续并购行为的可能性较大。 320 结论 管理者过度自信与企业连续并购行为之间呈正相关关系，越是过度自信的管理者越容易发生连续并购行为，管理者学习行为与企业连续并购之间呈负相关关系，有学习行为的管理者发生连续并购行为的可能性更小，管理者过度自信和管理者学习行为之间有负相关关系，过度自信的管理者发生学习行为的可能性较小。管理者学习行为对管理者过度自信对企业连325 续并购行为的影响起到部分中介作用，管理者学习行为可部分解释管理者过度自信为何会造成企业连续并购行为的发生。 学习行为能够部分解释过度自信管理者发生连续并购行为的原因，因此，对于过度自信的管理者可通过增加其学习行为，适当控制其盲目并购行为的发生。本研究虽然验证了学习行为在管理者过度自信和企业连续并购行为中起到中介作用，但这种中介效果不是特别明330 显，可能还存在其他中介作用，需要进一步进行探索研究。 [参考文献] (References)[1] 张新. 并购重组是否创造价值？[J]. 经济研究,2003,(6):20-29 [2] 谢海东. 基于过度自信理论的公司并购行为分析[J]. 现代经济,2006,26(10):37-40 [3] 朱滔. 上市公司并购的短期和长期股价表现[J]. 当代经济科学,2006,28(5):31-39 335 [4] Bondt W. F. M.,Thaler R. H. Finalcial Decision-making in Markets and Firms: a Behavioral Perspective[R].Working Paper,1994 [5] March ., Shapira Z. Managerial Perspectives on Risk and Risk Taking[J]. Management Science,1987,33(11):1404-1418 [6] Ross . The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach[J]. The Bell Journal 340 of Economics,1977,8(1):23-40 [7] Odean T. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses[J].Journal of Finance,1998(53): 1775-1798 [8] Landier A., Thesmar D. Financial Contracting with Optimistic Entrepreneurs:Theory and Evidence[D]. Working Paper,2003 [9] Wright ., Phillips . Cultural Variation in Probabilistic Thinking:Alternative Ways of Dealing with 345 Uncertainty[J]. International Journal of Psychology,1980(15):239-257 [10] Malmendier U., Tate,G. CEO Overconfidence and Corporate Investment[J]. Journal of Finance,2005(6):2661-2700 [11] Doukas .,Petmezas D. Acquisitions,Overconfident Managers and Self-attribution Bias[J].European Financial Management,2007,13(3):531-577 350 [12] 傅强,方文俊. 管理者过度自信与并购决策的实证研究[J]. 商业经济与管理,2008,198(4):76-80 [13] 吴超鹏,吴世农,郑方镳. 管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究[J]. 管理世界,2008,7:126-133 [14] 谢玲红,刘善存,邱菀华. 管理者的过度自信行为对连续并购绩效的影响[J]. 管理评论,2011,23(7):149-154 [15] Ravenscraft D. J., Scherer . Life after Takeover[J]. the Journal of Industrial Economics,1987，355 36(2):147-156 [16] Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J] Journal of Business,1986(59):197-216 [17] Weinstein . Unrealistic Optimism about Future Life Events[J]. Journal of Personality and Social Psychology,1980,39(5):806-820 [18] Gervais S, Odean T. Learning to Be Overconfident[J].The Review of Financial Studies,2001,14(1):1-27 360 [19] Yates J., Lee J.,Shinotisuka about Overconfidence, Including Its Cross-national Variation[J]. Organizational Behavior and human decision Processes,1996(65):138-147 [20] Malmendier U.,Tate G. Who Makes Acquisitions? CEO Overconfdence and the Market's Reaction[J].Journal of Financial Economics, 2008(89):20-43 [21] Brown R, Sarma N. CEO overconfidence, CEO dominance and corporate acquisitions[J]. Journal of 365 Economics and Business,2007,59:358-379 [22] Lin Y,,Hu S.,Chen M. Managerial Optimism and Corporate Investment:Some Empirical Evidence from Taiwan[J]. Pacific-basin Finance Journal,2005(13):523-546 [23] 史永东,朱广印. 管理者过度自信与企业并购行为的实证研究[J]. 金融评论,2010(2):73-83 [24] 王霞,张敏,于富生. 管理者过度自信与企业投资行为异化[J]. 南开商业评论,2008,11(2):77-83 370 [25] 雷辉,吴婵. 董事会治理、管理者过度自信与企业并购决策[J]. 北京理工大学学报(社会科学- 10 -
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