《上海金融》2009 年第 8 期
摘要：货币政策对经济周期的上升和下行两个不同阶段的作用力具有不对称性。 在经济下行与资产价格下
跌叠加的情况下，货币政策要采取总量扩张的方式予以应对，并在投向上支持扩大消费、就业以及中小企业、
“三农”等领域。 为此，要克服信贷的顺周期倾向，以疏通货币政策的传导机制，并在金融体制上积极创新，推行
资产证券化，扩大担保体系建设，拓宽企业融资渠道。
关键词：经济周期；货币政策；不对称性
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2009)08-0035-03
Abstract: The effects of monetary policy are asymmetric. China's macro economy is declining after consecutive
five years of double-digit growth rate. As the characteristics, the prohibition effect of monetary policy is stronger than
the stimulation effect. As a result, in the circumstance of economic depression and asset price plummet, monetary pol-
icy should be expansionary, and particularly backstop areas such as consumption, employment, etc.
Key words: Business Cycle; Monetary Policy; Asymmetry
收稿日期：2009-05-15
作者简介：宋建江（1962- ），男，硕士研究生，供职于中国人民银行宁波市中心支行；
李巧琴（1974- ），女，硕士研究生，供职于中国人民银行宁波市中心支行；
金小平（1981－ ），男，硕士研究生，供职于中国人民银行宁波市中心支行；
孙诗雄（1980－ ），男，硕士研究生，供职于中国人民银行宁波市中心支行。
经济下行周期下货币政策作用的
特征与政策选择
宋建江 1，李巧琴 2，金小平 3，孙诗雄 4
（1，2，3，4中国人民银行宁波市中心支行， 浙江宁波 315040）
一、货币政策在经济下行周期中作用的特征
无论是弗里德曼“固定规则”的货币政策规则，还
是凯恩斯主义“相机抉择”的货币政策规则，其最终目
标都是一致的，即实现宏观经济平稳运行。 现代各国
实践中的货币政策实际上都是两者的折衷，即在经济
上行和下行时期，或多或少分别采取紧缩和放松的政
策，以实现宏观调控目标。在实际操作中，我们发现货
币政策的作用力在经济上行和下行两个不同阶段具
有不对称性，在抑制经济过热过程中更要采取微调措
施，防止超调；但经济下行时期，货币政策在操作上力
度要更强，更要防止政策不到位。
货币政策对消费投资的抑制作用强于刺激作用。
从货币政策的传导机制看，信贷与资产市场是货币政
策两个重要传导渠道。资产市场价格上升或下降对消
费投资存在不对称的刺激作用，决定了货币政策的紧
缩和扩张对消费投资的作用力具有不对称性。从股票
市场对货币政策的传导机理看， 存在流动性效应、财
富效应和投资的托宾 Q效应。从房地产市场对货币政
策的传导机理看，除了它作为资产市场存在的这些共
性效应外，由于其与信贷关联度更高，特别是我国是
一个以不动产抵押制度占主导地位的贷款担保体系，
这就势必形成双重的传导效应，信贷的顺周期行为在
很大程度上掣肘了货币政策的逆经济风向调控。
我们用 M2 增长率这个中间目标来代表货币政
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策的紧缩或放松，以 1998年为界分两个阶段来分析。
1991年至 1998年， 股市、M2增长率总体处于下降阶
段，即经济总体处于下行周期，货币政策总体也处于
放松阶段；1999 年至 2007 年， 经济总体处于上行周
期， 货币政策总体也处于紧缩阶段。 在 1991 年至
1998 年经济下行阶段，M2 增长率与上证综指增长率
相关系数为 ％， 而 1998 年至 2007 年经济上行
阶段，两者相关系数为 ％，即货币政策在抑制经
济过热的效果明显高于刺激经济增长的效果。
货币政策所作用的经济变量具有非同步性从另
一方面决定了货币政策作用力的非对称性。货币政策
所作用的经济变量既包括商品价格， 也影响资产价
格。相对于商品价格来说，资产价格是一个快变量。在
经济上行周期中，由于紧缩货币对商品价格的影响存
在时滞，容易形成超调，而资产价格急剧下跌形成对
经济的紧缩作用明显；在经济下行周期中，由于资产
价格的不对称反应， 不仅对商品价格的影响产生时
滞，而且对资产价格的影响也有时滞，从而引起货币
政策对经济的刺激作用力度不足。
我们同样用 M2 增长率这个中间目标来代表货
币政策的紧缩或放松来考察这种时滞影响。 1991 年
至 2007 年的 M2 增长率与 1992 年至 2008 年 9 月末
的上证综指增长率的相关系数为 %； 而同期情
况下 M2 增长率与上证综指增长率的相关系数为
%。 这说明货币政策在滞后一年的情况下，其发
挥的作用高于当期的作用。 进一步分析，在经济下行
的 1991-1998 年间，M2 增长率与上证综指增长率的
相关系数为 %， 而与滞后一年的上证综指增长
率的相关系数为 %， 说明货币政策在经济下行
周期中作用的时滞特征更明显。
二、经济下行周期下的货币政策建议
（一）改造风险机制，克服信贷的顺周期倾向
为了克服信贷的顺周期倾向，短期来看，应着力
于增强市场信心， 通过政府投资配套的信贷投入，充
分发挥政策性贷款的引导作用，保障总量投入。同时，
为长远计，应着力于风险机制的改造。 一是对商业银
行贷款风险准备金实施一定比例的统筹，通过风险统
筹基金对符合信贷政策导向中小企业和“三农”贷款
实施风险补偿。 为防止道德风险，对风险补偿贷款设
定必要的条件，如在征信系统中无不良记录、贷款额
度不超过企业净资产的 40%等。 二是推行资产证券
化。尽管不少人认为资产证券化也是美国金融危机的
原因之一，但作为一项金融创新本身，它的风险特征
也因所处经济周期的不同而有差别。 在经济高涨期
间，风险会隐藏起来，人的机会主义和有限理性加剧
了“繁荣预期”，对风险和收益的评价有失客观，如对
次贷资产进行的证券化，在打包售卖的过程中便存在
对于风险理解的差异以及严重的信息不对称；而在经
济下行期间，风险已经得到充分的揭示，市场在预期
的作用下甚至更多地存在过度反应， 在这种背景下，
不失时机地推动资产证券化是优化金融结构、促进金
融服务业可持续发展的可行选择。三是大力发展动产
抵（质）押融资，促进信贷便利化。 在《物权法》的框架
下充分发挥政府部门和中介机构的作用，积极发展供
应链金融，探索应收账款的信用增级措施，着力构建
便捷、高效的动产金融制度。 四是要拓宽非信贷融资
渠道。鼓励创新融资工具，加大委托贷款、资金信托贷
款等非信贷融资业务的比重，推动金融体系的进一步
完善。
（二）立足于扩大消费需求，加大消费信贷支持力
度
促进消费信贷的发展，首先是要进一步完善个人
征信体系，建立起个人信用专业评估机构，构建适合
我国实际的个人资信评估模型，通过定性判断和定量
分析相结合的方法评定消费者信用的等级，以有效解
决消费信贷中金融机构和消费者之间信息不对称的
问题。同时，要建立健全消费信贷法制环境，推进信贷
保险制度和消费者个人破产制度建设，既保护消费者
权益，又建立失信惩罚机制，形成信用良好的市场经
济运行秩序。 从供给角度来看，要进一步拓展消费信
贷供给渠道， 特别是增加农村消费信贷供给渠道，形
成多层次的、竞争性的消费信贷供给市场。 要以市场
需求为导向，推进消费信贷产品的创新，针对消费者
的多元化需求，在利率、期限、还款方式等方面实行差
别化信贷服务，有针对性地设计和推出消费信贷业务
品种， 通过多样化的产品来最大限度地满足不同类
型、不同层次的消费者的需求。
（三）做好做深担保，促进中小企业发展
在间接融资为主要渠道的融资体系下，建立良好
的担保制度是非常有必要的。为调动地方政府和企业
扩大发展中小企业担保体系的积极性，同时防止银行
的道德风险，可考虑推行有限担保形式，由政府、银行
和企业共同来承担损失风险，以解决当前中小企业的
融资问题。 根据贷款的金额、期限以及贷款人的具体
情况，由政府主导成立专门的担保机构，为银行贷款
提供 50－80%的担保， 同时还可允许借贷企业享有六
个月还款宽限期，在此期间可以只还利息，以纾缓中
小企业资金压力。 这种以政府为主、风险共担的有限
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担保制度， 既发挥了政府对信贷资金的引导作用，也
防止了银行、担保机构、企业的道德风险，同时还减弱
了信贷“顺周期”倾向带来的信贷收缩现象，增加银行
审批贷款的信心，为中小企业的营运资金提供更多弹
性和方便，有助于中小企业维持业务及拓展新市场。
同时，可运用公共财政资金支持建立、健全中小
企业社会化服务体系，组建独立于政府之外、承担政
府及其部门交办事务的服务机构，为中小企业提供全
方位的社会化服务工作，并引导社会各类中介服务机
构的服务行为，形成覆盖全社会的服务网络。 建立破
产企业圆桌会议机制，由往来银行（即企业主要贷款
银行）、担保机构、行业协会等组织共同对拟破产企业
进行讨论，分析原因，寻找可能的解决方案，尽量避免
企业大面积破产。
（四）进一步发挥债券市场的融资功能
在我国宏观经济背景及以银行为主体的金融体
系下，大力发展企业债、公司债、短期融资券和中期票
据等非金融企业债务融资工具， 是优化资本市场结
构，多渠道提高直接融资比重的切入点。 根据我国的
实际情况，发展债券市场必须减少行政控制，消除政
府对债券设计、发行乃至交易环节的过度控制，使市
场主体在自由交易、平等博弈的基础上真正建立起相
互的信任，从而有力地推动信用债券市场的发展。 但
市场自主权的回归并不意味着政府监管的弱化，相
反，市场化进程更需要建立和完善信用债券的外部监
管体制，只是监管的重心不再是对市场主体微观决策
的干预，而是转向提高市场主体行为透明度、强化市
场主体的信誉约束、防范市场机会主义行为、保护市
场主体自发形成的合作制衡机制等方面。要加大债券
产品创新力度，优化市场结构，在继续发行担保债券
的同时扩大信用债券，提高信用债券的比例；积极发
展企业债券性质的市政项目债或收益类项目债，为城
市基础设施建设提供有效的融资渠道；发展中小企业
集合式债券，通过分摊方式降低规模较小企业的债券
发行成本，为中小企业的直接融资提供通道。
（五）抓住机遇，积极推进股权投资基金发展
在当前背景下，发展股权投资基金是深化投资体
制和金融改革比较好的结合点和选择。
为此， 一是要制定私募股权投资的相关法律法
规，保证私募股权投资在遵循法律规范的基础上有效
运行。 结合北京、天津、上海、宁波等地已经开展的试
点，明确私募股权投资基金在注册登记和税收方面的
有关规定。 二是要加强对私募股权投资的政府引导，
通过设立引导基金等方式，增强民间资本的投资积极
性，并引导其流向符合经济发展和产业结构升级要求
的项目和企业。 三是以稳健发展为宗旨，建立私募股
权投资基金备案制度，坚持适度监管，探索建立行业
自律体系；建立合格的投资者管理制度，把培育合格
的 GP 和 LP 作为首要任务， 形成私募股权投资与银
行信贷行为的“防火墙”。四是要加快发展多层次资本
市场，完善 PE退出机制。
（六）推出放贷人条例，引导非正规金融发挥积极
作用
从国际经验看，由于非正规金融在信息、担保、交
易成本等各个方面具有正规金融所不能比拟的优势，
使其能弥补正规金融供给不足造成的缺口。 因此，不
管是发展中国家还是发达国家， 都存在非正规金融。
特别是在存在利率管制、限制银行进入等金融抑制政
策的情况下， 正规金融通过信贷合约筛选借款人、屏
蔽风险的能力和激励受到限制，非正规金融存在的范
围将更为广阔。 同时，由于在正规金融的监管体系下
金融风险有趋同质化特征，使风险容易产生“共振”，
带来风险集中爆发的隐患，而非正规金融能较好地弥
补这一监管缺陷，发挥纠偏作用。
民间借贷是非正规金融体系的重要表现形式。从
我国民间借贷发展的实际出发，应针对非金融机构制
定专门的放贷人条例， 让地下的民间借贷走到台前；
配套修改相关法规如《贷款通则》等，放松对非金融机
构从事借贷活动的限制，同时杜绝非法集资；完善配
套税收政策，对放贷人的合法收入是否征税、如何征
税、依据什么标准征税，进行深入研究予以明确；建立
解决民间借贷纠纷的快速机制， 确保条例的可操作
性。
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（责任编辑：周智立）
货币政策研究
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