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机构资产管理研究报告
美国金融机构资产管理研究报告
目录
美国金融机构资产管理研究报告 1
一．概述国外大型机构资产管理公司的历史与现状 2
年底数据一览 3
.近年共同基金的变化趋势 3
.股票共同基金 4
.债券型基金及混合型共同基金 5
.基金中的基金（FundsofFunds）6
.指数型基金 7
.货币市场基金 8
二．现阶段美国大型资产管理公司具体情况介绍 9
．贝莱德集团（BlackRock）9
．道富集团（StateStreet）13
.美国先锋集团（VanguardGroup）16
三．另类投资（AlternativeInvestment）18
.对冲基金 19
．私募股权 21
四．对我国券商资产管理的启示 24
．我国券商资产管理现状 24
.中美资产管理业务比较分析 24
.资产管理组织结构设计 24
.资产管理业务收入结构 25
.国外资产管理创新对我国证券公司的启示 25
参考文献 27
一．概述国外大型机构资产管理公司的历史与现状
从全球角度上看，资产管理行业是所有金融服务行业中规模最大和发展最快的。而各个
国家对资产管理机构的划分和称呼都不尽相同。
以美国为代表的现代投资体系中，又以投资银行最具代表性，投资银行常常是一个大的
金融集团，其作用大于或等于我国的证券公司，通过设立共同基金（mutualfunds）、保险公
司等进行资产管理；而我国的证券公司和基金公司是相对独立的机构，投资基金和养老基金
所占比例明显低于国际水平。
资产管理在美国是指券商接受客户资产委托而代其投资，券商选择资产类型（股票、债
券或房地产）、决定投向以及何时买卖。券商为客户开设资产管理帐户，这些帐户既可以单
独设立，实行专户管理，也可以加以汇总，通过共同基金或混合基金在美国共同基金则并不
仅仅局限于基金，其中也包括其他的投资方式。
随着美国金融资产逐步向个人集中，同时个人金融资产结构变化显著，银行存款大幅减
少，证券投资大幅增加，其中又以共同基金占主体的信托投资增幅最大。
作为国外资产管理产业最主流的投资产品，以美国为例，据美国投资公司协会（ICI）
统计，49%的美国家庭持有共同基金，约 76%的共同基金资产被个人投资者持有。然而，在上
世纪 90 年代末大量的资产管理产品作为共同基金的替代物涌现，它们在许多方面具有共同
基金的特性，因而给共同基金的发展带来了严重威胁。这些产品包括：交易所交易基金
（ETF）、管理账户、组合投资计划、综合性选择等。其中又以交易所交易基金发展尤为迅速。
在过去的十年交易所交易基金资产从 660 亿美元增长至 9920 亿美元，成为投资类公司投资
最热门的投资项目之一。目前 ETF所包含的种类已有主动式管理基金，大宗商品投资，债券
以及其他多种形式。
下面就以美国投资公司协会（InvestmentCompaniesInstitute）的数据来进行简要分析，
ICI 是美国的各类型投资公司的官方协会，其成员包括了注意的资产管理公司及大型金融机
构的资产管理部门。
数据显示，多达四分之一以上的美国公司的股权掌控在投资公司的手中：
. 2010年底数据一览
全球共同基金总资产 $万亿
美国投资类公司总资产 $万亿
共同基金 $万亿
交易所交易基金 $9,920亿
闭合式基金 $2,410亿
单位投资信托 $510亿
美国投资类公司所占份额
美国股票 27%
市政证券 33%
商业票据 45%
政府有价证券 11%
美国家庭所有的共有基金
家庭所有占共同基金的比例 44%
家庭投资于共同基金的平均数 $100,000
家庭持有的共同基金的平均数目 4
美国退休市场
总退休市场资产 $175亿
投资于共同基金的个人退休账户及养老金的固定缴款计划的数额 $47亿
. 近年共同基金的变化趋势
2010 年底，拥有$ 万亿的美国共同基金市场依然是全球最大的。总资产自 2009 年
增长了$7,000 亿，很多程度上反映了 2010 年股票价格的持续增长，然而投资者对于特定的
某种共同基金的需求变化了更多，这也是由于外部利率市场的不稳定以及经济复苏乏力造成
的。2010 年货币市场基金继续大量外流，而普通股票基金也已是连续第三年资金流入减少。
与此相对比的是债券基金的资金净流入的速度虽自 2009 年的最高峰有所减缓，但依旧很强
劲。
下图清晰的显示了 2010年底的全球的共同基金市场的组成部分：
2010年近 600家发起人管理这些共同基金，由于其长期竞争的机制，有效的阻止了单个
机构或一小群机构长期掌控市场。其 2010 年 12 月的 Herfindahl-Hirschman 指数为 465。
但近 10年来此数据成上升的趋势。意味着资产管理类公司开始向着大公司发展，小公司则
不断被吞并，集中度越来越大。
2010共同基金的净流出为$2,970亿美元，其中$5250亿从货币市场基金中流出，但同时
资金又流入$2970 亿至长期基金，2010 年这$2,970 亿的资金流出是有史以来最多的资金流
出。占总资产的 %。由下图可以看到历年的共同基金的资金流入或流出的比较：
（单位：十亿美元）
. 股票共同基金
投资者在 2010共从股票基金中撤出$370亿美元的资金，比 2009年还多$90亿美元。一般而
言，股票基金的需求跟股票市场的表现有着非常紧密的联系，资金的流入是跟股票的上涨成
正比的。自 2008 年底各主要的美国股票指数均上涨打 45-50 个百分点，以技术股为重的纳
斯达克指数涨了 68%，但尽管如此美国国内的股票基金还是承受了 2009年$390亿美元和 2010
年 960 亿美元的资金净流出。事实上美国的国内股票基金已连续四年总共$3350 亿美元的资
金净流出了。下图直观的反应了自 1996年自 2010年的全球股价的变化及资金净流量的对比：
. 债券型基金及混合型共同基金
2010 年投资者新投入了$2410 亿美元的金额到债券基金中，尽管是从去年的$3760 亿美
元降下来，但是依然是一笔巨大的数额。
传统来说，债券基金的资金流是跟债券的表现有着密切的联系的。而其中美国的利率又
起到了决定性的作用，短期和长期的利率变化能够显著的影响到此类债券基金的收益。于是
也就影响了个人和机构投资者对这种债券基金的需求。而现在低的短期利率较陡的收益率曲
线将会继续吸引投资者从货币市场基金到债券基金上来。从下图中我们看到资金流于债券收
益率的一个关系
其中的条状图为资金流入或流出债券基金，而折现则代表了债券的收益，债券收益的数
据来源于花旗集团的综合投资级债券指数（CitigroupBroadInvestmentGradeBondIndex）。
从图上来看，尽管 2010年第四季度的资金流入有所减少，但是自 2004年以来资金流入都超
出了历史的预期。这里面有很多原因，单就人口方面而言，美国的老龄化日趋严重，投资需
求减弱，其次经过了这一次金融危机各个年龄段的人对于风险投资都持保守的态度，人们更
趋向于投资风险性较低的债券类产品了。
而不断增加的预定日期型的以及资产分配型的基金更能吸引投资者，而其中很多是以基
金中的基金（FundsofFunds）的结构形式呈现给投资者的。其中基金中的基金更是吸引了$1340
亿美元的净资金流。而混合型基金也在稳步增长，2010 年投资者新投入了$230 亿美元的资
金到混合型基金当中，这其中包括股票和债券的中和。下面就将基金中基金这一形式单独分
析。
. 基金中的基金（FundsofFunds）
近 10 年来基金中的基金的资产规模一直在迅速增长着，其中最流行的是混合型的。在下表
中我们可以看到 2010年的总资产已经涨至$9280亿美元，其中三分之二来自于生命周期基金
（lifecyclefunds）及生命风格基金（lifestylefunds）
基金中的基金历年总资产与净资金流的比较：
年份 基金数目
年底
资产
十亿美元，年底
净资金流
每年
2000
215 $57 $10
2001
213 63 9
2002
268 69 12
2003
301 123 30
2004
375 200 51
2005
475 306 79
2006
603 470 101
2008
862 487 62
2009
932 673 69
2010
964 928 134
. 指数型基金
指数型基金依然是投资的大热。作为持有共同基金的家庭有 31%的家庭持有至少一种指数型
基金。下图可以看到净资金流对于不同类型的指数基金的流入和流出
2010年底股票指数型基金依然占据了指数型基金的半壁江山，其中标准普尔 500指数则占了
37个百分点，具体的分布见下图
. 货币市场基金
货币市场基金则持续低迷，2010 年个零售基金中又有总共$1250 亿美元的资金流出而机
构基金这有近 4 千亿美元的资金流出。连续两年如此大量的资金流出是自 1970 年开始前所
未有的。详情见下图：
二．现阶段美国大型资产管理公司具体情况介绍
．贝莱德集团（BlackRock）
概况：
贝莱德集团（亦称黑岩集团）（纽约证券交易所：BLK）是美国规模最大的上市投资管理集团。
集团总部位于美国纽约，通过其遍布美国、欧洲与亚洲的办事处为客户提供服务。
自 2008 年 12 月 16 日贝莱德集团巨额收购 AIG 集团相关资产后，2009 年的 12 月又与
BarclaysGlobalInvestors（BGI）合并之后现已成为全球最大的资产管理公司，2010年底其
手下管理的资产（AUM）高达$ 万亿美元，2011 年 6 月 30 日 AUM 已达到$ 万亿美元。
涵括权益类、固定收益类投资、现金管理、替代性投资、不动产及咨询策略。透过
BlackRockSolution®——这一经过长期研发而成、精密且高度整合的系统，现已成为业内的
领先的标准。
2010年底的管理资产分配由下图所示：（总量为 亿美元）
其中我们可以看到，其权益资产将近一半，其次最多的则是固定收益类型的资产。这里面权
益投资同比增长了 10%，固定收益同比增长了 8%。
其中的混合资产类（multi-asset）则是公司成长最快的部分，同比增长了 31%，将 multi-asset
部分单独列出，其组成部分如下图：
而替代性投资（AlternativeInvestments）也增加了 76 亿美元，这其中包括了对冲基金，
基金中的基金，房地产，货币以及商品。（总量为 1097亿美元）
从投资类型上来看，贝莱德的投资大致分为两大类，即积极策略型和消极策略型，继续
细分可分为指数型，现金管理型等，对于总量为 亿美元的 AUM，其分布比例如下
下面是贝莱德集团每个部分的具体资金的数目:
按种类分析托管资产 变化率
百万美元 2010 2009 2008 2010vs2009
权益：
积极型 $334,532 $348,574 $152,216 -4%
指数型 911,775 806,082 51,076 13%
ETF 448,160 381,399 — 18%
固定收益
积极型 592,303 595,580 477,492 -1%
指数型 425,930 357,557 3,873 19%
ETF 123,091 102,490 — 20%
多种资产 185,587 142,029 77,516 31%
另类投资 109,738 102,101 61,544 7%
长期型 3,131,116 2,835,812 823,717 10%
现金管理 279,175 349,277 338,439 -20%
小计 3,410,291 3,185,089 1,162,156 7%
顾问 150,677 161,167 144,995 -7%
总计 $3,560,968 $3,346,256 $1,307,151 6%
下面是按照百分比划分的：
百万美元 2010 2009 2008 2010vs2009
权益：
积极型 9% 10% 12% -4%
指数型 26% 25% 4% 13%
ETF 13% 11% —% 18%
固定收益
积极型 17% 18% 36% -1%
指数型 12% 11% —% 19%
ETF 3% 3% —% 20%
多种资产 5% 4% 6% 31%
另类投资 3% 3% 5% 7%
长期型 88% 85% 63% 10%
现金管理 8% 10% 26% -20%
小计 96% 95% 89% 7%
顾问 4% 5% 11% -7%
总计 100% 100% 100% 6%
根据 BlackRock 的年报显示，2010 年的 AUM 有了一个明显的增长，这其中主要来自于 2010
年的对于长期金融产品的投资，同时 BlackRock对美国市场还是很有信心的。
其中的 ETF在 BlackRock的投资中扮演这一个越来越重要的一个角色，这是目前投资者中最
热门的一类基金，而 BlackRock 独有的 ishares 产品则是专门针对交易所交易基金的（ETF）
的投资工具。Ishares已经成为了领导业界的标准。
我们可以由下面的收入表
百万美元 2010 2009 2008 2010vs2009
权益：
积极型 $1,848 $1,230 $618 50%
指数型 424 56 368 657%
ETF 1,660 136 1,524 *
固定收益
积极型 1,047 865 182 21%
指数型 166 16 150 938%
ETF 263 19 244 *
多种资产 740 479 261 54%
另类投资 632 400 232 58%
现金管理 510 625 -115 -18%
小计 7,290 3,826 3,464 91%
顾问费
股权 123 46 77 167%
固定收益 55 21 34 162%
多种资产 33 20 13 65%
另类投资 329 115 214 186%
其他 $782 $672 $110 -6%
总计 $8,612 $4,700 $3,912 83%
可以看出，无论权益类还是固定收益类的投资产品中指数型的产品的增幅都是最大的，
．道富集团（StateStreet）
比起贝莱德集团，道富集团的旗下的管理的资产虽然没有贝莱德的多，但也高达 万亿美
元，而其业务更全面，下属有三个大的分支机构，分别是道富环球投资管理
（ StateStreetGlobalAdvisors ） 主 营 资 产 管 理 部 分 ； 道 富 环 球 市 场
（ StateStreetGlobalMarkets ） 主 营 投 资 组 合 研 究 与 交 易 ； 以 及 道 富 环 球 服 务
（StateStreetGlobalservices）提供给投资者所有的后期服务与跟踪。
道富经验的精华不在于它成了一个专业化的银行，而在于其以客户为中心的经营理念。在这
一理念的指导下选择自己的目标客户群，根据客户的需要确定自己的发展方向和策略。道富
资产管理部门管理着世界上最大的机构资产，全世界 20%的对冲基金。
从下图可以看出其年收益复合平均增长率除 2009年外都是逐年递增的。
对其中的收益细分为美国与非美国两个部分：
我们可以看到自08年始在美国部分的收益一直是成下降趋势的。而非美国部分收益则在2010
年大幅回升了。
其中的投资的种类也是多种多样，可由下面得饼图来直观的看到：
其 中 尤 为 值 得 一 提 的 是 其 ETF 投 资 ， 1993 年 由 美 国 道 富 环 球 投 资 顾 问
（StateStreetGlobalAdvisors；SSga）所发行，为全球第一档的 ETF 商品，在美国证交所
上市，所追踪的指数为标准普尔 500 指数，英文为 Standard&Poor'sDepositaryReceipts，
缩写为 SPDR，发音跟（蜘蛛）（SPIDER）相似，市场因此以蜘蛛昵称 SPDR这档 ETF，其股价
約为标准普尔 500指数的 1/10，是目前市场上市值规模最大的 ETF。其中最有知名度的是 SPDR
黄金 ETF，全球最大的黄金 ETF基金，由 WorldGoldTrustServices（世界黄金信托服务公司）
及道富环球投资管理于 2004年 11月在纽约证券交易所推出，是全美首个以商品为主要资产
的交易所买卖证券，并成为增长最快的交易所买卖产品之一。
对于此公司的具体的资产投资的分布的情况可由下表清晰的看到：
百分比列表及历年的变化如下：
3rd 4th 1st 2nd 3rd 4th 1st 2nd
管理资产
消极性
权益
固定收益
ETF
其他
小计
积极
权益
固定收益
其他
小计
现金
总计 100 100 100 100 100 100 100 100
道富集团
资产管理部门
百分比
2009 2010 2011
.美国先锋集团（VanguardGroup）
先锋集团于 1974年由约翰·鲍格尔(JohnBogle)创立，其前身威灵顿基金则早在 1929年就诞
生了。在不长的时间里面公司已经在基金行业里占有突出的地位，是世界上第二大基金管理
公司。同时，先锋集团是世界上最大的不收费基金家族，现在在全世界管理着 3700 多亿美
元的资产，为 1000多万投资者提供服务。
先锋集团管理费率平均 %，不收申购费和赎回费，是全世界费率最低的基金管理人。先
锋基金集团最具特色之处就在于，它不是 corporate 公司制，而是 mutual 合作制企业，即
全体基金投资人共同拥有的基金管理企业。换句话说，如果该企业所提取的管理费收入减运
营管理总成本有盈余，那么全体先锋基金“基民”共同分享这些利润，可以说这是一支真正
的共同基金。
旗下最受欢迎的基金就是 Vanguard综合股票市场指数基金，过去十年资金流入金额高达 780
亿美元，大部分资金在 2005-2009 年间进入。其中最具代表性的是先锋 500 指数基金
（Vanguard500IndexFund），此基金是 1976年 8月，先锋集团率先推出第一只真正意义上的
指数基金，跟踪的标的为 S&P500 指数，良好的业绩、低廉的费用和透明的管理使其取得了
辉煌的成功。
下面是来自于 morningstar对其关键数据的一个列表：
关键数据截止至 2011-8-4
资产种类 %
国内股票
国际股票
市政债券
应税债券
资产分布 %
现金
股票
债券
其他
总资产(百万美元) 1,432,045
加权收益率 截止 2011-2-28
totalReturn
atAverage
AssetsforEachYear($bil) 1, 1, 1, 1,
三．另类投资（AlternativeInvestment）
在成熟的金融市场，另类投资是传统投资的有效补充，除传统的投资方法外的其他类型
的投资都可以称之为另类投资。详情可以由下图看出：
其中私募股权已在国内得到迅速的发展，而对冲基金还不为很多人所熟悉，可以预见随
着金融市场的发展，投资工具的丰富，对冲基金在国内的前景会很广阔的。
. 对冲基金
对冲基金的投资策略大致可以分为五大主策略，分别为股票对冲、事件驱动、宏观、相
对价值套利以及组合基金（FundofFunds）。每个主投资策略有可细分为若干子投资策略。
从 90年开始编制数据起至今，宏观策略经历了网络泡沫、911到现在的信用大危机，一直稳
定增长，并在 10月份超过了股票对冲策略对冲基金，成为 18年来最为稳定同时又是回报最
高的对冲基金策略，而最差的就是相对价值策略这几大策略的投资收益的比较可由下图看出：
而具体的年化收益率按照不同的投资类型来分可以下图所示：
对于上一章讨论的三大资产公司，其中的另类投资所占比例并不大，而对冲基金所占的比例
则更小。其中贝莱德集团的另类投资占整个托管的资产比为 3%，道富集团则归在其他类占
%，而先锋集团则不到 1%，这也是由于对冲基金的本质所决定的，不仅管理费率比共同基
金要高，同时对冲基金管理人还要抽取一定比例的利润。以管理共同基金为主的这三家资产
管理公司投入的对冲基金的比例自然就很少了。
但全球有多家专门管理对冲基金的公司，其 2000-2009 的全球对冲基金过去 10 年年度收益
前三名统计：
年份 第一名 第二名 第三名
基金公司名称 年收益 基金公司名称 年收益 基金公司名称 年收益
2000 MEDALLION INTERNATIONAL LTD. % POLARIS PRIME EUROPE LIMITED % ORBIS LEVERAGED (US$) FUND %
2001 MICROCAPITAL FUND LTD. % ORBIS LEVERAGED (US$) FUND % SPINNAKER GLOBAL EMERGING MARKETS FUND %
2002 SUPERFUND CAYMAN % SUPERFUND GCT FUTURES FUND USD % SPROTT OFFSHORE FUND, LTD. %
2003 TROPHY FUND % SENVEST PARTNERS, LTD. % THAI FOCUSED EQUITY FUND LIMITED %
2004 TROPHY FUND % FIREBIRD GLOBAL FUND, LTD. % WORLDWIDE OPPORTUNITY FUND %
2005 FIREBIRD REPUBLICS FUND, LTD. % ARCUS JAPAN VALUE FUND % FIREBIRD AVRORA FUND, LTD. %
2006 TROPHY FUND % PINPOINT CHINA FUND % PD STAR FUND %
2007 HAYMAN CAPITAL OFFSHORE PARTNERS, LP. % BALESTRA GLOBAL LTD. % LIONHART AURORA FUND SPC LTD. %
2008 THE MULVANEY GLOBAL MARKETS FUND LIMITED % CRC FINANCIALS OPPORTUNITY FUND, LTD. % MEDALLION INTERNATIONAL LTD. %
2009 SENVEST PARTNERS, LTD. % BTR GLOBAL ENERGY FUND % ALDEN GLOBAL DISTRESSED OPPORTUNITIES FUND %
．私募股权
最早的私募基金诞生于华尔街，在十九世纪末二十世纪初便有了雏形。最初的私募基金
只是简单地利用杠杆进行股权投资，经过一系列的发展和演变，1976 年，华尔街著名投资银
行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司 KKR，专门从事并购业务，这是最早
的私募股权投资公司。
而随着全球经济的发展，PE 投资在中国也有了一定的发展。2004 年开始，我国的私募
股权基金重新进入了快速发展阶段。2005年出台的《创业投资企业管理暂行办法》规定：创
业投资企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出。
国家有关部门应当积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制。
自此 PE在国内的退出渠道得到了法律的认可。
我国的私募股权基金近期的投资规模如下图：
当私募股权基金传入中国，及 80 年代，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融
资的风险投资基金，真正意义上的私募基金发展相对滞后。同时大量资金流入国企，民营企
业融资难的情况越来越突出，私募股权投资基金的重要性也逐渐被人们所发现。在中国这样
一个投资领域相对狭小，投资工具并不丰富的市场里，私募股权投资基金不失为一个良好的
投资方向。
因为有上述特点和优势，私募基金在国际金融市场上发展十分迅速，并已占据十分重要
的位置，同时也培育出了像索罗斯、巴菲特这样的投资大师和国际金融“狙击手”。在国内，
目前虽然还没有公开合法的私募证券投资基金，但许多非银行金融机构或个人从事的集合证
券投资业务却早已显山露水，从一定程度上说，它们已经具备私募基金应有的特点和性质。
中美私募股权投资基金形式规制比较：
私募股权投资基金的组织形式有以下几类。
1.合伙型组织形式
合伙型组织形式分为有限合伙型、普通合伙型和特殊合伙型。合伙型组织形式的主要参
与者是合伙人，合伙人既负责出资，又负责管理，以及承担最多的无限连带责任。美国 80%
的私募股权投资基金采用了封闭式的有限合伙型的组织形式。它的优点一是决策快捷灵活，
只需执行合伙人决策即可。二是合伙企业没有资金使用上的限制。三是管理上，资金的发起
人承担无限连带责任，因而会慎重选择合伙人并进行有效监督。四是只需要缴纳个人所得税，
不需要先交公司所得税，不会双重纳税。但这一国际通行的私募基金形式并未在我国得到广
泛运用，很大部分原因是法制上的不完善。我国于 2007 年 6 月实施的新《合伙企业法》增
加了有限合伙制度，一批主要集中在股权投资和证券投资领域的合伙企业陆续组建，由此可
以看出，合伙型组织形式是未来我国私募基金发展的一个方向。
2.契约型组织形式契约型是指投资人和管理人通过订立契约来规定双方的权利和义务。
信托逐渐成为契约型私募股权投资基金的主要形式。我国目前比较规范的“阳光私募”就是
运用了这种组织形式。这类私募是让客户把资金交给信托公司，信托公司跟私募基金管理人
签订管理协议，由私募基金管理人负责投资管理，而资金托管在银行。这一组织形式的优点
在于信托财产的独立性，有破产隔离功能，能够有效解决信托资金的投资风险问题。
3.公司型组织形式
与合伙型、契约型相比，公司作为独立法人，可以向银行贷款筹集资金来源，但它的不
足也是很明显的。公司制是国有资金为主的投资形式，公司制的规范管理，完善的市场法律
体制更利于国有资产的保值、增值。
4.混合型
为了发挥以上三种组织形式的优越性，混合型的基金组合也是被投资人所接受的一种方
式。
对我国私募基金发展面临的问题：
由于我国的私募基金还处于初级发展阶段，其合法性很难界定，我国目前没有专门对私
募基金进行立法，主要由《证券法》、《证券投资基金法》、《合伙企业法》及相关部门规章进
行规制。要使得私募基金能健康且快速发展首先应给私募基金一个合法地位，之后才谈得上
完善各项制度。其次尽量政策支持并推广有限合伙型私募资金，投资者以有限合伙人身份投
入资金，合伙制度作为成熟市场的主要投资形式，不仅有利于私募基金管理上的规范化，加
强风险管理，维持市场秩序，保护投资者的利益，且利于与国际接轨。
这几年我们也看到了私募基金的发展前景，首先高速增长的经济总量给了投资巨大的空
间，其次投资氛围也在不断改善，最后一点，此前较早进入中国的私募投资案例的“暴利”
也使更多人开始关注 PE。
当然面临的问题也依然很多，2009年风险投资机构对我国推进创投发展存在的困难的选
择比例：
存在困难 缺乏
多层次
资本市场
政策
不明朗
缺乏
风险投资
法律规范
缺乏
好项目
创业投资
人员素质
低
企业
管理水平
机构家数 17 13 9 8 6 3
比例（%）
主要面临的问题还包括专业人才稀缺，立法不完善，退出渠道不通畅等种种问题
对我国私募基金的启示：
首先应打造多层次资本市场，保障退出渠道的畅通。良好的退出渠道是当前急需解决的
问题，针对目前我国资本市场的现状，即我国企业上市门槛高，渠道狭窄的现状，退出渠道
的畅通需要大力发展场外交易市场和及时推出创业板市场。其次要营造有利于私募股权基金
发展的法律环境。私募股权投资的高风险性决定了我们在大力提倡的同时必须积极引导其规
范、健康的发展。对基金发起人，资格认定，投资范围等都应该有相关的条规进行规范。
就目前形势而言现在更应该加快本土的私募股权的发展，1999-2000 我国风投快速发展
阶段新浪、网易等成功登陆纳斯达克，创造了硅谷神话的同时，也创造了百倍的投资回报。
但这些业绩的最大受益者却是外国的投资机构，因为当时的国内投资机构无论是在资本规模
还是在投资技术上都与国际资本相差甚远。
目前我国私募股权五路从实力还是管理水平，还是和国外金融巨头们相去甚远，任由其
垄断的话，将很不利于本土私募股权的发展，而私募基金的发展与我国企业融资和并购市场
得得发展息息相关。发展本土私募股权有助于我们掌握企业融资和并购市场的主动权。
四．对我国券商资产管理的启示
．我国券商资产管理现状
根据上海证券报的消息，截至今年 4月 14日，已经披露 2010年年报的 7家上市券商，无一
例外地将“扩大资产管理业务规模”列为 2011年的重要工作计划
截至 2011年 5月，券商合计资产管理规模已经达到 1300多亿，尽管资金绝对量远逊于
万亿规模的公募基金，但相比公募基金近三年发行规模的踟蹰不前，券商资管产品的发行数
量已经连续三年翻倍增长。
目前券商的资产管理规模当然还不能与银行理财产品和公募基金产品相比，这种程度的发行
规模实在不值一提。更不用说美国的中等资产管理类公司或大型金融机构的资产管理部门动
辄数千亿甚至上万亿美元的管理资产，但我们更应该看到其发展前景，近年来券商的资产管
理资金的翻倍的增长以及某些明星级得基金经理加盟券商的资产管理部门不难看出券商资
产管理的发展希望。
.中美资产管理业务比较分析
从全球的角度来看，资产管理行业是当今世界金融服务业中规模最大、发展最快的业务之一。
随着国际上金融混业经营格局的形成，几乎所有的国际知名的金融控股公司（集团）都在不
同程度上涉足该项业务，而在以美国为首的发达国家，资产管理业务已经逐渐成为现代券商
的核心业务，与我国的券商的资产管理业务进行对比其优势体现在服务内容相当丰富，如对
资产安全性的需求，收益性需求，期限性需求等。其次是其资金来源十分有限，其中的不足
尤其体现在养老金基金方面，养老基金因为其长期性，稳定性以及对长期增值得内在需求为
资产管理业务的而发展，以及资本市场的发展提供了很好的推动作用。
相比较而言我国的养老保险制度还是处于起步阶段，而投资于基金管理公司的养老保险基
金更是少之又少。
其次与美国的资产管理业务相比，美国有世界上最为发达的基础证券市场，而且，美国的
机构投资者还可以利用融资融券等信用交易，利用衍生金融工具来进行套期保值，这种发达
的基础证券市场为资产管理业务构造不同风险收益特性的投资组合提供了良好的条件。而中
国的证券市场整体系统风险还比较高，而且对于金融工具对冲风险的运用基本上还处于起步
阶段，还很难发挥其对冲风险的作用。
下面比较中外证券公司（投行）的资产管理业务。中国的证券公司内部业务结构都比较
相似、投资风格雷同。
.资产管理组织结构设计
在国外，以高盛为代表的金融集团，其资产管理业务开展的非常灵活：他们发挥金融集团的
优势，不仅在资产管理公司内进行，同时还常常依托集团内的其他子公司进行宣传、管理，
扩大了资产管理业务的范围。用这种方式进行资产管理，不仅能够为资产管理公司带来业务
上的收益，而且也能为集团内的其他子公司带来客户关系，两者相互影响、相互促进，有利
于投资银行、经纪业务的开展。而国内证券公司规模相对比较小，组织结构比较相似，券商
们虽专门设置资产管理部从事资产管理业务，但是公司内各部门各自为政，不能整合资源，
发挥公司的整体力量。
上述组织结构上的差异，又致使高盛的资产管理业务非常广泛，如代客管理资产、代客进行
组合投资、代客管理流动资产、代客管理营运资本、代客管理现金等。与之相比，国内券商
的资产管理内容则显得非常单一，基本上就是代理客户进行投资，对象也一般是风险较大的
股票市场、收益较稳定的债券市场、基金市场。
因此，国内券商可以仿照高盛的“综合性选择”理财计划，重组设立一个集投资管理与
客户服务为一体的部门。在前台实行财务管理顾问制度，负责收集整理客户的各种投资需要，
推荐适合投资需要的公司理财产品，然后指定相应的投资计划；在后台实行投资管理人制度，
根据投资产品设置相应的投资经理岗位，投资经理的业绩定期向投资者公布，由监督部门和
投资者共同监督。
.资产管理业务收入结构
高盛集团的收入结构基本保持较稳定，其中资产管理业务占总收入的 1/4左右，并呈上升趋
势，是集团最大的利润来源。即使在 2000 年，全球和国内股票市场都处于科技股浪潮带来
的高峰期，美林各项收入结构仍保持稳定，没有发生较大的波动。于此相比，中信证券收入
比重的波动较大，其中资产管理业务收入比重变化尤其明显，并与自营收入比重呈同向变化。
其主要原因是国内券商的资产管理收入不是基本按照委托资产总额提取固定费率，而是根据
预先约定的超额收益提成，这也导致了资产管理收入与自营收入同时随市场走弱而大幅缩水
的现象。
而在美国，券商收费的结构组成一般为：(1)基本费。不管资产管理的成效如何，委托方都
要付给券商基本的管理费用；(2)达标费。根据委托管理合同的标准．投资银行若达到预期
效果，即可获得一定的达标费；(3)增值奖励。以资产管理所产生的新的价值为奖励标准。
高盛由于有强大的资产管理业务，以及由此带来的稳定经纪业务佣金收入，保持了总收入仅
在相对平稳中下降。而我国券商由于其采用的收费方式存在着较大的风险，收入不稳定，在
熊市的冲击下，各项收入大幅下降。
从上面的比较可以看出，我国的资产管理者要想提高竞争力水平，就必须开展良性循环的资
产管理业务：一是以资产管理部门为核心、以客户需求为导向整合公司内部资源，二是以费
率型收费取代对超额收益进行提成的收费。
.国外资产管理创新对我国证券公司的启示
美国金融服务公司在资产管理业务上的创新，其动因主要有：
第一， 传统证券经纪商遭遇了基于互联网服务的新兴证券经纪商的强大竞争，市场份额大
幅度丧失，迫使它们开发新的投资品种夺回市场；
第二， 主流的共同基金已经进入了成熟期，平均收益在过去的几年里大为降低，这也使投
资者不得不考虑寻找新的突破口；
第三， 在经过了近十年的经济繁荣期后，美国现在已经拥有了庞大的富裕阶层，他们对个
性化的投资需求也越来越大，客户的这种需求也要求券商开发出新产品。
同美国资产业务发展的环境相比，我国资产管理业务除了上述的困境之外，还有一个最主要
的障碍，就是规则的限制。欧美国家特别是美国对金融创新实行鼓励的政策，法无明文限制
即视为许可，虽然经过这次金融危机之后，对法规的制度更严格了但是总体的形势还是给给
产品的开发者很大的创新空间；
在国内，法律没有明文允许的，即为非法的，留给券商产品开发的空间却很小。在这样一个
大背景下，针对客户的风险、收益特征，设计出个性化的投资产品；其次在组织结构上，打
破原有的业务部门各自为政的格局，重新整合资产管理、研究开发、经纪业务等部门，走
“大资产管理”之路。
而如今一种新兴的形势值得我们注意，即券商系资产管理公司，金融海啸后，股票大幅缩水，
资产管理业务则看到了另一种发展契机，一方面，基金资产管理公司正在放开，新的基金公
司接二连三地出现；另一方面券商系资产管理公司也在纷纷建立。
作为新的投资生力军，券商系资产管理公司可谓酝酿已久，2009 年,证监会公布了“证券公
司设立子公司审批”的行政许可事项。不少券商于 2009 年下半年便开始上报方案。而作为
中国内地首家“券商系”资产管理公司，东方证券资产管理有限公司与去年的 7 月 28 日在
上海正式成立。这一事件标志着中国资产管理业迎来了一个发展新纪元。
从投资理财的市场份额看，券商已经大大落后于公募基金，在规模上与公募相比望尘莫及；
在激励机制上难以匹敌发展迅猛的私募。但一些业内人士还是认为，券商的资产管理公司，
是介于公私募之间的一种形态，在好的机制下，应当是最有发展潜力的。同时公司还能利用
券商的理财的平台大力发展创新业务，另一方面券商资产管理经过这几年的规范发展，已经
具备了公募基金的规范管理模式，券商资产管理业务背靠母公司的整体实力，在研究、销售
上具有天然优势。
根据 2009 年的数据全年全体券商资产管理收入为 亿元，仅占券商全部业务收入的
％。而在成熟市场，如美国的资产管理业务可以占到券商（投行）收入的四分之一。我
们看到其不足的同时也应看到其广阔的发展前景，相信在未来几年中国券商的资产管理业务
会有一个飞跃式的发展的。
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