私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告.pdf

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私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 1 内容目录 一、前言 ..........................................................................................................................................................4 二、2023-2028 年私募股权市场前景及趋势预测 .......................................................................................4 全球私募股权行业发展现状分析 ...................................................................................................4 全球私募股权行业发展现状分析 ........................................................................................4 全球私募股权行业发展最新动态分析 ................................................................................4 2024 年全球私募股权行业发展趋势分析 ............................................................................5 2023 年私募股权行业发展基本情况 ...............................................................................................8 2023 年私募股权行业发展状况分析 ....................................................................................8 2023 年中国私募股权行业发展动态 ....................................................................................9 2023 年私募股权行业经营业绩分析 ..................................................................................10 2023 年我国私募股权行业发展热点 ..................................................................................11 政府引导基金在私募股权领域发挥重要引领作用 ..........................................................12 私募股权基金争投科技行业 ..............................................................................................13 多条政策推动私募股权基金及其他中长期资金参与北交所投资 ..................................15 2024 年中国股权投资的趋势与特点展望 .....................................................................................21 募资 ......................................................................................................................................21 投资 ......................................................................................................................................22 管理 ......................................................................................................................................23 退出 ......................................................................................................................................24 股权市场 2024 发展趋势预判 ............................................................................................25 2023-2030 年私募股权市场发展前景............................................................................................26 2023-2030 年私募股权市场发展前景.................................................................................26 2023-2030 年私募股权投资行业投资机会分析.................................................................26 未来 5 年私募股权收购类投资有望“逆袭”.......................................................................27 2023-2030 年中国私募股权行业面临的挑战与风险....................................................................28 私募股权行业面临严峻挑战 ..............................................................................................28 私募股权行业发展面临的制约 ..........................................................................................29 私募股权行业发展存在的问题 ..........................................................................................30 私募股权行业发展存在的风险 ..........................................................................................30 2023-2030 年私募股权行业发展趋势............................................................................................31 行业发展趋势 ......................................................................................................................31 四大投资趋势 ......................................................................................................................32 企业发展趋势 ......................................................................................................................34 产品发展趋势 ......................................................................................................................35 技术发展趋势 ......................................................................................................................36 数字化转型所趋 ..................................................................................................................37 2023-2030 年私募股权行业市场趋势............................................................................................41 中国私募股权市场或将发生结构性变化 ..........................................................................41 私募股权二级市场发展与创新 ..........................................................................................43 三、私募股权企业海外并购财务风险控制策略及建议............................................................................48 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 2 企业并购财务风险的相关理论 .....................................................................................................48 企业并购的定义 ..................................................................................................................48 海外并购产生的意义 ..........................................................................................................48 并购的动因分析 ..................................................................................................................48 （1）企业的并购内在动机 ..........................................................................................................49 （2）企业的并购外在动机 ..........................................................................................................49 中国企业海外并购的发展现状 .....................................................................................................49 海外并购现状分析 ..............................................................................................................50 （一）近年海外并购总体呈现下降趋势 ....................................................................................50 （二）海外并购以欧洲和亚洲为主，北美下降明显 ................................................................50 （三）民企海外并购活动较国企活跃 ........................................................................................50 （四）海外并购成功率不高 ........................................................................................................50 民营企业海外并购面临的主要困境 ..................................................................................51 （一）融资难度大 ........................................................................................................................51 （二）财务整合能力欠缺 ............................................................................................................51 企业并购的主要财务风险 .............................................................................................................51 并购前对目标企业的价值评估风险 ..................................................................................52 并购交易执行过程中的融资与支付风险 ..........................................................................52 并购完成后内部整合的财务风险 ......................................................................................52 企业并购财务风险的防范 .............................................................................................................53 并购前对目标企业的价值评估风险防控 ..........................................................................53 并购交易执行阶段的融资与支付财务风险防控 ..............................................................53 并购完成后内部整合阶段的财务风险防控 ......................................................................53 我国企业海外并购中财务风险及防范 .........................................................................................54 我国企业海外并购中财务风险分析 ..................................................................................54 （一）我国企业海外并购前期财务风险 ....................................................................................54 （二）我国企业海外并购中期财务风险 ....................................................................................54 （三）我国企业海外并购后期财务风险 ....................................................................................55 我国企业海外并购中财务风险成因分析 ..........................................................................55 （一）国内市场环境 ....................................................................................................................55 （二）国际市场环境 ....................................................................................................................55 （三）企业自身发展原因 ............................................................................................................56 我国企业海外并购中财务风险防范措施 ..........................................................................56 （一）合理评估自身能力，采取科学并购策略 ........................................................................56 （二）全面了解海外并购企业相关信息 ....................................................................................56 （三）优化融资模式，大力降低财务风险 ................................................................................57 海外并购财务风险的防控措施 ..........................................................................................57 （一）并购前期 ............................................................................................................................57 （二）并购实施阶段 ....................................................................................................................58 （三）并购整合阶段 ....................................................................................................................59 案例：国内企业海外并购财务风险控制探析 .............................................................................59 案例介绍 ..............................................................................................................................60 （一）并购双方公司简介 ............................................................................................................60 （二）并购动因 ............................................................................................................................60 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 3 （三）并购过程 ............................................................................................................................61 （四）整合过程 ............................................................................................................................61 H 公司并购 C 公司财务风险分析.......................................................................................62 （一）筹备阶段财务风险分析 ....................................................................................................62 （二）交易阶段财务风险分析 ....................................................................................................62 （三）整合阶段财务风险分析 ....................................................................................................63 （四）H 公司并购 C 公司后的评价............................................................................................63 海外并购财务风险控制办法 ..............................................................................................64 （一）价值链协调下的并购对象选择 ........................................................................................64 （二）拥有自主行业核心技术并不断创新发展 ........................................................................64 （三）建立强有力的管理团队 ....................................................................................................64 （四）以公司信誉支撑各方面的协调发展 ................................................................................64 （五）整合措施到位 ....................................................................................................................64 （六）企业高质量发展是并购最核心的动力 ............................................................................65 四、私募股权企业《海外并购财务风险控制策略》制定手册................................................................65 动员与组织 .....................................................................................................................................65 动员 ......................................................................................................................................65 组织 ......................................................................................................................................66 学习与研究 .....................................................................................................................................67 学习方案 ..............................................................................................................................67 研究方案 ..............................................................................................................................67 制定前准备 .....................................................................................................................................68 制定原则 ..............................................................................................................................68 注意事项 ..............................................................................................................................69 有效战略的关键点 ..............................................................................................................70 战略组成与制定流程 .....................................................................................................................73 战略结构组成 ......................................................................................................................73 战略制定流程 ......................................................................................................................73 具体方案制定 .................................................................................................................................74 具体方案制定 ......................................................................................................................74 配套方案制定 ......................................................................................................................76 五、私募股权企业《海外并购财务风险控制策略》实施手册................................................................77 培训与实施准备 .............................................................................................................................77 试运行与正式实施 .........................................................................................................................77 试运行与正式实施 ...............................................................................................................77 实施方案 ..............................................................................................................................78 构建执行与推进体系 .....................................................................................................................79 增强实施保障能力 .........................................................................................................................80 动态管理与完善 .............................................................................................................................80 战略评估、考核与审计 .................................................................................................................81 六、总结：商业自是有胜算 ........................................................................................................................81 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 4 一、前言 目前我国开拓国外市场地形式主要为海外并购。通常采用海外并购的模式主要涉及石油、矿产 等领域。但是近几年，我国的金融业和制造业也开始向海外并购方向转变。通过海外并购的方式虽 然能够较快使得企业的规模向海外扩展，但是我国企业在海外并购的过程中，将会面临着更大的财 务挑战。 因此企业在进行海外并购的过程中一定要加强对财务风险的控制，并采取相应的财务风险控制 措施尽可能的降低海外并购时产生的财务风险。 下面，我们先从私募股权行业市场进行分析，然后重点分析并解答以上问题。 相信通过本文全面深入的研究和解答，您对这些信息的了解与把控，将上升到一个新的台阶。 这将为您经营管理、战略部署、成功投资提供有力的决策参考价值，也为您抢占市场先机提供有力 的保证。 二、2023-2028 年私募股权市场前景及趋势预测 全球私募股权行业发展现状分析 全球私募股权行业发展现状分析 国际私募股权投资基金经过 50多年的发展，成为仅次于银行贷款和 IPO的重要融资手段。国 际私募股权投资基金规模庞大，投资领域广阔，资金来源广泛，参与机构多样。西方国家私募股权 投资基金占其 GDP份额已达到 4%～5%。迄今为止，全球已有数千家私募股权投资公司，黑石、 KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。 全球私募股权行业发展最新动态分析 据贝恩公司披露，尽管全球经济环境在踏入 2023年有所变动，但医疗保健行业的私募股权交 易依然炽手可热。2022全年交易总金额高达近 600亿美元。其中，尤其值得注意的是生物医药板 块表现抢眼，其交易额占全球交易总量的近 48%。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 5 近期数据揭示，尽管全球面临各种挑战，包括利率上涨、通胀不稳及政治环境的不稳定性，但 私募股权在医疗健康业中的热度依然持续高涨。根据贝恩研究的数据，2023年全球私募股权在医 疗保健业的投资规模已经达到约 600亿美元。值得注意的是，生物医药这一备受瞩目的领域，吸引 了全球交易市场高达近一半（48%）的关注度。特别值得称赞的是，仅在今年，我们便见证了 6起 交易价值超过 20亿美元的历史纪录。 从覆盖地区来看，据公布数据显示，亚太区贡献了超过 140亿美元交易额；而北美洲此项数据 则更为突出，达到 290亿美元上下。在北美方面，生物医药专业领域获得了高达 25%至 54%的市场 份额。值得注意的是，欧洲区交易额在经历 2022年降至 250亿美元之后，今年再度回落至仅有 140亿美元的水平，较去年减少了约 44个百分点。 根据业界巨头贝恩公司的最新预测，私募股权市场在预计到来的 2024年将会有许多引人瞩目 的发展趋势。他们发现，在未来的一年里，投资者们可能会更加积极地发掘生成式人工智能技术的 惊人潜力，并加大对诸如胰高血糖素样肽 1这类新型治疗方法和创新药物的投资力度。值得注意的 是，支撑印度成为医疗健康投资新宠的因素正在明显显现，这无疑会吸引大量资本涌入该国。 近期有报道指出，生成式人工智能将给医疗保健行业带来翻天覆地的变化。不少大型科技企业 积极探索各种可能性，愿意和医院紧密合作，共同推动这一技术在医疗领域的应用。此外，投资界 的投资者们因看到该领域新崛起的创新力量而备受鼓舞。 除此以外，值得留意的是，虽然医疗健康 IT(HCIT)市场的交易规模出现轻微下降，但其重要 性和吸引力依然引人注目。它在推动创新之余，还为应对通胀压力、人力资源紧张和医疗保险政策 等外部挑战起到了积极作用。据最新的分析预测，展望至 2023年，医疗健康 IT市场将占整个医疗 健康行业交易份额的 10%，其中也将涵盖各类重大交易计划。在此背景下，如何改善投资回报、延 长盈利周期、提升诊疗效率和优化患者体验等重点工作，就成为了未来医疗服务提供者需要着重关 注的方向。 值得关注的是，生命科学领域正日益引起广大瞩目。根据分析预测，GLP-1类药物在 2023年 前后销售额会呈现出可观增长。这为我们这些具备丰富私募股权投资经验的朋友带来启示：希望加 大对 GLP-1类药物生产的资金投入，同时满足患者辨识需求，如提供患者身份确认、鉴定与登记等 人性化服务。此外，构建全面且开放的生态系统，包含实体或数字健康平台，服务于各类慢性病患 者，也是非常有前途的发展方向。同时，值得关注的还有那些针对日益严重的肥胖问题所推出的创 新商业模式投资机会。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 6 2024年全球私募股权行业发展趋势分析 2023年对于全球 PE/VC们而言，可能忙碌多而收获少；2024年伊始，这些创投机构们已经开 始忙碌起来了，一面寻找融资，一面寻找退出渠道。 从 2023年第四季度开始项目退出难正影响着全球 VC/PE机构们寻求新的募资渠道。咨询公司 Bain&Co最新发布数据显示，受 IPO市场尚未回暖等因素影响，2023年第四季度私募股权退出交易 数量接近十年以来的最低水平，VC/PE机构的未退出投资金额达到创纪录的 万亿美元；而在国 内，新鲜出炉的数据也印证着同样的情况。Wind数据显示，2023年 A股市场总计 313家公司 IPO 募集资金 亿元，同比减少 115家与 亿元。 “项目退出难已影响到新的 PE基金募资。通常情况下，客户在投资新一期 PE基金前，都会收 到此前投资基金所返还的部分本金利润。但由于 2023年以来 IPO市场不景气令他们受到的本金利 润大幅缩水，很大程度影响他们 2024年的追加投资意愿。由于 2023年他们所投项目 IPO退出的数 量较少，2024年部分高净值投资者不打算继续投资新一期 PE基金产品。”1月 5日，长三角地区一 家知名 VC机构负责人夏斌（化名）告诉《华夏时报》记者。 海内外市场同“冷暖” 在多位受访的业内资深人士看来，2023年的全球创投市场，可谓是海内外“同冷暖”。前述报告 数据显示，截至 2023年 12月 15日，海外 PE可用于收购和投资的现金规模达到创纪录的 万 亿美元，其中约 25%现金由行业头部 25家 PE集团持有，包括 Apollo Global、Blackstone、KKR、 CVC Capital和 Advent International等，而 2023年未退出的资金则高达 万亿美元。 同样，国内的 PE/VC机构们也不容乐观。 1月 5日，清科研究中心发布的统计数据显示，2023年全球经济面临较大下行压力，资本市场 信心不足，中企境内外上市数量及首发融资额均同比下降，年内中企境内外上市 399家，同比下降 %，首发融资额约合人民币 亿元，同比下降 %，下半年降幅尤为明显。分市场来 看，2023年 A股共有 313家企业上市，同比下降 %，自 2018年试点注册制以来首次下滑；境 外市场方面，港股有 66家中企 IPO，同比下降 %；美股上市中企共 20家，是 2022年的两倍， 显示中企赴美上市已破冰回暖。 “整个 2023年，受 IPO市场不景气、美联储大幅加息等因素影响，原先热衷开展股权投资的海 外投资者纷纷压缩股权投资金额，通过将资金存入美国银行业或投资货币基金，就能获得逾 5%的 无风险年化收益，没必要冒着美股 IPO不景气等挑战开展高风险的股权投资。”1月 4日，海外知 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 7 名创投机构 KPCB合伙人约翰·多尔（John Doerr）受访时称。 而美国另外一家风投机构 NEA（恩颐投资）相关负责人也告诉本报记者，导致海外创投市场募 资难的另一个原因，是美股 IPO市场持续不景气。以往美国 VC机构在发起新基建募资前，需向 LP 返还大部分投资本金利润，才能吸引他们继续追加投资。但 2023年以来美股 IPO市场不景气令众 多美国创投机构遭遇项目退出难，无法向 LP返还可观的本金利润，很难吸引后者追加投资。 “面对美国本土募资难，不少美国创投机构纷纷将募资目光瞄准海外——纷纷前往新加坡、中 国香港、迪拜等城市，寻求亚洲富豪与高净值投资者的募资。”该负责人称。 海外市场如此，国内市场也不例外。尽管在注册制下 A股 IPO作为风投资金退出的主渠道，但 是随着 IPO速度减缓这些投资基金也在排队等待退出。 “若基金的 IPO退出项目数量持续走低，未来他们面向高净值投资者的募资难度将成倍增加。 目前，他们注意到越来越多高净值投资者在做出 PE基金投资决策前，都会重点考察这家 PE机构过 去两年的项目 IPO退出数量与退出回报率，若这两项数据无法令他们满意，他们就会迅速婉拒投资 邀请。”夏斌表示。 记者了解到，面对项目退出难，越来越多创投机构正尝试采取多元化的解决方案，包括投资企 业管理层回购、行业并购退出与出售给 S基金，但在宏观经济波动加大与国际地缘政治风险升级的 情况下，这些资本运作要成功落地同样绝非易事。 看好 2024年形势 “我经常在早班或者最晚班的飞机上，碰到 PE/VC，咱们这行业就像一个战士。”对于这两年创 投圈的生态，清科投资倪正东如是描述。 联想投资贺志强在第 25届中国股权投资年度论坛上表示，大家恐惧的时候要贪婪，在贪婪的 时候要恐惧，在非常挑战的时候希望的曙光已经在升起，2023年我非常期待企业家的信心恢复。 “我们已经成立 17年了，一贯的风格是沉着应战、顺势而为，特别红火的时期不会很亢奋；有 风浪的时候也不会特别焦虑，踏踏实实地干机会还有很多。” 启明投资邝子平同样表示。 而在君联资本李家庆看来，做这个行业大家还是要用长期的心态做事情，我们要把时间拉得长 一点，现在是一个很好的孕育期，未来三到五年会有一波爆发的浪潮。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 8 “目前仍能吸引到国内高净值投资者青睐的，主要是行业头部 VC机构，不少高净值投资者愿意 为创投机构的行业地位买单，这次参会的一些头部机构负责人的观点传达出来的对 2024年的行情 属于谨慎乐观。投资的前期是募资，国内高净值投资者在做出 PE基金投资决策前，都会重点考察 这家 PE机构过去两年的项目 IPO退出数量与退出回报率。若这两项数据不佳，多数高净值投资者 都会选择避而远之。在我看来，2024年的 A股市场退出渠道还会缩窄，普华永道预计 IPO数量为 200—240家，全年融资额将达到 1600亿—1900亿元人民币，比 2023年规模小。”1月 5日，一位 参加上述投资论坛的上海 PE机构负责人梁文杰告诉本报记者。 值得注意的是，随着美联储降息周期即将来临，越来越多创投机构预计 2024年海外 IPO市场 有望明显回暖。也有市场人士预计，目前不少创投机构都在摩拳擦掌，推动投资企业做好美股 IPO 准备，只要美联储降息预期升温令美股 IPO窗口期再度打开，就会迅速运作投资企业争相 IPO，力 争创造更多项目退出案例，向高净值投资者返还更多本金利润以吸引他们追加投资新一期 PE基 金。 “不少国内创投机构将港股市场视为投资企业上市的首选，港交所为吸引高科技公司上市所增 设的上市规则《第 18C章》，将会吸引不少高科技公司前往香港 IPO融资。”梁文杰称。 而普华永道也预计，2024年约有 80家企业将在香港上市，全年融资总额将超过 1000亿港 元，香港 IPO市场有望在 2024年重新跻身全球前三大融资市场之列。 2023年私募股权行业发展基本情况 私募股权实际上与公募相对，是投资在非上市股权、或者是上市公司非公开交易股权的投资方 式。主要是指通过私募形式对私有企业，主要是非上市企业进行权益性投资，在投资同时，还要综 合考虑未来的退出机制，以上市、并购或管理层回购等方式进行持股获利。 私募股权实际上与公募相对，是投资在非上市股权、或者是上市公司非公开交易股权的投资方 式。主要是指通过私募形式对私有企业，主要是非上市企业进行权益性投资，在投资同时，还要综 合考虑未来的退出机制，以上市、并购或管理层回购等方式进行持股获利。 2023年私募股权行业发展状况分析 2023年上半年，中国 GDP总量达到 万亿人民币，同比增长 %，经济社会全面恢复常 态化运行，新动能成长壮大、发展质量稳步提升。2023年 7月，《私募投资基金监督管理条例》 正式发布，填补了行业监管立法空白，有利于加强私募基金监管，促进行业健康有序发展。整体来 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 9 看，2023年上半年私募股权投资市场募资总量、投资金额、退出总案例数同比均有所下滑。 募资方面，2023年上半年，各市场募资规模普遍下降。清科研究中心数据显示，2023年上半 年私募股权投资市场新募基金数量 2,308只，同比下降 %，新募资总额 5,亿，同比下降 %;单支基金平均规模 亿，同比下降 %。从新募人民币基金的出资人国资属性来看， 以政府机构/政府出资平台、国企/央企、政府引导基金等为代表的国资背景出资人依旧是我国募资 市场的重要支撑，2023年上半年，国有控股和国有参股出资人的合计披露出资金额占比达 %; 另外，出资人的出资标准逐步迭代，产业赋能与落地成为新的考量要素。 投资方面，2023年上半年股权投资市场投资延续放缓趋势，投资案例数和投资金额均有所降 低。清科研究中心数据显示，2023年上半年，私募股权投资市场投资总金额 2,亿元，同比 下降 %;投资案例数 1,767起，同比下降 %。从投资行业来看，科技创新仍为投资主题，新 能源、新材料获市场关注。从投资阶段来看，扩张期企业延续市场高关注度。 退出方面，2023年上半年，退出交易总量下降，被投企业 IPO仍是主要渠道。清科研究中心 数据显示，2023年上半年，私募股权投资市场退出总量同比下降 %，其中 IPO退出案例 625 家，同比下降 %，占比 70%;并购、股权转让退出案例位列第 第三。就退出行业来看，半导 体及电子设备行业保持高活跃度。 2023年中国私募股权行业发展动态 2023年前三季度投资金额较大的案例集中在新一代信息技术、跨境电商、节能环保、汽车出 行、金融等领域。其中新一代信息技术、汽车出行、节能环保领域投资频次较高。 图表：2023年前三季度中国私募股权市场融资金额 TOP20项目情况速览 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 10 数据来源：中研普华产业研究院整理 2023年私募股权行业经营业绩分析 根据融中研究统计，2023年前三季度合计有 264家企业 IPO在 A股 IPO，合计首发募集金额为 3,亿元。2023年前三季度合计有 42家企业在港股 IPO，合计首发募集金额为 亿港 元。2023年前三季度合计有 26家中概股 IPO，合计首发募集金额为 亿美元。 图表：2017-2022年中国私募股权投资市场募资规模(亿元) 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 11 资料来源：清科研究中心 在 A股方面，根据融中研究统计，2023年前三季度上证主板 IPO数量占比 %、首发募集 金额占比 %;深证主板 IPO数量占比 %、首发募集金额占比 %;科创板 IPO数量占比 %、金额占比 %;创业板 IPO数量占比 %、首发募集金额占比 %;北交所 IPO数 量占比 %、首发募集金额占比 %。 2023年我国私募股权行业发展热点 2023年前三季度我国对于私募股权投资基金新颁布的法规条例较多，从行政法规、协会监管 等方面进行规范。 2023年 2月，中国证券投资基金业协会发布了修订后的《私募投资基金登记备案办法》(以下 简称《办法》)。《办法》自 2023年 5月 1日起正式施行。《办法》主要内容包括：适度完善登记 规范标准，对私募基金管理人及其出资人、实际控制人、高管人员等关键主体作出规范要求;明确 基金业务规范，把握募、投、管、退等关键环节，强化行业合规运作;健全制度机制，强化穿透式 核查，加强信息披露和报送等事中事后自律管理;实施差异化自律管理，落实扶优限劣理念，增加 行业获得感;完善自律手段，加强对“伪、劣、乱”私募的有效治理，遏制行业乱象，净化行业生 态。 2023年 6月，国务院常务会议审议通过了《私募投资基金监督管理条例》(以下简称《条 例》)。《条例》于 2023年 7月 9日公布，自 9月 1日起正式施行。《条例》是我国私募股权创投 基金首部行政法规，解决了私募股权创投基金上位法缺失的问题，进一步夯实行业法治基础，有利 于更好地保护投资者合法权益，促进行业规范健康发展。 《条例》确认了私募基金的法律地位和功能作用;明确了登记备案制度;规范了资金募集和投资 运作;设定了各类市场主体的行为规范;解决了一批阻碍行业发展的桎梏和顽疾，营造有利的发展经 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 12 营环境;健全了市场化约束机制;对创业投资基金实行了差异化监管，对创业投资基金给予政策支 持，鼓励和引导投资成长性、创新性创业企业;强化监督管理和法律责任。 2023年 9月 28日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金备案指引》(以下简称 《指引》)及配套材料清单，其中包括《私募投资基金备案指引第 2号——私募股权、创业投资基 金》，对于在股权投资基金的募投管退各环节存在的实务痛点及法规模糊地带进行了优化。《指 引》中新增纳入《私募投资基金监督管理条例》，这也意味着，《条例》将同此前相关法规共同开 启股权投资监管的 时代。 政府引导基金在私募股权领域发挥重要引领作用 政府引导基金在私募股权领域正发挥日渐重要的引领作用。 统计数据显示，在私募股权领域，2023年以来政府类资金的出资规模在各类出资机构中占比 最大，国资背景管理人所管私募股权基金的总规模占市场整体比例超过五成。此外，企业投资者的 出资行为也十分活跃，在出资次数上排名第一。从投资方向来看，半导体及电子设备、IT、生物医 疗三大领域吸引了较多资金。 上海中移数字转型产业私募基金合伙企业（有限合伙）于近日成立，并以私募基金形式从事股 权投资、投资管理、资产管理等活动。据天眼查，该合伙企业由中国移动旗下中移资本控股有限责 任公司、中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司、上海浦东引领区投资中心（有限合伙）、 浦和创（上海）管理咨询合伙企业（有限合伙）共同出资，出资额为 亿元。其中，浦和创 （上海）管理咨询合伙企业（有限合伙）担任执行事务合伙人。这标志着中国移动联手国调基金和 上海国资共同成立的大型私募基金正式落地。 2023年以来，在各类活跃 LP（有限合伙人）出资机构中，政府类资金日渐增多。执中 ZERONE 数据显示，2023年 10月，中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）备案的私募股权投资基金共 有 444只，共计 521家机构 LP出资参与备案的基金，认缴资本为 亿元。从出资规模来看， 政府类资金 LP是主流，认缴总额为 亿元，占当月总出资额的 55%。 “2023年千亿级政府引导基金已成为标配，各地的政府资金已成为 VC/PE机构的主力。”上海某 创投机构投资总监表示。 除了政府类资金，企业投资者的出资热情也较高。从中基协 10月备案基金的机构 LP出资结构 来看，企业投资者出资活跃度最高，在总计 535次出资中，企业投资者共出资 205次，占比 38%。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 13 这其中不乏上市公司的身影，有的上市公司更是做起了跨界投资。 比如，11月 30日恒基达鑫公告称，公司子公司恒投创投拟参与投资赣江新区博启投资管理合 伙企业（有限合伙）（暂定名），并认缴 4000万元出资份额，占出资总额的 8%。 恒基达鑫是一家第三方石化物流服务提供商，公司的主业为装卸业务和仓储业务。对于该只基 金的投资范围，恒基达鑫表示，将重点投资中医药、体外诊断、类器官、创新药等细分领域的优质 项目，以及结合赋能大健康产业的数字经济、5G技术与大数据、人工智能等技术项目。 专业的私募股权投资机构目前关注哪些领域及细分赛道？谢诺辰途投资表示，公司近年来在新 能源、半导体和新材料、医疗健康、人工智能四大赛道的产业链上下游进行了重点布局。新能源板 块中，更关注新能源汽车核心零部件以及智能化和网联化板块。半导体和新材料领域则以芯片设 计、晶圆制造、封装测试三大产业链环节为主。此外，随着全球智能时代的加速到来，医疗行业正 加速进入数智化时代，医学是人工智能应用中最有可能率先实现商业化的细分领域，AI+医疗有望 助力生物医学开启全新时代。 专注于消费赛道的栈道资本创始人吴志伟表示，看好未来的消费行业。吴志伟认为，随着我国 人口老龄化程度的不断加深及相关养老政策的持续落地，养老服务、养老用品、养老保健及部分养 老医疗与消费结合的领域会迎来投资机遇。与此同时，作为能够对抗经济周期的消费品类，大健 康、户外运动及宠物经济等也值得重点关注。 清科研究中心数据显示，2023年前三季度，中国股权投资市场投资案例达 6510起，投资金额 达 亿元。从投资端来看，资金进一步向战略性新兴产业和科技型企业聚集，其中半导体及 电子设备、IT、生物医疗三大领域的投资案例数与总金额分别占比 63%和 %。 私募股权基金争投科技行业 来自第三方的数据显示，2023年前三季度，IPO发行速度明显放缓，私募股权投资和创业投资 （PE/VC）支持的 IPO数量和融资金额同比均出现下降。相比之下，北交所的 IPO数量同比大幅增 加。业内人士表示，北交所服务创新型中小企业的定位与私募股权投资机构的投资方向高度契合。 展望未来投资方向，科技行业成为多数私募股权投资机构的选择。 IPO发行速度放缓 2023年以来，IPO市场整体步伐放缓。清科研究中心数据显示，2023年前三季度，在全球市 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 14 场范围内，PE/VC支持的中企 IPO数量达 216家，同比下降 %，融资总额约为 亿元， 同比下降 %。 IPO数量与融资规模的减少与政策基调有关。中国证券监督管理委员会 8月 27日表示，将通 过阶段性收紧 IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。 某提供 IPO与并购再融资咨询服务的机构人士表示，企业的持续盈利能力、所属行业、板块定 位、合规性等都是影响 IPO的重要因素。 前三季度 PE/VC支持的中企 IPO达 187家 虽然 2023年 PE/VC支持的中企 IPO总量出现下降，但在北交所上市的 IPO数量及规模均大幅 提升。 清科研究中心数据显示，2023年前三季度，PE/VC支持的中企 IPO数量共计 187家。其中，北 交所仅上半年已有 30家 PE/VC支持的企业成功 IPO，数量同比增长 %，融资规模为 亿 元，同比增长 %。 华泰联合证券执行委员会委员张雷表示，北交所的服务对象以“专精特新”的创新型中小企业为 主，而私募股权基金投资主要面向早期的中小企业，这与北交所的定位高度契合。 贵阳创投总经理朱科表示，目前北交所小市值企业居多，不过从纳斯达克等海外市场来看，其 早期小公司的占比同样很高。随着苹果、微软等企业的发展壮大，纳斯达克已成为世界最大的交易 所之一。北交所同样承担着服务创新型中小企业发展壮大的使命，现阶段就 PE/VC而言，北交所已 成为一条重要的退出通道。 加大科技投资成机构共识 2023年 PE/VC的布局更加集中，加大科技投资成为多家投资机构的共识。 朱科表示，公司当前主要围绕“专精特新”企业进行布局。从未来发展趋势来看，大数据和人工 智能是公司最关注的板块。据测算，大数据和人工智能未来拥有数万亿元规模的行业增长空间，会 涌现一批很有竞争力的优秀公司。此外，硬科技赛道中的国产替代领域，也将显现不错的投资机 会。 九合创投创始合伙人王啸此前在全球资管论坛上表示，较为看好通用性服务机器人领域。“装 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 15 载大模型的服务机器人，未来将在家庭和工厂中普遍使用，市场空间广阔，成为很多初创公司的创 业方向。同时，我们也比较关注数据模型计算在生物技术领域的应用。”王啸说。 贝恩资本则透露，作为深耕中国市场的美元基金，未来最关注新能源和新基建、先进制造、新 消费以及医疗四大主题。 从 2023年前三季度 PE/VC支持的中企 IPO的回报数据来看，科技行业的平均回报处于领先水 平。据清科研究中心统计，2023年前三季度，半导体及电子设备、生物技术和医疗健康的平均回 报均超过 4倍。其中，有 4家 IPO企业贡献了超 50倍回报，分别为第四范式、裕太微、南芯科技 和量子之歌，它们均属于科技创新领域。 多条政策推动私募股权基金及其他中长期资金参与北交所投资 在提升机构投资者多元化层面，推动私募股权基金及其他中长期资金参与北交所投资同样有助 于增量投资者和流动性入市。从结构上看，目前参与北交所的机构投资者主要为公募基金，如前所 述，其他中长线资金参与较少的原因包括股票价格波动风险高、自由流通值较小及缺乏充足的流动 性等；同时北交所设立后，私募股权基金不能继续买入上市公司股票，只能单边卖出。 但“深改 19 条”的推出明确开始允许私募股权基金通过二级市场增持其持股公司的股票，并强 调要加大力度引入社保基金、保险资金、年金等中长期资金。一方面，私募股权基金增持股票带动 一级市场增量资金入市；另一方面，中长期资金投资风格较为稳健，有助于为北交所增加更稳定的 资金供应。 表： 多条政策推动私募股权基金及其他中长期资金参与北交所投资 资料来源：证监会，浙商证券研究所 2600亿市场大利好，私募积极布局！ 近期中国证券投资基金业协会（简称协会）出台指引，其中提到，允许私募股权基金增持已持 有的北交所股票，引发市场关注。多家私募认为，此举解决了原来私募股权基金的投资难题，畅通 其通过二级市场投资北交所的路径，将为北交所市场引入更多源头活水。随着北交所“深改 19条” 逐步落地，未来北交所市场有望迎来行情。据记者了解，一些私募股权基金对新三板、北交所的中 小企业非常熟悉，未来有望加码投资。最新数据显示，北交所上市公司为 223家，总市值为 2607 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 16 亿元。 新规解决投资难题 畅通股权基金投北交所路径 最近，协会出台《私募投资基金备案指引第 2号——私募股权、创业投资基金》称，与近期证 监会发布的《关于高质量建设北京证券交易所的意见》做好衔接，允许私募股权基金增持已持有的 北交所股票，引发市场关注。 新鼎资本总经理张驰告诉记者，之前私募股权基金只能投新三板的基础层和创新层，但企业一 旦到了北交所，股权基金只能卖、不能买，因为北交所是上市公司，私募股权基金只能投资未上市 公司的股权。这其中存在一个矛盾，私募股权基金是新三板投资主力，而等被投企业到北交所以 后，股权基金不能继续买、只能卖，同时目前投北交所的证券类基金比较少，使得整个北交所市场 交易量下降，流动性低迷。 “这次新规一定程度上解决了股权基金投资的难题，但是要求我们只能买自己投过的北交所企 业，其他的不能买。由此可以增加北交所的交易量，提升流动性。新规打开了私募股权基金投资北 交所企业的窗口。我们对投资的新三板项目比较熟悉，在北交所上市后觉得估值比较低，我们就可 以再买，也能增加北交所的资金供给。”张驰说。 盈科资本合伙人曹吉坦言，私募股权基金一直是北交所、新三板市场的重要参与主体，是最熟 悉企业情况和市场规则的专业投资者；同时，其投资主要面向早期中小企业，而北交所的定位是打 造服务创新型中小企业的“主阵地”，双方高度契合。但原来股权基金不能买入北交所上市公司股 票，只能单边卖出。“本次规则的出台，充分考虑了北交所中小企业大多处于成长期的实际，提出 允许私募股权基金通过二级市场增持北交所股票，有利于更好促进其投早投小投科技。本次改革 前，不少北交所上市公司的 PE股东只能减持，不能增持，影响了北交所的流动性，现在引入其投 资，可以很好地改善流动性，也有利于相关公司估值稳定。” 指南基金合伙人文皓表示，私募股权基金一直是新三板市场的重要参与主体，对企业的经营状 况非常熟悉，但之前新三板企业一旦登陆北交所，股权基金持有的股票只能单边卖出，存在不合理 之处。本次政策改革给予那些长期致力于新三板投资的私募机构一个更加连贯的投资通道，符合各 方利益，也有助于市场流动性的改善。 鑫疆投资董事长高金杰也称，由于私募股权基金只能投资一级市场，当前大多数股权基金是以 投资标的完成上市为目标的，这意味着上市后他们缺乏增持的机会和动机。“但现在北交所股票价 格极低，有部分股权基金有增持的想法，毕竟他们对一些北交所公司的发展状态更了解，新规打开 了股权基金增持的通道。” 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 17 带来更多源头活水 私募看好北交所市场起来 多家私募表示，此次新规允许私募股权基金增持已持有的北交所股票，将为北交所市场带来更 多“源头活水”。随着北交所“深改 19条”相关细则逐步落地，未来市场有望迎来一波行情，私募正 在积极研究相关投资标的，准备加大投资力度。 “该政策利好北交所和私募股权基金，新增成熟投资者资金，有利于中长线布局。”一位长期从 事新三板和北交所投资的私募说。 洪泰基金表示，协会为私募股权基金参与北交所二级市场打开了“增持”窗口，实现了基金对所 投标在北交所二级市场的自主交易。作为投资机构来说，政策的发布对于基金的投资和退出均有积 极指引作用，一是提升了私募股权投资机构与被投企业的粘性，长期关注被投企业的发展，从财务 投资转为战略投资，实现私募股权基金“投早、投小、投科技”；二是修复部分投资标的在一二级市 场估值倒挂、造成退出收益亏损的情况，可以通过更为灵活的投资交易，进而鼓励私募股权基金对 中小科技企业多下注、多交易；三是活跃北交所二级市场流动性，为北交所带来活水源泉。 文皓称，新规带来一定积极影响。原私募股权基金持有的新三板股票一旦登陆北交所，基金即 使持续看好也不能增持，无法动态调整仓位，只能单边卖出。新规则出台后，有助于基金原投资策 略的延续性。 张驰则表示，此次协会配合“北交所深改 19条”的相关规定，推出了《备案指引 2号》的相关 规定。主要就是规范了私募股权基金可以追加投资。“目前我们的投资难点是，大部分企业在北交 所上市后就破发、一二级市场价格倒挂，整个市场缺乏赚钱效应，导致投资者没有动力投资北交 所。所以北交所流动性和估值问题的解决至关重要，据了解年底首批北交所直通公司有望出现，到 时候可能会出现一波拉涨，市场表现会好一些。我们对北交所未来充满信心，未来会加码投资。” 各项改革措施逐步落地 北交所未来发展值得期待 中国基金报记者 任子青 自北京证券交易所（以下简称北交所）正式运行以来，创新型中小企业快速集聚，市场功能稳 步发挥。为进一步推进北交所稳定发展和改革创新，证监会此前制定并发布北交所“深改 19条”。 多位业内人士表示，北交所“深改 19条”出台后，积极信号逐渐显现，市场活力明显提升，券 商、私募机构等积极把握相关布局机会。未来，随着各项改革措施的逐步落地，北交所和新三板的 发展前景值得期待。 各项改革措施逐步落地 北交所活跃度明显提升 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 18 9月 1日，证监会制定并发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（以下简称《意 见》），进一步推进北交所稳定发展和改革创新，加快打造服务创新型中小企业“主阵地”系统合 力。《意见》共有 19条内容，被市场称之为北交所“深改 19条”。《意见》从加快高质量上市公司 供给、稳步推进市场改革创新、全面优化市场发展基础和环境、强化组织保障等四个方面提出工作 措施。 回顾过去的一个多月，业内人士表示，北交所“深改 19条”出台后，积极信号逐渐显现，市场 活力明显提升。 指南基金合伙人文皓称，“深改 19条”出台以来，市场出现了一些向好的信号，比如开户数量 显著增加、多家券商积极申请做市资格等。目前市场仍受制于宏观经济下行压力以及投资者的过度 悲观情绪，整体比较低迷，但指南基金作为长期专注于新三板和北交所市场的私募投资机构，看好 市场的长期发展前景，目前在持续加大基金的布局力度。 从市场表现来看，鑫疆投资董事长高金杰表示，《意见》出台后，北交所的公司股价有了一个 明显的小反弹，然后有个小回落，体现了当前北交所市场内增量资金缺乏，但是存量资金不愿意离 场的特点。作为私募机构，我们依然在按部就班地发行产品，当前发行产品虽然比较难，但是历史 规律来看这个时候投资的胜率更高。 “在 A股阶段性收紧 IPO节奏的大环境下，北交所表现依旧亮眼。”洪泰基金表示，自北交所 “深改 19条”出台以后，北交所的 IPO活跃度和市场交易活跃度都出现了明显提升，2023年前三季 度，创业板、科创板 IPO同比分别下降 %和 %，北交所同比上升 %。有的企业在申请 科创板撤回后，改报北交所，也有企业在辅导阶段直接变更申报北交所。作为投资机构来说，北交 所也将成为所投企业退出的主阵地，适时引导符合条件的企业申报北交所。 据新鼎资本总经理张驰观察，“深改 19条”出台以后，北交所的交易量有所扩大。券商在参与 北交所方面的布局更具积极性，因为 A股 IPO节奏整体放缓，但仍有不少优质企业申请登录北交 所。另外私募机构对北交所的关注度有所提升，有些机构在考虑参与北交所的战略配售，但大多以 观望为主，没有太多投资动作。“可能还是需要有一批直通北交所的核心项目，未来在北交所实现 直接挂牌，整个市场才会起来。”他说道。 盈科资本合伙人曹吉看来，“深改 19条”对保荐机构、中介机构提出了更高要求，强化了中介 机构“看门人”职责。要求保荐机构勤勉尽责，充分了解公司情况，在此基础上与公司签订保荐协议 后及时报备，帮助企业扎实做好转板各项准备工作，实现转板稳启动、稳推进。 北交所改革红利逐步释放 未来发展值得期待 《意见》中提到，争取经过 3到 5年的努力，北交所市场规模、效率、功能、活跃度、稳定性 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 19 等均有显著提升，契合市场特色定位的差异化制度安排更加完善，市场活力和韧性增强，形成北交 所品牌、特色和比较优势，对新三板的撬动作用日益显现；北交所与新三板层层递进、上下联动、 头部反哺、底层助推的格局初步构建，服务创新型中小企业的“主阵地”效果更加明显。 在曹吉看来，北交所和新三板是资本市场的改革试验田，可以更大胆地去探索，孕育发展新机 遇。持续构建契合中小企业特点的基础制度体系，探索形成资本市场服务中小企业的中国模式。在 当前复杂的内外部环境下，通过综合改革强化北交所市场功能，对于更好支持中小企业创新发展、 服务实体经济高质量发展、促进高水平科技自立自强等具有重要意义。 曹吉进一步表示，北交所“深改 19条”以综合施策促进“两平衡”，夯实市场可持续发展基础。 一方面，促进投融两端平衡。投资端重点在于着力扩大投资者队伍，优化投资者结构，更好发挥混 合做市和融资融券制度功能，提升交易效率、促进交易形成。融资端着眼于为市场提供更多优质投 资标的，优化上市路径，推进高质量扩容。另一方面，促进一二级市场平衡，统筹优化发行定价和 配售机制，构建良性新股发行生态。 洪泰基金认为，目前 A股 5000余家上市公司中从事战略性新兴产业的上市公司近 2600家，占 比超过 51%。北交所的政策红利不断释放，上市条件更为包容，但未能达到业绩水平、不符合行业 准入标准的企业登陆北交所也存在一定难度，未来高质量扩容仍是北交所发展的主要目标。 谈及北交所和新三板的近期市场表现及未来发展前景，文皓认为，在地缘政治、美联储加息、 全球通胀的背景下，国内及全球经济均面临较大的下行压力。北交所目前虽政策利好接连发布，但 受市场大环境影响，近期整体表现一般，难以独善其身。从中长期角度来看，随着各项改革措施的 逐步落地，对新三板和北交所的发展前景比较乐观。未来新三板、北交所培育创新型中小企业的独 立市场定位会更加强化，并吸引更多优质中小企业和长期资金入场，未来的市场生态环境会出现明 显改善。 “未来新三板和北交所将担负起核心交易市场的作用，尤其是在沪深市场 IPO节奏放缓，门槛 提高的情况下，会有越来越多优秀企业登录北交所，吸引更多的资金进入这个市场。我们对这个市 场充满信心，甚至认为，北交所机会是系统级的机会，北交所股票未来的成长空间大于沪深。”高 金杰说道。在他看来，股价随着公司成长而上涨是注定的，无非是时间问题。 张驰直言，目前北交所市场的表现在预期中，整体没有出现大的上涨，由于“深改 19条”目前 还有很多细则没有落地，所以市场反应不强烈。虽然日成交额有所提升，但并不算太高，当前北交 所市场的流动性较差。一方面需要更多头部企业挂牌北交所，拉动交易量提升，更多资金才愿意关 注北交所；另一方面，随着配套细则落地，会带来北交所的崛起，北交所未来的发展值得期待。 转板有助提升吸引力 北交所价值越来越受关注 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 20 中国基金报记者 江右 近日，北交所发布修订后的转板指引，北交所的转板再度受到关注，中国基金报记者采访多位 私募投资人士表示，指引体现很强的注册制特征，理顺了转板程序，避免实控人等套利减持，有助 于提升北交所企业的吸引力和估值，并且随着改革的推进，北交所的投资价值也越来越受关注。 转板制度更为完善和健全 对于北交所近期发布修订后的《北京证券交易所上市公司持续监管指引第 7号—转板》，新鼎 资本总经理张驰表示，转板指引是配合“深改 19条”出台，相比之前，内容更加细化。有几个关键 信息，一是要上市公司稳妥启动，转板是为了能更好发展；二是压实中介机构的责任；三是理顺转 板程序，对转板过程进行规范；四是对关键少数的监管，这点很重要，避免和防止实控人、高管通 过转板套现和大量减持。张驰认为，转板只是转换交易所，不涉及融资，所以不会对市场形成冲 击，对目前正常的 IPO影响也不大。 鑫疆投资董事长高金杰则说，通读指引第 7号，可以发现更多是强调上市公司与中介机构的权 利和责任，体现出了很强的注册制的特征，这个信号其实很重要，可能意味着只要企业符合条件， 转板即不再受到限制。具体转板的条件标准方面，应该是沪深交易所的接收标准，可以关注后续沪 深交易所的相关指引。 指南基金合伙人文皓认为，转板指引的核心是进一步理顺了转板程序，过去的转板路径不清 晰，很多暂时达不到创业板、科创板标准的中小企业基于长期发展考虑不愿意登陆北交所。转板的 常态化推进为具有良好发展前景的“专精特新”中小企业开辟了一条独具特色的资本市场发展路径， 也有助于北交所增加对优质中小企业的吸引力。 盈科资本合伙人曹吉表示，主要关注到强化要求了“关键少数”的监管。要求控股股东、实际控 制人、董监高承诺公司推进转板期间“不减持”，防范相关主体利用“忽悠式”转板牟利、损害投资者 权益。同时，加强异常交易监管，从严打击利用转板内幕交易、操纵市场等违法违规行为。此外， 北交所会同沪深交易所完善了转板监管协作机制，及时妥善解决转板过程中市场各方遇到的新情 况、新问题。相关协作安排聚焦市场需求，将进一步顺畅转板机制，实现服务前移，推动提升转板 工作质量。 一位长期从事新三板和北交所投资的私募机构则表示，转板政策整体是非常好的，关键是看和 偶徐落实情况，转板常态化开展的话，有利于中长线预期和增加北交所的流动性，更利于最终北交 所上市和沪深两市的上市公司之间的估值水平不断接近。 北交所的吸引力越来越受关注 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 21 北交所不断深化改革，私募近期在北交所和新三板的投资态度和布局情况如何，在改革新政之 下又将如何参与市场。张驰表示，2019年就发行了精选层基金，后来北交所出来又发行了相关产 品，对这次改革预期比较看好，希望能带动北交所活跃起来，能够使得基金产品表现更好。 张驰说，目前的投资主要是调整仓位和持仓标的，现在北交所是值得投资的阶段，但市场信心 不足，也没有发新基金，打算先把原来的基金做起来。公司不断挖掘一些新三板准备去北交所的好 的项目，未来也可能参与北交所 IPO阶段的战略配售，或者通过大宗交易的形式买进。同时也在调 研相关的公司，希望抓住一些好的投资机会。 高金杰则说，公司依然在按部就班的发行产品，当前发行产品虽然比较难，但是历史规律说明 这个时候的投资人大概率会赚不少钱。北交所股票的上涨只是时间问题，而且随着 19条的发布， 这个时间点可能越来越近了。曹吉也表示，会更好地推进适合的所投企业去登陆北交所和新三板， 也对被投企业的合规性进行前置化要求，更好地促进其在合适的时机和条件下进行转板。 文皓表示，指南基金长期专注于新三板和北交所的投资，持续布局新三板和北交所中的优质企 业，目前为多家新三板、北交所公司的前十大股东和战略投资人。在注册制的背景下，未来市场的 供给会比较充分，同时市场中两极分化的特征会越来越明显。 文皓说，未来会优中选优，持续发掘那些具备良好基本面和持续成长能力的优质中小企业。市 场中不乏一些细分领域的隐形冠军，虽然现阶段规模有限，但通过融资后具备良好的成长潜力。而 其中部分公司由于现阶段的经营规模与传统主板上市公司差距较大，市场并不相信他们成长的可能 性，因此目前受市场关注度不高，存在明显的预期差。 2024年中国股权投资的趋势与特点展望 随着中国经济的发展模式从高速增长阶段逐步转向高质量发展阶段，国家战略对投融资市场的 影响力越来越大。整个私募股权市场进入到生态重塑时期，资金端、投资端的底层逻辑和结构都在 经历着巨大的变革。进入 2023年，经济社会全面恢复常态化运行，国民经济恢复向好。而相比之 下，我国的股权投资市场则处于缓慢恢复和调整阶段。2023年的发展态势能够对 2024年的股权市 场发展提供一些预判，接下来，我们会从募投管退四个角度，对 2024年的私募股权投资市场做出 展望。 募资 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 22 1、政府引导基金的出资比例加大，专业化机构招商化 2023年，股权市场中的大型政策性基金保持着稳定的设立与募集节奏，政府机构/出资平台作 为唯一出资人与 GP合作发起的专项基金数量也在逐渐增加，此类基金多服务于当地的发展战略、 投向较为明确的领域。以 2023年三季度人民币募资市场为例，在大规模基金中（特指 10亿人民币 及以上规模基金），国资主导基金占比为 74%，该比例逐季度提升并维持高位稳定（22年为 65%； 23年 Q1、Q2分别为 70%，75%）。 越来越多 GP与政府深度绑定，成为地方政府招商引资的战略伙伴。此类基金中，地方政府成 为基金的主要出资方，而 GP则负责服务于当地的发展战略，将资金投向较为明确的领域。 2、马太效应明显，头部机构更能募到钱 知名战略咨询公司贝恩资本在《2023年私募股权行业年中报告》中认为，全球私募股权的募 资金额将呈下降趋势，与此同时，有限的募资规模还会呈现出明显的“马太效应”，比如 2023年上 半年募资规模最大的 10只基金，拿走了总共 35%的份额。 由于 LP的出资更加谨慎，这一情况在未来只会更加明显，这也将进一步压缩中小机构的市场 空间。 3、出资结构变化，高净值客户比例下降，机构增多 近日，《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》发布，规定私募基金管理人将单只私募 基金 80%以上基金财产投向单一标的的（即专项基金），要求实际规模不低于 2000万，自然人投 资者实缴规模不低于 1000万；单个投资者投资于单只私募股权投资基金的实缴金额不低于 300 万。意见稿提高了个人投资者参与股权投资的门槛，叠加高净值客户对风险性更为敏感等特点，将 会导致基金投资者中高净值个人的占比进一步下降。 投资 1、投资项目减少，投资速度下降 2023年股权投资市场的投资活动延续放缓态势，投资案例数及金额数均呈现下滑。2023年前 三季度，我国股权投资市场投资案例数为 6510起，同比下滑 %；投资总金额 亿元， 同比下降 %。背后的原因一方面是市场的好项目不多且竞争激烈，另一方面是在外部环境的影 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 23 响下，机构的出资愈发谨慎，投资的速度较以往放缓。 2、潜力行业迅速卷成红海 从行业来看，半导体领域持续受资本市场高度关注，总投资规模达 亿元，与其他行业 拉开一定差距；汽车领域新能源车企融资节奏稳健，大额融资案例多发，投资金额合计 亿 元；生物医疗行业整体处于估值调整周期，投资规模与汽车行业基本持平，其中创新药及创新器械 企业备受市场机构关注。上述 3 个行业披露总投资金额占比全市场超 6成。 资金在热门赛道的集中，使得过多的资金持续追逐过少的机会，让这些潜力行业迅速卷成红 海。这使得私募股权投资机构在为行业发展提供充足资源的同时，也在加重了行业的内卷。而这些 行业也要经历一段艰苦的角逐，才能有最后的赢家。 3、一二级市场倒挂，利润空间变小 2023年，A股资本市场“估值倒挂”现象频发，部分在一级市场饱受追捧的明星企业到二级市场 后股价破发，股价低于发行价。这一现象可以追溯到注册制的实施。自注册制逐步实施以来，部分 一级市场参与者对于 IPO退出可能性的预估过于乐观，导致一批不那么优质的项目的估值过高，而 在上市后，这些项目的财务和发展状况不能得到二级市场的认可，导致一二级市场倒挂，套利空间 不再。 4、投小投早投科技成为主流 《私募投资基金监督管理条例》明确了对“投早投小投科技”的支持，此后多个城市也出台了相 关措施，鼓励风投创投“投早投小投科技”。措施引导股权投资机构发挥出市场配置资源作用，着重 引导资本要素精准聚焦新经济、新产业。而这一趋势也在市场上得到了印证，2023年前三季度， 共发生 1449起对“专精特新”企业的投资，涉及 亿元，分别占全市场的 %和 %。 而在上市方面，专精特新企业逐渐成为上市主力军，2023年前三季度共有 198家专精特新企 业成功上市，占企业 IPO比例上升至 %。总体而言资金、人才、技术等创新要素仍然持续向专 精特新企业集中，这一趋势在未来仍会延续。 管理 GP对投后管理的态度两极分化 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 24 好的投后管理能反哺前端投资，特别是对那些专注特定赛道的机构而言，优秀的投后管理能够 帮助机构在相关产业链发现更多投资机会，也能让机构的赋能能力体现在实处，更好地发挥平台作 用。而从退出端来看，好的投后管理能协助被投企业稳健发展、提高估值。 在一二级市场倒挂，发行节奏缓慢的市场里，投后管理能力显得更加重要，因此头部股权投资 机构之间的竞争也从前台转向后台，在投后上增加了投入。但是对一些中小机构来说，投后管理是 一个不能马上产出效益的成本项目，需要裁撤以减少支出。所以，股权市场就出现了两极分化，大 机构在加强投后管理，而中小机构在削减投后管理的预算。 时代伯乐一直重视投后赋能并持续在投后增加人员配备和投入。通过伯乐商学，时代伯乐帮助 企业家们提供全方位的基本管理办法和实用工具，协助企业制定发展战略并提升经营能力，全面提 升企业的核心竞争力。深度赋能是时代伯乐一直秉承的理念，也是时代伯乐与项目企业携手与共的 担当。 退出 1、退出节奏变缓，IPO仍是主要退出方式 2023年前三季度来看，被投企业 IPO仍是 VC/PE机构的主要退出方式，占比 %，而股权转 让次之，占比 %，并购退出数量下降，占比下滑至 %。从各个季度来看，企业 IPO数量在持 续下滑，2023年前三季度全市场共有 1650笔 IPO，同比下降 %，其中第三季度 609笔，同比 下降 36%。IPO数量的下滑与 IPO政策的阶段性收紧有关，从监管节奏和政策趋势来看，通过 IPO 退出将越来越难。 具体来看，前三季度创业板和科创板分别有 98家、62家中企上市，同比下降 %、%。 北交所共有 60家企业上市，同比上升 %。整体来看，北交所热度处于上升期，沪深两市阶段 性收紧，考虑到沪深两市与北交所在上市公司数量上的不平衡性，这一趋势将会持续。 2、并购退出将增加，行业内强者恒强 随着 IPO退出的收紧，市场持续寻求更多元化的退出渠道。其中，并购的退出方式在未来或成 为一种趋势。2023年上半年，PE市场并购性质的退出案例数量 (包含并购/SPAC1借壳 )共计 61 笔，虽然同比有所下滑，但所占比重较 2022年同期提高了 。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 25 并购退出虽然与 IPO相比回报稍低，但是具有灵活性高、复杂性低、花费时间较少特点。对标 美国等成熟的市场，并购退出已经成为其创投市场主要的退出方式。并购退出也将进一步影响国内 的产业生态，那些已经在产业内占有优势地位的企业能够通过并购进行资源整合和补充，行业内资 源进一步向头部集中，形成“强者恒强”的产业格局。 此外，2023 年上半年 S基金设立和交易也呈现出愈发活跃的态势，未来或将成为退出渠道的 有效补充。 股权市场 2024发展趋势预判 以上，我们从募投管退四个环节对 2024年的趋势进行展望，这些趋势将对私募股权市场带来 如下整体影响。 1、股权投资机构出清速度加快，机构头部效应明显 随着《私募投资基金监督管理条例》的发布，我国私募基金行业形成了具有法律、行政法规、 部门规章、行业自律规则在内的一套较为完整的、多层次的监督管理体系，基金管理人及其募投行 为均将面临更加严格的监管要求。与此同时，在宏观经济增速承压的背景下，LP出资愈发审慎， 投资机会变少。在双重压力之下，股权机构加速出清。截止到今年 9月份，已经有 1586家私募股 权、创业投资基金管理人被注销。这预示着行业进入到了一个优胜劣汰的阶段，实力偏弱的机构面 临被市场淘汰的生存风险，而资源会继续向头部集中，行业逐步走向规范。 2、产业型机构增加，机构业务走向差异化 在市场优胜劣汰加速、LP出资标准迭代的背景下，机构的专业管理能力、专业经验积累程度 变得尤为重要。那些对产业有深刻了解，对政策和市场有深入洞察的企业才能最大程度地规避风 险，精准投资。 时代伯乐自成立以来，对股权投资市场一直抱有审慎和冷静的态度，多次预判了股权市场的变 化趋势。面对股权市场的变化，时代伯乐积极应对并提早布局。一方面，我们积极自我革新，比行 业更早地展开对地方政府产业基金的投资，并在地方招商中打造出标杆性的落地项目；另一方面， 我们在持续增强内功，在投资端提供标准，强调产业研究能力；在投后管理端，不断扩充队伍，深 度赋能已投企业。 综上，整体而言，股权投资市场复苏节奏较为缓慢，且随着市场动向和政策导向的变化，投资 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 26 正向着更细分、更下沉、更早期延伸。这给投资带来更多的不确定性，也为股权投资机构带来更多 考验。在不确定性增多的环境下，专业是硬道理，选择有实力的管理人是穿越迷雾的保障。时间与 耐心是黎明的序章，保持理性，待势乘时，就有机会走出迷雾、拨云见日。 2023-2030年私募股权市场发展前景 2023-2030年私募股权市场发展前景 私募股权投资行业的发展前景预测是积极的。以下是几个原因： 1.政策支持：中国政府一直在积极推动私募股权投资行业的发展，通过出台一系列政策和法 规，鼓励企业和个人参与私募股权投资，提供更多的市场机会和便利条件。 2.资本市场改革：随着资本市场改革的不断深化，私募股权投资成为了企业融资的重要渠道之 一。相对于传统的银行贷款和股票发行，私募股权投资具有更为灵活的融资方式和更高的回报潜 力，吸引了越来越多的企业和投资者。 3.经济结构调整：中国经济正处于转型升级的关键时期，许多传统行业面临着转型和升级的压 力。私募股权投资可以提供资金和管理经验，帮助企业进行战略调整和技术创新，推动经济结构的 优化和升级。 4.投资者需求增加：随着中国中产阶级的不断壮大，投资者对于多元化投资的需求也在增加。 私募股权投资作为一种高风险高回报的投资方式，可以为投资者提供更多的选择和机会，满足他们 的投资需求。 私募股权投资行业在政策支持、资本市场改革、经济结构调整和投资者需求增加的推动下，有 望继续保持良好的发展势头。 2023-2030年私募股权投资行业投资机会分析 1.新兴产业：随着我国经济的转型升级，新兴产业如科技、互联网、人工智能等领域具有较大 的发展潜力，私募股权投资机构可以关注这些领域的优质项目。 2.消费升级：我国消费升级的趋势明显，消费品、服务业等领域的企业有望受益。私募股权投 资机构可以关注消费品品牌、特色服务等项目。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 27 3.医疗健康：随着人口老龄化趋势加剧，医疗健康领域的投资机会增多。私募股权投资机构可 以关注医疗器械、医疗服务、健康管理等项目。 4.基础设施建设：我国基础设施建设需求仍然旺盛，私募股权投资机构可以关注交通、能源、 水利等领域的项目。 5.教育培训：教育培训市场潜力巨大，私募股权投资机构可以关注优质教育培训机构、在线教 育平台等项目。 需要注意的是，私募股权投资行业的投资机会分析需要结合市场环境、行业发展趋势和投资者 需求进行综合考量，并进行风险评估和尽职调查。 未来 5年私募股权收购类投资有望“逆袭” “未来 5年内中国私募股权市场将发生结构性变化，收购类投资增速有望超越其他资产类别。” 贝恩公司在 2023年 4月 18日发布的《2023年中国私募股权市场报告》中做出上述判断。 过去一年，受宏观经济下行影响，私募股权投资活动跌至 8年最低点。报告显示，2022年， 中国私募股权市场投资交易额为 620亿美元，同比下降 53%，投资交易量也同比下滑 38%，平均投 资交易额为 8200万美元，是 2013年以来的最低值。 “虽然目前仅占中国市场交易总额的 9%，但我们预计收购类投资在未来 5年内会出现加速增 长。多重因素推动其增长，包括越来越多的私募持有企业进入退出窗口期，更多跨国公司可能在当 前地缘政治形势下考虑分拆业务；与此同时，大量民营企业逐步开始进入交接班，在一定程度上助 推了这一趋势。”贝恩公司全球合伙人周浩表示。 值得注意的是，尽管成长类投资继续占据主导地位，占到 2022年中国市场交易总额的 74%， 但在多方面因素影响下，中期收购类投资增多的趋势已经确立并凸显，包括：在华跨国公司出于地 缘政治考量，分拆业务增多；2012至 2021年期间，私募股权持有的企业数量增长 13倍，催生大 量二级市场销售机会；2017至 2021年期间，企业家/家族收购案数量较 2012至 2016年间增长了 倍。 报告指出，因商业前景不明朗以及上市公司评级较低，导致交易倍数从一年前的 倍（企 业价值倍数中值）下降到 倍。同业买卖不够活跃，导致 2022年退出交易进一步暴跌，专注于 中国市场的基金的募资额在 2022年同比下降 68%，跌至新低。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 28 “中国私募股权市场一直都是由国内 GP（普通合伙人）主导投资活动。2022年宏观经济情况充 满不确定性，在此情况下国内 GP的投资活跃度最高，尤其是人民币基金。”贝恩公司全球合伙人李 承欢表示。 报告显示，2022年，国内 GP贡献了中国市场 37%的投资交易额，比 2016至 2021年间的平均 水平高出 4个百分点。在国内 GP中，人民币基金是去年中国私募股权市场上最活跃的参与者，占 投资交易总额的比例提高了 6个百分点，达到 24%。相比之下，美元基金则主要持观望态度。 尽管科技行业依然占据着中国私募股权资本的最大份额，但行业投资交易额却同比下降了 62%，其中云服务（下降 88%）和软件（下降 59%）是跌幅最大的子行业。中国、印度和东南亚一直 都是科技交易的主战场，2022年三大市场都经历了大幅下滑。不过，中国半导体产业链交易崛 起，为市场带来了一定活力。 2022年，中国先进制造业和医疗健康行业占投资交易额的比例有所提升。借“可持续发展”的东 风，电动汽车产业链实现迅猛发展，推动了先进制造业投资交易的增长。此外，医药和生物科技仍 然是医疗健康行业最具吸引力的赛道，并获得了私募股权投资者更多的青睐。 2023年，AI领域热闹非凡，与之相关的应用落地会否推高科技板块的估值和私募交易者的积 极性？对此，贝恩全球副合伙人陈捷表示，从技术和应用领域来说，这是一个确定的爆发式的机 会，而在第二大模型的开发成熟之后，下游对于消费者或是企业 2B的应用场景案例仍需要时间去 开发和完善。 “目前二级市场很多热门概念股已经大幅上涨了，一级市场会相对会理性一些。AI的投资机会 更多聚焦在下游应用端，目前主要是互联网巨头做一些大规模的投入，随着下游应用开发不断迭代 并趋于成熟了，一定会有更多的投资机会涌现出来。”陈捷表示。 2023-2030年中国私募股权行业面临的挑战与风险 私募股权行业面临严峻挑战 在第十六届“外滩金融·上海国际股权投资论坛”上，达泰资本创始管理合伙人李泉生表示， 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 29 2023年投资者将会感到辛苦却无所获，2024年是中国私募股权投资行业向死而生的分水岭。湖南 大学教授、清华大学私募股权研究院首席专家、资本市场学院教授刘健钧表示，私募股权投资行业 在“募资、投资、退出”等环节仍面临严峻挑战，且股权投资市场中的退出难问题已成为一项普遍挑 战。 募投退环节面临困难 政府投资基金成为 PE、VC最重要的资金来源，但国内政府投资基金多数偏离了政府性定位， 主要投资中后期企业，导致投资估值过高，使得理性的民间资本只能选择退出。并购退出受制于 IPO制度，如果没有一个通畅的 IPO制度为并购退出提供价格参照，创投在价格谈判上往往会陷入 被动局面。 2024年是分水岭 尽管 2023年投资者将会感到辛苦却无所获，但业内普遍认为，2024年将是中国私募股权投资 行业向死而生的分水岭。投资机构将更加关注前沿科学、未来产业领域，政府将持续出台相关措施 鼓励创投行业投早、投小、投硬科技。 上海将解决行业瓶颈问题 上海市地方金融监督管理局副局长葛平表示，上海将着力培育和引入长线资金、耐心资本，促 进社保基金、保险基金等加大投早、投小、投长的力度，支持 CVC产业基金等围绕产业链核心环节 开展投资，推动核心技术的研发突破和产业转化。上海市场化母基金的规模和数量均居全国第一， 且是 2023年前三季度新增市场化母基金数量和规模最多的城市。 私募股权行业发展面临的制约 私募股权行业发展面临的制约主要包括以下几个方面： 1.监管政策不明确和不完善：尽管近年来私募股权行业得到了快速发展，但相关监管政策仍存 在一定程度的不明确和不完善之处。这可能导致一些市场乱象和不合规行为的出现，增加行业风 险，制约行业的健康发展。 2.投资人才短缺：私募股权投资需要具备丰富的行业知识、市场洞察力和投资经验的专业人 才。然而，目前市场上具备这些条件的优秀人才相对稀缺，无法满足私募股权行业快速发展的需 求。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 30 3.投资者结构单一：目前，私募股权市场的投资者结构相对单一，主要以高净值个人和机构投 资者为主。这限制了私募股权市场的资金来源和市场规模，也增加了市场波动性。 4.信息披露不足和透明度低：由于私募股权市场的信息披露要求和标准相对较低，导致一些投 资项目的信息无法充分披露，增加了投资者的决策难度和风险。同时，也降低了市场的透明度和公 信力。 5.退出渠道不畅：私募股权投资需要通过退出实现收益，但当前市场上的退出渠道相对不畅。 这可能导致一些投资项目无法及时退出，影响投资者的收益和信心。 6.法律环境不健全：尽管近年来我国私募股权行业的法律法规不断完善，但仍存在一些法律空 白和漏洞。这可能导致一些市场参与者利用法律漏洞进行不合规操作，损害投资者利益和市场公平 性。 为了推动私募股权行业的健康发展，需要进一步完善监管政策、加强人才培养和引进、优化投 资者结构、提高信息披露要求和透明度、拓宽退出渠道以及健全法律环境等方面的工作。 私募股权行业发展存在的问题 私募股权投资行业存在的问题包括： 1.退出渠道不畅：私募股权投资的退出渠道相对较少，股权转让和企业并购是主要的退出方 式，但市场不完善、监管限制等因素导致退出渠道不畅。 2.投资风险较高：私募股权投资通常面临较高的投资风险，包括市场风险、技术风险、管理风 险等。由于私募股权投资项目多为初创企业或中小企业，其经营状况和盈利能力较不稳定，投资风 险较大。 3.信息不对称：私募股权投资行业中，信息不对称是一个普遍存在的问题。投资者往往难以获 取到项目的全面信息，导致投资决策的不确定性增加。 解决这些问题的方法包括： 1.完善退出机制：加强股权交易市场的建设，提高私募股权投资的退出渠道，例如推动股权交 易所的发展，加强并购市场的监管和规范。 2.加强监管和规范：监管部门应加强对私募股权投资行业的监管，规范市场秩序，保护投资者 权益，提高行业的透明度和规范性。 3.提供更多的投资信息和研究支持：为投资者提供更多的投资信息和研究支持，促进信息的对 称化，减少信息不对称带来的风险。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 31 4.引导投资者进行风险评估：投资者在进行私募股权投资前，应进行充分的风险评估和尽职调 查，了解项目的风险和潜力，降低投资风险。 私募股权行业发展存在的风险 私募股权基金作为一种高风险高回报的投资方式，存在着一定的风险和挑战。 1.私募股权基金面临的市场风险和行业政策风险不可忽视。 市场波动、经济周期和行业变化等因素都可能对私募股权基金的投资项目产生影响。政府政策 的调整和限制也会对私募股权基金的发展和运营造成一定影响。 由于私募股权基金的投资项目多为未上市企业，缺乏透明度和信息披露，投资者很难全面了解 企业的真实情况。投资者需要通过充分的尽职调查和风险评估，降低投资风险。 私募股权基金的退出渠道相对较窄。 2.私募股权基金的运营和管理也面临一些挑战。 私募股权基金需要建立稳定可靠的运作团队，具备专业的投资能力和行业经验。这对于私募股 权基金来说是个挑战，因为招募和留住优秀的投资人员和管理层人才并非易事。 私募股权基金需要保持与投资企业的紧密合作和沟通，以确保投资项目的顺利运营和增值。然 而，过于依赖于企业的风险管理和运营能力也可能导致私募股权基金的投资风险增大。 2023-2030年私募股权行业发展趋势 行业发展趋势 私募股权行业发展趋势主要表现在以下几个方面： 1.募资规模持续扩大：随着经济的发展和市场的开放，大型企业和高净值个人对私募股权基金 的需求将不断增加，这将推动私募股权行业的募资规模持续扩大。 2.机构化趋势明显：越来越多的机构投资者如保险公司、养老基金等开始将私募股权投资纳入 其资产配置中，私募股权基金的机构化趋势将更加明显。 3.创新资本运作方式：随着监管政策的不断调整和市场环境的变化，私募股权基金在资本运作 方式上将不断创新，如采用并购、重组、海外投资等多元化策略。 4.行业专业化分工：私募股权基金在投资领域上将呈现出行业专业化分工的趋势，基金管理人 开始专注于某一特定行业或领域进行投资，以提高投资效率和成功率。 5.长期价值投资：私募股权基金将更加注重长期价值投资，通过对企业的深入了解和分析，寻 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 32 找具有长期增长潜力的投资标的，而非短期套利。 6.国际化发展：随着全球经济一体化的深入发展，私募股权行业将加速国际化进程。国内私募 股权机构将积极拓展海外市场，寻求更多的投资机会，同时与国际知名私募股权机构的合作也将更 加紧密。 7.监管趋严和规范化发展：为了防范金融风险和保护投资者利益，政府对私募股权行业的监管 将趋于严格。这将推动私募股权机构加强内部风险管理和合规建设，促进行业的规范化发展。 8.科技赋能和数字化转型：随着科技的不断进步和应用，私募股权行业将积极拥抱数字化转 型。利用大数据、人工智能等技术手段提高投资决策的准确性和效率，降低成本，提升服务质量。 私募股权行业发展趋势包括募资规模持续扩大、机构化趋势明显、创新资本运作方式、行业专 业化分工、长期价值投资、国际化发展、监管趋严和规范化发展以及科技赋能和数字化转型等方 面。这些趋势将共同推动私募股权行业的持续健康发展。 四大投资趋势 展望未来五年，中国私募股权市场呈现出四大新趋势。 第一，中国市场将涌现出更多的收购交易。同时，也将涌现更多的跨国公司拆分以及私募基金 间的交易（图 3）。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 33 图 未来五年，中国收购市场增速将有望超过其他资产类别 第二，投资主题多元化。过去，中国市场的投资主题相对较单一，不少投资人更多押注赛道， 从整体市场的快速增长中取得收益。随着宏观经济环境的变化，未来中国市场将逐步转向更加广泛 的投资主题： 中国本土企业的国际化或者拆分跨国公司的中国业务； 通过买入一系列中小公司合并成市场领先企业，从而提高交易倍数； 通过运营提升来推动经营不善、业绩不佳的企业显著提升绩效； 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 34 投资处于周期底部或接近底部，并将从周期转向中复苏/受益的企业。 第三，现金流/成本导向的价值创造计划将成为提高交易回报的重要抓手。在目前不确定性较 高的市场环境下投资者需更多关注被投企业的现金流。可考虑通过采购、运营、管理等多维度举 措，提升被投企业成本和现金流，从而提升利润，优化回报。 第四，投资人需要更加专注于细分赛道的深入洞察和积累。由于在同一赛道中，不同投资标的 所带来的回报差异，远大于赛道间的差异，因此，在收购交易中，投资人所具备的细分赛道专知和 积累，将成为私募基金制胜新时代的关键能力。 当前，尽管宏观经济情况不甚明朗，但是，贝恩此前的研究表明，即使经济发展放缓，企业依 然可以加速增长并获得卓越的回报。 企业发展趋势 私募股权（PE）行业一直处于不断的发展和变化之中。在过去的几十年里，该行业已经从一个 相对边缘的投资领域发展成为全球金融市场中一股不可忽视的力量。以下是目前影响私募股权行业 的一些主要发展趋势： 分化和专业化 随着市场的成熟，私募股权基金趋向于专注于特定的行业或领域，例如医疗保健、科技和可持 续能源。这种专业化策略有助于基金在竞争激烈的市场中脱颖而出，提供深度的行业知识和专业的 投资管理能力。 责任投资和 ESG考量 与环境、社会和公司治理（ESG）相关的因素正成为私募股权投资中日益重要的组成部分。许 多投资者开始将 ESG表现作为投资决策的关键因素之一，并要求其投资基金采取行动以提高透明度 和责任。 更加积极的投资管理 私募股权基金正在越来越积极地管理其投资企业，包括提供战略指导、协助招聘关键高管、引 进新技术或业务流程改进等。这种增值服务为投资企业带来了更好的业务表现和成长潜力。 技术的应用和数字化转型 采用先进的数据分析和人工智能技术，可以帮助 PE基金在尽职调查、投资决策和投后管理中 实现更大的效率和精准度。同时，帮助被投资企业进行数字化转型也成为 PE基金创造价值的重要 路径。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 35 另类投资模式的兴起 除了传统的控股投资，PE行业正在探索和实施更多样化的投资模式，如联合投资、长期持有 基金、特殊情况资金等。这些新模式在特定的市场环境和投资目标中展现出优势。 全球化和跨境投资 随着全球资本市场的融合，PE基金越来越多地参与跨境投资。虽然投资跨境面临一系列挑战 （如政治风险、货币风险、文化差异等），但也提供了进入快速增长的市场和多元化风险的机会。 定制化和个性化服务 务实的投资者越来越期望 PE基金提供定制化服务，以满足其特定的投资目标和偏好。PE行业 正响应这一需求，通过提供更多定制化的投资产品和服务来吸引和留住投资者。 监管环境的变化 全球范围内的监管环境持续变化，对 PE投资的影响也在增加。在监管要求日益严格和透明化 的背景下，PE基金必须确保其操作充分合规，且能够应对可能的监管压力。 私募股权行业正在经历快速变化，在全球金融生态系统中扮演着越来越重要的角色。为了成 功，PE基金需要不仅关注当前的趋势，而且要预见和适应未来的变化，保持其投资的灵活性和创 新性。 产品发展趋势 私募股权行业产品发展趋势主要表现在以下几个方面： 1.产品多样化：随着投资者需求的多样化和市场竞争的加剧，私募股权行业的产品将越来越多 样化。除了传统的股权投资产品外，还会出现更多创新型的投资产品，如并购基金、产业投资基 金、夹层基金等，以满足不同投资者的风险偏好和收益需求。 2.投资领域广泛化：私募股权产品的投资领域也将越来越广泛。除了传统的 TMT、医疗健康、 消费升级等领域外，新能源、环保、智能制造等新兴产业也将成为私募股权投资的热点。同时，跨 境投资也将逐渐增多，为投资者提供更多元化的投资选择。 3.长期投资和价值投资：私募股权产品将更加注重长期投资和价值投资。在投资过程中，私募 股权机构将更加注重企业的基本面和长期发展前景，而非短期市场波动。通过深入研究和尽职调 查，寻找具有持续增长潜力的优质企业，为投资者创造长期稳定的回报。 4.投资者结构机构化：随着机构投资者在私募股权市场中的占比逐渐提高，私募股权产品的投 资者结构也将越来越机构化。这将使得私募股权产品的投资风格更加稳健，投资周期更长，有利于 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 36 企业的长期稳定发展。 5.风险管理和合规性增强：在监管政策不断收紧的背景下，私募股权产品将更加注重风险管理 和合规性。私募股权机构将加强内部风险控制体系的建设，完善投资决策流程和风险控制机制，确 保投资活动的合规性和安全性。 6.数字化和智能化转型：随着科技的不断进步和应用，私募股权产品也将积极拥抱数字化和智 能化转型。利用大数据、人工智能等技术手段提高投资决策的准确性和效率，降低成本，提升服务 质量。例如，通过智能投顾系统为投资者提供更加个性化的投资建议和风险管理方案。 私募股权行业产品发展趋势包括产品多样化、投资领域广泛化、长期投资和价值投资、投资者 结构机构化、风险管理和合规性增强以及数字化和智能化转型等方面。这些趋势将共同推动私募股 权行业的持续健康发展，为投资者提供更多元化、安全稳健的投资选择。 技术发展趋势 私募股权行业的技术发展趋势主要表现在以下几个方面： 1.数据分析与人工智能应用：随着大数据和人工智能技术的不断发展，私募股权机构将更加注 重数据分析和智能化应用。通过对海量数据的挖掘和分析，可以更准确地评估投资项目的潜在价值 和风险，提高投资决策的准确性和效率。同时，人工智能可以在投资研究、交易执行、风险管理等 各个环节发挥重要作用，提升私募股权机构的运营效率和风险管理能力。 2.区块链技术的应用：区块链技术作为一种去中心化、安全可信的数据记录方式，可以在私募 股权行业中发挥重要作用。利用区块链技术，可以实现投资项目的透明化、可追溯性和不可篡改 性，提高投资信息的真实性和可信度。此外，区块链技术还可以优化私募股权交易的流程，降低交 易成本，提高交易效率。 3.云计算和 SaaS服务：云计算和 SaaS（软件即服务）为私募股权机构提供了灵活、高效的 IT 解决方案。通过云计算平台，私募股权机构可以实现数据共享、协同办公和移动办公等功能，提高 工作效率和团队协作能力。同时，SaaS服务提供商可以为私募股权机构提供定制化的软件服务， 满足其在投资研究、项目管理、风险控制等方面的需求。 4.自动化和机器人流程自动化（RPA）：自动化和 RPA技术可以帮助私募股权机构实现业务流 程的自动化处理，提高工作效率和准确性。例如，在投资项目的尽职调查、数据录入、报告生成等 环节中，可以利用自动化和 RPA技术减少人工操作，降低成本和错误率。 5.网络安全和信息技术风险管理：随着数字化和智能化转型的加速推进，网络安全和信息技术 风险管理成为私募股权机构面临的重要挑战。为了保障数据安全和系统稳定运行，私募股权机构需 要加强网络安全防护、数据备份与恢复、应急响应等方面的能力建设，提高信息技术风险管理水 平。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 37 私募股权行业的技术发展趋势包括数据分析与人工智能应用、区块链技术的应用、云计算和 SaaS服务、自动化和机器人流程自动化以及网络安全和信息技术风险管理等方面。这些技术的应 用将帮助私募股权机构提高工作效率、降低成本、提升风险管理能力，从而更好地服务于投资者和 投资项目。 数字化转型所趋 2023年，思特沃克（Thoughtworks）（纳斯达克代码：TWKS）联合中金资本发布了《私募股 权投资行业数字化白皮书》，分享在私募股权投资数字化进程中的探索、实践以及洞察。 趋势分析：私募股权投资行业数字化转型步入快车道 《私募股权投资行业数字化白皮书》结合行业发展的历程和当前形势分析指出，随着数字经济 时代的快速发展，新技术和理念开始渗入金融领域各个层面，全方位影响了金融业的业务形态、发 展模式，乃至价值体系。私募股权投资行业作为金融领域的后起之秀，在行业监管的趋严、疫情冲 击，以及行业集中度提升等情况的推动之下，数字化转型已成为大势所趋。 与此同时，数字技术也为行业发展注入了新的动力。PE管理机构可以重点聚焦以下科技方 向：积极采用人工智能技术、无处不在的数据智能应用、打造新的云上沟通方式、探索区块链技术 的应用。同时，报告也指出了在未来的数字化进程中，PE管理机构仍将面临着来自客户驱动、业 务增长、运营效率、监管合规等方面的多重挑战。 机遇洞察：助力私募股权投资行业破茧成蝶的四大机遇 目前，PE行业的数字化转型之战已经打响，PE管理机构开始探索技术投资应用，甚至投入了 不菲的资金和时间，然而由于缺乏整体布局和顶层设计，业务的核心问题依然没有得到有效解决。 结合这一现状，报告指出：真正实现数字化转型，需要 PE管理机构能够进一步满足 LP日益增长的 需求，例如提供丰厚的回报、实时数据信息、更高的透明度和更详细的数据颗粒度，从而帮助 LP 进行更灵活的数据分析和深层次挖掘。 为了帮助更多 PE管理机构以企业价值为导向，建立企业的数字化愿景，实现真正以客户为中 心创造商业价值。报告结合黑石集团、数据科学咨询公司、高盛、财产和意外保险公司、贝莱德集 团、华泰证券、平安资管等机构的精彩实践案例，洞察出了私募股权投资行业发展的四大新机遇： 投资管理数字化、创新服务数字化、监管合规数字化、能力输出数字化。是否能抓住这些机遇，将 是 PE管理机构构建核心竞争力的关键。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 38 实践分享：中金资本私募股权投资行业数字化转型先进实践 从 2021年初开始，中金资本携手思特沃克（Thoughtworks）推进数字化转型，经过一年多的 持续投入，不仅打造了穿透式管理、道内控防线、分布式协同管理等数字化能力赋能业务团队 运作及决策，还积极探索数字业务新模式，初步搭建了行业级平台，打造新场景、流通新资源，最 终期望推动产业链上下游实现全要素的数字化升级和重塑。 作为行业数字化领先者，中金资本在报告中毫无保留地分享了公司从顶层路径规划、整体转型 蓝图的视角入手，布局和实践数字化转型战略的历程，并以管理升级、数智能力、生态服务三个方 向为切入点，解读其中的亮点实践，供同业参考借鉴。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 39 图：中金资本数字化蓝图 在管理数字化升级实践中，中金资本通过流程管控线上化、运营提效自动化、分析决策智能 化、全面体验数字化，四种形态并驱，深化关键业务流程及场景，重塑体验，管理数字化升级。 在数智融合方面，中金资本的数字化建设从打通内外部价值网络，数字实时（LIVE）化，创建 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 40 可信单一数据源，基于有限数据的服务场景创新等四个方面着手，展开数字化实践，形成合力，持 续提升业务的创新能力。 在生态服务，打造数字服务平台方面，为了更好地整合私募股权私域生态，与中金资本的赋能 型投资方向形成战略协同，中金资本打造了创新型 PE生态服务平台"中金资本荟"，通过向生态上 下游的机构输出私域运营的基础能力，方便生态用户打造从营销获客、资源沉淀到价值挖掘的闭 环，从而构建了新型 PE的核心能力生态圈。 转型指引：注重体验和数据，制胜私募股权投资行业数字化新浪潮 在报告中，思特沃克（Thoughtworks）还基于自身在数字化转型领域的积累，在做好客户体验 和抓住数据要素两方面，给 PE管理机构提供了切实可行的参考建议和实践案例。 在打造客户体验方面，基于多年实践经验的总结，思特沃克（Thoughtworks）提出客户旅程管 理与服务体系创新的方法，能有效帮助 PE管理机构建立客户旅程全景视角，打造端到端、全渠 道、多触点的服务体系。目前已经有华泰证券、国际头部 PE管理机构 EQT（殷拓集团）、黑石集 团等通过该方法，升级关键旅程，持续优化了客户体验。 图：思特沃克（Thoughtworks）客户旅程管理与服务体系创新方法 在数字经济时代，数据要素是数字经济深化发展的核心引擎。积极拥抱数据，以数据赋能展 望，将是 PE行业在数字化浪潮中获取一席之地的重要方法。为了帮助 PE管理机构应用这些数据及 技术，思特沃克（Thoughtworks）提出了精益数据探索（LeanDataDiscovery）的数据战略方法。 该方法已帮助许多领先的 PE管理机构，成功地利用数据和 AI技术，有效地为其投资决策提供支 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 41 持，也将帮助更多 PE管理机构对自身数据现状及需求做出全局且合理的规划，让数据成为 PE管理 机构引领数字化变革的有力武器。 图：精益数据探索全景 2023-2030年私募股权行业市场趋势 中国私募股权市场或将发生结构性变化 全球性管理咨询公司贝恩 4月 18日发布的《2023年中国私募股权市场报告》显示，未来 5年 内中国私募股权市场或将发生结构性变化，收购类投资增速有望超越其他资产类别。 该报告指出，在严峻的宏观阻力下，2022年私募股权投资活动跌至 8年以来的最低点。当 年，中国私募股权市场投资交易额为 620亿美元，同比下降 53%，投资交易量同比下滑 38%，平均 投资交易额降至 8200万美元，成为 2013年以来的最低值。 不过，值得注意的是，这一表现并非中国市场所独有。根据贝恩公司上个月发布的《2023年 亚太地区私募股权市场报告》，尽管中国和东南亚地区的投资交易额下降幅度最大，分别达到 53% 和 52%。但也应看到，澳大利亚/新西兰、韩国和日本的投资交易额也分别下降了 48%、39%和 28%，印度下降了 25%。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 42 贝恩公司全球合伙人、大中华区私募股权和兼并收购业务主席周浩表示，收购类投资虽然目前 仅占中国市场交易总额的 9%，但预计将在未来 5年内出现加速增长。“越来越多的私募持有企业进 入退出窗口期，更多跨国公司可能在当前地缘政治形势下考虑分拆业务；大量民营企业逐步开始进 入交接班，也在一定程度上助推了这一趋势。” 贝恩公司发布的报告认为，从整体来看，尽管成长类投资占到 2022年中国市场交易总额的 74%，但在多方面因素影响下，中期收购类投资增多的趋势正在凸显。该报告显示，当前在华跨国 公司出于地缘政治考量，分拆业务正在逐渐增多。2012至 2021年期间，私募股权持有的企业数量 增长 13倍，催生大量二级市场销售机会。2017至 2021年期间，企业家/家族收购案数量较 2012 至 2016年间增长了 倍。 “目前正是中国企业第一代创始人转交企业管理权的过渡窗口期。这可能产生更多的收购机 会。如果股票价格没有按照预期恢复，可能会出现更多的私有化交易。” 周浩说。 贝恩公司的研究显示，商业前景不明朗以及上市公司评级较低，导致交易倍数从一年前的 倍（企业价值倍数中值）下降到 倍。同业买卖不够活跃，导致 2022年退出交易进一步 暴跌，专注于中国市场的基金的募资额在 2022年同比下降 68%，跌至新低。 贝恩公司全球合伙人李承欢表示：“中国私募股权市场一直都是由国内普通合伙人（GP）主导 投资活动。2022年宏观经济情况充满不确定性，在此情况下国内 GP的投资活跃度最高，尤其是人 民币基金。” 根据贝恩公司的研究，2022年，国内 GP贡献了中国市场 37%的投资交易额，比 2016至 2021 年间的平均水平高出 4个百分点。在国内 GP中，人民币基金是去年中国私募股权市场上最活跃的 参与者，占投资交易总额的比例提高了 6个百分点，达到 24%。相比之下，美元基金则主要持观望 态度。 “全球和区域 GP不约而同地采取了更谨慎的策略，相比 2016至 2021年，2022年两者的投资 交易额占比分别下降了 7个和 3个百分点。”李承欢说。 而从细分行业来看，科技行业依然占据着中国私募股权资本的最大份额，但行业投资交易额同 比下降了 62%。其中，云服务和软件行业的投资交易额分别下降 88%和 59%，两者也因此成为跌幅 最大的子行业。 贝恩公司认为，作为科技交易的主战场，中国、印度和东南亚在 2022年经历了交易额度的大 幅下滑。不过，中国半导体产业链交易崛起，也为市场带来了一定活力。与此同时，2022年，中 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 43 国先进制造业和医疗健康行业占投资交易额的比例均有提升。这和亚太地区市场趋势保持了一致。 借“可持续发展”的东风，电动汽车产业链实现迅猛发展，推动了先进制造业投资交易的增长。此 外，医药和生物科技仍然是医疗健康行业最具吸引力的赛道，并获得了私募股权投资者更多的青 睐。 贝恩公司在 2022年 12月对 GP和 LP（有限合伙人）进行的调研显示，宏观经济疲软成为市场 最主要的担忧。展望未来，该公司认为，尽管中国市场已出现初步复苏迹象，消费者信心指数 （CCI）和采购经理人指数（PMI）在 2023年一季度双双回升，但何时能够完全恢复到疫情前水平 仍然存在不确定性。 为此，贝恩公司建议，中国私募股权基金应在短期内关注现有投资组合，通过多种方式保持健 康的现金流，并致力于项目退出、为 LP带来项目回报分红。投资主题应从原有的单一押注赛道增 长/营收增长，逐步将视野拓展到更多元化的投资主题（如本土企业国际化、挖掘跨国公司的业务 分拆机会等）。此外，中国私募股权基金也应积淀深厚的行业专知，着力形成企业层面的深入洞 察，真正地为被投企业创造价值，将成为私募基金制胜新时代的关键能力。 私募股权二级市场发展与创新 近年来，我国私募股权和创投基金的募资规模和投资规模快速增长，已成为我国多层次资本市 场的重要组成部分和中小企业有效的直接融资渠道。但与私募股权和创投基金一级市场迅猛发展不 完全匹配的是，我国私募基金二级市场退出渠道相对较为单一，难以满足不同投资者的多元化退出 需求。依法合规建设具有中国特色的私募基金二级市场，发挥二级市场在汇聚买卖双方、减少信息 不对称、降低交易门槛、提高转让效率等方面的功能作用，将进一步促进我国私募股权和创投基金 “募投管退”的良性循环。 建立基金份额二级市场，拓宽私募基金退出渠道 近年来，我国私募股权和创投基金的所投项目退出路径日益通畅，形成了以 IPO为主导，并 购、回购等方式为辅的多元退出渠道。但与美国等境外资本市场相比，国内私募股权和创投基金的 退出渠道和退出方式仍然偏少、退出机制相对不够完善。针对这一问题，证监会等国家金融管理部 门持续改善私募股权和创投基金的退出环境，着力推动形成更加顺畅的“投资—退出—再投资”良性 循环。证监会陆续推出并优化私募股权和创投基金所持股份锁定期与 IPO前投资期限反向挂钩的政 策，并在北京、上海试点私募股权和创投基金份额转让，启动股权创投基金向投资者实物分配股票 试点，使得退出方式更加多样化、私募基金行业退出环境得到明显改善。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 44 作为一种创新型退出方式，私募股权和创投基金份额转让试点能够较好地平衡基金各方的诉 求。对基金的投资人而言，可以根据各自的收益、流动性、政策环境、战略布局等诉求寻求最合适 的退出方式。对基金的管理人而言，可以根据各方的诉求进行基金的延期、变更、重组等，进而最 大化基金的价值。对基金所投科创企业而言，基金层面的投资人接续，可以让不同的资金参与到服 务科创企业的“接力跑”中，帮助科创企业获得长周期、有耐心、不间断的支持。 不过，私募股权和创投基金份额转让这类二级市场交易方式，在国内外都没有较为成熟的经验 可供借鉴参考，需要发挥政府和市场合力，共同营造基金份额二级市场生态。根据 2020年 3月 1 日起施行的新《证券法》第二条的规定，“包括私募股权和创投基金在内的各类资产管理产品发行 和交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。2020年 7月 15日国务院常务会议进一步明 确，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。据此，证监会分别于 2020年 12 月、2021年 11月先后批复北京、上海两地的区域性股权市场先行先试开展私募股权和创投基金份 额转让二级市场建设工作。 两年来，在证监会和地方政府的指导支持下，北京股权交易中心、上海股权托管交易中心立足 私募证券市场的法定功能定位，从地方层面探索推进基金份额二级市场制度供给创新，建立健全市 场基础设施和自律规则体系，到 2022年底，两地市场完成的业务规模接近 200亿元，涵盖的基金 类型既有契约制基金，又有合伙制基金，还有公司制基金；基金份额持有者包括财政部门和政府投 资基金、央企和地方国企、金融机构、民营机构等；交易方式包括单独基金份额转让和打包资产交 易等多种模式；还探索了基金份额质押融资、基金估值等各类产品服务，试点工作取得了初步成 效。 畅通基金份额转让机制，缓解二级市场核心痛点 作为我国私募股权和创投基金二级市场的先行者，北京股权交易中心针对当前市场面临的国资 背景基金退出路径不清晰、卖方需求与买方力量不匹配、专业服务机构严重不足、估值定价难度 大、政策供给不完善等痛点问题，着力搭建一个法定、权威、有公信力的基础设施服务平台，引导 市场各方参与进场，构建私募股权二级市场生态体系，在全国发挥先行探路和示范引领作用。 一是在基金份额合规退出路径方面。与境外私募基金市场相比，在国内私募股权和创投基金的 资金来源中，政府投资基金、地方国资平台、国有金融机构等国资背景基金占了 80％左右的比 例，这类基金份额持有人基于政策环境变化、回归主业要求、产业引导目标已实现等原因，均有转 让所持有的基金份额进而实现投资退出的诉求。同时，也有很多市场化买方机构基于对此类基金所 投项目稀缺性、成长性等特点的考虑，有意愿参与并承接这类份额资产，双方如能达成交易，可满 足各方诉求实现共赢。但此前私募基金国有出资份额转让缺乏一个合规、有公信力的交易场所，在 保障私募基金份额转让非公开进行的基础上，如何提高信息透明度和信息交互撮合效率、保障转让 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 45 价格的公允性、避免国有资产流失成为影响交易达成的关键问题。为此，北京股权交易中心通过转 让交易规则以及信息披露机制的设计，通过双层信息定向披露和单边竞价的机制安排，在保障私募 基金份额转让非公开进行的基础上，充分面向特定的买方群体进行信息披露，实现价格发现功能， 一方面保障了私募基金国有出资份额转让的价格公允问题，避免国有资产流失；另一方面规范了交 易流程、消除了交易障碍、提升了交易效率。 二是在信息不对称方面。私募股权和创投基金二级市场的交易天然具有私密性和复杂性的特 点，导致市场存在信息不充分、交易私密化等问题，买卖双方尤其是卖方获取交易对手真实可靠信 息的难度较大。同时，作为一种非标产品，私募股权和创投基金二级市场的交易涉及机构多、链条 长，违约后风险承担主体不明确，信用风险较高。信息的不对称和不准确成为阻碍交易达成的又一 痛点问题。为此，北京股权交易中心创新性地设立了合格投资者准入、信息披露和三方鉴证机制， 以保障交易信息的准确性、有效性和完整性。北京股权交易中心还率先将资本市场金融科技、监管 科技创新应用于基金份额转让领域，以区块链技术作为底层技术核心，结合私募股权和创投基金二 级市场交易的独特属性，开发建设了一套基于区块链的私募基金份额转让系统，在保障信息安全 性、私密性的同时，提供安全、准确、可溯源、防篡改、有条件公开的信息交互和交易场所，为私 募基金份额转让交易提供全流程可靠的基础设施保障。 三是在权属清晰和资金安全方面。私募股权和创投基金二级市场的交易相对复杂，交易双方存 在一定的信任度缺失，交易标的权属确认以及后续资金结算交割往往也是阻碍交易达成的一个痛点 问题。为此，北京股权交易中心的自律规则要求，首先对拟转让基金份额进行权属确认，通过基金 份额转让平台与工商登记机关的数据对接系统，对拟转让基金份额的权属进行比对确认，保障拟转 让基金份额权属清晰明确。其次，北京股权交易中心的交易平台提供资金监管、划转服务，最大限 度满足交易各方的要求：受让方可以先将交易资金打至平台第三方结算账户，消除转让方对受让方 资金支付方面的顾虑；在完成工商变更及双方约定的支付条件后再行支付，解决受让方对交易价款 支付的安全顾虑。 四是在基金份额估值和定价方面。当前，私募股权和创投基金二级市场还处于起步阶段，买方 力量不足，卖方专业性不强，专业中介服务机构体系不够完善，造成交易普遍存在估值难、定价难 的问题。为此，北京股权交易中心以更加有效发现价格为出发点，通过汇集基金份额买方机构、规 范中介服务机构等方式完善市场生态，探索打造基金份额估值定价体系，建立基金份额转让估值定 价标准，着力以市场化规则统一交易双方的定价方式，解决基金份额转让交易估值难、定价难问 题。 五是在配套政策供给方面。在私募基金份额转让交易的前、中、后环节，都面临着一系列的制 度空白和流程优化问题，例如哪类基金份额需要进场交易、可否使用估值方式进行定价；又如基金 份额转让后，如何与市场监管部门、证券投资基金业协会等建立基金变更登记备案相关数据衔接共 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 46 享机制，进一步提高变更登记效率；等等。为此，北京股权交易中心针对相关制度痛点问题，积极 争取证监会及相关部委、地方政府等出台鼓励支持政策和操作细则，特别是推动财政、国资监管等 部门明确政府投资基金、金融机构和国企出资基金等相关基金份额持有方的进场要求，引导整个市 场依规有序发展，发挥自律监管辅助行政监管的独特功能作用。 畅通基金份额质押渠道，化解短期流动性难题 除通过私募股权二级市场转让交易基金份额实现长期洁净退出之外，私募股权和创投基金的有 限合伙人也在积极寻求短期流动性解决方案，例如通过基金份额质押以获得质权方的资金支持。我 国私募股权和创投基金的主体组织形式以有限合伙企业为主，在办理基金份额质押的过程中面临着 缺乏明确登记机构、质押登记效力缺失、质权人权益难以得到保障等痼疾，亟待建立健全相关质押 登记机构以及配套服务体系。 一是在质押登记机构方面。根据《民法典》等关于权利质权设立要件的规定，私募股权和创投 基金份额的质押自相应质权登记时设立；不过，与上市公司股份在法定证券登记结算机构办理质押 登记、有限公司股权在市场监管部门办理质押登记有所不同的是，合伙型的私募股权和创投基金份 额一直没有明确统一的质押登记机构，市场监管部门也没有获得明确的法律法规授权，长期面临着 在何处办理质押登记才属于法定有效登记的困境。在实务操作中，我国各地结合当地实际，分别出 台了试点性的支持政策，着力填补上位法律法规制度供给的空白。总的来看，各地往往采取以下两 种方式解决质押登记场所问题：第一种是指定由市场监管部门进行登记，如无锡市；第二种是指定 由区域性股权市场进行登记，如北京市。这两种出质登记方式有效填补了私募股权出质登记场所的 空白，有利于建立健全私募股权和创投基金份额质押登记管理制度，进而为私募股权和创投基金有 限合伙人获得短期流动性融资渠道奠定了制度基础。 二是在质押登记效力方面。私募股权和创投基金份额的质押登记信息如何得到充分公示、质押 数据如何得到充分运用，是当前市场的需求痛点。私募股权和创投基金份额质押登记的效力，在很 大程度上取决于质押登记办理完成后，是否能在市场内进行有效的公示，防范二次质押或者恶意转 让退出。鉴于此，北京股权交易中心与市场监管部门建立了私募股权和创投基金份额质押登记数据 的系统对接机制，实现了私募股权和创投基金份额质押登记信息的及时传导、互联互通，使得相关 数据在市场监管层面得到了有效精准应用，进一步强化了质押登记效力，做到既“押得准”又“押得 住”。 三是在保障质权人权益方面。私募股权和创投基金份额的质押涉及的环节相对复杂，质权人往 往面临更多的交易风险。例如，质押前和质押存续期间，质权人往往需要对质押标的基金份额的公 允价值进行判断，而此又与私募基金本身的运营情况、基金对外投资项目的经营情况和市场变化等 多重因素息息相关。与私募股权和创投基金份额转让交易类似，北京股权交易中心以及相关专业服 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 47 务机构的第三方服务，将极大地缓解质权人对质押标的估值、定价的工作压力，降低质权人权益受 损的可能性。此外，私募股权和创投基金份额质押融资对应的担保或债权到期后，如果出现债务人 违约的情况，所约定的质权人权益一般需要通过过户交易、赎回变卖私募基金份额的方式予以优先 受偿。对此，北京股权交易中心通过较为完善的私募股权二级市场服务，为当事方提供相关私募基 金份额的交易渠道，通过及时快速、透明公信的交易行为，切实保障质权人以及其他当事方的合法 权益。 基金份额质押融资这一短期流动性解决机制，与基金份额转让这一长期流动性解决机制，将有 效互补、相互贯通，共同拓宽私募股权和创投基金份额退出渠道。 完善市场生态体系，持续保障市场规范有序发展 私募股权二级市场作为私募股权和创投基金传统退出渠道的有益补充，仍处于发展初期阶段， 未来的市场空间和发展潜力巨大。私募股权和创投基金份额转让试点这一政策创新，能够让一群受 限于体制、机制、文化等因素而不够有耐心的资本，参与到一场足够有耐心的“接力跑”中，将私募 股权一级市场和证券市场串联起来，最终实现对科技创新的长周期、有耐心、不间断的支持。天使 投资基金、VC基金等投资机构的退出渠道进一步畅通，也有利于吸引更多资本“投早、投小、投科 技”。 我国私募股权和创投基金份额二级市场发展的关键在于市场生态体系的建设。下一步要充分发 挥北京、上海两地基金份额转让平台的法定金融基础设施功能，汇集和培育更多的专业中介服务机 构，聚焦基金份额转让和质押业务，构建起更加完善的私募基金二级市场生态体系。 一是着力提升市场交易活跃度，推动各类私募股权和创投基金份额通过依法合规的二级市场进 行转让交易，畅通退出机制，增加市场优质资产供给。 二是培育专业化的私募股权和创投基金份额二级市场机构投资者，着力开拓金融机构投资者， 推动央企和地方国企、母基金、保险资管、理财子公司、券商子公司等新设 S基金或 S策略机构， 引导培育“做市”或者“流动性服务”基金，拓宽资金来源渠道，多措并举拓展私募股权和创投基金份 额买方资源。 三是引入汇聚优质中介服务机构，提高私募股权和创投基金份额二级市场定价能力和交易效 率，增强交易过程的合规性。特别是要引入第三方估值机构、大数据公司、律所、评估机构、审计 机构等成为私募股权和创投基金份额二级市场的中介服务机构会员，搭建基金份额匹配交易、尽职 调查、估值定价、资金三方存管、见证服务、工商过户等全流程服务体系。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 48 我国依法合规、持牌运营的私募股权和创投基金份额二级市场试点，刚刚探索了两年的时间。 这一市场的稳健成长离不开金融管理、市场监管等中央与地方政府部门的顶层设计和制度供给，也 有赖于市场各方的积极参与。只有逐步建立健全市场生态体系，做政策的朋友、市场的朋友、时间 的朋友，才能行稳致远。 三、私募股权企业海外并购财务风险控制策略及建议 企业并购财务风险的相关理论 并购主要是指一家公司有权以一定的方式取得其他企业的一部分或全部财产权来控制该企业， 主要以资本流动和管理的形式表现，包括企业合并和公司收购两种形式。合理的合并可以优化和重 组资源，给公司带来长期的利益。 企业并购的定义 随着经济全球化的迅速发展，为了稳定海外市场，越来越多的中国企业选择将海外企业作为并 购的目标。但从当前发展情况来看，跨国企业并购的成功率较低，其中几乎 80%的跨国并购都以失 败告终。究其原因，主要是海外并购相对于国内并购更为复杂，同时涉及不同国家和地区，加剧了 并购失败的可能性，由此也表明中国企业在应对跨境并购风险防范方面缺乏成熟的技术，我国企业 在国际环境下的投资和风险管理能力有待进一步提高。 海外并购产生的意义 我国企业若想要扩大企业的经营范围，获得更高的经济效益，就要积极的采用海外并购的方 式。在这个竞争激烈的时代，企业想要获得更长久的发展仅仅依靠企业自身内部资源是不能够在激 烈的市场上站稳脚步的，单靠企业自身的能力不能够获得企业开发所需的人才、技术、品牌等资 源。因此企业通过海外并购的方式便能够获得国际性的资源帮助。企业想要在激烈的竞争环境中占 据主导地位，就必须建立除国内市场外的广阔市场，只有掌握市场的企业才能够掌握企业未来的发 展方向。海外并购的主要目的就是为了能够扩大企业的市场规模，为企业的发展提供了强大的动 力，以便能够稳固企业在市场中的核心地位。除此之外还能够避免海外关税的额外投资，降低企业 产品的投资成本。 并购的动因分析 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 49 并购的动因主要是想增加利润、扩大市场、分散风险和提高竞争力。通常情况下，企业如果想 要发展壮大，可以选择靠企业内部资本不断扩大，让企业实现逐步稳定发展。也可以是通过企业并 购，快速扩张市场规模。但两者相比，并购方式可以更快地实现企业目标。因此，在日益激烈的市 场竞争中，企业只有不断寻找机遇才能达成适者生存。 （1）企业的并购内在动机 第一，规模扩张。由于所有企业同时处于一个市场中，竞争对手也想要在新行业谋求发展，因 此企业必须先抓住机遇，抢在竞争对手前获得有利的信息，使其处于有利的地位。尤其是当进入一 个新行业的前提下，通过并购的方式，企业可以在原材料、销售渠道等方面获得优势，并且可以在 短时间内扩大规模，提高竞争力，超越竞争对手，最终通过被收购方的品牌声誉，很快在新行业中 占据关键地位。 第二，突破限制。如果企业想要进入一个新的行业，那必定会遇到各种壁垒，主要包括资金、 技能、渠道、消费者和经验等，这些壁垒不仅为企业跨行发展增加了难度，而且提高了进入的成本 和风险。所以企业如果想要以较少的投资资金和小概率的风险快速进入某一行业，应当采用并购的 方式，直接进入该行业的内部。 第三，降低经营风险。经营风险是指企业未来经营现金流量因生产经营或市场环境的变化而影 响企业市场价值发生变动的可能性。所以企业想要减少市场变化率可以通过纵向并购加强对采购原 材料和营销渠道的控制，提高同行竞争力；加强市场占有率和市场控制，降低营运风险；通过混合 并购实现多元化，增强抵御突发环境变化的能力，使企业稳固发展。 （2）企业的并购外在动机 全球资产价格的下跌、外国政府对海外并购审查的不断放松以及国家政策的大力支持，也对我 国企业的海外并购产生了积极的影响。资本和外汇市场的动态往往因国家而异。例如，中国股市目 前处于低位，而美国股市最近达到新高。利用这些差异进行并购，使得高回报的投资率在不同的国 家产生。同时，外汇市场的变化也决定了并购成本的变化，汇率的变化会导致某些行业的并购达到 高潮。 中国企业海外并购的发展现状 随着国内越来越多的企业扩大市场通常会采用海外并购的方式来实现，说明我国很多的企业通 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 50 常会选择海外并购的方式，并且国内的企业也积极的采取科学的行动方式投入到海外并购的工作中 去。近几年我国通过海外并购的方式获得了不少扩大企业方式的方法。所获的成就主要体现在如下 的几个方面：海外并购的发展在稳步前进，海外并购在各个领域的发展前景较好；我国的海外并购 不仅集中表现在采矿、石油行业在其他的第二产业也都得到了一定程度上的发展，而且国内第二产 业的规模也在随着经济的快速发展而得到扩大，除此之外，第二市场在海外的规模也在随着经济的 发展向海外在扩大；随着并购的规模逐渐扩大，我国对国内企业对海外并购所采取的方法也逐渐多 样化。在国内经济未得到发展前我国国内企业本身的发展规模并不完善，在对海外进行并购所采取 的方法仅仅只是集中体现在对海外并购的资金交易方面。在资本主义市场经济的洗礼下不仅国际证 券市场出现了较多的并购方式，我国的也积极的参与到了海外并购活动中。随着海外并购规模的扩 大，我国企业也将面临着越来越大的财务风险。 海外并购现状分析 （一）近年海外并购总体呈现下降趋势 近年来，我国海外并购的交易逐年下降。海外并购交易金额从 2016年的 2，340亿美元降低到 2020年的 464亿美元。主要原因包括：一是受政治事件影响，欧美，尤其是美国，加大了对中国 的投资审查力度;二是 2020年主要受疫情影响;三是国内外资产价差明显缩小，套利空间较小。 （二）海外并购以欧洲和亚洲为主，北美下降明显 受疫情影响，我们剥除 2020年的数据。2019年我国海外并购交易数量中，欧洲占 35%，亚洲 占 35%，欧亚两洲并列第一。这其中重要原因是 2013年我国提出“一带一路”的倡议，鼓励企业 对“一路一带”沿线国家的投资。 受中美关系影响，北美对外资审查锁紧，2019年我国企业对北美地区的并购明显减少，尤其 是美国，在商务部的排名从 2015、2016年连续第一，2017年第二位，2018年第 9位，到 2019年 排名掉出前十位，下降非常明显。 （三）民企海外并购活动较国企活跃 2015年，民企海外并购交易金额约 20亿美元，低于国企海外并购交易金额约 5亿美元。2016 年，民企的海外并购交易金额第一次超过国企。从 2016年到 2020年无论是交易数量还是交易金 额，民企大于国企，说明民企的活跃度更高。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 51 （四）海外并购成功率不高 著名咨询公司麦肯锡于 2017年 4月发布了《中企跨境并购袖珍指南》，通过对近 300个海外 并购案例研究发现，近 60%的并购没有达成当时设定的目标，这部分交易总额高达约 3000亿美 元。按照是否达成收购前设定的目标作为标准判断，中国企业海外并购的成功率只有约 40%。另据 金融信息公司 Thomson Reuters数据，海外并购成功率欧美发达国家为 60%左右，中国约为 40%。 由此可见，我国在海外并购的成功率不高。 民营企业海外并购面临的主要困境 （一）融资难度大 在金融危机后，民营企业逐步登上并购舞台，在国家政策和企业自身能力都有所提升的背景 下，民营企业的海外并购在 2016年达到新高，但是在 2017年，《企业境外投资管理办法》《境外 投资敏感行业目录》等政策的出台，国家逐步管控我国企业境外投资项目，引导企业理性并购。 在 2017年～2018年，我国整体宏观调控，在“去杠杆”“严监管”的背景下，国家对金融风险监 管力度加强，民营企业融资的理财公司、信贷等其他金融机构受到整顿，各个银行也逐步提高民营 企业信贷业务的审核标准，导致民营企业融资成本提高，民营企业海外并购资金短缺问题更为严 重。加之随着疫情的爆发，世界金融体系都受到了严峻的考验，民营企业面临的融资压力更大。 （二）财务整合能力欠缺 我国民营发展到现在仅有几十年的时间，大多发源于家族企业，其在发展过程中经营目标主要 集中在生产规模的扩大、生产能力的提高以及国内外市场的拓展，管理层决策主观性较强，现代企 业制度、文化建设存在一定的短板，而且尚未建立专业基础扎实、经验丰富、掌握财务、法律、市 场、人文等综合能力的复合型管理团队，海外管理经验更是不足。所以大部分民营企业在海外并购 完成后，对并购后的整合管理存在一定的不足。由于文化、语言以及管理经验等方面的限制，目前 民营企业在并购后大多选择延续使用并购前的被并公司的管理模式，对并购后可能出现的财务风险 和整合风险警惕性不足，并购项目并未取得预期并购后的协同效果。 企业并购的主要财务风险 并购的整个过程中都存在着财务风险，并购前期的确定被并购方与估值、并购中期的估价资本 结构或融资方式和并购后期的企业发展中不确定性因素，不论哪个方面若未全面考虑风险，则可能 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 52 打破企业原有的期望，阻碍企业正常经营。 并购前对目标企业的价值评估风险 并购的本质是对目标企业的价值体系进行系统性的评估，目标公司的估值取决于合并方对目标 公司未来利润规模和期限的预期。如果初期预测不准确，目标公司价值评估不准确，则将给企业带 来评估风险。 第一，双方信息不对称是价值评估中造成财务风险的主要原因。由于国外会计师事务所出具的 审计报告与我国审计准则有很大的不同，而且市场信息披露方面也有很大的差异。因此，我国企业 很难对目标公司的价值和盈利能力进行非常准确的定价，所以这可能导致客户支付更多款项或替换 更多股权，从而导致资产负债率过高，给理想化的目标加剧了财务困难。 第二，企业价值评估方法带来的风险。我国企业在选择价值评估方法时，一般采用收益法和市 场法，但收益法中的内部收益率法只能从企业的未来价值进行评估，无法衡量其价值在目前是否是 值得的，导致目标公司的实际价值很可能会被错误评估。市场法中的市盈率法需要建立在完善的股 票市场基础上，但我国股票市场尚不成熟，该方法只是一种辅助工具。所以如果合并方选择的估值 方法不合适，很可能导致目标公司的实际价值被错估。 并购交易执行过程中的融资与支付风险 第一，融资风险是并购中的一个不确定因素，主要是指企业利用内外部融资渠道，在短时间内 能否以低风险获得大量的流动资金确保活动成功进行的可能性。在企业进行融资活动时，融资成功 后会使资本结构中的股权发生变动；融资失败后资本链的断裂不仅会使并购活动失败，而且会使公 司陷入滑铁卢。所以，合理的融资对于企业并购是至关重要的。 第二，现金支付的支付方式是我国企业在进行并购活动时的首选，但直接支付现金的方式也存 在一些弊端，给企业融资加大了压力，企业很难在短时间内得到足够的资金支付并购成本，即使公 司筹集到足够的资金并支付所有费用，公司也可能会无法应对外部风险。 并购完成后内部整合的财务风险 第一，资产负债的整合风险，对于目标公司的负债，可以从集团的角度进行组合，如以新债取 代旧债，优化长期和短期债务结构，降低资本成本。如果公司结构不合理或外部经济环境发生变 化，导致公司债务成本上升或其他情形，公司的财务整合风险将增加，可能发生的危机。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 53 第二，财务组织机制的整合是企业并购的重要组成部分，如果没有科学的财务体系，公司的各 项经营活动就无法顺利进行。但是财务组织结构的建立，如任务分工是否明确、责任履行是否达标 等都是非常重要的。另外，如果缺乏必要的监管制度，企业整合的财务风险就会增加。 企业并购财务风险的防范 并购前对目标企业的价值评估风险防控 第一，全面掌握目标企业的信息。并购经营者在审查目标企业年度决算时，应当充分了解其存 在的问题和不足，综合考虑各类数据，详细分析目标公司在公开信息之外的隐藏信息和潜在风险。 同时结合市场的整体状态，规划并购方案，评价各种可能出现的风险，剖析不同财务问题，为企业 并购计划做好全面的打算。 第二，选择合适的评估方法进行价值评估。在并购过程中，价值评估起着非常重要的作用，即 交易价格的参考和对价格公允的认可。相对估值法的使用频率会更高，在中国，大部分交易并没有 那么复杂，估价通常不是为了价值管理，而是为了交易。例如，引入风险投资、制造业投资利润 等。以交易为目的的资产评估，其出发点当然是最大限度地维护自身利益。 并购交易执行阶段的融资与支付财务风险防控 第一，确定合理的融资结构。在进行融资前，不仅要考虑合适的融资模式，还要考虑不同的融 资方式。所以企业要对不同融资方式的成本和风险进行有效的评估，并根据实际情况，确定哪种融 资方式的成本和风险最低，且根据适当的融资结构，使其资本和股权满足企业健康发展的要求。 第二，选择合理的支付方式。在企业并购过程中，企业必须及时筹集足够的资金，以保证并购 的成功进行。同时公司要根据自身的资产结构、经营状况和目标公司的意图选择合适的支付方式， 也可以选择多种支付方式的结合降低单一支付方式的风险。因此，应特别注意减少现金支付过多带 来的压力和风险，加强流动资产管理，减少不确定性因素的负面影响。 并购完成后内部整合阶段的财务风险防控 第一，整合财务战略。合并企业应当结合双方共同的战略目标和经营理念，在目标企业中设置 专业的管理和财务人员，以形成合理的投资、融资和营运资金框架。提高企业的综合生产力、增强 企业的创新能力和优化企业自身的利用率。 第二，创新整合财务制度。从盈利方面，建立有效的财务组织，进行实时财务监督，及时、准 确地识别和控制风险。从资产的角度，减少不恰当的投资付出率和提高循环利用效率。从负债的角 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 54 度，调整企业资本结构，减少负债发生率。同时也要对财务人员进行合理整合，有效地进行岗位职 责分离，以此提高工作效率。 5 结论 中国企业在实施海外并购时，要想在全球市场上站稳脚跟，就要有效地预测和防范金融风险。 只有建立完善的金融风险防范措施体系，才能有效防范和控制金融风险，最终提高企业的综合实力 和竞争力。企业对海外企业并购产生的财务风险，主要是指由于企业不恰当使用已知信息而引起的 风险，损害企业固有的经济利益。应根据自身的实际特点调整资本结构，选择合理的融资方案。选 择合适的支付方式，加强新工具的合理使用，从而稳定现金流，提高并购效率，按时足额地筹集资 金，保证并购的完美进行。 我国企业海外并购中财务风险及防范 我国企业海外并购中财务风险分析 （一）我国企业海外并购前期财务风险 国际并购是一种国际投资方式，对于采取此战略的企业而言，制定企业战略需要足够的经验教 训以最大程度地降低风险。企业计划的实施，其成功与否最终反映在财务数据中作为一项总结，必 须首先确保企业此次收购的内容与企业本身的兼容性，为了增加整个企业的规模和技术影响力要注 意前期财务风险的防范。其次，合并融资策略的可行性通过合理评估有关当事方的财务状况以及对 资金的规模和来源进行精确的估计来把握，确保并购顺利进行，其中融资业务可以被认为是并购双 方关注的主要问题之一。合理准确地评估所涉企业的价值是合并的基础，在投资范围内双方商定的 价格稳定的情况下，信息的完全对称几乎是不可能的，目标企业的估值可能是由于两个因素出现偏 差，商品生产的风险由于国家政策的多样性、经济和文化环境的差异以及并购双方对企业财务方面 的看法不同最终造成诸多差异。很多国内企业对国外业务的研究还不够，没有有效的跟进调查，并 且距离掌握国际企业并购规律存在明显的差距。相关企业无法确保在证券市场上获得的企业财务报 表信息的真实性，特别是对于非上市企业而言。企业高估风险、故意隐瞒损失等使获取准确信息变 得困难，并增加了财务风险。目前，在财务管理中，各种方法都可以估算目标企业的价值，但有优 缺点：市值方法可以反映有关企业的每月市场容量，这是客观的指标，但当目标企业的活动水平不 能合理地与同类企业相对应时，该方法将难以实施。考虑到账面价值方法业务成本的优点是使财务 信息易于访问和易于计算，但是它不能评估企业的未来盈利能力，合理的估值和规定性的产品的当 前价值主要取决于主观因素，因此缺乏客观性，这决定了企业的盈利能力转换其未来的回报水平。 （二）我国企业海外并购中期财务风险 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 55 在并购实施阶段，主要的财务风险可归纳为融资、支付和货币风险。企业并购通常不涉及股权 融资，对于满足并购的需求而言，这些通常并不重要，必须通过发行股票或金融贷款予以补充，但 这些都使企业承受着巨大的利息压力，可能会导致更大的压力。如果目标企业在合并后无法获得短 期利润，则还需付息并增加财务风险。支付利息的风险是财务风险的一种，是指当企业选择不同的 融资方式融资时，付款条件变更导致现金付款减少，企业的流动性也让股权风险给企业投资者带来 损失，货币风险则在一定程度上增加了并购成本。当出现买方谨慎考虑的情况时，购股收购的付款 条件不会给购买者带来大量现金流出，但会导致先前所有权益的结构发生变化，并且可能会稀释先 前股东的权益。购方通过减少债券来降低财产风险时，如果转换之日的股票价格高于当时的市场价 格，这将增加融资成本。有关企业的股东不愿更多地参与企业的管理，对获得稳定的优先股红利没 有吸引力。 （三）我国企业海外并购后期财务风险 后期财务风险与整合阶段相关的财务风险本质上是衔接关系，收购后跟进业务相关的财务风险 在国内外财务体系之间或多或少存在差异，如果没有及时协调，不能促进并购双方资源之间的协 同，风险就会与先前并购的融资风险有关。合并时所涉及的企业可能遭受摊薄股份价值的损失。企 业通过采取多种方式进行收购合并时，收购程序中的证券投资融资形式可以有多种，它必须处理不 同方式固有的风险，并且承受与不稳定资产和企业重组有关的风险，鉴于目标企业资产的多样性， 作为目标的企业合并和收购可能无法适应当地管理，目標企业资产的流动性较弱以及管理层未能立 即采取行动。过度清算其不必要的资产使目标企业无法获得理想的结果，企业与合并阶段相关的财 务风险既来自先前的融资活动，也来自合并后的企业资产结构。 我国企业海外并购中财务风险成因分析 （一）国内市场环境 由于国内企业参加国际竞争的机会不足，我国在企业融资、并购、法律法规和人员储备方面没 有足够的经验。企业融资不足主要是由于我们的资本市场和金融市场发展偏向于内部市场，这意味 着企业经常面临与并购相关的融资困难和更高的融资成本。海外并购面临多种障碍，例如缺乏环境 适应能力。我们的许多国际公司并购都选择了并购大型企业作为目标，在并购中，并购与生产具有 关联性。 具有竞争关系的目标企业之间存在并购竞争。 （二）国际市场环境 国内企业的业务在海外并购中面临的最重要问题是其他国家市场的稳定性和实施政策的稳定 性;我们企业在海外并购中面临的风险增加后，海外市场也会随之受到影响。在国际并购中，一些 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 56 中国企业选择上游外国供应商或下游客户作为并购企业，例如与原材料制造商的并购，合并机制的 国际模式使上游和下游供应链可以在国际层面进行整合，并在上游和下游产业链中获得收益，以及 稳定供应商，保证可持续采购生产原料。 （三）企业自身发展原因 由于计划经济时期的影响，国内企业在自身发展中仍然存在很多问题，在并购的背景下，国内 企业没有明确的海外发展战略。某些国家企业的资本结构不合理、企业管理水平低也是造成国内企 业在国外并购中发生财务风险的主要原因之一。当企业在自己的活动领域中更加成熟时，便可以考 虑进行国际并购，包括产品生产和销售企业的并购，一方面，国际并购可以分散并购的内在风险， 另一方面可以使产业活动多样化，并提高企业的影响力和竞争力。 我国企业海外并购中财务风险防范措施 （一）合理评估自身能力，采取科学并购策略 合理的战略是企业科学发展的前提，海外并购涉及许多政治和环境差异因素，精心设计的机制 可以确保并购的成功执行。在进行并购之前，企业应该对自己的资产、负债、对现金流量、偿付能 力、资本结构等的潜在影响有一个全面的了解，并对未来规划进行正确的估计。金融部门建立合理 并购机制，包括融资、偿债、风险识别和灾害应对，预测并购后的利润以及企业资本结构和机制的 方法是进行科学分析并将其整合，以最大程度降低与并购有关的财务风险。 （二）全面了解海外并购企业相关信息 了解被并购海外企业也很重要，因为它们必须与自己的业务发展计划和策略保持一致，并且与 自己的发展战略兼容。合理选择在海外并购的企业非常重要，国内企业应在并购的背景下对自己的 优缺点进行详细分析。海外收购和并购时间应尽可能短，同时应从环境分析开始完成有关并购的信 息收集。经济政策和相关法律法规也很重要，从财务相关方面入手，例如资产的规模、负债、市场 份额、技术水平等，这可以降低国内企业在国外并购中的财务风险。为了使定价更加精确并降低财 务风险，收购企业必须选择根据实际情况采用适当的定价方法，在国外进行的并购是为了获取资产 的战术性收购红利，或者是优化目标业务。清算业务时，应采用基于资产的估值模型，当合并为战 略性收购时，应采用基于收益法的估值模型并根据条件采用现金流量折现法。在这种情况下，并购 企业可能会合并几种定价模型，并为不同的方法分配不同的权重以获得加权平均价格，或者以资产 价值法为基础设定极限，降低购买价格以限制现金流。依法取得的企业价值为购买价格的上限设定 基础，最终通过双方的不断参与获得目标企业的购买价格，该金融工具可以避免外国并购过程中汇 率变动引起的金融风险。签署外汇长期合约、套期保值、购买货币期权均有类似效果。当然，可以 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 57 将上述财务方法有机地组合起来以增强避免财产风险的效果。 （三）优化融资模式，大力降低财务风险 并购计划的执行必须灵活按照相应机制的要求来实施。来自众多目标企业的相关信息降低了与 信息不对称相关的财务评估的风险，及时发布目标企业隐藏的数据保护了并购企业的利益。企业通 过使用外汇期权购买金融服务来降低货币波动的风险，及时调整融资机制和支付方式，灵活应对与 支付过程相关的紧急情况，保持企业资本结构的稳定性，并进行适当的选择。对话付款方式可优化 现金流和企业债务的结构，维持业务正常运作。中介服务机构通常具有企业自身没有的并购相关专 业技能，并且对外国企业的基本数据有更全面的了解，可以有效地提高并购效率，中介机构对国外 和国内市场的状态也有更深刻的了解。目标企业价值的估算通常更为客观和真实，从而减少了主观 因素的负面影响。在并购过程中，它们可以提供足够的服务和监督，优化并购中的错误和遗漏，并 充分保护企业的合法权益。在海外并购中，企业的合法权益需要政策支持和保证。政府应进一步加 强指导和监督，以及完善政策和有关法律环境的保护，建立科学的外资投资管理机制，并将其纳入 规范的法律框内十分重要。此外，应建立和维护本地中介机构，重点是创建具有国际竞争力的信用 报告机构，以为企业提供准确的价值估算。 四、結语 综上所述，我国企业在海外并购中可能遭遇多种财务风险，其中前、中、后期遭遇的风险各不 相同，国内外市场环境和企业自身情况中都有造成这些风险的原因存在，我国企业应积极采取有效 措施，降低有关风险，确保海外并购可以顺利实施，为企业全球化的进一步发展打好基础。 海外并购财务风险的防控措施 根据上文论述，民营企业具有创新性强、发展潜力巨大、竞争意识强的优点，同时也兼具成长 时间短、管理经验不足、资金紧缺等弊端，并购过程中将会面临众多的挑战和不确定性，因此需要 从以下几个方面对企业海外并购的财务风险进行防范： （一）并购前期 （1）选择恰当的并购目标。民营企业的发展具有较强的势头，但是在并购目标的选择上需要 谨慎对比分析自身的优势和劣势，立足企业的运营和财务状况，分析把握国家政策导向、市场发展 趋势和企业的发展方向，全面谨慎分析企业进行海外并购的可行性和必要性，充分考虑在并购过程 中可能遇到的各种风险，科学合理地制定并购战略，在并购目标、并购资金、并购支付方式以及并 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 58 购整合的各个阶段可能遇到的风险进行谨慎分析并制定相应的方案，为后续的并购工作提供有效 的、前瞻性的准备。 （2）搭建高效的信息平台。民营企业走出国门参与海外市场的角逐，最大的弊端在于信息的 不对称性，为了能够降低企业在海外并购中遇到的各种风险，需要打通中间的信息通道。国家相关 部门应当搭建一个高效的的信息平台。通过信息平台的搭建，利用国家的力量整合公共信息企业和 机构，汇总各个国家和地区关于海外投资政策以及市场双方的需求，同时扶持具有专业资质的服务 机构和人才，为民营企业的海外并购项目提供全方位的风险把控服务。 （3）合理估值并购目标企业。并购估值的准确对并购项目的成功与否起到了至关重要的作 用。对目标企业的价值评估通常情况下包括并购标的的当前财务状况、发展潜力、市场竞争力等多 个维度的评估。不具备专业评估能力的民营企业应当选择权威的资产评估机构进行并购标的的估 值，辅助企业确定并购的支付价格，同时借助中介服务机构或者平台对并购定价、支等风险进行把 控。对于依靠企业团队进行估值的民营企业，应当选择恰当的估值方法和手段，结合并购目标企业 的实际情况进行全方位的分析评估，依据自身实力制定科学合理的风险评价指标体系，合理估值目 标企业。 （二）并购实施阶段 （1）优化企业融资路径。无论内源融资还是外部融资都有各自的优缺点，并购企业需要根据 自身情况合理确定融资结构，降低融资风险。债务融资具有用时短、程序简单、融资成本低的优 点，但是融资金额有限；股权融资虽然没有偿还本息的压力，但是审批程序多，耗时长。此外，股 权比例的变化会影响公司的股权结构，容易引发股权斗争。因此，民营企业应当结合自身的财务状 况和并购项目实施的阶段性需求，灵活优化融资结构和金额，拓展融资渠道，有效降低融资成本和 融资时间周期，分散融资风险，为并购的顺利进行提供充足的资金保障。 （2）选择恰当的并购支付方式。在企业并购实践中，现金支付凭借其迅速省事的优势成为民 营企业海外并购的首选，但是在后续阶段也承担着巨大的财务压力。民营企业应当立足企业自身的 资金状况，选择恰当的支付方式。若在并购交易进行之前，企业原有资产负债率较高，资金流动性 较弱的情形下，企业应当尽量减少现金支付，否则企业在并购交易中面临较大的财务风险。混合支 付在并购交易中逐步被众多企业所重视，混合支付能够灵活支配企业的支付方式，减少企业现金的 流出，规避单一股权支付给企业带来的控制权发生变更的威胁，降低不恰当支付方式给企业带来的 风险。 （3）灵活采取汇率风险应对策略。针对汇率风险带来的影响，企业在进行并购谈判过程中尽 量掌握主动权，对并购价款的支付金额和规模选择恰当的分期，保证企业资金的流动性和安全性， 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 59 这样有利于企业降低长期汇率变动带来的交易风险。此外，受国家实力和国际市场形势变化的影 响，汇率的变动也较大，企业可以选择恰当的金融衍生品分散交易过程中的汇率风险，例如购买期 权等方式根据外币价格的变化来调整企业资金持有量。 （三）并购整合阶段 （1）完善企业业务整合计划。在并购交易达成后，企业应当基于公司的发展战略，根据并购 后总体资源、市场情况、运营模式特点等，逐步制定整合计划，实现资源的优化配置，帮助企业获 得经营协同和管理协同。同时要建立有效的反馈机制，对并购后企业的发展走向实时监控调整管 理，提高企业的国际竞争力。 （2）优化财务管理体系。海外并购涉及不同的会计核算制度，并购方应当权衡不同财务管理 体系的利弊，结合公司的运营状状况整合财务工作内容和人员安排，建立统一的财务管理制度，从 基础的业务核算到财务分析决策进行统一。通过系统化的财务管理模式运作，才能保证并购双方及 时对企业的运营状况进行了解和沟通，合理安排企业的财务资源，实现财务协同。同时建立有效的 绩效评价机制，充分发挥财务人员的专业优势，提高企业的财务管理水平。 （3）建立财务风险预警系统。海外并购是企业走上国际舞台的第一步，其面临的财务风险也 是始终存在的，我国民营企业的海外运营管理经验不足，在整合以及之后的运营管理中都要适中保 持财务风险的警惕性，因此需要结合企业状况建立一套完整的财务风险预警系统，实时把控企业的 财务状况，在保持合理的管理模式下，有效监管被并购方的异常状况，能够随时进行处理调整，避 免并购企业陷入财务风险中。 民营企业逐渐成为我国海外并购交易的主力军，未来在国际市场上必然占据重要的地位，新冠 疫情的影响以及围绕贸易和地缘政治关系的其他重大不确定因素将继续影响跨国并购交易活动，对 于民营企业来说面临的挑战和风险都逐渐增加，为获得预期的并购效果，必须对并购交易中可能遇 到的财务风险进行分析和把控，进一步提高其国际竞争力。 案例：国内企业海外并购财务风险控制探析 近年来，随着我国改革开放的持续深入推进，国内企业在科学技术、人员素质、资金实力等方 面都有了质的飞跃，为海外并购提供了可能。企业通过海外并购可以在全球范围内整合资源、提升 核心竞争力，也可以达到快速成长的目的。尤其是金融危机后，在海外资产估值价格下降和国内跨 国并购政策等外部因素的推动下，越来越多的国内企业通过海外并购的方式加入到国际竞争中。但 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 60 跨国并购相对国内并购来说，适用不同的法律、税务、流程等，尤其是面临不同文化背景的国家和 企业。海外并购涉及方案设计、交易的执行兑付以及并购完成后的组织整合等多个环节，任何环节 出现偏差都可能导致最终并购的失败。财务风险的控制贯穿整个并购过程，海外并购过程中的各因 素都直接或间接地影响着财务风险，因此，如何在环境复杂、竞争激烈、影响因素多的海外市场通 过并购方式顺利进入金融国际竞争市场，最终提升国内企业的科技、管理、渠道等综合能力，是每 一个参与海外并购企业尤其是财务管理人员必须认真研究的课题。 案例介绍 （一）并购双方公司简介 H公司成立于 2001年，是中国第一个异氰酸酯（MDI）工业基地，是我国唯一、世界第六个完 全拥有 MDI自主知识产权的生产商，居于国内市场龙头地位。其核心子公司为上海主板上市公司， 被国务院确定为全国首批循环经济试点企业，并被国家科委火炬技术产业开发中心认定为国家火炬 计划重点高新技术企业。 C公司位于匈牙利，是欧洲领先的化学品一体化生产商之一，其主要产品为异氰酸酯和聚氯乙 烯（PVC）。在欧洲产能排名第五，在捷克、波兰设有生产基地。产品主要面向欧美市场，部分产 品销往中东、非洲及亚洲等地区。C公司于 1996年 3月在布达佩斯股票交易所上市，通过 GDR在 伦敦交易所挂牌交易。2004年 C公司股东变更过程中发行了 亿欧元的高级债和 2亿欧元的夹 层债。夹层债以 C公司股权和其股东的股权作为担保。 （二）并购动因 1.行业垄断，竞争对手形成壁垒 全球前四大 MDI公司的生产能力占全球产能的 75%左右，其他五家企业的生产能力占全球生产 能力的 24%左右，MDI行业已形成高垄断高集中的特点，行业竞争激烈。欧美国家一直对中国采取 技术壁垒等防御措施，即使 H公司通过自主创新掌握核心技术，仍然遭到“环保壁垒”等来自竞争 对手的合力阻挠。 2.国内市场面临压力 随着改革开放的深入，我国 MDI消费量增长迅猛，全球各大 MDI生产厂商为了抢占中国及亚洲 市场，纷纷在中国建厂且陆续投入使用。如何在与国际化工巨头的竞争中占得自己的一席之地，成 为摆在 H公司面前绕不过去的问题。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 61 （三）并购过程 2009年，C公司受国际金融危机影响，出现业务收缩、开工不足、财务费用高企等经营危机， 公司价值被低估，尤其是原 2亿次级债现值只有 5000万欧元。H公司借助香港投行通过购买 C公 司三分之二次级债，获取了并购谈判资格。2011年 H公司与 C公司股东陆续达成收购协议，最终 出资 亿欧元获得 C公司 96%的股权。收购 C公司后，H公司成为世界第三大异氰酸酯生产企 业，行业地位得以巩固。 （四）整合过程 1.财务管控整合 一是委派财务总监并设立协调人，建立财务报告体系，推行 360度考核制度，完善财务管理制 度。二是利用我国“走出去”政策支持，在中国银行为首的银团支持下，置换原有高息贷款，并且 取得技改贷款，为 C公司提供了充足的现金流量并降低财务费用。三是实施库存管理。有效规避了 化工行业原材料价格波动较大产生的负面影响，保证稳定的产品供应，获得长期订单。 2.技术整合 派优秀技术人员对 C公司进行技术支持，进行厂区能耗优化，降低生产成本，并提高产能和产 品质量。2012年 MDI产能提高到 24万吨/年以上，2016年达到 40万吨/年；甲苯二异氰酸酯 TDI 产能达到欧洲最大，实现规模效益。 3.市场、物流整合 一是深入开发了原中东欧市场并开拓了俄罗斯等新市。二是將原来单一的物流整合为联运物 流。三是采取全球采购系统，整合全球资源，大幅度降低了原材料成本。 4.办公整合 统一 C公司与国内公司 ERP办公平台，并对 C公司 VCM开发实施流程化管理，理顺了管理职能 和程序，加快了办公效率。 5.企业文化整合 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 62 一是根据匈牙利当地政府要求，每年根据通胀率及管理层与工会谈判结果，为全部员工普遍涨 薪；对关键骨干员工适当提高涨薪比例。二是针对 C公司的实际情况，结合我国核心价值观，进行 文化的输出与融合。聘请律师和咨询公司出具文化整合方案，通过增加管理层与员工之间的交流和 特色集体活动等，使双方的融合程度不断加深。三是开展员工合理化建议活动，建议一经采纳将得 到物质及精神奖励。这项活动得到了广大员工的响应，员工的归属感和自豪感得到极大提高。 H 公司并购 C 公司财务风险分析 （一）筹备阶段财务风险分析 1.战略定位与并购对象的选择充分合理 首先，H公司战略规划务实可行。H公司在国内发展期间就制定了“成为具有影响力的跨国化 工企业”的战略，在核心子公司上市 10年间一直秉持技术创新和发展生产能力，市场占有率持续 多年保持国内前列。其次，H公司充分分析了目前国内外市场行情、主要竞争对手动态及自身优劣 势。C公司一直是 H公司海外并购的关注对象之一，C公司不论从地理位置还是产能上，都非常符 合 H公司的要求，多年同行业的接触，H公司对 C公司的股权结构、产品性能、客户群体、员工组 成等都有非常深入的了解。最后，在结合金融危机的现实状况后，最终选取以并购方式完成欧洲战 略方案。C公司遭遇金融危机面临债务困境的现实，让 H公司确定了最后的并购对象。 2.估值定价与方案可行 美林銀行对 C公司的估值充分考虑行业周期、投资规划和并购协同效应等因素，估值结果客观 公正。并购金额 亿欧元，相当于未考虑协同效应的 C公司企业价值的低值。《投资协议》各 项目款项清晰明了，没有隐含条款，时间表明确，操作性强。 3.并购环境适宜 我国政府对海外并购企业宽松的社会环境和积极的支持，使得 H公司并购团队可以集中精力与 C公司原股东进行谈判。 （二）交易阶段财务风险分析 H公司并购 C公司采用了高杠杆的现金支付方式，其中 30%企业自筹，70%由银团贷款提供，承 担了近百亿人民币的负债。高额的贷款使 H公司资产负债率上升至 75%，财务风险已经初现端倪。 H公司面临着单一的现金支付方式风险和对银行贷款过度依赖的融资结构风险。H公司收购 C公司 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 63 全部采用现金支付的主要原因有： 公司的夹层债和高级债在并购谈判阶段时已经临期，由于 C公司现金流不足，与债权人暂 时达成协议，H公司只能以现金形式收购 C公司债券。 2.现金投入可以用于 C公司技改项目投资，可以快速达到增加生产力、提高产品质量的整合目 的。 3.原股东本来收购 C公司的目的就是赚取差价后再次出售，因此原股东股权只接受现金支付方 式，或者说现金支付方式的交易价格最低。 查看 H公司核心子公司股票走势图发现，在 H公司并购 C公司完成后 60日内持续上涨，符合 阿斯奎思成功收购验证。 （三）整合阶段财务风险分析 杠杆收购面临商业风险和利率风险。由于 C公司原发行大量债券，致使其负债率一直居高不 下。H公司收购 C公司后，虽然联系中资银行为主的银团为其发放长期贷款，解决了偿还债券的压 力和技术改造的资金缺口，但是 C公司负债率没有明显下降，仍然处于高风险状态。即使市场对 C 公司和 H公司产品的需求大于预期，并且公司能够将非财务成本控制在合理的区间内，利率上升仍 可能会使公司面临破产风险。 通过推行 360度考核制度、优化物流、扩能增效、调整债务结构、全员参与等措施，各项运营 成本得到有效控制和降低，主要产品产销量增长 60%，整改第二年出现单月盈利，H公司的整合方 案取得了卓有成效的结果，产生了预期的协同效应。其中并购后在节约运营成本、降低税费、增加 技改投入等方面基本符合并购前估值预计，由于欧洲经济复苏缓慢等原因，EBITDA增加额没有达 到并购前估值预计，但也使 C公司总体大幅减亏，整合效果基本达到并购前预期协同效应。 （四）H 公司并购 C 公司后的评价 H公司国内生产装置经过技改后的产能与 C公司合并后，成为全球最大 MDI供应商，行业地位 提升明显。同时通过 C公司打开了通往欧美国家的销售通道，提高了海外销售数量和海外行业知名 度，为 H公司美洲发展计划提供了充分的信心。 2018年 5月，H公司核心上市子公司合并 C公司，成为全球 MDI第一大生产商。截至 2021年 6月 30日，H公司核心上市子公司股价从 2018年 6月 元/股，涨至 元/股。H公司并 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 64 购 C公司的协同效益得到持续发挥。 海外并购财务风险控制办法 （一）价值链协调下的并购对象选择 并购对象的选择是海外并购的核心，在确定具体的并购对象时，企业需要从价值链协调的角度 规避并购风险，确保价值链上企业间信息传递的高质量、开放和共享。双方的运营管理模式调整为 全球价值链协同方式，可以通过信息开放和共享规避区域风险，节省信息交流的时间，提高信息交 流的准确性，更快地掌握目标企业国内市场的需求信息，提高运营管理效率，规避运营风险。价值 协同的运营理念更容易为目标国家的企业所接受，更符合自身利益，在一定程度上可以规避整合后 的政治风险和财务风险。 （二）拥有自主行业核心技术并不断创新发展 中国企业大多不具有“核心技术”，企业缺乏强大的自主研发能力及关键的核心技术，因无法 全部掌握核心技术，很有可能整个产业链在世界同类产业中被边缘化，因而缺乏可持续的国际核心 竞争能力。首先必须立足于自主创新、自主研发，将技术创新作为企业发展的第一生产力，自主掌 握行业最先进技术、制造出质量稳定用途广泛的产品。在这个基础上，再通过海外并购扩大国际市 场占有率，降低营业收入的波动性。 （三）建立强有力的管理团队 人才是企业最重要的资源，也是最昂贵、消耗最快的资源，人才的缺失成为我国企业海外并购 失败的重要原因。管理水平是企业的核心竞争力，因此，培养一支具备国际管理经验，包含各专业 人才的管理团队，对于企业发展尤其是海外并购至关重要。同时，良好的管理能力在促进企业各方 面的整合再发展过程中也发挥着重要作用。 （四）以公司信誉支撑各方面的协调发展 在进行跨国并购时，企业需要接触被并购企业、当地政府、媒体等，需要了解当地文化和历史 背景，需要中外金融机构、我国政府等多方面的支持和帮助。一是并购方向符合我国产业布局规 划，并购有利于企业做优做强。二是需要并购企业具有良好的企业信誉和公司形象。三是需要找寻 各行业优秀中介机构参与调研并出具专业指导性报告，指导并购企业开展各项工作。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 65 （五）整合措施到位 在并购筹备期间就需要着手准备并购整合方案。由于整合涉及方面多、操作复杂等原因，并购 企业应当从筹备期间便要深入调查了解，以便充分准备后有的放矢。 整合内容包括本地化战略、适当的文化整合、加强与并购企业的沟通交流、提升并购企业科技 能力和产品水平、重塑并购企业管理架构等多方面。其最终目的是要将并购双方建成具有共同价值 观和经营目标的整合企业。 （六）企业高质量发展是并购最核心的动力 企业并购过程如果选择现金支付比例过高，将直接提高并购企业的资产负债率，加大偿债压 力。因此，并购企业自身需具备高质量发展能力，可以通过主营业务产生足够现金流并提高盈利能 力，逐步化解因并购产生的高额负债，降低财务风险。 四、私募股权企业《海外并购财务风险控制策略》制定手册 在明确“海外并购财务风险控制策略”可执行的情况下，我们首先要动员和组织相关战略制定 成员，进行学习和研究，并做好制定前的准备工作，再根据战略组成和制定流程，做出科学的具体 方案。 动员与组织 在决定制定“海外并购财务风险控制策略”后，就需要开始动员和组织相关人员进行战略规 划。设计战略规划是企业战略规划管理中最为基础的内容，企业必须邀请具有丰富战略规划设计经 验且对行业发展趋势有着深刻了解的专业人员，同时还应抽调对企业实际情况熟悉的一线工作人 员，共同组成一支具有丰富经验、专业互补的战略规划设计小组负责设计战略规划。同时，企业应 为小组提供尽可能齐全的资料，使小组得以综合考虑各种资料对企业外部机遇与挑战进行 SWOT分 析，进而有效提升企业战略规划的科学性和准确性。 动员 对于任何一个企业而言，要想真正有效地开展高水平的战略规划管理存在着很大的难度，这就 要求企业必须重视提升自身的战略规划管理能力，才可以更好地促进企业的发展。一方面需要不断 加强理论研究，不断丰富战略规划管理研究成果，为企业战略规划管理提供理论支撑。另一方面， 应重视战略规划管理团队的建设工作，吸收各种优秀人才参与战略规划管理，进而为企业战略规划 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 66 管理提供团队支撑。 部门 序 号 推动事项 推动要点 责任 人 推动时间 备 注 1 决定在公司推行 “海外并购财务 风险控制策略” 召开专门会议就推行“海外并购 财务风险控制策略”作出决定 2 成立公司“海外 并购财务风险控 制策略”建设领 导和制定小组 确定公司“海外并购财务风险控 制策略”建设小组的人员及分 工。公司应当在设立战略委员 会，或指定相关机构负责公司发 展战略管理工作，履行相应职 责。 动员 3 进行建立“海外 并购财务风险控 制策略”思想动 员 召开公司建立“海外并购财务风 险控制策略”思想动员会 组织 战略管理者是企业战略管理的主体，他们是企业内外环境的分析者、企业战略的制定者、战略 实施的领导者和组织者、战略实施过程的监督者和结果的评价者。因此，战略管理者的构成、各自 的参与方式、程度以及相互关系等因素，都对企业成功地实施战略管理有着重大的影响。 由于战略管理者构成了企业战略管理的核心体系并直接参与到企业内外环境的分析的整个过程 中，因此，企业的战略管理者既是分析者又是制定者，既是领导者也是组织者。一般企业的管理层 由公司层管理者、事业层管理者和运营层管理者这三个主要的管理阶层构成。而战略管理者涵盖了 企业这三个层次的管理者。通常战略管理者包括企业的董事会、高层管理者、各事业部经理、职能 部门管理者以及专职计划人员。 成员 职责 （一）董事会 从战略管理的角度，董事会具有三项主要的任务： （1）提出企业的使命，为企业高层管理者划定战略选择的具体范围。 （2）审批高层管理者的建议、决策、行动，为他们提出忠告和建议，规划出 具体的改进措施。 （3）董事会通过它的委员会监视企业内外环境的变化，注意这些变化将会给 企业造成的影响。 （二）高层管理 者 企业高层管理者负责制定和管理战略规划过程。为了确定企业的使命，建立企 业的目标，制定企业的战略和政策，企业高层管理者必须高瞻远瞩。企业各层 管理者分配在企业战略规划上的时间因其在企业内的地位不同而异。 公司层管理者由企业的董事会董事、执行总裁、高级总裁、高级经理和高级顾 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 67 问组成。 （三）专职计划 人员 当企业高层管理人员无法应付过于繁重的战略指定工作的时候，通常将其中一 部分工作交给一个由高层管理人员组成的计划委员会，或由一名副总经理负责 的专门的战略计划或规划部门。这种专职的计划人员主要负责收集和分析各种 数据，提出和评价各种可行的战略选择。 学习与研究 学习方案 部门 序 号 推动事项 推动要点 责任 人 推动时间 备 注 1 组织相关人员参 加“海外并购财 务风险控制策 略”班学习 领导小组和公司主要干部系统学 习“海外并购财务风险控制策 略”的意义与方法 2 组织员工需求调 查 组织员工满意度调查和需求调查 学习 与准 备 3 组织执行组成员 参加“深化班” 学习 执行员核心成员参加“深化班” 学习，草拟方案 研究方案 构建闭环的战略研究体系，一是要开展形势分析，明确“我们在哪里”；二是制定战略策略目 标，明确“我们要去哪里”；三是推动战略实施，明确我们怎么去，包括战略规划与滚动规划的制 定、年度计划的制定、战略实施的手段等；四是提升战略实施的保障水平，确保战略实施效果。 也可以分领域、分区域、分业务持续深入开展研究，形成综合性、专题性研究报告，为公司指 明发展方向，为项目提供决策支持服务。 事项 建议 研究机制 构建了以公司战略发展中心团队为核心，规划计划、财务、企业管理、人力资源等多部 门参加，部门内部多岗位参与，外部支持机构协助的研究机制。 研究团队 形成了由战略发展中心+各部门组成的战略研究团队，充分发挥市场、研发、运营、管 理、商务、后勤等多专业结合的优势，同时与项目公司、研究支持部门、总部机关各部 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 68 门充分合作，做到跟踪及时、信息充分、数据齐备、研究有据、结论靠实。 优化战略研究 组织架构 建立战略研究与管理工作机制，集中公司内外部战略研究机构及各地区和项目公司为支 持力量，深入系统开展战略研究与管理工作。 构建开放式研 究网络 加强与外部咨询公司、行业协会、政府研究部门的沟通联系，并建立合作关系，形成开 放式的研究平台，开展重大战略课题的联合研究，实现跨部门、跨学科的开放合作。 加快信息、成 果共享与成果 转化 推进基础资料信息、业务信息、战略研究成果共享，拓宽资料和信息来源，构建战略研 究与管理相关数据库，建立定期成果交流机制。形成业务战略研究成果，定期发布《战 略发展报告》《行业要览》，以及《业务战略信息参考》、热点问题专题分析等不定期 报告。 加强战略研究 队伍建设 以战略支持机构研究人员为主体，培养和打造一支战略研究的核心专家团队。通过研讨 培训、出差调研、定期交换、相互挂职等多种形式，大力培养业务战略咨询专家，巩固 和提升业务战略研究队伍水平。 制定前准备 企业发展战略规划不仅仅只是企业如何在经济市场中发展，而是涉及多方面的规划。企业发展 战略规划人员需要对其包含的内容有清晰的了解，帮助企业制定出全面的发展规划，从而推动企业 在经济市场中不断的发展。 制定原则 科学制定发展战略，精心设计流程，突出战略制定的广泛性、层次性和互动性，结合形势分析 找准切入点，发挥比较优势，分阶段差异化制定发展战略。 原则 建议 社会性 战略规划应充分结合外部社会环境，企业在进行战略规划的时候，不能仅仅只能对自身内 部情况进行分析，而应综合考虑包括社会因素、经济因素、文化因素、法律因素、政治因 素等外部社会环境，才可以更加精准地指导企业发展，从而促进企业的可持续发展。 科学性 科学性反映所拟定大战略符合客观规律的程度。换言之，战略是否具有科学性，应该与评 价者的偏好无关。无论是由谁来评价，只要他掌握了理性的和客观的标准，了解了企业的 实际情况以及战略拟定所依据的背景因素，都会得出相同和相似的结论来，就说明战略具 有科学性。 实践性 战略实质上是实践性的东西，而不是单纯思想性的东西。战略的实践性首先就在于它的对 策性。战略对策就是具有根本性、长远性、全局性的大对策。战略的基础是具有这三性的 深谋远虑(包括有关的理论思考)，战略的落脚点则就是由此形成的战略对策及其实践。 前瞻性 前瞻性是企业发展战略的根本特性，没有前瞻性就不称其为战略。前瞻性是不能用企业当 前发展轨道简单外推的方法保证的，而是需要对拟实施的企业发展战略与未来经营环境互 动结果进行分析和判断来获得。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 69 创新性 创新不仅是保证民族始终具有源源不断的生机和活力的核心，还是提高有效性的关键，创 新的对象包括商品、用途和营销战略，创新的目的是提高消费者对商品的满意度，赋予企 业强大的综合竞争力，为市场份额的抢占奠定基础。综上，对创新创造引起重视是实现企 业可持续发展的前提，基于差异化理念所制定营销战略的有效应用，同样离不开企业的创 新和创造。 全面性 战略目标是一种整体性要求。它虽着眼于未来，但却没有抛弃现在；它虽着眼于全局，但 又不排斥局部。科学的战略目标，总是对现实利益与长远利益，局部利益与整体利益的综 合反映。科学的战略目标虽然总是概括的，但它对人们行动的要求，却又总是全面的，甚 至是相当具体的。 动态性 公司所面临的外部环境一直在变化，随着战略目标的逐步实现及调整，人力资源规划也需 要及时做出相应的调整；不能简单的将人力资源规划理解为静止的数据收集和一劳永逸、 永远不变的应用。 长远性 企业的战略规划管理主要是将利益放在未来的发展阶段，这样才是最为科学的发展措施。 企业在制定战略规划时，必须从自身长期发展目标和长期利益出发，全面分析企业内部条 件和外部环境，从而保证企业战略规划的科学性和合理性。 竞争性 在当前竞争日益激烈的现实情况下，企业只有制定出具有较强竞争性的战略规划，才可以 使企业得以从其他竞争对象中获得更多的市场资源，进而帮助企业在激烈的市场竞争中得 以立足。 全局性 企业在制定战略规划时必须坚持从全局出发，战略规划必须和国家、社会的整体发展战略 相契合，进而使企业在新形势下得以充分发展。 整体性 即企业在进行经营决策的过程中，要将企业作为一个完整的整体对待，方案的实施过程中 也要以全局的角度出发，用发展的眼观对待企业的经营决策。 实事求是 即企业的所有经营决策要以企业的实际情况为基础，要符合企业的实际需求，制定的决策 方案有实施的可能性。 保证信息的准 确性和完整性 企业的经营决策是依靠大量的经济信息为基础实现的决策的，因此掌握经济信息的准确性 和完整性是企业实现科学决策的关键。 对比选优原则 企业在进行经营决策的过程中，要广泛的对比信息，集思广益，制定出多套实施方案，并 在实施方案中择优选择。 减少副产作用 原则 企业在执行经营决策方案的过程中必定会产生一些副作用，因此企业在方案实施前要明确 执行过程中的副作用可能存在哪些，将副作用降低到最低值。 坚持民主原则 企业在制定企业经营决策过程中不能仅凭企业领导的单方面决策，要广泛的听取各专业研 究人员和专家的建议，发挥个人的智慧和力量。 注意事项 企业在实施战略时，应该综合考虑多方面，并结合自身实际，采取适合自己的决策，从而在市 场竞争中保持不败之地。 注意事项 分析 企业战略规划 制定较为随意 目前，许多企业对于战略规划的制定并没有建立在对企业实际情况、行业竞争情况和社会 整体状况科学分析的基础之上，而是由企业拥有者或者主要管理者仅凭一些片面信息闭门 造车、凭空想象出来的，存在着很大的随意性。这就导致企业制定出来的战略规划严重偏 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 70 离于企业实际情况，这就必须使战略规划只能是停留在纸面上、口头上，难以真正将其落 到实处，充分发挥其应有的积极作用。 企业战略规划 实施不够到位 虽然战略规划已经制定出来，但是许多企业却由于各种主客观因素并没有采取有效措施全 力推进战略规划，仅仅只是将战略规划停留于规划层面，难以充分发挥其应有的积极作 用。究其根源，主要在于这些企业并没有制定出科学合理的战略规划实施方案，没有将战 略规划目标、任务进行合理分解，进而导致企业战略规划实施过程中难以到位。 企业战略规划 调整不够及时 许多企业一旦制定完战略规划之后，并没有根据战略规划环境的变化而进行及时有效的调 整，甚至错误地认为企业战略规划必须保持稳定，出于维护其权威性不应随意进行更改。 在这种情况下，很容易导致战略规划难以有效指导企业发展，甚至有可能会导致企业走向 歧途，使企业经营管理面临各种风险和隐患。 缺少消费者视 角 一般竞争战略理论主要是从企业资源和内部组织运营层面提出的理论，其推论的依据是低 成本和差异化两种活动在资源和组织上的不兼容，而没有考虑消费者对产品低价和特色需 求的分布状态。成本领先或者差异化会影响产品的价值形态，而产品的价值最终必须要经 过消费者的认可。 缺少外部协作 视角 一般竞争战略理论提出于 20 世纪 80 年代，当时业务外包尚没有盛行，因此一般竞争战略 理论主要是基于组织内部的资源配置，其视角是内部化的。但是，随着科技的发展，企业 间的分工合作越来越盛行，业务外包越来越普及，企业内的资源和组织冲突可以通过企业 间的分工合作来避免。当把企业间的业务外包，以及新科技的元素考虑在内，一般竞争战 略理论立论的基础就显得太狭隘，使该理论无法适应新时代的环境变化。 不同战略界限 不明 成本和特色是企业战略中的两个基本要素，所不同的是它们的偏重、程度和组合。在骑墙 战略可行之后，原有的成本领先和差异化之间的界定被打破，形成了一个决策的区间，界 限不明。 有效战略的关键点 战略的制定过程对企业来说是组织各环节进行目标一致性协调的过程，因此制定中的大量讨 论、沟通工作是非常必要的。很多企业制定了战略，但是在内部确作为高度机密，锁在柜子里或者 只有少数人知道并理解，这种做法是不可取的。现在，很多企业强调战略的透明度，强调战略制定 过程中，组织各层级的充分参与，在制定的过程中达到引领方向、规避风险、达成共识。在这里通 过头脑风暴、战略研讨会、各种宣贯学习活动等方式方法，可以使企业的战略真正做到在内部人所 共知。 另外，战略本身也是随着时间的推移而需要不断的调整变化的。很多企业习惯于制定了战略后 3到 5年内不做任何调整，结果导致战略规划与实际运营脱节，战略失去其应有的价值，是非常值 得防范的。 关键点 内容 可预期的战略 目标 战略目标是对企业战略经营活动预期取得的主要成果的期望值。战略目标的设定，同时也是企 业宗旨的展开和具体化，是企业宗旨中确认的企业经营目的、社会使命的进一步阐明和界定， 也是企业在既定的战略经营领域展开战略经营活动所要达到的水平的具体规定。 建立健全战略 决策体系和责 发展战略和规划管理要实行统一领导，分层管理，子战略和规划纳入整体发展战略体系统一管 理。明确负责战略管理的工作机构，建立工作制度，配备专职工作人员，按照公司统一部署制 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 71 任体系 定发展战略和规划，子战略和规划方向、目标、行动计划要符合公司整体发展战略和规划。积 极适应新时代、新形势下业务结构复杂、多元化经营的特点，确保公司业务规划、区域规划高 效推进和有效落实；深入探索战略实施机构的一体化运行机制，组成战略实施集群，确保战略 任务的实施承载、规划指标的有效分解和战略资源的优化配置。重点在战略性新兴业务、战略 营销区域试点组建战略实施集群，探索、积累和形成可复制经验后推广应用。 做好市场的调 查、细分、定 位 实施“海外并购财务风险控制策略”，应该建立在科学、缜密的市场调查、市场细分和准确的 市场定位基础上。因为市场调查、市场细分和市场定位能够为企业决策者提供顾客在需要方面 的差异性，准确地把握“顾客需要什么？”在此基础上，分析满足顾客差异需要的条件，要根 据企业现实和未来的内外状况，研究企业是否具有相应的实力去满足顾客的需要。 要实施“海外并购财务风险控制策略”，科学，彻底的市场调研，市场细分和市场定位应成为 基础。由于市场调查，市场细分和市场定位可以为决策者提供客户在物质需求和精神需求方面 的具体信息，并准确理解客户的真实需要。基于此，企业需要分析能够满足客户差异化需求的 条件，根据公司的实际情况及其未来的内部和外部条件，研究公司是否具有适当的实力来满足 客户的需求。 战略要有连续 性 任何一个战略必须要实施三至四年，否则就不算是战略，如果每年都对战略进行改变的话，就 等于是没有战略，而是跟时髦。这并不意味着你就永远一成不变，首先你要不断地寻找先进的 做法，第二总是要寻找更好的方式来实施你的战略。如果有了新的技术，那么就要问下我这家 公司如何用这个技术使我的战略变得更有效呢？如果你有一个很清晰的战略的话，实际上，变 化得速度更快，因为有战略你就会确定出优先顺序，确定出哪些是重要的。如果没有战略的 话，所有东西你都会觉得是重要的，这样哪个先做、哪个后做反而搞不清楚了。 环境适应性 差异化战略作为一种战略，首先是寻求对环境的适应而存在的。理性的分析技术是基于环境的 变量，战略的核心在于对环境的适应，战略能够使组织通过确定外部环境中的机会与威胁，获 得组织与环境的协同与适应。 竞争位势与定 位 差异化战略是分析企业的竞争位势基础上，选择合适的定位。企业战略的核心应在于选择正确 的行业，以及在竞争作用力面前寻找进退有据的地位，做出适当的定位。 面对竞争力，企业可采用三种基本的通用战略应对——成本领先、差异化和目标集聚。 实施差异化贵 在创新 随着社会经济和科技的发展，一方面客户的需求会发生变化，昨天的差异化将成为今天的一个 普遍现象。竞争对手也在发生变化，尤其是产品价格、款式、广告、包装和售后服务等，这些 都很容易被一些企业所模仿。因此，任何差异都不会持续，要使公司的差异化战略成为长效 药，唯一的出路就是创新，利用创新来适应客户需求的变化，利用创新去战胜对手的模仿跟 进。 差异化应恰到 好处 引入差异化战略应加强对整个营销过程的管理和控制。最重要的是注意顾客的反馈意见。由于 任何营销策略的成功与否，最终的决定是作为上帝的客户，没有得到客户的认可，理想的策略 就是张纸。只有通过客户的反馈，企业才能准确确定是继续保持，还是加强或撤销企业当钱的 营销策略。只有消费者认可的差异才是有益的，过度的差异可能会带来两方面的负面影响：一 是会引起消费者不满；二是会增加成本，迫使企业提高商品价格，从而抵消了差异带来的价 值。因此，适度差异是差异化营销的重要原则。 难以模仿性 企业差异化战略的成功还在于自身不容易被竞争对手模仿。由于管理资源产生于团队的互动和 通过互动积累的经验，是组织通过长期团队工作、试验、学习和演化而来的组织特殊技能，所 以管理资源是在别处无法简单复制的。 核心能力理论对企业的启示是企业在实施差异化战略过程中，要努力培育出自身的核心竞争 力，使得自身的差异化不会因为竞争对手的模仿或替代而变得“不差异”。 要及时延展和 升级 任何成本差异都取决于时间，因为竞争、技术和需求等其他因素在不断变化，环境或先决条件 的变化可能会使公司原本非常有效的差异化的价值变得无效。所以，企业必须与时俱进，继承 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 72 过去品牌的无形资产的同时，对企业产品进行适当升级延伸。 动态能力 动态能力理论里所讨论的能力已经不同于前面提到的企业核心能力，而是改变企业能力的能 力。从本质上来说，动态能力论表现出了一种动态的非均衡状态，认识到在一个变化无常的环 境中，企业需要对能力持续不断地维护、培养和开发，从而实现企业持久的竞争优势。 在自身产品上 完善 企业起步后若产品有市场，或遇同业竞争，均需扩大生产规模以提高产品竞争力。而企业仅靠 自身的资金积累是很难在短期内扩大规模的，此时就需要融资来扩大再生产。融资的方式有信 贷、股权融资或发行债券等。若融资渠道通畅，企业还可以通过并购、重组等方式迅速扩大生 产规模。同时，企业应将触角伸向产业链的前端和后端，打造完整的产业链；通过期货市场实 现对原材料和产成品价格和供应的控制，通过外汇市场实现对用汇风险的控制；将富余资金投 资于证券、期货和房地产市场，以期实现资本的增值。 在企业组织管 理上完善 企业规模扩大，人员增加后，提高组织管理效率成为迫切的话题。企业要由大变强，就必须通 过完善公司治理以提高组织管理效率，构建先进、高效的组织管理体系。所谓“大公司病”就 是因为管理不善，导致部门职责不清，甚至互相扯皮，员工军心涣散，企业一盘散沙。公司治 理简单讲就是企业组织管理体系的制度化建设，完善企业各项管理制度，依法管理企业，将员 工积极性和创造性发挥最大化，激励的同时依法监管。只有明确产权关系，制定完善各种法 规，特别是明确部门职责，加强对员工的激励措施和监管措施的制订，公司高管带头遵守法 规。员工上下按制度办事，而非看老板的脸色行事。这样公司治理必然会水到渠成，企业运作 井然有序。 在企业竞争核 心上完善 企业要进一步提高核心竞争力，必须在技术创新和品牌建设方面下功夫。“一流的公司卖技 术、二流的公司卖产品、三流的公司卖力气”就是现代企业获利模式的最好写照!发展战略中 “标准、专利、商标和版权”越来越成为国际大企业获利的法宝。企业在实施技术研发时可参 考上世纪 90 年代美国硅谷科技网络公司对科技人才实施股票期权或送红股等方式。物质的激 励和雄厚资金的支持是技术创新成功的关键。知识产权的立法保护是技术创新的底气和信心源 泉。 加强创新创造 能力 在企业差异化产品战略过程中, 要以差异化竞争为基础进行创新创造能力的改造, 创新是民族 具有生机与活力的保障, 也是企业“海外并购财务风险控制策略”的有效措施, 主要包括产品 的创新、用途的创新、营销战略的创新等, 不断提高顾客满意度, 加强企业的竞争能力, 为企业 抢占市场份额做好准备, 不断增强企业的创新差创造能力, 促进企业的可持续发展。 要有一个独特 的价值诉求 就是你做的事情和其他竞争者相比有很大差异。价值诉求主要有三个重要的方面：准备服务于 什么类型的客户？满足这些客户什么样的需求？你们会寻求什么样的相应价格？这三点构成了 你的价值诉求。你的选择要和对手有所不同。如果你想和跨国公司竞争做同样的事情，就不太 可能成功，因而必须制定一个战略，采取一种独特的视角、满足一种独特的需求。 精心设计的价 值链 要有一个不同的、为客户精心设计的价值链。营销、制造和物流都必须和对手不同，这样才能 有特色否则只能在运营效率上竞争。 要做清晰的取 舍，并且确定 哪些事不去做 制定战略的时候要考虑取舍的问题，这样可以使你的竞争对手很难模仿你的战略。取舍非常之 重要，因为鱼和熊掌不能兼得，只能有所为、有所不为。企业常犯的一個错误就是他们想做的 事情太多，他们不愿意舍弃。如果你有取舍的话，对手学了你就会伤害他自己，这就迫使对手 做出取舍：或者彻底放弃自己已有的核心优势，或者放弃抄袭，或至少不会有效地抄袭你。 在价值链上的 各项活动，必 须是相互匹配 并彼此促进的 西南航空的低成本模式、戴尔的直销和大规模定制模式为什么难以模仿？因为他们的优势不是 某一项活动，而是整个价值链一起作用。竞争对手要想模仿你不能只模仿一件事情而是要把整 个战略都模仿过去才能有效。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 73 战略组成与制定流程 战略结构组成 战略目标实际上表现为战略期内的总任务，决定着战略重点的选择、战略阶段的划分和战略对 策的制定。可以说，战略目标的确定是制定发展战略的核心。 项目 具体 总体目标 主要包括战略宗旨、战略目的、战略目标、战略投资方向、战略投资项目(附相关投资项目 的投资模式、商业模式、赢利模式和经营模式纲要)、战略重点、战略措施、战略规划检验 方法和程序等。由董事长组织编制，主要解决企业发展方向和战略投资项目问题。 企业经营战略 配合落实企业总体发展战略的经营管理战略。即公司内部各个经营单位，为配合企业总体 发展战略实施所制订和实施的子战略。经营战略是在企业总体战略的指导和制约下，指 导、管理具体经营单位的计划和行动的战略。由总经理组织编制，配合企业发展总体战 略，将企业发展战略中制定的目标、项目落实到日常经营管理行为中。 企业职能战略 企业职能战略即公司职能部门战略。是企业各职能部门为配合企业总体发展战略实现，而 编制的企业投资运作、研究开发、生产作业、市场营销、财务管理和人事管理等主要职能 部门的战略规划。由总经理指导各职能部门负责人编制，各部门配合企业经营战略，组织 落实经营战略。 战略制定流程 第一步：提出企业的初步目标、决策和任务。考虑在今后一段时期内应该完成什么样的任务， 达到怎样的目标。 第二步：分析企业资源。应对资源的有利方面和不利方面作一个实事求是的估价，分析时既要 重视生产和财务方面的资源，也要重视人力的资源，尤其是人的能力和技术。 第三步：估价企业的潜力。主要是两个方面：一是分析企业的技术能力；二是分析企业的竞争 者的情况。把本企业的产品与竞争者的产品作比较，分析其本身的长处和短处。 第四步：调研国内外市场，包括对顾客的调研和市场的调研。 第五步：评价和选择进入市场的报告。进入市场要重视研究企业的顾客、供应者、批发者、零 售者在销售渠道中的分布情况以及怎样得到他们的帮助和合作。 第六步：制定企业发展战略规划。其内容有形势分析，要达到的具体目标、活动日程安排、财 政预算等。 部门 序号 推动事项 推动要点 责任 人 推动时 间 备注 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 74 1 确定企业的发展 方向及目标 召开专门会议确定公司战略目标。 2 科学编制公司 “海外并购财务 风险控制策略” 战略规划是为了实现发展目标而制定的具体规 划，表明公司在每个发展阶段的具体目标、工作 任务和实施路径。 3 制定相关的约束 和政策 这就是要找到环境和机会与自己组织资源之间的 平衡。要找到一些最好的活动集合，使它们能最 好的发挥组织的长处，并最快地达到组织的目 标。这些政策和约束所考虑的机会是现在还未出 现的机会，所考虑的资源是正在寻找的资源。 这是近期的任务，计划的责任在于进行机会和资 源的匹配。但是这里考虑的是现在的情况，或者 说是不久的将来的情况。由于是短期，有时可以 做出最优的计划，以达到最好的指标。经理或厂 长以为他做到了最好的时间平衡，但这还是主观 的，实际情况难以完全相符。 4 基于公司战略修 订公司相关制度 整理并修订公司人力资源、绩效管理、财务管理 等制度。 5 形成完整“海外 并购财务风险控 制策略”方案 将相关准备资料系统整理形成可执行激励方案 方案 制定 6 “海外并购财务 风险控制策略” 方案的研讨和修 订定稿 组织公司相关人员对草案进行研讨并按决议修订 具体方案制定 具体方案制定 具体方案根据公司实际情况制定，以下为制定战略考虑因素（参考）： 项目 策略 愿景规划 企业的使命、愿景，长期目标或发展期许 战略目标 未来 3-5 年的规划与相关目标，战略的制定方式、参与程度 战略规 划方面 支持能力 目前的资源能否支持战略达成？如何实现战略目标？ 商业模 式方面 商业定位 业务定位、目标市场、客户的选择与需求 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 75 行业状况 行业态势、竞争格局、行业标杆与竞争对手优劣势对比 企业情况 公司的核心竞争力在何处？如何发扬？公司短板在何处？如何有效规 避或优化改善？ 盈利能力 业绩与利润来源及占比、发展空间、存在风险等。 新商机 有无新的发展可能/创新机会/提升空间？ 目标市场 1、企业现阶段的目标市场是什么？ 2、为什么选择该行业和市场？ 3、企业的主要消费市场有哪些？如何细分的？ 4、目前企业在业务覆盖的市场，市场容量有多少？市场占有率如何？ 主要营销策略是什么？ 5、我们开发新客户采用的方法有哪些？哪些比较好用？ 6、主要竞争对手有没有？有哪些？竞争对手哪方面做的比较好？ 客户定位及 价值主张 1、我们的主要客户是哪些？ 2、客户的关注点在哪些方面？ 3、我们能给客户提供什么样的服务和价值？ 4、我们与客户保持粘性的方法？做了什么样的业务动作？ 5、客户满意度及老客户的维护情况如何？ 6、企业是如何进行客户定位/细分的？ 7、客户对产品/服务的关注点在哪里？ 8、我们想要传递给消费者的价值是什么？ 市场方 面 市场定位及 策略 1、行业市场情况如何？行业竞争程度如何？ 2、企业在行业中处于什么水平？主要竞争对手有哪些？ 哪方面比我 们更强？ 3、行业标杆有哪些？ 行业平均利润率是多少？ 4、本企业的商业模式是什么样的？主要价值创造过程有哪些？ 公司发展战略与与行业发展、竞争态势、经济、社会、 文化等外部因 素是否适宜？ 与公司的规模、产能、产品特性、公司竞争优劣势等条件是否符合？ 营销渠道、 方式、区域 拓展 1、企业是如何开展市场营销的？现在的市场覆盖范围及情况？ 2、企业有没有未来的市场拓展规划？若有，是怎样的？ 3、企业的产品销售渠道都有哪些？销售方式是什么样的？目前已拓展 区域和即将拓展的区域在哪里？代理商合作的具体方式？ 4、营销战略及营销策略是如何制定和执行的？ 营销方 面 核心竞争力 1、企业的核心竞争力是什么？有什么样的优势资源？ 2、企业是否具备核心壁垒？ 3、和竞争对手企业对比，企业的核心竞争力是什么？ 4、持续争取或保持核心竞争力的关键因素在哪里？企业如何采取行动 的？ 5、如何确保企业核心竞争力的可持续性？其关键点在哪里？ 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 76 生产方式和 服务 1、生产、研发或服务的方式是怎样的？优化和创新能力如何？ 2、对于满足市场需求存在哪些优劣势？ 3、企业产品的供应链是如何管理的？关键环节有哪些？在关键环节上 我司是如何应对的，现在或未来打算采取哪些行动？ 产品方 面 利润来源/盈 利模式 1、现有的核心业务有哪些？ 2、主要业绩和利润来源在哪些方面？比例大约是多少？ 3、是否有新的利润点可以开发？ 成本结构 1、企业成本由哪些方面构成？较大的成本支出在于哪些方面？ 2、企业的主要成本是什么？营业成本率是多少？行业的营业成本率大 约是多少？企业的各项业务的毛利是多少？管理成本，产品成本，人 力成本各占多少比例？ 3、企业是如何控制和优化成本的？ 模式创新规 划 1、核心业务、增长业务及种子业务有无规划？未来准备如何发展及转 型？ 2、本行业主要的商业模式有哪些？行业是否有创新型商业模式出现？ 3、内部创新关注点在哪里？行业创新关注点在哪里？产业创新机会在 哪里？ 企业资源 企业资源是指企业所拥有或控制的有效因素的总合，主要分有形资 源、无形资源和组织资源，包括资产、生产或其他作业程序、技能和 知识等。 公司有强大的战略同盟 公司有很好的社会背景 公司有比较好的社会关系 公司社会关系一般 运营方 面 企业治理 1、我们的创始股东有几人？现在的股东有几人？ 2、各股东的股份比例是怎样的？ 谁是实际控制人/控股股东？ 3、股东们现在是否都参与企业管理？担任什么岗位？股东间都是什么 关系？股东之间是如何沟通与决策的，对企业的发展是否起到了积极 作用？ 4、执行效果怎样？建立了哪些制度？运行是否顺畅？ 存在什么问题 5、企业是否有引入优秀骨干进入企业股东的想法？ 6、如何做财务风险管控？ 人员配置是否合理？ 公司理念是否形成？定位是否合理？是否真正得到落实？ 股权结构是否合理？ 配套方案制定 分类 项目 具体内容 组织架构 组织架构与公司战略的适配度？如何提升组织效率？组织规 划方面 沟通协调 内部沟通协调情况如何？跨部门协作能力如何？出现问题如何解决？ 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 77 产业规划 公司以后有无产业整合的机会/计划？如何联动相关产业资源？产融规 划方面 资本规划 公司有无融资规划和上市规划？ 配置情况 人员配置如何？（适配度、胜任力、流动性、继任计划） 培训发展 培训开展情况及有效性、人才发展体系建设情况 薪酬激励 相关薪酬福利、晋升通道、激励措施执行情况、满意度及优化建议 人力资 源管理 方面 绩效管理 绩效考核目标制定、考核方式、评价体系、反馈机制等实施情况及存 在问题或担心、优化建议 企业文 化方面 文化影响 工作氛围、企业文化的理解程度，相关文化的落地措施、实施情况等 五、私募股权企业《海外并购财务风险控制策略》实施手册 培训与实施准备 在战略规划实施过程中，企业领导者发挥着团队领头羊的作用，其一言一行都必然会影响企业 员工心理，这就要求他们在战略规划实施过程中必须注重发挥模范带头作用，坚定不移地推进新战 略。与此同时，企业实施战略规划必须具有广泛的群众基础，这就要求企业必须重视加强人力资源 管理，对广大企业员工进行战略规划的培训和教育，使企业每一个员工都能够正确地了解新的战 略，顺利达到企业战略规划执行的需求。 部门 序 号 推动事项 推动要点 责 任 人 推动时间 备 注 1 进行方案培训和 实施动员 分别进行激励对象和全员宣讲方 案并动员做好相关准备 培训 与实 施准 备 2 按方案要求调整 组织分工和配置 资源 对公司的组织架构、职能分工和 人力资源配置等相关资源进行优 化，确保按要求配置到位 试运行与正式实施 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 78 试运行与正式实施 当企业顺利完成战略规划设计之后，便开始进入战略规划实践阶段，便应明确这一阶段的重点 目标，清楚战略规划实施过程中需要重点解决的问题以及要达到的预期目标。在明确重点目标之 后，企业管理层应将重点目标进行合理分解，然后将目标分散到各个职能部门，使每个职能部门都 得以明确自身要完成的目标。企业通过目标分配，进而使每一个企业员工都承担起相应的任务，从 而使企业得以团结一心，更好的完成企业的战略规划。 部门 序号 推动事项 推动要点 责任人 推动时间 备 注 1 试 运 行 实施 2 正 式 实 施 实施方案 结合实际、精心制定工作实施方案 面对每年出现的新形势，结合自身实际和业务特点，逐年印发“海外并购财务风险控制策略” 工作实施方案和具体工作要点，明确工作目标、具体措施和责任分工，各地区公司对目标和举措进 行层层细化分解，落实责任，制定各项目具体实施细则，确保开源节流降本增效工作有计划、高质 量、有成效地开展。 战略实施全过程闭环 管理 公司在科学编制、动态调整战略规划的基础上，推进战略规划的实施落地，逐步建 立包括年度实施要点、战略沟通分解、战略执行落实、战略执行评估、战略绩效考 核、战略监察审计等六个环节的战略规划年度实施程序，有序配套建立相关管理制 度、流程及工作标准。 编制年度实施要点 年度战略规划实施要点是在逐年分解落实公司总体规划的基础上，结合决策层的年 度经济形势分析预判和战略任务部署，形成的对公司年度各项工作的战略指引。各 级战略实施机构应遵循战略指引，强化战略协同，优化资源配置，确保实施要点中 的战略任务列入公司各类年度计划，并同时转化为年度重点工作任务，实现战略管 理嵌入公司整体运营管理流程的管理目标。 强化战略沟通分解 战略沟通分解是在加强内部战略沟通的基础上，运用战略管理工具，将公司战略规 划分解为各战略实施机构的年度战略任务和绩效目标，并转化为全体员工可理解、 可执行的行为的过程。先期选择战略性业务板块和重点骨干子企业进行应用试点， 导出试点机构的年度战略任务与战略绩效指标，形成可复制经验后有序进行推广， 逐步增强业绩考核的战略导向。 推进战略执行落实 战略规划实施过程中，战略决策机构、管理机构和实施机构应严格履行战略职责， 团结一心，协调一致，密切沟通，协同推进年度战略目标的实施落地。战略实施机 构应根据年度战略任务和绩效目标，逐一落实责任，协同推进，遇有重大问题应及 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 79 时向战略管理机构报告。 构建执行与推进体系 构建“海外并购财务风险控制策略”推进体系，进一步高效推进战略实施，确保战略稳准落 地。 有效推进战略实施，通过设置以业务管理为主导的管控体系，科学编制实施五年规划和年度计 划，实施业绩管理与分级授权等一系列手段，推动战略实施并及时动态跟踪、评估、调整。 对大多数企业来说，战略构画的是一幅长远发展的蓝图，但如果不能有效地通过实施路线图将 战略目标分解到每个年度的重点工作任务上，则会出现战略与执行的脱节。很多企业战略要求摆在 那里，但日常的运营又是另一个模样，你说你的，我做我的，战略无法有效落实。 好的方法是在战略制定之后，详细的讨论战略实施的路径，形成战略实施路线图，并将重点任 务进行细化，落实责任部门、时间以及相关资源。这样公司每个年度的经营计划与预算的编制也就 能够更加有目的性。年度的运营与整体战略目标的实现也就因此而实现了联通。 战略对于身处变化多端、竞争日趋激烈的市场环境中企业来说是至关重要的。制定切合实际的 发展战略既需要决策者的大智慧，也需要内部建立一套坚实的管理体系，任重而道远！ 战略落地是连接企业理想与现实的桥梁，是企业实现理想的必经之路。当企业制订出一个清晰 而科学的战略规划之后，应该在能力与资源的基础上，把企业的内部能力与资源转化为现实的战略 竞争力，避免战略规划与企业经营脱节，形成“两张皮”现象。在新时代、新形势、新精神历史背 景下推进企业建设具有长远意义。 加强战略工作组织领导。各地区公司、项目公司总经理亲自抓工作落实，规划计划部、 财务部、企管部等部门明确分工，负责对工作的组织实施、检查指导和整体推进。 加强工作动态督导督办。通过周报、月报对工作开展情况进行督办督导，传递压力，确 保各项措施部署落地。 加强组织领导、建 立动态督导督办机 制 加强季度执行情况分析。各项目按季度上报措施落实情况和实施效果，汇总分析后及时 做好工作部署调整和典型经验的总结和推广。 大力加强宣传引导。充分利用企业报刊、网站、微信公众号等各种宣传媒介，及时宣传 报道工作进展和取得的成效。 组织开展员工合理化建议活动。充分发动广大员工积极参与，征集各类员工合理化建 议，推动形成全员参与的良好氛围。 营造全员全链条参 与环境 积极交流推广典型经验。召开战略工作专题推进会，各项目交流分享工作经验，学习推 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 80 广典型做法。 加大考核激励力度。加大工效挂钩力度，对工作取得显著成效的项目，在年度业绩考核 兑现及特殊贡献奖等的评审中予以倾斜，激发各项目工作积极性。 增强实施保障能力 切实加强战略实施保障，通过完善绩效考核体系，优化战略研究组织架构，构建开放式研究网 络，加快信息共享与成果分享，强化成果转化应用，加强战略研究队伍建设等手段确保战略实施效 果。 环境风险识别应对。围绕短、中、长期战略发展目标，紧扣业务管理中的重点和难点，全面辨识 和分析公司经营和新项目开发过程中的重要风险，建立风险数据库，构建公司风险指标体系。 基于情景分析的战略风险评价。把可能对战略产生较大影响的风险因素确定为关键维度，通过专 家调查的方式，对关键维度风险因素进行情景开发，利用战略风险情景分析矩阵，确认最终战略 风险。 注重战略风 险防控 实施战略风险监控与规避。逐步建立健全风险防控体系和应急预案，持续跟踪综合风险度排名靠 前的重点国家，做到预防到位、反应及时、应对有力、损失可控。 找到战略实施的关键节点，理清其中的逻辑关系，科学制定战略地图。基于标准战略地图框架， 结合公司业务特点，定制化设计财务与业务、利益相关者、内部流程、学习与成长四个维度，共 同反应公司业绩情况。 为每个关键节点确定量化目标，实现战略指标化，开发与战略地图相匹配的计分卡。例如，在低 成本战略实施中，在财务与业务方面就设计制定了主营业务税前利润、现金贡献、投资资本回报 率、操作成本、完全成本、付现成本、发现储量有效转化率、产量递减控制率等指标。 加大业绩考 核力度 在公司机关部门和重点单位推广应用基于平衡计分卡的业绩合同。业绩合同由战略地图、计分 卡，以及以关键绩效指标(KPI)为核心内容的传统业绩合同三部分组成。 动态管理与完善 持续变革是战略执行的精髓 建立常态化经营策略研究与调整机制，以战略为指导，构建项目策略研究体系，比如“一项目 一策略，两年全覆盖，逐年滚动更新”，分层次、有重点、讲落地，提升项目决策支持能力。 对于企业家来说，优秀的战略如果不经过思考，不能融会贯通地去应用，只会适得其反。一定 程度上，优秀的理论自身在经受实践检验的同时，也在检验着实践者的智慧和能力。 要达到企业制定“海外并购财务风险控制策略”的目标，就必须进行持续的变革；只有持续变 革，才能真正形成最适合、最优的战略。 根据竞争环境变化进 应该说，企业战略规划并非一劳永逸的，而是需要不断根据竞争环境变化进行灵活调整， 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 81 行灵活调整 这就要求企业必须重视战略规划调整工作，及时掌握战略规划实施情况，全面了解市场环 境变化，进而针对性地进行企业战略规划调整，以便使战略规划更加符合企业发展实际情 况，进而促进企业的良性发展。 战略管理工作应遵循 动态调整原则，保持 战略规划体系的科学 性、前瞻性、适用性 和有效性。 总体规划中，三年滚动规划依据五年发展规划编制，同时对五年发展规划的持续优化与修 编。战略决策机构在战略规划期内做出的重大决定，作为战略规划补充或调整，及时列入 规划体系。在贯彻战略规划过程时，坚持战略指引、双向沟通、适度聚焦、优势多元原 则；进一步明确自身战略定位，有针对性地选择符合自身优势与特点的战略策划与引导， 加快差异化发展步伐。 进一步研究完善公司 发展战略 进一步研究完善公司发展战略和中长期规划、业务规划、职能规划和子企业发展规划；加 强战略协调与沟通、任务分解与落实、资源优化与共享，形成清晰的战略导向、时间表、 路线图和保障体系，确保战略规划具有更强的可实施性。 战略评估、考核与审计 开展战略执行评 估 战略执行后评价是公司重要的战略控制措施，是从公司层面到战略实施机构、从当期业绩到 可持续发展、从重大战略任务到战略绩效指标多个维度进行的全面评估。遇特殊年份，年度 战略执行情况年度评估与五年规划中期或终期评估工作结合进行。 实行战略绩效考 核 公司强力推进战略规划实施，强调绩效考核评价体系的战略导向，先期可在战略实施集群试 点探索经验，逐步推进落实。逐步完善与战略实施和控制相关的组织、制度和文化，渐进推 动对子企业的战略绩效考核，并作为业绩考核评价的组成部分。 加强战略监察审 计 公司监察、审计部门将战略规划执行与战略绩效纳入全面监督范围。对背离公司战略规划方 向、执行公司战略规划不力、延误公司战略实施和导致重大损失的行为，根据公司管理制度 予以责任追究。 六、总结：商业自是有胜算 人生和事业有很多相似之处：两者本质上都充满不确定性，但又都具有提升长期胜率的方法。 决定人一生命运的，往往只是几个判断和决定，这很大程度上源自于你的认知；而认知能力的提 升，往往需要你长远的成长和坚持。我们也可能偶尔成功，但各种短期的偶然性终会被时间熨平， 最终的结果基本是公平的。 人与人之间智商的差别并不大，那么为什么人与人之间在人生与事业的成就上会有那么大的差 别呢？有一句话说的好：成功路上并不拥挤，因为坚持的人不多。人生和事业充满了一个又一个挑 战，在前进的路途中，我们需要坚持不懈、勇敢顽强和沉着冷静，才能不断突破自我，超越极限。 做企业也一样，如果没有坚定的信念，没有一种气魄和胆识，注定是无法成功的。 除了坚持，还有什么导致人与人之间最大的差距呢？天道并非一定酬勤，艰苦的坚持和勤劳固 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 82 然重要，然而更重要的是认知。你的人生高度，包括你的财富能达到的高度，不会超越你的认知高 度。认知能力的提升，是思维方式、思维层次的提升，是深度思考能力的提升，它能让你具备一眼 洞穿事物本质的能力。花半秒钟就看透事物本质的人，和花一辈子都看不清事物本质的人，注定是 截然不同的命运。而能否抓住行业本质，是企业的一大核心竞争力。 人之所以痛苦，常在于追求错误的东西。认知的提升，需要正确的人生观、价值观、世界观指 引。只有正确的人生观、价值观、世界观，才能放大你的格局，才能让你的认知到达足够高的层 次，你的人生才不会偏离方向，你才能获得真正的成就。正如：为客户创造了价值，企业也就从中 分享了价值；为这个社会创造了多少财富，企业就有多么伟大。 亲爱的朋友，人生和事业就如逆水行舟，不进则退。人生和事业最痛苦的不是错过了，而是明 白的时候已太晚。正如开头提及的——人生和事业有很多相似之处：两者本质上都是充满不确定性 的，但又都具有提升长期胜率的方法。而巴菲特之所以这么成功，有个重大的原因就是他悟的早而 且活的久，20多岁就开始积累财富，一直到现在快 90岁了还没有停止。 我们要找到提高胜率的方法，最好还能如巴菲特般早开悟、早积累！ 那么如何才能提高胜率？又如何早开悟、早积累呢？ 持续的学习和钻研，不断的实践和总结，是切实可行的方法。然而更重要的是如何学习，学什 么？ 为此，盛世华研将结合十余年的行业研究、管理咨询等方面的知识体系，持续不断的针对不同 行业开发不同专题报告，供每个热爱学习、研究的人学习，也供企业家、经营者、投资者、行业管 理者、政府等企事业单位参考决策。同时也希望能让每个人都能更早的开悟，更早的理解经济和产 业运行规律，并根据规律制定策略，更早的积累，从而获得伟大的成功。 盛世华研：致力于让每个人都能成为行业专家、管理专家、投资专家，成功企业家…… 盛世华研 注 1：此系列报告的撰写我们参考了众多专家、学者、研究机构公开的成果及理论，在此表示 深深感谢。能找到出处的，我们都尽量注明出处；如侵犯了您的权利，请联系我们。 注 2：此系列报告我们仅收取非常低的费用，属于非盈利性产品，相对于一般几千、数万的研 究报告，基本是免费开放供大家学习。在此也希望大家能尊重盛世华研的知识产权，不要盗用，如 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 83 需转载部分内容，请联系我们，并注明出处。 私募股权企业海外并购财务风险控制策略研究报告 84 法律声明 版权声明 本报告由盛世华研调查和制作，报告版权归属于深圳市盛世华研企业管理有限公 司。报告中所有的文字、图片、表格均受知识产权法律法规保护，部分文字和数据采集 于公开信息，所有权为原著者所有。没有经过本公司书面许可，任何组织和个人不得以 任何形式复制或传递。任何未经授权使用本报告的相关商业行为都将违反《中华人民共 和国著作权法》和其他法律法规以及有关国际公约的规定。如需引用、刊发，需注明出 处为“盛世华研”，且不得对本报告进行有悖原意的删节与修改。否则引起的一切法律 后果由该客户自行承担，同时本公司亦认为其行为侵犯了公司著作权，公司有权依法追 究其法律责任。 免责条款 本报告是基于盛世华研公司及其研究员采用桌面研究、行业访谈、市场调查及其他 研究方法，结合盛世华研监测数据，并通过盛世华研知识体系及数据模型研究获得。本 报告中发布的调研数据受调研方法及样本的影响，以及调查资料收集范围的限制，部分 数据可能未必能够完全反映真实市场情况，盛世华研对该等信息的准确性、完整性或可 靠性不作任何保证。因此，本报告仅供个人或单位作为市场参考资料，本公司不承担因 使用本报告而产生的法律责任。 本报告是盛世华研企业管理有限公司服务体系下决策咨询报告系统的重要组成部 分。如对有关信息或问题有深入需求的客户，欢迎使用盛世华研企业管理有限公司之专 项研究咨询服务。