第七章 财务战略
第一节财务战略的确立反其考虑因素
一、财务战略与财务管理的概念
财务战略是主要涉及财务性质的战略，因此是属于财务管理范畴的
战略。财务战略主要考虑资金的使用和管理的战略问题，并以此与其他
性质的战略相区别。财务战略主要考虑财务领域全局的、长期发展方向
问题，并以此与传统的财务管理相区别。
财务战略概念的出现，使得企业战略分为财务战略和非财务战略两
类，并把非财务战略称为经营战略。如果说经营战略主要强调与外部环
境和企业自身能力相适应，那么财务战略主要强调必须适合企业所处的
发展阶段井符合利益相关者的期望。
财务管理为企业战略提供资金支持，是为提高经营活动的价值而进
行的管理。财务管理的方式是决定企业战略能否成功的一个关键问题。
有效的财务管理不一定能使经营灾难转变为企业的成功，失败的财务管
理却足以使成功的经营战略一无所获，甚至使优秀的企业毁于一旦。财
务管理对于企业的长期生存和健康发展具有重要意义。
财务管理应支持企业的总体战略，但并不意味着没有自己的战略。
重要的财务决策总是由企业最高当局做出的，甚至要经过董事会决议。
大多数企业组织以财务目标作为整个企业的主要目标，两者目标的直接
一致使得财务管理不同于其他职能管理。重要的财务决策总会涉及企业
的全局，带有战略的性质。
财务管理可以分为资金筹集和资金管理两大部分，相应地，财务战
略也可以分为筹资战略和资金管理战略。狭义的财务战略仅指筹资战
略，包括资本结构决策、筹资来源决策和股利分配决策等。资金管理涉
及的实物资产的购置和使用，是由经营战略而非财务职能指导的。资金
管理只是通过建议、评价、计划和控制等手段，促进经营活动创造更多
的价值。资金管理的战略主要考虑如何建立和维持有利于创造价值的资
金管理体系。股东价值是由企业长期的现金创造能力决定的，而现金创
造能力又是由企业对各种因素(包括资金因素)进行管理的方式决定的。
二、确立财务战略的阻力
企业追求的财务战略应考虑所有相关的环境因素、利益相关者的观
点以及对账户和现金流的影响。选择的财务战略应该是可接受的。例
如，要实现利益相关者的期望，企业就要选择财务战略，这有助于促进
企业的长期繁荣。
在制定财务战略的时候，管理层需要了解一些股东价值最大化的限
制性因素。
1.企业的内部约束
企业的内部约束包括董事会对于财务结构的看法、与投资者保持良
好关系的必要性以及与整体企业目标匹配的财务战略的必要性。
企业的董事会在债务融资上会十分谨慎，因为他们担心企业可能无
法偿还债务，即使能够支付利息，企业也可能缺乏在必要时产生额外现
金流的资产基础。一些较小的企业可能会被要求由董事提供个人担保而
获得债务融资。另外，投资者需要确信企业正在投资于能够产生足够长
期回报的项目，弄清企业是否能产生足够的股利来满足投资者的要求。
2．政府的影响
政府鼓励企业拓展业务，但也会通过法规和税收来限制企业。这反
映了不同的政府目标，既要鼓励企业的发展以促进国家的繁荣，同时也
要对市场的负面效应进行调控。
政府并不直接参与企业的经营，但对企业组织事务有很强的间接影
响。政府决定对企业和股东的税收，它所采用的经济政策将会影响商业
活动。例如，汇率政策会影响出口企业的收入和进口企业的成本。在发
达工业化国家，政府已经通过鼓励自由市场来刺激经济。主要措施有：
通过消除法规和立法限制来提高市场的自由化程度，减少政府在工商方
面的作用，简化税收体制以鼓励企业的商业决策，国有资产私有化，开
放国家控股资产，鼓励竞争，消除或降低进口限制等。
3．法例法规的约束
企业 需要了解涉及他们经营的相关法规，包括有关企业经营、税
收、员工健康、安全及消费者等方面的法规。这些法规不仅影响企业的
行为。而且影响股东、债权人、管理层、员工和社会大众之间的关系。
遵循法律可能引起额外的成本，包括符合安全标准的额外程序和必要投
资、员工培训成本和诉讼费用。
4．经济约束
经济约束通常包括通货膨胀、利率和汇率影响。
(1) 通货膨胀。面临较高生产成本和较高利率的企业可能通过抬高售
价成本转嫁给顾客。但是，如果企业为了维持现有的需求水平，也可能
削减产品或服务的价格，从而只能压缩利润空间、成本和员工薪水。由
于行业的需求性质不同，一些企业可能会比其他企业更容易抬高价格。
通货膨胀会通过以下几种方式影响资产价值、成本和收入。
①由于非流动资产和存货的价值将会上升，因此获取相同数量的资产
需要更大金额的融资。如果未来通胀率可以预见，管理层就能计算出所
需额外融资的金额，并采取一定的措施来获得这部分资金。例如，增加
留存收益或借款。如果不能准确预测未来通胀率，管理层应该推测大概
的数额，并相应取得额外的融资。同时，还应做一些计划来获得"应急款
项"以防通胀率超出预期。
①通货膨胀意味着更高的成本和更高的售价，从而产生一种螺旋式的
成本和售价的上升，并因此削弱境外对本国产品的需求。
①通货膨胀的结果是以牺牲放款人的利益使借款人从中获益的财富重
新分配。存款的真实价值受到侵蚀。通货膨胀导致的收入重新分配，使
拥有固定收入的人群蒙受损失，因为这些人缺少议价能力。
(2)利率。利率是经济环境中的重要因素，与财务管理息息相关。
①利率衡量的是借款戚本。如果企业想要筹集资金，就必须为借款支
付利息。当利率上升后，企业将为其借款支付更多的利息。
①一个国家的利率会影响到该国货币的价值。
①利率是企业股东对回报率预期的导向，因为市场利率的变动将会影
响其股票价格。
①利率在企业制定财务决定时相当重要。当利率较低时，企业可能倾
向于以下做法 a.获得更多的借款，最好为固定利率贷款，以此来提高公
司的资金杠杆的作用 b.举借长期贷款而非短期贷款 c.在企业的能力范围
内，还清利率较高的贷款，并以较低利率获得新的贷款。而当利率较高
时，企业可能会倾向的做法是 a.决定减少其债务融资的金额，并替换为
权益融资，比如留存收益 b.拥有大量现金盈余和用于投资的流动资金的
公司可能将其一部分短期投资从权益中转出，变成附息证券 c.如果预计
利率近期可能有所下降，则企业可能会选择通过筹集短期资金和变动利
率债务，而不是固定利率的长期贷款来融资。
当利率上调时，企业的融资成本也相应增加，企业对其新的资本投
资的最低回报率的要求也会随之上升。
(3)汇率。汇率是指一种货币在兑换成另一种货币时的比率。全球外
汇市场上不同币种之间的汇率是持续变动的，且数量通常巨大。汇率对
于一个企业及其财务管理来说十分重要，因为汇率可以影响进口成本、
出口货物价值及国际借款和贷款的成本和效益。货币价值的变动将会影
响进口货物的成本。例如，如果一批货物从美国运到德国的价格是
420000 美元，如果欧 元对美元的汇率是 1: 1. 5，则进口货物的成本为
280000 欧元;如果欧元对美元的汇率跌至 1: 1. 25，则进口货物的成本就
变为 336000 欧元。
货币价值的变动还会影响到企业和家庭的购买成本，因为人们所消
费的原材料、部件和产成品有很大一部分是进口的。出于相似原因，汇
率同样会影响到出口企业，这是因为汇率的变动会影响国外顾客购买出
口货物的价格。如果本地货币，比如日元的价值上升，则日本出口商销
往国外的货物将使国外顾客支付更多费用(因他们必须通过用其本国货币
购买日元来支付)。当日元价值下降时，日本出口商销售到国外的货物对
国外顾客来说会较为便宜。由于需求受到价格的影响，因此出口需求将
随汇率的变动而变动。
三、财务战略的确立
在追求实现组织或企业财务目标的过程中，财务经理必须做出以下
方面的决定:筹资来源、资本结构和股利分配政策等。
(一)筹资来源
1.融资方式
在第三章中提到过资源分析，财物资源是其中应考虑的一个方面。
一般来说，企业有四种不同的融资方式:内部融资、债权融资、股权融资
和资产销售融资。
(1)内部融资。企业可以选择使用内部留存利润进行再投资。留存利
润是指企业分配给股东红利后剩余的利润。这种融资方式是企业最普遍
采用的方式。但企业的一些重大事件，比如并购，仅仅依靠内部融资是
远远不够的，还需要其他的资金来源。内部融资的优点在于管理层在做
此融资决策时不需要听取任何企业外部组织或个人的意见，比如并不需
要像债权融资那样向银行披露自身的战略计划或者像股权融资那样向资
本市场披露相关信息，从而可以节省融资成本。当然不足也是存在的，
比如股东根据企业的留存利润会预期下一期或将来的红利，这就要求企
业有足够的盈利能力，而对于那些陷入财务危机的企业来说压力是很大
的，因而这些企业就没有太大内部融资的空间。
(2)股权融资。股权融资是指企业为了新的项目而向现在的股东和新
股东发行股票来筹集资金。股权融资也可称为权益融资。这种融资经常
面对的是企业现在的股东，按照现有股东的投票权比例进行新股发行，
新股发行的成功取决于现有股东对企业前景具有较好预期。股权融资的
优点在于当企业需要的资金量比较大时(比如并购)，股权融资就占很大
优势，因为它不像债权融资那样需要定期支付利息和本金，而仅仅需要
在企业盈利时向股东支付股利。这种融资方式也有其不足之处，比如股
份容易被恶意收购从而引起控制权的变更，并且股权融资方式的成本也
比较高。
(3)债权融资。债权融资大致可以分为贷款和租赁两类。
①短期贷款与长期贷款。从银行或金融机构贷款是当今许多企业获得
资金来源的普遍方式，特别是在银行业对企业的发展起主导作用的国家
更是如此。年限少于一年的贷款为短期贷款，年限高于一年的贷款为长
期贷款。企业需要定期支付贷款利息，短期贷款利率相对于长期贷款的
利率要高些，不过长期贷款通常需要企业的资产作抵押。资产抵押意味
着企业如不按期偿还贷款，债权人就有权处置企业所抵押的资产。企业
可以选择不同的贷款合同，比如选择固定的或是浮动的利率和贷款期
限。一般额度较高的贷款会附加较多的合同条款，条款的苛刻程度取决
于企业对贷款的需求程度，这类贷款一般都会要求资产抵押，一旦企业
违约，资产的所有权就归债权人所有。也正因为有资产作抵押，债权融
资的成本一般会低于股权融资，但是无论企业的盈利状况如何，即便是
亏损，企业也需要支付合同规定的利息费用，而股权融资在此时可以选
择不发放股利。每个企业的贷款额度都是有限的，债权人会从风险管理
的角度来评价需要贷款的企业，从而作出最优的贷款决策。例如，债权
人会分析企业过去的经营业绩、未来前景、抵押资产的质量以及与企业
长期培养的合作关系。债权融资方式与股权融资相比，融资成本较低、
融资的速度较快，并且方式也较为隐蔽。但是不足之处也很明显，当企
业陷入财务危机或者企业的战略不具竞争优势时，还款的压力会增加企
业的经营风险。
①租赁。租赁是指企业租用资产一段时期的债务形式，可能拥有在期
末的购买期权。比如，运输行业比较倾向于租赁运输工具而不是购买。
租赁的优点在于企业可以不需要为购买运输工具进行融资，因为融资的
成本是比较高的。此外，租赁很有可能使企业享有更多的税收优惠。租
赁可以增加企业的资本回报率，因为它减少了总资本。不足之处在于，
企业使用租赁资产的权利是有限的，因为资产的所有权不属于企业。
(4)销售资产。企业还可以选择销售其部分有价值的资产进行融资，
这也被证明是企业进行融资的主要战略。从资源观的角度来讲，这种融
资方式显然会给企业带来许多切实的利益。销售资产的优点是简单易
行，并且不用稀释股东权益。不足之处在于，这种融资方式比较激进，
一旦操作了就无回旋余地，而且如果销售的时机选择不准，销售的价值
就会低于资产本身的价值。
2.不同融资方式的限制
在理解了企业的几种主要融资方式后，管理层还需要了解限制企业
融资能力的两个主要方面:一是企业进行债务融资面临的困境;二是企业
进行股利支付面临的困境。
(1)债务融资面临的困境。在前面我们讲过，债务融资要求企业按照
合同进行利息支付，利率一般是固定的，并且利息的支付还有两个方面
的要求:一是利息支付一定优先于股利支付;二是无论企业的盈利状况如
何，企业都必须支付利息。因此，如果企业负担不起利息，就将进入技
术破产。这意昧着，企业盈利波动的风险由股东承担，而不是由债权人
承担。高风险通 常与高回报相联系，股东会比债权人要求更高的回报
率。按照这个逻辑，企业应该更偏好于选择债权融资。尽管相对于股权
融资而言，债权融资的融资成本较低，但是企业也不会无限制地举债，
因为巨额的债务会加大企业利润的波动，表现为留存利润和红利支付的
波动。而企业通常会提前对未来的留存利润进行战略规划，如果留存利
润的波动较大企业就不能很好地预期，这样就会影响到企业的战略决
策。因此，举债后企业的红利支付水平的波动比没有举债时更大。举债
越多，红利支付水平波动越大。因此，即使是在企业加速发展时期，企
业也会有限地举债。
债权人不愿意看到企业的资产负债比例高达 100%，因为高负债率对
企业利润的稳定性要求非常高。然而，当债权融资不能满足企业的增长
需求时，企业会寻求其他途径来实现企业增长的目标。总的来说，企业
会权衡债权融资的利和弊作出最优的融资决策。
(2)股利支付面临的困境。企业在作出股利支付决策时同样也会遇到
两难的境地。如果企业向股东分配较多的股利，那么企业留存的利润就
较少，进行内部融资的空间相应缩小。理论上讲，股利支付水平与留存
利润之间应该是比较稳定的关系。然而，实际上企业经常会选择平稳增
长的股利支付政策，这样会增强股东对企业的信心，从而起到稳定股价
的作用。而且，留存利润也是属于股东的，只是暂时没有分配给股东而
要继续为股东增值。但是，较稳定的股利政策也有其不足之处，与前述
债权融资的思路类似，如果股利支付是稳定的，那么利润的波动就完全
反映在留存利润上，不稳定的留存利润不利于企业作出精准的战略决
策。同样，企业也会权衡利弊作出最优的股利支付决策。
(二)资本成本与最优资本结构
为了评价上述各种不同的融资方式，我们需要考察它们给企业带来
的融资成本。下文将分别讨论股权融资与债权融资的资本戚本，其中重
点内容是估计股权融资成本。此外，下文还将讨论影响最优资本结构的
主要因素。
1.融资成本
(1)用资本资产定价模型估计权益资本成本。权益资本是企业股东自
己的资金，它不像债务资本那样需要支付利息，因而表面来看权益资本
似乎没有成本，但是在企业没有向股东分配利润时，会产生机会成本。
无论在理论上还是实践中，企业都不会把全部的资金投资于企业内部的
项目，经常会把部分资金投资于企业外部，特别是处于高风险低回报的
行业中，企业会出于分散风险的考虑进行投资。企业投资于内部项目的
资金成本最少相当于把这些资金投资于企业外部项目可以获得的收益，
但是这并不完全是权益资本的实际成本。资本资产定价模型 (CAPM)是
估计企业内部权益资本成本的模型。它的核心思想是企业权益资本成本
等于无风险资本成本加上企业的风险溢价，因而企业的天本成本可以计
算为无风险利得与企业风险溢价之和。
(2)用无风险利率估计权益资本成本。企业也通常会使用比 CAPM 简
单的无风险利率方法估计权益资本成本 IT 企业就常使用这种方法。使用
这种方法时，企业首先要得到无风险债券的利率值，这在大多数国家都
是容易获取的指标，然后企业再综合考虑自身企业的风险在此利率值的
基础上加上几个百分点，最后按照这个利率值计算企业的权益资本成
本。这种计算方法的困难在于到底加上几个百分点才是合适的。企业可
以借鉴商业债券或合同规定的利率来估计。但是到目前为止，并没有估
计该利率的固定模式。总的来说，这种估计方法有其简单灵活的优点，
但同时估计的客观性和精准性也受到很大的质疑。
(3)长期债务资本成本。债务资本成本相对权益资本的计算较为直
接，它等 T 各种债务利息费用的加权平均数扣除税收效应。
(4)加权平均资本成本。加权平均资本成本 (WACC)是权益资本成本
与长期债务资本成本的加权平均。在实务中，企业通常使用现在的融资
成本来计算，因为这样计算比使用过去的资本能更准确地反映企业使用
资金的成本，从而作出合理的战略决策。
WACC=长期债务成本×长期债务总额+权益资本成本×权益总额/总资本
2.最优资本结构
分析资本成本的最终目的是为企业作出最优的资本结构决策提供帮
助。具体来讲，资本结构是权益资本与债务资本的比例。每个企业都有
自身的情况，因此资本结构决策不可能像数学公式那样可以按照统一的
模式得出。借款会增加债务固定成本而给企业带来财务风险。价格、产
品需求以及成本来源的变动都将对使用负债的企业带来更多的影响。由
于企业的财务杠杆增加，企业的整体风险也会增加。
代理成本对于企业的实际融资决策也有影响。如果杠杆比率高，管
理层和股东的利益将会和债权人的利益发生冲突。例如，管理层可能会
作出对高风险项目进行技资的决策，但是债权人可能不赞同这些决策。
因此，借款人应当通过引入或增加限制性条款来限制管理层的高风险投
资以保护自身的权益。这些限制可能包括:限制企业增加额外债务融资，
保障可接受的营运资本数额以及其他一些比率等。但是，做出这些限制
可能导致企业效率下降。
除此之外，最重要的是要认识到债务的使用对企业的影响会随着时
间发生变化。当现有的长期债务得到清偿时，企业的资本结构会发生改
变，除非企业又举借了类型相似的新债务。这种可接受的债务目标水
平，会由于金融市场的变动而改变。在企业高速发展的时期，可能更倾
向于大量举债。
大多数经理倾向于内部融资而不是外部融资。在实务中，这意味着
在高盈利的时期，管理层会倾向于通过留存盈余而不是借债来融资。而
在盈利比较低的时期，管理层倾向于借债而不是发行新股进行融资。
决定资本结构的其他考虑因素还包括:企业的举债能力、管理层对企
业的控制能力、企业的资产结构、增长率、盈利能力以及有关的税收成
本。还有一些比较难以量化的因素，包括:(1)企业未来战略的经营风险
(2)企业对风险的态度 (3)企业所处行业的风险 (4)竞争对手的资本成本与
资本结构(竞争对手可能有更低的融资戚本以及对风险不同的态度); (5)影
响利率的潜在因素，比如整个国家的经济状况。
虽然资本成本计算复杂且不确定，但仍有必要进行计算。这是因为
企业需要让所有的利益相关者确认自己的忖-出得到回报，如果这些资金
投资在企业外部能得到比投资在该企业获得更多的收益，企业的利益相
关者就会改变自己的投资策略，从而影响企业的融资戚本。此外，对企
业来说，分析资本成本是企业作出新的战略规划的起点。如果企业即将
启动项目的预算收益低于资金的融资成本，那么企业就应该放弃该项
目。
(三)股利分配策略
1.决定股利分配的因素
决定盈余分配和留存政策也是财务战略的重要组成部分。保留的盈
余是企业的一项重要的融资来掘，财务经理应当考虑保留盈余和发放股
利的比例。大幅的股利波动可能降低投资者的信心，因此企业通常会通
过调整盈余的变化来平滑股利支付。企业发放的股利可能被投资者看作
是一种信号。在决定向股东支付多少股利时，应考虑的重要因素之一就
是为了满足融资需要而留存的盈余的数量。留存盈余和发放股利的决策
通常会受到以下因素的影响:
(1)留存供未来使用的利润的需要。它直接关系到企业的资产或未来
业务的扩张程度。
(2)分配利润的法定要求。这是指基于经济利润的分配可能反过来影
响资本的分配，股利的发放也将限制留存的盈余。
(3)债务契约中的股利约束。
(4)企业的财务杠杆。如果企业需要额外的融资，应当在权益融资和
债务融资之间进行平衡 O
(5)企业的流动性水平。因为支付现金会导致流动性资产的枯竭。相
应地，未来的现金流需要根据未来支付股利的需要来进行计划。
(6)即将偿还债务的需要。未来需要偿还的债务越多，企业需要保留
的现金就越多。
(7)股利对股东和整体金融市场的信号作用。股东经常把企业发放的
股利看作是未来成功的信号。稳定、持续的股利会被看作是一个积极的
信号，所有者和投资者通常将亏损期间的股利支付看作是暂时亏损的信
号。这一点得到了实证结果的支持，实证研究发现，企业的现金股利支
付似乎比剩余股利理论中的股利支付更为稳定。企业平滑各个期间的股
利，很可能是因为财务经理认为股利支付在资本市场中具有信号作用。
2.实务中的股利政策
一般而言，实务中的股利政策有四大类:固定股利政策、固定股利支
付率政策、零股利政策和剩余股利政策。
(1)固定股利政策。每年支付固定的或者稳定增长的股利，将为投资
者提供可预测的现金流量，减少管理层将资金转移到盈利能力差的活动
的机会，并为成熟的企业提供稳定的现金流。但是，盈余下降时也可能
导致股利发放遇到一些困难。
(2)固定股利支付率政策。股利支付率等于企业发放的每股现金股利
除以企业的每股盈余。支付固定比例的股利能保持盈余、再投资率和股
利现金流之间的稳定关系，但是投资者无法预测现金流，这种方法也无
法表明管理层的意图或者期望，并且如果盈余下降或者出现亏损，这种
方法就会出现问题。
(3)零股利政策。这种股利政策是将企业所有剩余盈余都投资回本企
业中。在企业成长阶段通常会使用这种股利政策，并将其反映在股价的
增长中。但是，当成长阶段已经结束，并且项目不再有正的现金净流量
时，就需要积累现金和制定新的股利分配政策。
(4)剩余股利政策。这种股利政策指只有在没有现金净流量为正的项
目的时候才会支付股利。这在对那些处于成长阶段，不能轻松获得其他
融资来摞的企业中比较常见。
第二节财务战略的选择
一、基于发展阶段的财务战略选择
(一)产品生命周期
产品的生命周期理论假设产品都要经过引人阶段、成长阶段、成熟
阶段和衰退阶段(如图 7 -1 所示)。这些阶段的划分，以产品销售额增长
曲线的拐点为标志。在引人期，由于买主的迟疑，销售额增长平缓;一旦
产品被证明是成功的，买主会大量涌入，开始进入成长期，此时销售额
能快速增长;当购买力与市场供应基本平衡后，增长放慢，产品进入成熟
期;当新的代用品出现以后，产品逐步衰退，直至完全退出市场。
产品的生命周期理论不仅适用于特殊产品，也适用于相关的一组产品
(业务单位)。如果企业只有一个产品或业务单位，则它也适用于企业。
产品生命周期的特征如表 7 -1 所示。
表 7 -1 产品生命周期各阶段的特征
引入期 成长期 成熟期 衰退期
顾客 需 要 培 训 、 早
期采用者
更广泛接受
效仿购买
巨 大 市
场 、 重 复
购 买 、 品
牌选择
有 见 识 、 挑
剔
产品 处 于 试 验 阶
段 、 质 量 没 有
标 准 、 也 没 有
稳 定 的 设
产品的可靠
性、质量、
技术性和设
计产生了差
各 部 门 之
间 标 准 化
的产品
产 品 范 围 缩
减 、 质 量 不
稳定
计 ． 设 计 和 发
展 带 来 更 大 的
成功
异
风险 高 增长掩盖了
错误的决策
重大 广泛波动
利 润
率
高 价 格 、 高 毛
利 率 、 高 投
资、低利润
利润最高、
公平的高价
和高利润率
价 格 下
降 、 毛 利
和 利 润 下
降
降 低 流 程 和
毛 利 、 选 择
合 理 的 高 价
和利润
竞 争
者
少 参与者增加 价 格 竞
争．
一 些 竞 争 者
退出
投 资
需求
最大 适中 减少 最 少 或 者 没
有
战略 市 场 扩 张 、 研
发是关键
市场扩张、
市场营销是
关键
保 持 市 场
份额
集 中 于 成 本
控 制 或 者 减
少成本
（二）投资组合计划
由于每个企业很可能有多种产品或多个业务单元，企业需要像基金
经理管理股票组合那样来管理业务组和。
组合分析法检查了企业产品当前状况，及他们的市场。组合分析
是组合计划的第一步，旨在为组织的市场份额和风险之间创造一种平
衡，以便资本增长最大化和取得收入方面的竞争优势。 同样的方法可以
用于产品、市场细分甚至战略业务单元方面。在产品、市场细分甚至战
略业务单元方面可以运用以下四种主要战略：
(1) 建设。为了增加市场份额而进行一种提高短期盈余和利润的建设
战略过程。
(2) 持有。一种旨在维护现有状况的持有战略。
(3) 收获。旨在牺牲长期发展来追求短期盈余和利润的收获战略。
(4) 剥夺。降低负的现金流并实现别处可以使用的资源。
（三）波士顿矩阵
波士顿咨询集团于 1960 年提出了市场增长率与市场份额矩阵，简称
波士顿矩阵。它用来帮助管理层实现他们对多种产品的组合进行分析，
以提高企业整体的财务业绩。波士顿矩阵根据产品在市场中的成长能力
以及市场的整体增长能力对产品进行分类。企业应当有一个平衡的产品
组合。
波士顿矩阵能够根据潜在的现金产生能力和需要的现金支出来评价
企业的产品。产品和战略业务单元可以根据市场成长率和有关的市场份
额来进行分类。
波士顿矩阵在以下方面不同于产品生命周期法。首先，它需要考虑
外部市场因素，如增长率和市场份额;其次，就像一个企业在不同的生命
周期阶段有不同的产品组合一样，矩阵中可以有不同产品的组合。
市场份额是指一个企业的产品或者服务在特定市场中的销售收入占
所有在这个市场中销售收入总额的百分比。评估市场份额的高低取决于
市场的状况。不能设定一个单独的百分率，因为一旦成熟，新的市场可
能爆炸式增长。高的市场增长率表示有很好的盈利机会。但是，高增长
的市场中激烈的竞争可能降低利润，但由于具有进入壁垒而增长缓慢的
市场中反而可能更有利可图。
相对市场份额能够通过比率来评估，即同最大竞争者的市场份额进
行比较。如果相对市场份额较大，表明产品或者战略业务单位是市场的
领导者。波士顿矩阵将市场份额设定为一种估计指定产品成本的方法。
因为成本和市场份额都和生产经验有关，如果符合某个特定市场需要的
经验在增加，市场份额也会增加，戚本就会相应降低。低成本和高市场
份额之间的联系能够通过利润影响市场战略分析来单独确认。这种分析
法是通用电气公司在 20 世纪 60 年代发明的。不过，最重要的是要理
解，在某些情况下，相关性并不表示因果关系。人们通常认为经验降低
成本的效果曲线能够帮助企业扩张，但是，有时候会出现首先是低成
本，然后是市场扩张，而经验并没有发生什么作用的情况。
波士顿矩阵的纵坐标表示产品的市场增长率，横坐标表示本企业的
相对市场份额。根据市场增长率和市场份额的不同组合，可以将企业的
产品分成四种类型:明星产品、金牛产品、问号产品和瘦狗产品(如图 7 -2
所示)。一个企业的所有产品，都可以归入这四种类型，依据其所处的地
位采取不同的战略。
1.象限的分类
明星产品。明星产品代表在高增长的市场中占有高份额。短期需要
资本投入超过产生的现金，以便保持它们的市场地位，但是未来会带来
高额的回报。市场份额有足够大的开发机会，但高增长率将吸引新来者
或竞争者。因此，必须再次大量投入现金以维持企业现有的地位并加以
巩固。此时，企业整体的现金净流量比较低。
金牛产品。在适当的时候，企业可以在低增长的市场中占有高份
额，即明星产品会变成金牛产品。金牛产品不需要大量资本投入，却能
产生大量的现金收入。金牛产品产生很高的现金回报，可以用来提供明
星产品需要的资金。在这个象限所用的战略是建设。
低增长高市场份额不可能受到一家希望进入市场的新企业的攻击。
金牛产品能带来大量的现金流。对金牛产品来说所用战略是持有或在虚
弱的时候收获。
问号产品。问号产品是高增长市场的产物，但市场份额较低。要判
断产品是否需要大量的资本投入，以增加其市场份额，或者它们是否应
当被淘汰。由于将问号产品变为明星产品需要投入大量的资本才能获得
市场份额，问号产品通常不能产生大量现金，因而表示出了负的现金
流。所用的战略是建设或收获。
瘦狗产品。瘦狗产品应当死亡或者被淘汰。尽管瘦狗产品只能带来
一般的现金流入或者流出，是融资的现金陷阱，并且投资回报不高，但
是，它们是一个完成产品整个系列或者将竞争者驱赶出去的有用工具。
市场中有很多较小的业务很难进行合井，虽被视为瘦狗，但是仍然很成
功。还有一些产品可能被称作婴儿产品(如发展早期阶段的产品)、战马
产品(过去是金牛产品，现在仍然销售良好并且产生了很高的利润)或者
是现金神产品。对瘦狗产品来说所用策略是剥离或者持有。
2.波士顿矩阵的缺点
波士顿咨询集团的组合是有用的，因为它为计划者提供了一个框
架，可以考虑和预测潜在的增长，井通过评估市场份额和可能的现金流
量变动来评估竞争的程度。然而，它不能被随意使用，因为:
(1)该模型不可以在两个机会之间进行比较。例如，明星产品如何与
问号产品进行比较?
(2)很多企业急于向投资者提供较高的投资回报率和每股收益。在评
估机会吸引力的时候使用受会计操纵并忽略了货币时间价值的投资回
报，因此问号产品和明星产品可能被看作是不好的企业。
(3)该模型假设行业和市场能够定义份额和增长率。
(4)除了市场份额和销售增长率影响现金流量之外，还有其他一些影
响因素，如研发费用的数额以及新技术的投资，而被士顿矩阵并没有考
虑这些因素。
(5)一些小企业的利润率可能非常高。因此在适当的时候企业能够从
低增长低市场份额中获利。
(6)该矩阵集中于已知的市场和已知的产品。作为一种工具，它基于
理性计划模型并设置了战略方法。
(7)该矩阵没有考虑风险，这同投资组合方法是完全不同的。
(8)该矩阵很难预测增长。
(四)生命周期理论与波士顿矩阵结合如果把生命周期理论与波士顿矩
阵结合起来，可以得到一个新的矩阵(如图 7 -3 所示)，这样能将生命周
期与战略选择联系起来。
引人期的产品属于婴儿产品，成长期的产品属于明星产品，成熟期
的产品属于金牛产品，衰退期的产品属于瘦狗产品。
在产品生命周期的不同阶段，竞争环境和采取的经营战略不同，导
致了不同的经营风险。
1.引人期
引人期的产品用户很少，只有高收入用户会尝试新的产品。产品虽
然设计新颖，但质量有待提高，尤其是可靠性。由于产品刚刚出现，前
途未卜，只有很少的竞争对手。为了说服客户购买，引人期的产品营销
成本高，广告费用大，而且销量小，产能过剩，生产成本高。产品的独
特性和客户的高收入使得价格弹性较小，可以采用高价格、高毛利的政
策，但是销量小使得净利润较低。
企业的战略目标是扩大市场份额，争取成为领头羊。这个时期的主
要战略路径是投资于研究与开发和技术改进，提高产品质量。
引人期的经营风险非常高。研制的产品能否成功，研制成功的产品
能否被顾客接受，被顾客接受的产品能否达到经济生产规模，可以规模
生产的产品能否取得相应的市场份额等，都存在很大不确定性。通常，
新产品只有成功和失败两种可能，成功则进入成长期，失败则无法收回
前期投入的研发、市场开拓和设备投资成本。
2.成长期
成长期的标志是产品销量节节攀升，产品的买主群已经扩大。此时
消费者会接受参差不齐的质量，对于质量的要求不高。各厂家的产品在
技术和性能方面有较大差异。广告费用较高，但是每单位销售收入分担
的广告费在下降。生产能力不足，需要向大批量生产转换，并建立大宗
分销渠道。由于市场扩大，竞争者涌入，企业之间开始争夺人才和资
掘，会出现兼并等意外事件，引起市场动荡。由于需求大于供应，此时
产品价格最高，单位产品净利润也最高。
企业的战略目标是争取最大市场份额，并坚持到成熟期的到来。如
果以较小的市场份额进入成熟期，则在开拓市场方面的投资很难得到补
偿。成长期的主要战略路径是市场营销，此时是改变价格形象和质量形
象的好时机。
成长期的经营风险有所下降，主要是产品本身的不确定性在降低。
但是，经营风险仍然维持在较高水平，原因是竞争激烈了，市场的不确
定性增加。这些风险主要与产品的市场份额以及该份额能否保持到成熟
期有关。
3.成熟期
成熟期开始的标志是竞争者之间出现挑衅性的价格竞争。成熟期虽
然市场巨大，但是已经基本饱和。新的客户减少，主要靠老客户的重复
购买支撑。产品逐步标准化，差异不明显，技术和质量改进缓慢。生产
稳定，局部生产能力过剩。产品价格开始下降，毛利率和净利润率都下
降，利润空间适中。
由于整个产业销售额达到前所未有的规模，并且比较稳定，任何竞
争者想要扩大市场份额，都会遇到对手的顽强抵抗，并引发价格竞争。
既然扩大市场份额已经变得很困难，经营战略的重点就会转向在巩固市
场份额的同时提高投资报酬率。成熟期的主要战略路径是提高效率，降
低成本。
成熟期的经营风险进一步降低，达到中等水平。因为创业期和成长
期的高风险因素已经消失，销售额和市场份额、盈利水平都比较稳定，
现金流量变得比较容易预测。经营风险主要是稳定的销售额可以持续多
长时间，以及总盈利水平的高低。企业和股东希望长期停留在能产生大
量现金流入的成熟期，但是价格战随时会出现，衰退期迟早会到来。
4.衰退期
衰退期产品的客户大多很精明，对性价比要求高。各企业的产品差
别小，因此价格差异也会缩小。为降低成本，产品质量可能出现问题。
产能严重过剩，只有大批量生产井有自己销售渠道的企业才具有竞争
力。有些竞争者先于产品退出市场。产品的价格、毛利都很低。只有到
后期，多数企业退出后，价格才有望上扬。
企业在衰退期的经营战略目标首先是防御，获取最后的现金流。战
略途径是控制成本，以求能维持正的现金流量。如果缺乏成本控制的优
势，就应，采用退却战略，尽早退出。进入衰退期后，经营风险会进一
步降低，主要的
悬念是什么时间产品将完全退出市场。
(五)企业'在不同发展阶段的财务战略
企业在不同发展阶段的特征如表 7 -2所示。
表7 -2 企业发展各阶段的特征
企业的发展阶段
起步期 成长期 成熟期 衰退期
经营风险 非常高 高 中等 低
财务风险 非常低 低 中等 高
资本结构 权益融资 主要是权
益融资
权益+债
务融资
权益+债
务融资
资金来源 风险资本 权益投
资增加
保留盈
余+债务
债务
股利 不分配 分配率很
低
分配率
高
全部分
配
价格／盈
余倍数
非常高 高 中 低
股价 迅速增长 增长并波
动
稳定 下降并
波动
1.起步阶段企业的财务战略
企业生命周期的初始阶段明显是经营风险最高的阶段。新产品是否
有销路，是否被既定客户接受，如果受到发展和成本的制约，市场能否
扩大到足够的规模，如果所有这些方面都没有问题，企业能否获得足够
的市场份额来判断其在行业中的地位，以上这些都是复杂的风险。经营
风险高意味着这一时期的财务风险可能比较低，因此权益融资是最合适
的。但是，即便是这种权益投资也不可能对所有准备接受高风险的潜在
投资者都具有吸引力。这些投资者期望的可能是高回报率。这种高回报
将以资本利得的形式分配给投资者，因为企业负的现金流量使得在起步
阶段不可能支付股利。资本利得的优势获得了这种高风险企业的风险资
本投资者的关注。如何实现这些资本利得呢?在企业获得正的现金流并开
始支付股利之前，他们不希望受到支付股利的限制。因此，一旦企业认
为产品在发挥作用并且它的市场潜能使得投资在财务上更有股引力，就
需要在这些权益的价值增加的时候寻找购买者。
由于风险投资家通常希望他们的投资组合获得更高的回报率，退出
是符合各方利益的。由于企业的总风险在从启动到增长的过程中降低
了，新的资本回报也必然降低。相应地，原来的风险投资家们可能对未
来的融资不感兴趣，因为他们必须支付越来越高的价格。风险投资家要
实现他们的利得并将收益投入到更高风险的投资中。
对于风险投资家们而言，最具有吸引力的途径是企业在股票交易所
的公开发行。但是，企业家和风险投资家必须理解对方在投资起步阶段
的需要:风险投资家的噩梦是其资金被绑定在一个成功的企业中，而企业
的所有者或董事们不希望他们退出。很多时候，开办企业要么非常成功
要么彻底失败，没有中间阶段，因此，风险投资家的结果要么很好要么
很坏。风险投资家们能够通过投资开办企业组合来分散他们的投资风
险。这也说明非常高的回报 实际上是"要求回报是非常不现实的，通常
可能会降为零回报。
2.成长阶段的财务战略
一旦新产品或服务已成功地进入市场，销售数量就开始快速增长。
这不仅代表了产品整体业务风险的降低，而且表明需要调整企业的战
略。竞争策略重点强调营销活动，以确保产品销售增长令人满意以及企
业增加市场份额和扩大销售量。这些表明企业风险尽管比初始阶段低
了，但在销售额快速增长的阶段仍然很高。因此要控制资金来源的财务
风险，需要继续使用权益融资。然而，最初的风险投资家渴望实现资本
收益以使他们能启动新的商业投资，这意味着需要识别新的权益投资者
来替代原有的风险投资者和提供高速增长阶段所需的资金。最具吸引力
的资金来源通常是来自公开发行的股票。
在合理的利润率水平下产品应当有更高的销量，才能产生比初始阶
段更强的现金流。企业大力投资市场开发及市场份额发展活动都需要投
资来配合日益扩大的经营活动。因此，企业产生的现金如果需要再投资
于企业，股利分配率就将保持在一个较低的水平。这对于企业新的权益
投资者而言不是问题，因为他们主要是被未来的经济增长前景所吸引。
这种增长前景已经反映在高市盈率中。在计算当前股价时，用收益
乘以现有的每股盈余。这意味着企业在发展阶段的每股盈余必须有实质
性的增长，这一目标应当通过在快速增长的市场中赢得统治地位来实
现。
在产品生命周期的最初两个阶段中，企业拥有主要发展机会来发展
其实质性的竞争优势，并将在以后的、现金流量为正的、成熟的阶段中
运用这些优势。
3.成熟阶段的财务战略
由于产量过剩，非常激烈的价格竞争标志着成长阶段的结束。一旦
这个行业已经稳定，销售额很大而且相对稳定、利润也较合理，那么就
标志着成熟期的开始。显然，企业风险再次降低了，因为另一个发展阶
段已经大功告成，企业应该进入成熟阶段。企业在增长阶段的投资获得
了一个非常好的相对市场份额。关键的企业风险在于能否维持这种稳定
成熟的阶段，以及企业能否保持它的强大市场价值。
现在战略重点转移到提高效率、保持市场份额上来。这是因为成长
期与成熟期之间的过搜是很难管理的。引人债务融资会使财务风险增
大，但却很有用处，这是因为企业需要获得大量现金净流量来偿还债
务。正的现金流和使用债务资金的能力在再投资的过程中也很重要，因
为投资者允许该企业支付更高的股利。因此股利支付率和当前新的每股
收益同比例增加，从而显著增加了股利支付。
增加股息率是必需的，因为企业未来发展前景都远远低于生命周期
的早期阶段。较低的增长前景主要体现在较低的市盈率上，因此股票价
格下跌。每股收益应当较高并且有所增加，以降低市盈率的倍数。最终
的结果应该是更稳定的股价，这时候和早期通过资本利得给投资者期望
的回报不同，更多的投资回报来自于发放的股利。
当减少企业风险和降低相应总体要求的期望回报被加入到同一个方
程后，很显然，这种转变需要企业和投资者之间的明确沟通。
4.衰退阶段的财务战略
成熟阶段产生的巨额正的现金流不能永远持续，产品的需求将最终
逐步消失。需求导致现金流逐步衰减。尽管在成熟阶段投入的资金没有
用来开拓
市场或者增加市场份额，但还是有些费用用于维持这些影响未来销
售水平的因素。一旦销售需求开始不可逆转地下降，就不可能花费同样
的费用来维持市场活动了。因此可以通过适当修改企业的战略来维持在
早期下跌阶段的净现金流。
尽管会转向衰退和出现不可避免的产品淘汰，但企业风险还是比先
前的成熟阶段更低了。其中一个不确定性是成熟阶段的时间长度，现在
如何解决以及现有的主要风险是经济能够允许企业生存多久。
较低的企业风险应伴随着较高的财务风险。这可以通过高股利支付
政策和利用债务融资相结合来实现。在垂死的企业中使用再投资战略可
能降低企业风险，这是因为未来的发展前景堪忧，这会促使高派息政策
的出现。在这一阶段支付的红利可能会超过税后利润，股息可能等于利
润加上折旧。在衰退的情况下，支付的股利实际上代表了资本的回报。
消极的增长前景表现为衰退阶段较低的市盈率。然而，只要股东知
道他们得到的高股利中的一部分是资本的有效回报，股票价值下跌就不
会引起过分关注。
(六)财务风险与经营风险的搭配
经营风险的大小是由特定的经营战略决定的，财务风险的大小是由
资本结构决定的，它们共同决定了企业的总风险。经营风险与财务风险
的结合方式，从逻辑上可以划分为四种类型(如图 7 -4 所示)。
1． 高经营风险与高财务风险搭配
这种搭配具有很高的总体风险。例如，一个初创期的高科技企业，假
设能够通过借款取得大部分资金，它破产的概率很大，而成功的可能
很小。
这种搭配符合风险投资者的要求，他们只需要投入很小的权益资
本，就可以开始冒险活动。如果侥幸成功，投资人可以获得极高的收益;
如果失败了，他们只损失很小的权益资本。由于风险投资者已经考虑了
失败的概率，通过一系列风险投资的组合分散了自己风险，他们可以承
受大部分投资项目失败的后果。
这种搭配不符合债权人的要求。这是因为债权人投入了绝大部分的
资金，让企业去从事风险巨大的投资。如果侥幸成功，他们只得到以利
息为基础的有限回报，大部分收益归于权益投资人:如果失败，他们将无
法收回本金。
因此，事实上这种搭配会因找不到债权人而无法实现。
2． 高经营风险与低财务风险搭配
这种搭配具有中等程度的总体风险。例如，一个初创期的高科技企
业，主要使用权益筹资，较少使用或不使用负债筹资。
这种资本结构对于权益投资人有较高的风险，也会有较高的预期报
酬，符合他们的要求。权益资本主要由专门从事高风险投资的专业投资
机构提供。他们运用投资组合在总体上获得很高的回报，不计较个别项
目的完全失败。这种资本结构对于债权人来说风险很小。不超过清算资
产价值的债务，债权人通常是可以接受的。因此，高经营风险与低财务
风险搭配是一种可以同时符合股东和债权人期望的现实搭配。
值得注意的是，权益筹资对于投资人来说风险大，而对于企业来说
风险小。企业没有必须偿还权益投资的法定义务，可以给股东分红也可
以不分红，有很大弹性。分红多少可以视企业现金流量的情况而定，是
一种酌量成本。债务筹资对于债权人来说风险小，而对于企业来说风险
大。企业必须按合同约定偿还债务本金，没有弹性。企业必须按期支付
固定的利息，不能根据经营好坏而改变，是一种固定戚本。因此，经营
风险高的企业，现金流量不稳定，企业经理人员愿意使用权益资本，因
为权益筹资具有偿还弹性，股利支付可以根据经营状况酌情改变。
3．.低经营风险与高财务风险搭配
这种搭配具有中等的总体风险。例如，一个成熟的公用企业，大量
使用借款筹资。
这种资本结构对于权益投资人来说经营风险低，投资资本回报率也
低。如果不提高财务风险(充分利用财务杠杆)，财务权益报酬率也会较
低。权益投资人希望"利用别人的钱来赚钱愿意提高负债权益比例，因此
可以接受这种风险搭配。
对于债权人来说，经营风险低的企业有稳定的经营现金流人，可以
为偿债提供保障，债权人可以为其提供较多的贷款。因此，低经营风险
与高财务风险是一种可以同时符合股东和债权人期望的现实搭配。
4． 低经营风险与低财务风险搭配
这种搭配具有很低的总体风险。例如，一个成熟的公用企业，只借入
很少的债务资本。对于债权人来说，这是一个理想的资本结构，可以放
心为它提供贷款。企业有稳定的现金流，而且债务不多，偿还债务有较
好的保障。
对于权益投资人来说很难认同这种搭配，其投资资本报酬率和财务
杠杆都较低，自然权益报酬率也不会高。更大的问题是，这种资本结构
的企业是理想的收购目标，绝大部分成功的收购都以这种企业为对象。
收购者购入企业之后，不必改变其经营战略(通常要付出成本并承担较大
风险)，只要改变财务战略(这一点很容易做到)就可以增加企业价值。只
有不明智的管理者才会采用这种风险搭配。
因此，低经营风险与低财务风险搭配，不符合权益投资人的期望，
是一种不现实的搭配。综上所述，经营风险与财务风险反向搭配是制定
资本结构的-项战略性、原则。产品或企业的不同发展阶段有不同的经营
风险，企业应采用不同的财务战略。
二、基于创造价值或增长率的财务战略选择
创造价值是财务管理的目标，也是财务战略管理的目标。如果这个
目标是不变的，那么财务战略问题就只剩下战略途径问题，也就是如何
实现这个目标的问题。
从战略上看，管理者为增加企业价值可以操控的管理杠杆十分有
限。这就如同驾驶飞机一样，虽然有很多一表现是机器复杂的运转状
态，但是驾驶员可以操纵的不外乎方向、速度和高度等有限的变量，正
是依靠对主要变量的控制使飞机安全抵达目的地。如果对主要变量的操
作失误就会偏离目标，甚至机辉人亡。
为了实现财务目标，必须找到影响创造价值的主要因素，以及他们
与创造价值之间的内在联系。
（一） 影响价值创造的主要因素
1．企业的市场增加值
既然企业的目标是创造价值，那么管理者就需要知道如何计量价值
的创造，因为计量是管理的前提。
计量企业价值变动的指标是企业的市场增加值，即特定试点的企业
资本(包括所有者权益和债务)的市场价值与占用资本的差额。这个差额
使企业活动创造的，使用市场价值衡量企业价值增加额。
企业市场增加额=企业资本市场价值-企业占用资本
公式中的“企业资本市场价值”是权益资本和负债资本的市价。如果
企业的股票和债券都上市流通，则该数额不难获得。如果企业没有上
市，则市场价值需要用另外的方法估计。
公式中的"企业占用资本"是指同一时点估计的企业占用的资本数额
(包括权益资本和债券资本)。它可以根据财务报表数据经过调整来获
得。这种调整主要是修正会计准则对经济收入和经济成本的扭曲。调整
的主要项目包括坏账准备、商誉摊销、研究与发展费用等。
严格来说，企业的市场价值最大化并不意味着创造价值。企业的市
场价值由占用资本和市场增加值两部分组成。股东和债权人投入更多资
本，即使没有创造价值，企业的总的资本市场价值也会变得更大。一个
大企业的市值很大，一个小企业的市值很小，我们不能认为大企业能创
造更多的价值，也不能认为小企业的管理业绩较差，关键是投入的资本
是否是由于企业的活动增加了价值。
2． 权益增加值与债务增加值
企业的市场增加值可以分解为权益的市场增加值和债务的市场增加
值两部分
企业市场增加值=(权益市场价值+债务市场价值) -(占用权益资本+占
用债务资本)=(权益市场价值-占用权益资本) + (债务市场价值-占用债
务资本)=权益增加值+债务增加值
通常，债务增加值是由利率变化引起的。如果利率水平不变，举借
新的债务使占用债务资本和债务市场价值等量增加，债务增加值为零。
在这种情况下，企业市场增加值等于股东权益市场增加值，企业市场增
加值最大化等于权益市场增加值最大化。
利率变化是宏观经济变动决定的，管理者无法控制。从管理者的业
绩考核角度看，债务增加值不是管理业绩，在考核时应当扣除。管理业
绩考核应当适用的是权益的市场增加值。换一个角度即从可控性角度
看，由于利率不可控，增加企业价值就等于增加股东价值。正是因为如
此，准确的财务目标定位应当是股东财富最大化，即股东权益的市场增
加值最大化。严格说来，它不同于企业的市场增加值最大化，更不同于
企业市场价值最大化或权益市场价值最大化。
3． 影响企业市场增加值的因素
既然在利率不变的情况下，企业市场增加值最大化与股东财富最大化
具有同等意义，那么管理人员就应努力增加企业的市场增加值。影响企
业市场增加值的主要因素分析过程如下:假设企业也是一项资产，可以产
生未来现金流量，其价值可以用永续固定增长率模型估计。
企业价值=现金流量/（资本成本-成长率）
其中：
现金流量=息税前利润 x (1- 税率) +折 1 日-营运资本增加-资本支出
=税后经营利润-(营运资本增加+资本支出-折旧)
=税后经营利润}投资资本增加
假设企业价值等于企业的市场价值:
企业市场增加值=资产市场价值-投资资本
=(税后经营利润-投资资本增加额)/(资本成本-增长率)-投资资
本
=[税后经营利润-投资成本增加额-投资成本 x (资本成本一增
长率)]/(资本成本+增长率)
=[税后经营利润/投资资本-投资资本增加额/投资资本－资本
成本+增长率）x 投资资本]/（资本成本－增长率）
由于成长率是固定的:
投资资本增加/投资资本=增长率
税后经营利润/投资资本=投资资本回报率
所以:
市场增加值=(投资资本回报率-资本成本) x 投资资本/（资本成本-增
长率）
这里的企业的市场增加值与经济增加值(即经济利润)有联系。经济
‘增加值是分年计量的，而市场增加值是预期各年经济增加值的现值。
经济增加值=税后经营利润-资本成本 x 投资资本
=（税后营业利润/投资资本-资本成本）*投资资本
=（投资资本回报率-资本成本）*投资资本
因此:
市场增加值=经济增加值/（资本成本-增长率）
经济增加值与企业市场增加值之间有直接联系，为企业业绩考核奠
定最为合理的基础，可以使激励报酬计划与增加企业价值保持一致。经
济增加值与净现值有内在联系。投资的净现值、投资引起的经济增加值
现值、投资引起的企业市场增加值三者是相等的。正因为如此，净现值
法成为最合理的投资评价方法。综上所述，影响企业创造价值的因素有
三个 :
(1)投资资本回报率。反映企业的盈利能力，由投资活动和运营活动
决定。
(2)资本成本。通过加权平均资本成本来计量，反映权益投资人和债
权人的期望值，由股东和债权人的期望以及资本结构决定。
(3)增长率。用预期增长率计量，由外部环境和企业的竞争能力决
定。
值得注意的是，这三个因素对企业增加值的影响是不同的。投资资
本的回报率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市场增加值;资本成
本同时出现在公式的分子(减项)和分母(加项)中，资本成本增加会减少市
场增加值;增长率是分母的减项，提高增长率对市场增加值的影响，要看
分子是正值还是负值。当公式分子的"投资资本回报率-资本成本"为正值
时，提高增长率使市场增加值变大;当"投资资本回报率-资本成本"为负值
时，提高增长率使市场增加值变小(即市场价值诚损更多)。因此，高增
长率的企业也可能损害股东价值，低增长率的企业也可以创造价值，关
键在于投资资本回报率是否超过资本戚本。增长率的高低只影响创造(或
减损)价值的多少，而不能决定创造价值还是减损价值的性质。
增长率的高低虽然不能决定企业是否创造价值，但却可以决定企业
是否需要筹资，是制定财务战略的重要依据。
4.销售增长率、筹资需求与价值创造
在资产的周转率、销售净利率、资本结构、股利支付率不变并且不
增发和回购股份的情况下:
(1)销售增长率超过可持续增长率时企业会出现现金短缺。我们将这
种增长状态定义为高速增长。这里的"现金短缺"是指在当期的经营效率
和财务政策下产生的现金不足以支持销售增长，需通过提高经营效率、
改变财务政策或增发股份来平衡现金流动。
(2)销售增长率低于可持续增长率时企业会出现现金剩余。我们将这
种增长状态定义为缓慢增长 9 这里的"现金剩余"是指在当前的经营效率
和财务政策下产生的现金，超过了支持销售增长的需要，剩余的现金需
要投资于可以创造价值的项目(包括扩大现有业务的规模或开发新的项
目)，或者还给股东。
(3)销售增长率等于可持续增长率时食业的现金保持平衡。我们将这
种增长状态定义为均衡增长。有序的"现金平衡"是指在当前的经营效率
和财务政策下产生的现金，与销售增长的需要可以保持平衡。这是一种
理论上的状态，现实中的平衡是不存在的。
从财务的战略目标考虑，必须区分两种现金短缺:一种是创造价值的
现金短缺;另一种是减损价值的现金短缺。对于前者，应当设法筹资以支
持高增长，创造更多的市场捕加值;对于后者，应当提高可持续增长率以
减少价值减损。同样道理，也有两种现金剩余:一种是创造价值的现金剩
余，企业应当用这些现金提高股东价值增长率，创造更多的价值:另一种
是减损价值的现金剩余，企业应当把钱还给股东，避免更多的价值减
损。
综上所述，影响价值创造的因素主要有:①投资资本回报率;①资本成
本;①增长率;①可持续增长率。它们是影响财务战略选择的主要因素，也
是管理者为增加企业价值可以操纵的主要内容。
(二)价值创造和增长率矩阵
根据以上的分析，我们可以通过一个矩阵，把价值创造(投资资本回
报率-资本成本)和现金余缺(销售增长率-可持续增长率)联系起来。该矩
阵称为财务战略矩阵，可以作为评价和制定战略的分析工具(如图 7 -5 所
示)。
财务战略矩阵假设一个企业有一个或多个业务单位。纵坐标是一个
业务单位的投资资本回报率与其资本成本的差额。当差值为正数时，该
业务单位为股东创造价值。当差值为负数时，该业务单位减损股东价
值。横坐标是销售增长率与可持续增长率的差额。当增长率为正数时，
企业现金短缺;当增长率差为负数时，企业有剩余现金。
据此建立的矩阵有四个象限:处于第一象限的业务，属于增值型现金
短缺业务;处于第二象限的业务，属于增值型现金剩余业务;处于第三象
限的业务，属于减损型现金剩余业务;处于第四象限的业务，属于减损型
现金短缺业务。处于不同象限的业务单位〈或企业)应当选择不同的财务
战略。
1.增值型现金短缺
处于第一象限的业务(或企业)可以为股东创造价值，但自身经营产生
的现金不足以支持销售增长，会遇到现金短缺的问题。
首先，应判明这种高速增长是暂时性的还是长期性的。高速增长是
供不应求的反映，会引来许多竞争者。高速增长通常是不可持续的，增
长率迟早会下降。如果高速增长是暂时的，企业应通过借款来筹集所需
资金，等到销售增长率下降后企业会有多余现金归还借款。如果预计这
种情况会持续较长时间，不能用短期周转借款来解决，则企业必须采取
战略性措施解决资金短缺问题。长期性高速增长的资金问题有两种解决
途径:一是提高可持续增长率，使之向销售增长率靠拢;二是增加权益资
本，提供增长所需的资金。有
关的财务战略选择如图 7 -6 所示。
(1)提高可持续增长率的方法包括提高经营效率和改变财务政策两
种。
第一，提高经营效率。提高经营效率是应对现金短缺的首选战略。
它不但可以增加现金流人，还可以减少增长所需的资金数额。但是，通
常企业改善经营效率的努力从未停止过，绝大多数企业的经营业绩已经
达到现有经营条件下的极限，一般的降低成本或加快资金周转的措施很
难解决面临的问题。企业需要改变经营战略，寻求突破性的改善。具体
包括:①降低成本。进行作业分析，重构作业链，消除无增值作业，提高
增值作业的效率。①提高价格。改变价格形象，在维持利润的同时抑制
销售增长，减少资金需要。①降低营运资金。重构价值链，减少资金占
用。①剥离部分资产。将资产利润率较低的资产剥离出去，用节省出的
资金支持核心业务增长。①改变供货渠道。增加外购以减少自制，减少
资产占用，提高资产周转率。
第二，改变财务政策。具体包括:①停止支付股利;①增加借款的比
例。
(2)如果可持续增长率的提高仍不能解决资金短缺问题，就需要设法
增加权益资本。不能因为资金短缺就降低增长率，那将不利于创造价
值。增加权益资本包括增发股份和兼并成熟企业两种:
第一，增发股份。在增发股份的同时按目标资本结构增加借款，以
维持目标资本结构。增发股份的必要前提是所筹资金要有更高的回报
率，否则不能增加股东的财富。增发股份的缺点是分散了控制权，而且
会稀释每股收益。
第二，兼并成熟企业。兼并"现金牛"企业，即那些增长缓慢、有多
余现金的企业。
2.增值型现金剩余
处于第二象限的业务可以为股东创造价值，但是增长缓慢，自身经
营产生的现金超过销售增长的需要，出现现金剩余。因此，关键的问题
是能否利用剩余的现金迅速增长，使增长率接近可持续增长率。有关战
略的选择如图 7 -7 所示。
(1)由于企业可以创造价值，加速增长可以增加股东财富，因此首选
的战略是利用剩余的现金加速增长。加速增长的途径包括:①内部投资。
扩大产销规模，增加生产线，增加分销渠道等。①收购相关业务。收购
与该项业务相关的业务，迅速扩大规模。不过，经过几次购并浪潮的盲
目乐观之后，逐渐积累的证据表明，购买增长并没有给股东带来多少好
处。购井所支付的大笔溢价，使买主得到的只是中等或较差的投资。
(2)如果加速增长后仍有剩余现金，找不到进一步投资的机会，则应
把多余的钱还给股东。分配剩余现金的途径包括:①增加股利支付，陆续
把现金还给股东。①回购股份，快速把现金还给股东。
3.减损型现金剩余
减损型现金剩余表明资源未得到充分利用，存在被收购的风险。减
损型现金剩余的主要问题是盈利能力差，而不是增长率低，简单的加速
增长很可能有害无益。首先应分析盈利能力差的原因，寻找提高投资资
本回报率或降低资本成本的途径，使投资资本回报率超过资本成本。减
损型现金剩余的财务战略选择如图 7 -8 所示。
(1)首选的战略是提高投资资本回报率。应仔细分析经营业绩，寻找
提高投资资本回报率的途径。这是一个艰巨的过程，经常要增加开发费
用(技术创新)，进行矛盾重重的组织结构变动(管理创新)等。提高投资资
本回报率的途径有:①提高税后经营利润率，包括扩夫规模、提高价格、
控制成本等。①提高经营资产周转率，降低应收账款和存货等资金占用
等。
(2)在提高投资资本回报率的同时，审查目前的资本结构政策，如果
负债比率不当，可以适度调整，以降低平均资本成本。
(3)如果企业不能提高投资资本回报率或者降低资本成本，元法扭转
价值减损的状态，就应当把企业出售。
4.减损型现金短缺
处于第四象限的业务单位(或企业)会减损股东财富，并且由于增长缓
慢遇到现金短缺问题。这种业务不能通过扩大销售得到改变。由于股东
财富和现金都在被蚕食，需要快速解决问题。有关的战略选择如图 7 -9
所示。
(1)彻底重组。如果盈利能力低是本企业的独有问题，应仔细分析经
营业绩，寻找价值减损和不能充分增长的内部原因，对业务进行彻底重
组。这样做的风险是，如果重组失败，股东将蒙受更大损失。
(2)出售。如果盈利能力低是整个行业的衰退引起的，企业无法对抗
衰退市场的自然结局，应尽快出售以减少损失。即使是企业独有的问
题，由于缺乏核心竞争力，无法扭转价值减损的局面，也需要选择出
售。在一个衰退行业中挽救一个没有竞争力的业务，成功的概率不大，
往往成为资金的陷阱。
