通货膨胀对项目财务评价的影响分析
赵淑红
（中国石化工程建设公司，北京，100101）
摘要：论述了通货膨胀对项目现金流量的影响，并在对通货膨胀、名义利率和实际利率三者关系研究分析的基础上，提出了通货膨胀下项目财务评价的基本处理方法。
关键词：通货膨胀 财务评价 现金流量 净现值
通货膨胀指的是平均物价或一般物价水平的持续上涨。一直以来，在投资项目财务评价的方法上，我国的习惯做法是不考虑通货膨胀的影响因素，假设项目完全处在一个经济稳定，物价不变的宏观环境下。事实上，这种处理方式往往会与实际脱轨。任何国家在发展经济的过程中，都不可避免的存在通货膨胀的问题，通货膨胀直接影响物价总水平，存、贷款利率，而这些因素又是投资项目财务评价的基础数据和参数，是计算项目内部收益率、净现值等经济指标的关键。所以，某种程度上，通货膨胀直接影响项目的投资决策。
通货膨胀和利率
通货膨胀
通货膨胀反映的是货币购买力的变化，随着商品价格的上升，同样数量的货币所能购买的商品数量会下降，这种购买力的损失就是通货膨胀。通货膨胀率指的是从上一年到下一年物价水平变动的百分比，经济学上一般用消费者价格指数（CPI）反应特定时期的通货膨胀率。
例如某国2002年的消费者价格指数为，2003年的消费者价格指数为，则该国2003年的通货膨胀率f为：
利率的含义
简单来说，利率可以理解为资金使用权的价格，按照真实水平可划分为名义利率和实际利率。名义利率亦称“货币利率”，是以名义货币表示的利率，即我们平时所说的利率，这种利率考虑了增值能力与购买力的共同影响，由金融机构确定的利率是名义利率。
实际利率是指物价不变从而货币购买力不变条件下的利率，这种利率反映了资金真实的增值能力，有效排除了通货膨胀的影响。
名义利率、实际利率和通货膨胀率三者之间的关系
名义利率和实际利率的划分为我们提供了分析通货膨胀下的利率变动的一个工具。在经济调控中，能操作的是名义利率，对经济关系产生实质性影响的却是实际利率，而实际利率的高低又决定于名义利率与通货膨胀率的大小。
在存在通货膨胀的情况下，货币购买力随时间的延续而降低，从而导致存、贷款的实际利率小于名义利率。过去的统计分析表明名义利率（I）、实际利率（i）和通货膨胀率（f）三者之间存在着如下的乘法关系，即：1+I＝(1+i)(1+f)，或i＝。
从上述关系式中，我们可以看出，名义利率是确定的，而实际利率只是一个预期值，它是由未来通货膨胀率的不确定性所引起的。
通货膨胀对项目现金流量的影响
根据西方的宏观经济学理论，通货膨胀对经济的影响主要来自两个方面，即对产量、就业量的影响及对收入的影响，而且通货膨胀在这两个方面的影响取决于通货膨胀的类型。在平衡和预期到的通货膨胀下，各种商品的价格均按相同的比例增长，工资、利率和租金都按和商品价格相同的比例增长。
销售收入、生产成本和费用、各种税金等组成了投资项目各个时期的现金流量，显然，组成项目现金流量的这些因素也会受到通货膨胀的影响，随通货膨胀率的变化而变化。通货膨胀一方面会引发工资上升，原材料、燃料等各项成本费用的上涨，另一方面引起产品价格的上涨，销售收入的增加。同时，通货膨胀会引起负债利率的上升和有价证券市场价格的下降，增加企业的财务费用。另外，通货膨胀会使应收帐款等资产贬值，营运资金投入增加。
另一方面，由于现实中存在的通货膨胀是非平衡和不可预期的，事先协议的工资可能不会因通货膨胀的存在而改变，所以组成项目现金流量的各个因素的价格上涨幅度也存在差异。例如原材料价格的增长幅度可能大于销售价格的增长幅度，工资的增长幅度可能小于销售价格的增长幅度。而折旧额的确定却是以资产的历史帐面价值为依据的，与通货膨胀无关，项目各期的折旧数额不随通货膨胀率的变化而变化。
以上分析说明，只要存在通货膨胀，项目的现金流量的组成因素就不是恒定不变的，企业财务决策的现金流量的计算中就不能不考虑考虑通货膨胀的影响。
通货膨胀下投资项目财务评价的处理方法
一般分析
在进行投资决策时，我们一般采用净现值指标作为判断方案取舍的标准。通过上面的介绍，我们知道未来预期的通货膨胀，将影响今天的投资决策。通货膨胀对项目净现值的影响，表现在项目现金流量和贴现率两个方面。
贴现率在项目评估中起着关键的作用，贴现率使未来的收益可以换算为目前的价值，从而对投资的未来收益进行评价、比较，选取未来收益的现值大于投资总额的项目进行投资。贴现率反映了投资者对资金时间价值估计的一个参数，合理地确定贴现率不仅要考虑资金来源与构成，未来的投资机会，还要考虑投资项目的风险等因素。为了简化，本文暂以利率作为项目的贴现率。
前面我们已经对名义利率、实际利率和通货膨胀率三者之间的关系进行了论述。假如以名义利率（I）作为贴现率，则对应的现金流量应该是名义的现金流量，假如以实际利率（i）作为贴现率，则对应的现金流量也应该是实际的现金流量。
在考虑通货膨胀的情况下，如何确定评价期内各年的名义现金流量是很复杂的，在实际应用中，为简化起见，我们一般认为项目的收入与各项成本（除折旧、摊销）的通货膨胀率都是相同的。
这样一来，通货膨胀下项目的财务评价可以采用两种处理方法：① 用名义贴现率对名义现金流量进行折现，计算名义净现值；② 用实际贴现率对实际现金流量进行折现，计算实际净现值(NPV)。
计算净现值的公式如下：
式中: I0 ——初始投资额;
Rt ——第t年的现金流入;
Et ——第t年的现金流出;
Dt ——第t年折旧额;
r ——贴现率;
n ——投资项目评价期;
T ——所得税税率。
计算名义净现值时，Rt、Et和r全部为名义值，计算实际净现值时，Rt、Et和r全部为实际值，现举例说明。
假设某项目初始投资3 000万元，年销售收入和经营成本分别为1 400万元和400万元（不变价格）。固定资产在有效使用期5年内直线折旧，不计残值，则年折旧额为600万元。所得税税率33％。假设名义利率为12％，通货膨胀率为3％。表1和表2给出了本项目实际净现值和名义净现值的计算过程。
表1 项目实际净现值的计算过程 万元
年份
0
1
2
3
4
5
初始投资I0
-3 000
销售收入Rt
1 400
1 400
1 400
1 400
1 400
经营成本Et
400
400
400
400
400
年折旧额Dt
600
600
600
600
600
净现金流量NCF
-3000
868
868
8768
868
868
实际贴现率i，%
实际净现值NPV
注：NCF=(1-T) (Rt-Et)+TDt；
i=(1+I)/(1+f)-1=(1+12%)/(1+3%)-1
=%。
表2 项目名义净现值的计算过程 万元
年份
0
1
2
3
4
5
通货膨胀率
初始投资I0
-3 000
销售收入Rt
1442
1485
1530
1576
1623
经营成本Et
412
424
437
450
464
年折旧额Dt
600
600
600
600
600
净现金流量NCF
-3000
888
909
930
952
975
名义贴现率I，%
12
名义净现值NPV
注：NCF=(1-T) (Rt-Et)+TDt。
上面的计算结果显示，同一个项目的名义净现值和实际净现值并不相等。在计算名义净现值时，虽然销售收入和经营成本都同时按通货膨胀率增长，采用的贴现率也是涵盖了通货膨胀率的名义贴现率，但计算出的名义净现值却小于实际净现值。
出现上述名义净现值和实际净现值不等的原因在于折旧的存在。在实际中，折旧的提取是基于历史成本的，不受通货膨胀的影响，在其他现金流量随通货膨胀的变化而变化时，折旧数额却没有改变。源于折旧的税收减免没有反应通货膨胀，相应增加了税收的负担，从而使各年的税后净现金流量减少，这样计算出的名义净现值就小于实际净现值。
通货膨胀差异分析
在上述计算名义净现值的过程中，假设每年现金流量组成中的各个分量（如销售收入、原材料、工资等）都按同一个通货膨胀率增长，然而，事实上各个组成因素未必同时按通货膨胀率增长，而是有的增长较多，有的增长较少，有的增长较快，有的滞后增长等。
通常情况下，通货膨胀率的变化反映的是一般物价水平的变化，它不能代表某一种特殊商品或服务价格的变化。总体通货膨胀率与某一商品价格上涨率之间的差异叫做通货膨胀差异。假设某一商品的实际通货膨胀率是fa，f是社会通货膨胀率，则n年后的价格为：，其中Pc 是不变价格，Pa 是n年后的名义价格。由于通货膨胀，实际购买力为：，如果该商品的有效通货膨胀率为，则实际购买力为：，即：。
考虑通货膨胀差异下的投资项目财务评价总体来说也有两种处理方法：①未来的收益和成本根据适当的通货膨胀率进行折算，计算名义现金流量，并用名义贴现率进行折现；② 通过总体通货膨胀率和某一商品的实际通货膨胀率计算该商品的有效通货膨胀率，计算实际现金流量，并用实际贴现率进行折现。
仍然沿用上例，销售收入和运营成本不再是不变价格，销售收入年增长率为2％，运营成本年增长率为5％则销售收入的有效通货膨胀率为，运营成本的有效通货膨胀率为计算项目的实际净现值和名义净现值（见表3、表4）。
表3 项目实际净现值的计算过程 万元
年份
0
1
2
3
4
5
初始投资I0
-3 000
销售收入Rt
1400
1386
1373
1360
1346
经营成本Et
400
408
416
424
432
年折旧额Dt
600
600
600
600
600
净现金流量NCF
-3000
868
854
840
825
811
实际贴现率I，%
实际净现值NPV
注：NCF=(1-T)(Rt-Et)+TDt；
i=(1+I)/(1+p)-1=(1+12%)/(1+3%)-1
=%。
表4 项目名义净现值的计算过程 万元
年 份
0
1
2
3
4
5
初始投资I0
-3 000
销售收入Rt
1400
1428
1457
1486
1515
经营成本Et
400
420
441
463
486
年折旧额Dt
600
600
600
600
600
净现金流量NCF
-3000
868
873
878
883
888
名义贴现率I，%
12
名义净现值NPV
注：NCF=(1-T)(Rt-Et)+TD。
在考虑通货膨胀差异的情况下，项目现金流量的组成因素以不同于总体通货膨胀的比率上升（下降），计算出的名义净现值和实际净现值也不相等。
以上分析表明，只要能够预测出未来通货膨胀率的大小，以及项目现金流量的各个组成因素受通货膨胀的影响程度，我们就可以计算出项目的名义净现值和实际净现值。名义净现值和实际净现值从不同角度反应了项目的盈利能力，实际净现值，剔除了通货膨胀因素，以不变价格反应了项目真实的收益情况，从而使该指标具有更强的可比性。名义净现值是以项目未来收付现金的实际数量为基础，在考虑通货膨胀引起物价总水平上涨的情况下，计算出的项目净现值。
4 结论
通货膨胀影响下的投资项目财务评价的处理方法，关键是确定好名义现金流量和名义贴现率，以及实际现金流量和实际贴现率的对应关系，概括起来为“名义对名义”和“实际对实际”。一般来说，通货膨胀对净现值的影响源于折旧的存在，在通货膨胀环境下，折旧会降低项目的盈利性。
在上面的分析中，没有考虑流动资金的变化，事实上通货膨胀会促使项目的流动资金每年都要有一定的增长，虽然这些流动资金在项目末期会被收回，但由于时间价值的存在，整个项目的净现值也会有所减少。
通货膨胀是一个普遍存在的经济现象，并且有可能对投资项目财务评价产生一定的影响，所以在进行投资决策时应该对通货膨胀予以考虑。
参 考 文 献
迈克尔·帕金著，梁小民译.宏观经济学.北京：人民邮电出版社，2003
欧阳光中，陈颖杰.公司财务.上海：复旦大学出版社，2000
高鸿业.西方经济学（下册）.北京：中国经济出版社，1997
Geofrey T. Impact of Inflation on Capital Budgeting and Working Capital, Journal Of Financial And Strategic Decisions, 1996
Analysis on Impact of Inflation on Project Financial Evaluation
Zhao Shuhong
(SINOPEC Engineering Construction Corporation, Beijing，100101)
Abstract
The impact of inflation on the cash flow of a project was analyzed in the paper. Based on analysis of the relationship among the nominal interest, real interest and inflation, the basic methods were proposed for project financial evaluation under the condition of inflation.
Keywords: inflation, financial evaluation, cash flow, net present value
收稿日期：2004-03-08
作者简介：赵淑红，女，1977年出生，大学本科，毕业于石油大学（北京）经济管理系，助理经济师。
