金融论坛 2012年第 11期（总第 203期）
［收稿日期］2012年 8月 27日
［作者简介］贾昌杰，男，中国工商银行资产管理部，博士（北京，100140），E-mail：@。
美国高收益债券市场发展的经验及其启示
贾昌杰
［摘 要］美国高收益债券市场在产品创新、激励交易、市场约束和投资者保护等方面建立了较为
完善和成熟的机制，为中小企业融资和推动产业结构升级发挥了重要作用，也使得投资者能够在承担一
定风险的同时博取较高收益，成为美国债券市场的重要投融资工具。中国应借鉴美国高收益债券市场
的发展经验，促进中小企业私募债券市场发展，具体措施如下：扩大投资者群体，促进债券交易和流动
性；重视信息披露，强化违约惩戒机制；鼓励多种违约状态下的债券条款设计；提高投资者的违约风险
意识，完善债券评级体系；发展多种债券违约保护工具；建立与完善债券的违约处理机制。
［关键词］美国债券市场；高收益债券；私募债券；公司债券；投融资工具
［文章编号］1009 - 9190（2012）11 - 0064 - 08 ［中图分类号］F81 ［文献标志码］A
The America’s Experience in Developing High-Yield-Bond Market and Its Englightenment
JIA Chang-jie
［Abstract］In America’s high-yield-bond market, a more perfect and mature mechanism, which is related to product innova－
tion, transaction incentives, market constraints and investor protection, has been established. The market plays an important role
in SME financing and promoting the upgrading of industrial structure, and also ensures investors who bear some risks to win a
higher income. The high-yield bond has become an important investment and financing tool in America’s bond market. China
should learn from America’s experience to develop high-yield-bond market and promote the development of SME private bond
market. The specific measures are as follows: expanding the scope of investor group and promoting bond trading and liquidity;
attaching importance to information disclosure and strengthening the disciplinary mechanism of default; encouraging the provi－
sion design of bond for all kinds of default; strengthening investor’s awareness of default risks; improving bond rating system;
developing a variety of protection tools against the default; establishing and improving mechanism to handle default.
［Key words］America’s bond market；high-yield bond；private bond; corporate bond；investment and financing tool
一、引 言
高收益债券（high-yield bond）是指未进行信用评级或者信用评级被主要信用评级机构评为投资级别以下
的债券，俗称垃圾债券（junk bond）。标准普尔与穆迪分别将评级BBB和Baa定义为最低投资级别。高收益债券
在美国的发展曾经一波三折。1977年，美国发行了第一支高收益债券。20世纪90年代初，因经济衰退、内幕交
易丑闻和更严格的监管审查，高收益债券市场一度接近崩溃。之后，随着经济恢复增长和市场逐渐规范，高收益
债券市场又重新复苏。经过30余年的发展，美国的高收益债券市场在监管、投资者保护、市场运行机制等方面
都形成了比较成熟的制度规则。根据路透数据统计，截至2011年年末，美国高收益债券的市场规模已经达到
了万亿美元，占公司债券市场规模的 %。高收益债券在美国已经发展成为一种重要的债务融资工具。
为缓解中小企业融资难，中国政府近年来出台了多项政策，鼓励金融业支持中小企业发展。2012年6月，
上海和深圳证券交易所推出了中小企业私募债券，将中小企业债券融资推进到一个新阶段，也开启了中国高
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收益债券市场建设的进程。考察美国高收益债券市场的经验与教训，将为刚刚诞生的中小企业私募债券发展
提供有益的借鉴，进一步推动中国的高收益债券市场建设。
二、美国高收益债券市场的发展经验
（一）高收益债券市场的发展背景
1977年，美国发行了第一支初始信用评级低于投资级别的高收益债券。此后，愈来愈多中小企业和高风
险的公司开始通过高收益债券融资，较高的债券收益率吸引了众多投资者，高收益债券市场很快发展并繁荣
起来。20世纪80年代，在美国收购兼并浪潮和产业结构调整的背景下，高收益债券发展成为杠杆收购活动中
必不可少的融资方式。1988年，杠杆收购公司KKR收购了曾经位列世界500强的烟草与食品行业巨头雷诺
兹·纳贝斯克集团（RJR Nabisco），总支付金额高达250亿美元，其中KKR杠杆收购基金投资了20亿美元，合
伙人自身投资了8 000万美元，其余主要通过发行各类高收益债券和银行贷款融资。大规模的杠杆收购浪潮受
到舆论批评并导致监管机构对高收益债券市场更为严格的审查。1990年，曾经是高收益债券最大的承销商和交
易商的德崇证券公司（Drexel BurnhamLambert）因内幕交易丑闻和诉讼指控而走向破产。与此同时，美国出现了
较为严重的经济下滑，许多周期性企业经营恶化，债券的违约率大幅上升。根据标准普尔（2012）的统计报告，在
1991年，高收益债券的违约率达到了历史最高的%，如此高的债券违约率严重打击了投资者信心。更为严
重的是，1989年美国国会颁布了《金融机构改革、复兴和强化法案》（The Financial Institutions Reform，Recovery，
and Enforcement Act of 1989），限制储蓄与贷款机构买卖高收益债券，这些机构被迫将其持有的高收益债券全部
抛售，进一步引发了市场的恐慌情绪。在经济下滑、严格的监管审查和法令约束下，众多潜在的投资者退出了高
收益债券市场，该市场几近崩溃。
20世纪90年代之后，美国经济逐渐恢复，更多成长良好的中小企业成为了发行主体，发行人质量整体上有
所提高；对高收益债券的风险管理手段也有了更多创新与改善，市场开始恢复元气，债券发行额反弹并总体呈
逐步上升态势。此后，受互联网泡沫危机和次贷危机的影响，高收益债券市场曾有过短暂的低迷，但再也没有出
现过类似20世纪80年代末几近崩溃的情况。1991~2011年期间，高收益债券的年平均发行规模在1 000亿美元
以上，超过公司债发行规模的20%，在促进美国的中小企业发展，推动产业结构调整升级方面发挥了重要作用。
（二）美国高收益债券市场的主要特征
经历30余年的发展和规范，美国高收益债券市场在发债主体、投资者准入、产品设计、流动性、投资者保护
等方面形成了比较完善和成熟的机制，市场的主要特征如下：
1.发债主体特征。发债主体具体可以从企业类型、行业分布和信用评级三个方面来考虑：
（1）以中小企业和信用评级较低的公司为主。从近20年来的发债情况看，高收益债券的发债主体以中小企
业和信用评级较低的公司为主。根据公司所处的发展阶段、财务状况和发债用途，主要可以分为以下几类：①成
长型公司，公司处于快速成长阶段，但由于设立时间较短，公司营业规模、历史和财务状况尚未达到获得投资级
评级的标准。此类公司有可能通过高收益债券市场获得宝贵的种子资本，在成功进入股票市场IPO之前，先进
入资本市场获得发展机会。②衰退期公司，此类公司曾获得过投资级的评级，但因经营困境而被降低了信用评
级，后续经营改善后，有可能重新获得投资级评级。③高负债公司，公司的规模和收入属于蓝筹股的范围，但负
债水平较高，评级公司给予其债券投机级的评级，此类公司通常通过发行高收益债券来进行债务再融资，以
高利率来偿还银行债务、回购债券、债务合并或资本融资以抵御恶意收购。④用于杠杆收购的特殊目的公司，杠
杆收购公司或上市公司的管理层通过设立特殊目的公司并发行高收益债券获得资本，用于收购目标上市公司
的股权。
（2）行业分布较为集中，与产业结构升级调整密切相关。从高收益债券发行人所处行业来看，1991~2011
年，高收益债券发行排名前五位的行业依次是传媒及娱乐（%）、金融（%）、通信（12%）、能源及电力
（%）和原材料（%），前五位行业发行额合计占高收益债券发行额的%①。这一排名情况在近二十
① 数据来源：路透。
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① 此处 BB级至 B级的评级含加号（+）和减号（-），如未做说明，以下符号均有相同含义。
年内每年略有变化，但总体变化不大。高收益债券市场有力地支持了
传媒娱乐、金融、通信等新兴产业的发展，推动了经济结构调整和产
业升级。美国长途电话公司（MCI）、美国有线电视新闻网（CNN）等公
司正是借助于高收益债券市场才得以从默默无闻的中小企业成长为
有良好信用评级的大型蓝筹公司。1991~2011年期间美国高收益债券
发行的主要行业分布情况如表1所示。
（3）信用评级集中于投机类债券的中高档级别。从高收益债券的
信用评级来看，债券的信用评级主要集中在中高档投机类债券。
1991~2011年期间，高收益债券市场中评级B和BB①的债券发行比例
分别为%和%，两者合计占比为%；未评级债券占比
为%，发行量也较大；CCC评级债券占比%，其余各类债券占
比%，发行量较小。最近的2011年，B和BB评级的债券发行比例
合计为%，比近二十年的平均水平略有提高。1991~2011年期间
美国高收益债券的信用评级情况如表2所示。
2.债券种类较多，创新不断涌现。过去30年中，美国高收益债券
市场上的创新不断涌现。Graham和Dodd（1934）在其经典著作《证券
分析》中曾经列举了258种证券，几乎是对现在美国高收益债券种类
的完整列述。此处难以全面列举这些债券，但归纳起来，主要的高收
益债券种类通常包括：
（1）纯现金债券，是最普遍的一种高收益债券类型，以现金形式
支付票面利率，根据合同约定定期（按季度、半年等）支付利息，也可
设置提前还款计划；
（2）票息递增型债券，债券以现金支付利息，利率逐期递增，期限
越长，支付的利息就越高，这种债券会迫使债务人尽快偿还债务；
（3）实物付息债券（Payment-in-kind Bonds），债券发行人可以重设债券利率以使债券按平价交易，这一特
点能更好地保护投资者利益，很受投资者欢迎；
（4）分级债券，是指债务人对发行的债券进行结构化和分层设计，为投资者提供不同层级债券的选择，不同
层级债券的期限、收益率和信用评级有所不同，这一设计有助于提高债券的吸引力。此外，还有可展期票据、延
付利息债券、零息债券、可转换债券（含赎回权、回售权）等多种类型的高收益债券。
3.债券市场表现。高收益债券通常意味着低评级、高风险和高收益。垃圾债券之王迈克尔·米尔肯（Michael
Milken）认为：“垃圾债券的投资精髓永远是从负债中发现资产，透过债务的表象发现真正的价值并把它扩大到
极致。”美国高收益债券的收益率、违约情况和期限分布情况如下：
（1）收益率相对较高。高收益债券对投资者的吸引力包括几个方面：一是与投资级债券相比，具有更高的违
约风险溢价，收益回报率更具有吸引力；二是其价值分析模型包含债务人的盈利增长和资本增值，信用评级调
高时可以获得额外的资本回报；三是与普通股相比，其回报中来自利息收入的部分高于资本增值部分，获得投
资回报的优先顺序高于股票，这使其在收益稳定性方面也具有吸引力。根据路透的统计数据，在1991~2011年
期间，BB级和B级债券的平均回报比道琼斯指数收益率高270~360个BP，比十年期国债收益率高220~310个
BP；不同类别的高收益债券中，CCC级债券的平均收益比BB级债券收益率高200个BP。近年来，美国各类高收
益债券的收益率表现如表3所示。
（2）期限以5~10年的中长期债券为主。从近年来高收益债券的期限分布情况看，发行期限一般在1~30年
之间，其中5~10年期的高收益债券占比超过了50%，5年期以上的高收益债券占比超过了80%。这一期限分布
数据来源：路透。
表 1 美国高收益债券的行业分布情况（%）
行 业 占比
1 传媒娱乐
2 金融
3 通讯
4 能源电力
5 原材料
6 政府机构
7 工业
8 健康护理
9 其它
合计：
数据来源：路透。
表 2 美国高收益债券的债项评级情况（%）
序号 债项信用评级 占比
1 BB
2 B
3 CCC
4 CC
5 C
6 未评级
合计：
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看似较长，但美国高收益债券中多数嵌入了转换、
赎回、回购等各种期权，如果考虑债券内含各种期
权的话，高收益债券的实际投资期限会低于上述
数据。
（3）债券的违约情况。根据标准普尔（Stan-
dard &Poor’s，2012）的统计，1981~2011年期间，
高收益债券的平均违约率为%，违约率的中
位数为%，最低违约年份的违约率为%，
发生在1981年，最高违约年份的违约率为%，发生在次贷危机爆发之后的2009年。经济周期因素与债券
自身的因素都会影响债券的违约率。在经济下行期，债券的违约率明显上升。1990年，美国经济结束长达数年的
增长，进入了一次短暂、温和的衰退，高收益债券的违约率由上一年的%急剧上升到%；2001年，互联网泡
沫破灭，高收益债券的违约率达到了%；2008年，次贷危机爆发，次年高收益债券的违约率从%上升到
%。最近的2011年，美国高收益债券的违约率为%，低于过去三年的平均违约率%。
除经济周期因素外，债券的自身因素，如信用评级、债券类型、存续期等也会影响债券违约率。Thomas和
Carlos（2003）利用Cox经济计量模型研究了高收益债券的违约概率与违约时期，发现在债券上市四年之后，高
收益债券的违约概率有明显上升。Rosengren（1993）利用实证数据研究了美国高收益债券市场上含权债券与不
含权债券的违约率差异，总体而言可转换债券的违约率低于不可转换债券的违约率，考虑发行规模和票面利率
等因素后，结论仍然成立。根据标准普尔的统计数据，1991~2011年美国高收益债券与全部债券的违约率如图1
所示。
（4）投资者群体分布较为
广泛。在高收益债券发展的早
期，投资者主要包括保险公司、
储蓄与贷款机构、专门投资高收
益债的共同基金等。1989年秋
季，美国国会颁布了法令《金融
机构改革、复兴和强化法案》，禁
止储蓄与贷款机构买卖高收益
债券，后者逐渐退出了高收益债
券市场。目前，美国高收益债券
市场中的投资者以保险公司、高收益共同基金、养老基金和担保债务凭证（Collateralized Bond Obligation，CBO）
为主，95%以上的投资者为机构投资者。个人投资者通过投资购买高收益债券基金间接参与这个市场。以高收
益债券为基础资产的CBO曾经是投资高收益债券的重要资金来源，但受次贷危机的影响，目前CBO的投资规
模已经大大缩小。
4.债券的发行、转让和流动性。高收益债券的发行方式有公开发行和私募发行两种。发行人对发行便利性、
信息披露、债券流动性和吸引力等多因素进行权衡以决定采取公开还是私募方式发行。私募债券的转让和流通
便利性低于公开发行债券。为提高私募债券的流动性，活跃债券交易，美国在1990年出台了《144A规则》，放宽
了私募债券转售的条件，并提供了专门的私募债券转售市场。目前，根据《144A规则》发行的债券已经成为私
募债券发行的主要形式。根据Livingston和Zhou（2002）的统计，80%以上的高收益债券是通过《144A规则》发行
的。为提高其流动性和吸引力，高收益债券通常需要额外支付流动性溢价。Livingston和Zhou（2002）、deJong和
Driessen（2006）先后检验了高收益债券在流动性溢价和风险补偿方面的表现。根据de Jong和Driessen（2006）的
实证检验，私募发行的高收益债券为流动性支付的溢价大约占全部风险溢价的%。
5.债券契约设计与投资者利益保护。考虑到高收益债券的高风险特性，为约束债务人的行为，合理地保护
投资者的利益，高收益债券的契约条款不同于普通债务合约的正常、违约二元状态设计，在风险隔离、信息披
注：BBB-指主体评级为 BBB-，但债项评级为投机级别的债券。
数据来源：路透。
表 3 1991~2011年美国高收益债券的收益率特征统计（%）
BBB- BB B CCC 未评级
1991~2011年均值
2000~2011年均值
2011 年
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露、债务人行为、权利义务等方面有更复杂的考虑和安排。这些限制性条款通常包括：（1）限制债务人的额外负
债与现金支付，包括新增各类负债，维持净资产、保持财务比率在一定水平，禁止违反规定对外提供担保或担保
承诺等；（2）约束债务人的重大资产重组行为，包括转移核心资产、合并分立、资产证券化、融资租赁行为等；（3）
约束债务人的股权投资、分红等行为，包括收购子公司股份、支付股息、回购股份等；（4）约束债务人的重大投
资、资本性支出等行为，如超过净资产10%以上的重大投资、进入未经同意的新业务领域等；（5）限制关联交易，
包括公司实际控制人及下属子公司的交易价格、资金用途、现金支付等行为的约束。在发债主体违反上述约定
的情况下，债券持有人有权要求发债主体采取补救措施，或召开债券持有人大会，严重时可能引发债券立即进
入清偿程序。
三、中国发展中小企业债券融资市场的背景
中小企业的健康发展关乎财税、就业、经济发展和社会稳定，但融资困难一直存在。近年来，监管部门也出
台了多项政策，鼓励金融机构支持中小企业发展。为缓解中小企业融资难，固然应该充分挖掘银行类金融机构
的信贷潜力，但更重要的是借鉴美国高收益债券市场的发展经验，利用好债券市场这一平台，积极地引导民间
资金为中小企业发展提供灵活的融资。
（一）发展中小企业债券融资的意义
首先，有助于缓解中小企业融资困难的现状。据统计，2011年，我国有超过1 000万户的中小企业，贡献了
50%税收，创造了60%的GDP，完成了70%的创新成果，解决了80%的城镇就业，占全国企业总数的99%（郭树
清，2012）。但在我国现阶段的金融体系中，中小企业获得的信用供给与其经济地位并不匹配，金融市场与金融
机构提供的服务更多的是面向大企业和政府相关企业，中小企业能获得的金融资源非常有限。发展中小企业高
收益债券融资有助于缓解这一难题。
其次，有助于培养中小企业加强公司治理的意识。相对于股权融资和信贷融资而言，债券融资对债务人的
诚实守信提出了更高的要求，也有助于培养债务人加强公司治理的意识；债券的还本付息压力以及债券市场上
的信息传递和声誉惩罚机制能更好地约束管理层的过度投资和恶意圈钱行为，防范逆向选择和道德风险，推动
中小企业在规范中发展。
第三，有助于疏导民间资金的投融资渠道。在金融与利率管制的环境中，民间资本作为资金提供方，缺乏有
效的疏导工具，资金供求不平衡，资金价格扭曲。但各种各样的民间融资需求始终存在，民间借贷、典当行、集合
信托计划等，处于金融监管的边缘地带，蕴藏着较高的金融风险，发展中小企业高收益债券融资，有助于引导这
一部分民间资本走向阳光化，加强监管，防范金融风险。
第四，有利于促进利率市场化和资金优化配置。我国目前利率管制的真正受益人是资金的使用方，利率上
限的管制保证了国有大中型企业和地方政府城市建设项目能够以较低的资金价格使用资金，资金可能被分配到
无效和低效的项目建设。放开中小企业高收益债券融资之后，部分成长快、效率高的中小企业在承担较高的融
资成本同时可以获得宝贵资本，资金提供者也可以从中获得较高的收益，进一步促进资金的优化配置和利率市
场化的进程。
（二）我国中小企业债券融资的发展
监管部门近年来出台了一系列政策，推动中小企业债券融资。发改委和人民银行先后在2007年和2009年
推出了中小企业集合债券和中小企业集合票据，开启了中小企业债券融资的进程，但实际运作中仍然存在问题：
单个中小企业不能独立发债，对集合发债企业的搜索和协调成本过高；行政干预色彩浓厚，非企业和投资者博
弈下自发形成的市场化行为；地方政府提供了某种形式的隐性担保，形式上是中小企业发行的债券，但评级结
果一般都在AA级以上，实质上是具有较高信用等级的投资级别债券。两类债券市场目前发展依然较为缓慢。根
据财汇数据，截至2012年6月末，上述两类债券仅存续62只，剩余规模为178亿元，占全部非金融企业债券的
比例不到1%。
为进一步缓解中小企业融资困难，2012年6月，证监会在上海、深圳交易所推出了中小企业私募债券，将中
小企业债券融资推进到一个新的阶段。中小企业私募债券是以中小微型企业为发行主体的一类债券，其主要特
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点为：（1）发债规模不设强制限制，发行人发行在外债券的累计额可以超过净资产的40%；（2）不做评级的强制
性要求；（3）采取备案制而非审批制，交易所对申请材料的形式进行完备性核对，不设行政许可；（3）限定发债人
不能是房地产和金融企业；（4）在上海、深圳交易所通过非公开方式发行；（5）投资者范围较广，涵盖了银行、券
商、基金、信托、各类理财或资产管理计划以及符合条件的个人投资者；（6）强制要求风险防范措施，包括设立偿
债保障金专户，聘请受托管理人，对私募债券发行人进行监督和持续关注，召开私募债券持有人大会对发行人
重大事项进行讨论和决定等。
（三）目前中小企业债券融资的问题
尽管监管部门从2007年起就开启了中小企业债券市场融资的进程，但发展缓慢，大型央企、上市公司和地
方平台公司是发债的主体，中小企业基本被排除在外。究其原因，既有中小企业资质较差的客观因素，也与我国
债券市场尚未形成市场化的发行机制、外部监督约束机制较弱、投资者风险意识和经验不足等因素有关。
1.中小企业的主要风险特征和债券融资的障碍。中小企业融资渠道不畅，在债券市场上融资尤其困难。其
原因主要归结为：第一，市场地位不够突出，整体抗风险能力相对较弱；第二，并购重组比较活跃，为了巩固和提
高市场竞争力，具有较强的对外兼并收购其他企业扩大规模的需求，同时也容易成为其他企业并购的目标，在
产业结构调整和升级的进程中创新和转型的压力较大；第三，公司治理不够健全，家族企业较多，运作不透明，
经营决策权相对集中，缺乏有效的公司治理机制，信息披露的质量较低；第四，缺乏资源禀赋和有效的抵质押
物，轻资产特征明显，随着经营规模和融资规模的扩大，能够作为第二还款来源的财产不足；第四，企业规模小、
融资规模小，且融资具有期限短、时效要求高的特点，不满足现行法律法规对发行普通公司债券在企业规模、净
资产等的强制性要求。
2.信用评级虚高，外部约束机制缺失。信用评级是对债券评价和约束的重要的市场化机制，但中国评级业
的公信力和专业性还有待提高。信用评级虚高，不能反映企业的实际经营风险。如2012年上半年以来，经济增
速明显放缓，系统性风险不断增加，根据财汇数据，2012年上半年有75家企业主体发生了信用评级上调，仅7
家企业信用评级被下调；再如，在国务院清理整顿地方政府融资平台的背景下，城投公司债面临较大的流动性
压力，但2012年上半年以来，仍有26家城投债被上调了信用评级，且上调的大多是市县级城投公司，不但与实
际经济运行状况不符，也未能反映发债主体面临的政策风险。另外，信用评级企业的评级技术与模型也相对落
后，如过分依赖财务数据和历史业绩，缺乏对经济与商业环境的情景分析、短期流动性风险、融资合同的具体条
款等因素分析等。信用评级结果的严肃性也值得探讨，跨市场的主体信用评级结果有明显差异，在银行间债券
市场与交易所公司债市场上同一发行人的评级级别不同，个别发行人甚至有2个级别的差距，这不但给投资者
传递了模糊的信息，还会导致劣币驱逐良币的逆向选择，难以建立有效的外部约束机制。
3.投资者缺乏违约风险意识，违约风险处理经验不足。投资者对信用债券的风险意识和违约处理经验不
足，是中国发展中小企业私募债券的一个问题。近年来，尽管我国债券市场上也发生过一些准违约事件，如信用
评级降至投资级别以下、转移资产、虚构财务信息等，但并未出现过到期不能偿付的违约事件（见表4）。对信用
债券的违约风险和违约损失，投资者没有足够的风险意识，缺少历史数据做参考，也缺乏成熟的风险管理和风
险定价手段。当债务人发生违约事件时，投资者应当如何采取措施保护自身利益，进一步，当市场不能依靠自身
防范和化解信用风险时，应当如何防范危机扩大和保护投资者合理利益？监管部门似乎并没有完善的机制设
计，投资者也完全缺乏类似的操作经验。
四、对中国中小企业私募债券市场发展的思考
从美国的经验看，大量成长快、风险高的中小企业进入高收益债券市场融资是资本市场发展成熟的必然阶
段。中国有众多成长快、风险高的中小企业，也有大量渴望高收益投资渠道的民间资本，具备发展中小企业私募
债券的市场基础。监管部门适时推出了中小企业私募债券，但要进一步推动市场发展，还需要在投资者保护、信
息披露、促进交易、监督约束机制等方面考虑改进以解决更多的问题。
（一）扩大投资者群体范围，促进债券交易和流动性
应当吸引机构投资者和民间资本进入沪、深交易所市场参与中小企业私募债的投资，扩大投资者的群体范
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表 4 近年来我国债券市场上发生的可能影响债务人履约的重大事件
发债主体 日 期 事 件
福禧控股公司 2006年 8月 因违规拆借社保资金及隐瞒信息，福禧控股公司发行的短期融资券“福禧 CP01”信
用评级被降低为 C级
岳阳城建投资公司 2009年 5月 上海证券报刊发文章，认为发债存在“虚构子公司造假、收入来源存疑、项目口径不
一致”三大问题。
山东海龙股份公司 2011年 山东海龙经营恶化，预计当年亏损 10亿元，逾 5亿元贷款出现逾期，且在短融发行
期间未按规定披露重大事项，“11海龙 CP01”信用评级被降低为 B级
云南省投资控股集团 2011年 6月 发债主体持有的全部电力、煤炭等核心资产被云南省国资委划转给拟组建的新公司
云南省能源投资集团
四川高速公路建设开发总公司 2011年 3月 发债主体将其持有的成渝高速股份公司全部股权无偿换转给四川省交通投资集团
有限公司
围，促进债券交易和流动性提高。目前交易所债券市场的投资者结构中，券商、基金占据主导地位，投资者结构
较为单一，不利于活跃交易和提高债券流动性。虽然《中小企业私募债券业务试点办法》允许银行理财、企业年
金、社保基金、住房公积金和养老金等各类资金参与投资，但由于缺少不同监管部门的明确意见，实际操作中还
存在不少限制。例如，作为国内最大的资产管理机构，银行理财并没有获得银监会的明确批准，不能直接进入
沪、深交易所市场开设账户，只能借助信托或券商等通道间接参与交易，交易成本大大提高。各金融机构监管部
门应协调出台配套政策，允许银行理财等各类专业资产管理机构进入市场，吸引社会闲置资金，扩大投资者群
体范围，促进中小企业私募债券交易和转让的便利性。
（二）重视信息披露，强化违约惩戒机制
长期以来，我国企业债券市场的信息透明度不高，还出现过发行人信息披露不及时、虚构和隐瞒重大信息等
损害投资者利益的事件。监管部门应高度重视信息披露规则和惩戒机制的建设，加大对债券发行过程和发行后
的各种违法违规行为的监管和惩治力度，提高债券发行主体、承销商和受托管理人的责任意识和诚信意识，要
更加注重债券发行后融资主体的经营和资信情况的持续关注，促进债券发行主体重视信息披露，提高信息披露
的内容和质量，树立在金融市场上的良好诚信形象，增强市场参与者的法律意识，切实保护债券投资者的利益。
（三）鼓励多种违约状态下的债券条款设计
对于高风险的中小企业发行的私募债券，在债权契约的条款设计上不同于普通的债务合同，仅仅区分违约
和正常经营两种状态难以防范风险和合理地保护投资人的利益，应增加对发债主体多种违约状态的考虑，并详
细约定违约情形下的权利义务。可以借鉴美国高收益债券在条款设计中的经验，增加债券投资协议中对融资主
体的行为、财务报表指标等的强制性契约条款，限制发行人在关联交易、重大投资、兼并收购和资产买卖中的行
为，提高债务人虚假陈述、隐瞒信息、粉饰报表等违约行为的成本，防范债务人的违约风险和道德风险。
（四）提高投资者的违约风险意识，完善债券评级体系
在中小企业私募债券上市的初期，投资者对债券违约的风险意识较低，债券违约的溢价补偿可能不足。非
常有必要通过一系列市场化的债券违约事件来提高投资者的违约风险意识。另外，中国债券市场上的债券评级
序列不完整、违约基础数据缺乏，用于分析信用产品违约可能性和违约损失的历史数据不足，导致信用评级的
结果有待商榷。中小企业私募债券的推出将有助于丰富中国信用债券的评级序列，更好地判断债券违约风险和
违约损失。同时，债券合同可能会设置更加灵活的合同条款，包括对融资主体财务指标的约束条款、债券利率的
重设条款、含赎回与回购选择权条款、留置权限制条款等，信用评级公司在做评级时应重视对这些条款的灵活
分析，进一步改进对中小企业私募债券的评级技术和评级方法。
（五）发展多种债券违约保护工具
对中小企业私募债券投资的风险管理大致有三种手段，第一种方案是购买保险，寻找保险公司等第三方机
构为交易对手，通过购买CDS（credit default swap）等为债券违约购买保险，在债券违约的情形下，债券持有者可
以免遭贬值损失和违约风险。第二种方案是出售风险源，在期权交易市场上购买标的债券的“卖权”，也可以起
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（责任编辑：渐 修 校对：梅 言）
到保护作用，避免债券的违约损失。第三种方案是分散风险以重新分配风险，当由于规模、成本等因素限制，难
以在市场中寻找大多数债券的交易对手和风险对冲工具时，一揽子高收益债券投资和指数化的投资方案具有
较强的操作可行性。监管机构需要考虑进一步发展各类信用风险定价工具，建立与完善中小企业私募债券的违
约保护和对冲机制。
（六）建立与完善债券的违约处理机制
中小企业私募债业务开展以来，我国债券市场可能会很快告别零违约的历史。但目前包括监管机构、投资
者在内，对债券违约的处理机制、应急方案等还缺乏经验。我国虽然具备债权人权益保障的法律制度，但司法效
率仍然较低，抵押物的强制执行困难重重，破产案件审理时间漫长，这对违约率较高的高收益债投资者的权益
保护非常不利。尽快建立债券的违约处理机制，包括制定详细的法规、操作流程和应急方案并确保其得到有效
执行，是监管机构和投资者必须面对和思考的重要问题。
中国的中小企业私募债券市场已经开启，但需要做的工作还有很多，借鉴美国高收益债券市场发展的经验
与教训，完善制度与规则设计，重视信息披露与违约惩戒，吸引多元化的投资者群体，合理地保护投资者利益，
有助于尽快将其培育成为一个成熟的债券融资市场，更好地为中小企业发展服务。
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（责任编辑：雨 耕 校对：渐 修）
（上接第 22页）
贾昌杰：美国高收益债券市场发展的经验及其启示
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